Định giá công ty Cổ Phần Mía Đường Bourbon Tây Ninh - LV Đại Học Bách Khoa

Luận văn tốt nghiệp được thực hiện bởi Sinh viên Đại học Bách Khoa: Công ty cổ phần mía đường bourbon Tây Ninh định hướng phát triển trở thành Doanh nghiệp hàng đầu của Ngành đường Việt Nam về chất lượng sản phẩm và sản lượng sản xuất, vì thế công ty xác định nhu cầu tăng vốn phát triển sản xuất kinh doanh trong tương lai. Dựa vào tình tình tăng trưởng của ngành mía đường trong những năm sắp tới và nhu cầu gia tăng vốn của công ty cổ phần mía đường Bourbon Tây Ninh, bài luận văn này quyết định thực hiện đề tài định giá công ty với kết quả đạt được được xem như là tham khảo cho việc xác định giá cổ phiếu của công ty nếu công ty thực hiện tăng vốn bằng cách phát hành thêm cổ phần

tế thế giới suy thoái, nhiều nền kinh tế tăng trưởng âm, và kết quả trên là một thành công lớn chứng tỏ nền kinh tế đã vượt qua thời kỳ suy giảm (Nga, 2009) Trong quý 3 năm 2010, tổng sản phẩm trong nước (GDP) quí 3 tiếp tục đà tăng trưởng cao hơn quí trước và theo số liệu của Bộ Kế hoạch và Đầu tư, mức tăng của quí III là 7,16% (quí I tăng 5,83%, quí 2 tăng 6,4%), tính chung chín tháng GDP tăng 6,52% (Minh, 2010) Giữ vai trò quan trọng trong nền kinh tế, thị trường chứng khoán, vốn được xem là kênh huy động vốn hiệu quả giúp các doanh nghiệp phát triển sản xuất kinh doanh Sau 10 năm hoạt động, thị trường chứng khoán Việt Nam đã đạt những thành tựu nổi bật Từ lúc chỉ có vài doanh nghiệp niêm yết, đến nay trên cả hai sàn TPHCM và Hà Nội đã có gần 506 doanh nghiệp niêm yết Theo Uỷ Ban chứng khoán, tính đến ngày 4/5/2010, tổng giá trị vốn hóa của thị trường chứng khoán Việt Nam đạt 740.433 tỷ đồng (bằng 45% GDP năm 2009 là 1.645 nghìn tỷ đồng) (Sơn, 2010)

Trong bối cảnh nền kinh tế đang trên đà hồi phục và tăng trưởng trở lại, việc tăng vốn

để đáp ứng nhu cầu phát triển sản xuất kinh doanh yêu cầu doanh nghiệp lựa chọn phương thức tăng vốn hiệu quả nhất Do thực trạng hiện nay doanh nghiệp rất khó tiếp cận vốn vay từ ngân hàng nên nhiều doanh nghiệp quyết định lựa chọn hình thức tăng vốn bằng cách phát hành thêm cổ phần Hầu hết các doanh nghiệp khi phát hành thêm

cổ phiếu đều băn khoăn về giá cổ phiếu do kết quả định giá chưa thật sự chính xác Trên thế giới, phương pháp định giá áp dụng mô hình dòng tiền chiết khấu (Discounted Cash Flow - DCF) mang tính khoa học và chuẩn mực, lại chưa được áp dụng rộng rãi tại nước ta do tính phức tạp của phương pháp Dựa vào vai trò quan trọng của việc định giá đối với doanh nghiệp, tính ưu việt của phương pháp dòng tiền chiết khấu, bài luận văn này quyết định lựa chọn đề tài định giá công ty sử dụng phương pháp dòng tiền chiết khấu

Với xu thế gia tăng tiêu thụ về các sản phẩm nước giải khát, bánh kẹo của người dân Việt Nam, nhu cầu tiêu thụ đối với đường cũng gia tăng theo Theo các số liệu thống

kê của Bộ Nông nghiệp và Phát triển Nông thôn, nhu cầu đường trong nước hàng năm vào khoảng 1,3 triệu tấn đến 1,4 triệu tấn đường/năm, trong khi đó tổng sản lượng đường cung cấp của 37 nhà máy đường trên khắp cả nước chỉ đạt khoảng 970 ngàn tấn Do đó, hàng năm Việt Nam phải nhập khẩu trung bình khoảng 300 ngàn tấn đến

400 ngàn tấn đường/năm Như vậy, nhu cầu đối với các sản phẩm của ngành đường Việt Nam rất là to lớn Đối với các nước có sản lượng sản xuất và xuất khẩu đường đứng đầu thế giới như Brazil, Ấn Độ, Úc, Thái Lan…hiện tại đã bước vào giai đoạn thực hiện cắt giảm hỗ trợ xuất khẩu cho ngành đường, do vậy giá đường tinh luyện của các nước này dự báo trong tương lai gần cũng sẽ có nhiều điều chỉnh Đối với các nước trong khối EU, ngành đường cũng sẽ không còn trợ cấp bằng cách từng bước giảm bỏ trợ giá cho việc trồng củ cải đường Diện tích trồng củ cải đường ở Châu Âu

dự kiến sẽ giảm Như vậy, ngành đường thế giới sẽ tiến tới có sân chơi chung áp dụng cùng luật chơi, sẽ tồn tại và phát triển theo các qui luật kinh tế Thêm vào đó, một số nước như Brazil, Colombia, Mỹ… đang nghiên cứu chương trình năng lượng sạch trong đó sẽ sử dụng nhiên liệu mới là ethanol được sản xuất từ nước mía hoặc mật rỉ Việc sử dụng nước mía vào sản xuất ethnol để bổ sung nhiên liệu sẽ tiếp tục có tác động lớn đến quan hệ cung - cầu về đường trên thế giới Do vậy, dự báo giá đường trên thế giới sẽ còn tiếp tục tăng và ngành đường sẽ có nhiều thuận lợi trong tương lai (SBT, 2008)

Với nhu cầu tiêu thụ mặt hàng đường gia tăng trong nước và tiềm năng phát triển của ngành mía đường Việt Nam, công ty cổ phần mía đường Bourbon Tây Ninh quyết định đầu tư vào Việt Nam và chính thức thành lập theo Giấy phép đầu tư vào ngày 15/7/1995 Công ty cổ phần mía đường bourbon Tây Ninh định hướng phát triển trờ thành Doanh nghiệp hàng đầu của Ngành đường Việt Nam về chất lượng sản phẩm và sản lượng sản xuất, vì thế công ty xác định nhu cầu tăng vốn phát triển sản xuất kinh doanh trong tương lai Dựa vào tình tình tăng trưởng của ngành mía đường trong những năm sắp tới và nhu cầu gia tăng vốn của công ty cổ phần mía đường Bourbon Tây Ninh, bài luận văn này quyết định thực hiện đề tài định giá công ty với kết quả đạt được được xem như là tham khảo cho việc xác định giá cổ phiếu của công ty nếu công

ty thực hiện tăng vốn bằng cách phát hành thêm cổ phần (SBT, 2008)

Đề tài sẽ nhằm xác định được giá trị hiện tại của công ty cổ phần mía đường Bourbon Tây Ninh, đồng thời giúp công ty có được một cơ sở để định giá cổ phần cho công ty trong trường hợp công ty muốn tăng vốn thông qua cách phát hành thêm cổ phiếu

Để xác định giá trị hiện tại của doanh nghiệp, đề tài sẽ thực hiện các mục tiêu cụ thể sau:

 Phân tích các yếu tố môi trường vĩ mô bao gồm các yếu tố về chính trị, kinh tế,

xã hội và công nghệ và những ảnh hưởng của các yếu tố này lên ngành mía đường nước ta Bài luận văn cho thấy những ảnh hưởng này thông qua các chủ trương, chính sách của chính phủ, các chỉ số kinh tế như tốc độ tăng trưởng, các yếu tố xã hội như thu nhập bình quân đầu người và các yếu tố công nghệ như tình hình nghiên cứu và phát triển sản phẩm mới

 Phân tích tiềm năng và cơ hội tăng trưởng của ngành mía đường đồng thời cũng biết được lợi thế cạnh tranh, thị phần và cơ hội tăng trưởng của công ty cổ phần mía đường Bourbon Tây Ninh so với các đối thủ cùng ngành

 Phân tích sản phẩm, hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty, đồng thời nhận định được khả năng phát triển, tăng trưởng thông qua chiến lược kinh doanh sắp tới của công ty

 Vận dụng các lý thuyết về phân tích tài chính doanh nghiệp để xác định tình hình tài chính của công ty, cụ thể về khả năng thanh khoản, tỷ số hoạt động, tỷ

số nợ, tỷ số lợi nhuận và giá trị thị trường

 Ứng dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do của doanh nghiệp (Discounted Free Cash Flows to Firm - DFCFF) để xác định giá trị doanh nghiệp

Việc thực hiện đề tài mang nhiều ý nghĩa thực tiễn cho đối với doanh nghiệp và đối với nhà đầu tư Thứ nhất, mô hình sử dụng trong đề tài này là dùng mô hình chiết khấu dòng tiền (DCF) vốn được xem là mô hình lý thuyết khá tốt để định giá một doanh nghiệp Vì thế việc áp dụng mô hình này sẽ giúp doanh nghiệp xác định được giá trị nội tại đáng tin cậy hơn so với các phương pháp khác Thứ hai, kết quả có được sau khi thực hiện đề tài đóng vai trò tham khảo đối với nhà đầu tư trong việc quyết định có nên đầu tư vào cổ phiếu của công ty và mức giá hợp lý dành cho mỗi cổ phần

Do một số giả thuyết liên quan đến mô hình của đề tài và những hạn chế trong việc tiếp cận thông tin nội bộ doanh nghiệp nên việc định giá có thể có sai lệch nhỏ với giá trị thực của doanh nghiệp

- FCFF), giá trị năm kết thúc (Terminal Value) và chi phí sử dụng vốn trung bình của doanh nghiệp (WACC) Thứ nhất, ngân lưu tự do của doanh nghiệp là ngân lưu tạo ra cho toàn bộ những người được quyền hưởng ngân lưu trong doanh nghiệp bao gồm chủ sỡ hữu và chủ nợ Thứ hai, việc định giá doanh nghiệp giả thuyết rằng doanh nghiệp trải qua giai đoạn tăng trưởng bất thường trong thời đoạn đầu trước khi duy trì mức tăng trưởng ổn định ở giai đoạn sau Vì thế giá trị năm kết thúc được xác định bằng giá trị của ngân lưu ở giai đoạn tăng trưởng ổn định chiết khấu về thời điểm năm cuối của giai đoạn tăng trưởng bất thường Cuối cùng, suất chiết khấu dùng cho mô hình được xác định bằng với chi phí sử dụng vốn trung bình trọng số của doanh nghiệp (WACC) được tính bằng trung bình trọng số của chi phí vốn chủ sở hữu và chi phí nợ vay của doanh nghiệp (Damodaran, 2002)

Vì hầu hết các thông tin của doanh nghiệp đều được giữ bí mật nên nhà đầu tư dựa vào các báo cáo tài chính của doanh nghiệp được công bố rộng rãi để tính toán giá trị của doanh nghiệp Vấn đề nằm ở chỗ các báo cáo tài chính đôi khi không cung cấp đầy đủ thông tin hoặc thông tin chưa chính xác, hệ quả là nhà đầu tư không có được các đánh giá chuẩn xác về tình hình hoạt động doanh nghiệp và khả năng sinh lợi của chúng Do những hạn chế của việc chỉ sử dụng báo cáo tài chính để định giá, một số các mô hình

đề nghị sử dụng cách thức phân tích báo cáo tài chính kết hợp với các cơ sở khác bao gồm phân tích môi trường vĩ mô, phân tích ngành, phân tích chiến lược kinh doanh và phân tích tài chính công ty đã cho thấy mức độ tin cậy của các kết quả định giá Mô hình kết hợp này dự báo các dòng tiền trong tương lai mà doanh nghiệp có thể tạo ra – một trong những yếu tố quan trọng trong phương pháp định giá doanh nghiệp sử dụng dòng tiền chiết khấu Các bước phân tích trên có những mối liên hệ với nhau chặt chẽ

cụ thể bước trước là cơ sở để phân tích bước sau và tổng hợp các bước sẽ cung cấp kết quả của việc định giá (Krishna G Palepu và cộng sự, 2010)

 Bước đầu tiên phân tích môi trường vĩ mô cho phép ta thấy được những ảnh hưởng của các yếu tố như chính trị, kinh tế, xã hội và công nghệ tác động lên ngành mà công ty đang hoạt động

 Tiếp theo là bước phân tích ngành có mục đích cung cấp thông tin về các tác lực cạnh tranh ảnh hưởng đến lợi nhuận của ngành đồng thời cho thấy tiềm năng tăng trưởng của doanh nghiệp

 Bước kế tiếp là phân tích chiến lược kinh doanh nhằm đánh giá nội lực, thị phần, vị thế cạnh tranh của doanh nghiệp trong ngành và khả năng phát triển trong tương lai

 Sau đó, bài luận văn sẽ tiến hành phân tích tài chính doanh nghiệp nhằm đánh giá tình hình tài chính công ty hiện tại so với các thời điểm trong quá khứ đồng thời so sánh với các đối thủ chính và trung bình ngành để từ đó thấy được xu hướng tăng trưởng trong tương lai của công ty

 Cuối cùng, dựa vào kết quả của bốn bước phân tích trên bài luận văn sẽ thực hiện việc dự báo về các yếu tố đầu vào cần thiết trong các mô hình định giá để tiến hành định giá doanh nghiệp và đưa ra kết quả cuối cùng

2.2.1 Mô hình phân tích môi trường vĩ mô

Phân tích môi trường kinh tế vĩ mô luôn là vấn đề thiết yếu đối với các doanh nghiệp

để phục vụ cho việc xây dựng chiến lược cạnh tranh Một trong những công cụ hữu ích giúp các nhà lãnh đạo doanh nghiệp đánh giá được tác động của yếu tố môi trường ngoài lên nội bộ doanh nghiệp là phân tích PEST Phân tích PEST tập trung vào phân tích các yếu tố vĩ mô quan trọng nhất thuộc các lĩnh vực như chính trị, kinh tế, xã hội

và công nghệ và những ảnh hưởng của chúng lên khả năng tăng trưởng của doanh nghiệp (Đạt, 2007)

2.2.1.1 Yếu tố về chính trị - pháp luật:

Các yếu tố về chính trị - luật pháp có mức ảnh hưởng sống còn đến sự tồn tại và phát triển của doanh nghiệp Khi quyết định kinh doanh tại một lãnh thổ nào đó, các doanh nghiệp cần phải nắm rõ các thể chế chính trị và pháp luật của nước sở tại Các yếu tố thể chế chính trị - pháp luật quan trọng có thể được liệt kê bao gồm (Đạt, 2007):

 Sự bình ổn: chúng ta sẽ xem xét sự bình ổn trong các yếu tố xung đột chính trị, ngoại giao của thể chế luật pháp Thể chế nào có sự bình ổn cao sẽ có thể tạo điều kiện tốt cho việc hoạt động kinh doanh và ngược lại các thể chế không ổn định, xảy ra xung đột sẽ tác động xấu tới hoạt động kinh doanh trên lãnh thổ của nó

 Chính sách thuế: chính sách thuế xuất khẩu, nhập khẩu, các thuế tiêu thụ, thuế thu nhập sẽ ảnh hưởng tới doanh thu, lợi nhuận của doanh nghiệp

 Các đạo luật liên quan: luật đầu tư, luật doanh nghiệp, luật lao động, luật chống độc quyền, chống bán phá giá

 Chính sách: các chính sách của nhà nước sẽ có ảnh hưởng tới doanh nghiệp, nó

có thể tạo ra lợi nhuận hoặc thách thức với doanh nghiệp Như các chính sách

thương mại, chính sách phát triển ngành, phát triển kinh tế, thuế, các chính sách điều tiết cạnh tranh, bảo vệ người tiêu dùng

2.2.1.2 Yếu tố về kinh tế

Các doanh nghiệp cần chú ý đến các yếu tố kinh tế cả trong ngắn hạn, dài hạn và sự can thiệp của chính phủ tới nền kinh tế Thông thường các doanh nghiệp sẽ dựa trên yếu tố kinh tế để quyết định đầu tư vào các ngành, các khu vực Bất cứ nền kinh tế nào cũng có chu kỳ, trong mỗi giai đoạn nhất định của chu kỳ nền kinh tế, doanh nghiệp sẽ

có những quyết định phù hợp cho riêng mình (Đạt, 2007)

 Các yếu tố tác động đến nền kinh tế: lãi suất, lạm phát, tỷ giá hối đoái, các cân thương mại

 Các chính sách kinh tế của chính phủ: luật tiền lương cơ bản, các chiến lược phát triển kinh tế của chính phủ, các chính sách ưu đãi cho các ngành như giảm thuế, trợ cấp

 Triển vọng kinh tế trong tương lai: tốc độ tăng trưởng, mức gia tăng GDP, tỉ suất GDP trên vốn đầu tư

2.2.1.3 Yếu tố về xã hội

Mỗi quốc gia, vùng lãnh thổ đều có những giá trị văn hóa và các yếu tố xã hội đặc trưng, và những yếu tố này là đặc điểm của người tiêu dùng tại các khu vực đó Bên cạnh văn hóa , các đặc điểm về xã hội cũng khiến các doanh nghiệp quan tâm khi nghiên cứu thị trường, những yếu tố xã hội sẽ chia cộng đồng thành các nhóm khách hàng, mỗi nhóm có những đặc điểm, tâm lý, thu nhập khác nhau (Đạt, 2007):

 Tuổi thọ trung bình, tình trạng sức khỏe, chế độ dinh dưỡng, ăn uống

 Thu nhập trung bình, phân phối thu nhập

 Lối sống, học thức,các quan điểm về thẩm mỹ, tâm lý sống

 Điều kiện sống

2.2.1.4 Yếu tố về công nghệ

Các yếu tố về công nghệ cần phải quan tâm phân tích bao gồm (Đạt, 2007):

 Đầu tư của chính phủ, doanh nghiệp vào công tác R&D

 Tốc độ, chu kỳ của công nghệ, tỷ lệ công nghệ lạc hậu

 Ảnh hưởng của công nghệ thông tin, internet đến hoạt động kinh doanh

Nguy cơ gia nhập ngành

Nguy cơ từ sản phẩm thay thế

Áp lực nhà cung cấp

Áp lực khách hàng

2.2.2 Mô hình phân tích môi trường ngành

Mục tiêu của việc phân tích ngành của công ty là xác định các yếu tố chính tạo nên lợi nhuận, rủi ro kinh doanh và để đánh giá tiềm năng tăng trưởng của công ty ở mức độ định tính Bước phân tích định tính này vô cùng cần thiết vì chúng giúp các nhà phân tích xác định khung sườn hỗ trợ cho các bước phân tích chiến lược kinh doanh và phân tích tài chính tốt hơn Hơn nữa, bước phân tích này cũng góp phần cho phép các phân tích viên đặt các giả thuyết hiệu quả về việc ước lượng tình hình hoạt động kinh doanh trong tương lai của công ty (Krishna G Palepu và cộng sự, 2010)

Để phân tích được khả năng tạo lợi nhuận của doanh nghiệp, các nhà phân tích trước tiên phải đánh giá được tiềm năng trăng trưởng của toàn ngành được quyết định bởi các yếu tố môi trường vĩ mô Khi toàn ngành được dự báo sẽ tăng trưởng mạnh trong tương lai, doanh nghiệp chưa chắc chắn đạt được mức tăng trưởng tương đương với toàn ngành Nguyên nhân chính có thể tạo ra sự khác biệt đó nằm ở cấu trúc ngành dựa trên các nghiên cứu của các tổ chức lớn và các nhà nghiên cứu lớn Một trong những

mô hình nghiên cứu về sự ảnh hưởng của cấu trúc ngành lên lợi nhuận doanh nghiệp –

mô hình năm tác lực cạnh tranh của Michal Porter – được xem là mô hình mẫu mực và được ứng dụng phổ biến cho đến tận ngày nay Năm tác lực bao gồm cạnh tranh giữa các đối thủ hiện hữu, nguy cơ từ đối thủ mới gia nhập ngành, nguy cơ của sản phẩm thay thế, áp lực trả giá của người mua và áp lực từ người bán tác động mạnh mẽ lên tiềm năng tăng trưởng của ngành cũng như của các doanh nghiệp trong ngành (Porter, 1998)

Hình 2.1 Năm tác lực cạnh tranh trong ngành

Nguồn: Michael E Porter (1998) Competitive Strategy The Free Press

Cạnh tranh nội bộ ngành

Cạnh tranh giữa các đối thủ hiện hữu

Sản phẩm thay thế Đối thủ tiềm ẩn

2.2.2.1 Tác lực cạnh tranh thứ 1: Cạnh tranh giữa các đối thủ hiện hữu

Ở hầu hết các ngành, mức độ sinh lợi trung bình ngành bị ảnh hưởng sâu sắc bởi tình hình cạnh tranh giữa các đối thủ hiện hữu trong ngành Một số ngành chứng kiến sự cạnh tranh khốc liệt giữa các công ty làm cho giá bán sản phẩm bằng và thậm chí nhỏ hơn chi phí biên (Porter, 1998) Khi phân tích mức độ cạnh tranh giữa các đối thủ hiện hữu cần quan tâm các yếu tố sau:

 Tốc độ tăng trưởng của ngành: nếu ngành mà công ty đang hiện diện đang có mức tăng trưởng cao thì các công ty trong ngành không cần phải giành giật thị phần của nhau để tăng trưởng Ngược lại, điều này sẽ xảy ra khi ngành đang ở tình trạng tăng trưởng chậm và điều này rất dễ dẫn đến cuộc chiến về giá giữa các công ty dẫn đến lợi nhuận của toàn ngành nói chung và của doanh nghiệp nói riêng đều suy giảm (Porter, 1998)

 Mức độ tập trung: số lượng các công ty trong ngành và quy mô của chúng quyết định mức độ tập trung của ngành Mức độ tập trung của ngành sẽ ảnh hưởng lên khả năng các công ty trong ngành thay đổi giá theo động thái giá của đối thủ Nếu ngành bị chia nhỏ thì việc cạnh tranh bằng giá là rất nghiêm trọng (Porter, 1998)

 Mức độ khác biệt hoá sản phẩm và chi phí chuyển đổi: khả năng một công ty trong ngành tránh được cạnh tranh đối đầu với các đối thủ khác phụ thuộc vào mức độ khác biệt hoá sản phẩm và dịch vụ của họ Nếu các sản phẩm là tương

tự nhau trong cùng một ngành, khác hàng rất sẵn lòng chuyển đổi từ nhà cung cấp này qua nhà cung cấp khác dựa vào giá Bên cạnh đó, chi phí chuyển đổi cũng quyết định khả năng khách hàng chuyển đổi sử dụng sản phẩm khác của đối thủ Khi mà chi phí chuyển đổi thấp, sẽ có nhiều động cơ hơn cho các công

ty trong ngành tham dự vào cuộc chiến giá (Porter, 1998)

 Tính kinh tế nhờ quy mô và tỉ lệ chi phí cố định so với chi phí biến đổi: khi xuất hiện tính kinh tế nhờ quy mô trong ngành, chi phí đơn vị đối với một sản phẩm

sẽ giảm rất nhiều Ở những tình huống đó, các công ty sẽ có nhiều động lực hơn

để cạnh tranh gay gắt bằng cách giảm giá nhằm giành lấy thị phần Tương tự như vậy, nếu tỷ lệ chi phí cố định trên chi phí biến đổi cao, các công ty có xu hướng cắt giảm giá do tận dụng được khả năng sản xuất của máy móc (Krishna

G Palepu và cộng sự, 2010)

 Khả năng sản xuất vượt trội và rào cản thoát khỏi ngành: trong trường hợp năng lực sản xuất lớn hơn nhu cầu khách hàng, các công ty giảm giá bán để tận dụng hết năng suất Vấn đề giảm giá bán xuất phát từ năng lực thừa sẽ trở nên nghiêm trọng hơn nếu rào cản thoát khỏi ngành là lớn Rào cản thoát khỏi ngành cao khi tài sản mang tính chất chuyên dụng cao hoặc có những quy định làm cho việc thoát khỏi ngành tốn kém (Porter, 1998)

2.2.2.2 Tác lực cạnh tranh thứ 2: Nguy cơ từ các đối thủ gia nhập ngành

Lợi nhuận ngành lớn sẽ thu hút các đối thủ tiềm năng gia nhập ngành Các đối thủ đang hiện hữu sẽ tìm cách ngăn cản việc gia nhập ngành của đối thủ tiềm năng Khi

đó, các đối thủ tiềm năng này sẽ gặp vô cùng khó khăn khi tiến vào thị trường và một khi khả năng gia nhập ngành dễ dàng thì lợi nhuận ngành sẽ bị ảnh hưởng lớn Một số các yếu tố ảnh hưởng đến rào cản gia nhập ngành có thể kế đến như sau:

 Tính kinh tế nhờ quy mô: khi tồn tại tính kinh tế nhờ quy mô rộng rãi trong ngành, các đối thủ mới phải đối mặt với 2 chọn lựa: đầu tư năng lực sản xuất lớn nhưng sẽ không dùng hết trong giai đoạn đầu và gia nhập ngành với công suất tối ưu Chọn một trong hai cách, các đối thủ mới đều phải chịu sự bất lợi về chi phí khi phải cạnh tranh với các công y đang hiện hữu Tính kinh tế nhờ quy

mô có thể xuất phát từ đầu tư lớn vào nghiên cứu và phát triển (như đối với các doanh nghiệp dược và sản xuất động cơ máy bay), đầu tư vào quảng bá thương hiệu (như trường hợp các công ty nước giải khát), hoặc đầu tư vào nhà xưởng

và máy móc thiết bị (các doanh nghiệp viễn thông) (Krishna G Palepu và cộng

sự, 2010)

 Lợi thế doanh nghiệp đi đầu: các công ty gia nhập ngành đầu tiên có khả năng ngăn cản sự gia nhập ngành của các đối thủ tiềm năng nếu họ có lợi thế doanh nghiệp đi đầu Chẳng hạn như họ có thể áp đặt các chuẩn mực trong ngành, hoặc có thể mua nguyên vật liệu với chi phí thấp do đạt được thoả thuận ưu đãi

Họ cũng có khả năng đạt được sự cấp phép của chính phủ cho hoạt động trong các ngành cần phải giám sát chặt chẽ Cuối cùng nếu đã ở đỉnh cao của đường cong kinh nghiệm, công ty đi đầu sẽ có lợi thế tuyệt đối so với các đối thủ mới Ngoài ra, lợi thế của các công ty gia nhập ngành đầu tiên sẽ càng lớn khi chi phí chuyển đổi dành cho khách hàng là đáng kể Chẳng hạn như chi phí chuyển đổi

mà khách hàng sử dụng hệ điều hành DOS của Microsoft gánh chịu làm vho việc giới thiệu sản phẩm mới của các công ty phần mềm khác trở nên vô cùng khó khăn (Krishna G Palepu và cộng sự, 2010)

 Tiếp cận với các kênh phân phối và mối quan hệ với khách hàng: khả năng phân phối hữu hạn của các kênh phân phối hiện thời và chi phí cao khi thiết lập kênh phân phối mới là những rào cản đáng kể đối với việc gia nhập ngành Chẳng hạn như các công ty mới trong ngành ô tô nội địa của Mỹ phải đối mặt với rào cản lớn vì việc tìm kiếm mạng lưới đại lý rất khó khăn Tương tự, các nhà sản xuất hàng tiêu dùng mới thường thất bại trong việc tìm kiếm một chỗ trống trên kệ trưng bày ở các siêu thị Mối quan hệ được thiếp lập tốt giữa doanh nghiệp và khách hàng trong ngành cũng là một trở ngại cho các công ty

có ý định gia nhập ngành Các ngành dịch vụ là các trường hợp điển hình bao gồm các công ty kiểm toán, ngân hàng đầu tư và công ty quảng cáo (Krishna G Palepu và cộng sự, 2010)

 Các rào cản pháp lý: có rất nhiều ngành mà rào cản pháp lý, như bản quyền và mẫu sáng chế trong những ngành chuyên sâu về nghiên cứu, góp phần giới hạn gia nhập ngành Tương tự như vậy, các ngành dịch vụ taxi, dịch vụ y khoa, ngành truyền thông và truyền hình cũng có rào cản pháp lý cao (Krishna G Palepu và cộng sự, 2010)

2.2.2.3 Tác lực cạnh tranh thứ 3: Nguy cơ từ các sản phẩm thay thế

Tác lực cạnh tranh thứ 3 trong mô hình phân tích ngành là nguy cơ từ các sản phẩm hay dịch vụ thay thế Các sản phẩm thay thế giới hạn lợi nhuận ngành bằng cách đặt ra mức giá trần mà các công ty trong ngành có thể bán sản phẩm của họ Các sản phẩm thay thế liên quan không nhất thiết phải có cùng dạng với các sản phẩm hiện tại mà thực ra là cùng chung chức năng Chẳng hạn, dịch vụ vận chuyển hàng không và dịch

vụ cho thuê xe đường bộ có thể được xem là những sản phẩm thay thế đối với nhu cầu

di chuyển trong khoảng cách gần của hành khách Tương tự như vậy, chai nhựa có thể thay thế cho lon kim loại trong ngành nước giải khát (Krishna G Palepu và cộng sự, 2010)

Nguy cơ sản phẩm thay thế phụ thuộc vào mức giá và chất lượng của các sản phẩm và dịch vụ cạnh tranh trên thị trường và sự sẵn lòng chuyển đổi của khách hàng Nhận thức của khách hàng về các sản phẩm thay thế phụ thuộc vào các sản phẩm đó có cùng chức năng với mức giá tương tự không Nếu hai sản phẩm có chức năng tương tự nhau thì nhiều khả năng không có sự khác biệt về giá giữa chúng Tuy nhiên, sự sẵn lòng chuyển đối sử dụng sản phẩm của khách hàng sẽ làm cho giá các sản phẩm biến động Chẳng hạn như bình nước lọc và bình nước đóng chai thì có chức năng tương tự nhau nhưng nhiều khách hàng không đồng ý chuyển đổi từ sử dụng nước đóng chai sang nước bình lọc dẫn đến việc giá của nước đóng chai tăng thêm một ít (Krishna G Palepu và cộng sự, 2010)

để tính đến các phương án chi phí thấp khác như phương án tự sản xuất Ngoài

ra, vai trò quan trọng của nguyên vật liệu đóng góp trong thành phẩm cuối cùng cũng quyết định vai trò quan trọng của giá đối với quyết định mua (Krishna G Palepu và cộng sự, 2010)

 Năng lực trả giá của khách hàng: ngay cả khi người mua nhạy giá, họ có thể không đạt đựơc mức giá thấp nếu họ không có năng lực trả giá Năng lực trả giá của khách hàng được quyết định bởi các yếu tố bao gồm tỷ lệ người mua và người bán, giá trị đơn hàng của khách hàng, số lượng sản phẩm thay thế trên thị trường, chi phí chuyển đổi đối với khách hàng và nguy cơ của việc sát nhập dọc ngược chiều của khách hàng Chẳng hạn trong ngành ô tô, các nhà sản xuất xe hơi có năng lực trả giá đáng kể đối với các công ty cung cấp phụ tùng bởi vì họ

là những khách hàng thường xuyên có đơn đặt hàng lớn, có khả năng chọn lựa nhiều nhà cung cấp khác nhau, và chi phí chuyển đổi tương đối thấp (Krishna

G Palepu và cộng sự, 2010)

2.2.2.5 Tác lực cạnh tranh thứ 5: áp lực từ nhà cung cấp

Việc phân tích năng lực của nhà cung cấp sẽ trái ngược với năng lực trả giá của khách hàng trong ngành Nhà cung cấp sẽ có quyền lực nhiều hơn khi có rất ít nhà cung cấp trong ngành và có ít sản phẩm thay thế Một ví dụ điển hình là Pepsi và Coca có quyền lực lớn hơn nhiều so với các đối thủ khác trong ngành sản xuấ nước giải khát Ngược lại, các nhà cung cấp lon kim loại trong ngành nước giải khát không có nhiều năng lực trả giá bởi vì mức độ cạnh tranh giữa họ rất lớn và nguy cơ từ sản phẩm thay thế là lon nhựa Yếu tố thứ hai ảnh hưởng đến quyền lực của nhà cung cấp là mức độ quan trọng của sản phẩm của nhà cung cấp đối với thành phẩm của khách hàng Cuối cùng, nhà cung cấp trở nên quyền lực hơn khi họ đặt ra khả năng kết hợp xuôi (Krishna G Palepu và cộng sự, 2010)

2.2.3 Mô hình phân tích chiến lƣợc cạnh tranh doanh nghiệp

Khả năng sinh lợi của công ty được quyết định không chỉ bởi cấu trúc ngành mà công

ty đang hoạt động mà còn ở chính chiến lược cạnh tranh mà công ty lựa chọn Trong khi có nhiều chiến lược mà công ty có thể lựa chọn, hai chiến lược chính yếu được đa

số công ty lựa chọn là chiến lược dẫn đầu về chi phí và chiến lược khác biệt hoá sản phẩm Hai chiến lược này cho phép công ty tạo dựng lợi thế cạnh tranh bền vững Chiến lược dẫn đầu về chi phí cho phép công ty cung cấp các sản phẩm cho khách hàng với mức giá rẻ hơn so với các đối thủ Trong khi đó chiến lược khác biệt hoá sản phẩm cung cấp sản phẩm với sự khác biệt quan trọng mà mang đến giá trị cho khách hàng (Porter, 1998)

2.2.3.1 Chiến lược dẫn đầu về chi phí

Dẫn đầu về chi phí thường là cách tốt nhất để đạt được lợi thế cạnh tranh Trong những ngành mà sản phẩm cơ bản hoặc dịch vụ, chiến lược dẫn đầu về giá được xem

là chiến lược tốt để đạt được kết quả kinh doanh tốt Có rất nhiều cách để thực hiện chiến lược dẫn đầu chi phí thành công bao gồm việc áp dụng tính kinh tế nhờ quy mô

và chủng loại, đạt được kinh nghiệm sản xuất, quá trình sản xuất hiệu quả, thiết kế sản phẩm đơn giản, chi phí đầu vào thấp, và quy trình tổ chức quản lý hiệu quả Nếu công

ty thực hiện áp dụng chiến lược này hiệu quả, công ty có thể đạt được lợi nhuận trên mức trung bình bằng cách bán sản phẩm với giá ngang bằng giá đối thủ Đồng thời, các nhà dẫn đầu về giá có thể ép buộc các đối thủ cắt giảm giá hoặc chấp nhận lợi nhuận thấp hay thậm chí rời khỏi ngành (Porter, 1998)

Các công ty đạt được sự dẫn đầu về giá tập trung vào việc kiểm soát chi phí Họ đầu tư nhà xưởng với năng suất tối ưu nhất, tập trung vào thiết kế sản phẩm có đặc tính giảm chi phí sản xuất, tối thiểu hoá chi phí sản xuất chung, đầu tư ít vào các dự án rủi ro và cuối cùng ngăn cản phục vụ khách hàng biên Những công ty này sỡ hữu cấu trúc tổ chức và hệ hống kiểm soát chi phí rất tốt (Porter, 1998)

2.2.3.2 Chiến lược khác biệt hoá sản phẩm

Công ty theo đuổi chiến lược khác biệt hoá sản phẩm luôn tìm kiếm sự độc đáo duy nhất nhằm tạo ra giá trị cho khách hàng Để chiến lược khác biệt hoá sản phẩm thành công, công ty cần phải đạt được 3 yếu tố Thứ nhất, công ty cần phải xác định các thuộc tính hoặc chức năng của sản phẩm mà khách hàng đánh giá cao Yếu tố thứ hai

mà công ty cần lưu ý là việc định vị sản phẩm trên thị trường để đáp ứng nhu cầu của khách hàng với những thuộc tính duy nhất mà sản phẩm mang đến Cuối cùng, công ty cần phải đạt được sự khác biệt hoá sản phẩm ở mức chi phí nhỏ hơn mức giá mà khách hàng sẵn sàng chi trả cho sản phẩm hoặc dịch vụ khác biệt đó (Porter, 1998)

Các cơ sở của chiến lược khác biệt hoá sản phẩm bao gồm việc cung cấp các giá trị vượt trội thông qua chất lượng sản phẩm, sự đa dạng của sản phẩm, đa dạng của dịch

vụ, hoặc giao hàng đúng hạn Khác biệt hoá sản phẩm cũng có thể đạt được thông qua đầu tư vào nhận diện thương hiệu chẳng hạn như hình ảnh thương hiệu, mẫu mã sản phẩm, hoặc danh tiếng thương hiệu Khác biệt hoá sản phẩm đòi hỏi công ty đầu tư vào nghiên cứu và phát triển, kỹ năng nhân công, và khả năng tiếp thị Cuối cùng, điều kiện tiên quyết để công ty đạt được khác biệt hoá sản phẩm thành công là sự cam kết theo đuổi sự sáng tạo và cải tiến trong công việc (Porter, 1998)

Trong thực tiễn, các công ty thành công trong ngành thường theo đuổi cả 2 chiến lược Các công ty đặt mục tiêu thực hiện chiến lược khác biệt hoá sản phẩm cũng cần phải tập trung vào cắt giảm chi phí để việc khác biệt hoá đạt được ở mức chi phí cấp nhận Tương tự, những công ty dẫn đầu về chi phí không thể cạnh tranh nếu họ không áp dụng chiến lược khác biệt hoá ở một số khía cạnh chẳng hạn như chất lượng sản phẩm

và dịch vụ (Porter, 1998)

2.2.4 Mô hình phân tích tài chính doanh nghiệp

Mục tiêu của phân tích tài chính là đánh giá tình hình sản xuất kinh doanh của công ty dựa vào những mục tiêu và chiến lược đã đặt ra Công cụ chính dùng để phân tích tài chính công ty là phân tích tỷ số tài chính có chức năng chủ yếu là đánh giá sự tương quan giữa các khoản mục trong báo cáo tài chính Phân tích tỷ số tài chính của quá khứ

và hiện tại cung cấp nền tảng cho việc dự báo tình hình hoạt động kinh doanh trong tương lai của công ty (Kiều, 2007-2008)

Phân tích tỷ số tài chính bao gồm nhiều phương pháp tính toán và diễn giải các tỷ số tài chính nhằm giúp phân tích và quản lý tình hình hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Dữ liệu đầu vào chủ yếu của phân tích tỷ số tài chính là báo cáo kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh và bảng cân đối kế toán Phân tích tỷ số tài chính được chia làm 3 loại bao gồm phân tích với các công ty trong ngành, phân tích theo chuỗi thời gian và phân tích tổng hợp (Gitman, 2002)

2.2.4.1 Phân tích với các công ty trong ngành

Phân tích với các công ty trong ngành bao gồm việc so sánh các tỷ số tài chính giữa các công ty trong ngành tại cùng một thời điểm Các phân tích viên thường tập trung vào kết quả hoạt động kinh doanh mà công ty đạt được so với các đối thủ khác trong

ngành đó Thông thường, một công ty sẽ so sánh giá trị của các tỷ số của mình với đối thủ chính hoặc một nhóm các đối thủ cạnh tranh chính (Damodaran, 2001)

Nhiều người thường quan điểm sai lầm rằng nếu công ty đang phân tích có các tỷ số tốt hơn so với trung bình ngành thì công ty đó hoạt động hiệu quả Tuy nhiên quan điểm này có thể bị hiểu sai vì thông thường nếu một tỷ số tốt hơn quá nhiều so với mức trung bình ngành thì có thề đó là biểu hiện của vấn đề nghiêm trọng hơn là việc tỷ

số đó xấu hơn trung bình ngành Vì thế việc xem xét các sai lệch về cả hai phía của chuẩn ngành rất quan trọng (Gitman, 2002)

Nhược điểm của việc phân tích trung bình ngành: chỉ số trung bình ngành không thích hợp đối với việc phân tích các công ty kinh doanh đa lĩnh vực với nhiều loại sản phẩm Trong trường hợp công ty đa ngành, việc lựa chọn chuẩn ngành so sánh thích hợp sẽ rất khó khăn (Gitman, 2002)

2.2.4.2 Phân tích theo chuỗi thời gian

Phân tích theo chuỗi thời gian đánh giá tình hình hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp theo thời gian Việc so sánh kết quả kinh doanh của công ty từ quá khứ đến hiện tại bằng cách sử dụng tỷ số cho phép phân tích viên đánh giá được sự tăng trưởng của công ty Xu hướng tăng trưởng có thể được thấy rõ nết qua sự so sánh trong thời gian nhiều năm Tương tự như phân tích giữa các công ty với nhau, bất kỳ sự thay đồi theo năm đều được xem là dấu hiệu của vấn đề cần được xem xét (Gitman, 2002)

2.2.4.3 Phân tích kết hợp

Phương pháp cung cấp nhiều thông tin nhất là phương pháp phân tích kết hợp giữa phân tích theo ngành và theo chuỗi thời gian Sự kết hợp giữa hai phương pháp cho phép đánh giá xu hướng tăng trưởng công ty trong mối quan hệ với xu hướng của ngành

Một số vấn đề cần lưu ý khi sử dụng phân tích tỷ số:

 Kết quả có độ lệch lớn hơn so với giá trị trung bình ngành biểu hiện của một vấn đề và chúng ta cần các phân tích thêm để tìm ra nguyên nhân của vấn đề Điểm cơ bản là phân tích tỷ số hướng sự tập trung của chúng ta vào lĩnh vực tiềm ẩn cần quan tâm và nó không giúp đưa ra kết luận về vấn đề đang tồn tại (Gitman, 2002)

 Một tỷ số đơn lẻ không cung cấp đầy đủ thông tin tổng quát để đánh giá về tổng thể tình hình hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, do đó một nhóm các tỷ số cần được sử dụng để đưa ra quan điểm hợp lý Tuy nhiên, một hoặc hai tỷ số là

đủ nếu việc phân tích chỉ quan tâm tới một khía cạnh cụ thể về vị trị tài chính của công ty (Gitman, 2002)

 Tỷ số dùng để so sánh nên được tính toán từ các báo cáo tài chính ở cùng một thời điểm trong năm Nếu không đạt được điều này, hiệu ứng của kinh doanh theo mùa vụ có thể tạo ra kết luận và quyết định không đúng Chẳng hạn, việc

so sánh vòng quay tồn kho của một công ty sản xuất đồ chơi vào cuối tháng 6 với tỷ số đó vào cuối tháng 12 có thể khác biệt lớn Nguyên nhân là ảnh hưởng của mùa nghỉ lễ vào cuối tháng 12 làm cho sự so sánh tồn kho của công ty với các tháng khác bị sai lệch (Gitman, 2002)

 Chúng ta thường được khuyến cáo nên sử dụng các báo cáo tài chính đã được kiểm toán để phân tích tỷ số Nếu các báo cáo này không được kiểm toán, dữ liệu của chúng có khả năng không phản ánh đúng tình hình tài chính của công

ty (Gitman, 2002)

 Dữ liệu tài chính dùng để so sánh nên được phát triển theo cùng một cách thức giữa các công ty Việc sử dụng các phương thức khác nhau – đặc biệt liên quan đến tồn kho và khấu hao – có thể làm sai lệch phân tích tỷ số bất luận chúng ta dùng phân tích giữa các công ty trong ngành hoặc phân tích theo chuỗi thời gian (Gitman, 2002)

2.2.4.4 Các nhóm tỷ số tài chính:

Tỷ số tài chính có thể được phân loại thành 5 nhóm cơ bản bao gồm nhóm tỷ số thanh khoản, nhóm tỷ số hoạt động, nhóm tỷ số nợ, nhóm tỷ số lợi nhuận và nhóm tỷ số thị trường Trong khi nhóm tỷ số thanh khoản, hoạt động, nợ chủ yếu dùng để đo lường rủi ro, nhóm tỷ số lợi nhuận đo lường lợi nhuận Cuối cùng nhóm tỷ số thị trường giúp chúng ta trả lời cả về rủi ro lẫn lợi nhuận của doanh nghiệp (Gitman, 2002)

 Nhóm tỷ số thanh khoản

Khả năng thanh khoản của công ty được đo lường bằng khả năng đáp ứng các nghĩa vụ ngắn hạn khi chúng đáo hạn Bời vì thanh khoản kém là dấu hiệu của các khủng hoảng tài chính và các vụ phá sản, nhóm tỷ số này có chức năng cảnh báo các tổ chức liên quan về sức khoẻ tài chính của doanh nghiệp Hai tỷ số cơ bản bao gồm tỷ số thanh khoản ngắn hạn và tỷ số thanh khoản nhanh (Damodaran, 2001)

 Tỷ số thanh khoản ngắn hạn

Tỷ số thanh khoản ngắn hạn là một trong những tỷ số tài chính thông dụng nhất dùng

để đo lường khả năng thanh toán các khoản nợ ngắn hạn Giá trị của tỷ số này càng cao thì khả năng thanh khoản của công ty càng tốt và giá trị chấp nhận được đối với tỷ

số này bằng 2 (Gitman, 2002) Công thức dùng để tính tỷ số thanh khoản ngắn hạn được biểu diễn như sau:

 Tỷ số thanh khoản nhanh

Tỳ số thanh khoản nhanh tương tự tỷ số thanh khoản ngắn hạn ngoại trừ giá trị của tổng tài sản sẽ không tính tồn kho, vốn được xem là tài sản kém thanh khoản nhất Tỷ

số này càng cao thì khả năng thanh khoản càng tốt và giá trị chấp nhận bằng 1 (Gitman, 2002) Công thức dùng để tính tỷ số thanh khoản nhanh như sau:

Tỷ số thanh khoản nhanh =

 Nhóm tỷ số hoạt động hiệu quả

Nhóm tỳ số hoạt động đo lường tốc độ các tài khoản ngắn hạn chuyển thành tiền mặt trong đó có thể là dòng tiền vào hoặc dòng tiền ra Một số tỷ số hoạt động thông dụng bao gồm tỷ số vòng quay tồn kho, kỳ thu tiền bình quân, kỳ trả tiền bình quân và vòng quay tổng tài sản (Gitman, 2002)

 Vòng quay tồn kho

Vòng quay tồn kho thường dùng đo lường mức độ hoạt động và thanh khoản của tồn kho doanh nghiệp Vòng quay tồn kho chỉ có ý nghĩa khi được so sánh với chính tỷ số này của các các doanh nghiệp đối thủ trong ngành hoặc so sánh với vòng quay tồn kho trong quá khứ của doanh nghiệp (Gitman, 2002) Công thức dùng để tính toán vòng quay tồn kho có thể được biểu diễn như sau:

Vòng quay tồn kho =

 Kỳ thu tiền bình quân

Kỳ thu tiền bình quân là chỉ số rất hữu ích trong việc đo lường chính sách thu tiền và chính sách tín dụng của doanh nghiệp Kỳ thu tiền bình quân chỉ có ý nghĩa khi được đặt trong mối quan hệ với chính sách tín dụng của công ty (Gitman, 2002) Chẳng hạn như doanh nghiệp áp dụng chính sách tín dụng 30 ngày trả chậm cho khách hàng nhưng giá trị của kỳ thu tiền bình quân sau khi tính toán là 58,9 ngày, điều này chính sách tín dụng và thu tiền của công ty đang có vấn đề Kỳ thu tiền bình quân được tính theo công thức sau:

Kỳ thu tiền bình quân =

 Nhóm tỷ số nợ

Tình hình nợ của công ty thể hiện số vốn khác vốn chủ sở hữu được dùng để tạo ra lợi nhuận Các phân tích viên tài chính thường quan tâm đến khoản nợ dài hạn bởi vì chúng tạo ra các dòng tiền ra trong tương lai Bởi vì quyền lợi của chủ nợ phải được đáp ứng trước khi lợi nhuận được chia sẻ cho cổ đông, các cổ đông hiện hữu và tiềm năng luôn quan tâm đến khả năng thanh toán nợ của công ty Các chủ nợ cũng quan tâm đến khả năng thanh khoản của công ty Cuối cùng, ban lãnh đạo là những người cần phải quan tâm đến khả năng thanh khoản của công ty nhiều nhất (Gitman, 2002)

Tỷ số nợ được phân loại gồm 2 loại: tỷ số đo lường mức độ sử dụng nợ và tỷ số thể hiện khả năng thanh toán nợ của công ty Tỷ số đo lường mức độ sử dụng nợ thể hiện

cơ cấu sử dụng nợ trong cơ cấu nguồn vốn của công ty và tỷ số thông dụng thường sử dụng là tỷ số nợ (Gitman, 2002) Trong khi đó, tỷ số thể hiện khả năng thanh toán nợ phản ánh khả năng đáp ứng chi trả nợ vào đúng các thời hạn trong suốt dòng đời nợ (Gitman, 2002) Hai tỷ số thể hiện khả năng chi trả là tỷ số khả năng chi trả lãi vay và

tỷ số khả năng chi trả chi phí cố định

 Tỷ số nợ

Tỷ số nợ đo lường tỷ lệ tổng tài sản được tài trợ bởi các chủ nợ và khi tỷ số này càng cao thì chứng tỏ nợ trong cơ cấu nợ vốn đang được sử dụng nhiều để tạo ra lợi nhuận (Gitman, 2002) Tỷ số này được tính bằng thương số giữa tổng nợ và tổng tài sản

 Tỷ số chi trả lãi vay

Tỷ số chi trả lãi vay đo lường khả năng công ty chi trả các khoản lãi vay theo đúng thời hạn (Gitman, 2002) Khi tỷ số này cao thì khả năng công ty đáp ứng các yêu cầu trả lãi càng tốt Tỷ số này thường được tính bằng thương số giữa lợi nhuận trước lãi, thuế và lãi vay

Tỷ số chi trả lãi vay =

 Nhóm tỷ số thị trường

Tỷ số thị trường nêu lên mối quan hệ giữa giá trị thị trường của công ty vốn được đo bằng giá trị cổ phiếu hiện thời và những giá trị kế toán (Gitman, 2002) Những chỉ số này đánh giá về thái độ của nhà đầu tư trên thị trường cảm nhận về khả năng sinh lợi

và rủi ro của công ty Về cơ bản, chúng phản ánh nhận định của nhà đầu tư về tất cả các khía cạnh của công ty trong quá khứ và những kỳ vọng về tương lai Để đánh giá giá thị trường của doanh nghiệp, các phân tích viên thường dùng tỷ số giá trên lợi nhuận (Price/Earnings ratio – P/E ratio)

 Tỷ số giá thị trường trên lợi nhuận (P/E ratio)

Tỷ số P/E thường dùng để đáng giá sự thẩm định của chủ sở hữu đối với giá trị cổ phần Về bản chất, tỷ số này đo lường số tiền mà nhà đầu tư sẵn sàng trả cho một đồng lợi nhuận của công ty, do đó giá trị của tỷ số P/E cho biết được mức độ tự tin của nhà đầu tư đối với tình hình hoạt động kinh doanh trong tương lai của công ty (Gitman, 2002) Tỷ số P/E càng cao thì mức độ tự tin càng cao Tỷ số P/E chỉ có ý nghĩa khi được áp dụng so sánh với các đối thủ trong ngành hoặc so với tỷ số P/E trung bình ngành (Gitman, 2009) Cuối cùng, tỷ số P/E thưởng được tính bằng công thức:

2.2.4.5 Mô hình phân tích Dupont

Kỹ thuật phân tích Dupont sẽ giúp tách bạch các yếu tố chính ảnh hưởng đến lợi nhuận trên vốn cổ phần của doanh nghiệp theo các khoản mục trên các báo cáo tài chính khác nhau nhằm cung cấp thông tin cho nhà quản trị doanh nghiệp Theo phương trình Dupont, tỷ số ROE được dùng để đánh giá toàn bộ hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và được cấu thành từ thành phần bao gồm lợi nhuận ròng biên của doanh nghiệp, vòng quay tổng tài sản và đòn bẩy tài chính (Gitman, 2002) Bằng cách phân tích ngược các yếu tố thành phần cấu thành nên 3 yếu tố chính đó, nhà quản trị có khả năng giải quyết các vấn đề đang tồn tại trong doanh nghiệp

Định giá là quá trình chuyển đổi các dự báo dòng tiền tương lai của doanh nghiệp thành ước lượng về giá trị của doanh nghiệp Ở một chừng mực nào đó, hầu như mọi quyết định kinh doanh của doanh nghiệp đều liên quan đến hoạt động định giá Trong nội bộ công ty, quyết định chi tiêu vốn đầu tư cân nhắc về việc thực hiện một dự án và ảnh hưởng của nó đến giá trị doanh nghiệp liên quan mật thiết đền hoạt động định giá Bên ngoài môi trường nội bộ công ty, các nhà phân tích chứng khoán thực hiện việc định giá để hỗ trợ các quyết định mua, bán chứng khoán; còn các cổ đông tiềm năng (thông thường với sự trợ giúp của các ngân hàng đầu tư) sẽ dùng kết quả định giá để ước lượng giá trị của doanh nghiệp mục tiêu mà họ hướng đến và khả năng doanh nghiệp hoạt động hiệu quả sau khi doanh nghiệp được mua lại hoặc sát nhập Định giá rất cần thiết đối với việc xác định giá khi phát hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu và giúp thông tin cho các tổ chức, nhà đầu tư về doanh thu, đầu tư bất động sản và các phân chia tài sản khác bao gồm cả các dự án kinh doanh hiện tại Ngay cả đối với các chuyên viên thẩm định tín dụng, vốn được xem không quan tâm đến giá trị doanh nghiệp, thực chất cũng thực hiện việc định giá nhằm nắm bắt được toàn bộ rủi ro liên quan đến hoạt động cho vay (Krishna G Palepu và cộng sự, 2010)

Các nhà phân tích thường sử dụng đa dạng các phương pháp định giá, từ những phương pháp được xem là đơn giản cho đến những phương pháp phức tạp Những mô

hình này mặc dù đặt ra những giả thuyết khác nhau về yếu tố chính tạo nên giá trị doanh nghiệp nhưng chúng có những đặc điểm giống nhau và có thể phân loại theo những nhóm lớn Trong thực tiễn, các phương pháp dùng để định giá có thể chia làm 4 loại bao gồm (Damodaran, 2005) và (Tim Koller, 2005):

 Phương pháp chiết khấu dòng tiền (discounted cash flow model): phương pháp này nêu rằng giá trị doanh nghiệp được xác định tương đương với giá trị hiện tại của các dòng tiền tương lai mà doanh nghiệp tạo ra

 Phương pháp giá trị bút toán (liquidation and accounting valuation): phương pháp này xác định giá trị doanh nghiệp dựa vào giá trị bút toán của các tài sản của doanh nghiệp

 Phương pháp định giá tương đối (relative valuation): phương pháp ước lượng giá trị doanh nghiệp dựa vào giá của các doanh nghiệp tương tự với các biến tố thông dụng như lợi nhuận, doanh thu, dòng tiền, giá trị bút toán

 Phương pháp định giá sở hữu (contingent claim valuation): để định giá tài sản, phương pháp này sử dụng mô hình định giá quyền chọn mà trong đó tài sản có những đặc điểm tương tự quyền chọn

Các phương pháp trên được áp dụng tuỳ những tình huống khác nhau nhưng 3 mô hình thông dụng bao gồm mô hình chiết khấu dòng cổ tức, mô hình chiết khấu dòng tiền tự

do (2 mô hình này thuộc nhóm phương pháp chiết khấu dòng tiền cổ tức) và mô hình định giá tương đối sẽ được tác giả phân tích ưu nhược điểm và lựa chọn 1 mô hình để

sử dụng cho đề tài này

2.3.1 Mô hình chiết khấu dòng cổ tức

Phương pháp chiết khấu dòng tiền cổ điển nhất được sử dụng trong thực tiễn chính là phương pháp chiết khấu dòng cổ tức Trong khi nhiều nhà phân tích quay lưng đối với

mô hình này vì quan điểm cho rằng mô hình này tạo ra kết quả định giá không tin cậy, nhưng chính mô hình này là nền tảng cho việc hình thành các mô hình định giá khác (Damodaran, 2002)

2.3.1.1 Yếu tố cơ bản trong mô hình chiết khấu dòng cổ tức:

Khi nhà đầu tư mua cổ phẩn của một công ty cổ phần đại chúng, họ kỳ vọng nhận được 2 dòng tiền bao gồm dòng cổ tức được hưởng khi họ nắm giữ cổ phần và giá kỳ vọng nhận được vào cuối thời đoạn nắm giữ (Gitman, 2002) Bởi vì giá kỳ vọng được xác định bởi dòng cổ tức tương lai sau thời điểm cuối thời đoạn nắm giữ nên giá trị của cổ phần chính là giá trị hiện tại của dòng cổ tức chi trả đến vô hạn

Giá trị của cổ phần =

Trong đó:

E (DPSt) = Cổ tức kỳ vọng nhận được trên một cổ phần ở thời điểm t

Ke: chi phí vốn chủ sỡ hữu

Nguyên lý cho mô hình này nằm ở nguyên tắc giá trị hiện tại vốn được phát biểu như sau: giá trị của bất kỳ tài sản nào chính là giá trị hiện tại của các dòng tiền kỳ vọng tương lai mà tài sản đó tạo ra được chiết khấu với tỷ lệ thích hợp tuỳ theo mức độ rủi

ro của dòng tiền Hai yếu tố đầu vào quan trọng của mô hình trên là dòng cổ tức kỳ vọng và chi phí vốn chủ sỡ hữu Để có được dòng cổ tức kỳ vọng, chúng ta đặt giả thuyết về tỷ lệ tăng truởng kỳ vọng trong tương lai và tỷ lệ chi tiêu Suất sinh lợi yêu cầu đối với cổ phần đuợc xác định bởi mức độ rủi ro có thể được xác định thông qua các mô hình: chỉ số beta thị trường trong mô hình CAPM, chỉ số beta trong mô hình Arbitrage hoặc mô hình đa nhân tố (Damodaran, 2005) Mô hình này đủ linh hoạt cho phép áp dụng các suất chiết khấu thay đổi theo thời gian, trong đó sự thay đổi thời gian được tạo bởi sự thay đổi trong lãi suất hoặc rủi ro suốt thời gian

2.3.1.2 Các biến thể của mô hình chiết khấu dòng cổ tức

 Mô hình dòng cổ tức tăng trưởng đều (mô hình Gordon):

Bởi vì dòng chi trả cổ tức không thể kéo dài mãi mãi đối với công ty cổ phần đại chúng (điều này chỉ tồn tại trong lý thuyết), vì thế một số mô hình biến thể đã được phát triển dựa trên các giả thuyết khác nhau về sự tăng trưởng cổ tức trong tương lai

Mô hình đầu tiên, vốn được xem là mô hình đơn giản nhất, là mô hình Gordon trong

đó dòng cổ tức trong tương lai sẽ tăng trưởng với tỷ lệ không đổi (Gitman, 2002) Lúc

đó giá trị của cổ phần có thể được biểu diễn dưới dạng hàm số với các biến là dòng cổ tức kỳ vọng ở giai đoạn sắp tới, chi phí vốn chủ sở hữu và tỷ lệ tăng trưởng cổ tức không đổi

Giá trị của cổ phần =

Trong khi mô hình Gordon được xem là mô hình đơn giản trong việc định giá vốn chủ

sở hữu, việc áp dụng nó còn bị giới hạn bởi giả thuyết mô hình tỷ lệ tăng trưởng cổ tức không đổi mãi mãi rất khó đạt được trong thực tế Có 2 việc cần phải chú ý khi ước lượng tỷ lệ tăng trưởng cổ tức không đổi mãi mãi Thứ nhất, tỷ lệ tăng trưởng cổ tức không đổi này không được vượt quá tỷ lệ tăng trưởng của nền kinh tế bởi vì tỷ lệ tăng trưởng này sẽ kéo dài mãi mãi Thứ hai, các chỉ số đo lường kết quả hoạt động kinh doanh của công ty (bao gồm lợi nhuận) cũng được kỳ vọng tăng trưởng ở tỷ lệ bằng bới tỷ lệ tăng trưởng cổ tức (Gitman, 2002)

 Mô hình tăng trưởng 2 giai đoạn (Two-stage growth model)

Đối với những công ty tăng trưởng cao, tỷ lệ tăng trưởng cổ tức có thể thay đổi trong tương lai vì thế một vài biến thể của mô hình chiết khấu cổ tức đã được phát triển qua thời gian trong thực tế Mô hình thứ hai được phát triển được gọi là mô hình tăng trưởng hai giai đoạn trong đó giai đoạn đầu cổ tức tăng trưởng với tỷ lệ không đều qua mỗi năm và giai đoạn sau được giả định rằng tỷ lệ cổ tức tăng trưởng không đổi (Gitman, 2002) Khi đó, giá trị của vốn chủ sỡ hữu sẽ được tính bằng tổng của giá trị hiện tại của các dòng cổ tức trong giai đoạn tăng trưởng không đều và giá trị hiện tại

của dòng cổ tức tăng trưởng đểu ở giai đoạn sau (giá trị này thường được tính thông qua mô hình Gordon):

Trong đó: Pn =

Trong đó E (DPSt) là dòng cổ tức kỳ vọng ở giai đoạn t (giai đoạn đầu) và g là tỷ lệ tăng trưởng cổ tức không đổi sau n năm Đối với mô hình 2 giai đoạn này, tuy các biến

tố đầu vào trong mô hình tăng lên nhưng lý thuyết nền tảng áp dụng để tính giá trị của

cổ phần vẫn là nguyên tắc giá trị hiện tại của dòng cổ tức kỳ vọng (Damodaran, 2005)

2.3.1.3 Ưu điểm của mô hình này

Trong khi nhiều nhà phân tích không ưa thích sử dụng mô hình chiết khấu cổ tức vì cho rằng việc chỉ sử dụng dòng cổ tức để tính giá trị cổ phần không chính xác, mô hình này vẫn có những ưu điểm đáng kể Đầu tiên, ưu điểm nổi bật của mô hình này nằm ở tính chất đơn giản và tính logic về bản chất Về bản chất, dòng cổ tức đại diện cho dòng tiền do doanh nghiệp tạo ra mà các nhà đầu tư thực nhận Ước lượng đối với dòng tiển tự do của vốn chủ sỡ hữu và của doanh nghiệp chỉ là những ước lượng và nhà đầu tư có lý do cho rằng họ thực sự không có quyền sở hữu đối với các dòng tiền này Thứ hai, lợi ích của việc sử dụng mô hình này nằm ở chỗ chúng ta cần ít giả thuyết hơn để có được các dòng cổ tức kỳ vọng so với việc có được dòng tiền tự do kỳ vọng trong mô hình dòng tiền tự do Để có được dòng tiền tự do kỳ vọng, chúng ta phải có các giả thuyết về chi tiêu vốn (capital expenditure), khấu hao (depreciation) và vốn lưu động (working capital) Trong khi đó để có được dòng cổ tức kỳ vọng, chúng

ta bắt đầu với dòng cổ tức chi trả ở thời điểm vừa rồi và ước lượng về tỷ lệ tăng trưởng

cổ tức cho các năm kế tiếp Cuối cùng, có thể lý luận rằng các lãnh đạo công ty có thể thiết lập các dòng cổ tức ở một mức độ nào đó mà họ có thể chi trả cho cổ đông dù gặp những biến động trong lợi nhuận Không giống như dòng tiền thay đổi theo lợi nhuận của công ty và tỷ lệ tái đầu tư, cổ tức thường duy trì đều (không đổi hoặc tăng trưởng đều) đối với hầu hết các công ty Do đó, định giá sử dụng mô hình chiết khấu dòng cổ tức sẽ ít bị biến động theo thời gian hơn so với định giá sử dụng mô hình dòng tiền tự

do (Damodaran, 2005)

2.3.1.4 Nhược điểm của mô hình này

Mặc dù có những ưu điểm như đã nêu trên, mô hình chiết khấu dòng cổ tức vốn dựa chủ yếu vào dòng cổ tức chi trả gặp phải những vấn đề nghiêm trọng Một số công ty lựa chọn giữ lại tiền mặt để tái đầu tư thay vì chi trả cổ tức cho cổ đông Hệ quả là dòng tiền tự do của vốn chủ sỡ hữu lớn hơn nhiều so với cổ tức và cân bằng tiền mặt gia tăng Trong khi các cổ động không có quyền sỡ hữu đối với cân bằng tiền mặt này, nhưng có quyền sở hữu cổ phần của cân bằng tiền mặt này và vì thế giá trị vốn chủ sỡ hữu của họ phải phản ánh chúng Nhưng trong mô hình chiết khấu dòng cổ tức, chúng

ta bỏ qua quyền chủ sỡ hữu với cân bằng tiền mặt, do đó chúng ta định giá thấp những công ty có cân bằng tiền mặt lớn và tăng trưởng Ở khía cạnh ngược lại, có những công ty chi trả cổ tức ở mức lớn, thậm chí nhiều hơn tiền mặt sẵn có bằng cách dùng

nguồn tài trợ từ phát hành nợ mới và cổ phần mới Đối với những công ty như thế, việc định giá sử dụng mô hình chiết khấu dòng cổ tức có thể tạo ra giá trị quá lạc quan

so với giá trị thực do công ty có thể dựa vào nguồn tài trợ để đáp ứng nhu cầu chi trả

cổ tức (Damodaran, 2005)

2.3.2 Mô hình định giá tương đối

2.3.2.1 Các bước thực hiện định giá tương đối

Trong mô hình định giá tương đối, chúng ta sẽ định giá doanh nghiệp dựa vào giá trị của doanh nghiệp tương tự đã được định giá trong thị trường (Krishna G Palepu và cộng sự, 2010) Nhà đầu tư mua cổ phiếu sẽ ước lượng giá trị cổ phiếu mục tiêu bằng cách so sánh nó với giá thị trường của các cổ phiếu mang tích chất tương tự Để định giá doanh nghiệp bằng phương pháp định giá tương đối, thông thường chúng ta thực hiện qua 3 bước:

 Bước đầu tiên là tìm kiếm những doanh nghiệp tương tự đã được định giá bởi thị trường, thông thường các nhà phân tích sử dụng các công ty hoạt động trong cùng một ngành (Krishna G Palepu và cộng sự, 2010)

 Tiếp theo là bước quy các giá trị thị trường của các công ty này theo các biến tố chung để tạo ra mức giá chuẩn hoá để từ đó có thể so sánh giá thị trường của công ty với giá trị chuẩn hoá này Đối với việc định giá cổ phiếu, các biến tố thường dùng là lợi nhuận, giá trị kế toán hoặc doanh thu để thiết lập các hệ số giá thị trường theo lợi nhuận, giá trị kế toán hoặc theo doanh thu (Krishna G Palepu và cộng sự, 2010)

 Bước cuối cùng là việc điều chỉnh sự khác biệt giữa giá thị trường của công ty

và giá trị chuẩn hoá trên (Krishna G Palepu và cộng sự, 2010)

Một cách tổng quát, giá thị trường có thể được chuẩn hoá dựa vào lợi nhuận (chỉ số Price to Earnings - P/E), giá trị sổ sách (Price to Book Value – chỉ số P/B) hay doanh thu (Price to Sales – chỉ số P/S) (Damodaran, 2005)

2.3.2.2 Ưu điểm của mô hình này

Mô hình này được áp dụng phổ biến trong hoạt động định giá vì tính đơn giản của nó khi chúng ta không cần phải dự báo các dòng tiền trong tương lai mà doanh nghiệp có thể tạo ra (Damodaran, 2005)

2.3.2.3 Khuyết điểm của phương pháp này:

Trong mô hình định giá sử dụng phương pháp tương đối này, yếu tố chọn lựa các công

ty để so sánh là rất quan trọng Theo lý thuyết, công ty tương tự là công ty có cùng đặc điểm chung về dòng tiền, khả năng tăng trưởng, và rủi ro tương tự như công ty được định giá Giả thuyết được đa số các chuyên viên phân tích sử dụng là các công ty trong cùng ngành sẽ tương tự nhau về mức độ rủi ro, khả năng tăng trưởng và dòng tiền, và

vì thế giá trị của chúng sẽ được chuẩn hoá và so sánh Trong thực tế, các công ty trong

cùng ngành chưa hẳn đã chia sẻ những đặc điểm chung trên và như vậy việc lựa chọn công ty trong cùng ngành cần phải được xem xét để việc định giá mang tính chính xác hơn (Damodaran, 2005)

2.3.3 Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do của doanh nghiệp

Để định giá một tài sản bằng phương pháp dòng tiền tự do của doanh nghiệp (FCFF), chúng ta phải dự báo ngân lưu tự do của doanh nghiệp kỳ vọng trong suốt thời gian hoạt động của tài sản đó Việc dự báo này có thể trở nên không đơn giản khi chúng ta định giá một công ty cổ phần đại chúng, mà chí ít trên lý thuyết có thể có một thời gian hoạt động bất tận Đối với mô hình FCFF nói riện

và các mô hình chiết khấu ngân lưu DCF nói chung, chúng ta thường giải bài toán này bằng cách ước lượng ngân lưu trong một thời đoạn (thường được xác định là một thời đoạn tăng trưởng bất thường) và một giá trị kết thúc (terminal value - TV) vào cuối thời đoạn đó Ngoài ra, điều quan trọng cần thiết trước tiên

là phải xác định độ dài của thời đoạn tăng trưởng bất thường và suất chiết khấu dùng cho mô hình

2.3.3.1 Độ dài thời đoạn tăng trưởng bất thường

Vấn đề liệu công ty có thể duy trì được sự tăng trưởng cao trong bao lâu có lẽ là một trong những câu hỏi khó trả lời trong bài toán định giá, nhưng có hai điểm đáng để ta nêu lên Thứ nhất, vấn đề không phải là liệu công ty có thể duy trì được sự tăng trưởng cao hay không, mà vấn đề là khi nào thì sự tăng trưởng cao

đó vấp phải bức tường ổn định Mọi doanh nghiệp, trong trường hợp tốt nhất, cuối cùng đều trở thành những doanh nghiệp tăng trưởng ổn định, vì tăng trưởng cao làm cho doanh nghiệp trở nên lớn hơn, và cuối cùng, chính qui mô của doanh nghiệp lại trở thành trở ngại cho sự tăng trưởng cao hơn nữa Trong tình huống tệ nhất, doanh nghiệp không chắc còn tồn tại được và phải bị thanh lý Thứ hai, sự tăng trưởng cao trong bài toán định giá, hay ít nhất sự tăng trưởng cao mà tạo ra giá trị, được hình thành từ những doanh nghiệp có lợi nhuận vượt trội từ hoạt động đầu tư biên của họ Nói cách khác, giá trị tăng thêm hình thành từ những doanh nghiệp có lợi nhuận từ vốn đầu tư vượt quá chi phí vốn đầu tư (hay lợi nhuận từ vốn chủ sở hữu vượt quá chi phí vốn chủ sở hữu) Như vậy, khi ta giả định rằng một công ty sẽ tăng trưởng cao trong 5 hay 10 năm tới, thì ta cũng ngầm giả định rằng công ty ấy sẽ nhận được lợi nhuận vượt trội (tức là vượt lên trên suất sinh lợi yêu cầu) trong suốt thời gian đó Trong một thị trường cạnh tranh, lợi nhuận vượt trội này cuối cùng sẽ bị tranh giành bởi các đối thủ cạnh tranh mới và sinh lợi vượt trội sẽ biến mất

Chúng ta nên nhìn vào ba yếu tố sau khi cân nhắc xem thử một doanh nghiệp sẽ

có thể duy trì tăng trưởng cao trong bao lâu

 Qui mô của doanh nghiệp:

Những doanh nghiệp nhỏ xem ra có nhiều khả năng nhận được lợi nhuận vượt trội và duy trì lợi nhuận vượt trội này hơn so với các doanh nghiệp tương tự nhưng lớn hơn Điều này là vì họ còn có nhiều chỗ hơn để tăng

trưởng và có thị trường tiềm năng lớn hơn Những doanh nghiệp nhỏ trong những thị trường lớn sẽ có tiềm năng tăng trưởng cao (chí ít là về doanh thu) trong những thời đoạn dài Khi nhìn vào qui mô doanh nghiệp, ta không chỉ nhìn vào thị phần hiện tại, mà còn phải xem xét tiềm năng tăng trưởng của toàn thị trường hàng hóa và dịch vụ đó Một doanh nghiệp tuy

đã có thị phần lớn ở thị trường hiện tại, nhưng vẫn có khả năng phát triển

vì cả thị trường đang tăng trưởng cao

 Tốc độ tăng trưởng hiện tại và lợi nhuận vượt trội

Đà tăng trưởng có ý nghĩa quan trọng khi người ta dự báo tăng trưởng Những doanh nghiệp đang báo cáo tăng trưởng doanh thu nhanh chóng rất

có khả năng sẽ tiếp tục tăng trưởng doanh thu nhanh, ít nhất là trong tương lai gần Những doanh nghiệp đang hưởng lợi nhuận cao từ vốn đầu tư và lợi nhuận cao vượt trội trong thời đoạn hiện tại có thể sẽ duy trì lợi nhuận vượt trội này trong vài năm sắp tới

 Độ lớn và tính bền vững của lợi thế cạnh tranh

Đây có lẽ là yếu tố quan trọng nhất xác định độ dài của thời đoạn tăng trưởng cao Nếu có những trở ngại đáng kể trong việc gia nhập ngành và

có những lợi thế cạnh tranh bền vững, doanh nghiệp có thể duy trì tăng trưởng cao trong thời gian lâu hơn Mặt khác, nếu không có hay chỉ có những trở ngại nhỏ trong việc gia nhập ngành, hay nếu lợi thế cạnh tranh hiện tại của doanh nghiệp đang phai nhòa dần, ta nên dè dặt hơn khi giả định thời gian tăng trưởng dài Chất lượng quản trị hiện tại cũng ảnh hưởng đến tăng trưởng Một số nhà quản lý cấp cao có khả năng thực hiện những chọn lựa chiến lược làm tăng lợi thế cạnh tranh và tạo ra những lợi thế cạnh tranh mới

2.3.3.2 Suất chiết khấu dùng cho mô hình

Đối với mô hình chiết khấu ngân lưu tự do của doanh nghiệp (DFCFF), suất chiết khấu được sử dụng là chi phí vốn trung bình có trọng số của doanh nghiệp (WACC) Hai yếu tố thành phần bao gồm chi phí chủ sở hữu và chi phí nợ vay cần được xác định để kết hợp với tỷ lệ cơ cấu nợ vay và vốn chủ sở hữu trong cơ cấu vốn để xác định WACC

 Chi phí vốn chủ sở hữu

Chi phí vốn cổ phần là suất sinh lợi yêu cầu của nhà đầu tư đối với khoản đầu tư vốn cổ phần trong công ty Chi phí này có thể được xác định thông qua 2 phương pháp khác nhau là phương pháp trực tiếp và phương pháp gián tiếp

 Phương pháp trực tiếp:

Đối với một công ty cổ phần có cổ phiếu được niêm yết trên một thị trường tài chính phát triển với thông tin đầy đủ, thì chi phí vốn cổ phần của công ty đó có

thể được ước lượng một cách trực tiếp từ số liệu của thị trường

Việc ước lượng chi phí vốn cổ phần thường được dựa vào mô hình định giá tài sản vốn (CAPM), trong đó thể hiện quan hệ giữa suất sinh lợi kỳ vọng của một tài sản so với rủi ro hệ thống của tài sản đó Theo mô hình CAPM, chi phí vốn cổ phần của một doanh nghiệp phụ thuộc vào 3 yếu tố: suất sinh lợi của một tài sản phi rủi ro, mức bù rủi ro của thị trường và hệ số beta của cổ phiếu

kj = chi phí vốn cổ phần của doanh nghiệp

E(Rj) = suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu j

Rf = suất sinh lợi phi rủi ro

hệ số beta của doanh nghiệp

Rm = suất sinh lợi kỳ vọng của chỉ số chứng khoán thị trường

Về mặt lý thuyết, mỗi thành phần trên phải được ước lượng dựa vào giá trị kỳ vọng trong tương lai Tuy nhiên, trên thực tế, số liệu lịch sử được sử dụng để ước lượng Trước tiên, giai đoạn ước lượng phải được xác định Việc sử dụng giai đoạn ước lượng dài sẽ cho kết quả có độ tin cậy cao vì số quan sát sẽ nhiều Tuy nhiên, giai đoạn dài sẽ có thể bao gồm những thông tin quá khứ không còn phù hợp với hiện trạng Ngược lại, việc sử dụng giai đoạn ước lượng ngắn sẽ có độ tin cậy không cao, nhưng phản ánh được những thông tin sát thực với tình hình hiện tại nhất Tại Việt Nam, do thị trường chứng khoán tập trung mới chỉ đi vào hoạt động được 10 năm và nhiều cổ phiếu mới chỉ được niêm yết gần đây, nên giai đoạn ước lượng cần có độ dài tối đa để bao trùm tất cả các quan sát có thể có được

Suất sinh lợi phi rủi ro

Trên trên cơ sở lý thuyết của mô hình CAPM, lợi suất trái phiếu chính phủ dài hạn thường được sử dụng làm suất sinh lợi phi rủi ro với kỳ hạn trái phiếu được chọn sao cho sát với thời gian đầu tư hay kỳ hạn phân tích ngân lưu trong mô hình định giá

Mức bù rủi ro thị trường

Mức bù rủi ro thị trường phản ánh suất sinh lợi tăng thêm mà nhà đầu tư đòi hỏi khi chuyển từ việc đầu tư vào một tài sản phi rủi ro sang đầu tư vào một danh mục thị trường có mức rủi ro trung bình Do đó, mức bù rủi ro thị trường được

đo bằng chênh lệch giữa suất sinh lợi của danh mục thị trường và suất sinh lợi phi rủi ro Trong khi suất sinh lợi phi rủi ro ở phần trên được ước lượng sử dụng

số liệu gần đây nhất, mức bù rủi ro thị trường được tính trên cơ sở sử dụng số liệu lịch sử trong một giai đoạn dài để giảm sai số trong ước lượng

Hệ số beta

Hệ số beta đo lường tương quan giữa sự biến thiên suất sinh lợi của cổ phiếu của doanh nghiệp với suất sinh lợi của danh mục thị trường Phương pháp ước lượng

hệ số beta quen thuộc là hồi quy tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu (Rj) theo tỷ suất lợi nhuận của thị trường (Rm):

Trong đó:

a = hệ số chặn từ phương trình hồi quy

b= hệ số góc của phương trình hồi quy = hiệp phương sai (Rj,Rm)/

Hệ số góc của phương trình hồi quy tương ứng với hệ số beta của cổ phiếu và đo lường mức độ rủi ro của cổ phiếu

 Phương pháp gián tiếp:

Theo như phương pháp trực tiếp, việc áp dụng mô hình CAPM đòi hỏi ta phải ước lượng được hệ số beta của cổ phiếu từ số liệu lịch sử chuỗi thời gian về giá

cổ phiếu công ty và chỉ số cổ phiếu thị trường Do những khó khăn trong việc ước lượng beta của các công ty cổ phần hoạt động ở các thị trường mới phát triển một cách trực tiếp từ số liệu cổ phiếu giao dịch trên thị trường chứng khoán cũng như việc tính suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục đầu tư thị trường, phương thức tính chi phí vốn cổ phần có độ tin cậy cao hơn là dựa vào những thước đo chuẩn trên một thị trường chứng khoán phát triển ví dụ như Hoa Kỳ

Nguyên tắc căn bản là chi phí vốn cổ phần của một công ty hoạt động ở Việt Nam bằng chi phí vốn cổ phần của một công ty tương tự hoạt động ở Hoa Kỳ cộng với mức bù rủi ro quốc gia và mức bù rủi ro ngoại hối nếu đơn vị tiền tệ của

2 quốc gia khác nhau

E(Rj) = suất sinh lợi kỳ vọng vốn cổ phần của công ty FPT hoạt động ở Việt Nam

E( Rcùng ngành) = suất sinh lợi kỳ vọng vốn cổ phần của một công ty tương tự như FPT hoạt động ở Hoa Kỳ

RPc = mức bù rủi ro quốc gia

RPe = mức bù rủi ro hối đoái

Như vậy, phương pháp gián tiếp đòi hỏi việc tính toán ba thành phần: chi phí vốn

cổ phần của một công ty tương tự ở Hoa Kỳ, mức bù rủi ro quốc gia và mức bù rủi ro hối đoái

Để tính chi phí vốn cổ phần trên thị trường tài chính Hoa Kỳ, ta có thể áp dụng

trực tiếp mô hình CAPM để tính chi phí vốn cổ phần ở Hoa Kỳ với thông tin sẵn

có về suất sinh lợi phi rủi ro, mức bù rủi ro thị trường và hệ số beta của từng ngành Phần bù rủi ro quốc gia phản ánh mức rủi ro phụ trội ở thị trường tài chính mới nổi so với thị trường tài chính đã phát triển như thị trường tài chính Hoa Kỳ Dựa vào khái niệm trên, nguyên tắc ước lượng phần bù rủi ro quốc gia

là tính chênh lệch giữa lãi suất mà quốc gia mới phát triển phải trả khi đi vay nợ USD trên thị trường quốc tế và lãi suất mà chính phủ Hoa Kỳ phải trả khi đi vay

nợ USD Phần bù rủi ro hối đoái được phản ánh bởi chênh lệch giữa suất sinh lợi của một khoản đầu tư bằng nội tệ so với suất sinh lợi của một khoản đầu tư bằng USD Một cách tính phần bù rủi ro hối đoái trên thực tế là lấy chênh lệch giữa lãi suất tiền gửi của đồng nội tệ và lãi suất tiền gửi USD của một ngân hàng thương mại hay mức bình quân của các ngân hàng thương mại đối với quốc gia đang phát triển

2.2.3.3 Ước lượng tỷ lệ tăng trưởng

Đối với mô hình chiết khấu ngân lưu tự do của doanh nghiệp, tỷ lệ trăng trưởng thu nhập hoạt động cần được xác định Tỷ lệ này được quyết định bởi lượng vốn tái đầu tư vào hoạt động kinh doanh và tỷ suất lợi nhuận trên vốn sử dụng

Tỷ lệ tái đầu tư đo lường lượng vốn mà một công ty sẽ tái đầu tư vào hoạt động sản xuất kinh doanh của mình để tạo ra tăng trưởng trong tương lai Tỷ lệ này thương được đo lường dựa trên những báo cáo tài chính gần nhất của công ty Mặc dù đây là một xuất phát điểm tốt nhưng không hẳn là cách ước tính tỷ lệ tái đầu tư tương lai tối ưu Tỷ lệ tái đầu tư của một công ty có thể tăng giảm đều đặn, nhất là khi công ty có tương đối ít các dự án hay thương vụ mua lại lớn Đối với các công ty này, tỷ lệ tái đầu tư trung bình có thể đo lường tỷ lệ tái đầu tư tương lai tốt hơn Ngoài ra, khi công ty phát triển và đạt tới giai đoạn trưởng thành, nhu cầu và tỷ lệ tái đầu tư thương có khuynh hướng giảm

Tỷ suất lợi nhuận trên vốn (ROC) của một công ty thường dựa trên ROC của các

dự án đang thực hiện, trong đó giá trị sổ sách của vốn được giả định để đo lường lượng vốn đầu tư vào những dự án đó Chúng ta ngầm giả định rằng ROC kế toán hiện hành là một thước đo tốt cho tỷ suất lợi nhuận trên các dự án đầu tư tương lai Tuy nhiên, chúng ta cần phải xem xét không chỉ ROC hiện tại của công ty mà còn phải để ý đến bất cứ xu hướng biến động nào của nó và ROC trung bình ngành

2.2.3.4 Ước lượng giá trị kết thúc

Vì ta không thể ước lượng ngân lưu mãi mãi nên phải đặt ra một điểm kết thúc trong việc định giá ngân lưu chiết khấu bằng cách dừng công việc chiết khấu ngân lưu vào một lúc nào đó trong tương lai rồi tính toán một giá trị kết thúc trong đó phản ánh giá trị công ty vào thời điểm đó

Phương pháp tính giá trị kết thúc sử dụng cho bài luận văn này xem doanh

nghiệp như một tổ chức vẫn đang hoạt động tại thời điểm ước lượng giá trị kết thúc Ngân lưu doanh nghiệp được giả định sẽ tăng trưởng với một tốc độ không đổi mãi mãi – tốc độ tăng trưởng ổn định Với sự tăng trưởng ổn định này,

ta có thể ước lượng giá trị kết thúc bằng mô hình tăng trưởng vĩnh viễn

Mô hình tăng trưởng vĩnh viễn dùng để xác định giá trị kết thúc của một doanh nghiệp sẽ được xác định theo công thức:

Trong đó:

FCFFn+1= dòng tiền tự do của doanh nghiệp giai đoạn tăng trưởng đổn định

gn= tỷ lệ tăng trưởng ổn định mãi mãi

2.3.3.5 Từ giá trị tài sản hoạt động kinh doanh đến giá trị vốn chủ sở hữu

Để đi từ giá trị tài sản hoạt động kinh doanh đến giá trị vốn chủ sở hữu, ta phải lồng vào đó giá trị của những tài sản không thuộc hoạt động kinh doanh mà doanh nghiệp

sở hữu, sau đó xem xét tất cả những nghĩa vụ nợ còn tồn đọng, không phải vốn chủ sở hữu, mà doanh nghiệp phải trả

 Đưa vào những tài sản không thuộc hoạt động kinh doanh: Bao gồm tất cả

những tài sản có thu nhập không được tính vào thu nhập từ hoạt động kinh doanh Phổ biến nhất là tiền mặt và chứng khoán có thể giao dịch, với doanh nghiệp lớn, có thể lên đến hàng tỷ và giá trị của những tài sản này phải được cộng vào giá trị của tài sản hoạt động kinh doanh Hơn nữa, thu nhập từ hoạt động kinh doanh từ những tài sản nhỏ do các công ty khác nắm giữ thì không được đưa vào thu nhập hoạt động kinh doanh và FCFF; do đó ta cần phải định giá những tài sản này và cộng chúng vào giá trị của tài sản hoạt động kinh doanh Cuối cùng, doanh nghiệp có thể sở hữu những tài sản nằm không, không được sử dụng nên không tạo ra thu nhập hay ngân lưu Những tài sản này vẫn

có thể có giá trị và phải được cộng vào giá trị của tài sản hoạt động kinh doanh

 Cân nhắc những nghĩa vụ không phải vốn chủ sở hữu của công ty đối với bên ngoài: Phổ biến nhất là nợ chịu lãi, cần phải được trừ vào giá trị của doanh nghiệp để có được giá trị vốn chủ sở hữu Chúng ta có thể xử lý những cam kết thuê mua như là nợ để tính toán chi phí vốn và để rút ra được giá trị vốn chủ sở hữu Có thêm ba điều chỉnh nữa cần phải thực hiện để rút ra được giá trị vốn chủ sở hữu Điều chỉnh thứ nhất liên quan đến phần hùn thiểu số ở các chi nhánh, nhìn chung được xác định vào khoảng 50% hay hơn, đòi hỏi phải tổng hợp toàn bộ tài sản các chi nhánh với thu nhập trong công ty mẹ Nếu thu nhập hoạt động kinh doanh được tổng hợp và ngân lưu được sử dụng để định giá công ty mẹ, thì phải trừ đi giá trị ước tính của những quyền lợi thiểu số trong các chi nhánh để đi đến giá trị của công ty mẹ.Điều chỉnh thứ hai liên quan đến những nghĩa vụ tiềm năng khác mà công ty phải thực hiện bao gồm các kế

hoạch hưu trí không được cấp vốn và những ràng buộc về chăm sóc y tế Mặc

dù chúng không đáp ứng được phần kiểm tra nợ để thực hiện các tính toán về chi phí vốn, chúng phải được trừ đi để rút ra được giá trị vốn chủ sở hữu Cuối cùng, nếu doanh nghiệp bị kiện tụng dẫn đến kết quả phải chi ra nhiều tiền, chúng ta sẽ tính nghĩa vụ nợ dự kiến từ những vụ kiện pháp lý này và trừ chúng khỏi giá trị vốn chủ sở hữu ước tính

Bảng 2.1 Các bước thực hiện để có được giá trị vốn chủ sở hữu sau khi có giá trị của

Công giá trị của bất kỳ tài sản nào có thu

nhập không được tính vào thu nhập từ

hoạt động kinh doanh

 Tiền mặt và chứng khoán có thể giao dịch

 Giá trị những tài sản nằm không, không được sử dụng

 Giá trị những tài sản nhò do các công ty khác nắm giữ

Trừ những nghĩa vụ nợ không phải vốn

chủ sở hữu của công ty

 Giá trị nợ chịu lãi

 Hiện giá những hoạt động thuê mua

 Giá trị ước tính của những quyền lợi thiểu số trong các công ty được tổng hợp

 Những ràng buộc hưu trí và chăm sóc y tế không được cấp vốn

Để có được giá trị vốn chủ sỡ hữu = Giá trị vốn chủ sở hữu

CHƯƠNG 3 PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ CÔNG TY

3.1.1 Lịch sử hình thành

Công ty Cổ Phần Mía Đường Bourbon Tây Ninh (SBT) tiền thân là Công ty liên doanh giữa Tập đoàn Group Sucrecries Bourbon (GB) và Liên hiệp mía đường II (LHMĐ II) và Liên hiệp mía đường Tây Ninh (LHMĐTN), được thành lập theo Giấy phép Đầu tư số 1316/GP ngày 15/7/1995 do Bộ Kế Hoạch & Đầu Tư cấp Tổng số vốn đầu tư ban đầu của Công ty là 95 triệu USD và vốn pháp định đăng ký là 28,5 triệu USD Trong đó GB sở hữu 70% vốn điều lệ, LHMĐII sở hữu 15% và LHMĐTN sở hữu 15% Dự án đầu tư là Nhà máy sản xuất đường có dây chuyền thiết bị hiện đại, công nghệ tiến tiến nhất với sản phẩm chính là đường tinh luyện theo tiêu chuẩn Châu

Âu, công suất thiết kế lớn nhất Việt Nam là 8.000 tấn mía cây/ngày, giai đoạn 2 là 16.000 tấn mía cây/ngày (SBT, Tóm tắt quá trình hình thành và phát triển, 2008)

Tháng 3 năm 1999, Tổng Công ty mía đường II thực hiện chuyển nhượng toàn bộ phần góp vốn pháp định của mình cho Group Bourbon Đến tháng 5 năm 2000, Liên Hiệp Mía Đường Tây Ninh tiếp tục chuyển nhượng phần vốn góp còn lại cho Tập đoàn Bourbon, SBT được chính thức chuyển đổi hình thức đầu tư thành Doanh nghiệp 100% vốn nước ngoài (SBT, Tóm tắt quá trình hình thành và phát triển, 2008)

Tháng 3 năm 2007, SBT được Ủy Ban Nhân Dân tỉnh Tây Ninh cấp phép chuyển đổi hình thức doanh nghiệp thành Công ty cổ phần vào ngày 23 tháng 3 năm 2007 với vốn điều lệ là 1.419 tỷ đồng trên cơ sở vốn góp của Công ty TNHH sau khi xử lý toàn

bộ lỗ lũy kế đến ngày 31/12/2006 Sau đó, tháng 2 năm 2008, SBT chính thức niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) (SBT, Tóm tắt quá trình hình thành và phát triển, 2008)

3.1.2 Hoạt động kinh doanh

3.1.2.1 Sản phẩm kinh doanh

Sản phẩm chính của SBT là đường tinh luyện (R.E) và phụ phẩm là mật rỉ Một sản phẩm khác nữa của SBT là điện, được sản xuất từ nguồn nhiên liệu là bã mía được thải

ra trong quy trình sản xuất đường

Đường tinh luyện (R.E): có thương hiệu là Mimosa sản xuất theo tiêu chuẩn Châu Âu, được sử dụng cho mục đích cho tiêu dùng cá nhân và công nghiệp Đây là sản phẩm chính của Công ty, doanh thu của sản phẩm này chiếm xấp xỉ 90% của tổng doanh thu

Mật rỉ: là một phụ phẩm của SBT trong quy trình sản xuất đường, được dùng cho các

nhà máy sản xuất bột ngọt, cồn Doanh thu từ sản phẩm này chiếm trung bình 5% đến

6% trên tổng doanh thu của Công ty

Điện sản xuất: được tận dụng từ nguồn năng lượng đốt bã mía trong quá trình sản xuất

đường Doanh thu trung bình chiếm từ 4% đến 5% của tổng doanh thu

Bảng 3.1 Doanh thu và sản lượng các sản phẩm của SBT qua các năm

Sản lượng (tấn)

Giá trị (1.000 đồng) lượng Sản

(tấn)

Giá trị (1.000 đồng) lượng Sản

(tấn)

Giá trị (1.000 đồng)

Nguồn: (SBT, Hoạt động kinh doanh, 2010)

3.1.2.2 Nhà cung cấp nguyên liệu

Nguồn nguyên liệu sử dụng chủ yếu trong quá trình sản xuất đường là mía nguyên liệu

và đường thô Mía nguyên liệu được cung cấp bởi các hộ nông dân Để đảm bảo nguồn

cung cấp công ty áp dụng các biện pháp để hỗ trợ nông dân trồng mía như cho vay, hỗ

trợ kỹ thuật, giới thiệu các loại giống mía tốt phù hợp với thổ nhưỡng Tây Ninh Đối

với nguyên liệu đường thô, công ty mua đường thô từ công ty cổ phần đường Biên

Hoà, công ty Thành Thành Công và công ty Kim Hoà Ngoài ra các nguyên liệu khác

như hoá chất, vôi, bao bì, muối được cung cấp bởi các công ty có uy tín trong nước

(SBT, Hoạt động kinh doanh, 2010)

3.1.2.3 Thị trường tiêu thụ

Địa bàn hoạt động SBT chủ yếu tập trung ở khu vực phía Nam và Nam Trung bộ

Công ty không có văn phòng giao dịch và Đại lý ở Miền Bắc Chính sách bán hàng của

SBT chủ yếu là bán sỉ và bán cho các khách hàng công nghiệp Các sản phẩm của SBT

chủ yếu được giao hàng ở ngay tại Nhà máy (SBT, Hoạt động kinh doanh, 2010)

Sản phẩm đường tinh luyện thương hiệu Mimosa là sản phẩm rất quen thuộc và ưa

chuộng đối với người tiêu dùng và các nhà sản xuất trong ngành chế biến thực phẩm,

bánh kẹo và nước giải khát chất lượng cao như công ty nước giải khát Pepsi, công ty

TNHH Red Bull, nhà máy sản xuất bánh kẹo Perfectly, công ty cổ phần nước giải khát

Sài Gòn (Tribeco), công ty cổ phần Sữa Việt Nam (Vinamilk), công ty cổ phần thực

phẩm Quốc tế (Interfood), công ty TNHH Acecook Việt nam, công ty thực phẩm Công

nghệ… Bên cạnh đó, một số khách hàng là đại lý và các nhà bán buôn lớn, tiềm năng

của SBT có thể kể đến như công ty Thành Thành Công, tổng công ty Thương mại Sài Gòn, doanh nghiệp tư nhân Phát Thành Đạt, công ty Kim Hà (SBT, Hoạt động kinh doanh, 2010)

Đối với sản phẩm mật rỉ, các khách hàng chính của SBT về sản phẩm này là những Đại lý và các nhà bán buôn ở Thành phố Hồ Chí Minh như công ty Thành Thành Công, công ty Kim Hà, công ty cổ phần Đường Biên Hòa, DNTN Phát Thành Đạt…Đối với sản phẩm này, SBT không vận chuyển lên thành phố mà các nhà tiêu thụ

sẽ nhận hàng ở nhà máy (SBT, Hoạt động kinh doanh, 2010)

3.1.2.4 Hệ thống phân phối

Công ty có hệ thống phân phối gọn nhẹ Công ty hiện cũng có thuê kho ở thành phố

Hồ Chí Minh để tập kết sản phẩm đường bán trên địa bàn lân cận và để gia công đóng gói các sản phẩm đường túi Văn phòng thương mại tại thành phố Hồ Chí Minh phụ trách công việc tìm kiếm các khách hàng, đàm phán và ký kết hợp đồng Bên cạnh đó cũng làm nhiệm vụ thăm dò thị trường và chăm sóc khách hàng (SBT, Hoạt động kinh doanh, 2010)

3.1.2.5 Năng lực sản xuất

SBT là nhà máy đường được xây dựng mới theo công nghệ của tập đoàn Bourbon, bắt đầu hoạt động từ năm 1998 Ngay từ ngày đầu thành lập, công ty đã trang bị các máy móc, thiết bị tiên tiến nhất thế giới Năng lực sản xuất hiện nay như sau:

 Công suất ép: 8.000 tấn mía nguyên liệu một ngày, tương đương 1.200.000 tấn mía/năm với thời gian hoạt động trung bình là 150 ngày/năm Công ty sản xuất 100.000 tấn đường tinh luyện/năm (SBT, Trình độ công nghệ và năng lực sản xuất, 2008)

 Mật rỉ: sản lượng khoảng 50.000 tấn/năm (SBT, Trình độ công nghệ và năng lực sản xuất, 2008)

 Điện: sản lượng khoảng 50 triệu kwh/năm (SBT, Trình độ công nghệ và năng lực sản xuất, 2008)

 Kho chứa đường: 4 kho với sức chứa 75.000 tấn (SBT, Trình độ công nghệ và năng lực sản xuất, 2008)

 Bồn chứa mật rỉ: 4 bồn với tổng sức chứa là 28.000 tấn (SBT, Trình độ công nghệ và năng lực sản xuất, 2008)

Ngoài ra SBT được thiết kế với công suất mở rộng 2 giai đoạn: giai đoạn 1 với công suất như hiện tại Khi nguyên liệu đầu vào vượt công suất thiết kế giai đoạn này, chỉ cần lắp thêm băng tải, máy ép mía và một số nồi ly tâm nhà máy sẽ được nâng cấp lên giai đoạn 2 với công suất 16.000 tấn mía nguyên liệu/ ngày tương đương 2.400.000 tấn mía/năm (SBT, Hoạt động kinh doanh, 2010)

3.1.2.6 Doanh thu của công ty năm gần nhất

Trong năm 2009, lần đầu tiên doanh thu của SBT có sự đột phá mạnh sau 3 năm sụt giảm liên tiếp, tăng 37% so với cùng kỳ, trong đó nguyên nhân chính là do giá bán đường tăng 128% so với năm 2008 Về cơ cấu doanh thu, doanh thu từ bán đường là chủ yếu chiếm 91% tổng doanh thu, doanh thu từ mật rỉ chiếm 5%, doanh thu bán điện cho EVN chiếm 3% tổng doanh thu

3.2.1 Phân tích môi trường vĩ mô

Trong các năm tới, ngành mía đường nước ta sẽ chịu ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô bao gồm các yếu tố về chính trị - pháp luật, các yếu tố về kinh tế, các yếu tố về xã hội

và các yếu tố về công nghệ Sau đây, bài luận văn này sẽ phân tích ảnh hưởng của các nhóm yếu tố trên đối với khả năng tăng trưởng của ngành mía đường nước ta

3.2.1.1 Các yếu tố về chính trị-luật pháp

Tiềm năng tăng trưởng của ngành mía đường nước ta trong tương lai rất lớn do chủ trương phát triển ngành mía đường của chính phủ được nêu rõ trong quyết định 26/2007/QĐ-TTG về Quy hoạch phát triển mía đường đến năm 2010 và định hướng đến năm 2020 Theo quyết định này, các quan điểm phát triển bao gồm các nội dung phát triển sản xuất mía đường trong thời gian tới phải đảm bảo hiệu quả kinh tế - xã hội và bền vững, phát triển sản xuất mía đường trên cơ sở phát triển đồng bộ từ sản xuất mía nguyên liệu, nhà máy chế biến, sản xuất các sản phẩm sau đường đến lưu thông và tiêu thụ sản phẩm, khuyến khích các thành phần kinh tế đầu tư phát triển mía đường với sự hỗ trợ của nhà nước về phát triển cơ sở hạ tầng giao thông, thuỷ lợi vùng mía tập trung và chuyển giao tiến bộ khoa học công nghệ giúp nâng cao năng suất Các chỉ tiêu cụ thể được đặt ra bao gồm sản lượng đường đạt 1,5 triệu tấn đến năm 2010, tổng công suất thiết kế của nhà máy phải đạt 105.000 tấn mía ngày và tổng diện tích mía nguyên liệu phải đạt 300.000 ha Theo số liệu thống kê của bộ phát nông nghiệp

và phát triển nông thôn, tổng sản lượng đường cung cấp của 37 nhà máy trên cả nước chỉ đạt khoảng 970.000 tấn và hằng năm phải nhập khẩu đường với sản lượng 300.000 – 400.000 tấn, như vậy ngành mía đường được dự báo sẽ tăng trưởng cao trong thời gian sắp tới (Chính phủ, 2007)

Tuy nhiên trong dài hạn ngành đường có khả năng gặp phải sự cạnh tranh gay gắt từ các sản phẩm đường nhập khẩu từ Thái Lan có giá bán thấp hơn so với giá bán sản phẩm đường trong nước do cam kết cắt giảm thuế nhập khẩu đường theo hiệp định CEPT/AFTA được điều chỉnh từ 10% xuống còn 5%, đồng thời hạn ngạch nhập khẩu cũng sẽ dần dần được xóa bỏ theo cam kết WTO sẽ đem lại rủi ro lớn cho ngành mía đường Việt Nam Vì vậy sau giai đoạn tăng trưởng mạnh sắp tới, khi không còn bảo

hộ ngành mía đường nước ta sẽ bị ảnh hưởng không nhỏ của đường ngoại nhập và tăng trưởng của ngành sẽ bị hạn chế một phần (Khuyên, 2006)

3.2.1.2 Các yếu tố về kinh tế

Bên cạnh các yếu tố về chính trị-pháp luật có ảnh hưởng tốt đối với ngành mía đường như đã phân tích ở trên, các yếu tố về kinh tế vĩ mô cũng tác động mạnh mẽ lên ngành trong tương lai Bài luận văn này sẽ phân tích sâu vào yếu tố tốc độ tăng trưởng kinh tế ảnh hưởng lên ngành mía đường

 Tốc độ tăng trưởng

Theo đánh giá của bộ kế hoạch và đầu tư, kinh tế Việt Nam trong 5 qua từ 2005 đến

2009 tuy không đạt được mục tiêu tăng trưởng 7,5-8% nhưng đã cho thấy sự tăng

trưởng mạnh với sức tăng trưởng trung bình 6,9% qua 5 năm Nhìn vào đồ thị về tốc

độ tăng trưởng của kinh tế qua 5 năm, trong 2 năm đầu (2006-2007), GDP tăng khá

cao, lần lượt đạt 8,2% và 8,48% (Ngân hàng thế giới, 2010) Tuy nhiên, do tác động của lạm phát và cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu sau đó, GDP 2008 và 2009 chỉ còn đạt 6,18% và 5,2% (Ngân hàng thế giới, 2010) Nếu so sánh với thời điểm năm 2000, kinh tế Việt Nam đã đạt được những bước tiến rất xa khi GDP tăng gấp đôi so với 10 năm trước, đạt khoảng 106 tỷ USD trong năm nay Trong khi đó, thu nhập bình quân đầu người sẽ đạt khoảng 1.200 USD trong năm nay Về tình hình nền kinh tế Việt

Nam trong giai đoạn cuối năm 2010 và năm 2011, theo dự báo của Ngân hàng thế giới công bố ngày 19/10/2010 GDP thực sẽ đạt mức tăng trưởng 6,5% trong năm nay và khả năng tăng trưởng 7,0% ở năm 2011 (Ngân hàng thế giới 2010) Sau giai đoạn suy thoái của kinh tế thế giới, kinh tế Việt Nam cho thấy sự hồi phục mạnh mẽ và sự tăng trưởng ổn định trong năm tới Với xu hướng đó, Dự thảo lần thứ 2 kế hoạch phát triển kinh tế - xã hội 5 năm từ 2011-2015 đặt chỉ tiêu GDP tăng trưởng bình quân 7,5%-

8,5% (Sam, 2010) Đóng vai trò là một bộ phận ngành quan trọng trong cơ cấu kinh tế của nước ta, ngành mía đường sẽ có được sự tăng trưởng trong năm sắp tới từ những

dự báo khả quan của kinh tế vĩ mô

Hình 3.1 Tốc độ tăng trưởng kinh tế Việt Nam từ năm 2005 đến năm 2009

Nguồn: Thống kê của Ngân hàng thế giới, 2010

3.2.1.3 Các yếu tố về xã hội

Sau khi đã phân tích ảnh hưởng của các yếu tố về chính trị-pháp luật, các yếu tố về kinh tế vĩ mô, bài luận văn tiếp tục phân tích các tác động của nhóm yếu tố xã hội Cụ thể, phần này sẽ phân tích hai yếu tố xã hội bao gồm thu nhập bình quân đầu người của Việt Nam và nhu cầu sử dụng đường trong nước

 Thu nhập bình quân đầu người của Việt Nam

Thu nhập bình quân đầu người tăng qua các năm và được dự báo tăng trong tương lai

là cơ sở để nhận định ngành mía đường sẽ tăng trưởng trong thời gian sắp tới Nhân dịp công bố bản báo cáo Phát triển Con người 2010 tại Hà Nội vào hôm qua, 09/11/2010, Chương trình Phát triển Liên Hiệp Quốc (UNDP) đã ghi nhận Việt Nam nằm trong danh sách 10 quốc gia có mức thu nhập bình quân đầu người tăng nhanh nhất Theo thống kê của Cơ quan Liên Hiệp Quốc, thì trong vòng 40 năm qua, mức thu nhập bình quân theo đầu người của Việt Nam đã tăng gấp 5 lần Trong danh sách các quốc gia đạt nhiều tiến bộ nhất về thu nhập bình quân đầu người Việt Nam đứng thứ 8 trên thế giới (Thông tấn xã Việt Nam, 2010)

Hình 3.2 Thu nhập bình quân đầu người của Việt Nam từ năm 2005 đến năm 2009

Nguồn: Ngân hàng thế giới, 2010

Cụ thể dựa vào hình 3.2 về thu nhập bình quân đầu người của Việt Nam từ năm 2005 đến năm 2009, theo thống kê của ngân hàng thế giới, thu nhập bình quân đầu người vào năm 2009 tăng 50% so với năm 2005 đạt mức 930 USD trên đầu người (Ngân hàng thế giới, 2010) Theo ước tính, thu nhập bình quân đầu người tiếp tục tăng trong năm 2010 và năm 2011 và đạt mức lần lượt 1.160 USD và 1.300 USD Theo kế hoạch tăng trưởng 5 năm từ năm 2011 đến năm 2015, GDP bình quân đầu người năm 2015 đạt khoảng 2.000 USD, tăng 1,7 lần năm 2010 (Sam, 2010) Do thu nhập gia tăng, đời sống người dân được nâng cao, thúc đẩy người dân chi tiêu dẫn đến gia tăng sản xuất

hàng hoá trong nền kinh tế Khi đó, ngành mía đường – một trong những ngành sản xuất mặt hàng thiết yếu – được dự đoán tăng trưởng trong tương lai

 Nhu cầu sử dụng đường trong nước

Mức tiêu thụ đường bình quân đầu người của Việt Nam có tốc độ tăng trưởng khá cao qua các năm Dựa vào hình 3.3 về mức tiêu thụ đường bình quân đầu người qua các năm, bình quân giai đoạn 2004 – 2009 mức tiêu dùng tăng khoảng 5,1%/năm, năm

2010 dự kiến đạt 17,5 kg/người/năm Tuy nhiên, mức tiêu thụ đường bình quân đầu người của Việt Nam vẫn còn thấp hơn nhiều so với các nước tiêu thụ chính và thấp hơn so với mức bình quân thế giới (lớn hơn 20 kg/người/năm) Với xu hướng tiêu thụ đường bình quân đầu người tăng qua các năm và mức tiêu thụ này vẫn thấp hơn mức trung bình của thế giới nên khả năng tăng trưởng của ngành đường trong tương lai rất triển vọng

Hình 3.3 Mức tiêu thụ đường bình quân đầu người Việt Nam qua các năm

Nguồn: (Hương, 2010)

3.2.1.4 Các yếu tố về công nghệ

Cuối cùng, các yếu tố về công nghệ như công tác nghiên cứu và phát triển sản phẩm mới (R&D), đầu tư dây chuyền máy móc thiết bị hiện đại cũng chi phối sự tăng trưởng của ngành mía đường Sau đây bài luận văn sẽ phân tích chi tiết các tác động này

 Công tác nghiên cứu và phát triển sản phẩm mới (R&D)

Thực trạng của ngành mía đường nước ta trong những năm qua không chỉ thiếu nguồn mía nguyên liệu mà năng suất của cây mía cũng không đạt năng suất cao Chất lượng

đường của mía chỉ đạt mức dưới 10 ccs (đơn vị dùng để đo trữ lượng đường của mía), thấp hơn nhiều so với các nước sản xuất đường lớn của thế giới (Hiệp hội mía đường, 2010) Nhận thấy chất lượng đường của cây mía nước ta thấp, các doanh nghiệp trong ngành đã nghiên cứu và phát triển các giống mía mới trữ đường cao hơn nhằm mục đích gia tăng năng suất và nâng cao chất lượng thành phẩm cuối cùng Điển hình, công

ty cổ phần mía đường Tây Ninh SBT đã xây dựng trại thực nghiệm mía giống trên tổng diện tích 33.8ha tại xã Thái Bình Huyện Châu Thành, cách nhà máy 40km chuyên nghiên cứu, khảo nghiệm các loại giống mía để chọn lọc ra những giống mía

ưu việt, phù hợp với đất đai thổ nhưỡng, khí hậu tại Tây Ninh (SBT, Hoạt động kinh doanh, 2010) Đối với công ty cổ phần mía đường Lam Sơn LSS, công ty cũng đang phát triển hệ thống tưới ngầm cung cấp trực tiếp phân và nước cho cây mía giúp cây mía cho năng suất cao hơn (Hà, 2008) Cách thức đầu tư phát triển nâng cao chất lượng cho cây mía của các doanh nghiệp thể hiện cách làm đúng đắn của các doanh nghiệp góp phần tăng năng lực cạnh tranh của đường trong nước so với đường nhập khẩu và nâng cao khả năng đáp ứng lượng đường tiêu thụ trong nước

 Đầu tư vào dây chuyền máy móc thiết bị sản xuất hiện đại

Một số các nhà máy đường vốn đầu tư nước ngoài, liên doanh và một vài nhà máy trọng điểm quốc gia đều đầu tư dây chuyền máy móc thiết bị hiện đại nhằm đạt được công suất lớn, tính kinh tế nhờ quy mô Hình 3.4 cho thấy một số nhà máy đầu tư hệ thống máy móc hiện đại trong nước và công suất hiện nay của 6 nhà máy này đạt tổng cộng 39.500 tấn mía cây/ ngày Trong những năm qua do nguyên liệu mía đầu vào chưa ổn định, một số nhà máy hoạt động chưa hết công suất Tuy nhiên trong tương lai, khi diện tích mía nguyên liệu được phát triển đúng như quyết định 26/2007/QĐ-TTG đã chỉ đạo thì khả năng các nhà máy này sẽ hoạt động hết công suất Lúc đó, sản lượng đường sản xuất trong nước có khả năng đáp ứng thị trường trong nước và ngành mía đường sẽ có cơ hội tăng trưởng

Hình 3.4 Công suất một số nhà máy mía đường lớn

Nguồn: (Bộ NN và PTNT, 2009)

Tóm lại, sau khi phân tích các yếu tố vĩ mô tác động đến ngành mía đường nước ta, bài luận văn này nhận định ngành mía đường sẽ tăng trưởng cao trong giai đoạn sắp tới (5 năm tới) do có được những điều kiện thuận lợi như chủ trương phát triển ngành mía đường của chính phủ, dự báo tăng trưởng của nền kinh tế vĩ mô, thu nhập bình quân đầu người tăng kèm theo nhu cầu tiêu thụ đường gia tăng qua các năm Sức tăng trưởng sẽ cao do các nhà máy đường đang tập trung nghiên cứu phát triển giống mía năng suất cao và mức năng suất gia tăng từ sự đầu tư máy móc thiết bị sản xuất hiện đại Tuy nhiên, do gặp phải sự cạnh tranh của đường nhập khẩu từ Thái Lan trong dài hạn, ngành đường sẽ không giữ được mức tăng trưởng cao sau giai đoạn 5 năm tới

3.2.2 Phân tích ngành

3.2.2.1 Phân tích các yếu tố đặc trưng tác động đến ngành mía đường nước ta

Sau khi phân tích ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô lên ngành mía đường, bài luận văn tiếp tục phân tích sâu vào các yếu tố đặc trưng khác tác động lên ngành đã được ghi nhận trong quá khứ và dự kiến tiếp tục ảnh hưởng trong tương lai Các yếu tố đó bao gồm giá đường thế giới, quan hệ cung cầu đường trong nước, sự đảm bảo về nguyên vật liệu trong những năm gần đây

 Giá đường thế giới

Việt Nam phải nhập khẩu đường gần 30% sản lượng tiêu thụ hàng năm, trong khi sự cạnh tranh của các doanh nghiệp nội địa còn thấp, do vậy giá đường trong nước bị tác động lớn bởi giá đường thế giới Giá đường thế giới biến động mạnh từ đầu năm đến nay, và khá bất thường so với những năm trước Nguyên nhân chính xuất phát từ mất cân đối cung cầu, sản lượng đường niên vụ vừa rồi trên thế giới giảm gần 5 triệu tấn, trong đó, được nhắc đến nhiều nhất là sự sụt giảm sản lượng của Ấn Độ Vì vậy, các nước sử dụng nhiều đường như Thái Lan, Trung Quốc, Mỹ đều phải nhập khẩu dự trữ thêm đường Chịu sự tác động của giá đường thế giới, giá đường trong nước lập kỷ lục trong tuần cuối tháng 10/2010, và tiếp tục duy trì mức giá cao cho đến nay, với mức giá 19.200 – 19.500 đồng/kg loại RS bán tại nhà máy Giá đường bán lẻ có lúc lên tới 25.000 VNĐ/kg

Hình 3.5 Quan hệ cung cầu đường thế giới qua các năm

Nguồn: (Bộ NN và PTNT, 2009)

Dựa vào đồ thị quan hệ cung cầu đường thế giới theo dự báo của tổ chức nông lương Liên Hiệp Quốc (FAO), quan hệ cung cầu đường thế giới đang thay đổi theo xu hướng cung giảm trong 2 năm gần đây do ảnh hưởng của thiên tai trong khi cầu tăng dần đã làm cho giá đường tăng cao trong thời gian gần đây và được dự báo sẽ tiếp tục tăng trong tương lai Khi đó, giá đường trong nước cũng sẽ tăng theo xu hướng của thế giới

và ngành đường dự báo sẽ tăng trưởng trong tương lai

 Quan hệ cung cầu

Sản xuất trong nước mới chỉ đáp ứng được khoảng 70% nhu cầu tiêu thụ, phần còn lại chủ yếu nhập khẩu từ Trung Quốc và Thái Lan Hình 3.6 cho thấy sản lượng sản xuất trong nước các năm gần đây chỉ dao động quanh mức 900.000 tấn – 1,1 triệu tấn/năm; trong khi nhu cầu khoảng 1,4 – 1,5 triệu tấn Đặc biệt, 2 năm gần đây chứng kiến sự thiếu cầu lớn vào khoảng 400.000 tấn Loại trừ các khoản nhập khẩu lậu qua biên giới, mỗi năm Việt Nam cần nhập khẩu trong hạn ngạch khoảng 300.000 tấn đường Như vậy, khi nguồn nguyên liệu đã đảm bảo trong những năm tới, các doanh nghiệp lớn sẽ

có xu hướng mở rộng sản xuất để đáp ứng đủ nhu cầu tiêu thụ trong nước và khi ấy khả năng tăng trưởng của ngành mía đường là khả thi

Hình 3.6 Quan hệ cung cầu đường trong nước qua các năm

Nguồn: (Bộ NN và PTNT, 2009)

 Sự đảm bảo về nguyên vật liệu

Ngành công nghiệp mía đường luôn trong tình trạng thiếu hụt nguyên liệu trong những năm trước đây do các nguyên nhân:

 Chưa chủ động được nguồn cung mía nguyên liệu Hầu hết các nhà máy đều thu mua mía trong dân mà chưa có các vùng trồng riêng Do vậy, chất lượng mía và sản lượng đều chưa đáp ứng được

 Vùng nguyên liệu mía liên tục bị thu hẹp, người trồng mía dần chuyển hướng chọn các cây cho giá trị kinh tế cao khác do chi phí trồng và thu hoạch mía khá cao; cộng với giá mía biến động thất thường đôi khi không

đủ bù đắp được tiền công thu hoạch, tạo tâm lý bấp bênh cho người trồng mía – đã có những vụ mùa người trồng mía chỉ bán nhỏ lẻ cho các cơ sở làm mật, đường nhỏ lẻ thủ công thay vì bán cho nhà máy, do giá mía quá rẻ

 Năng suất mía thấp Năng suất mía trung bình trên thế giới hiện khoảng 70 tấn/ha, trong khi đó, năng suất trung bình của Việt Nam chỉ đạt khoảng 58,6 tấn/ha (niên vụ 2010 đang chỉ đạt xấp xỉ 52 tấn/ha) với chất lượng còn kém hơn…

Hình 3.7 Diện tích trồng mía giai đoạn 2004-2010

Nguồn: (Bộ NN và PTNT, 2009)

Tuy nhiên trong những năm gần đây, các doanh nghiệp đã tiến hành xây dựng vùng mía nguyên liệu tập trung, hỗ trợ và bao tiêu sản phẩm nông dân nhằm đảm bảo mía nguyên liệu sản xuất Về phía người nông dân, sau khi mía được giá trong những năm gần đây đã trở lại trồng mía và cảm thấy an tâm với giá trị cây mía mang lại Ngoài ra, chính sách phát triển vùng mía nguyên liệu đạt diện tích khoảng 300.000 ha vào năm

2020 của chính phủ cũng góp phần tạo sự an toàn nguồn cung cấp nguyên liệu cho các doanh nghiệp Những lý do trên là cơ sở để dự báo về nguồn nguyên liệu mía đảm bảo cho các doanh nghiệp trong những năm sắp tới

Tóm lại, tương tự như dự báo của tác giả về khả năng tăng trưởng của ngành mía đường sau khi phân tích các yếu tố vĩ mô, ngành mía đường nước ta sẽ tăng trưởng cao trong khoảng 1 đến 5 năm sắp tới nhưng sẽ giảm dần trong khoảng 5 năm kế tiếp Nguyên nhân ngành đường tăng trưởng mạnh trong 5 năm đầu do giá đường thế giới

có xu hướng tăng trong tương lai, mức tiêu thụ đường bình quân trong nước tăng, nguồn cung thiếu hụt so với nhu cầu và sự đảm bảo nguồn mía nguyên liệu trong ngắn hạn sẽ đảm bảo khả năng tăng trưởng của ngành mía đường trong tương lai Tuy nhiên, trong dài hạn 5-10 năm tới ngành mía đường sẽ tăng trưởng chậm lại do rủi ro

về nguồn nguyên liệu khi giá mía không tạo lợi nhuận cho người nông dân thì việc chuyển đổi từ cây mía sang các giống cây nông nghiệp khác sẽ gây khó khăn cho ngành rất nhiều

3.2.2.2 Phân tích năm tác lực cạnh tranh đối với ngành mía đường:

Hiện nay ngành mía đường nước ta có thể phân chia thành 3 phân khúc bao gồm đường tinh luyện, đường thô và đường trắng Do đề tài tác giả thực hiện liên quan đến việc định giá cho công ty cổ phần mía đường Bourbon Tây Ninh mà sản phẩm kinh doanh chính của công ty là đường tinh luyện nên phần phân tích năm tác lực cạnh tranh này sẽ tập trung vào phân tích các tác lực cạnh tranh trong phân khúc đường tinh luyện Dựa vào mô hình 5 tác lực cạnh tranh của Michael Porter, bài luận văn này sẽ phân tích lần lượt 5 tác lực này bao gồm các đối thủ hiện hữu trong ngành, các đối thủ tiềm năng gia nhập ngành, áp lực từ khách hàng, áp lực từ nhà cung cấp và nguy cơ các sản phẩm thay thế

 Tác lực cạnh tranh thứ nhất: các đối thủ hiện hữu trong ngành

Mức độ cạnh tranh giữa các đối thủ trong phân khúc đường tinh luyện sẽ không mãnh liệt do số lượng các đối thủ cạnh tranh trong phân khúc này không nhiều Ngoài ra, dự báo của các chuyên gia về sự tăng trưởng ngành trong tương lai 5 năm tới là một tín hiêu tốt cho thấy lợi nhuận của ngành sẽ tăng

 Số lượng các đối thủ cạnh tranh trong phân khúc đường tinh luyện

Số lượng các đối thủ cạnh tranh trong phân khúc đường tinh luyện tương đối ít do các yêu cầu về đầu tư máy móc thiết bị có giá trị cao để sản xuất đường tinh luyện Do đó, trong tổng số 37 nhà máy sản xuất đường hiện nay trên cả nước, các đối thủ cạnh tranh chính trong mảng thị trường đường tinh luyện có thể kể đến 5 công ty bao gồm công ty

cổ phần Đường Biên Hoà (BHS), công ty Đường Lam Sơn (LSS), công ty cổ phần mía đường Bourbon Tây Ninh (SBT), công ty Đường Nagajura, Công ty Đường KCP Theo số liệu thống kê từ Hiệp hội Mía đường Việt Nam, thị phần của 3 công ty LSS, SBT và BHS tương dối lớn hơn so với các nhà máy đường còn lại và do định hướng phân phối tập trung ở các thị trường 3 miền khác nhau nên mức độ cạnh tranh của các doanh nghiệp này không lớn Cụ thể LSS tập trung phân phối cho thị trường miền Bắc

và Trung trong khi đó BHS và SBT phân phối cho thị trường miền Nam nên lợi nhuận của phân khúc đường tinh luyện không bị ảnh hưởng nhiều bởi mức độ cạnh tranh của các đối thủ hiện hành