Tiểu luận môn tài chính tiền tệ THỰC TIỄN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP VÀ ĐÁNH GIÁ QUÁ TRÌNH CỔ PHẦN HÓA DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC TẠI VIỆT NAM

Tiểu luận môn tài chính tiền tệ THỰC TIỄN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP VÀ ĐÁNH GIÁ QUÁ TRÌNH CỔ PHẦN HÓA DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC TẠI VIỆT NAM Trong bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế ngày càng sâu rộng, đặc biệt là sự kiện Việt Nam gia nhập Tổ chức Thương Mại Thế giới (WTO). Để có thể hòa nhịp cùng với xu thế hội nhập đó, các doanh nghiệp Việt Nam đã và đang chuẩn bị đầy đủ những điều kiện cần thiết như: Đầu tư đổi mới kỹ thuật công nghệ, nâng cao trình độ đội ngũ lao động, mở rộng phạm vi hoat động…

BỘ MÔN TÀI CHÍNH TIỀN TỆ

Đề tài :

THỰC TIỄN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

VÀ ĐÁNH GIÁ QUÁ TRÌNH CỔ PHẦN HÓA DOANH

NGHIỆP NHÀ NƯỚC TẠI VIỆT NAM

GVHD : TS Diệp Gia Luật Nhóm 1 : Nguyễn Thị Trà My

Nguyễn Hữu Thắng Đinh Quang Thuần Đinh Lệ Mỹ Trang Phan Lê Thảo Trang Bùi Thị Thanh Trúc Trần Quốc Trung Nguyễn Thị Phương Ý Lớp : Đêm 9 – K19

Tp.Hồ Chí Minh, tháng 01 năm 2010

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

PHẦN MỞ ĐẦU

CHƯƠNG 1: THỰC TIỄN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

1.1 GIỚI THIỆU CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA MỘT DOANH NGHIỆP 6

1.1.1 Cấu trúc tài sản doanh nghiệp 6

1.1.2 Cấu trúc các nguồn tài trợ 6

1.2 CẤU TRÚC VỐN VÀ ĐẶC ĐIỂM CÁC NGUỒN TÀI TRỢ 8

1.2.1 Tìm hiểu về cấu trúc vốn 8

1.2.2 Đặc điểm của các nguồn tài trợ 8

1.3 MỘT SỐ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN 11

1.3.1 Cấu trúc vốn trong thị trường hoàn hảo 11

1.3.2 Cấu trúc vốn trong thực tiễn 11

1.4 MỘT SỐ YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN TRONG THỰC TIỄN 14

1.4.1 Đặc điểm của nền kinh tế: 14

1.4.2 Các đặc tính của doanh nghiệp 15

1.5 SƠ NÉT VỄ THỰC TRẠNG CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP VIỆT NAM 16

1.5.1 Việc sử dụng vốn cổ phần có xu hướng ngày càng gia tăng 16

1.5.2 Có sự khác biệt rõ rệt về cơ cấu vốn giữa các loại hình doanh nghiệp 17

1.5.3 Nợ vay dài hạn chiếm một tỷ trọng khá nhỏ trong cơ cấu tài chính của nhiều DN 17

1.5.4 Cấu trúc vốn có sự khác biệt tương đối giữa các ngành 18

CHƯƠNG 2: QUÁ TRÌNH CỔ PHẦN HÓA DNNN TẠI VIỆT NAM 2.1 KHÁI QUÁT QUÁ TRÌNH CPH DNNN Ở VIỆT NAM: 19

2.1.1 Bối cảnh của quá trình CHP DNNN ở Việt Nam: 19

2.1.2 Chính sách của nhà nước trong vấn đề CHP DNNN 19

2.1.3 Kết quả đạt được của quá trình CPH DNNN Việt Nam: 22

2.1.4 Động lực thúc đẩy quá trình CPH: 26

2.1.5 Những tồn tại của quá trình CPH 27

2.1.6 Nguyên nhân dẫn đến những vướng mắc trong CPH doanh nghiệp nhà nước: 30

2.2 GIẢI PHÁP ĐẨY MẠNH CỔ PHẦN HÓA DNNN VIỆT NAM 32

2.2.1 Về phía Cơ quan quản lý Nhà Nước : 32

2.2.2 Về phía Doanh nghiệp Nhà Nước: 38

KẾT LUẬN

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHẦN MỞ ĐẦU

Trong bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế ngày càng sâu rộng, đặc biệt là sự kiện Việt Nam gianhập Tổ chức Thương Mại Thế giới (WTO) Để có thể hòa nhịp cùng với xu thế hội nhập đó, cácdoanh nghiệp Việt Nam đã và đang chuẩn bị đầy đủ những điều kiện cần thiết như: Đầu tư đổimới kỹ thuật công nghệ, nâng cao trình độ đội ngũ lao động, mở rộng phạm vi hoat động… Trong

đó, việc doanh nghiệp nhận thức rõ về cấu trúc tài chính của doanh nghiệp cũng góp phần giúpbản thân doanh nghiệp có thể nắm bắt được các cơ hội và ngày càng phát triển vững chắc hơnNhìn nhận sự phát triển kinh tế Việt Nam trong những năm qua, chúng ta nhận thấy ngoài nỗlực của các doanh nghiệp, cũng có thể thấy Đảng và Nhà nước đã góp một phần to lớn trong việcban hành các chính sách, định hướng phù hợp với xu thế phát triển Trong đó, không thể khôngnhắc đền chủ trương cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước Từ đó, đã tạo động lực rất lớn giúpcác doanh nghiệp nhà nước nói riêng và nền kinh tế nước ta ngày càng phát triển

Tuy nhiên, bên cạnh những thành quả đạt được vẫn còn rất nhiều các vướng mắc, hạn chế cầntháo gỡ Với đề tài nghiên cứu này, nhóm hy vọng phần nào sẽ làm rõ về cấu trúc tài chính doanhnghiệp hiện nay và thực trạng cũng như các giải pháp nhằm thúc đẩy quá trình cổ phần hóa cácdoanh nghiệp nhà nước ở Việt Nam ngày càng có hiệu quả hơn

Chương 1:

THỰC TIỄN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

1. GIỚI THIỆU CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA MỘT DOANH NGHIỆP

Cấu trúc tài chính của doanh nghiệp thường được tiếp cận dưới 2 góc độ khác nhau, đầu tiên làcấu trúc về các loại tài sản mà doanh nghiệp đang nắm giữ và tiếp đến là cấu trúc của các nguồntài trợ để hình thành nên các tài sản đó

1.1 Cấu trúc tài sản doanh nghiệp

Xét trên bảng cân đối kế toán của một doanh nghiệp thì đây là những chỉ tiêu nằm bên trái củabảng, chúng phản ánh quy mô, kết cấu, đặc điểm của những tài sản đang trực tiếp tham gia vàoquy trình sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp như là tiền mặt, hàng tồn kho, các khoản phảithu…

Cụ thể gồm những chỉ tiêu như sau:

 Tài sản lưu động: là loại tài sản có thời hạn sử dụng dưới 1 năm, thuộc nhóm này gồm có:

- Tiền mặt: tiền mặt tại quỹ, tiền gửi ngân hàng, tiền đang chuyển

- Các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn: là các khoản đầu tư có thời hạn dưới 1 năm như

chứng khoán có tính thanh khoản cao, gửi tiết kiệm ngắn hạn tại ngân hàng…

- Các khoản phải thu: là các khoản nợ của khách hàng mua hàng, hoặc tiền ứng trước cho

nhà cung cấp hoặc các dịch vụ của công ty cung cấp cho khách hàng theo phương thứctín dụng thương mại (trả chậm) …

- Hàng tồn kho: gồm các loại tài sản như công cụ dụng cụ, nguyên vật liệu, sản phẩm sản

xuất dở dang, thành phẩm, hàng hóa …

- Ngoài ra, còn có 1 số loại tài sản lưu động khác như là các khoản thế chấp, ký quỹ, kýcược, các khoản tạm ứng, các chi phí trả trước ngắn hạn …

 Tài sản cố định: là những tài sản tham gia vào nhiều chu kỳ kinh doanh và thỏa mãn được

các tiêu chuẩn của tài sản cố định, bao gồm:

- Tài sản cố định hữu hình: nhà cửa, vật kiến trúc, máy móc thiết bị, phương tiện vận tải …

- Tài sản cố định vô hình: quyền sử dụng đất, bằng phát minh, sáng chế, quyền tác giả …

- Tài sản cố định thuê tài chính: là những TSCĐ doanh nghiệp thuê của công ty cho thuê tài

chính

 Các tài sản dài hạn khác: Các chi phí trả trước dài hạn, các khoản đầu tư tài chính dài

hạn …

1.2 Cấu trúc các nguồn tài trợ

Đây là những thành phần nằm bên phải bảng cân đối kế toán, chúng phản ánh các nguồn lực tàichính đã được doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của mình Về

tổng thể, cấu trúc nguồn tài trợ được cấu thành bởi 3 bộ phận chính gồm:

- Nguồn vốn tự có: Đây là khoản đầu tư ban đầu khi thành lập doanh nghiệp, có thể là vốn

đầu tư của Ngân sách Nhà nước hoặc do các cổ đông hoặc thành viên đóng góp để hìnhthành doanh nghiệp

- Lợi nhuận giữ lại: Là nguồn vốn doanh nghiệp giữ lại từ lợi nhuận kinh doanh sau khi

phân chia cổ tức cho các nhà đầu tư Trong hầu hết các trường hợp, công ty giữ lại lợinhuận nhằm đầu tư vào các khu vực mà công ty có thể tạo ra các cơ hội tăng trưởng tốt,thí dụ như mua máy móc thiết bị mới hoặc chi tiền nhiều hơn cho việc nghiên cứu và pháttriển

- Vốn chủ sở hữu bổ sung thêm: Trong quá trình kinh doanh, để kịp thời tài trợ nhu cầu

đầu tư dài hạn nào đó, trong khi lợi nhuận giữ lại không đủ đáp ứng thì các doanh nghiệp

có thể kêu gọi nguồn vốn tài trợ bổ sung bằng cách phát hành thêm vốn cổ phần (đối vớiloại hình công ty cổ phần) hoặc có thể bằng nguồn vốn Ngân sách cấp thêm cho cácdoanh nghiệp Nhà nước

- Tín dụng ngân hàng: Ngoài phần vốn tự có của doanh nghiệp (vốn góp) thì việc sử dụng

nguồn vốn vay ngân hàng có vị trí đặc biệt quan trọng trong hoạt động sản xuất kinhdoanh của doanh nghiệp Nó có thể đáp ứng các nhu cầu về vốn trong ngắn hạn hoặc dàihạn, có thể huy động được số vốn lớn tức thời Tuy nhiên, sử dụng vốn vay phải hết sứcchú ý đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp, kế hoạch sử dụng vốn phải đảm bảo hợp lý, đúngmục đích; quản lý tốt quỹ tiền mặt, kỳ trả nợ và kỳ thu tiền, kế hoạch sản xuất kinh doanhphải được lập bám sát thực tế nếu không vốn vay sẽ trở thành một gánh nặng đối vớidoanh nghiệp

- Trái phiếu doanh nghiệp: Là một hình thức tài trợ nợ dài hạn Một trái phiếu là là một

hợp đồng nợ dài hạn, trong đó người phát hành trái phiếu hứa trả cho người giữ trái phiếunột khoản lãi cố định và vốn gốc vào thời điểm đã định

- Thuê mua tài chính: (Finance lease) hay còn gọi là thuê vốn (Capital lease) là một

phương thức tín dụng trung và dài hạn, theo phương thức này, người cho thuê cam kếtmua tài sản, thiết bị theo yêu cầu của người thuê và nắm giữ quyền sở hữu đối với tài sản

đó Người thuê sử dụng tài sản thuê và thanh toán tiền thuê trong suốt thời hạn đã đượcthỏa thuận và không được hủy bỏ hợp đồng trước hạn Khi kết thúc hợp đồng thuê, bênthuê được chuyển quyền sở hữu, mua lại hoặc tiếp tục thuê tài sản đó theo các điều kiệnthỏa thuận khi ký kết hợp đồng

- Tín dụng thương mại: Đây cũng là một nguồn vốn tương đối quan trọng trong doanh

nghiệp Nguồn vốn này xuất phát từ việc doanh nghiệp chiếm dụng tiền hàng của nhàcung cấp (trả chậm), việc chiếm dụng này có thể phải trả phí (lãi) hoặc không phải trả phí

nhưng lại đáp ứng được việc doanh nghiệp có nguyên vật liệu, điện, nước, để sản xuấtkinh doanh mà chỉ phải bỏ ra ngay lập tức một số tiền ít hơn số tiền đáng lẽ phải bỏ rangay lập tức để có được số nguyên vật liệu, điên, máy móc, để tiến hành sản xuất Nhưvậy, doanh nghiệp có thể sử dụng quỹ tiền mặt của mình cho mục đích khác Tuy nhiên,

sử dụng nguồn vốn này cần lưu ý: không nên chiếm dụng quá nhiều hoặc quá lâu mộtkhoản nợ nào đó vì nó sẽ ảnh hưởng đến uy tín của doanh nghiệp với đối tác, với thịtrường hoặc kiện tụng pháp luật, tốt nhất nên có sự thoả thuận về việc chiếm dụng vốn

- Các nguồn vốn chiếm dụng hợp pháp khác: Thuế và các khoản phải nộp NSNN, lương

cán bộ công nhân viên chậm thanh toán, các khoản ứng trước của khách hàng…

Tuy nhiên, khi đề cập đến vấn đề tài chính doanh nghiệp người ta thường quan tâm nhiều nhất

là vấn đề cấu trúc vốn của doanh nghiệp và phương pháp nào để đạt được một cấu trúc vốn tối ưu

2. CẤU TRÚC VỐN VÀ ĐẶC ĐIỂM CÁC NGUỒN TÀI TRỢ

2.1 Tìm hiểu về cấu trúc vốn

a Khái niệm cấu trúc vốn:

Để phân biệt với cấu trúc tài chính, cấu trúc vốn được định nghĩa là sự kết hợp của nợ ngắn hạnthường xuyên (để đơn giản hoá, người ta có thể loại bỏ nó ra khỏi cấu trúc vốn), nợ dài hạn, cổphần ưu đãi và cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp

b Cấu trúc vốn tối ưu:

Mục tiêu của doanh nghiệp là tìm cách sử dụng kết hợp các nguồn tài trợ một cách hiệu quảnhất nhằm tối thiểu hoá chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hoá rủi ro và tối đa hoá giá trị doanh nghiệp.Khi đó cấu trúc vốn của doanh nghiệp sẽ đạt được trạng thái tối ưu

Về mặt lý thuyết, người ta đã chứng minh được rằng trong một thị trường hoàn hảo, giá trịdoanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn Việc lựa chọn các cơ cấu tài trợ khác nhau cũng sẽ khônglàm giá trị doanh nghiệp thay đổi Cho nên sẽ không tồn tại dạng cấu trúc vốn tối ưu nào cả.Trong điều kiện ngược lại, khi dần dần đưa vào phân tích các yếu tố bất hoàn hảo của thịtrường như là thuế, chi phí phá sản, chi phí đại diện…người ta nhận ra rằng cấu trúc vốn thật sự cóảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp nên có khả năng tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu trong thựctế

Việc có một cấu trúc vốn tối ưu hay không và làm cách nào để đạt được một cấu trúc vốn nhưthế đến nay vẫn còn là vấn đề đang tranh cãi Tuy nhiên, việc tìm hiểu rõ về lý thuyết cấu trúc vốncũng như nội dung, đặc điểm, tính chất của các thành phần trong cấu trúc vốn sẽ cho các nhà quản

lý một cái nhìn cận cảnh hơn về vấn đề tài chính doanh nghiệp Qua đó giúp họ đưa ra những giảipháp phù hợp, hiệu quả và có tính khả thi cao hơn đối với những bài toán tài chính mà doanhnghiệp mình gặp phải Cho nên, trước khi đi vào tìm hiểu các lý thuyết về cấu trúc vốn, cũng cầnnên xem xét một số đặc điểm của các nguồn tài trợ thành phần trong cấu trúc vốn

2.2 Đặc điểm của các nguồn tài trợ

a Vốn cổ phần: bao gồm vốn cổ phần thường, cổ phần ưu đãi và lợi nhuận giữ lại

 Ưu điểm của việc sử dụng vốn cổ phần:

- Phân phối theo cổ tức: Doanh nghiệp không bắt buộc phải chia cổ tức cho các cổ đông

hành năm Khi doanh nghiệp kinh doanh đạt hiệu quả, Ban hội đồng quản trị của doanhnghiệp sẽ đưa ra biểu quyết nên chia cổ tức cho cổ đông là bao nhiêu, hay giữ lại toàn bộlợi nhuận dùng cho việc tái đầu tư hoặc thực hiện các dự án mới với tỷ suất lợi nhuậncao

- Ưu tiên thanh toán thấp nhất: Trong tình trạng doanh nghiệp lâm vào trạng thái phá sản

thì các khoản tiền nợ cổ đông là phần được ưu tiên trả sau cuối cùng bởi vì khi nhà đầu tưquyết định mua cổ phần một doanh nghiệp nào tức là nhà đầu tư cũng như đã tham giađiều hành doanh nghiệp Điều này có nghĩa là họ cũng phải gánh chịu một phần rủi ro củadoanh nghiệp

- Dễ dàng huy động: Việc niêm yết cổ phiếu lên sàn sẽ được tiến hành dễ dàng hơn là đề

trình chính phủ phát hành trái phiếu cho một doanh nghiệp Một lý do nữa, khi công tylàm ăn phát đạt thì thị trường định giá cổ phiếu của doanh nghiệp đó cao hơn rất nhiềugiá trị nội tại của nó Điều này làm tăng lợi nhuận tài chính cho doanh nghiệp và khoảnlợi nhuận do chênh lệch giá cho các cổ đông hiện hữu

Tuy nhiên trên thực tế, phần lớn các doanh nghiệp Việt Nam thường là các doanh nghiệp vừa

và nhỏ Do đó, thật sự không dễ dàng cho các doanh nghiệp nếu muốn tiếp xúc được với nguồn vốn dồi dào này

 Khuyết điểm của việc sử dụng vốn cổ phần:

- Chi phí sử dụng vốn cao: Vì không người đầu tư nào bỏ tiền đầu tư vào doanh nghiệp

gánh chịu những rủi ro về họat động và kết quả kinh doanh của doanh nghiệp mà lại chịunhận tiền lãi bằng lãi suất cho vay nợ Việc này cùng với tính chất không được miễn trừthuế làm cho chi phí vốn càng cao hơn

- Chịu sự kiểm soát của nhà đầu tư: Khi vốn chủ sở hữu càng cao, số lượng người chủ sở

hữu càng nhiều, thì áp lực về kỳ vọng của nhà đầu tư cũng như sự quản lý, giám sát của

họ lên các nhà điều hành doanh nghiệp càng lớn

b Nợ:

Lý thuyết đầu tư thường đồng nhất nợ (debt) với khoản mục phải trả dài hạn (liabities) Tuynhiên trong khoản mục phải trả (liabilities) lại cần phải phân biệt giữa phải trả tài chính (financingliabilities) như phải trả người bán dài hạn, vay và nợ dài hạn (bao gồm cả trái phiếu và trái phiếuchuyển đổi) và phải trả hoạt động (operating liabilities) như thuế thu nhập phải trả được hoãn lại,

dự phòng trợ cấp mất việc làm và các khoản dự phòng phải trả dài hạn khác, quỹ lương hưu chưađến thời hạn trả Cả hai loại nợ phải trả này giống nhau ở chỗ, trong tương lai chúng đều khiếndoanh nghiệp phải xuất hiện một dòng tiền ra Nhưng điều khác biệt là với phải trả hoạt động(operating liabilities), doanh nghiệp không hề tốn một đồng chi phí nào cho các khoản vốn chiếmdụng hợp pháp này

 Ưu điểm của việc sử dụng nợ:

- Giảm trừ thuế - tạo ra “lá chắn thuế” cho doanh nghiệp: Một trong những ưu điểm lớn

nhất của việc dùng nợ thay cho vốn chủ sỡ hữu đó là lãi suất mà doanh nghiệp phải trảtrên nợ được miễn thuế Trong khi đó thì cổ tức hay các hình thức thưởng khác cho chủ

sỡ hữu phải bị đánh thuế Trên nguyên tắc mà nói, nếu chúng ta thay vốn chủ sở hữubằng nợ thì sẽ giảm được thuế doanh nghiệp phải trả, và vì thế tăng giá trị của doanhnghiệp lên Một điều cần lưu ý, với những nước mà nhà đầu tư phải trả thuế thu nhập cánhân với mức cao thì ưu điểm này của nợ sẽ bị giảm hay trở thành yếu điểm

- Nợ thường rẻ hơn vốn chủ sở hữu: Nói đơn giản là lãi suất ngân hàng, hay lãi suất trái

phiếu thấp hơn nhiều soi với lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tư Do đó khi tăng nợ tức làgiảm chi phí chi ra trên một đồng tiền mặt và vì thế tăng cao lợi nhuận, cũng như gía trịcủa doanh nghiệp Vì tính chất này mà tỷ số nợ trên vốn chủ sỡ hữu còn được gọi là tỷ sốđòn bẩy

- Nợ giúp cho các nhà điều hành thận trọng hơn khi đầu tư: Thực tế từ các thị trường cho

thấy, đối với các doanh nghiệp dồi dào tiền mặt, và không có khả năng tăng trưởngnhanh, các nhà quản lý hay có khuynh hướng đầu tư tiền vào những dự án “ồn ào” nhưngkhông hiệu quả, hoặc dùng tiền, tăng chi phí để tạo ra tăng trưởng Dĩ nhiên những đồ ánnày không tạo ra giá trị cao cho doanh nghiệp Thuật ngữ tài chánh gọi việc này làoverinvestment – đầu tư thái quá Nếu doanh nghiệp không có hội đồng quản trị giám sátchặt chẽ thì hiệu ứng đầu tư thái quá này này sẽ xảy ra nhiều Nhưng nếu doanh nghiệpmượn nợ để tài chánh cho những khoản đầu tư, thì việc phải trả lãi định kỳ, cũng như trảvốn theo định kỳ sẽ ngăn, hoặc giảm việc đầu tư thái quá này

- Giảm mức độ phân tán các quyết định quản lý: Các chủ nợ của doanh nghiệp sẽ không

được tham gia điều hành và quản lý doanh nghiệp Doanh nghiệp có trách nhiệm trả nợ(gốc và lãi) cố định hàng tháng, hàng quý hay hàng năm theo sự thoả thuận giữa doanhnghiệp và chủ nợ Trong trường hợp doanh nghiệp rơi vào tình trạng phá sản, đây chính

là khoản tiền ưu tiên thanh toán trước

 Khuyết điểm của việc sử dụng nợ:

- Nợ tạo ra chi phí “hao mòn” doanh nghiệp và phá sản: Tỷ lệ nợ cao sẽ dẫn đến nguy cơ

phá sản Một công trình nghiên cứu tại Mỹ cho thấy chi phí phá sản chiếm khỏan 3% thịgiá của tất cả các doanh nghiệp niêm yết Nghiên cứu còn cho thấy chi phí “hao mòn”doanh nghiệp (cost of business erosion) còn cao và nghiêm trọng hơn nhiều Nhữngdoanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao, sẽ "nhát tay” trong việc nắm bắt những cơ hội đầu tư.Chúng cũng có khuynh hướng giảm bớt những chi phí tạo ra hiệu quả trong tương lai nhưchi phí nghiên cứu và phát triển, huấn luyện, xây dựng thương hiệu Kết quả là nhữngdoanh nghiệp này đã bỏ qua những cơ hội để tăng giá trị của doanh nghiệp Mức nợ caocòn dẫn đến những nguy cơ mất khách hàng, nhân viên và nhà cung cấp Nguy cơ càngcao hơn khi sản phẩm của doanh nghiệp có vòng đời phục vụ và bảo hành lâu dài Một ví

dụ rõ nhất là doanh nghiệp xe hơi Chrysler đã bị giảm 40% doanh số khi phải đối diệnnguy cơ phá sản vì nợ nần vào năm 1979

- Nợ ưu tiên thanh toán cao nhất - tạo ra mâu thuẫn giữa chủ nợ và nhà đầu tư: Khi có

nguy cơ đó xảy ra, các nhà đầu tư “khôn ngoan” sẽ tìm cách đầu tư dưới mức –underinvestment Tức là họ sẽ tập trung đầu tư vào nhhững dự án, rủi ro cao, tạo ra giá trị

thấp trong tương lai, nhưng có thể đem lại tiền mặt để có thể chia dưới dạng cổ tức ngaylúc này Trong khi đó những chủ nợ lại muốn doanh nghiệp đầu tư vào những dự án ít rủi

ro và tạo được giá trị cao trong tương lai Và mâu thuẫn vì thế phát sinh

3. MỘT SỐ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN

3.1 Cấu trúc vốn trong thị trường hoàn hảo

Lý thuyết MM được giới thiệu lần đầu tiên vào năm 1958 bởi Franco Modigliani và MertonMiller Mặc dù nó gạt bỏ nhiều yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến việc lựa chọn cấu trúc vốn nhưngđây được đánh giá là phát kiến rất có ý nghĩa, tạo ra nền tảng để hình thành nên những tư tưởnghiện đại về cấu trúc vốn sau này

Để xây dựng lý thuyết, MM đưa ra những giả định về thị trường hoàn hảo như sau:

- Không có thuế thu nhập

- Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán

- Có đủ số người mua và bán trong thị trường, vì vậy không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào

có một ảnh hưởng lớn đến giá cả chứng khoán

- Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không mất tiền

- Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất

- Các nhà đầu tư có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của doanh nghiệp

- Các doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinhdoanh

Khi thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng các doanh nghiệp có nguy cơ kinh doanhgiống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau thì phải có tổng giá trị giống nhau bất chấpcấu trúc vốn, bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạtđộng của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn

=> Như vậy, trong môi trường cạnh tranh hoàn hảo, không tồn tại cấu trúc vốn tối ưu

3.2 Cấu trúc vốn trong thực tiễn

 Lý thuyết MM trong môi trường có thuế

Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết vềthuế thu nhập doanh nghiệp Theo MM, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làmtăng giá trị của doanh nghiệp Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thunhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyểnđược chuyển cho các nhà đầu tư theo phương trình:

Giá trị của DN = Giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ + PV tấm chắn thuế

Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.

 Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory):

Lý thuyết này do Kraus và Litzenberger đề xuất dựa trên ý tưởng cho rằng việc một công ty lựachọn tài trợ bao nhiêu nợ, bao nhiêu vốn cổ phần là phụ thuộc vào sự đánh đổi giữa chi phí và lợiích do phương án đó mang lại, cụ thể là sự đánh đổi giữa lợi ích tiết kiệm thuế nhờ vay nợ (do lãivay được khấu trừ thuế) và chi phí kiệt quệ tài chính do nợ gây ra Từ đó, lý giải vì sao các DNthường được tài trợ một phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn cổ phần Bởi vì bên cạnh sự hiệnhữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điểnhình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp (chẳnghạn như việc nhân viên rời bỏ công ty, nhà cung cấp sẽ yêu cầu các điều khoản thanh toán bất lợihơn, kể cả xảy ra xung đột giữa cổ đông và chủ nợ ) của việc phá sản có nguyên nhân từ nợ.

Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, trong khi lợi ích tấm chắn thuế gia tăng thì chi phí kiệtquệ tài chính cũng gia tăng Sẽ đến một lúc nào đó, khi mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợiích từ tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không cònmang lại lợi ích cho doanh nghiệp Chính vì điều này, các công ty luôn tìm cách tối ưu hóa tổnggiá trị doanh nghiệp dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên lựa chọn bao nhiêu nợ vàbao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình

Điểm xác định cấu trúc vốn tối ưu là tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm thì :

PV(tấm chắn thuế) = PV(chi phí kiệt quệ tài chính).

 Vấn đề chi phí đại diện (Agency costs):

Thuyết chi phí đại diện cũng đưa ra 1 số tình huống giải thích cho việc lựa chọn cấu trúc vốncủa doanh nghiệp:

- Chuyển dịch tài sản (asset substitution): khi tỷ lệ nợ tăng lên, tài sản của công ty lúc này

đa phần thuộc về các chủ nợ, ban quản trị thường có xu hướng thực hiện những dự án rấtrủi ro (thậm chí có NPV âm) Bản chất ở đây là cổ đông đã sử dụng tài sản của các chủ

nợ để đem đi đánh cược.Trong trường hợp dự án thành công, cổ đông sẽ nhận được hầuhết thành quả Nhưng nếu chẳng may thất bại, chủ nợ sẽ là người nhận lấy phần lớn thiệthại Do đó, nếu dự án được thực hiện, thì một phần tài sản của các chủ nợ sẽ chuyển quacho cổ đông Khả năng tình huống này xảy ra càng cao khi tỷ lệ nợ càng tăng

- Bỏ qua các cơ hội đầu tư tốt (underinvestment): trong một số trường hợp, các cổ đông có

1 lượng tiền và công ty có cơ hội đầu tư tốt, tuy nhiên thu nhập do dự án mang lại phầnlớn sẽ thuộc về các chủ nợ Khi đó, các cổ đông sẽ có xu hướng từ chối góp vốn thực hiện

dự án dù cho dự án đó có NPV dương Điều này thường xảy ra khi công ty có nhiềukhoản nợ rủi ro.

- Dòng tiền tự do và thừa thãi tài chính (Free cash flow): Đây lài loại mâu thuẫn giữa nhà

quản lý và cổ đông, mâu thuẫn phát sinh người quản lý sở hữu ít hơn 100% VCSH Khi

đó, họ không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đầu tư mà họ đã bỏ công sứcvào đó Cho nên, trong trường hợp công ty thừa thãi quá nhiều tiền mặt sẽ khuyến khíchnhững nhà quản lý này sử dụng vào những mục đích riêng tư, gây thiệt hại cho cổ đông

Vì vậy, đã phát sinh các chi phí trung gian để giám sát hoạt động và hạn chế các hành vinày Theo đó, các cổ đông sẽ được khuyến khích tăng sử dụng nợ nhằm tạo áp lực lênhoạt động của ban giám đốc Khi đó, tiền mặt công ty sẽ được sử dụng hầu hết vào việcđầu tư và trả nợ, sẽ không còn tình trạng thừa thãi tiền mặt gây lãng phí

 Cấu trúc vốn tối ưu trên lý thuyết:

Như vậy, bằng cách kết hợp chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí trung gian vào mô hình MM,người ta đã nhận được một cấu trúc vốn tối ưu lý thuyết

Tổng quát hoá mô hình xác định giá trị doanh nghiệp

+ Hiện giá tấmchắn thuế –

Hiện giá chiphí kiệt quệtài chính

–

Hiện giáchi phí đạidiệnKhi đó, cấu trúc vốn tối ưu sẽ đạt được bằng cách lựa chọn một tỷ lệ nợ thích hợp sao cho lợiích thu được tiết kiệm thuế sẽ bù đắp vừa đủ cho những thiệt hại do chi phí kiệt quệ tài chính vàchi phí đại diện gây ra

 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory)

Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf (1984), dựđoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng

Giả thuyết rằng ban quản trị cho biết về hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn cácnhà đầu tư bên ngoài (thông tin không cân xứng) và việc quyết định tài chính có lẽ cho biết mức

độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt tương lai

Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, họ có thể phát hànhchứng khoán (nguồn tài chính bên ngoài) Vì thế, khi doanh nghiệp đi theo thị trường vốn bênngoài, những thị trường này chấp nhận cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, và vì vậy,hoạt động này sẽ chuyển tải thông tin không thuận lợi cho các nhà đầu tư Kết quả là ban quản trị

sẽ nỗ lực để tránh đi theo các thị trường vốn (nguồn tài chính bên ngoài) Nếu ban quản trị đi theonhững thị trường vốn này, có khả năng họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu của

họ được đánh giá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu của họ được đánhgiá cao

Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thông tin khôngthuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay Điều này khiến các nhà quản trị quan tâm đến tiền chovay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu

Thứ tự ưu tiên tài trợ sẽ được thực hiện như sau:

- Trước hết là sử dụng vốn tự có

- Kế đến là vay nợ ngân hàng

- Sau đó là phát hành trái phiếu, trái phiếu có khả năng chuyển đổi

- Và cuối cùng mới phát hành cổ phiếu

Theo lý thuyết này, kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được quyết định từviệc phân hạng thị trường bởi vì có 2 loại vốn cổ phần thường, nội bộ và từ bên ngoài, một ở đầu

và một ở cuối của trật tự phân hạng Mỗi tỷ lệ nợ quan sát được của doanh nghiệp phản ánh cácnhu cầu tích luỹ của doanh nghiệp đối với tài trợ bên ngoài

=> Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu cho các DN Kết luận: Điểm lại những ý tưởng trên đây có thể thấy, nhìn chung chưa có lý thuyết nào giải

quyết triệt để, tận gốc vấn đề cấu trúc vốn tối ưu Tuy nhiên mỗi lý thuyết ra đời đều có những đóng góp riêng của nó, đã phần nào giải thích được 1 số tình huống cụ thể trong thực tế Vấn đề của nhà quản lý là làm sao xác định đúng tình hình, điều kiện, hoàn cảnh mà doanh nghiệp mình đang gặp phải để vận dụng những kiến thức này một cách có hiệu quả nhất.

4.1 Đặc điểm của nền kinh tế:

Triển vọng phát triển của nền kinh tế: Triển vọng phát triển của nền kinh tế có ảnh hưởng

trực tiếp đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Bởi vì việc xây dựng các kế hoạch sản xuấtkinh doanh của doanh nghiệp như là giới thiệu sản phẩm mới, mở rộng thị trường tiêu thụ, pháttriển hệ thống phân phối, đầu tư thêm vào nhà xưởng, máy móc thiết bị, triển khai các dự ánmới… đều phải căn cứ vào tình hình thực tiễn và những triển vọng phát triển kinh tế trong tươnglai Khi nền kinh tế có những biến động bất ngờ chắc chắn sẽ kéo theo những thay đổi lớn trong kếhoạch kinh doanh của doanh nghiệp Trong khi đó, các quyết định về tài trợ và xây dựng cấu trúcvốn đều xoay quanh 1 chiến lược kinh doanh đã định sẵn Cho nên, việc thay đổi kế hoạch kinhdoanh tất yếu sẽ dẫn đến những điều chỉnh trong kế hoạch tài trợ và cơ cấu vốn

Sự phát triển của thị trường vốn: Mức độ phát triển của thị trường vốn có ảnh hưởng rất lớn

đến việc huy động các nguồn tài trợ của doanh nghiệp Bởi vì thị trường vốn càng phát triển thì sẽ

có nhiều sản phẩm tài chính cung cấp cho nhà đầu tư, chẳng hạn như về vốn cổ phần, bên cạnh cácloại cổ phiếu phổ thông, cổ phiếu ưu đãi,… còn có các công cụ tài chính phái sinh như quyềnchọn, hợp đồng mua bán kỳ hạn, giao sau …; thị trường nợ còn có nợ cấp 2, nợ cấp 3, các công cụhoán đổi lãi suất, tiền tệ… Nhờ đó, sẽ thu hút được sự quan tâm của nhiều nhà đầu tư, giúp choviệc huy động vốn trở nên dễ dàng hơn

Thuế suất: Do chi phí lãi vay được khấu trừ thuế, giá trị doanh nghiệp sẽ gia tăng do được

hưởng lợi từ tấm chắn thuế Hàm ý là nếu thuế suất càng cao thì hiện giá tấm chắn thuế (Tc.D)càng lớn, càng làm tăng giá trị doanh nghiệp Cho nên trong môi trường có thuế, doanh nghiệpcàng được khuyến khích sử dụng nợ vay miễn là kiểm soát tốt khả năng thanh toán và các chi phíkiệt quệ tài chính

Ở góc độ khác, thuế suất thuế thu nhập cá nhân tác động đến chính sách chi trả cổ tức của các

doanh nghiệp Các cổ đông không chịu thuế thu nhập cá nhân cho phần lợi nhuận doanh nghiệpcủa họ, nhưng phải nộp thuế cho phần lợi nhuận chia cho họ khi nhận cổ tức Vì vậy, gia tăng thuếsuất thuế thu nhập cá nhân có xu hướng khuyến khích một số doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận và sửdụng nhiều hơn lợi nhuận giữ lại để tài trợ tăng trưởng Cân đối giữa nợ và vốn cổ phần sẽ tuỳthuộc một phần vào các mức thuế suất tương ứng của thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thunhập cá nhân.

Những biến động tình hình kinh tế vĩ mô: việc tiến hành thực hiện kế hoạch tài trợ không phải

do chủ quan từ phía doanh nghiệp quyết định mà còn chịu tác động từ nhiều yếu tố khác, trong đótrực tiếp nhất là chịu sự chi phối của những biến động rất khó lường trong nền kinh tế Chẳng hạnnhư trong năm 2008 vừa qua, nền kinh tế Việt Nam đã trải qua 1 giai đoạn hết sức cam go, thịtrường chứng khoán rơi vào khủng hoảng, chỉ số VN Index giảm xuống mức thấp nhất, dưới 250điểm (235.5 điểm tại ngày 24.02.09), mất gần 80% so với mức đỉnh 1170 điểm (được xác lập tạingày 12.3.07); lạm phát cả năm 2008 gần 23%, lãi suất cho vay ngân hàng tăng lên 21% … Đây làthời điểm doanh nghiệp gặp rất nhiều khó khăn trong việc huy động nguồn tài trợ

4.2 Các đặc tính của doanh nghiệp

Các giai đoạn phát triển của DN: Trong vòng đời hoạt động của mỗi doanh nghiệp đều phải

trải qua 4 giai đoạn khởi sự, tăng trưởng, sung mãn, suy thoái Mỗi giai đoạn có những nét đặcthù riêng về quy mô, cấu trúc, hoạt động, trình độ…, và rủi ro cũng khác nhau cho nên cần phải cócác chính sách tài trợ phù hợp Chẳng hạn như trong giai đoạn mới bắt đầu khởi sự, rủi ro kinhdoanh rất cao, nên phải giảm thiểu rủi ro về tài chính, nguồn vốn tài trợ chủ yếu trong giai đoạnnày là vốn cổ phần Còn trong giai đoạn sung mãn, rủi ro kinh doanh đã giảm xuống mức trungbình, do đó có thể kết hợp sử dụng công cụ nợ với một mức độ thích hợp nhằm tận dụng lợi ích từviệc khấu trừ thuế, nhờ đó có thể làm tăng giá trị của doanh nghiệp

Giai đoạn khởi sự

Giai đoạn tăng trưởng

Giai đoạn sung mãn

Giai đoạn suy thoái

Nguồn tài trợ Vốn mạo

hiểm Vốn cổ phần

Lợi nhuận giữ lại

& nợ vay Nợ

Đặc điểm ngành nghề hoạt động: Tùy thuộc vào ngành nghề hoạt động, cơ cấu tài sản, rủi ro

kinh doanh… mà các doanh nghiệp ở các ngành khác nhau thường có cấu trúc vốn mục tiêu khácnhau Thường thì đối với các ngành sử dụng nhiều tài sản hữu hình (như là các doanh nghiệp sảnxuất) thì có xu hướng sử dụng nhiều nợ, trong khi đó các doanh nghiệp thuộc các ngành phát triểndựa trên các tài sản vô hình có nhiều rủi ro (như là các doanh nghiệp ngành dược, các ngành liênquan đến công nghệ,…) thì sẽ tài trợ chủ yếu bằng vốn cổ phần

Tính ổn định của dòng thu nhập: Đối với các khoản nợ vay, lãi suất phải trả định kỳ nên nó

gây ra áp lực lên dòng tiền và khả năng thanh toán của doanh nghiệp Đối với những doanh nghiệp

có những biến động lớn trong doanh số (có thể là do sản phẩm có tính mùa vụ, do tác động thay

đổi chính sách, hoặc là do công ty đang thực hiện chiến lược gia tăng doanh số, chiếm lĩnh thịphần, dành cho khách hàng những khoản tín dụng thương mại lớn,… dẫn đến việc dòng tiền thu

về không ổn định) thì sẽ khó duy trì một tỷ lệ nợ cao Nếu không sẽ rất dễ dẫn đến tình trạng mấtkhả năng chi trả trong ngắn hạn

Quy mô doanh nghiệp: có thể dễ nhận thấy là các doanh nghiệp nhỏ gặp rất nhiều bất lợi trong

việc tìm kiếm các nguồn tài trợ Nguyên nhân chủ yếu là do trình độ quản trị doanh nghiệp, nănglực am hiểu chính sách còn hạn chế, nhất là thiếu kinh nghiệm tiến hành các thủ tục vay vốn, nêntrong nhiều trường hợp, họ chưa biết cách xây dựng dự án, phương án khả thi, đúng quy định củapháp luật để làm cơ sở vay vốn Hơn nữa, cũng rất khó cho các doanh nghiệp này trong việc huyđộng vốn cổ phần do không đủ uy tín, năng lực

Quyền kiểm soát: cấu trúc vốn của doanh nghiệp có thể bị ảnh hưởng bởi tác động của việc

chia sẻ quyền kiểm soát Trong trường hợp các cổ đông hiện hữu không thích chia sẽ quyền điềuhành công ty với những người mới, thì họ sẽ ưu tiên sử dụng nợ trong cấu trúc tài chính của doanhnghiệp mình

Hình thức tổ chức doanh nghiệp: loại hình doanh nghiệp cũng ảnh hưởng đến chính sách tài

trợ của doanh nghiệp Nhờ vào khả năng dễ dàng chuyển nhượng vốn góp mà doanh nghiệp cổphần sẽ có ưu thế hơn so với các loại hình doanh nghiệp khác trong việc lựa chọn nguồn tài trợ.Đối với công ty TNHH, doanh nghiệp tư nhân và các loại hình công ty liên kết khác, do nhữngràng buộc về việc chuyển nhượng vốn cho nên rất khó để kêu gọi các nhà đầu tư mới tham gia, vìvậy nguồn vốn chủ yếu là từ nợ vay Riêng đối với doanh nghiệp nhà nước, nhờ được hưởng khánhiều chính sách ưu đãi cho nên các đơn vị này thường có nhiều lợi thế trong việc tìm kiếm nguồntài trợ chẳng hạn như có thể vay tín chấp, vay dài hạn với nhiều ưu đãi, lãi suất thấp… Từ đó, tạo

ra những cấu trúc tài chính méo mó, ảnh hưởng đến hiệu quả sử dụng vốn của Nhà nước

5. SƠ NÉT VỄ THỰC TRẠNG CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

Có thể điểm qua 1 vài nét chính về thực trạng tài chính doanh nghiệp của Việt Nam như sau:

5.1 Việc sử dụng vốn cổ phần có xu hướng ngày càng gia tăng

Trong thời gian vừa qua, sự phát triển rất sôi động của thị trường chứng khoán đã góp phần mở

ra một kênh huy động vốn rất quan trọng cho các doanh nghiệp Nếu như trước đây, các doanhnghiệp chỉ có 1 nguồn duy nhất đáp ứng nhu cầu vốn là vay ngân hàng, thì kể từ khi thị trườngchứng khoán ra đời, doanh nghiệp bắt đầu có thêm nhiều sự lựa chọn khác như là phát hành cácloại cổ phiếu phổ thông, cổ phiếu ưu đãi, hoặc cũng có thể phát hành thêm trái phiếu doanhnghiệp…

Tổng số lượng công ty niêm yết

(Biểu đồ thống kê số lượng công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam từ 2005 đến nay)

Tính đến cuối năm 2009, đã có khoảng 430 cổ phiếu và chứng chỉ quỹ được niêm yết trên sởgiao dịch chứng khoán TP HCM và Hà Nội, trong đó tại sở giao dịch chứng khoán TP HCM là

184 loại cổ phiếu, chứng chỉ quỹ, trên sở giao dịch chứng khoán Hà Nội là 226 Tổng giá trị vốnhóa thi trường niêm yết tại hai sàn lên tới hơn 669 nghìn tỷ đồng (39 tỷ USD), tương đương 55%GDP của năm 2008 Mức vốn hoá này đã tăng gần gấp 3 lần so với thời điểm cuối năm 2008

5.2 Có sự khác biệt rõ rệt về cơ cấu vốn giữa các loại hình doanh nghiệp

Đặc biệt là giữa doanh nghiệp nhà nước và các loại hình doanh nghiệp khác Doanh nghiệp nhànước thường có tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu rất cao so với các doanh nghiệp khác Có thể có nhiềunguyên nhân dẫn đến thực tế này, chẳng hạn như:

- Một số doanh nghiệp nhà nước có thể phải thực hiện các mục tiêu xã hội trước hơn là mụctiêu lợi nhuận, do đó hoạch định chính sách tài chính đôi lúc cũng sẽ khác, không thể tuântheo mục tiêu lợi nhuận trước tiên

- Thêm nữa, các doanh nghiệp nhà nước sẽ được ưu tiên trong việc vay vốn tại các ngânhàng nhà nước, mà ở nước ta thì các ngân hàng của nhà nước lại là những ngân hàng lớn,

5.3 Nợ vay dài hạn chiếm một tỷ trọng khá nhỏ trong cơ cấu tài chính của nhiều DN

Có thể lý giải vấn đề này như sau:

- Thứ nhất là do vay dài hạn thường tốn chi phí cao hơn vay ngắn hạn

- Thứ hai là do hiện nay vốn huy động được của hệ thống ngân hàng chủ yếu là vốn ngắnhạn, nếu đem cho vay dài hạn sẽ vi phạm nguyên tắc tự phòng ngừa, dẫn đến rủi ro thanhkhoản

(Bảng so sánh tỷ lệ nợ dài hạn trong tổng nợ của doanh nghiệp)

5.4 Cấu trúc vốn có sự khác biệt tương đối giữa các ngành

Do sự khác biệt về đặc điểm về tính chất hoạt động, rủi ro kinh doanh, cơ cấu tài sản… mà cấutrúc vốn trong các ngành khác nhau sẽ có những sự khác biệt nhất định Chẳng hạn như dựa vàobảng số liệu sau, một số ngành có rủi ro kinh doanh cao và có tính chất hoạt động đặc thù nhưngành tài chính, ngành y tế sẽ có tỷ lệ nợ thấp hơn những ngành sản xuất như ngành công nghiệp,dầu khí …

(Cơ cấu vốn của một số ngành)

Chương 2:

QUÁ TRÌNH CỔ PHẦN HÓA DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC TẠI VIỆT NAM

6. KHÁI QUÁT QUÁ TRÌNH CPH DNNN Ở VIỆT NAM:

6.1 Bối cảnh của quá trình CHP DNNN ở Việt Nam:

Đổi mới tư duy quản lý kinh tế bắt đầu diễn ra mạnh sau Đại hội đại biểu toàn quốc lần thứ VIcủa Đảng Cộng sản Việt Nam diễn ra vào tháng 12 năm 1986 Một trong những tư duy quản lý đãthay đổi đó là cải cách khu vực doanh nghiệp nhà nước, bao gồm tăng quyền tự chủ cho các doanhnghiệp, yêu cầu phải chuyển sang hình thức kinh doanh hạch toán kinh tế, lời ăn lỗ chịu

Để có thể tiến hành cải cách kinh tế bắt đầu từ nửa sau của thập kỷ 1990, Việt Nam đã đề nghị

sự giúp đỡ về tài chính và kỹ thuật của các thể chế tài chính toàn cầu như Nhóm Ngân hàng Thếgiới, Quỹ Tiền tệ Quốc tế, Ngân hàng Phát triển châu Á và các nhà tài trợ mà hầu hết là nhữngnước có nền kinh tế thị trường phát triển Một trong những cái giá Việt Nam phải trả là phải tiếnhành một số cải cách theo đề nghị của những tổ chức và nhà tài trợ - những cải cách mà vào thờiđiểm đầu thập niên 1990 Việt Nam còn chưa nhận thức đầy đủ sự cần thiết và do đó rất miễncưỡng thực hiện Trong số những cải cách miễn cưỡng này có tư nhân hóa các doanh nghiệp nhànước Để tránh gây ra mâu thuẫn sâu sắc với bộ phận cán bộ và nhân dân lo ngại về sự phát triểncủa khu vực kinh tế tư nhân, Chính phủ Việt Nam đã quyết định sẽ không bán đứt các doanhnghiệp của mình cho các cá nhân, thay vì đó tiến hành chuyển các doanh nghiệp nhà nước thànhdoanh nghiệp cổ phần Tài sản của doanh nghiệp được chia thành các cổ phần bán cho cán bộcông nhân trong doanh nghiệp và phần còn lại do nhà nước sở hữu Tùy từng doanh nghiệp, phần

cổ phần do nhà nước sở hữu có thể nhiều hay ít, từ 0% tới 100%

6.2 Chính sách của nhà nước trong vấn đề CHP DNNN

II Mục tiêu thực hiện cổ phần hoá các doanh nghiệp Nhà nước

Theo nghị định số 64/2002 NĐ-CP, ngày 19/6/2002, của chính phủ về việc chuyển doanhnghiệp nhà nước thành công ty cổ phần, mục tiêu của việc chuyển đổi DNNN thành công ty cổphần nhằm:

- Góp phần nâng cao hiệu quả, sức cạnh tranh của DN; tạo ra nhiều loại hình DN có nhiềuchủ sỡ hữu

- Huy động vốn của toàn xã hội, bao gồm: cá nhân, các tổ chức kinh tế, tổ chức xã hội trongnước và ngoài nước để đầu tư đổi mới công nghệ, phát triển doanh nghiệp

- Phát huy vai trò làm chủ thực sự của người lao động, của các cổ đông; tăng cường sự giámsát của nhà đầu tư đối với doanh nghiệp; bảo đảm hài hoà lợi ích của Nhà nước, doanhnghiệp, nhà đầu tư và người lao động

III Danh mục phân loại DNNN trong CPH

Theo Quyết định số 58/2002/QĐ-TTg, ngày 26 tháng 4 năm 2002, của Thủ tướng Chính phủ,ban hành tiêu chí, danh mục phân loại doanh nghiệp nhà nước và Tổng công ty nhà nước:

 Những doanh nghiệp nhà nước thuộc diện Nhà nước sẽ nắm giữ 100% vốn:

- Doanh nghiệp nhà nước hoạt động kinh doanh trong các lĩnh vực độc quyền nhà nước;trong các ngành, lĩnh vực then chốt, sản phẩm quan trọng có vốn nhà nước từ 20 tỷ đồngtrở lên, có mức thu nộp ngân sách bình quân 3 năm liền kề từ 3 tỷ đồng trở lên, đi đầutrong việc ứng dụng công nghệ mũi nhọn, công nghệ cao và góp phần quan trọng ổn địnhkinh tế vĩ mô; doanh nghiệp đảm bảo nhu cầu thiết yếu cho phát triển sản xuất và nângcao đời sống vật chất, tinh thần của đồng bào nông thôn, đồng bào dân tộc ở miền núi,vùng sâu, vùng xa; doanh nghiệp hoạt động kinh doanh có tính chất đặc thù

- Doanh nghiệp nhà nước hoạt động công ích quan trọng; doanh nghiệp thực hiện các nhiệm

vụ quốc phòng, an ninh; doanh nghiệp đóng tại các địa bàn chiến lược quan trọng kết hợpkinh tế với quốc phòng

 Những DNNN sau khi cổ phần hoá, Nhà nước sẽ nắm giữ cổ phần chi phối: những

doanh nghiệp nhà nước hoạt động kinh doanh trong những ngành, lĩnh vực quan trọng cóvốn nhà nước từ 10 tỷ đồng đến dưới 20 tỷ đồng, mức thu nộp ngân sách nhà nước bìnhquân 3 năm liền kề từ 1 tỷ đồng trở lên và một số loại doanh nghiệp hoạt động công ích

 Những DNNN sau khi cổ phần hoá, Nhà nước sẽ không nắm giữ cổ phần chi phối:

Những doanh nghiệp nhà nước khi cổ phần hoá, Nhà nước không nắm giữ trên 50% tổng

số cổ phần của doanh nghiệp hoặc cổ phần đặc biệt, thì cơ quan nhà nước có thẩm quyềncăn cứ vào điều kiện cụ thể của doanh nghiệp quyết định Nhà nước giữ cổ phần mức thấphoặc không giữ cổ phần

 Những doanh nghiệp nhà nước sau khi cổ phần hoá, Nhà nước không nắm giữ cổ phần chi phối nhưng nắm giữ cổ phần đặc biệt:

- Đó là những doanh nghiệp nhà nước hoạt động trong một số lĩnh vực quan trọng, khi cổphần hoá, Nhà nước không nắm giữ trên 50% tổng số cổ phần của doanh nghiệp, nhưng

sẽ nắm giữ cổ phần đặc biệt để quyết định một số vấn đề quan trọng, theo quyết định củaThủ tướng Chính phủ

- Ngày 24.8.2004 Thủ tướng Chính phủ đã ban hành QĐ số 155/2004/QĐ-TTg để quy định

cụ thể các tiêu chí, danh mục phân loại các công ty nhà nước cần giữ 100%, 51% vốn vàtiêu chí các TCty, đối chiếu với QĐ 58/2002/QĐ-TTg ngày 26 tháng 4 năm 2002 của Thủtướng Chính phủ thì không còn DNNN hoạt động trong lĩnh vực độc quyền nhà nước và

bỏ những DNNN hoạt động công ích

IV Lộ trình

Thay vì chỉ cổ phần hoá (CPH) những DN nhỏ, yếu kém và đơn vị phụ thuộc của các Công ty,Nghị định 187/2004/NĐ-CP của Chính phủ và Thông tư 126/2004/TT-BTC của Bộ Tài chính banhành ngày 24.12 đã bổ sung thêm đối tượng CPH là Cty nhà nước có quy mô lớn không thuộcdiện Nhà nước nắm giữ 100% vốn Như vậy, các Tổng công ty, công ty, ngân hàng thương mại và