Ảnh hưởng của bất cân xứng thông tin tới chi phí vốn cổ phần của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

Trong khuôn khổ bài viết, nhóm nghiên cứu kiểm tra liệu có hay không mốiliên hệ giữa việc CBTT và chi phí vốn cổ phần của các DNNY trên TTCK Việt Nam,bằng cách xây dựng mô hình kinh tế l

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG

-o0o -Công trình tham dự cuộc thi

Sinh viên nghiên cứu khoa học Trường Đại học Ngoại Thương 2013-2014

MỤC LỤC

MỤC LỤC i

DANH MỤC BẢNG BIỂU iii

DANH MỤC HÌNH VẼ iv

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT v

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG I: PHẦN MỞ ĐẦU 2

1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 Tính cấp thiết 2

Tổng quan tình hình nghiên cứu 3

Đối tượng nghiên cứu 4

Phạm vi nghiên cứu 4

Mục tiêu nghiên cứu 4

Phương pháp nghiên cứu 5

Cấu trúc nghiên cứu 5

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA TTBCX TỚI 6

2.1 Khái niệm về TTBCX 6

2.1.1 2.1.2 Lý thuyết về TTBCX 6

Định nghĩa TTBCX 7

2.2 Tổng quan tình hình nghiên cứu về sự ảnh hưởng của TTBCX tới chi phí vốn cổ phần 9

2.2.1 2.2.2 Tác động của TTBCX đến lợi ích của DNNY 9

Tác động của TTBCX đến chi phí vốn cổ phần 13

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 19

3.1 3.2 Thu thập số liệu 19

Phương pháp đo lường các biến 19

3.2.1 3.2.2 3.2.3 Phương pháp đo biến TTBCX 19

Phương pháp đo biến chi phí vốn cổ phần 33

Phương pháp đo các biến kiểm soát 38

3.3 Mô hình kinh tế lượng thực hiện 42

CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH KẾT QUẢ 43

4.1 Thống kê mô tả dữ liệu 43

4.1.1 4.1.2 Mô tả bảng khảo sát 43

Mô tả dữ liệu 45

4.2 Phân tích kết quả hồi quy 57

4.2.1 4.2.2 4.2.3 Kết quả hồi quy trên SGDCK Hồ Chí Minh 57

Kết quả hồi quy trên SGDCK Hà Nội (HNX) 62

So sánh kết quả chạy mô hình hồi quy các DNNY ở SGDCK Hà Nội và SGDCK Hồ Chí Minh 65

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 69

5.1 5.2 Kết luận 69

Đề xuất 70

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO i

PHỤ LỤC vii

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 3.1: Bảng tổng kết chấm điểm các thông tin công bố bởi DNNY (Disclosure)

26

Bảng 3.2: Mô tả phương pháp xử lý dữ liệu 41

Bảng 3.3: Kỳ vọng kết quả nghiên cứu 42

Bảng 4.1: Mô tả mức độ quan tâm của NĐT tới từng nhóm thông tin 44

Bảng 4.2: Mô tả dữ liệu biến độc lập các DNNY trên SGDCK Hồ Chí Minh 46

Bảng 4.3: Ma trận tương quan các biến trong mô hình hồi quy (HOSE) 47

Bảng 4.4: Ma trận tương quan giữa DSCORE và tám nhóm thông tin cấu thành (I đến VIII) (HOSE) 49

Bảng 4.5: Kiểm định tương quan DSCORE và biến đặc điểm của DNNY (HOSE)50 Bảng 4.6: Kiểm định hiệu lực biến Chi phí vốn cổ phần (HOSE) 51

Bảng 4.7: Mô tả dữ liệu biến độc lập các DNNY trên SGDCK Hà Nội 52

Bảng 4.8: Ma trận tương quan các biến trong mô hình hồi quy (HNX) 54

Bảng 4.9: Ma trận tương quan giữa DSCORE và tám nhóm thông tin cấu thành (I đến VIII) (HNX) 55

Bảng 4.10: Kiểm định tương quan DSCORE và biến đặc điểm của DNNY (HNX)56 Bảng 4.11: Kiểm định hiệu lực biến Chi phí vốn cổ phần (HNX) 57

Bảng 4.12: Kết quả hồi quy mô hình Kinh tế lượng (HOSE) 58

Bảng 4.13: Kết quả hồi quy mô hình Kinh tế lượng sau khi sửa (HOSE) 59

Bảng 4.14: Mô hình xếp hạng các biến (HOSE) 60

Bảng 4.15: Kết quả hồi quy mô hình với các biến giả (HOSE) 61

Bảng 4.16: Kết quả hồi quy mô hình Kinh tế lượng (HNX) 62

Bảng 4.17: Mô hình xếp hạng các biến (HNX) 63

Bảng 4.18: Kết quả hồi quy mô hình với các biến giả (HNX) 64

Bảng 4.19: Mô hình kiểm định thống kê so sánh hệ số hồi quy của DSCORE ở haisàn HOSE và HNX 66Bảng 4.20: Kết quả hồi quy mô hình kinh tế lượng (TTCK Việt Nam) 67

DANH MỤC HÌNH VẼ

Hình 3.1: Tóm tắt các nguồn thông tin cấu thành nên bảng DISCLOSURE 32

Từ viết tắt Viết đầy đủ

TTCK Thị trường Chứng khoánTTBCX Thông tin Bất cân xứng

CBTT Công bố thông tin

HĐQT Hội đồng Quản trị

BGĐ Ban giám đốc

BKS Ban kiểm soát

NĐT Nhà đầu tư

BCTC Báo cáo tài chính

BCTN Báo cáo thường niên

UBCKNN Ủy ban Chứng khoán Nhà nướcSGDCK Sở giao dịch Chứng khoánDNNY Doanh nghiệp niêm yết

v

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

TÓM TẮT

Ảnh hưởng của bất cân xứng thông tin tới chi phí vốn cổ phần là đề tài thu hút

sự quan tâm và đã có nhiều nghiên cứu trên thế giới về lý thuyết lẫn kiểm chứng thựcnghiệm Tuy nhiên, ở mỗi TTCK, kết quả định lượng mức độ ảnh hưởng lại khácnhau Trong khuôn khổ bài viết, nhóm nghiên cứu kiểm tra liệu có hay không mốiliên hệ giữa việc CBTT và chi phí vốn cổ phần của các DNNY trên TTCK Việt Nam,bằng cách xây dựng mô hình kinh tế lượng với biến phụ thuộc là chi phí vốn cổ phần,biến độc lập là mức độ CBTT, Beta, quy mô công ty, tỉ số P_B Nhóm nghiên cứuxây dựng mẫu gồm 136 công ty niêm yết trên SGDCK Hà Nội và 74 công ty niêmyết trên SGDCK Hồ Chí Minh, từ đó, giải quyết câu hỏi nghiên cứu: Liệu có mối liên

hệ giữa việc CBTT và chi phí vốn cổ phần của DNNY trên TTCK Việt Nam Nếu có,mối quan hệ đó là cùng chiều hay ngược chiều, và định lượng mức độ ảnh hưởng đó

là bao nhiêu?

Số liệu được sử dụng trong nghiên cứu được lấy từ tháng 01/2009 đến tháng12/2012 Số liệu này được cung cấp từ website các nguồn có uy tín là UBCKNN,SGDCK, FPTS, Vietstock, DNNY

Nhóm đã áp dụng các phương pháp nghiên cứu đã từng được sử dụng trongcác đề tài liên quan trên thế giới (Phương pháp tính chi phí vốn cổ phần dựa vào môhình Lợi nhuận thặng dư (RIM); phương pháp kiểm định mức độ tin cậy của mô hìnhkinh tế lượng) và các phương pháp phù hợp với điểm mới của đề tài (Phương phápchấm điểm phiếu khảo sát mức độ quan tâm NĐT; những đề xuất thông tin phù hợpvới điều kiện TTCK Việt Nam; phương pháp chấm điểm thông tin công bố bởiDNNY) Nhóm nghiên cứu đã chứng minh được mức độ tin cậy của các phương pháp

đo lường các biến và kết quả dữ liệu xử lý trong điều kiện TTCK Việt Nam

Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng, với các DNNY trên SDGCK Hà Nội vàSGDCK Thành phố Hồ Chí Minh, chi phí vốn cổ phần có mối liên hệ ngược chiềuvới việc CBTT và mức độ ảnh hưởng của CBTT lên chi phí vốn cổ phần ở hai sàn làtương đương nhau

tố cấu thành nên tính hiệu quả của thị trường Thông tin có vai trò quan trọng nhấtbởi hiệu quả thông tin quyết định hiệu quả vận hành và hiệu quả phân bổ nguồn lực.

Một trong những nguyên tắc của TTCK được quy định tại Điều 4 Luật Chứngkhoán (2011) là “Công bằng, công khai, minh bạch” Bảo đảm công khai, minh bạchthì mới bảo đảm được công bằng cho NĐT Tuy nhiên, trên thực tế, việc thực hiệncông khai, minh bạch trên thị trường chưa được như kỳ vọng Theo thống kê củaVietstock, chưa đến 5% số DNNY tuân thủ hoàn toàn quy định CBTT trong năm

2013 Trong báo cáo tổng kết hoạt động năm 2013, UBCKNN cho biết trong năm

2013 đã ban hành 84 quyết định xử phạt vi phạm hành chính đối với các tổ chức và

cá nhân về các vi phạm liên quan đến việc CBTT, với tổng số tiền phạt gần 7 tỷ đồng.Với hiện trạng thông tin không minh bạch, nguồn vốn không thể chảy đúng chỗ, pháhủy giá trị của đồng tiền, không thể đạt được một TTCK hoạt động đem lại hiệu quảcao mà Việt Nam đang hướng tới

Như đã nói ở trên, minh bạch, công khai là nguyên tắc của thị trường chứngkhoán và mỗi DNNY sẽ đánh giá yêu cầu này như là một lợi thế hoặc bất lợi cho

Xuất phát từ nhu cầu trên, nhóm nghiên cứu đã chọn đề tài: “Ảnh hưởng của

bất cân xứng thông tin đến chi phí vốn cồ phần của DNNY niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” làm đối tượng nghiên cứu.

1.2 Tổng quan tình hình nghiên c ứ u

Đến nay, đã có nhiều công trình nghiên cứu về mức độ ảnh hưởng của việcCBTT tới chi phí vốn cổ phần của DNNY trên thế giới Các công trình nghiên cứu lýthuyết có chất lượng cao phải kể đến là Barry & Brown (1985), Amihud & Mendelson(1986), Diamond & Verrechia (1991), với ba xu hướng lập luận chính: Lựa chọn đốinghịch (adverse selection), rủi ro ước lượng (estimation risk), cơ cấu thông tin chung

- thông tin riêng (private information) (được trình bày cụ thể ở Chương 2, mục 2.2.1).

Về các kiểm chứng thực nghiệm, phần lớn các bài nghiên cứu đều tập trung vào cácTTCK phát triển như Mỹ, Đức, thị trường hoạt động dưới hình thức có các nhà tạolập thị trường (dealer market), với các công trình tiêu biểu Welker (1995), Botosan(1997), Leuz & Verrecchia (2000), Easley D, Hvidkjaer S và O’Hara M (2002) Bêncạnh đó, cũng đã có một số công trình kiểm định trên TTCK mới nổi như Brazil, cácnước Mỹ La-tinh, các nước châu Á của Roberta & Alexsandro (2005), Doige et al(2006), Chen &Wei (2003)

Ở Việt Nam, việc nghiên cứu về mối quan hệ giữa mức độ CBTT của DNNY

và chi phí vốn cổ phần chưa được quan tâm Ngoài ra, nhóm nghiên cứu nhận thấymối quan hệ giữa việc CBTT của DNNY và lợi suất kỳ vọng của NĐT (chi phí vốn

cổ phần) cần xét đến tác động của việc tiếp thu thông tin của NĐT Bởi vậy, nhómnghiên cứu quyết định đưa thêm yếu tố Mức độ quan tâm tới từng thông tin của NĐT

để xác định mức độ hiệu quả của việc DNNY công bố thông tin Theo như nghiêncứu của nhóm, chưa có đề tài nào ở Việt Nam nghiên cứu về mối quan hệ giữa CBTT

và chi phí vốn cổ phần, xét cả góc độ về mức quan tâm của NĐT tới thông tin

1.3 Đối tượ ng nghiên c ứ u

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là: TTBCX của DNNY trên TTCK Việt Nam

và tác động của TTBCX tới chi phí vốn cổ phần của DNNY

1.4 Phạ m vi nghiên c ứ u

Về thời gian nghiên cứu: Do chính sách thông tin của các DNNY không thayđổi đáng kể theo thời gian, nhóm nghiên cứu tiến hành phân tích tác động của việcCBTT đến chi phí vốn cổ phần của DNNY vào thời điểm công bố báo cáo thườngniên gần nhất, là năm 2012

Về không gian nghiên cứu: Đề tài sẽ thực hiện nghiên cứu song song nhữngDNNY trên sàn chứng khoán Hà Nội và TP HCM Qua đó so sánh và đưa ra đánhgiá, phân tích tổng hợp dựa trên những số liệu và mô hình thu thập được

- Xây dựng được thước đo mức độ TTBCX phù hợp với điều kiện Việt Nam

- Kiểm tra thực nghiệm, phân tích được mối quan hệ giữa TTBCX và chi phívốn cổ phần trên thị trường chứng khoán Việt Nam

- Đưa ra được các hàm ý chính sách từ kết quả nghiên cứu, chú trọng vào sựthay đổi trong thực tiễn về mức độ CBTT của DNNY trên TTCK Việt Nam

và Joseph Stiglitz cùng vinh dự nhận giải Nobel kinh tế năm 2001 Từ lý thuyết đầutiên của Akerlof về TTBCX trên thị trường chứng khoán, Spence và Stiglitz đã bổsung và phát triển thêm những lý thuyết của riêng mình.

+ Lý thuyết thị trường quả chanh của Akerlof

Trong bài báo dựa trên luận án tiến sĩ của mình, Akerlof (1970) đã công bố lýthuyết thị trường quả chanh (Lemon Market) Đây được coi là nền móng cho lý thuyếtTTBCX lúc bấy giờ Trong nghiên cứu của mình, tác giả đã phân tích về thị trườnghàng hóa mà tại đó lượng thông tin về hàng hóa người bán và người mua có được làkhác nhau Ví dụ điển hình là thị trường ôtô cũ, Akerlof đã dùng từ “quả chanh”(lemons) để chỉ những chiếc xe cũ có chất lượng kém Dần dần thuật ngữ này đã trởnên phổ biến và được đưa vào từ điển kinh tế nhằm chỉ những sản phẩm có chất lượngkém Cụ thể, tác giả cho rằng, trên thị trường xe cũ, người bán biết nhiều thông tin vềchất lượng sản phẩm hơn người mua Và chính sự tồn tại của vấn đề thông tin bất cânxứng này sẽ tạo điều kiện cho họ bán hàng hóa cũ chất lượng kém với giá như hànghóa có chất lượng còn tốt cho những người mua không có thông tin Ngược lại, ngườimua cũng biết đến sự tồn tại của vấn đề thông tin bất cân xứng nên cố gắng để khỏi

bị hớ bằng cách chọn mua các hàng hóa cũ giá trung bình với lập luận rằng: trongtrường hợp bị mắc lừa thì thiệt hại cũng không quá lớn Hệ quả là: những người có

xe cũ chất lượng tốt không bán được với giá cao và sẽ rút khỏi thị trường Dần dần,thị trường sẽ chỉ còn lại những chiếc xe có chất lượng kém, khiến cho rủi ro bị muađắt của người mua tăng lên, dẫn đến việc người mua cũng rút khỏi thị trường Hệ quả

tất yếu là một thị trường xe ôtô cũ ảm đạm, thanh khoản kém Điều này là do rủi rolựa chọn đối nghịch (adverse selection), hệ quả đầu tiên của TTBCX

+ Lý thuyết phát tín hiệu của Spence

Tiếp tục phát triển nghiên cứu của Akerlof (1970), trong một bài báo công bố,Spence (1973) đã chỉ ra rằng những người bán hàng chất lượng cao có thể hạn chếrủi ro lựa chọn đối nghịch bằng cơ chế phát tín hiệu (Signaling) Cụ thể, Spence đãxét thị trường lao động là một thị trường có TTBCX giữa những người xin việc vàngười thuê lao động Trong thị trường này, bằng cấp được coi là một trong những cơchế phát tín hiệu về năng suất của người lao động: nếu những người kém năng lựcphải mất nhiều thời gian và nỗ lực hơn những người có năng lực để đạt được cùngtrình độ học vấn thì những người có năng lực có thể phát tín hiệu bằng cách đạt đượcnhững bằng cấp mà người kém năng lực không thể đạt được Ví dụ khác về cơ chếphát tín hiệu là tỷ lệ trả cổ tức của các DNNY, có thể được coi là tín hiệu về lợi nhuậntrong tương lai của DNNY

+ Lý thuyết cơ chế sàng lọc của Stiglitz

Bổ sung các nghiên cứu của Akerlof (1970) và Spence (1973), Stiglitz (1974)

đã đưa ra cơ chế sàng lọc (Screening) vào năm 1974 Stiglitz đặt ra vấn đề là bản thânnhững người có ít thông tin hơn cũng có thể tự cải thiện tình trạng của mình thôngqua cơ chế sàng lọc Tác giả đã chỉ ra rằng: trong một giao dịch, bên có ít thông tinhơn có thể thu thập thông tin từ bên kia bằng cách đưa ra các điều kiện giao dịch hợpđồng khác nhau Ví dụ điển hình là việc các DNNY bảo hiểm thường cung cấp nhữngloại hợp đồng với mức phí bảo hiểm khác nhau, tương ứng với mức bồi thường khácnhau Các khách hàng sẽ tự lựa chọn loại hợp đồng bảo hiểm phù hợp với mình, do

đó tự phân hóa thành các loại khách hàng khác nhau Những khách hàng có rủi rothấp thường thích loại hợp đồng có phí bảo hiểm thấp trong khi khách hàng có rủi rocao lại lựa chọn hợp đồng có phí bảo hiểm cao

2.1.2 Định nghĩa TTBCX

Dưới góc độ nghiên cứu lý luận, nhiều nhà kinh tế, tài chính trên thế giới cũngnhư trong nước đã đưa ra những cách định nghĩa chung nhất về khái niệm này Peck

(2010) đã định nghĩa TTBCX xảy ra khi trong một giao dịch, một bên có nhiều thôngtin hơn bên còn lại Mishkin (2012) định nghĩa TTBCX là việc một bên không hiểu

rõ về bên còn lại của giao dịch dẫn đến việc không đủ thông tin để đưa ra quyết định

chính xác Ví dụ, người quản lý của một DNNY sẽ biết được bản thân họ có trung

thực hay không, hoặc sẽ có thông tin về tình hình hoạt động của DNNY chính xác

hơn các cổ đông của doanh nghiệp Còn Nguyễn Trọng Hoài (2006) cho rằng TTBCXxảy ra khi một bên đối tác nắm giữ thông tin còn bên khác thì không biết đích thực

mức độ thông tin TTBCX xảy ra trên nhiều lĩnh vực như ngân hàng, bảo hiểm, đầu

tư, chứng khoán…

Theo Katz & Rosen (1998), có hai dạng TTBCX: thông tin kín và hành động

kín Thông tin kín xảy ra khi một bên trong giao dịch có những thông tin về bản thân

mà bên kia không có Hành động kín xảy ra khi một bên có thể có những hành động

ảnh hưởng đến bên kia nhưng bên kia lại không thể trực tiếp quan sát

Xét dưới góc độ nghiên cứu của đề tài, trong phạm vi TTCK, nhóm nghiên cứu đưa ra định nghĩa TTBCX trên TTCK là mức độ thông tin không phản ánh kịp thời, chính xác, đầy đủ về thị trường và diễn biến của nó Nói cách khác, có

sự khác biệt đáng kể về khối lượng và chất lượng thông tin đã được tích lũy đến một

thời điểm xác định giữa các đối tượng liên quan (các đối tượng cùng giải quyết một

vấn đề, cùng tham gia một thị trường) Nghĩa là, một bên giao dịch có các thông tin

liên quan trong khi bên kia không có hoặc có nhưng không đầy đủ Cụ thể hơn,

TTBCX xảy ra khi một hoặc nhiều NĐT sở hữu được thông tin riêng (Kyle, 1985)

hoặc có nhiều thông tin đại chúng hơn về một DNNY (Kim & Verrecchia, 1994)

Tóm lại, nhóm nghiên cứu thu hẹp định nghĩa TTBCX là sự chênh lệch về thông tin giữa DNNY (insiders) và NĐT (outsiders) Dưới góc độ này, mức độ bất cân

xứng thông tin có thể đo lường bằng việc CBTT của DNNY Mức độ CBTT càng caothì DNNY đó càng được cho là giảm thiểu mức độ TTBCX Có hai cách phân loại

thông tin công bố: Theo tính chất tài chính của thông tin, ta có: Thông tin tài chính

-phi tài chính; Theo tính chất tự nguyện của thông tin, ta có: Thông tin bắt buộc - tự nguyện

2.2 Tổng quan tình hình nghiên c ứ u về sự ảnh hưở ng c ủa TTBCX t ớ i chi phí vốn c ổ phầ n

2.2.1 Tác động của TTBCX đến lợi ích của DNNY

2.2.1.1 Tăng tính thanh khoản của cổ phiếu

Diamond & Verrecchia (1991) nghiên cứu mô hình được xây dựng trên TTCKthiếu tính thanh khoản, với mức độ chấp nhận rủi ro có giới hạn của các nhà tạo lậpthị trường Bài nghiên cứu đưa ra quan điểm lý luận rằng việc các DNNY tăng cườngCBTT sẽ làm giảm mức độ bất cân xứng giữa NĐT có nhiều thông tin riêng và NĐTkhông có thông tin riêng Với lượng thông tin được công bố từ DNNY tăng lên, NĐT

sẽ tin tưởng rằng họ không bị thiệt thòi trong việc nắm bắt các thông tin ảnh hưởngđến giá cổ phiếu, từ đó sẽ mạnh dạn mua bán những loại cổ phiếu này, làm tăng tínhthanh khoản của chúng Đặc biệt là đối với các NĐT không ưa thích rủi ro, hay các

tổ chức đầu tư đại diện cho cá nhân như công ty bảo hiểm, thì khối lượng giao dịchcàng tăng lên đáng kể Tăng tính thanh khoản làm tăng giá cổ phiếu, tăng số lượng

sở hữu cổ phiếu từ các NĐT có tổ chức, DNNY sẽ thu được lợi từ sự tăng giá đó của

cổ phiếu

Một trong những nghiên cứu thực nghiệm đầu tiên về mối quan hệ giữa mức

độ CBTT và tính thanh khoản của cổ phiếu là nghiên cứu của Glosten & Harris

(1988), đã chỉ ra yếu tố chính ảnh hưởng đến chênh lệch giá mua-bán (bid - ask

spread) là mức độ TTBCX và chi phí hàng tồn kho, mức độ e ngại rủi ro của nhữngnhà tạo lập thị trường,… Công trình của Leuz & Verrecchia (2000), chỉ nghiên cứutrên những thông tin chung mà DNNY công bố, chứ không xét đến các thông tin

riêng, và đã chứng minh được: mức độ xếp hạng của nhà phân tích về việc CBTT củaDNNY càng thấp thì khoảng chênh giá mua - giá bán (bid-ask spread) của cổ phiếuDNNY đó càng lớn Cụ thể, Leuz & Verrecchia (2000) đo lường chênh lệch giá mua-bán của cổ phiếu các DNNY trên thị trường Neuer - thị trường có nhiều quy định bắtbuộc hơn về việc CBTT, kết quả là các DNNY đó có bid-ask spread nhỏ hơn các

DNNY trên sàn Chứng khoán Frankfurt, thị trường Neuer có tính thanh khoản caohơn thị trường Frankfurt

2.2.1.2 Giảm chi phí vốn cổ phần của DNNY

Vấn đề thị trường quả chanh (Lemon Market) giữa DNNY phát hành và NĐTthể hiện ở việc DNNY phát hành luôn có đầy đủ thông tin trong khi NĐT thì không.Điều này dẫn đến việc cổ phiếu tốt và cổ phiếu kém sẽ được định giá ở mức trungbình của thị trường Bởi vậy, nhà quản lý phải chủ động cung cấp các thông tin riêng

để giảm thiểu việc định giá sai này của NĐT Barry & Brown (1985) chỉ ra rằng khixảy ra hiện tượng TTBCX, NĐT chịu rủi ro trong việc dự đoán dòng tiền thu về trongtương lai từ khoản đầu tư của họ Nếu đó là rủi ro không thể đa dạng hóa, NĐT sẽyêu cầu thêm một phần lợi suất để bù đắp khoản rủi ro này Do đó, cung cấp nhiềuthông tin chính xác, sẽ hạn chế được loại rủi ro mà các NĐT phải chịu, và do đó giảmđược một phần lợi suất yêu cầu, dẫn đến DNNY được hưởng chi phí vốn cổ phầnthấp hơn Nghiên cứu thực nghiệm của Botosan (1997) ở các DNNY trên thị trườngchứng khoán Mỹ đã chỉ ra rằng với DNNY thu hút ít sự quan tâm của các nhà phântích, chi phí vốn cổ phần tỉ lệ nghịch với mức độ CBTT trong báo cáo thường niên.Botosan & Plumlee (2002) chỉ ra DNNY có mức xếp hạng về công bố báo cáo thườngniên của nhà phân tích càng thấp, thì chi phí vốn cổ phần của DNNY đó càng caonhưng việc cải thiện CBTT theo quý lại làm tăng chi phí vốn cổ phần do các chiếnlược của nhà quản lý mang tính ngắn hạn

Ba hướng nghiên cứu chính của việc TTBCX ảnh hưởng đến chi phí vốn cổ

phần sẽ được phân tích cụ thể hơn ở phần 2.2.2 Tác động của TTBCX đến chi phí vốn cổ phần.

2.2.1.3 Giảm tần suất thay đổi Ban lãnh đạo

DeAngelo (1988) cho thấy những cổ đông vốn không hài lòng với nhà quản lýthường viện lý do hoạt động kinh doanh yếu kém của DNNY để yêu cầu thay đổi bộmáy điều hành Bởi vậy, khi doanh nghiệp đứng trước nguy cơ bị thâu tóm, việc nhàquản lí bị sa thải là rất dễ xảy ra Brennan (1999) đã phân tích những yếu tố ảnh hưởngđến việc công bố thông tin dự báo bởi các DNNY sắp bị thâu tóm và tác động củanhững thông tin đó lên kết quả chào mua Từ đó, tác giả đưa ra kết luận rằng: khi cónguy cơ bị thâu tóm, các DNNY sẽ có xu hướng CBTT nhiều hơn Lý do là: khi thị

trường đang bi quan và định giá thấp giá trị thực của DNNY, việc CBTT giúp chỉnhsửa những định giá sai trước đó, làm tăng giá cổ phiếu Giá cổ phiếu tăng, đi kèm vớigiá trị chào mua tăng lên sẽ khiến khả năng bị thâu tóm của DNNY giảm bớt, giúpgiảm rủi ro thay đổi Ban lãnh đạo

2.2.1.4 Giảm khả năng bị kiện bởi các NĐT khi DNNY hoạt động không hiệu quả

Khả năng bị kiện bởi các NĐT của các DNNY có hai ảnh hưởng lên CBTT:Một mặt, các DNNY sẽ CBTT nhiều hơn để tránh việc bị kiện cáo do CBTT khôngđầy đủ hoặc không kịp thời Mặt khác, các DNNY sẽ ít CBTT, đặc biệt là các dự báo

về tương lai để tránh việc DNNY có thể bị kiện vì các dự báo và thông tin sai lệch

Nghiên cứu về vấn đề này, Skinner (1994) đã nghiên cứu mẫu gồm 93 DNNYđược chọn ngẫu nhiên trên sàn NASDAQ trong khoảng thời gian từ năm 1981-1990.Tác giã đã chỉ ra rằng: việc đột ngột thông báo về một khoản thua lỗ lớn của DNNY

sẽ tăng khả năng xảy ra các vụ kiện tụng tốn kém, trong khi việc thông báo về khoảnlợi nhuận lớn của DNNY lại hầu như không có tác động gì Chính vì vậy, các DNNYthường muốn công bố các thông tin về tình hình thua lỗ của DNNY sớm và từ từ,

thay vì công bố muộn và đột ngột để tránh các vụ kiện tụng xảy ra Skinner (1997)cũng chứng minh rằng các DNNY có thông tin xấu sẽ có khả năng công bố trước tìnhhình hoạt động yếu kém của DNNY gấp đôi so với một DNNY có thông tin tốt Bêncạnh đó, tác giả tìm thấy mối liên hệ yếu về việc các DNNY công bố trước thông tin

sẽ phải chịu ít chi phí kiện cáo hơn Francis, et al (1994) đã thống kê rằng trong mộtmẫu gồm các DNNY đã từng bị kiện tụng, 62% trong số đó đã bị kiện vì những dựbáo và CBTT của họ Ngược lại, trong mẫu gồm các DNNY cũng có cổ phiếu bị giảmgiá một cách tương tự, nhưng không bị kiện tụng, 87% số DNNY đã công bố trước

về tình hình doanh thu thấp Kết quả này là giải thích cho tác dụng của việc CBTTlàm giảm khả năng bị kiện cáo cho các DNNY

2.2.1.5 Tăng cung cấp thông tin bởi các bên trung gian như Công ty chứng khoán

Để biết được tác động của CBTT lên việc các bên trung gian cung cấp thôngtin, trước tiên, nhóm nghiên cứu phân tích tác động của thông tin công bố bởi DNNYlên cung và cầu của lượng thông tin cung cấp bởi các bên trung gian Về nguồn cung,

các tác giả Bhushan (1989) và Lang & Lundholm (1996) đã cho rằng: Việc CBTTriêng một cách tự nguyện sẽ giúp các nhà phân tích hạ thấp chi phí tìm kiếm thôngtin và vì thế, tăng lượng thông tin mà họ cung cấp cho thị trường Về nguồn cầu, ảnhhưởng của CBTT bởi DNNY là không rõ ràng Luồng ý kiến thứ nhất cho rằng: việcDNNY CBTT giúp các nhà phân tích dự đoán hay khuyến nghị đầu tư cổ phiếu vớiNĐT, từ đó tăng cầu Ngược lại, luồng ý kiến thứ hai cho rằng, việc DNNY CBTTriêng khiến NĐT không cần đến các thông tin của nhà phân tích, do đó giảm cầu

Bằng kiểm nghiệm Lang & Lundholm (1993) đã nghiên cứu về các nhân tốtác động đến quyết định CBTT của DNNY Mẫu mà họ sử dụng là 751 DNNY của

Mĩ được liên đoàn FAF (Financial Analysts Federation Corporate Information

Committee) xếp hạng mức độ CBTT trong khoảng thời gian từ năm 1985 đến 1989.Trong nghiên cứu này, bên cạnh các mối quan hệ về mức độ CBTT và các đặc điểmcủa DNNY như quy mô, kết quả hoạt động,…, các tác giả cũng đã phát hiện ra rằng:các DNNY càng công bố nhiều thông tin thì càng được nghiên cứu bởi nhiều nhàphân tích, đồng thời, những phân tích và dự đoán của họ càng chính xác và ít có sựđiều chỉnh hơn Healy, et al (1999) đã nghiên cứu về lợi ích của DNNY trong việcCBTT nhiều hơn thông qua một mẫu gồm 97 DNNY Để làm được điều này, các tácgiả đã theo dõi sự thay đổi trong giá cổ phiếu, tính thanh khoản của cổ phiếu và sốlượng nhà phân tích nghiên cứu về DNNY trước và sau khi DNNY được tăng mức

độ xếp hạng CBTT Kết quả thu được là: trong một ngành nhất định, trong khoảngthời gian trước khi chỉ số CBTT của một DNNY tăng lên, số lượng các nhà phân tíchnghiên cứu về DNNY đó sẽ giảm đi Tuy nhiên, sau khi thông tin đã được công bố,

số lượng nhà phân tích lại có xu hướng quay về mức ban đầu

Cuối cùng, Francis, et al (1998) đã nghiên cứu về lợi ích của DNNY thôngqua việc làm tăng số lượng nhà phân tích nghiên cứu về DNNY bằng việc thườngxuyên CBTT và cải thiện tính chính xác của thông tin Kết quả chỉ ra rằng: số lượngnhà phân tích nghiên cứu về một DNNY có xu hướng tăng lên khi DNNY tổ chứccác cuộc họp cổ đông Đi cùng với sự tăng lên của số lượng nhà phân tích là sự tănglên đáng kể trong giá cổ phiếu, chứng tỏ DNNY sẽ thu được lợi ích từ việc CBTT

2.2.2 Tác động của TTBCX đến chi phí vốn cổ phần

2.2.2.1 Nghiên cứu trên thị trường chứng khoán các nước phát triển

Ở các nước phát triển, đã có nhiều công trình nghiên cứu về mối quan hệ giữamức độ CBTT và chi phí vốn cổ phần Dựa vào cách lý luận, có thể chia các nghiêncứu này thành ba dòng chính Dòng thứ nhất nghiên cứu mối quan hệ này dựa trênhiện tượng lựa chọn đối nghịch Dòng thứ hai sử dụng khái niệm rủi ro ước lượng.Dòng thứ ba liên quan đến cơ cấu thông tin chung-thông tin riêng

a Lự a ch ọn đối ngh ị ch

Lựa chọn đối nghịch là vấn đề do TTBCX tạo ra trước khi diễn ra giao dịch.Trên các thị trường tín dụng, lựa chọn đối nghịch xảy ra khi những người đi vay córủi ro tín dụng cao lại chính là những người tích cực đi vay và do vậy trong số nhữngngười đi vay họ sẽ là người dễ được lựa chọn nhất Trên thị trường chứng khoán, lựachọn đối nghịch xuất hiện khi NĐT không biết thông tin về các loại cổ phiếu của cácDNNY khác nhau, do đó có thể mua phải cổ phiếu một DNNY hoạt động kém, mức

độ rủi ro cao Tóm lại, lựa chọn đối nghịch là những quyết định sai lầm của một bêntham gia giao dịch (thường là người mua), mà nguyên nhân là do TTBCX Hậu quảcủa nó là việc người mua dần rút khỏi thị trường và một thị trường hàng hóa ảm đạm

Đại diện đầu tiên cho dòng nghiên cứu này là công trình của Amihud &Mendelson (1986) Trong bài nghiên cứu của mình, các tác giả có đề cập đến thịtrường giao dịch thông qua các nhà tạo lập thị trường (dealer market) Ở đó, các nhàtạo lập thị trường (dealer) sẽ đưa ra các mức giá chào mua (bid) và chào bán (ask) và

độ chênh lệch giữa hai mức giá này (bid-ask spread) sẽ được coi là một phần của chiphí giao dịch mà NĐT phải chịu Từ đó, Amihud & Mendelson đã chỉ ra rằng: khi thịtrường trở nên thiếu minh bạch và vấn đề lựa chọn đối nghịch trở nên phổ biến, NĐT

sẽ có xu hướng rút ra khỏi thị trường Khi đó, số lượng giao dịch trong thị trườngdealer sẽ giảm đáng kể, gây ra rủi ro lớn cho các dealer khi nắm giữ các cổ phiếuthiếu thanh khoản, và vì thế, các dealer sẽ tăng mức bid-ask spread như một sự đền

bù cho rủi ro của mình Mức bid-ask spread cao này cũng đồng nghĩa với việc NĐTphải chịu chi phí giao dịch lớn, và vì thế, yêu cầu một mức lợi suất cao hơn, dẫn đến

việc chi phí vốn cổ phần của các DNNY cũng tăng lên Bởi vậy, việc các DNNY công

bố thêm thông tin sẽ giúp giảm bớt vấn đề lựa chọn đối nghịch, nhờ vậy mà giảm chiphí giao dịch cho NĐT và giảm chi phí vốn cổ phần

Diamond & Verrechia (1991) lại nghiên cứu về tác động của việc CBTT lênchi phí vốn cổ phần thông qua việc hạn chế “hiệu ứng giảm giá” của cổ phiếu Theocác tác giả, chính việc không CBTT là nguyên nhân khiến cho các NĐT không đánhgiá được giá trị thực của cổ phiếu, gây ra vấn đề lựa chọn đối nghịch Điều này sẽdẫn đến việc NĐT ít giao dịch cổ phiếu của DNNY, khiến cho cổ phiếu đó trở nênthiếu thanh khoản và gây ra “hiệu ứng giảm giá” Từ đó, các tác giả chỉ ra rằng: khicác DNNY CBTT nhiều hơn, giao dịch của NĐT đối với cổ phiếu sẽ tăng và chính

sự tăng lên trong cầu sẽ làm tăng giá cổ phiếu, giúp giảm bớt lợi suất yêu cầu củaNĐT và chi phí vốn cổ phần của DNNY

b R ủi ro ước lượ ng

Theo định nghĩa, thuật ngữ rủi ro ước lượng được dùng trong việc định giá tàisản, để chỉ sự không chắc chắn của NĐT về các tham số phân bổ lợi tức Rủi ro ướclượng hiện hữu trong phần lớn thực tế định giá tài sản, khi mà thông tin trong thịtrường không đầy đủ

Theo giả thiết của Von Neumann và Morgenstern (1947), lựa chọn tối ưu củaNĐT được dựa trên một đường phân bổ tối đa hóa lợi nhuận kỳ vọng Rất nhiềunghiên cứu lý thuyết đều giả định phân bổ lợi tức đã được xác định từ trước Tuynhiên, Klein & Bawa (1976) lại khẳng định trên thực tế, NĐT không thể biết chínhxác trước các tham số phân bổ lợi tức mà phải ước lượng dựa trên thông tin quá khứhoặc những nguồn thông tin khác Đây chính là rủi ro ước lượng bởi NĐT, loại rủi ro

mà các phương pháp định giá tài sản truyền thống đã không tính đến Barry & Brown(1985) đã chỉ ra rằng, khi so sánh hai loại cổ phiếu, cổ phiếu mà NĐT biết ít thôngtin hơn sẽ có rủi ro ước lượng tương ứng cao hơn, và ngược lại Từ đó, bài nghiêncứu giải thích rằng tăng cường chính sách CBTT góp phần giảm thiểu chi phí vốn cổphần DNNY thông qua việc giảm thiểu rủi ro ước lượng - rủi ro không thể đa dạnghóa Một nghiên cứu khác của Handa & Linn (1993) lập luận rằng: NĐT biết một

lượng thông tin khác nhau về mỗi loại tài sản trong nền kinh tế, và sử dụng tất cả cácnguồn thông tin sẵn có để xác định lợi tức kỳ vọng và hệ số Beta cho mỗi loại tài sản.Trong một thị trường mà thông tin là không đầy đủ, việc sử dụng các thông tin khácnhau sẽ dẫn đến việc định giá khác nhau giữa các NĐT, và vì thế, cũng gây ra rủi rocho NĐT

Nghiên cứu thực nghiệm cho thấy tài sản rủi ro nào công bố nhiều thông tinthì sẽ được định giá cao, và ngược lại Barry & Brown (1985) và Handa & Linn(1993) đều sử dụng phương pháp Bayesian để chỉ ra rằng hàm số phân bổ lợi tức kỳvọng của NĐT được xây dựng dựa trên mức độ chênh lệch so với các rủi ro chungcủa thị trường Các nghiên cứu này kết luận rằng rủi ro ước lượng là không thể đadạng hóa, và không được tính tới trong mô hình định giá tài sản truyền thống nhưCAPM để tính Beta (vì CAPM giả thiết đã biết trước tham số phân bổ lợi tức) Vớinhững cổ phiếu của các DNNY công bố ít thông tin, hệ số Beta quá thấp và do đóBeta không còn thích hợp trong việc ước lượng rủi ro

c Cơ cấu thông tin chung-thông tin riêng

Thông tin riêng là những thông tin mà chỉ một số ít NĐT có thể tiếp cận được

và sử dụng chúng để thu được lợi nhuận từ việc giao dịch với các NĐT khác Trên líthuyết, sự tồn tại của thông tin riêng và việc kiếm lợi từ thông tin riêng khiến chonhững NĐT không có thông tin riêng gặp rủi ro lớn trong giao dịch và bởi vậy, họthường có xu hướng yêu cầu một lợi suất cao hơn, để bù đắp cho những rủi ro đó

Trước hết, cần kể đến công trình nghiên cứu của Wang (1993)- một điển hìnhcho những nghiên cứu giải thích tác động của TTBCX thông qua lí thuyết về thôngtin riêng Tác giả đã chỉ ra một mô hình định giá tài sản có thể áp dụng được trongtrường hợp thị trường có tồn tại TTBCX và thông tin riêng, sử dụng mô hình này đểnghiên cứu về ảnh hưởng của TTBCX (dưới dạng thông tin riêng) tới giá cổ phiếu,

độ biến thiên của giá và phần bù rủi ro cho NĐT Kết quả mà Wang tìm được là: Dướitình trạng TTBCX (hay chính là tình trạng một số NĐT có thông tin riêng, trong khicác NĐT khác không có), giá cổ phiếu dao động nhiều hơn và phần bù rủi ro màDNNY trả cho NĐT cũng tăng lên Giải thích cho kết quả của mình, tác giả cho rằng:

Trong một giao dịch giữa một NĐT có thông tin riêng và một NĐT không có thôngtin riêng, NĐT có thông tin riêng sẽ sử dụng thông tin mình có được để kiếm lợi chobản thân, và bởi vậy mà gây bất lợi cho bên còn lại của giao dịch - những NĐT không

có thông tin Chính bởi việc không có thông tin dễ dẫn đến bất lợi cho họ trong giaodịch, những NĐT không có thông tin dễ dẫn đến mất lòng tin vào thị trường, và vìthế, họ yêu cầu một phần bù rủi ro cao hơn Đây chính là vấn đề lựa chọn đối nghịch

đã đề cập ở trước Khi số lượng những NĐT nắm ít thông tin càng lớn, giá cổ phiếucàng chứa đựng ít thông tin về giá trị nội tại của cổ phiếu, dẫn đến sự dao động lớnhơn của giá cổ phiếu và vì vậy, phần bù rủi ro NĐT yêu cầu càng tăng thêm

Easley, et al (2002) đã nghiên cứu về mối quan hệ giữa thông tin riêng và lợisuất yêu cầu (hay chính là chi phí vốn cổ phần) của cổ phiếu Để làm được điều này,các tác giả đã sử dụng biến độc lập PIN để đại diện cho mức độ TTBCX của thịtrường (được xây dựng bởi Easley et al trong nghiên cứu năm 1997) PIN (the

probability of information-based trade) là xác suất xảy ra giao dịch dựa trên thôngtin, và bởi vậy, PIN càng lớn thì khả năng xuất hiện thông tin riêng càng lớn, dẫn đếnTTBCX càng lớn Tiếp đó, các tác giả đã xây dựng mô hình để kiểm định mối quan

hệ giữa PIN và tỉ suất lợi nhuận yêu cầu của cổ phiếu Mẫu mà họ sử dụng là cácDNNY trên sàn NYSE xuất hiện trong cả hai hệ thống CRSP và COMPUSTAT Mẫunày bao gồm 180 quan sát hàng tháng (từ năm 1984 đến năm 1998) và số lượngDNNY trong mẫu thì dao động từ 997 đến 1316 DNNY (số lượng DNNY tăng dầntheo thời gian) Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra rằng: PIN và lợi nhuận yêu cầu của cổphiếu có mối quan hệ cùng chiều khá mạnh và có ý nghĩa thống kê lớn Điều đó chứng

tỏ rằng, khi thông tin riêng và TTBCX càng nhiều (thể hiện qua việc PIN càng lớn),

tỉ suất lợi nhuận yêu cầu (hay chính là chi phí vốn cổ phần) của DNNY càng lớn Giảithích cho kết quả này, các tác giả cho rằng: NĐT không có thông tin riêng luôn gặpbất lợi khi giao dịch với các NĐT có thông tin riêng Sự bất lợi này có thể dẫn đếnviệc họ giữ quá nhiều cổ phiếu khi DNNY gặp khó khăn, hoặc giữ quá ít cổ phiếu khiDNNY có nhiều cơ hội tăng trưởng Đa dạng hóa bằng việc giữ nhiều cổ phiếu khácnhau không thể làm giảm bất lợi này, đơn giản vì NĐT không thể biết được lượngphù hợp nên nắm giữ của từng loại cổ phiếu Chính vì bất lợi này không thể được

và vì thế, giảm chi phí vốn cổ phần.

2.2.2.2 Nghiên cứu trên thị trường chứng khoán các nước đang phát triển

Các nghiên cứu lý thuyết và kiểm định thực nghiệm đề cập ở mục 2.2.2.1 về

mối liên hệ giữa mức độ TTBCX và chi phí vốn cổ phần đều được tiến hành trênnhững TTCK phát triển với một hệ thống dự báo tài chính tốt, một hệ thống CBTT

và quy định, luật pháp của Ủy ban chứng khoán vững chắc, được thực hiện qua mộtkhoảng thời gian dài Vấn đề đặt ra: Liệu việc kiểm định thực nghiệm có còn đúng ởcác TTCK mới nổi, khi cơ sở hạ tầng về pháp luật, quy định còn đang trong quá trìnhxây dựng và sửa đổi, bổ sung?

Doidge, et al (2006) nghiên cứu trên 28 DNNY ở TTCK Brazil và chỉ ra cácDNNY ở TTCK mới nổi sẽ chọn cách công bố nhiều thông tin để cho các NĐT thấyđược những cơ hội tăng trưởng trong tương lai Ban điều hành của những DNNY cótiềm năng tăng trưởng tốt sẽ tự nguyện thực hiện một cơ chế quản trị minh bạch đểthu hút dòng vốn từ bên ngoài cho các dự án có khả năng sinh lời cao

Roberta & Alexsandro (2005) đã xây dựng chỉ số công bố thông tin BCDI, baogồm 47 tiêu chí, kiểm định trên 50 mã cổ phiếu có tính thanh khoản cao nhất giaodịch trên Sàn giao dịch São Paulo trong các năm 1998, 2000, 2002, 2004, dựa trêncác nguồn thông tin gồm báo cáo thường niên, website DNNY và các quy định bởi

Ủy ban chứng khoán Brazil Chi phí vốn cổ phần được tính sử dụng mô hình tăngtrưởng lợi nhuận của Ohlson & Juettner-Nauroth (2005) Kết quả là: chỉ số đo mức

độ công bố thông tin BCDI càng cao thì chi phí vốn cổ phần của các DNNY trong

mẫu nghiên cứu càng thấp, mối tương quan mạnh hơn kết quả của Botosan (1997)khi nghiên cứu các DNNY trên TTCK Mỹ Tuy nhiên, một kết quả đáng chú ý là: đốivới từng nhóm thông tin riêng lẻ, việc công bố các thông tin phi tài chính càng nhiềuthì chi phí vốn cổ phần càng cao

Chen, et al (2003) dựa trên khảo sát mức độ CBTT tiến hành bởi tổ chứcCredit Lyonnais Securities Asia (CLSA) (2002), trên mẫu gồm 275 DNNY, thuộcchín TTCK mới nổi ở châu Á Chi phí vốn cổ phần được ước tính bởi mô hình tăngtrưởng lợi nhuận của Ohlson (1995) Kết quả mô hình cho thấy, hệ số của biến CBTT

là -0,12, có tác động lớn hơn nhiều tới chi phí vốn cổ phần so với kiểm định cácDNNY trên TTCK Mỹ của Botosan (hệ số của biến CBTT chỉ là -0,021) Nghiên cứukết luận rằng, ở TTCK mới nổi, các yếu tố như luật pháp bảo vệ quyền lợi của NĐT

và hệ thống CBTT chưa thực sự phát triển, việc giảm thiểu rủi ro bằng cách tăngcường minh bạch thông tin, vì thế càng có tác động mạnh hơn tới chi phí vốn cổ phần

cứu bao gồm 136 DNNY trên sàn HNX và 74 DNNY trên sàn HOSE.

Nhóm nghiên cứu tiến hành phân tích độc lập các DNNY thuộc sàn HNX vàHOSE với mục đích so sánh sự khác nhau về mức độ CBTT và chi phí vốn cổ phầngiữa hai sàn

3.2 Phương pháp đo lường các biến

3.2.1 Phương pháp đo biến TTBCX

Như đã định nghĩa ở phần 2.1.2, mức độ bất cân xứng thông tin có thể được

đo lường bằng việc CBTT của DNNY, mức độ CBTT càng cao thì DNNY đó càngđược cho là giảm thiểu TTBCX Theo Healy & Palepu (2001), “Công bố thông tin làviệc cần thiết trong việc tạo nên thị trường hiệu quả DNNY công bố thông tin thôngqua các văn bản theo quy định bao gồm: báo cáo tài chính, chú thích, giải trình vàphân tích của Ban giám đốc và các thông tin được yêu cầu khác Bên cạnh đó, cácDNNY còn tự nguyện công bố một số thông tin, như thông tin dự báo của Ban giámđốc, báo cáo của nhà phân tích, thông tin về các cuộc họp cổ đông, và các thông tinkhác về DNNY Cuối cùng, có nhiều thông tin về DNNY được công bố bởi các trunggian tài chính như các DNNY chứng khoán, nhà phân tích…” Dựa vào đó, nhóm xây

dựng bảng khảo sát các thông tin công bố bởi DNNY với mục đích đo lường bất cân

xứng thông tin (Disclosure) Tuy nhiên, theo Nguyên tắc Quản trị của OECD (2004),

những quy định về thông tin công bố có thể đem lại gánh nặng điều hành hay tăng

chi phí không cần thiết cho DNNY Không DNNY nào muốn công bố những thông

tin ảnh hưởng đến vị trí cạnh tranh của họ, đặc biệt là những thông tin không cần thiết

và dễ gây ra những hiểu lầm không đáng có cho NĐT Để xác định những thông tin

nào được NĐT đánh giá cao và nên được công bố, nhóm nghiên cứu tiếp tục xây

dựng bảng khảo sát mức độ quan tâm của NĐT đối với từng thông tin trong bảng

Disclosure (Weighted).

Chính vì vậy, biến đo mức độ CBTT (kí hiệu DSCORE) được đo bằng cách

kết hợp hai bảng khảo sát nêu trên: bảng khảo sát các thông tin công bố bởi DNNY

(Disclosure) và bảng khảo sát mức độ quan tâm của NĐT đối với từng thông tin (Weighted)

3.2.1.1 Bảng khảo sát TTBCX

a Danh sách các thông tin được dùng để khảo sát

Để lựa chọn được những thông tin trong bảng khảo sát, nhóm chủ yếu dựa trênThông tư số 52/2012/TT-BTC hướng dẫn về việc công bố thông tin trên thị trường

chứng khoán Việt Nam Ngoài ra, để đo tính tự nguyện trong việc CBTT nhóm cũng

tham khảo những nghiên cứu thực nghiệm trên nhiều quốc gia của tổ chức Standard

& Poor’s đối với các DNNY ở TTCK Nga, Kazakhstan và các TTCK mới nổi (S&P

(2010), S&P (2009), Patel, et al (2002)) Thêm vào đó, nhóm nghiên cứu cũng tham

khảo một số bài nghiên cứu trên các tạp chí có uy tín về việc công bố thông tin trên

thị trường Chứng khoán Việt Nam

Theo Thông tư Hướng dẫn về việc công bố thông tin trên thị trường chứng khoán Bộ tài chính ban hành, số 52/2012/TT-BTC, DNNY bắt buộc phải công bố

các thông tin về : Lịch sử hoạt động của DNNY, Báo cáo của Hội đồng quản trị/Hội

đồng thành viên/Chủ tịch DNNY, Báo cáo của Ban giám đốc, Báo cáo tài chính, Bản

giải trình báo cáo tài chính và báo cáo kiểm toán, Các công ty có liên quan, Tổ chức

và nhân sự, Thông tin cổ đông/thành viên góp vốn và Quản trị DNNY (Phụ lục 1)

Những bài nghiên cứu thực nghiệm của tổ chức Standard and Poor’s:

Nhóm cũng nghiên cứu và tổng hợp những tiêu chí đánh giá mức độ minh bạch vàcông bố thông tin của tổ chức Standard & Poor’s trong những bản khảo sát ở cácnước Kazakhstan, Trung Quốc, Mỹ, Nga và các thị trường mới phát triển

Trong bài nghiên cứu về mức độ TTBCX ở những thị trường mới nổi, nhómtác giả của S&P đã thử nghiệm trên một mẫu bao gồm 19 thị trường mới nổi ở khuvực châu Á, Nam Phi, Mỹ La-tinh, Đông Âu và Trung Á Nếu chia mẫu thành ba khuvực chính là châu Á, Đông Âu và Trung Á, và cuối cùng là Mỹ La-tinh (bao gồm cảNam Phi), thì chỉ số minh bạch thông tin của châu Á là cao nhất (43 điểm), sau đó làĐông Âu và Trung Á (36 điểm), Mỹ La-tinh chỉ được 29 điểm Điều này cho thấy nỗlực đáng kể nâng cao kỹ năng quản trị DNNY sau khủng hoảng Châu Á nửa cuối năm

1997 Tuy nhiên mức độ minh bạch này còn thấp, vì đối với nước có chỉ số cao nhất,báo cáo thường niên cũng chỉ chứa đựng 55% số thông tin được khảo sát Nghiên cứucòn chỉ ra sự thay đổi theo thời gian của mức độ minh bạch thông tin Trong đó, khuvực Đông Âu và Trung Á và khu vực Mỹ La-tinh ít có biến đổi về chỉ số trong banăm từ 1998-2000, tuy nhiên Nam Phi, Phần Lan và Brazil đã có sự cải thiện Thịtrường mới nổi ở châu Á cũng cho thấy sự thay đổi tích cực, đặc biệt là ở bốn nướcchịu ảnh hưởng của khủng hoảng là Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia và Thái Lan

Có một điểm khác biệt đáng chú ý là trong bộ chỉ số do S&P xây dựng, cónhóm thông tin về Quyền cổ đông - nhóm thông tin không được quy định bắt buộcvới các DNNY Việt Nam bởi Thông tư số 52/2012/TT-BTC Nhóm nghiên cứu quyết

định xây dựng nhóm thông tin về Quyền cổ đông trong bộ chỉ số Disclosure của Việt

Nam mang tính chất công bố tự nguyện bởi DNNY, gồm tám thông tin cụ thể là:

- Văn bản hướng dẫn chỉ đạo quản trị DNNY

- Cách cổ đông bổ nhiệm thành viên hội đồng quản trị

- Chính sách cổ tức chính thức

- Tóm tắt đại hội cổ đông gần nhất

- Biên bản đại hội cổ đông

- Tài liệu của đại hội cổ đông được công bố trên website

- Thông cáo báo chí chi tiết về các sự kiện gần đây của DNNY

- Chính sách công bố thông tin

Áp dụng đối với các DNNY trên TTCK Việt Nam: Ngô Thu Giang (2013)

đưa ra nhận xét về chỉ số minh bạch thông tin của S&P (Transparency and DisclosureIndex) cũng như kết quả thử nghiệm khi áp dụng cho 20 DNNY ở Việt Nam Từ đótác giả rút ra những kiến nghị cho các DNNY Việt Nam trong việc CBTT: nên công

bố nhiều hơn các thông tin tự nguyện để góp phần tăng tính minh bạch, hiệu quả vàcạnh tranh cho thị trường; nên chú trọng hơn về chất lượng thay vì số lượng thôngtin, chú trọng hơn những thông tin liên quan đến chiến lược sản xuất- kinh doanh, các

kế hoạch cụ thể về đầu tư dài hạn, cơ cấu sở hữu cũng như những lợi ích mà ban giám

đốc được hưởng Tác giả cũng nhấn mạnh cần công bố Thông tin dự báo bao gồm:

- Dự đoán thị phần

- Dự đoán sản lượng

- Dự đoán doanh thu

- Dự đoán lợi nhuận

- Kế hoạch phát triển trong tương lai

 Kết luận về hướng xây dựng bộ chỉ số đo lường mức độ CBTT (Disclosure) của Việt Nam: Nhóm nghiên cứu xây dựng bộ chỉ số Disclosure cho các DNNY của

Việt Nam bằng cách phân loại, nhóm các thông tin trong Thông tư 52/2012 TT-BTC,bảng khảo sát thông tin công bố chỉ số Transparency & Disclosure của S&P và thôngtin đề xuất của Ngô Thu Giang (2012) vào tám nhóm thông tin chính: sáu nhóm thôngtin do S&P đề xuất (Cơ cấu sở hữu, Quyền cổ đông, Thông tin tài chính, Thông tinhoạt động, Thông tin về Ban giám đốc và Hội đồng quản trị, Thông tin về lươngthưởng của Ban giám đốc và Hội đồng quản trị), một nhóm thông tin quy định riêngtrong Thông tư 52/2012 TT-BTC (Các thông tin chung về DNNY), một nhóm đề xuấtbởi Ngô Thu Giang (2012) (Thông tin dự báo)

Ngoài ra, nhóm nghiên cứu cũng đề xuất thêm một số thông tin cụ thể trong tám nhóm thông tin chính: Theo Blanchet (2002), Prickett (2002) và Kulzick

(2004) với quan điểm của người sử dụng thông tin, CBTT có những tính chất sau:

Kịp thời, Thuận tiện, Chính xác, Đầy đủ, Nhất quán Ở Việt Nam, nhóm tác giả

Nguyễn Thúy Anh, Trần Thị Phương Thảo, Bùi Thu Hiền đã khẳng định chỉ số CBTT

cần đảm bảo tiêu chuẩn về tính đầy đủ của nội dung thông tin cần công bố trên thị

trường, bao gồm cả thông tin bắt buộc, thông tin điều tra khảo sát và thông tin tự

nguyện Ngoài tính đầy đủ, tính kịp thời, chính xác và dễ truy cập của thông tin công

bố cũng được nhóm tác giả nhấn mạnh (Nguyễn Thúy Anh, Trần Thị Phương Thảo,

Bùi Thu Hiền, 2013)

Do đó, bộ chỉ số Disclosure được xây dựng theo cấu trúc tám nhóm thông tin

chính, và có thêm 13 thông tin thuộc tám nhóm trên đề xuất bởi nhóm nghiên cứu,

thỏa mãn năm tính chất: Đầy đủ, Kịp thời, Thuận tiện, Chính xác, Nhất quán

- Thông tin v ề c ổ đông lớn nướ c ngoài (thu ộc Nhóm I: Cơ cấu s ở h ữ u): Thông

tư 52/2012-TT-BTC quy định DNNY cần công bố tỷ lệ phần trăm nhà đầu tư trong

nước và nước ngoài Vào thời điểm cuối năm 2012, tỉ lệ sở hữu cổ phần của NĐT

nước ngoài là 49% NĐT nước ngoài cũng ngày càng quan tâm đến TTCK Việt Nam,

đặc biệt là một số cổ phiếu lớn đã đầy room như VNM, FPT, DHG… Thêm vào đó,

họ có nguồn vốn lớn nên dễ dàng thao túng và tác động đến diễn biến TTCK

- Quy ề n bi ể u quy ế t ứ ng v ớ i m ỗi lo ại c ổ ph ần (thu ộc Nhóm II: Quy ề n c ổ đông):

Số lượng cổ phần phổ thông, cố phần ưu đãi, chứng khoán nợ… có ảnh hưởng lớn

đến cấu trúc vốn hay gánh nặng chi phí cố định của DNNY Vậy nên chúng có ý

nghĩa lớn trong quá trình định giá một DNNY Trong đó, quyền biểu quyết ứng với

mỗi loại cổ phần cần được DNNY công bố rõ ràng để các cổ đông hiểu rõ quyền lợi

và trách nhiệm của mình thể hiện qua mỗi phiếu bầu khi cần đưa ý kiến quyết định

trong các cuộc họp cổ đông

- Báo cáo ghi nh ậ n các ki ế n nghị đề xu ất trong cu ộc họp c ổ đông (thu ộ c Nhóm

II: Quy ề n c ổ đông): NĐT rất quan tâm đến các cuộc họp Hội đồng cổ đông thường

niên Đó là nơi lãnh đạo của DNNY tổng kết tình hình hoạt động sản xuất, tình hình

tài chính của DNNY và giải trình sự phát triển đi lên hoặc tụt lùi của DNNY trong

năm tài khóa trước Đồng thời đây cũng là nơi trình bày với cổ đông chiến lược phát

triển của DNNY trong tương lai Đây chính là cơ hội để các cổ đông đưa kiến nghị,

đề xuất, yêu cầu đối với BGĐ Việc DNNY công bố những đề xuất đó để NĐT có thểnhìn vào và đánh giá cách BGĐ phúc đáp sẽ giúp NĐT đánh giá tốt hơn về năng lựcquản trị và điều hành của BGĐ và HĐQT

- Giải trình s ự th ất b ạ i c ủa các dòng s ản ph ẩm (thu ộc Nhóm VI: Thông tin ho ạ t

độ ng): thông tin này giúp cho NĐT nắm bắt được lý do của sự thất bại của các dòng

sản phẩm của DNNY, hiểu được góc nhìn của nhà quản lý, từ đó đưa ra quyết định

đúng đắn hơn cho việc đầu tư vào DNNY Cung cấp thông tin này sẽ làm tăng độ

minh bạch thông tin của DNNY

- Thay đổi chi ến lượ c, k ế hoạch phát tri ển, phương pháp kế toán (thu ộc Nhóm

VI: Thông tin hoạt độ ng): chiến lược của DNNY, kế hoạch phát triển và phương pháp

kế toán đều là những thông tin bắt buộc mà DNNY phải công bố Tuy nhiên sự thayđổi đột ngột về chiến lược, kế hoạch, đặc biệt là phương pháp kế toán có thể là một

dấu hiệu bất thường mà NĐT cần biết Những thông tin trên cần được công bố kịp

thời và chính xác để giúp NĐT đánh giá và ra quyết định chính xác hơn

- Thông tin v ề khóa h ọ c huấn luy ệ n cho BGĐ và hợp đồng gi ữa BGĐ vớ i DNNY

(thuộc Nhóm VII: Thông tin về Ban giám đốc và Hội đồng quản trị): DNNY nên đẩy

mạnh CBTT về các khóa đào tạo nghiệp vụ chuyên môn và kĩ năng quản lý bởi nó

được xem như một cách quảng bá về quá trình đầu tư nâng cao chất lượng quản lý

của DNNY Còn hợp đồng giữa BGĐ và DNNY thể hiện những ràng buộc về trách

nhiệm của hai bên, nếu có thể công bố, đứng trên khía cạnh của NĐT, đó là một thôngtin rất gây chú ý Tuy nhiên đứng trên phương diện của DNNY thì việc này có thể

phát sinh chi phí không mong muốn

- Báo cáo ki ể m soát n ội b ộ (thuộc Nhóm VII: Thông tin v ề Ban giám đốc và H ộ i

đồ ng qu ả n tr ị ): đây là thông tin có độ nhạy cảm cao vì nó công khai những yếu kém

trong công tác quản lý khi có sai phạm xảy ra Nhưng những báo cáo này lại giúp

NĐT đánh giá hiệu quả và mức độ độc lập của ban kiểm soát tốt hơn Việc DNNY

công bố những thông tin này sẽ là công cụ bảo vệ NĐT và thúc đẩy DNNY hoạt độngkinh doanh lành mạnh, tránh phạm phải sai lầm gây tác hại nghiêm trọng đến hình

ảnh DNNY

- DNNY không xin gia h ạn n ộp báo cáo tài chính (thuộc nhóm IV: Thông tin tài

chính): tình trạng DNNY xin gia hạn nộp báo cáo từ kỳ này sang kỳ khác đã vi phạm

nghiêm trọng tính kịp thời và cập nhật của thông tin được công bố, gây bất lợi choNĐT và ảnh hưởng rất lớn đến quyết định của họ DNNY xin gia hạn nộp báo cáo tàichính sẽ không được tính điểm cho thông tin này

- DNNY n ộp Báo cáo tài chính đúng hạn (không mu ộn hơn ngày 31/03) (thu ộc

nhóm IV: Thông tin tài chính): Theo Thông tư 52/2012 TT-BTC, DNNY cần nộp báo

cáo tài chính hợp nhất đã kiểm toán lên UBCKNN chậm nhất là 90 ngày kể từ thời điểmkết thúc niên độ kế toán (31/12)

- DNNY n ộp Báo cáo thường niên đúng hạn (không mu ộn hơn ngày 20/04)

(thu ộc nhóm IV: Thông tin tài chính): Theo Thông tư 52/2012 TT-BTC, DNNY cần

nộp báo cáo thường niên UBCKNN chậm nhất là 20 ngày kể từ thời điểm nộp báocáo tài chính hợp nhất đã kiểm toán

- Các DNNY có văn bả n b ằng Tiế ng Anh bên c ạnh văn bản Ti ế ng Vi ệ t (thu ộc

Nhóm II: Quy ề n c ổ đông): đây cũng là một thước đo đánh giá tính minh bạch và đầy

đủ của thông tin DNNY công bố thông tin bằng Tiếng Anh giúp cho NĐT nước ngoàicũng có phương tiện tiếp cận, nghiên cứu và đánh giá DNNY

- Báo cáo tài chính hàng quý h ợ p nh ất (thu ộc nhóm IV: Thông tin tài chính):

BCTC hợp nhất hàng quý giúp NĐT nhận biết được tình hình tài chính, tình hình

kinh doanh của một tập đoàn hoặc một Tổng công ty mà BCTC riêng sẽ không cungcấp đầy đủ

- Sự đồng nh ấ t c ủa Báo cáo tài chính trướ c và sau khi ki ể m toán (thu ộc nhóm

IV: Thông tin tài chính): được xem xét dưới góc độ kết quả kinh doanh hợp nhất quý

4 lũy kế có chênh với kết quả kinh doanh hợp nhất kiểm toán cả năm Ở Việt Nam,tình trạng báo cáo tài chính trước và sau kiểm toán chênh lệch rất nhiều, gây nhiềukhó khăn cho NĐT trong quá trình đánh giá và dự đoán giá cổ phiếu Trường hợpđiển hình là Công ty Cổ phần Hàng hải Đông Đô (mã cổ phiếu DDM - HOSE) Báo

cáo tài chính của DNNY trước kiểm toán báo có lãi nhưng sau khi kiểm toán lại

chuyển thành lỗ nặng 73,4 tỷ đồng gây ra nhiều bất ổn cho những NĐT của DNNY này

Bảng 3.1: Bảng tổng kết chấm điểm các thông tin công bố bởi DNNY

(Disclosure)

Nhóm thông tin

I Cơ cấu s ở hữ u (Ownership structure)

Tổng số cổ phần và loại cổ phần đang lưu hành

Tổ chức, cá nhân tổ chức, cá nhân, nhóm người có liên quan nắm giữ từ 5% trở lên

số cổ phiếu khi có thay đổi về số lượng cổ phiếu vượt quá ngưỡng 1% hoặc khôngcòn là cổ đông lớn sở hữu từ 5% trở lên phải báo cáo

Danh sách công ty nắm giữ vốn cổ phần của tổ chức, DNNY

Thời điểm niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán

Việc chuyển đổi sở hữu thành DNNY cổ phần

Thông tin về cổ đông nước ngoài

II Quy ề n c ổ đông ( Shareholders’ right)

Văn bản hướng dẫn chỉ đạo quản trị DNNY

Cách cổ đông bổ nhiệm thành viên hội đồng quản trị

Chính sách cổ tức chính thức

Tóm tắt đại hội cổ đông gần nhất

Biên bản đại hội cổ đông

Tài liệu của đại hội cổ đông được công bố trên website

Thông cáo báo chí chi tiết về các sự kiện gần đây của DNNY

Chính sách công bố thông tin

Các loại văn bản công bố trên website bằng Tiếng Anh

Quyền biểu quyết ứng với mỗi loại cổ phần

Báo cáo ghi nhận kiến nghị đề xuất trong đại hội cổ đông

III Các thông tin chung v ề DNNY (background information)

Cơ cấu bộ máy quản lý

Mục tiêu chủ yếu của DNNY

Kế hoạch cụ thể để đạt được mục tiêu DNNY

Chiến lược phát triển trung và dài hạn

Ngành nghề kinh doanh

Đặc điểm cụ thể của từng sản phẩm

Địa bàn kinh doanh

Đặc điểm của thị trường

Thị phần

Chỉ số ngành công nghiệp cho phép so sánh với các DNNY cùng ngành

Các rủi ro ảnh hưởng đến hoạt động sản xuất kinh doanh hoặc việc thực hiện mụctiêu của DNNY

IV Thông tin tài chính (Financial information)

Chính sách kế toán áp dụng

Chuẩn mực kế toán áp dụng

Chỉ tiêu về khả năng thanh toán

Chỉ tiêu về cơ cấu vốn

Chỉ tiêu về năng lực hoạt động

Chỉ tiêu về khả năng sinh lời

Tóm tắt doanh thu và thu nhập ròng trong ít nhất 2 năm

Phân tích những biến động, thay đổi lớn so với dự kiến và nguyên nhân biến độngGiá trị sổ sách tại thời điểm 31/12 của năm báo cáo

Báo cáo tài chính đã kiểm toán hoặc xét duyệt lại

Tên DNNY kiểm toán

Sự đồng nhất của Báo cáo tài chính trước và sau khi kiểm toán

DNNY nộp Báo cáo tài chính đúng hạn (31/03)

DNNY nộp Báo cáo thường niên đúng hạn (20/04)

Báo cáo tài chính hàng quý hợp nhất

DNNY không xin gia hạn nộp báo cáo tài chính

V Các thông tin d ự báo (Forecasting information)

Dự đoán thị phần

Dự đoán sản lượng

Dự đoán doanh thu

Dự đoán lợi nhuận

Kế hoạch phát triển trong tương lai

VI Thông tin ho ạt động (Operation information/Non- financial

information)

Số lượng nhân viên

Chính sách với người lao động

Mức lương trung bình mỗi nhân viên

So sánh lãi kế hoạch và lãi thực tế

So sánh doanh số kế hoạch và doanh số thực tế

Sản lượng

Tình hình đầu tư, thực hiện các dự án (các khoản đầu tư lớn)

Danh sách công ty con, công ty liên kết của tổ chức, DNNY

Tình hình đầu tư vào các công ty có liên quan

Tóm tắt về hoạt động và tình hình tài chính của các công ty liên quan

Kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh trong năm (lợi nhuận, tình hình tài chính)Những thay đổi chủ yếu trong năm và giải trình của Ban giám đốc (những khoảnđầu tư lớn, thay đổi chiến lược kinh doanh, sản phẩm và thị trường mới…)Phân tích phân khúc (kết quả chia theo ngành nghề kinh doanh)

Giải trình sự thất bại của các dòng sản phẩm

Thay đổi chiến lược, kế hoạch phát triển, phương pháp kế toán

VII Thông tin v ề HĐQT, BGĐ và BKS (Board and management

Tỷ lệ sở hữu cổ phần/ vốn góp và những thay đổi trong tỷ lệ nắm giữ cổ phần/ vốngóp của thành viên HĐQT

Số thành viên HĐQT độc lập không điều hành

Hoạt động của thành viên HĐQT độc lập không điều hành

Hoạt động của các tiểu ban trong HĐQT (tiểu ban lương thưởng, tiểu ban đầu tư,tiểu ban nhân sự…)

Danh sách các thành viên BGĐ

Tóm tắt lý lịch các cá nhân trong BGĐ

Thông tin về khóa học huấn luyện cho BGĐ và hợp đồng giữa BGĐ với DNNY

Số lượng cổ phần các thành viên BGĐ nắm giữ trong các công ty liên kết khácDanh sách thành viên BKS

Thông tin chi tiết về thành viên BKS (trình độ, kinh nghiệm làm việc)

Hoạt động của BKS

Mức độ độc lập của BKS

Báo cáo kiểm soát nội bộ

Thay đổi thành viên HĐQT, BGĐ, BKS, kế toán trưởng

Kế hoạch tăng cường hiệu quả trong hoạt động quản trị của DNNY

Giao dịch cổ phiếu của cổ đông nội bộ, hợp đồng hoặc giao dịch với cổ đông nộibộ

VIII Lương thưởng cho HĐQT , BGĐ và BKS (Board and management remuneration)

Quá trình ra quyết định trả lương cho thành viên HĐQT

Chi tiết tiền lương của thành viên HĐQT

Chi tiết tiền thưởng cho thành viên HĐQT

Hình thức trả lương (tiền mặt hay cổ phiếu)

Quá trình ra quyết định trả lương thành viên BGĐ (không phải thành viên HĐQT)Chi tiết tiền thưởng cho thành viên BGĐ theo hiệu quả công việc

Giá trị các khoản thù lao, lợi ích khác của giám đốc điều hành

Chi tiết tiền lương của BKS

Hình thức trả lương cho BKS

Nguồn: Nhóm nghiên cứu tổng hợp, xây dựng

Hình 3.1: Tóm tắt các nguồn thông tin cấu thành nên bảng DISCLOSURE

Nguồn: Nhóm nghiên cứu tổng hợp, xây dựng

b Phương pháp chấm điể m mức độ công b ố thông tin

Các DNNY công bố mỗi thông tin nêu trong bảng Disclosure, hoặc các thôngtin DNNY công bố đáp ứng tính chất yêu cầu nêu trong bảng Disclosure, được cộng

1 điểm

Các DNNY không công bố các thông tin nêu trong bảng Disclosure, hoặc cácthông tin DNNY công bố không đáp ứng tính chất yêu cầu nêu trong bảng Disclosure,

sẽ được 0 điểm

3.2.1.2 Bảng khảo sát mức độ quan tâm của NĐT đến thông tin của DNNY

- Xây dựng thang đo: Đối với bảng khảo sát mức độ quan tâm của NĐT đếnthông tin của DNNY (Disclosure), về cơ bản nhóm nghiên cứu dựa trên bảng khảosát về mức độ công bố thông tin của DNNY nhưng nhóm các thông tin lại và tổnghợp, rút ngắn các danh mục thông tin, nhằm tạo điều kiện cho NĐT tiết kiệm thời

gian trong quá trình làm khảo sát (Phụ lục 2)

- Mẫu nghiên cứu - phương pháp thu thập:

+ Đối tượng khảo sát: NĐT và nhân viên môi giới trên sàn giao dịch chứngkhoán Hà Nội

+ Số lượng khảo sát: 89 NĐT Tác giả Trung Hưng đã chỉ ra theo thống kê,trên thị trường chứng khoán Việt Nam, NĐT nhỏ lẻ chiếm trung bình 85% giao dịchhàng ngày, còn lại là NĐT tổ chức Vì đặc điểm này, nhóm quyết định xây dựng mẫu

dữ liệu mô tả đúng với cơ cấu thành phần NĐT trên thị trường chứng khoán ViệtNam Cụ thể có 17 phiếu khảo sát đến từ NĐT tổ chức và 72 phiếu khảo sát đến từnhà đầu từ cá nhân

- Phương pháp đo lường: Trong quá trình khảo sát NĐT, nhóm giải thích cụ thểcác thông tin đề cập trong bảng khảo sát cũng như thang đo mức độ đánh giá Thangđánh giá độ quan tâm từ 0 đến 4 trong đó 0 là mức độ quan tâm thấp nhất và 4 là mức

độ quan tâm cao nhất

3.2.2 Phương pháp đo biến chi phí vốn cổ phần

3.2.2.1 Phương pháp chi phí vốn cổ phần ẩn và mô hình lợi nhuận thặng dư

Có nhiều cách tiếp cận để xác định chi phí vốn cổ phần Tuy nhiên, đặt trongbối cảnh đang xem xét ảnh hưởng của nhân tố rủi ro thông tin đến chi phí vốn cổphần, ta cần phân tích ưu, nhược điểm của từng phương pháp và chọn ra cách xácđịnh chi phí vốn cổ phần thích hợp

Cách đầu tiên là dựa vào Trung bình lợi suất thực hiện trong quá khứ để đạidiện cho chi phí vốn cổ phần Theo nghiên cứu của Fama & French (1992), chi phívốn cổ phần (hay chính là tỉ suất lợi nhuận yêu cầu) sẽ có mối quan hệ rõ ràng với hệ

số Beta của DNNY Giải thích cho điều này, các tác giả cho rằng: Beta là đại diệncho rủi ro hệ thống của DNNY, và vì thế khi Beta càng cao thì tỉ suất lợi nhuận yêucầu bởi NĐT càng lớn Tuy nhiên, một số nghiên cứu đã thực hiện trước đây lại chỉ

ra một mối tương quan không đáng kể giữa lợi suất quá khứ và Beta, cho thấy việc

sử dụng lợi suất trung bình trong quá khứ làm đại diện cho chi phí vốn cổ phần làkhông phù hợp Thêm vào đó, Lakonishok (1993) kết luận rằng cần tối thiểu 70 năm

dữ liệu quá khứ để chứng minh rằng Beta có mối liên hệ ý nghĩa thống kê với lợi suấtquá khứ trung bình

Một phương pháp khác là Ước lượng chi phí vốn cổ phần dựa vào mô hìnhđịnh giá tài sản CAPM Như đã đề cập từ trước, mục đích của bài nghiên cứu này lànghiên cứu sự khác nhau về mức độ CBTT của các DNNY để giải thích sự khác nhau

về chi phí vốn cổ phần Tuy nhiên, mô hình CAPM có hai điểm không phù hợp vớibài nghiên cứu Một là, CAPM giả thiết rằng thông tin trên thị trường là hoàn hảo(perfect information), tức là tất cả các NĐT đều có thể tiếp cận những thông tin giốngnhau và sẽ phân tích các thông tin này theo cùng một cách Trong khi đó, nhóm nghiêncứu lại khảo sát thị trường có sự tồn tại của TTBCX Hai là, trong mô hình CAPM,chi phí vốn cổ phần được xác định dựa vào nhân tố rủi ro thị trường, không bao gồmrủi ro thông tin

Để khắc phục những nhược điểm của CAPM, nhóm nghiên cứu đề xuất

phương pháp chi phí vốn cổ phần ẩn (implied cost of capital) từ mô hình định giá cổphiếu bằng phương pháp chiết khấu Khi đó, chi phí vốn cổ phần sẽ được xem xét