CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VỚI LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI TẠI VIỆT NAM

CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VỚI LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI TẠI VIỆT NAM CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VỚI LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI TẠI VIỆT NAM CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VỚI LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI TẠI VIỆT NAM CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VỚI LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI TẠI VIỆT NAM CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VỚI LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI TẠI VIỆT NAM

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT 3

4

5

Chương 1: Tổng quan về lý thuyết bộ ba bất khả thi và vấn đề độc lập tiền tệ 6

1.1 6

1.1.1 Lý thuyết bộ ba bất khả thi của Robert Mundell và Marcus Fleming 6

1.1.2 8

1.1.3 9

1.2 10

vấn đề 11

Chương 2: Đánh giá sự thay đổi trong cấu trúc mẫu hình bộ ba bất khả thi theo thời gian 14

2.1 14

2.2 – 14

2.3 17

2.4 ủa ba chỉ số bộ ba bất khả thi (“middle – ground” convergence) 22

2.5 Tác động của sự hội tụ ba chỉ số bộ ba bất khả thi 23

2.6 25

2.6.1 Tác động của dự trữ ngoại hối đến mẫu hình bộ ba bất khả thi 25

2.6.2 Vai trò của dự trữ ngoại hối trong khủng hoảng kinh tế 2008 32

Chương 3: Thực trạng chính sách tiền tệ và mẫu hình bộ ba bất khả thi ở Việt Nam 34

3.1 Kiểm định tính độc lập của chính sách tiền tệ và mối quan hệ của các chỉ số bộ ba bất khả thi tại Việt Nam 34

3.1.1 Tình hình các chỉ số bộ ba bất khả thi ở Việt Nam 34

3.1.2 45

3.1.3 Kiểm định tương quan tuyế ộ ba bất khả Nam 49

3.1.4 Kiểm định sự hội tụ của các chỉ số trong bộ ba bất khả thi tại Việt Nam 53

3.1.4.1 Đo lường sự hội tụ của ba chỉ số bộ ba 53

3.1.4.2 54

3.2 Dự trữ ngoại hối của Việt Nam và ảnh hưởng của nó đến bộ ba bất khả thi 56

3.3 Bộ ba bất khả thi và lạm phát 59

3.3.1 ộc lập tiền tệ 60

3.3.2 61

3.3.3 62

3.3.4 Kiểm định mối quan hệ giữa bộ ba bất khả thi và lạm phát 63

Chương 4: Kết luận và một số kiến nghị 67

4.1 67

4.2 Một số khuyến nghị và giải pháp trong điều hành chính sách tiền tệ gắn với lý thuyết bộ ba bất khả thi trong thời gian tới 69

4.2.1 Xem xét lạm phát mục tiêu là định hướng trong chính sách tiền tệ 69

4.2.2 70

4.2.3 72

4.2.4 Hướng đến mẫu hình bộ ba bất khả thi với ba chỉ số hội tụ ở mức độ trung gian thông qua tăng cường dự trữ ngoại hối 72

76

Phụ lụ 76

Phụ lục 2: Các kiểm định đối với dữ liệu 78

81

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

ERS: Chỉ số đo lường mức độ ổn định tỷ giá

FDI (Foreign direct investment): Đầu tư trực tiếp nước ngoài

GDP (Gross domestic product): Tổng sản phẩm quốc nội

IFM (International Monetary Fund): Quỹ tiền tệ quốc tế

IR (International Reserve): Tổng dự trữ ngoại hối

KAOPEN: Tỷ số đo lường mức độ hội nhập tài chính

MI: Tỷ số đo lường mức độ độc lập tiền tệ

NHNN: Ngân hàng Nhà nước

NHTM: Ngân hàng thương mại

NHTW: Ngân hàng trung ương

WB (World Bank): Ngân hàng thế giới

1990-2009 ự

-2009 ự

ội nhậ-2009

-2010

ực các nền kinh tế đang phát triển không mới nổi châu Á

-2010

thời kỳ từ 1970 đến 2010

Bảng 3.2: Cơ chế ủa Việt Nam theo thời gian, 1989-2009

Bảng 3.3: Chỉ số độ mở tài chính theo hai cách tính toán khác nhau

Chương 1: Tổng quan về lý thuyết bộ ba bất khả thi và vấn đề độc lập tiền tệ

1.1

Robert Mundell và Marcus Fleming đã có những đóng góp quan trọng cho nền kinh tế quốc

tế vào đầu thập niên 1960, đặc biệt là trong lĩnh vực tài chính, tiền tệ

–ằng: hiệu quả của chính sách tiền tệ

và chính sách tài khóa phụ thuộc vào cơ chế tỷ giá hối đoái và mức độ kiểm soát vốn ở mỗi quố

triển lên thành lý thuyết bộ ba bất khả thi Lý thuyết bộ ba bất khả thi được phát biểu như một định đề: Một quốc gia không thể đồng thời đạt được tỷ giá cố định, hội nhập tài chính

và độc lập tiền tệ Trong đó:

Độc lập tiền tệ là sử dụng chính sách tiền tệ để ổn định nền kinh tế, thực hiện mục tiêu tăng

trưởng kinh tế và kiềm chế lạm phát NHTW có thể tăng cung tiền và giảm lãi suất khi nền kinh tế suy thoái và giảm cung tiền, tăng lãi suất khi nền kinh tế phát triển quá nóng

Hội nhập tài chính nghĩa là dòng vốn được tự do ra vào nền kinh tế Việc này cho phép

công dân của nước đó đa dạng hóa tài sản bằng cách đầu tư ra nước ngoài Nó cũng khuyến khích các nhà đầu tư nước ngoài đem theo các nguồn lực, kinh nghiệm, chuyên môn để đầu

tư vào nước đó

Duy trì tỷ giá ổn định giúp tạo ra cái neo danh nghĩa để chính phủ tiến hành các biện pháp

ổn định giá cả Cái neo này làm cho nhận thức của nhà đầu tư đối với rủi ro của nền kinh tế giảm đi, làm tăng thêm niềm tin của công chúng vào đồng nội tệ Tất cả giúp làm cho môi trường đầu tư tốt hơn

Không thể cùng lúc đạt được cả ba mục tiêu trên Một quốc gia chỉ có thể lựa chọn cùng một lúc đồng thời hai trong ba mục tiêu Bất kỳ cặp mục tiêu nào cũng có thể đạt được bằng một chế độ tỷ giá tương ứng nhưng phải từ bỏ mục tiêu chính sách còn lại

được minh họa

–

–

–

nh 1.1

1.1.2

mục tiêu

eneralized Trilemma configuration‖) -

Tam giác bất khả thi của Mundell-Fleming chỉ mới tập trung đến các cơ chế tỷ giá nằm ở các đỉnh của tam giác mà chưa đề cập đến một cơ chế tỷ giá trung gian nằm đâu đó bên trong tam giác bất khả

Tuy nhiên, Frankel (1999) cho rằng một quốc gia vẫn có thể lựa chọn cơ chế tỷ giá bán ổn định (half-stability) và chính sách tiền tệ bán độc lập (half-independence) Và lý thuyết bộ

ba bất khả thi không thể ngăn cản một quốc gia theo đuổi cơ chế tỷ giá thả nổi có quản lý,

Thị trường vốn đóng

Tỷ giá thả nổi

Tỷ giá

cố định

Chính sách tiền tệ độc lập

Hội nhập tài chính

Ổn định tỷ giá

dải băng tỷ giá, tỷ giá cố định có thể điều chỉnh hay bất cứ cơ chế tỷ giá trung gian nào Hơn nữa, ông đã nhấn mạnh rằng không có một chế độ tiền tệ duy nhất nào là tốt nhất cho tất cả các quốc gia và thậm chí ngay trong chính quốc gia đó thì cũng không có một chính sách tiền tệ duy nhất nào là phù hợp cho mọi thờ

c

i

1970 Berg, Borensztein, MaGiovanni,

1.2

–

ồng nội tệ

-Indonesia

-Kết luận chương 1: Từ cơ sở lý thuyết bộ ba bất khả thi, nghiên cứu của các học giả

cho thấy rằng có tồn tại một sự đánh đổi giữa ba mục tiêu: ổn định tỷ giá, độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính

Chương 2: Đánh giá sự thay đổi trong cấu trúc mẫu hình bộ ba bất khả thi theo thời gian

.1

Nguồn: Aizenman, Chinn và Ito (2008)

.1

trong nước cũng như

(1) Full

(2) 1970-72

(3) 1974-81

(4) 1983-96

(5) 1999-06 Monetary Independence 1,084

[0,0390]***

0,946 [0,127]***

1,339 [0,069]***

0,99 [0,057]***

0,336 [0,109]*** Exch, Rate Stability 0,611

[0,032]***

0,665 [0,076]***

0,597 [0,090]***

0,647 [0,051]***

0,233 [0,181]

[0,021]***

0,369 [0,050]***

0,29 [0,063]***

0,448 [0,031]***

0,869 [0,072]***

0,159 [0,119]

-0,115 [0,183]

0,039 [0,075]

[0,045]***

0,389 [0,164]**

-0,175 [0,097]*

0,299 [0,065]***

0,78 [0,119]***

[0,035]***

-0,371 [0,094]***

-0,118 [0,097]

-0,21 [0,055]***

0,211 [0,184]

[0,030]***

-0,136 [0,079]*

-0,043 [0,081]

-0,176 [0,051]***

-0,536 [0,080]***

Nguồn: Aizenman, Chinn và Ito (2008)

2

)

các nư2.2

2.2

a.

Nguồn: Aizenman, Chinn và Ito (2008) 2.2

đáng kể

2.4 bất khả thi (“middle – ground” convergence)

-2.5 Tác động của sự hội tụ ba chỉ số bộ ba bất khả thi

-cho

mục tiêumục tiêu

2.6.1 Tác động của dự trữ ngoại hối đến mẫu hình bộ ba bất khả thi

ra khỏi đất nước khi có khủng hoảng xảy ra

4

(2003))5 kinh tế

5

Nguồn: Aizenman, Chinn và Ito (2010)

chỉ số

2.6.2 Vai trò của dự trữ ngoại hối trong khủng hoảng kinh tế 2008

Nguồn: Aizenman, Chinn và Ito (2011)

Chương 3: Thực trạng chính sách tiền tệ và mẫu hình bộ ba bất khả thi ở Việt Nam 3.1 Kiểm định tính độc lập của chính sách tiền tệ và mối quan hệ của các chỉ số bộ

ba bất khả thi tại Việt Nam

3.1.1 Tình hình các chỉ số bộ ba bất khả thi ở Việt Nam

Trong phần này, chúng ta xem xét những thay đổi của các chỉ số của bộ ba bất khả thi ở Việt

Những nghiên cứu này được đặt trong tương quan

so sánh với tình hình chung của nhóm các nước đang phát triển không mới nổi châu Á (NON-EMG DA)8 Kết quả được trình bày ở bảng 2

Các chỉ số độ ổn định tỷ giá (ERS), độc lập tiền tệ (MI) và độ mở tài chính (KAOPEN) ở Việt Nam có nhiều điểm đặc trưng riêng biệt nhưng dường như vẫn không thoát ra khỏi nguyên lý đánh đổi của bộ ba bất khả thi

DA này

3.1: Chỉ số bộ ba bất khả thi ở Việ -EMG DA qua các thời kỳ từ 1970 đến 2010

vượt lên cao hơn mức trung bình của nhóm các nướ

-năm 1990s Mức độ ổn định ở mức trung bình (nhỏ hơn 0,5) từ -năm 1970 đến 1990 phản ánh những đợt phá giá cùng với chính sách ba tỷ giá chính thức Trong giai đoạn này, tỷ giá

thị trường tự do tồn tại song song với các tỷ giá của nhà nước, d ỷ giá sẽ

Giai đoạn tiế -1992, tỷ giá hối đoái của Việt Nam từ chế độ đa tỷ giá chuyển sang chế độ neo tỷ giá thống nhất, được xác định theo cơ chế thị trường có sự điều tiết củ dựa trên các tín hiệu lạm phát, lãi suấ

thị trường tự do Tỷ giá hối đoái danh nghĩa đã được điều chỉnh theo sát những diễn biến của lạm phát đã làm cho tỷ giá hối đoái thực tế ổn định Từ năm 1992 đến năm 1997, chính sách

tỷ giá hối đoái được điều chỉnh để chống lạm phát và thu hút đầu tư nước ngoài Để thực hiện mục tiêu chống lạm phát, chính sách tỷ giá được điều hành cố gắng duy trì sự ổn định của tỷ giá hối đoái danh nghĩa Vì vậy, nếu so sánh chỉ số CPI của Mỹ và CPI của Việt Nam, các nhà kinh tế tính toán cho rằng, tỷ giá hối đoái thực tế đã bị giảm tới hơn 20% Mặc dù trong giai đoạn này NHNN cũng nhiều lầ VND nhưng đi kèm mỗi đợt phá giá

đó luôn là biên độ dao động cho phép, chính việc quy định biên độ dao động này đã làm cho

tỷ giá USD/VND gần như neo chặt Biên động dao động cũng thay đổi theo thời gian nhưng nhìn chung là nhỏ

-3.2

Bảng 3.2: Cơ chế t giá của Việt Nam theo thời gian, 1989-2009

- OER được NHNN điều chỉnh dựa trên các tín hiệu lạm phát,

- Các ngân hàng thương mại được phép thiết lậdịch trong biên độ ±5%

- Việc sử dụng ngoại tệ được kiểm soát chặt chẽ

1991-

1993

trong biên độ (pegged exchange rate within horizontal bands)

- Kiểm soát việc sử dụng ngoại tệ chặt chẽ hơn; hạn chế mang tiền ra khỏi biên giới

- Thành lập quỹ dự trữ ngoại tệ chính thức để ổn đị

- Thành lập hai sàn giao dịch ngoại tệ ở Tp HCM và Hà Nội

- OER được hình thành dự ầu thầu tại hai sàn; NHNN can thiệp mạnh vào giao dịch trên hai sàn

- ại các ngân hàng thương mại dao động thấp hơn 0,5% OER công bố

1994-

1996

Cơ chếneo cố định (conventional fixed peg arrangement)

- Thị trường ngoại hối liên ngân hàng được hình thành thay thế cho hai sàn giao dị NHNN tiếp tục can thiệp mạnh vào giao dịch trên thị trường này

- OER được hình thành và công bố dựa trhàng

- ại các ngân hàng thương mại dao động trong biên độ

±0,5% OER công bố Đến cuối năm 1996, biên độ được nới rộng từ thấp hơn ±0,5% lên ±1% (tháng 11/2006)

- OER được giữ ổn định ở mức 11.100VND/USD

1997-

1998

Neo với biên độ được điều chỉnh (crawling bands)

- Biên độ ại các ngân hàng thương mại so với OER được nới rộng từ ±1% lên ±5% (02/1997) và từ ±5% lên

±10% (13/10/1997) và sau đó được điều chỉnh xuống không quá 7% (07/08/1998)

- OER được điều chỉnh lên 11.800VND/USD (16/02/1998) và 12.998 VND/USD (07/08/1998)

1999-

2000

Cơ chếneo cố định (conventional fixed peg arrangement)

- OER công bốviệc hôm trước (28/02/1999)

- Biên độ tại các ngân hàng thương mại giảm xuống không quá 0,1%

- OER được giữ ổn định ở mức 14.000VND/USD

2001-

2007

Cơ chế

ều chỉnh

(crawling peg)

- OER được điều chỉnh dần từ mức 14.000VND/USD năm

2001 lên 16.100 VND/USD năm 2007

- Biên độ ại các ngân hàng thương mại được điều chỉnh lên mức ±0,25% (từ 01/07/2002 đến 31/12/2006) và

±0,5% năm 2007

2008-hiện

nay

với biên độ được điều chỉnh (crawling bands)

- OER được điều chỉnh dần từ mức khoảng 16.100VND/USD vào đầu năm 2008 lên 16.500 VND/USD (06/2008 đến 12/2008), 17.000 VND/USD (01/2009 đến 11/2009), 17.940VND/USD (12/2009 đến 01/2010), 18.544 VND/USD (từ 02/2010) và đến nay (03/2012) là 20.828 VND/USD

- Biên độ ại các ngân hàng thương mại được điều chỉnh nhiều lần lên mức ±0,75% (từ 23/12/2007 đến 09/03/2008), ±1% (10/03/2008 đến 25/06/2008), ±2% (26/05/2008 đến 05/11/2008), ±3% (06/11/2008 đến 23/03/2009), ±5% (24/03/2009 đến 25/11/2009), ±3% (26/11/2009 đến 10/02/2011) và ±1% từ 11/02/2011 đến nay

Nguồn: Võ Trí Thành et al (2000), Nguyễn Trần Phúc (2009), và các quyết định về

của NHNN

, chỉ sổ chỉ mức độ mở cửa tài khoản vốn KAOPEN có xu hướ

ừ giai đoạn 1981 – 1990 do chính sách đóng cửa của Nhà nướ

khi mở cửa hội nhập chỉ số ại phản ánh sự hội nhập

hơn vào nền kinh tế toàn cầu của Việt Nam

So sánh với mặt bằng chung của khu vực, độ mở của Việ

Bảng 3.3: Chỉ số độ mở tài chính theo hai cách tính toán khác nhau

Năm Độ mở tài chính theo dòng tài

chính xuyên quốc gia Độ mở tài chính theo Aizenman, Chinn và Ito (KAOPEN)

Ngoài cách tính độ mở tài chính theo chỉ số KAOPEN của Aizanman, Chinn và Ito, chúng ta

sẽ xem xét một cách tính khác đó là dựa vào tỷ số dòng tài chính xuyên quốc gia so với tổng sản phẩm quốc nội GDP Thông qua đây giúp chúng ta có cái nhìn toàn diện và chính xác hơn về mức độ hội nhập tài chính của Việt Nam trong thời gian qua Dòng tài chính xuyên quốc gia trong trường hợp tính cho Việt Nam đó là dòng vốn đầu tư trực tiếp FDI từ Việt Nam ra nước ngoài và từ nước ngoài vào Việt Nam; và dòng vốn đầu tư gián tiếp, thể hiện qua danh mục đầu tư chứng khoán của nhà đầu tư nước ngoài vào Việt Nam Kết quả tính toán được thể hiện trong bảng 3.3

Mức độ tương quan của hai cách tính là khoảng 60,14%, một tỷ lệ khá cao Tuy có một vài

sự khác biệt nhưng cả hai cách tính đều cho thấy độ mở tài chính của Việt Nam gia tăng theo thời gian, đặc biệt là từ năm 2007 trở lại đây, khi Việt Nam chính thức là thành viên của WTO

Về mức độ độc lập tiền tệ MI: Theo lý thuyết về bộ ba bất khả thi củ

ực tế Việ

-

-kinh tế toàn cầu

tiền tệ

1

suất Việt Nam có xu hướng giảm trong khi lãi suất Mỹ lại tăng Điều này làm cho chỉ số MI

năm 2010

và

-1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5

VN và Mỹ MI

∂(DIR)/ ∂(UIR) = α + β*FNI + γ*RGF + δ*RES V

Dependent Variable: DIR

Method: Generalized Method of Moments

Sample: 1997 2010

Included observations: 14 after adjustments

Instrument list: UIR UIR(-1) UIR*FNI UIR*RGF UIR*RES UIR*RES(-1)

Hệ số Sai số chuẩn t-Statistic P-value

Adjusted R-squared 0.311869 S.D dependent var 0.029186 S.E of regression 0.024211 Sum squared resid 0.005862 Durbin-Watson stat 1.771984 J-statistic 0.105442

Nguồn: IMF và tính toán của tác giả

ở mức 10%

3.3:

-1.5 -1 -0.5 0 0.5 1

∂(DIR)/ ∂(UIR)

-"Về một số biện pháp quản lý ngoại tệ", đây là một bước thành công lớn của nuớc ta trong

vấn đề quản lý và kiểm soát ngoại tệ

Với những nỗ lực này, vào năm 2007, Việt Nam chính thức là thành viên của Tổ chức thương mại thế giới (WTO), đánh dấu một bước ngoặt quan trọng trong quá trình hội nhập vào nền kinh tế thế giới

10

Nam

Cũng theo lý thuyết, một quốc gia chỉ có thể lựa chọn hai trong

3.5 cho ta thấy mức độ hiệu quả

3.5:

a.Khu vực c

0.6 0.8 1 1.2 1.4