một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu nhóm 3

 Tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng dưới hệ thống thuế thu nhập doanh nghiệp do lãi từ chứng khoán nợ mà một công ty chi trả là một khoản chi phí được khấu trừ thuế, trong khi đó cổ t

NHÓM 10 – CAO HỌC NGÂN HÀNG

ĐÊM 2 – K22

 1 Trần Quốc Huy

1. THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP

THU NHẬP DOANH NGHIỆP

CHỌN TÀI TRỢ

 Tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng dưới hệ thống thuế thu nhập doanh nghiệp do lãi từ chứng khoán nợ

mà một công ty chi trả là một khoản chi phí được khấu trừ thuế, trong khi đó cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không.

 Khoản khấu trừ thuế của lãi từ chứng khoán nợ làm tăng tổng lợi nhuận có thể dùng để trả cho các trái chủ

và cổ đông.

1 THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP

 Xem xét ví dụ: Doanh nghiệp (U) không dùng nợ và doanh nghiệp

(L) có dùng nợ với lãi suất 8% Nợ vay là 1.000$, thuế thu nhập doanh nghiệp 35%.

Chỉ tiêu Doanh nghiệp U Doanh nghiệp L

Lợi nhuận trước lãi và thuế (EBIT) 1.000 1.000

Tổng LN trả cho trái chủ và cổ đông 650 678

Tấm chắn thuế (khoản khấu trừ thuế lãi

1 THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP

 Tấm chắn thuế = Tc * D * r D (35%*1000*8% = 28)

Chi phí sử dụng vốn sau thuế: r D * = r D * (1-Tc)

1 THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆPXác định hiện giá của tấm chắn thuế.

Các giả định:

 Rủi ro của các tấm chắn thuế bằng rủi ro của các chi trả lãi phát sinh ra

các tấm chắn thuế này Vì vậy, nên chiết khấu với một tỷ lệ = tỷ suất sinh lời kỳ vọng trên nợ.

 Nợ vay là cố định và vĩnh viễn

D

T r

D) (r

T

c D

D

PV ( T m ch n thu ) ấ ắ ế =

Định đề 1 của MM cho rằng: “Giá trị của một cái bánh

không phụ thuộc vào việc nó được cắt như thế nào”

Cái bánh là tài sản của DN và các lát bánh là nợ và vốn cổ phần Nếu cái bánh không đổi thì thêm một đô la nợ có

nghĩa là bớt một đô la vốn cổ phần

TấM CHắN THUế LÃI Từ CHứNG KHOÁN Nợ ĐÓNG GÓP THế NÀO VÀO GIÁ TRị VốN Cổ PHầN CủA Cổ ĐÔNG?

BẢNG CÂN ĐỐI KẾ TOÁN THÔNG THƯỜNG

GIÁ TRỊ TÀI SẢN (hiện giá của

các dòng tiền sau thuế)

NỢ VỐN CỔ PHẦN

TỔNG TÀI SẢN TỔNG NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN

BẢNG CÂN ĐỐI KẾ TOÁN MỞ RỘNG

GIÁ TRỊ TÀI SẢN (hiện giá của các dòng tiền trước thuế)

NỢ TRÁI QUYỀN CỦA CHÍNH PHỦ (PV CỦA THUẾ TƯƠNG LAI)

VỐN CỔ PHẦN

TỔNG TS TRƯỚC THUẾ TỔNG NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN

Giá trị sổ sách

 Vốn luân chuyển

 Tài sản dài hạn

1.473 14.935

1.146 4.123 11.139

 Nợ dài hạn

 Các nghĩa vụ dài hạn khác

 Vốn cổ phần Tổng tài sản 16.408 16.408 Tổng nợ và vốn cổ phần

 Vốn cổ phần (1) Tổng tài sản 52.685 52.685 Tổng nợ và vốn cổ phần

Giá trị sổ sách

 Vốn luân chuyển

 Tài sản dài hạn

1.473 14.935

2.146 4.123 10.139

 Nợ dài hạn

 Các nghĩa vụ dài hạn khác

 Vốn cổ phần Tổng tài sản 16.408 16.408 Tổng nợ và vốn cổ phần

 Nghiên cứu tác động của thuế, định đề I của MM được chỉnh lại để phản ánh thuế TNDN như sau :

 Trường hợp đặc biệt của nợ vĩnh viễn:

MM và Thuế

2 THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN VÀ THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP

Khi vấn đề thuế thu nhập cá nhân được đặt ra:

Mục tiêu của doanh nghiệp không còn là tối thiểu hóa hóa đơn thuế TNDN mà là cố gắng tối thiểu hóa PV (tất cả các khoản thuế chi trả từ lợi nhuận của DN)

“Tất cả các khoản thuế” bao gồm cả thuế TNCN mà các trái chủ và cổ đông chi trả

2 THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN VÀ THUẾ

THU NHẬP DOANH NGHIỆP

Thu nhập hoạt động EBIT là 1 USD

Chi trả dưới góc độ lãi

từ chứng khoán nợ

Chi trả dưới góc độ lợi nhuận từ

vốn cổ phần Thuế thu nhập doanh nghiệp => Không Tc

Lợi nhuận sau thuế thu nhập

doanh nghiệp

Thuế thu nhập cá nhân => Tp TpE(1 – Tc)

Lợi nhuận sau tất cả thuế =>

(1 – T p ) = (1 - T1 – Tc – TpE(1 – Tc)

pE) )( 1 – T c ) Cho trái chủ Cho cổ đông

 Nếu ta có: (1- Tp) > (1-TpE)(1-Tc)  doanh nghiệp vay nợ sẽ tốt hơn và ngược lại

Lợi thế tương đối của nợ = 1 - T p

(1 – T pE )(1 – T c )

Lợi thế tương đối của nợ = 1 - Tp

(1 – TpE)(1 – Tc) = 1

1 - Tc(Với Tp = TpE)

 Thuế thu nhập cá nhân không ảnh hưởng đến lợi thế của việc doanh nghiệp vay nợ PV (tấm chắn thuế) = Tc*D.

1 – Tp = (1 – TpE)(1 – Tc)

Thuế suất thuế TNDN Tc thấp hơn thuế suất thuế TNCN

Tp và thuế suất thực tế TpE đánh trên lợi nhuận từ vốn CP rất thấp

 Chính sách nợ không đặt nặng vấn đề Khi đó giá

trị doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn

2 THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN VÀ THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP

“Nợ và Thuế” của Merton Miller

 Các giả định :

• Tất cả lợi nhuận vốn cổ phần đều do lãi vốn thực hiện nhưng

TpE=0 cho tất cả các nhà đầu tư

• Thuế suất đánh trên lãi từ chứng khốn nợ tùy thuộc vào khung thuế suất của nhà đầu tư:

 Các định chế không phải trả thuế cho lãi từ chứng khoán nợ(Tp=0)

 Các triệu phú(Tp=0.5)

 Các nhà đầu tư chịu thuế trong khỏang từ (Tp=0-0,5)

• Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Tc = 46%

• Thuế suất TNCN lợi nhuận vốn cổ phần TpE=0

2 THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN VÀ THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP

Lợi nhuận còn lại sau tất cả thuế

Lợi nhuận chi trả như lãi từ CK nợ:

Thuế ấn định tổng lượng nợ của các doanh

nghiệp

Thuế suất thuế TNDN tăng dẫn đến 1 tỷ số nợ trên vốn

Kết luận “Nợ và Thuế” của Merton Miller

Mô hình của Miller minh họa thuế thu nhập doanh nghiệp

và thuế thu nhập cá nhân có thể cân bằng làm cho giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn trong điều kiện TpE << Tp

đủ để bù trừ tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ của doanh nghiệp

Hạn chế của tấm chắn thuế:

• Vay nợ không phải lúc nào cũng là cách tốt nhất đối với mọi doanh nghiệp

• Nợ vay không phải là cách duy nhất để che chắn lợi nhuận khỏi chịu thuế

3.CHI PHÍ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH

• Kiệt quệ tài chính xảy ra khi không thể đáp

ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hay đáp ứng

một cách khó khăn

•Kiệt quệ tài chính rất tốn kém Lo ngại này

của các nhà đầu tư được phản ánh trong giá trị

thị trường của doanh nghiệp có vay nợ

Giá trị DN bao gồm:

+

PV (Tấm chắn thuế)

-PV (Chi phí của kiệt quệ tài chính)

Chi phí của kiệt quệ tài chính tùy thuộc vào

xác suất kiệt quệ và độ lớn của chi phí phải

gánh chịu nếu kiệt quệ tài chính xảy ra

3.CHI PHÍ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH

Giá trị nếu được tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần

CHI PHÍ PHÁ SẢN

Phá sản doanh nghiệp xảy ra khi cổ đông

không thi hành quyền không thực hiện

nghĩa vụ của họ Trách nhiệm hữu hạn cho

phép các cổ động dễ dàng rời bỏ doanh nghiệp

Phá sản không liên quan đến vấn đề tài trợ Phá sản cho phép chủ nợ nắm giữ tài sản khi sự sụt giảm trong giá trị tài sản đưa đến việc không thực hiện nghĩa vụ

CHỨNG CỨ CỦA CÁC CHI PHÍ PHÁ SẢN

 Nghiên cứu 31 doanh nghiệp bị phá sản từ 1980 đến

1986, chi phí phá sản bình quân khoảng 3% giá trị sổ sách của tài sản và 20% giá trị thị trường của vốn cổ phần trong năm trước khi bị phá sản.

 Chi phí phá sản cũng chiếm một tỷ lệ lớn hơn của giá trị tài sản các công ty nhỏ hơn là các công ty lớn.

CHI PHÍ TRỰC TIẾP SO VỚI

CHI PHÍ GIÁN TIẾP CỦA PHÁ SẢN

 Chi phí trực tiếp của phá sản: tức chi phí pháp lý và hành chính)

 Chi phí gián tiếp của phá sản phản ánh khó khăn của việc điều hành một công ty bất kỳ trong khi phá sản.

 Các trì trệ và rắc rối pháp lý của việc phá sản thường phá hỏng nỗ lực của ban giám đốc nhằm ngăn chặn công việc kinh doanh của doanh nghiệp khỏi tồi tệ thêm.

KIệT QUệ TÀI CHÍNH KHÔNG ĐƯA ĐếN PHÁ

SảN

 Không phải doanh nghiệp nào khó khăn cũng đi đến phá sản Nếu

có đủ tiền để chi trả lãi từ chứng khoán nợ, doanh nghiệp có thể hoãn việc phá sản qua nhiều năm, phục hồi, trả hết nợ và thoát cảnh phá sản

 Khi một doanh nghiệp gặp khó khăn, cả trái chủ lẫn cổ đông đều muốn doanh nghiệp phục hồi, nhưng ở các khía cạnh khác, quyền lợi của họ có thể mâu thuẫn nhau

 Kiệt quệ tài chính sẽ tốn kém khi các mâu thuẫn quyền lợi cản trở các quyết định đúng đắn về hoạt động, đầu tư và tài trợ

CHUYểN DịCH RủI RO: TRÒ CHƠI THứ NHấT

 Mâu thuẫn quyền lợi giữa trái chủ (chủ nợ) và cổ đông khi doanh nghiệp gặp khó khăn

 Giám đốc tài chính hành động vì lợi ích của cổ đông thực hiện các “trò chơi” gây ra thiệt hại cho chủ nợ

 Việc thực hiện “trò chơi” này sẽ đưa đến các chi phí kiệt quệ tài chính

Công ty Circular File (Giá trị thị trường)

Cổ phần thường

$50

$80 Tài sản cố định

Trái phiếu đang lưu hành

$50

$20 Vốn luân chuyển

Công ty Circular File (Giá trị sổ sách)

 Chủ sở hữu DN làm ntn đế vượt qua tình hình hiện tại?

 Giả sử NPV của dự án là -$2 nhưng dự án vẫn được thực hiện, như vậy là giảm giá trị doanh nghiệp đi $2.

Đạt

Tiền Xác suất

tư với kết quả năm sau như sau:

Công ty Circular File (Giá trị thị trường)

Công ty Circular File (Giá trị thị trường)

 Bảng cân đối kế toán mới của Circular sẽ như sau:

Từ CHốI ĐÓNG GÓP VốN Cổ PHầN: TRÒ

CHƠI THứ HAI

 Các cổ đông có thể chấp nhận dự án làm giảm giá trị thị trường của doanh nghiệp, còn mâu thuẫn quyền lợi có thế đưa đến các sai lầm của việc bỏ qua các dự án tốt.

 Giả dụ Circular có một cơ hội đầu tư tốt: một tài sản tương đối an toàn có chi phí $10, hiện giá $15 và NPV bằng +$5.

 Circular phát hành một chứng khoán mới $10 và tiến hành đầu tư

Công ty Circular File (Giá trị thị trường)

Công ty Circular File (Giá trị thị trường)

Từ chối đóng góp cổ phần

 Giả dụ Cty ABC phát hành một CK mới 10$ và tiến hành đầu

tư với hiện giá là 15$ và NPV = 5 $

 Nếu giữ cho rủi ro kinh doanh không đổi, bất

kì sự gia tăng nào trong giá trị doanh nghiệp được chia sẻ giữa trái chủ và cổ đông

 Giá trị của bất kì cơ hội đầu tư nào đối với cổ đông của doanh nghiệp bị giảm vì lợi ích của

dự án phải được chia sẻ với các trái chủ

 Tóm lại: Như vậy, việc đóng góp vốn cổ phần mới không

có lợi riêng cho các cổ đông, cho dù dự án có mang lại NPV>0.

Từ chối đóng góp cổ phần

BA TRÒ CHƠI KHÁC

• Việc thực hiện các trò chơi mang ý nghĩa các quyết định

tồi về đầu tư và hoạt động Các quyết định tồi này là chi phí

đại diện của việc vay nợ.

• Các chi phí giám sát – một loại chi phí khác của việc vay nợ cuối cùng cũng sẽ do cổ đông chi trả

• Các chi phí bắt nguồn từ các chế tài áp đặt cho các quyết định

về hoạt động về đầu tư

• Một nỗ lực ngăn cản trò chơi “chuyển dịch rủi ro” có thể cũng ngăn cản các doanh nghiệp theo đuổi các cơ hội đầu tư tốt

CHI PHÍ CỦA CÁC TRÒ CHƠI

CHI PHÍ KIệT QUệ THAY ĐổI TÙY THEO LOạI TÀI SảN

 Một vài tài sản như bất động sản có giá trị thương mại có thể trải qua phá sản và tái tổ chức mà giá trị không suy chuyển; trong khi giá trị của các tài sản khác hầu như biến mất

 Thua lỗ sẽ lớn nhất đối với các tài sản vô hình gắn với tình hình sức khỏe của doanh nghiệp: Công nghệ, nguồn nhân lực, hình ảnh, nhãn hiệu

Không nên chỉ nghĩ đến xác suất đưa đến khó khăn của việc vay nợ, hãy nghĩ thêm cản về giá trị mất đi khi lâm vào hoàn cảnh khó khăn

LÝ THUYẾT ĐÁNH ĐỔI CẤU TRÚC VỐN

 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn thừa nhận rằng

các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp:

- Các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều

thu nhập chịu thuế để được khấu trừ nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao.

- Các công ty không sinh lợi có tài sản vô hình nhiều

rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần.

4 TRẬT TỰ PHÂN HẠNG CỦA LỰA CHỌN TÀI TRỢ

ĐẦU TƯ

VỐN NỘI BỘ, CHỦ

YẾU LÀ LỢI NHUẬN

TÁI ĐẦU TƯ

PHÁT HÀNH NỢ MỚI

PHÁT HÀNH VỐN CỔ PHẦN

MỚI

Khi công ty đã sử dụng hết khả năng vay nợ hoặc có mối đe dọa về chi phí kiệt quệ

tài chính

 Thông tin bất cân xứng đưa đến trật

tự phân hạng, theo đó đầu tư sẽ

được tài trợ trước tiên bằng vốn nội

bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư; rồi mới đến phát hành nợ mới, và cuối cùng phát hành vốn cổ phần

mới.

Cty A Cty B

Giả dụ hai công ty cần huy động vốn mới từ các nhà đầu tư

để tài trợ đầu tư cơ bản Công ty có thể phát hành trái phiếu hay phát hành cổ phần mới

Các giám đốc tài chính sẽ lựa chọn như thế nào?

4 TRẬT TỰ PHÂN HẠNG CỦA LỰA CHỌN TÀI

TRỢ

 Các doanh nghiệp thích tài nợ nội bộ hơn.

theo cơ hội đầu tư, tránh các thay đổi đột xuất trong cổ tức

khả năng sinh lợi và các cơ hội đầu tư, có nghĩa là dòng tiền phát sinh nội bộ đôi khi lớn hơn các chi tiêu vốn và đôi khi nhỏ hơn

với nợ, rồi đến các chứng khoán ghép, và cổ phần thường là giải pháp cuối cùng

4 TRẬT TỰ PHÂN HẠNG CỦA LỰA CHỌN TÀI TRỢ