Đề tài áp dụng phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV vào thẩm định giá trị doanh nghiệp

Hiện nay, trong khung pháp luật nước ta có hai phương pháp thẩm định giá trị doanh nghiệp được sử dụng phổ biến là phương pháp tài sản và phương pháp chiết khấu dòng tiền DCF, trong đó p

Áp Dụng Phương Pháp Giá Trị Hiện Tại Có Điều Chỉnh (APV) Vào Thẩm Định Giá Trị

Doanh Nghiệp

LỜI CAM ĐOAN

Chúng tôi xin cam đoan bài nghiên cứu này là do chính chúng tôi nghiên cứu và

thực hiện Các thông tin, số liệu được sử dụng trong bài nghiên cứu là trung thực và

chính xác

Nhóm nghiên cứu

2

Danh mục từ viết tắt

3

MỤC LỤC

1 GIỚI THIỆU 4

1.1 Mở đầu 4

1.2 Bố cục của đề tài nghiên cứu 4

2 TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 5

2.1 Các bài nghiên cứu 5

2.2 Nhận xét 8

2.3 Câu hỏi nghiên cứu 8

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 8

4 NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 9

4.1 Cơ sở lý thuyết - Phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh - APV 9

4.2 Ứng Dụng Phương Pháp APV Vào Định Giá Công Ty Cổ Phần Đường Biên Hòa (BHS) 27

4.2.1 Phân tích vĩ mô Việt Nam (Phụ Lục 2) 27

4.2.2 Phân Tích Ngành Mía Đường (Phụ Lục 3) 27

4.2.3 Phân tích công ty CP Đường Biên Hòa (BHS) (Phụ Lục 4) 27

4.2.4 Thẩm định giá trị công ty CP Đường Biên Hòa (BHS) 27

5 KẾT LUẬN 30

5.1 Các vấn đề trong việc áp dụng phương pháp APV 30

5.2 Khả năng áp dụng của phương pháp vào thị trường Việt Nam 32

5.3 Đề xuất của nhóm nghiên cứu 32

6 HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 32

Hiện nay, trong khung pháp luật nước ta có hai phương pháp thẩm định giá trị

doanh nghiệp được sử dụng phổ biến là phương pháp tài sản và phương pháp chiết

khấu dòng tiền (DCF), trong đó phương pháp chiết khấu dòng tiền thường được áp

dụng là chiết khấu dòng tiền tự do của công ty FCFF Tuy nhiên, một phương pháp

FCFF không thể giải quyết hết cho nhiều vấn đề phát sinh, đòi hỏi các thẩm định viên

cần nhiều hơn một phương pháp mới trong định giá Với đề tài này, nhóm nghiên cứu

muốn giới thiệu thêm một phương pháp mới trong định giá doanh nghiệp - nằm trong

khung phương pháp DCF - phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV) Phương

pháp APV tách riêng nợ ra khỏi dòng tiền tự do của công ty, và tính riêng lợi ích của

nợ vay đối với doanh nghiệp

Phương pháp định giá APV xuất hiện khá lâu ở các nước phát triển trên thế giới, tuy nhiên, tại Việt Nam phương pháp này vẫn còn khá mới mẻ, và có khá ít đề tài nghiên cứu đi sâu vào phương pháp APV cũng như áp dụng vào thực tiễn Ưu điểm của phương pháp APV là xem xét

cả lợi ích và cái giá phải bỏ ra khi đi vay bao gồm lợi ích từ thuế và khả năng phá sản, phương pháp này cũng có thể được sử dụng để ước tính hệ số nợ vay tối ưu của công ty Với những lý do

đó, nhóm quyết định chọn đề tài “Áp Dụng Phương Pháp Giá Trị Hiện Tại Có Điều Chỉnh (APV) Vào Thẩm Định Giá Trị Doanh Nghiệp” làm đề tài nghiên cứu

1.2 Bố cục của đề tài nghiên cứu

Bao gồm 5 phần:

Phần 1: Trình bày lý do chọn đề tài đã được trình bày ở trên

Phần 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây ở Việt Nam và trên thế giới

Phần 3: Trình bày phương pháp nghiên cứu mà nhóm sử dụng khi thực hiện đề tài này Phần 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu Nghiên cứu phân tích sâu về phương pháp

APV và các thông số liên quan đến nó như: xác suất phá sản, chi phí phá sản, lợi ích thuế, Sau đó, áp dụng phương pháp APV để thẩm định giá trị công ty

cổ phần đường Biên Hòa

Phần 5: Kết luận Bài nghiên cứu sẽ chốt lại những gì chúng tôi đã trình bày, những

hạn chế mà chúng tôi đã gặp phải trong quá trình nghiên cứu và khả năng ứng dụng thực tiễn của đề tài này

2 TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Các bài nghiên cứu

Using APV: a Better tool for valuing operations_ Luehrman (1997)1

Luehrman (1997) sử dụng phương pháp APV để định giá công ty Acme - thuộc lĩnh vực công nghiệp Theo ông, phương pháp APV gồm 4 bước:

Bước 1: Dự báo hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, từ đó dự báo dòng tiền tự do

(FCFF) trong tương lai

Bước 2: Ước tính suất chiết khấu (WACC) và chiết khấu FCFF của công ty về giá trị

hiện tại, ta được tổng giá trị hiện tại dòng tiền tự do của tài sản

Bước 3: Đánh giá tác động của lá chắn thuế đến giá trị của công ty

Bước 4: Ước tính giá trị của APV bằng cách cộng PV (dòng tiền tự do của tài sản) với

tác động của lá chắn thuế (khoản lợi ích từ thuế)

Bước 5: Điều chỉnh giá trị công ty theo các lợi ích từ quyền sở hữu, sự sáng tạo của

nhân viên, việc quản lý của giám đốc điều hành,…

Trong bài nghiên cứu này, Luehrman chỉ đưa ra những nét chính trong việc vận dụng phương pháp vào xác định giá trị doanh nghiệp từ dòng tiền của tài sản, các khoản lợi ích từ thuế, ông nêu ra rủi ro của doanh nghiệp gặp phải (rủi ro quản lý, rủi ro tín dụng,…) Tuy nhiên, chưa phân tích rõ về vấn đề rủi ro này

Adjusted Present Value_University of Twente_KPMG (2007)2

1 Luehrman, 1997 Using APV: A Better Tool for Valuing Operation HarVard Business Review, May-June 1997, pp

145-154

2 Adjusted Present Value, University of Twente, KPMG (2007) 6

Bài nghiên cứu xoay quanh vấn đề sự khác nhau giữa phương pháp chi phí vốn (FCFF) và phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV)

Dựa vào Koller et al (2005), Brealey & Myers (2003) và Damodaran (2002), tác giả kết luận mô hình APV gồm 3 bước:

Bước 1: Giá trị không có nợ vay của công ty Đây là giá trị của dòng tiền tự do FCFF

được chiết khấu với suất chiết khấu là suất sinh lợi của vốn chủ sở hữu (Ke) Bước2: Ước tính chi phí phá sản, xác suất phá sản của công ty, từ đó ước tính chi phí

phá sản dự kiến của doanh nghiệp

Bước 3: Ước tính khoản lợi ích từ thuế

Trong bài nghiên cứu này, tác giả đã trình bày các vấn đề về FCFF, beta, chi phí phá sản dự tính, tính khoản lợi ích từ thuế Tuy nhiên, bài nghiên cứu chưa phân tích rõ cách tính xác suất phá sản

và chi phí phá sản, chủ yếu tác giả dựa vào kết quả của những bài nghiên cứu trước đây để giả định mà không điều chỉnh các số liệu đó về thực tế cho phù hợp

On the Equivalence between the APV and the WACC Approach in a Growing Leveraged Firm_Massari, F.Roncaglio and L Zanetti (2007)3

Nghiên cứu về tác động của nợ vay lên giá trị công ty và chi phí sử dụng vốn bình

quân có trọng số (WACC), bài nghiên cứu chứng minh một số giả định bất thường liên

quan đến việc sử dụng tỷ lệ chiết khấu trong việc tính toán giá trị hiện tại của lá chắn

thuế, cách đánh giá các khoản tiết kiệm thuế đối với các công ty đang phát triển

Theo ông, nên chiết khấu các khoản lợi ích từ thuế bằng chi phí nợ vay hơn là WACC như những bài nghiên cứu trước đó, đồng thời tác giả đưa ra các ưu điểm của phương pháp APV: phương pháp APV cho thấy rõ một phần giá trị của công ty một phần là do khoản tiết kiệm thuế từ

nợ vay

A Note on Valuation Models: CCFs vs APV vs WACC_Fabrice Bienfait (2006)4

Fabrice Bienfait (2006) đưa ra ba phương pháp tiếp cận giá trị của lá chắn thuế theo các phương pháp: WACC, APV và CCF khác nhau

3 Mario Massari et al, 2007 On the Equivalence Between the APV and the WACC Approach in a Growing Leveraged Firm European Financial Management, Vol.14, No.1, (2007), pp 152-160

Fabrice Bienfail, A Note on Valuation Model: CCFs vs APV vs WACC Cambridge: HarVard Business School,

 Cách tiếp cận CCF: xác định giá trị của lá chắn thuế bằng cách kết hợp nó trong

dòng lưu chuyển tiền mặt

Fabrice Bienfait cho rằng với phương pháp APV, nên sử dụng tỷ lệ chiết khấu là chi phí sử dụng

nợ để tính hiện giá các khoản lợi ích từ thuế, thay vì sử dụng WACC như các bài nghiên cứu trước đây

The Adjusted Present Value: An Alternative Approach to the Effect of Debt on Business Value_ Marianne DeMario (2006)5

Cũng như bài nghiên cứu của Fabrice Bienfait (2006), bài nghiên cứu này phân tích khá rõ về cách tính khoản lợi ích từ thuế trong phương pháp APV, các ưu điểm của phương pháp APV so với các phương pháp trước đây, cách tiếp cận APV khi giải quyết các giả định về thuế, lợi ích thuế của nợ vay trong tương lai và việc xác định các chi phí tài chính gián tiếp

Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies Fourth Edition_TimKoller, Marc Goedhart, David Wessels (2000)6

Nhóm tác giả cho rằng đối với một công ty có cơ cấu vốn thay đổi, khi định giá công ty thì nên sửdụng phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV)

Theo các tác giả, mô hình giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV) tách giá trị của công ty thành hai phần bao gồm giá trị trong tất cả các hoạt của công ty và giá trị của lá chắn thuế phát sinh từ nợ vay:

APV = Giá trị doanh nghiệp không có đòn bẩy tài chính + Lợi ích của lá chắn thuế

Bài nghiên cứu đề cập đến trong môi trường không có thuế, cấu trúc vốn không

ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, chỉ có chi phí phá sản mới ảnh hưởng đến giá trị

5 Marianne DeMarino, 2006 The Adjust Present Value: An Alterlative Approach to the Effect of Debt on Business Value Timely News, Vol.12, No 12, 2006, pp.1-4

Tim Koller et al, 2000 Measuring and Managing the Value of Companies, Fourth Edition New York: Wiley,

pp 122-125

công ty (Theo Modigliani và Miller) Tuy nhiên, trên thực tế, thuế đóng vai trò rất quan trọng trong quá trình ra quyết định và việc lựa chọn cơ cấu vốn có thể ảnh hưởng đến dòng tiền Do đó, các công ty sẽ gia tăng nợ vay để giảm thuế, và tác giả đã xác định cơ cấu vốn tối ưu của công ty.Khi tính giá trị công ty không có nợ vay, ta chiết khấu dòng tiền của công ty tại chi phí vốn chủ

sở hữu Trong bài nghiên cứu này, tác giả đưa ra 2 phương pháp để xác định chi phí vốn chủ sở hữu.Tóm lại, giá trị của công ty sẽ bằng giá trị chiết khấu dòng tiền tự do bằng chi phí vốn chủ sở hữu cộng với phần lợi ích từ nợ vay Tuy nhiên, mô hình APV của tác giả không nhắc đến chi phí phá sản, điều này không đúng đối với thực tế

“Ứng dụng mô hình APV trong phân tích hoạt động sáp nhập và mua lại công ty(M & A) tại công ty” _ Luận văn thạc sĩ của Hoàng Thị Khánh Tâm (2007)

Chủ yếu trình bày về mua bán sát nhập trên thị trường và còn khá chung chung khi trình bày

phương pháp APV

2.2 Nhận xét

Những bài nghiên cứu trước đây đã tổng hợp khá đầy đủ phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh - APV cũng như phân tích khá chi tiết thành phần trong công thức ước tính giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, các bài nghiên cứu còn một số hạn chế cũng như tính hạn hẹp trong khả năng áp dụng:

 Những thành phần như: chi phí phá sản, xác suất phá sản… chưa được trình bày

cụ thể những cách thức để có thể ước tính

 Những trường hợp có thể xảy ra khi áp dụng phương pháp APV  Khả năng áp dụng của phương pháp APV tại Việt Nam

2.3 Câu hỏi nghiên cứu

Trong tất cả các bài nghiên cứu đều giới thiệu các công thức trong phương pháp APV tuy nhiên câu hỏi đặt ra là chúng ta sẽ ước tính các thành phần trong công thức (Chi phí phá sản, xác suất phá sản, lá chắn thuế…) như thế nào? Và sẽ ứng dụng phương pháp APV ra sao trong việc thẩm định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam khi nguồn số liệu hạn hẹp?

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Bài nghiên cứu được nghiên cứu dựa trên phương pháp hệ thống, tổng hợp, phân

tích, so sánh, thống kê để hệ thống hóa lý luận, nêu lên những nội dung chủ yếu và cơ

bản về phương pháp APV, đưa ra phân tích chi tiết các thành phần trong công thức

cũng như ứng dụng mô hình APV trong thực tế thẩm định giá giá trị một doanh

nghiệp mẫu

Số liệu cần thiết trong đề tài chủ yếu được thu thập trên nguồn dữ liệu thứ cấp: báo cáo tài chính công ty, báo cáo của các ngân hàng, từ thị trường chứng khoán,…

4 NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 Cơ sở lý thuyết - Phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV)

Damodaran (2002) phát triển từ các nhà nghiên cứu trước: Phương pháp APV được

hiểu là phương pháp thẩm định giá trị doanh nghiệp có sự tính đến lợi ích đạt được và

cả cái giá phải trả khi doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính bằng một con số được

ước tính tuyệt đối Theo Damodaran: Phương pháp APV bắt đầu với giá trị của công ty

không có nợ vay (tức là không có đòn bẩy tài chính) Khi tính thêm nợ vay, tác động

thuần lên giá trị sẽ được kiểm tra bằng cách xem xét cả lợi ích đạt được và cái giá phải

bỏ ra khi đi vay Để thực hiện việc này, người ta giả định rằng lợi ích thuế và cái giá

lớn nhất của vốn đi vay là rủi ro vỡ nợ - rủi ro tăng thêm của việc phá sản

Giá trị doanh nghiệp = Giá trị doanh nghiệp không đòn bẩy + Lợi ích từ lá chắn thuế của nợ vay Chi phí phá sản dự tính của doanh nghiệp

-Các bước tiến hành

Bước 1: Ước tính giá trị công ty không sử dụng nợ vay

Theo Damodaran (chương 15, Định giá đầu tư) giá trị công ty không sử dụng đòn bẩy tài chính được ước tính bằng cách chiết khấu dòng tiền tự do kỳ vọng của công ty tại mức chi phí sử dụng vốn cổ phần không đòn bẩy tài chính

Các yếu tố đầu vào đầu tiên của phương pháp APV là dòng tiền tự do kỳ vọng

FCFF, tỷ lệ tăng trưởng và chi phí sử dụng vốn cổ phần không có đòn bẩy tài chính

Dòng tiền tự do kỳ vọng của công ty ( FCFF)

FCFF là tổng các dòng tiền mặt của tất cả những người có quyền lợi trong công ty, bao gồm cổ đông, trái chủ và cổ đông ưu đãi Có hai cách để đo lường dòng tiền tự do của công ty Tính dòng tiền thuần của công ty:

Cách 1: Tính tổng các dòng tiền sau: dòng tiền của người có quyền lợi trong công ty,

bao gồm dòng tiền của vốn cổ phần (tức dòng tiền vốn cổ phần - FCFE hoặc cổ tức);

dòng tiền của người cho vay, bao gồm nợ gốc, chi phí lãi vay và nợ mới phát hành; dòng tiền của

cổ đông ưu đãi (thường là cổ tức ưu đãi):

FCFF = FCFE + Chi phí lãi vay (1-Thuế suất) + Các khoản trả nợ gốc - Các

chứng khoán nợ mới + Cổ tức cổ phiếu ưu đãi Cách 2: Ước tính tất cả dòng tiền trước tất cả các quyền lợi của người đầu tư Như vậy, chúng

ta có thể bắt đầu với lợi nhuận trước thuế và lãi vay, trừ đi khoản nộp thuế và các nhu cầu tái đầu tư

để tính ra dòng tiền tự do của công ty:

FCFF = EBIT*(1-Thuế suất) + Chi phí khấu hao - Chi vốn -  vốn lưu động

Vì dòng tiền này được tính trước các khoản thanh toán nợ vay nên người ta thường hiểu nó là dòng tiền không có đòn bẩy tài chính Lưu ý rằng dòng FCFF này không tính đến bất cứ lợi ích thuế nàophát sinh từ khoản chi trả lãi vay

Tỷ lệ tăng trưởng

Theo lý thuyết, có nhiều cách xác định tỷ lệ tăng trưởng như dựa vào số liệu lịch sử, phân tích của chuyên gia,… Theo Damodaran (2002), thông thường chúng ta có thể sử dụng bất kỳ mức tăng trưởng giả định nào mà chúng ta cho là hợp lý để định giá doanh nghiệp dựa trên các tiêu chí như: tỷ lệ tăng trưởng của doanh nghiệp trong lich sử, hoạt động của doanh nghiệp trong quá khứ vàhiện tại…

Bước 2: Ước tính lợi thuế của nợ vay

Những nghiên cứu có giá trị đã được thực hiện về việc định giá dòng tiền Sự khác

biệt trong số những phương pháp và lý thuyết khác nhau xác định giá trị công ty sử

dụng tiền chiết khấu phát sinh từ sự khác biệt trong tính toán của lá chắn thuế Chi phí

lãi vay là một chi phí được trừ từ lợi nhuận nhưng không có được khấu trừ thuế cho

nó, trong khi thuế nhận được cổ tức hoặc lợi nhuận tích lũy phụ thuộc vào phần thuế

Các lý thuyết khác nhau xuất trình để tính toán giá trị hiện tại của thuế che chắn

Sau khi phân tích các kết quả thu được những lý thuyết này sẽ được chứng minh rằng

lợi ích thuế của nợ vay (VTS) không phải là giá trị hiện tại của lá chắn thuế chiết khấu

theo một tỷ lệ nhất định, thay vì nó là sự khác biệt giữa hai giá trị hiện tại: giá trị hiện

tại bị đánh thuế trả trong trường hợp không sử dụng vốn vay công ty trừ đi giá trị hiện

tại của nộp thuế trong công ty có sử dụng vốn vay Các loại thuế của các công ty

không sử dụng vốn vay có khả năng thấp hơn so với các công ty có sử dụng vốn vay

Trong phần sau đây, một số nghiên cứu và lý thuyết chủ yếu được thực hiện trong cách tính APV được trình bày:

Myers (1974)

Myers đã giới thiệu phương pháp điều chỉnh giá trị hiện tại (APV) Theo Myers,

giá trị của các công ty có sử dụng vốn vay bằng với giá trị của công ty không có lợi ích

(Vu) cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế Trên cơ sở đó, Mayers trình bày công

Benninga and Sarig (1997)

Benninga và Sarig khẳng định rằng có sự hiện diện của thuế cá nhân (PT) trong tính toán, do đólợi thế nợ thuế nên được chiết khấu theo tỷ lệ chiết khấu sau khi khấu trừ thuế cá nhân Theo lý thuyết:

VTS = PV[Kd(1-TPD);DK[(1 - TPD)(1 - T)(1 - TPA)]] Harris and Pringle (1985)

Hai nhà nghiên cứu này cho thấy rằng giá trị hiện tại của lá chắn thuế cần được

chiết khấu ở chi phí vốn vay cần thiết khi không sử dụng vốn vay vốn chủ sở hữu

Lewellen and Emery (1986)

Lewellen và Emery tin rằng mô hình Miles & Ezzell là phương pháp logic trình bày nhất cho đến thời điểm đó Tuy nhiên, trong phương pháp được giới thiệu bởi Modigliani & Miler, lá chắn thuế bằng:

VTS = PV[Ku;TDKu]

Inselbag and Kaufold (1997)

Họ tin rằng trong trường hợp giá trị tiền tệ của khoản nợ cố định, giá trị của lá chắn

thuế (VTS) có được đưa bằng phương pháp Myers Nếu công ty có tỷ lệ nợ/giá trị

không đổi, giá trị của lá chắn thuế (VTS) sẽ được tính toán thông qua công thức của Miles và Ezell

Inselbag và Kaufold cho rằng nguy cơ tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn nợ mục tiêu hiện tại Nếu vậy, giá trị hiện tại của thuế của các doanh nghiệp có sử dụng vốn vay cao hơn so với các với các khoản nợ mục tiêu và hậu quả, giá trị hiện tại của lá chắn thuế cho các công ty nhóm thứ hai nên thấp và có điều trái ngược với lý thuyết trích dẫn bởi các nhà nghiên cứu nói trên

Damodaran (2002)

Lợi ích thuế là một hàm của thuế suất và khoản thanh toán lãi vay được chiết khấu tại mức chi phí

nợ vay để phản ánh rủi ro của dòng tiền này Nếu ta xem khoản tiết kiệm thuế tồn tại vĩnh viễn thì:

Giá trị của lợi ích thuế = (Thuế suất x chi phí nợ vay x nợ vay)/Chi phí nợ vay

= Thuế suất x nợ vay = tc x D Thuế suất được sử dụng ở đây là thuế suất biên của công ty, được giả định không đổi qua thời gian Nếu thuế suất được dự đoán là sẽ thay đổi, chúng ta có thể ước tính giá trị hiện tại của lợi íchthuế qua thời gian nhưng không thể sử dụng phương trình tăng trưởng vĩnh viễn Thay vào đó ta phải điều chỉnh phương trình này nếu chi phí lãi vay hiện tại không phản ánh được chi phí vốn hiện tại

Nhận xét

Các bài nghiên cứu phân tích chi tiết về bản chất của lá chắn thuế từ nợ vay tuy có

nhiều quan điểm tính toán, nhưng trong điều kiện thông tin không được minh bạch như

Việt Nam thì khó khăn trong việc dự đoán nợ vay kỳ vọng trong tương lai của doanh

nghiệp, nên bài nghiên cứu vận dụng theo nghiên cứu của Damodaran (2002), lợi ích

thuế từ nợ vay bằng thuế suất nhân với khoản thanh toán lãi vay được chiết khấu tại

mức chi phí nợ vay

Bước 3: Ước tính chi phí phá sản dự tính

PV (Chi phí phá sản dự tính) = Xác suất phá sản*PV (Chi Phí Phá Sản)7  Ước tính xác suất phá sản của doanh nghiệp:

7 Damodaran, 2006 The Cost of Distress: Surviral, Trunkcation Risk and Valuation, trang 28

Mô hình Z- score của Althan8

Mô hình dự đoán xác suất phá sản Z - score được Altman giáo sư người Mỹ, trường đại học New York phát triển vào năm 1968 Mô hình này được kiểm nghiệm là dự báo được một cách chính xác công ty bị phá sản trong vòng 2 năm thông qua việc xem xét đến giá trị Z - score

Z - score là một sự kết hợp bốn đến năm tỷ lệ kinh doanh với các trọng số khác nhau Các hệ sốnày đã được Altman tập hợp số liệu từ các công ty đã tuyên bố phá sản và những công ty đã sốngsót với sự tương đồng về ngành công nghiệp và giá trị tài sản sau đó áp dụng phương pháp phân tích biệt để đưa ra kết quả hệ số Z - score Công thức Z - score ban đầu như sau:

Z = 0.012A 1 + 0.014A 2 + 0.033A 3 + 0.006A4 + 0.999A 5

Trong đó:

A 1 = Vốn lưu động/Tổng tài sản Các biện pháp tài sản lưu động liên quan đến kích

thước của công ty

A 2 = Thu nhập giữ lại/Tổng tài sản Các biện pháp lợi nhuận phản ánh tuổi của công

ty và khả năng kiếm tiền

A3 = Thu nhập trước lãi vay và thuế/Tổng tài sản Các biện pháp hiệu quả hoạt động

ngoài thuế và các yếu tố thúc đẩy Nó nhận ra lợi nhuận hoạt động là quan trọng đối với khả năng tồn tại lâu dài

A 4 = Giá trị của thị trường vốn chủ sở hữu/Giá trị sổ sách của tổng nợ phải trả

A 5 = Doanh thu/Tổng tài sản Tiêu chuẩn đo lường cho doanh thu tổng tài sản (thay

đổi rất lớn từ ngành công nghiệp cho ngành công nghiệp)

Trong mô hình này, các biến từ A1 đến A4 điều phải được tính toán là giá trị phần trăm Ví dụ, mộtcông ty có Vốn lưu động/ Tổng tài sản (A1) là 10% nên được đưa vào mô hình trên với giá trị 10,0% chứ không phải 0,1 Riêng biến A5 là Doanh thu/Tổng tài sản được giữ nguyên, không tính

“Can Altman Z-score Models Predict Business Failures in Greece?” Research Journal of International Studies,

no 12, October 2009, pp 23 - 24.

Với mô hình dạng này số liệu này, các biến từ A1 đến A4 được giữ nguyên, không đưa về giá trị phần trăm

Z ≤ 1,81: Doanh nghiệp nằm trong khu vực nguy hiểm, có nguy cơ phá sản

1,81 < Z < 2,99: Doanh nghiệp không có vấn đề trong ngắn hạn, nhưng cần phải theo dõi Z ≥ 2,99: Doanh nằm trong khu vực an toàn, có vấn đề tài chính lành mạnh

Mô hình Z- score của Altman (1993) đã đoán chính xác 66% doanh nghiệp bị phá sản

và 78% doanh nghiệp không bị phá sản trước đó một năm Nhờ những dự đoán khá chính xác của mô hình này nên nó được sử dụng không chỉ tại Mỹ mà còn được phổ biến tại nhiều quốc giatrên thế giới Tuy nhiên, mô hình này không chỉ ra được thời gian phá sản dự kiến, điều này cũng dễ hiểu, vì việc phá sản của một doanh nghiệp còn phụ thuộc vào tình hình kinh tế, việc phá sản hợp pháp không bao giờ có thể xảy ra mà bất chấp tình hình khủng hoảng

Ngoài mô hình Z - score truyền thống trên sử dụng cho các doanh nghiệp đã cổ phần hóa, Altman cũng đã phát triển thêm một số mô hình Z’, Z’’ sử dụng cho các khu vực khác như:

 Mô hình Z’- score dùng cho các doanh nghiệp tư nhân:9

Z’ = 0,717 A1 + 0,847A2 + 3,107 A3 + 0,420A4 + 0,998A5

Trong đó các biến điều được giữ giống với mô hình cũ, ngoại trừ biến A4 với việc thay thế giá trị

sổ sách vốn chủ sở hữu cho giá trị thị trường trong biến A4

Z’ < 1,23: DNTN nằm trong vùng nguy hiểm, có nguy cơ phá sản cao

Z’ > 2,90: DNTN thuộc khu vực an toàn, không có nguy cơ phá sản

 Mô hình Z’’- score cho doanh nghiệp phi công nghiệp:

Z’’ = 6,56A1 + 3,26A2 + 6,72A3 + 1,05A4

Điểm sửa đổi của mô hình này là nó không sử dụng biến A5: doanh thu/tổng tài sản Giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu được sử dụng cho biến A4 trong trường hợp này

Z’’ < 1,1: Doanh nghiệp thuộc nhóm nguy hiểm, có nguy cơ phá sản

Z’’ > 2,6: Doanh nghiệp thuộc nhóm an toàn, không có nguy cơ phá sản

Mô hình Zeta - mô hình rủi ro tín dụng10

Altman, Edward I., n.d Predicting Financial Distress of Companies: Revisiting the Z-Score and ZETA Models, pp 20 - 22

10 Altman, Edward I., n.d Predicting Financial Distress of Companies: Revisiting the Z-Score and ZETA Models, pp 23 - 28

Năm 1977, Altman, Haldeman và Narayanan đã xây dựng mô mô hình thuộc thế hệ

thứ hai với nhiều cải tiến hơn so với mô hình Z - score ban đầu

Mục đích của nghiên cứu này là để xây dựng, phân tích và thử nghiệm một mô hình phân loạiphá sản mới, trong đó xem xét rõ ràng hơn những thất bại kinh doanh gần đây

Mô hình mới, được gọi là ZETA đã có hiệu quả trong việc phân loại các công ty bị

phá sản đến 5 năm trước khi thất bại dựa trên một mẫu bao gồm các nhà sản xuất và

nhà bán lẻ

Lý do cố gắng xây dựng một mô hình mới:

 Sự thay đổi quy mô, hồ sơ tài chính và thất bại kinh doanh Các doanh nghiệp bị phá sản có quy mô trung bình đã tăng lên đáng kể, với hậu quả, sự quan tâm từ các

tổ chức tài chính và công chúng lớn hơn trước Nghiên cứu này sử dụng một mẫu

công ty bị phá sản quy mô tài sản trung bình hai giai đoạn báo cáo hàng năm trước

khi thất bại là khoảng $100 triệu Không có doanh nghiệp có tài sản ít hơn $20

triệu USD

 Mô hình quan tâm đến dữ liệu thời gian

 Các mô hình thất bại trong quá khứ tập trung hoặc phân loại rộng rãi của các nhàsản xuất dựa trên ngành công nghiệp cụ thể Tuy nhiên, với những điều chỉnh thích hợp, những công

ty bán lẻ, thuộc nhóm đặc biệt dễ bị biến động, có thể được phân tích trên cơ sở bình đẳng với các nhà sản xuất

 Một tính năng quan trọng của nghiên cứu này là các dữ liệu và chú thích báo cáo tài chính đã được phân tích một cách thận trọng để bao gồm những thay đổi gần đây

nhất trong các tiêu chuẩn báo cáo tài chính và thông lệ kế toán được chấp nhận

Để kiểm tra và đánh giá một số khía cạnh của những tiến bộ gần đây và những

tranh cải của phân tích biệt

Mô hình mới ZETA dường như là khá chính xác khi xét đến năm trước khi phá sản với phân loại 90% mẫu của 1 năm trước và 70% độ chính xác đến năm năm

Các biến trong mô hình ZETA (7 biến):

X1: Lợi nhuận trên tài sản, được đo lường bằng các khoản thu nhập trướcthuế và lãi vay/tổng tài sản

16

X2: Tình ổn định của thu nhập, được đo lường bằng biện pháp bình thườnghóa các sai số chuẩn của ước tính xung quanh một xu hướng từ 5-10 năm của X1 Rủi

ro kinh doanh thường được diễn tả trong điều kiện thu nhập biến động

X3: Dịch vụ nợ, được đo lường bằng EBIT/chi phí lãi vay

X4: Tích lũy lợi nhuận, được đo bằng thu nhập giữ lại/tổng tài sản

X5: Tính thanh khoản, được đo bằng tỷ lệ hiện hành quen thuộc, Vốn lưuđộng/tổng tài sản

X6: Tỷ lệ vốn chủ sở hữu, được đo bằng vốn cổ phần thường/tổng số vốn

X7: Quy mô công ty, được đo lường bằng tổng tài sản công ty

Mặc dù chỉ số ZETA được chứng minh là tốt hơn so cới mô hình Z - score về dự đoán xác suất phá sản của doanh nghiệp, nhưng nhóm không tìm thấy các hệ số cho mô hình này, cũng như khoảng chặn dành cho những doanh nghiệp có nguy cơ phá sản, nên không thể áp dụng được

Mô hình chấm điểm thị trường mới nổi và quy trình11

Thị trường mới nổi các khoản tín dụng ban đầu có thể được phân tích một cách

tương tự như được sử dụng cho phân tích truyền thống của các doanh nghiệp Mỹ Sau

khi đánh giá rủi ro định lượng, một phân tích sau đó có thể sử dụng một đánh giá định

tính để sửa đổi cho các yếu tố như tiền tệ và rủi ro ngành công nghiệp, đặc điểm công

nghiệp, và vị thế cạnh tranh của công ty trong ngành công nghiệp đó Mặc khác ta

không thường xuyên xây dựng một mô hình cụ thể cho thị trường mới nổi của một

quốc gia dựa trên một mẫu từ các nước vì thiếu kinh nghiệm tín dụng Để đối phó với

vấn đề này, Altman, Hartzell và Peck (1995) đã sửa đổi mô hình Z’’- score của Altman

để tạo ra mô hình tỉ số thị trường mới nổi (EMS hay Z” điều chỉnh)

Quá trình phát sinh xếp hạng tín dụng doanh nghiệp như sau:

Điểm số EMS được tính toán, và đánh giá tương đương thu được dựa trên hiệu chuẩn điểm EMS với xếp hạng trái phiếu tương đương

Mô hình EM score:

EM score = 6,56 A1 + 3,26A2 + 6,72A3 + 1,05A4 +3,25

11 Altman, Edwart I., 2005 An emerging market credit scoring system for corporate bonds, Emerging Markets Review 6

s.l., 2005, pp 312 - 316

Trong đó:

A1 = vốn lưu động/tổng tài sản

A2 = lợi nhuận giữ lại/tổng tài sản A3 = EBIT/tổng tài sản

A4 = giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu/tổng nợ phải trả

Hằng số 3,25 trong mô hình được lấy từ trung bình của Z’’- score cho sự phá sản ở

Mỹ, cho phép chúng ta chuẩn hóa cách phân tích để mà đánh giá sự vỡ nợ tương

đương (D) là phù hợp điểm dưới 0 (thực tế số điểm dưới 1,75 được đánh giá là D)

Điều chỉnh những khoản làm giảm giá ngoại tệ Trái phiếu của công ty sau đó được phân tích các

lỗ hổng của công ty phát hành liên quan đến việc trả nợ ngoại tệ Lỗ hổng này được đánh giá dựa trên mối quan hệ giữa các khoản thu ngoại tệ trừ các chi phí, như phí tổn thất tiền lãi bên ngoài, và thu ngoại tệ với nợ bên ngoài Cuối cùng, mức độ lưu chuyển tiền mặt được so sánh với khoản nợ đến hạn trong năm tới Nhà phân tích điều chỉnh đánh giá xuống tùy thuộc vào mức

độ dễ bị tổn thương nhìn thấy Nếu doanh nghiệp có lỗ hổng cao, có nghĩa là, doanh nghiệp có rất

ít hoặc không có doanh thu bên ngoài, và/hoặc rất thấp hoặc không có tỷ lệ doanh thu/nợ,

và/hoặc tài khoản thực tế của nợ ngoại tệ có tính thanh khoản rất thấp, do đó xếp hạng trái phiếu tương đương ở bước 1 sẽ thấp hơn đúng 1 bậc, ví dụ BB+ xuống B+ một sự giảm 1 mức (BB+ xuống BB) cho 1 sự đánh giá lổ hổng trung tính, nhưng không thay đổi trong xếp hạng rủi ro thấp cho một sự mất giá tiền tệ

Lổ hổng cao = hạ 1 bậc

Lổ hổng trung bình = hạ 1 nấc

Lổ hổng thấp = không thay đổi

Đánh giá là tiếp tục điều chỉnh xuống (hoặc trở lên) nếu công ty là trong một ngành công nghiệp được coi là tương đối rủi ro (hoặc ít rủi ro hơn) hơn so với đánh giá tương đương với trái phiếu từ kết quả EMS đầu tiên Việc điều chỉnh lên xuống không vượt quá 2 nấc trái phiếu

Nguồn: Average Z’’ - score by rating from In-Depth Data Corporation financial statemants

Đánh giá là tiếp tục điều chỉnh lên hoặc xuống tùy thuộc vào vị trí của công ty trongngành Điều chỉnh lên xuống 1 nấc tùy thuộc vào lợi thế cạnh tranh của công ty trong ngành (công

ty có vị thế thống trị trong ngành, sức mạnh bên trong như: quy mô, ưu thế về chính sách, và năng lực quản lý)

Nếu khoản nợ có tính năng đặc biệt, chẳng hạn như tài sản thế chấp hoặc bảo lãnh hợp pháp, đánh giá điều chỉnh cho phù hợp

Cuối cùng, giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu được thay thế bởi giá trị sổ sách trong biến A4,

và kết quả xếp hạng trái phiếu tương đương được so sánh Nếu có sự khác biệt đáng kể trong xếp hạng trái phiếu tương đương, đánh giá cuối cùng được sửa đổi, lên và xuống

Xếp hạng trái phiếu

Nhiều công ty, đặc biệt là ở Hoa kỳ, có các trái phiếu được đánh giá rủi ro vỡ nợ

bời các cơ quan xếp hạng Những sự đánh giá trái phiếu không chỉ cung cấp thông tin

về rủi ro vỡ nợ (hoặc ít nhất là các cơ quan xếp hạng nhận thức được về rủi ro vỡ nợ),

mà chúng còn mang đến một lịch sử phong phú Khi các trái phiếu được đánh giá cao

trong nhiều thập kỷ, chúng ta có thể xem xét lịch sử vỡ nợ của các trái phiếu trong mỗi

bậc xếp hạng Giả sử, nếu cơ quan xếp hạng không thay đổi tiêu chuẩn xếp hạng của

họ, thì ta có thể sử dụng các xác suất vỡ nợ này lam dữ liệu đầu vào cho mô hình xác

định giá trị bằng dòng tiền chiết khấu Altman và Kishore (2001) đã có những ước tính

xác suất vỡ nợ cho trái phiếu trong mỗi bậc khác nhau trong thời gian 5 và 10 năm Kết quả được cho trong bảng phụ lục 1

Những hạn chế của phương pháp này:

 Giao trách nhiệm ước tính xác suất vỡ nợ cho các cơ quan xếp hạng và giả định họ

làm điều đó tốt

 Giả định các tiêu chuẩn xếp hạng không thay đổi theo thời gian

 Bảng trên đo lường khả năng vơ nợ trên trái phiếu, nhưng nó không biết những

công ty vỡ nợ có ngừng kinh doanh hay không?! Thực tế, nhiều công ty vẫn tiếp tục hoạt động mặc dù có mối lo ngại cho việc vỡ nợ

 Trong bảng trên Altman đã ước tính xác suất vỡ nợ cho trái phiếu AAA, AA, A,

BBB, BB, B và CCC Phần còn lại đã được Damodaran ước tính bằng phương pháp nội suy

Xác định xác suất vỡ nợ dựa trên giá trái phiếu12

Phương pháp thông thường để xác định một giá trị trí phiếu là chiết khấu dòng tiền

hứa hẹn trong tương lai tại một chi phí nợ vay, mà đã bao gồm khả năng vỡ nợ để cho

ra một mức giá Xem xét một phương pháp tiếp cận thay thế khác, chiết khấu một

dòng tiền dự kiến của trái phiếu, (nó sẽ thấp hơn so với dòng tiền hứa hẹn của trái

phiếu vì đã loại trừ xác suất vỡ nợ), tại tỷ lệ phi rủi ro để đưa ra giá trái phiếu

Nếu giả định rằng có một hằng số xác suất vỡ nợ hàng năm, ta có phương trình tính giá trái phiếu như sau cho một thời hạn thanh toán là N năm, trả lãi hàng năm

ܔã

ܕệ ܐܖܑ܏ á × (෍ − ܘୀ

ܐá ܛảܖ) +(෍ + ܚ෍ )ۼ

Vấn đề cần giải quyết là xác suất vỡ nợ hàng năm không đổi trong suốt thời hạn của trái phiếu, bỏqua thực tế rằng xác suất vỡ nợ hàng năm sẽ cao hơn cho những năm trước đó và giảm dần cho những năm sau này

Trong khi phương pháp này có ưu điểm bởi sự đơn giản, tuy nhiên, chúng ta cũng sẽ cần cẩn thận trong việc sử dụng nó:

Đầu tiên, lưu ý rằng chúng ta không chỉ cần phải tìm một trái phiếu thẳng được phát hành bởi các công ty - đặc biệt các tính năng như có thể hoán đổi sẽ làm cho cách tiếp cận này không sử dụng được - mà còn giá trái phiếu phải có sẵn Nếu phát hành trái phiếu tại một doanh nghiệp tư nhân, điều này sẽ không có tính khả thi

12 Damodaran, Aswath., 2006 The Cost of Distress: Survival, Truncation Risk and Valuation New York: Stern School of Business, pp 20 - 21