ĐỊNH GIÁ THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI

ĐỊNH GIÁ THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI a. Lạm phát ảnh hưởng như thế nào tới dòng tiền của một công ty trong thị trường mới nổi. b. Sử dụng mô hình chiết khấu dòng tiền để định giá một công ty trong thị trường mới nổi dựa trên lý thuyết và thực tế. c. Thảo luận các tranh luận về sự điều chỉnh dòng tiền hơn là điều chỉnh tỷ suất chiết khấu để tính toán trong thị trường mới nổi (ví dụ: lạm phát, sự biến động kinh tế vĩ mô, kiểm soát vốn, và chính sách rủi ro) trong một kịch bản phân tích. d. Đo lường chi phí vốn các công ty trong thị trường mới nổi, tính toán và làm rõ phần bù rủi ro quốc gia.

ĐỊNH GIÁ THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI

TIM KOLLER, MARC GOEDHART, AND DAVID WESSELS

NỘI DUNG

Người học có thể:

a Lạm phát ảnh hưởng như thế nào tới dòng tiền của một công ty trong thị trường mới nổi

b Sử dụng mô hình chiết khấu dòng tiền để định giá một công ty trong thị trường mới nổidựa trên lý thuyết và thực tế

c Thảo luận các tranh luận về sự điều chỉnh dòng tiền hơn là điều chỉnh tỷ suất chiết khấu đểtính toán trong thị trường mới nổi (ví dụ: lạm phát, sự biến động kinh tế vĩ mô, kiểm soátvốn, và chính sách rủi ro) trong một kịch bản phân tích

d Đo lường chi phí vốn các công ty trong thị trường mới nổi, tính toán và làm rõ phần bù rủi

ro quốc gia

Thị trường mới nổi ở châu Á và Nam Mỹ sẽ trải qua sự phát triển mạnh hơn cả trong các thập kỷtới, nhiều nhà phân tích đã chỉ ra Trung Quốc, Ấn Độ dần trở thành những nền kinh tế lớn nhấtthế giới Đôi khi nền kinh tế phát triển đặc biệt này sẽ có nhiều tình huống đòi hỏi phân tích vàđịnh giá phức tạp (sound analysis) Trong số các công ty tư nhân, công ty liên doanh, sáp nhập vàmua lại ngày càng tăng, các tổ chức tài chính trong nước như là ngân hàng và thị trường vốn sẽcho thấy sự tăng trưởng một cách tinh tế Các nhà đầu tư tổ chức cũng sẽ tiếp tục đa dạng hoádanh mục của họ bằng cách thêm vào việc nắm giữ của yếu tố nước ngoài trong thị trường cổphiếu mới nổi

Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi thảo luận dựa trên vấn đề là sự phát sinh trong phân tíchtài chính và định giá của doanh nghiệp trong thị trường mới nổi Việc định giá sẽ có nhiều khókhăn trong nhiều môi trường khác nhau bởi vì rủi ro và trở ngại của doanh nghiệp liên quan đếnsự bất định lớn của kinh tế vĩ mô, tính thanh khoản của thị trường vốn, kiểm soát dòng vốn ra vàocủa quốc gia, chuẩn mực kế toán ít khắt khe hơn và mức độ để lộ thông tin, và các mức cao về rủi

ro quốc gia Các học viện, các ngân hàng đầu tư, và các nhà công nghiệp chưa thống nhất làm thếnào gọi tên những thử thách Những phương pháp khác nhau đáng kể và những học viên thườngđiều chỉnh kinh doanh chênh lệch giá dựa trên khả năng và sự giới hạn về kinh nghiệm

Việc phù hợp giữa định giá thị trường mới nổi và ban sơ rất phức tạp, chúng tôi giới thiệu mộtphương pháp tam giác – so sánh sự đo lường giữa các giá trị từ ba phương pháp Thứ nhất: chúngtôi chiết khấu dòng tiền của kịch bản có xác suất cao hơn chính là mô hình rủi ro mà công ty gặpphải Sau đó chúng tôi so sánh các giá trị đạt được từ những phương pháp này với các kết quả của

2 kịch bản: một phương pháp dòng tiền DCF của một phần bù rủi ro quốc gia được dựng lên trênchi phí vốn, và sự định giá dựa trên so sánh sự phức tạp của giao dịch và chuyển đổi

Điều cơ bản của phương pháp đo lường DCF là có cùng thị trường mới nổi như bất cư nơikhác Vì vậy, chúng ta dựa trên sự phức tạp cụ thể của thị trường mới nổi:

- Việc xử lý phù hợp tỷ giá ngoại tệ, lạm phát, khoảng cách lãi suất như trong thị trường pháttriển khi lập những dự án tài chính

- Loại bỏ lạm phát trong phân tích dữ liệu tài chính quá khứ và các giả định về dòng tiền

- Sự sát nhập đặc biệt phù hợp trong thị trường mới nổi trong định giá.

- Đo lường chi phí vốn trong thị trường mới nổi

- Dùng những tham khảo trên thị trường như là sự phức tạp trong giao dịch, trong chuyểngiao khi giải thích và đo lường kết quả định giá

Chúng tôi sẽ áp dụng các phương pháp định giá trên vào bài nghiên cứu này từ ConsuCo, mộtcông ty hàng đầu về sản xuất và bán lẻ hàng hóa ở Brazin

1 TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI, LẠM PHÁT, VÀ ĐỘ LỆCH LÃI SUẤT:

Bởi vì tỷ giá, lạm phát, lãi suất có thể biến động lớn từ năm này qua năm khác trong thị trườngmới nổi, nên các giả định chú ý trong đo lường là của các kết quả tài chính tương lai trong nướchay ngoại tệ và chi phí vốn phải phù hợp Một vài giả thiết về nền tảng về tiền tệ phải xác địnhphù hợp tránh nhiều độ lệch trong kết quả đo lường Điều này sẽ trở nên quan trọng khi bạn địnhgiá các công ty trong thị trường mới nổi

Các nhân tố trong dòng tiền của các công ty trong thị trường mới nổi thường thường đượcnhắc đến trong nhiều loại tiền tệ Như một nhà xuất khẩu dầu Lợi nhuận của nó được tính từ giádầu bằng đồng đôla, trong khi nhiều chi phí của nó (như lao động, chí phí trong nước) được tínhtrên đồng nội tệ Nếu tỷ giá hoàn toàn ảnh hưởng lên lạm phát để ngang giá sức mua thực hiện, thìgiới hạn hoạt động của công ty và dòng tiền trong thực tế sẽ không bị tác động Trong trường hợpnày, sự thay đổi trong tỷ giá sẽ không thích hợp cho mục địch định giá

Tuy nhiên, ít nhất trong thời gian hoạt động ngắn hạn, điều này không luôn luôn biết được, bởivì trong thị trường mới nổi, tỷ giá sẽ thay đổi nhiều và nhanh Ví dụ, ở Argentina vào cuối năm

2001, tỷ giá tăng từ 1 peso/ 1 USD tới gần 1.9 peso/1 USD trong vòng 15 ngày và tới 3.1 trong ítnhất 4 tháng Chỉ trong một thời gian khoảng 2 tuần trong năm 1999, đồng tiền của Brazin, đồngReal, yếu dần với hơn 50% so với USD

Khi đo lường sự ảnh hưởng của sự biến đổi tỷ giá khi dự đoán dòng tiền, giữ nó như là mộtchứng cứ chỉ ra rằng, trong dài hạn, ngang giá sức mua được thực hiện 3 giữa nền kinh tế mới nổivà nền kinh tế phát triển Nói một cách khác, cuối cùng tỷ giá điều chỉnh cho nhiều sự khác nhautrong lạm phát năm 1964, trước 2004 nó yếu hơn so với đồng USD Nếu bạn chưa điều chỉnhngang giá sức mua, thì giá trị của đồng tiền đã không thay đổi nhiều như hình 1 Ở một khía cạnhkhác, đề nghị rằng, thay vì giữ 100 triệu USD của đồng tiền Brazin bạn đã giữ 100 triệu đô tài sảnở Brazin khi giá trị tăng lên theo lạm phát Năm 2004, tài sản của bạn đáng giá khoảng 90 triệu đô(trong kỳ thực tê) Vì vậy, khi bạn thể hiện giá trị, giả thiết tốt nhất cho bạn là nắm giữ ngang giásức mua trong thời gian dài, có nhiều cách khác để giữ đánh cượt vào sự thay đổi tỷ giá thực trongtương lai

Tuy nhiên, ở hình 1 cũng cho thấy, tỷ giá có thể lệch từ ngang giá sức mua nhiều như 20% đến30% cho nhiều năm (giữ PPP điều chỉnh tỷ giá rất khó đo lường) Vì vậy, trước khi lập dự án tàichính, liên quan bất kỳ đến tỷ giá tiền tệ vượt quá hoặc thấp quá trên PPP cơ bản và nếu vì nhưvậy thì bao nhiêu Sau đó mô hình hội tụ các tỷ giá tiền tệ để thực hiện PPP và ảnh hưởng lên dựán của công ty trong dự án tài chính dài hạn Bởi vì điều này rất khó để dự đoán bao lâu thì độlệch tiền tệ thực hiện PPP sẽ tiếp tục, nên bạn có thể tiến hành phân tích độ nhạy để đánh giá tácđộng của việc định giá cũng như tính toán thời gian để có lợi nhuận từ PPP Khi bạn mở rộng dựbáo, bạn nhớ đến đặc điểm chung của tình hình tài chính của doanh nghiệp Giới hạn về lợi nhuậnhoạt động ổn định lâu dài và ROIC sẽ không bị ảnh hưởng bởi bất kỳ sai lệch ngắn hạn nào củaPPP Dựa vào các giả định cơ bản về tiền tệ, bạn sẽ giữ cho các dự án phù hợp với chi phí sử dụngvốn ngay cả các dự án trong nước, nước ngoài, trên đồng tiền thực và đồng tiền danh nghĩa.

Bất kỳ cú số kinh tế ngắn hạn hay dài hạn làm thay đổi tỷ giá, kết quả định giá của bạn nênđộc lập tiền tệ hoặc kết hợp nhiều đồng tiền khác nhau khi bạn dự báo dòng tiền công ty Sử dụngtỷ giá thực hoặc tỷ giá kỳ hạn tổng hợp để chuyển về dòng tiền tương lai về bất cứ đồng tiền nàokhác Trong nhiều nền kinh tế mới nổi, thị trường hối đoái kỳ hạn không tồn tại hay không có tínhthanh khoản vì vậy tỷ giá kỳ hạn thực sự chỉ cho ta một ít thông tin về sự biến động của tỷ giátrong tương lai hay chênh lệch lạm phát trong tương lai Trong trường hợp này, việc đo lường tỷgiá kỳ hạn chung từ các giả định về lạm phát tương lai và lãi suất cho những đồng tiền cần xemxét lại

2 BAO THANH TOÁN LẠM PHÁT TRONG PHÂN TÍCH QUÁ KHỨ VÀ DỰ BÁO.

Ngay cả các giả định phù hợp về lạm phát, lãi suất và tỷ giá, phân tích cụ thể và dự báo các hoạtđộng tài chính của các công ty trong thị trường mới nổi vẫn còn đầy thách thức Lạm phát làmbiến dạng các báo cáo tài chính vì vậy rất khó để so sánh dữ liệu lịch sử qua các năm cũng nhưcác chỉ số phân tích, hay kết quả dự báo

Đối với các công ty hoạt động trong nền kinh tế có lạm phát cao, phân tích lịch sử và dự báonên được thực hiện với cả tỷ giá danh nghĩa và tỷ giá thực (đồng tiền không đổi) bất cứ khi nào cóthể Như chúng tôi đã giải thích, các chỉ số danh nghĩa đoi khi không có ý nghĩa (như là vòng

quay vốn) và trong một số trường hợp khác, các chỉ số thực cũng có vấn đề (như là xác định thuếthu nhập doanh nghiệp) Việc định giá phù hợp đòi hỏi có sự xem xét cả phân tích lịch sử trên cácchỉ số danh nghĩa và thực tế Các dự án tài chính có thể thực hiện trong các điều kiện danh nghĩa,điều kiện thực hay cả hai điều kiện cùng lúc, khi thực hiện thích hợp sẽ mang lại một giá trị giốngnhau.

Phân tích lịch sử:

Các quy định kế toán trong thị trường mới nổi thường khác biệt so với các thị trường phát triển,vìvậy có thể sẽ rất khó để hiểu được tài chính của các công ty này Hơn nữa, ở nhiều nước, cáckhoản tín dụng thuế và sự điều chỉnh phức tạp làm cho các khoản thuế bằng tiền mặt khó ước tínhhơn so với thị trường phát triển Ví dụ, Brazin đã thường xuyên điều chỉnh mã số thuế khá nhiều.Brazin đã loại bỏ tính toán lạm phát và giảm tỷ lệ thuế thu nhập doanh nghiệp 30.5% năm 1996,và năm 1997 không cho phép khấu trừ tiền đóng góp xã hội trong thu nhập chịu thuế, điều nàylàm tăng tỷ lệ thuế là 33% Để bù đắp cho sự mất mát về lá chắn thuế việc tính toán lạm phát đãđược đưa ra, và chính phủ Brazin cho phép các doanh nghiệp khấu trừ lãi ròng trên vốn chủ sởhữu với tỷ lệ 15%

Việc tính toán nhiều và sự khác nhau về thuế thuòng xuyên bị điều chỉnh khi báo cáo thu nhậpvà bảng cân đối kế toán được phối hợp với nhau trong tình toán dòng tiền Tuy nhiên, trước khibắt đầu định giá, bạn cần hiểu những sự khác nhau này Thật không may rằng, sự khác biệt giữacác thị trường mới nổi quá phức tạp và đa dạng cho những thảo luận cụ thể trong bài nghiên cứunày Thay vào đó, chúng ta sẽ làm nổi bật các vấn đề phổ biến nhất liên quan đến tác động củalạm phát cao lên phân tích lịch sử của bạn

Ở các nước đang trải qua lạm phát quá cao (25%/năm) các công ty thường báo cáo tiền tệ vàocuối năm Trong báo cáo hoạt dộng doanh thu, các khoản mục như doanh thu và chi phí được tínhtrong năm sẽ được tính lại vào giao dịch cuối năm Mặt khác, việc bổ sung các khoản mục này sẽkhông làm mất ý nghĩa Bảng cân đối kế toán thường có nhiều sự điều chỉnh về tài sản cố định,hàng tồn kho, và vốn chủ sở hữu, các tài khoản phải trả và phải thu được hoàn thành vào cuối nămTrong hầu hết các nước, các báo cáo tài chính không được điều chỉnh để phản ảnh tác độngcủa lạm phát Nếu lạm phát cao, điều này sẽ làm biến dạng bảng cân đối đối và báo cáo thu nhập.Trong bảng cân đối, tài sản không phải tiền mặt như hàng tồn kho và các tài sản, nhà máy, thiết bịđược biểu thị với giá trị thấp hơn nhiều so với giá trị thay thế hiện tại nếu là tài sản tồn lại dài hạn.Trong bảng báo cáo thu nhập, chi phí khấu hao quá thấp so với chi phí thay thế hiện tại Doanhthu và chi phí trong tháng 12 và tháng 1 trong năm thường được thêm vào nếu như chúng có cùngmột sức mua

Kết quả là, nhiều chỉ tiêu tài chính thường dùng trong phân tích lịch sử có thể bị bóp méo khitính toán trực tiếp từ các báo cáo tài chính Trong thị trường mới nổi, các công ty thường chỉ racác tài khoản quản lý nội bộ để khắc phục những hạn chế mà thị trường mới nổi mang lại Nếu họkhông làm hoặc nếu họ làm phân tích ở ngoài bảng thì những biến dạng ít nhất có thể có sau đây;

- Tăng trưởng được phóng đại trong thời kỳ lạm phát, do đó phải xác định lại tăng trưởngtrong thực tế bằng cách giảm lạm phát với một chỉ số lạm phát hàng năm nếu doanh thu trảiđều cả năm Còn nếu doanh số không đều như vậy thì dùng làm phát hàng quý hoặc hàngtháng để giảm doanh số bán hàng trong mỗi vòng lặp tương ứng

- Vòng quay vốn thường phóng đại bởi vì tài sản hoạt động thường được tính vào chi phílịch sử Bạn có thể ước tính chi phí hiện tại của tài sản dài hạn bằng cách điều chỉnh các giá trịđược báo cáo với một chỉ số lạm phát được ước tính trong vòng đời trung bình của tài sản đó

Hoặc xem xét chỉ số phát triển doanh số bán hàng thực tế liên quan đến chỉ số năng lực thểchất thích hợp trong khu vực, ví dụ: doanh số trên mỗi mét vuông trong bán lẻ người tiêudùng Mức hàng tồn kho cũng cần tính toán lại nếu vòng quay quá thấp và lạm phát quá cao.

- Lợi nhuận hoạt động (lợi nhuận từ hoạt động bán hàng) có thể được phóng đại bởi vì mứckhấu hao quá thấp và lợi nhuận nắm giữ quá lớn trên sự thay đổi hàng tồn kho Những khắcphục cho sự thay đổi khấu hao theo sự điều chỉnh tài sản, nhà máy, thiết bị Bạn có thể đolường chi phí hoạt động dòng tiền ở tại mức giá cơ bản hiện tại bằng cách bơm các chi phíđược báo cáo trong thời gian trung bình năm giữ hàng tồn kho Ngoài ra, sử dụng chỉ sốEBITDA bán hàng lịch sử để đánh giá hiệu suất của công ty so tương đối với các công tycùng ngành khác; những chỉ số này ít nhất là không bị ảnh hưởng bới độ lệch khấu hao liênquan

- Sử dụng thận trọng trong việc giải thích chỉ số tín dụng và các chỉ số khác về sức khoẻ cấutrúc vốn Các biến dạng đặc biệt đáng kể trong chỉ số khả năng tthanh toán như nợ trên vốn cổphần và nợ trên tổng tài sản, bởi vì tài sản có vòng đời dài thì định giá thấp hơn so với các chiphí thay thế liên quan và các khoản nợ với lãi suất thả nổi tại đơn vị tiền tệ hiện hành Sử dụngchỉ số thanh toán như EBITDA với chi phí lãi suất Những điều này cho ta thêm một ít cácbiến dạng kế toán bởi vì khấu hao không cos vai trò và nợ tài chính trong thị trường mới nổihầu như là lãi suât thả nổi hoặc sử dụng đồng ngoại tệ

Các dự án tài chính trên lý thuyết và thực tiễn:

Khi bạn tạo ra những dự án tài chính về báo cáo thu nhập và cân đối kế toán trong trường hợp lạmphát cao, bạn nên nhớ rằng việc điều chỉnh kế toán không thể ảnh hưởng đến dòng tiền tự do Vìvậy, vì mục tiêu định giá, chúng tôi đưa ra các báo cáo tài chính mà không có bất cứ sự điều chỉnhkế toán cho lạm phát Các dự án có thể tạo ra trên lý thuyết và thực tế Hình 2 tổng hợp các ưuđiểm chính và thiếu sót của mỗi phương pháp

Phương pháp khác phải hoàn hảo, vì vậy nên sử dụng các yếu tố của hai phương pháp đểchuẩn bị các dự án tài chính nhất quán với nhau Cụ thể là, khi hoạch định trên thực tế, nó thườngkhó khăn để tính toán trực tiếp thuế khi thuế thường được tính dựa trên báo cáo tài chính danhnghĩa Hơn nữa, bạn cần hoạch định chính xác dòng tiền ảnh hưởng đến sự thay đổi vốn hoạt độngbởi vì những điều đó không tự động thay đổi hàng năm theo vốn hoạt động Nhược điểm chínhcủa việc dùng dòng tiền danh nghĩa là chi phí vốn trong tương lai sẽ khó khăn để hoạch định bởivì mối quan hệ thường này thường ổn định giữa lợi nhuận và tài sản cố định không được giữ, dướiđiều kiện lạm phát cao Kết quả là chi phí khấu hao thay đổi và EBITA cũng khó để hoạch định

Phương pháp 5 bước để liên kết dự án tài chính danh nghĩa và thực tế:

Chúng tôi minh hoạ dưới đây làm thế nào để kết hợp cả hai dự báo danh nghĩa và thực tế trongđịnh giá DCF Trong ví dụ này, doanh thu của công ty tăng lên 2% theo giá trị thựa và tỷ lệ lạmphát hàng năm là 20% trong năm dự báo đầu tiên và 10% sau đó (xem hình 3) Để đơn giản hoáchúng tôi giả định tất cả các dòng tiền Phát sinh vào cuối năm Dưới mức lạm phát, những giảthuyết này có thể làm sai lệch kế hoạch tài chính bởi vì dòng tiền tích luỹ suốt năm phụ thuộc vàotỷ lệ lạm phát Trong trường hợp này, việc chia năm thành quý , thậm chí là hàng tháng, kế hoạchdòng tiền cho mỗi giai đoạn, và chiết khấu dòng tiền ở mức thích hợp cho mỗi giai đoạn đó

Trong thực tế, nhiều vấn đề phát sinh trong kế hoạch tài chính ở thị trường mới nổi, tuy nhiên những ví dụ trong bài đã đơn giản hoá đi những điều này Ngược lại, nó chỉ ra cách giải quyết mộtvài vấn đề quan trọng khi xây dựng dự báo dòng tiền khi lạm phát cao, thực hiện theo từng bước của các phương pháp thực tế, danh nghĩa mà kết quả đã được thể hiện ở Exhibit 4.

Bước 1 : Dự báo tình hình hoạt động bằng phương pháp thực tế.: Trong phạm vị có thể,

chuyển đổi bảng cân đối kế toán và báo cáo thu nhập lịch sử theo danh nghĩa sang thực tế

(thường theo giá trị ở năm hiện hành) Ở mức tối thiểu, lập theo phương pháp thực tế dựa theo số liệu quan trong rong quá khứ nhự tốc độ tăng trưởng, lợi nhuận trên vốn, doanh thu vốn, biên độ EBITA, bạn có thể hiểu tình hình thực tế của doanh nghiệp Với những điều tương đương này, dựbáo tình hình hoạt động của doanh nghiệp theo phương pháp thực tế như sau:

- Doanh thu dự kiến trong tương lai, chi phí tiền mặt để đạt được EBITDA

- Ước tính tài sản, nhà xưởng và trang thiết bị (PPE) và chi tiêu vốn từ những giả thiết doanhthu vốn bằng phương pháp thực tế

- Vốn lưu động từ doanh thu dự kiến và những giả định về ngày vốn lưu động

- Từ PPE ròng và giả thuyết vòng đời của tài sản, bắt nguồn khấu hao hàng năm để đo lườngbằng EBITA thực tế

Bước 2: Lập báo cáo tài chính bằng phương pháp danh nghĩa: Phương pháp danh nghĩa có thể

thực hiện một các dễ dàng bằng cách chuyển đổi những kế hoạch hoạt động thực tế sang ( chú ý rằng những kế hoạch này không bao gồm bất kỳ sự điều chỉnh giảm liên quan đến tiền, như tính toán lạm phát chẳng hạn):

- Kế hoạch doanh thu danh nghĩa, chi phí tiền mặt, EBITDA và chi tiêu vốn tăng lên tươngứng với chỉ số lạm phát trong năm

- Đo lường tài sản thuần, nhà xưởng và trang thiết bị trong năm dựa trên số dư năm trướccộng chi tiêu vốn danh nghĩa trừ khấu hao danh nghĩa (được đo lường như phần trăm của PPEdựa trên vòng đòi đo lường

- Nguồn vốn hoạt động từ doanh thu và vòng quay của nguồn vốn được đưa ra

- Trừ chi phí khấu hao từ EBITDA để đạt dược EBITA danh nghĩa

- Tính toán thuế thu nhập dựa trên EBITA danh nghĩa không có sự điều chỉnh do lạm phátDựa trên những hoạch đinh của phương pháp thực tế, doanh thu vốn đang tăng qua thời gian bời vì PPE thuần danh nghĩa tăng chậm hơn so với doanh thu trong môi trường lạm phát cao Ví dụ, chúng tôi không lập một bảng cân đối kế toán và báo cáo thu nhập hoàn chỉnh Điều đó sẽ đòi hỏi thêm những bước sau:

- Dự báo chi phí lãi và những khoản không nằm trong báo cáo thu nhập theo phương phápdanh nghĩa (dựa trên bảng cân đối kế toán của năm trước)

- Nguồn vốn sẽ bằng vốn của năm trước cộng với lợi nhuận, giảm cổ tức, cộng hoặc trừ cổphần phát hành hoặc mua lại

- Cuối cùng, số dư của bảng cân đối kế toán với nợ và chứng khoán thị trường

Bước 3: Lập báo cáo tài chính bằng phương pháp thực tế: Hầu hết những khoản mục trong báo

báo thu nhập và bảng cân đối kế toán theo phương pháp thực tế đã được tính toán trong bước 1 Bao gồm thuế thực thế trong EBITA do giảm thuế danh nghĩa khi tính toán ở bước 2 Đối với báocáo tài chính đầy đủ , dùng chỉ số lạm phát để chuyển đổi nợ, chứng khoán thị trường, chi phí lãi, thuế thu nhập và những khoản mục không nằm trong hoạt động từ báo cáo danh nghĩa sang thực

tế Tài khoản vốn là một van an toàn đối với số dư bảng cân đối kế toán Để đảm bảo là bạn làm

chính xác, thì tài khoản vốn thực tế bằng vốn của năm trước công lợi nhuận, giảm cổ tức, cộng hoặc trừ cổ phần phát hành hoặc mua lại, và cộng hoặc trừ khoản lãi hoặc lỗ trong tài sản bằng tiền (tiền mặt, các khoản phải thu, các khoản phải trả, và nợ)

Bước 4: Dự báo dòng tiền tương lai theo phương pháp thực tế và danh nghĩa từ báo cáo thu nhập và bảng cân đối kế toán kế hoạch: Theo phương pháp thực tế đầu tư trong vốn hoạt động

thuần (NWC) thì bằng mức tăng trong vốn hoạt động trừ khoản tiền lỗ do lạm phát:

Investment in NWCt = Increase in NWCtR + NWCtR [ 1 - IXt-1 ]

IXt

trong đó: IXt : là chỉ số lạm phát trong năm t

Để kiểm tra tính nhất quán, dùng chỉ số lạm phát để chuyển đổi dòng tiền từ phương pháp danh nghĩa sang thực tế, cũng chính bằng dòng tiền theo phương pháp thực tế trong mỗi năm

Bước 5: Đo lường giá trị DCF bằng phương pháp thực tế và danh nghĩa: Khi chiết khấu dòng

tiền theo phương pháp thực tế và danh nghĩa do lạm phát cao, bạn phải thực hiện 3 bước cơ bản sau:

- Đảm bảo rằng cách tính WACC theo phương pháp thực tế (WACC)R và danh nghĩa(WACC)N được xác định nhất quán với những giả thuyết lạm phát trong mỗi năm

(1+WACCtN) = (1+WACCtR) x (1+inflation)

sau đó đọc đến đây, chúng tôi sẽ thảo luận làm thế nào để ước tính WACC cho các công ty tại các thị trường mới nổi

- Công thức giá trị điều khiển nên được điều chỉnh khi tiếp tục định giá bằng phương phápthực tế Lợi nhuận trên vốn trên thực tế được đánh giá quá cao lợi ích kinh tế trong trường hợpnguồn vốn hoạt động thuần tích cực Dòng tiền trong phương pháp thực tế khác so với dòngtiền được thực hiện bởi công thức giá trị điều khiển- là một khoản bằng khoản tiền hàng nămmất đi trong nguồn vốn hoạt động

FCFtR = [ 1 - gt

R] x NOPLATtR - NWCtR-1 [ 1 - IXt-1 ]ROICR

khấu hao Bạn cần có một tầm nhìn dài hạn đối với việc định giá khi không hoặc có lạm phátthấp.

Ví dụ trường hợp của Consuco : điều chỉnh lạm phát

Chúng ta khám phá cách để kiểm soát lạm phát và thực hiện kế toán trong phân tích tài chính và định giá của ConsuCo

Phân tích lịch sử: trong phân tích báo cáo tài chính lịch sử của Consuco, chúng tôi điều chỉnh

thành 2 lĩnh vực Thứ nhất, chúng tôi sắp xếp lại bảng cân đối kế toán và báo cáo thu nhập để lập

báo cáo NOPLAT, vốn đã đầu tư, dòng tiền Báo cáo của Consuco theo Brazilian GAAP, vì vậy chúng ta phải làm thêm một số điều chỉnh Hầu hết những điều này thì tương đối không quan trọng Liên quan lớn nhất đến việc chuyển đổi chứng khoán dưới dạng tài sản ròng được thực hiệnbởi Brazilian GAAP

Thứ hai, chúng tôi đo lường một vài chỉ số tài chính quan trọng trong điều kiện tương đương

Mặc dù lạm phát hàng năm ở Brazil đã dịu bớt kể từ năm 1997 ở mức 5-10%, tỷ lệ như lợi nhuận biên hoạt động và doanh thu trên vốn dường như bị sai lệch khi được tính toán trực tiếp từ bán cáotài chính Do đó, chúng tôi đã tính toán khuynh hướng lợi nhuận biên hoạt động bằng tiền mặt (EBITDA trên doanh số bán hàng) Thêm vào đó, chúng tôi tính toán doanh thu bán hàng thực tế trên mỗi đơn vị hàng hoá sản xuất qua thời gian để hiểu hơn về sự phát triên của doanh thu vốn thực tế

Kết quả được phản ánh trong Exhibit 5, Từ 1998 đến 2003, doanh thu của Consuco tăng đáng kể ở mức 15% mỗi năm, kể từ năm 2000, tốc độ tăng trưởng giảm đáng kể Chi phí hoạt động bằng tiền tăng đáng kể từ 5.7% vào năm 1998 lên 9.2% năm 2003 Doanh thu bán hàng trên mỗi đơn vị hàng sản xuất tương đối ổn định kể từ năm 2000 trong khoảng 6 đến 6.5 tỷ, khi có mức doanh thu danh nghĩa đối với vốn đã đầu tư (bao gồm sự tín nhiệm)

Dự phòng tài chính : dựa trên những số liệu tìm thấy từ phân tích lịch sử và phân tích những dự

báo được thông qua vào tháng 7/2004, chúng lập ra những dự báo tài chính và tình hình hoạt độngđược tóm tắc ở Exhibit 6 theo phương pháp thực tế và danh nghĩa Chúng tôi đã giả định rằng không có khủng hoảng kinh tế lớn xảy ra ở Brazil

Consuco đang đầu tư mạnh mẽ để tăng trưởng trong tương lai Tăng trưởng doanh thu thực tế được đưa lên ở mức 8% trong năm 2005 và sau đó giảm đều đặn qua bốn năm tiếp theo ở mức 3%, gần với mức tăng trưởng GDP thực tế trong dài hạn được mong đợi của Brazil Mức chênh lệch tiền mặt sẽ tiếp tục tăng đến 9.7 % trong năm 2005 và ở mức đó trong thời gian dài.Khó khănhơn đối thủ cạnh tranh sẽ tạo ra áp lực giảm mức chênh lệch, nhưng những cải tiến của công ty trong việc bán hàng, chi phí chung và chi phí quản trị bù đắp cho điều này

Những đòi hỏi về năng suất được suy ra từ dự báo doanh thu bán hàng thực tế, giả định sản lượng bán hàng bình quân đạt 6.2 triệu Reais Chi tiêu vốn cho việc bảo trì được đo lường bằng phương pháp thực tế như là một tỷ lệ phần trăm trong tổng kế hoạch mở rộng năng lực và chi tiêu ở mức 2.3 triệu Reais trên một đơn vị sản xuất Sự phát triển tương lai của PPE ròng được bắt nguồn từ dự phòng chi tiêu vốn.

Kết quả ROIC (bao gồm sự tín nhiệm) theo phương pháp thực tế của ConsuCo tăng ở mức 7.6% từ so với hiện tại, ở mức 6.6% ở kỳ tiếp theo Ngược lại, ROIC theo danh nghĩa tăng từ 8.1 đến 10.1% bởi vì lạm phát tác động đến doanh thu vốn

3 KẾT HỢP RỦI RO THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI TRONG ĐỊNH GIÁ

Sự khác biệt lớn giữa đánh giá thị trường đã phát triển và thị trường mới nổi là mức tăng rủi ro Ban phải tính đế những rủi ro không chỉ liên quan đến chiến lược của công ty , tình hình thị trường, đặc điểm của ngành trong một thì trường đã phát triển, mà còn do sự biến động lớn trong thị trường vốn, nền kinh tế vĩ mô và môi trường chính trị

Không có sự nhất trí trong cách phản ánh mức độ rủi ro cao hơn trong định giá DCF Phương pháp tiếp cận chung nhất là cộng thêm phí rủi ro quốc gia vào mức chiết khấu Sự thay thế là những rủi ro mô hình rõ ràng trong dự phòng dòng tiền mà chúng ta gọi đó là cách tiếp cận DCF Cả hai phương pháp đều đưa đến kết quả giống nhau nếu áp dụng một cách chính xác và nhất quán Chúng ta thấy điều này trong ví dụ đầu tư ở hai nhà máy sản xuất giống hết sau đây, một ở Châu Âu, một ở nền kinh tế mới nổi (Exhibit 7) Tuy nhiên, phương pháp tiếp cận DCF đã chỉ ra những tác động của rủi ro thị trường mới nổi đến giá trị rõ ràng và mạnh mẽ hơn

Phương pháp tiếp cân DCF

Phương pháp tiếp cận DCF mô phỏng hướng đi của dòng tiền tương lai Ở mức tối thiểu, mô hình hai kịch bản : Một sẽ giả thuyết rằng dòng tiền gia tăng dựa vào tình hình doanh nghiệp ( ví dụ không có khủng hoảng kinh tế) Thứ hai là bất kỳ rủi ro ở thị trường mới nổi đều có thể trở thành hiện thực

Ví dụ, dòng tiền cho nhà xưởng ở Châu Âu tăng ổn định ở mức 3% mỗi năm Ở thị trường mớinổi, tốc độ tăng trưởng của dòng tiền thì giống nhau trong một doanh nghiệp theo cách tiếp cận thông thường, nhưng có khoảng 25% xác xuất của khủng hoảng kinh tế do dòng tiền mà điều này thấp hơn 55% trong dài hạn Rủi ro thị trường mới nổi được tính toán, không nằm trong chi phí vốn, nhưng giá trị dòng tiền mong đợi trong tương lai thấp hơn từ tỷ trọng cả hai kịch bản xác xuất giả định Kết quả giá trị nhà xưởng của thị trường mới nổi ( 1.217 bảng) thấp hơn giá trị của Châu Âu (2.222 bảng), dùng WACC 7.5%

Chúng tôi giả định một cách đơn giản rằng nếu điều kiện kinh tế bất lợi gia tăng trong thị trường mới nổi, họ sẽ làm như vậy trong năm đầu tiên của hoạt động nhà xưởng Dĩ nhiên, trong thực tế, đầu tư sẽ đối mặt khả năng khủng hoảng kinh tế trong nước mỗi năm trong chu kỳ của nó

Mô hình rủi ro qua thời gian đòi hỏi tính toán phức tạp, về cơ bản không làm thay đổi kết quả Chúng tôi cũng giả thuyết rằng trong khủng hoảng địa phương, doanh nghiệp ở thị trường mới nổi sẽ đối mặt dòng tiền thấp hơn đáng kể nhưng không đến nỗi tồi tệ

Phí rủi ro quốc gia theo tiếp cận DCF

Phương pháp thứ hai là công phí rủi ro quốc gia vào chi phí vốn khi so sánh đầu tư trong thị

trường đã phát triển Chúng tôi sau đó áp dụng kết quả mức chiết khấu đối với dự phòng dòng tiềntheo cách tiếp cận thông thường một doanh nghiệp Nhược điểm chính là không có mục tiêu để thiết lập phí rủi ro quốc gia Đối với ví dụ 2 nhà xưởng, chúng tôi có thể rút ra rằng mức phí nên

giống nhau theo phương pháp DCF Để đi đến giá trị 1.917 bảng giá trị nhà xưởng ở thị trường mới nổi, tỷ lệ chiết khấu cho doanh nghiệp theo dự phòng thông thường là 8.2%, sẽ chuyển dịch đến phí rủi ro quốc gia 0.7%.

Trong một dịp, những nhà thực hành mắc sai lầm khi cộng phí rủi ro quốc gia vào chi phí vốn

để chiết khấu giá trị dòng tiền mong đợi trong tương lai thay vì cộng vào dòng tiền “ promised”

của một doanh nghiệp theo cách tiếp cận thông thường Kết quả là giá trị quá thấp bởi vì khả năng khủng hoảng được tính vào 2 lần

Tiếp cận DCF như phương pháp định giá PRIME

Một vài cuộc khảo sát cho thấy rằng nhà quản lý thường điều chỉnh những rủi ro thị trường mới nổi bằng cách công phí rủi ro vào mức chiết khấu Tuy nhiên, chúng tôi đề cập phương pháp tiếp cận DCF Nó cung cấp một nền tảng phân tích vững chắc và hiểu rõ về giá trị hơn rủi ro quốc gia đến mức chiết khấu

Một lý do là hầu hết rủi ro quốc gia bao gồm mất chủ quyển, giảm giá và chiến tranh thì rất đa

dạng ( mặc dù không hoàn toàn, như khủng hoảng kinh tế năm 1998 là ví dụ minh hoạ) Xem xét

những người tham gia thị trường hàng tiêu dùng quốc tế được minh hoạ ở Exhibit 8 Lợi nhuận trên vốn thay đổi cao so với thị trường mới nổi tư nhân, những thị trường này khó thay đổi hơn sao với thị trường đã phát triển, danh mục đầu tư của công ty đa dạng sẽ bớt đi rủi ro Lý thuyết tài chính chỉ ra rằng chi phí vốn không nên phản ánh rủi ro ở tất cả khía cạnh Điều này không có nghĩa rằng rủi ro đa dạng thì không liên quan đến định giá: những sự kiện bất lợi trong tương lai sẽ tác động mức độ dòng tiền được mong đợi, như ví dụ ở Exhibit & Nhưng một khi có sự kết hợp trong dự báo dòng tiền, sẽ không cần cộng thêm vào chi phí vốn nếu rủi ro xảy ra đa dạng

a Tiền tệ ổn định và được điều chỉnh theo các thay đổi khu vực

b Danh mục đầu tư kết hợp trong các nước thêm vào không được phải ánh ở phần này

Một tranh luận khác về phần bù rủi ro theo quốc gia là nhiều phần bù rủi ro theo quốc gia ápdụng không công bằng đối với các công ty ở một nước Ví dụ, các công ty bán buôn sẽ bị ảnhhưởng nhiều hơn người bán lẻ Một vài công ty (công ty xuất khẩu nguyên liệu thô) có thể đượclợi khi tiền mất giá, trong khi một số khác (những công ty nhập khẩu nguyên liệu thô) sẽ bị thiệthại Đối với công ty sản xuất hàng tiêu dùng ở hình 8, khủng hoảng kinh tế chỉ tác động ngắn hạnlên doanh thu và lợi nhuận khi đồng tiền ổn định Trong hầu hết các trường hợp, sau một hoặc hainăm, doanh thu và lợi nhuận lại tăng mạnh trở lại về quỹ đạo tăng trưởng của nó Áp dụng cùngmột phần bù rủi ro cho tất cả các công ty trong thị trường mới nổi có thể không đủ đối với một vàidoanh nghiệp nhưng lại định giá rủi ro quá cao đối với một vài công ty khác

Thêm nữa, không có một phương pháp hệ thống nào định giá phần bù rủi ro theo quốc gia.Trong ví dụ này, chúng ta có thể sắp xếp lại mức bù vì giá trị thực của nhà máy đã được định mứctừ khâu tiếp cận ước tính Trên thực tế, phần bù rủi theo quốc gia đôi khi được xếp vào phần tăngthêm tỷ lệ nợ 1 của chính quyền địa phương được tính bằng đô la Mỹ trái phiếu chính phủ Mỹ cócùng kỳ hạn Tuy nhiên, điều này chỉ đúng nếu lợi suất của khoản nợ của chính quyền địa phươngcó tương quan chặt chẽ với nếu lợi suất đầu tư doanh nghiệp

1Đây cũng là lợi suất cam kết chứ không phải lợi suất dự tính của trái phiếu chính phủ, làm cơ sở cho điểm chi phí vốn dựa trên phần bù rủi ro theo quốc gia không nên áp dụng vào dòng tiền dự tính (Tình huống kinh doanh bình thường trong đó không có rủi ro theo quốc gia)

Cuối cùng, khi nhà quản trị cần bàn bạc về rủi ro thị trường mới nổi và tác động của nó lêndòng tiền trong các ước tính, họ sẽ thu được nhiều kết quả hơn khi họ nhận được từ “black box” -

“hộp đen” cùng với tỷ lệ chiết khấu Bằng cách xác định những nhân tố đặc biệt có ảnh hưởng sâurộng tới giá trị, nhà quản trị có thể làm giảm tỷ lệ rủi ro Ngoài ra, nhà quản lý rất dễ định giá thấptác động của phần bù rủi ro theo quốc gia nhỏ đến tỷ lệ chiết khấu: ví dụ, một nước với phần bùrủi ro 3% sẽ tương đương với 70% xác suất xảy ra của nền kinh tế kiệt quệ

Xây dựng ước tính dòng tiền và xác suất

Để sử dụng phương pháp tiếp cận ước tính chiết khấu dòng tiền, phải xây dựng ít nhất hai ướctính Ước tính dựa trên cơ sở tình huống hoặc ước tính nền miêu tả cách doanh nghiệp sẽ thể hiệnnếu không có cuộc khủng hoảng nào lớn xảy ra Sự ước tính sụt giá mô tả các kết quả tài chínhnếu xảy ra một cuộc khủng hoảng lớn

Trong cả hai ước tính, bắt đầu bằng cách dự đoán môi trường kinh tế vĩ mô vì điều này ảnhhưởng tới ngành nghề và hoạt động công ty Các biến số kinh tế vĩ mô dùng dự đoán là tăngtrưởng GDP (tổng sản phẩm quốc nội), tỷ lệ lạm phát, tỷ giá hối đoái và lãi suất Những hạng mụcnày phải được liên kết với cách để phản ánh thực tế kinh tế và nên được đặt vào một giả thiết tiềntệ cơ bản theo định giá của bạn Ví dụ, khi xây dựng một ước tính sụt giá với lạm phát cao, phảiđảm bảo cùng một tỷ lệ lạm phát trong kế hoạch tài chính và ước tính chi phí vốn ước cho công tyvẫn có giá trị Tỷ lệ hối đoái cũng phải phản ánh được tỷ lệ lạm phát này trong thời gian dài dothuyết ngang giá sức mua

Giả thiết đưa ra cho sự biểu hiện kinh tế vĩ mô, xây dựng các ước tính doanh nghiệp cơ bảngiống ở các thị trường phát triển Điểm khác biệt cơ bản nằm ở sự không chắc chắn lớn hơn liênquan đến kết quả mô hình trong các cuộc khủng hoảng lớn không có tiền lệ

Trong khi ước tính các xác suất của ước tính dòng tiền tệ, về cơ bản, là cách đánh giá quản lý,vẫn có các chỉ số xác suất hợp lý

Các thông tin về các cuộc khủng hoảng trước đây có thể đưa ra suy luận về tần số và tính khốcliệt của rủi ro theo quốc gia và thời gian cần thiết để phục hồi Phân tích sự thay đổi GDP của 20nền kinh tế mới nổi trong 20 năm qua, chúng tôi nhận thấy các nền kinh tế này đã trải qua nền taihọa kinh tế cứ khoảng 5 năm một lần (cứ mỗi kỳ GDP giảm 5%) Điều này cho thấy xác suất củaước tính bất lợi là 20%

Một nguồn thông tin khác để ước tính xác suất là các dữ liệu tương lai từ giá trái phiếu củachính phủ hiện tại2 Một nghiên cứu hàn lâm gần đây cho thấy xác suất vỡ nợ của chính phủ sau 5năm trong thị trường mới nổi như Argentina vào khoảng 30% trong những năm không có biếncố3

Ví dụ trường hợp ConsuCo:Sự ước tính dòng tiền và xác suất

2 Xem trong D Duflic và K Singleton, “Cấu trúc kỳ hạn mô hình của trái phiếu không thể trả chậm

Khái quát nghiên cứu tài chính 12 (1999): 687-720 và R.Merton, “Về việc định giá nợ công ty”

Cấu trúc rủi ro của lãi suất, “Tạp chí tài chính, 29 (2), (1974): 449-470

3 Xem J.Merrick, “Động lực học hủng hoảng vủa tỉ suát phục hổi không thanh toán: Dẫn chứng tại Nga và Argentina, “tạp chí tài chính ngân hàng”, 25 (10) (2001): 1921 – 1930.