phân tích thực trạng và giải pháp phát hành trái phiếu chuyển đổi của một số doanh nghiệp niêm yết ở việt nam

nghiệp cho rằng: “Trái phiếu chuyển ñổi là loại trái phiếu có thể chuyển ñổi thành cổ phiếu phổ thông của cùng một tổ chức phát hành theo các ñiều kiện ñã ñược xác ñịnh trong phương án p

1

LỜI NÓI ðẦU

1 Tính cấp thiết của ñề tài

Hiện nay, cả nước ta có khoảng 250.000 doanh nghiệp và phấn ñấu tới 2010 nước ta sẽ có khoảng 500.000 doanh nghiệp với nhiều loại hình, trong ñó sẽ có sự gia tăng mạnh về các doanh nghiệp tồn tại dưới hình thức Công ty cổ phần và Công

ty Trách nhiệm hữu hạn.Với mục tiêu ñạt tốc ñộ tăng trưởng kinh tế trung bình 5% – 6%/năm trong 10 năm tới thì nhu cầu vốn cho ñầu tư phát triển nói chung và vốn

ñể phát triển doanh nghiệp nói riêng sẽ là rất lớn

Như chúng ta ñã biết, vốn là một trong những nhân tố có tính chất ñiều kiện tiên quyết ñối với sự ra ñời, tồn tại và phát triển của doanh nghiệp trong ñiều kiện kinh tế thị trường Bên cạnh việc huy ñộng nguồn vốn bên trong, doanh nghiệp cần phải huy ñộng nguồn vốn bên ngoài theo nhiều hình thức như phát hành chứng khoán, vay tín dụng,… Tuy nhiên, mỗi hình thức lại có những ưu ñiểm và nhược ñiểm riêng ñối với doanh nghiệp Vấn ñề ở ñây là các doanh nghiệp cần ñánh giá ñúng thực trạng huy ñộng vốn hiện nay, nhận thức ñầy ñủ về những mặt lợi và bất lợi ñối với từng hình thức huy ñộng tăng vốn, trên cơ sở ñó ñưa ra quyết ñịnh hợp lý nhất trong việc lựa chọn các phương thức tài trợ trong bối cảnh cụ thể của doanh nghiệp

Một thực tế dễ thấy hiện nay là các doanh nghiệp chủ yếu vẫn còn thói quen vay vốn theo cách truyền thống như vay Ngân hàng hoặc tìm kiếm các nguồn vốn vay tín dụng ưu ñãi của Nhà nước hơn là tự huy ñộng trên thị trường Mặc dù mức vốn huy ñộng theo cách truyền thống này thường thấp hơn nhu cầu thực sự của doanh nghiệp, trong khi nhu cầu vốn ñể phát triển của doanh nghiệp tăng quá nhanh hiện nay

Hơn nữa, khi kinh tế toàn cầu ñang rơi vào giai ñoạn suy thoái; khu vực tài chính Ngân hàng sẽ bị khủng hoảng nghiêm trọng, hàng loạt các doanh nghiệp phải

2

cắt giảm sản xuất, sa thải nhân viên, thị trường tiêu thụ sản phẩm bị thu hẹp Do đĩ, doanh nghiệp muốn duy trì sản xuất cũng rất khĩ do khơng biết huy động vốn ở đâu (các kênh huy động vốn khơng thể phát huy vài trị của của nĩ: thị trường chứng khốn Việt Nam gần đây khơng thu hút được các nhà đầu tư, các Ngân hàng thì cho vay với lãi suất quá cao, nguồn vốn bù lãi suất của Chính phủ khĩ đến được với doanh nghiệp do những quy định chưa sát với thực tế) ðể cĩ thể huy động vốn thì các doanh nghiệp cần khai thác thêm những kênh huy động vốn mới và phát hành trái phiếu chuyển đổi đang được xem là một kênh huy động vốn hiện đại và hiệu quả

Kể từ giữa năm 2006, Chính phủ đã ban hành Nghị định 52/2006/Nð - CP quy định về phát hành trái phiếu riêng lẻ cho các loại hình doanh nghiệp, và Nghị định này chính thức cĩ hiệu lực kể từ ngày 1/7/2006 đã thực sự mở ra cơ hội huy động vốn cho các doanh nghiệp Quyết định cho phép doanh nghiệp được phát hành trái phiếu chuyển đổi phù hợp với thực tế của doanh nghiệp Tuy nhiên, ngồi các Ngân hàng thương mại và một số Tập đồn và Cơng ty cổ phần lớn đã phát hành trái phiếu chuyển đổi để huy động vốn cho nhu cầu tăng vốn và đầu tư các dự án thì các doanh nghiệp cịn lại hầu như chưa quan tâm tới hoạt động này Vậy nguyên nhân là do đâu? Làm thế nào để đẩy mạnh hoạt động phát hành trái phiếu chuyển đổi?

Xuất phát từ thực tế phát hành trái phiếu doanh nghiệp trong thời gian qua,

việc đi vào nghiên cứu đề tài: " Phân tích thực trạng và giải pháp phát hành trái

phiếu chuyển đổi của một số doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam” là hết sức cần thiết, cĩ ý nghĩa quan trọng cả về lý luận cũng như thực tiễn trong việc gĩp phần nâng cao khả năng thu hút vốn cho các doanh nghiệp

3

2 Mục tiêu nghiên cứu của ñề tài:

ðề tài tập trung nghiên cứu tổng quát lý luận về trái phiếu chuyển ñổi, những yếu tố ảnh hưởng ñến việc huy ñộng vốn bằng phát hành trái phiếu chuyển ñổi Nghiên cứu ñánh giá thực trạng phát hành trái phiếu chuyển ñổi ở Việt Nam từ trước ñến nay

Từ những hạn chế, nguyên nhân kém phát triển của thị trường trái phiếu chuyển ñổi, ñề ra những giải pháp thúc ñẩy phát hành trái phiếu chuyển ñổi ở Việt Nam

3 Phạm vi nghiên cứu của ñề tài

Nội dung chủ yếu của khóa luận sẽ tập trung vào ñánh giá thực trạng tình hình phát hành trái phiếu chuyển ñổi, ñề xuất các giải pháp thúc ñẩy và nâng cao hiệu quả việc huy ñộng vốn thông qua phát hành trái phiếu chuyển ñổi trên thị trường Việt Nam hiện nay

Về phạm vi, tập trung nghiên cứu về thị trường trái phiếu trong ñó trái phiếu chuyển ñổi ñóng vai trò như thế nào với các doanh nghiệp niêm yết

4 Kết cấu:

Ngoài phần mở ñầu và kết luận, danh mục tài liệu tham khảo, ñề tài ñược chia thành

3 chương như sau:

Chương I: Cơ sở lý luận

Chương II: Thực trạng phát hành trái phiếu chuyển ñổi của một số

doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam Chương III: Những giải pháp chủ yếu thúc ñẩy phát hành trái phiếu

chuyển ñổi ñể huy ñộng vốn ở Việt Nam

nghiệp cho rằng: “Trái phiếu chuyển ñổi là loại trái phiếu có thể chuyển ñổi thành

cổ phiếu phổ thông của cùng một tổ chức phát hành theo các ñiều kiện ñã ñược xác ñịnh trong phương án phát hành ” Còn trong Những ñạo luật về chứng khoán 1933

của Mỹ thì ñịnh nghĩa: “Trái phiếu chuyển ñổi là trái phiếu có thêm quyền lựa

chọn chuyển ñổi thành cổ phiếu thường với giá nhất ñịnh vào thời gian ñã xác ñịnh trước”

Vậy, trái phiếu chuyển ñổi là một loại chứng khoán lai, nghĩa là nó vừa có ñặc tính của cổ phiếu thường vừa có ñặc tính của trái phiếu Khi một nhà ñầu tư mua cổ phiếu thường thì thu nhập là phần chênh lệch giá và cổ tức ñược hưởng; nếu nhà ñầu tư mua trái phiếu coupon thì sẽ nhận ñược lãi và gốc khi ñáo hạn Vì vậy, việc mua trái phiếu chuyển ñổi sẽ giúp nhà ñầu tư cùng hưởng ñược cả hai lợi ích trên khi thị giá của cổ phiếu của công ty phát hành tăng gía trị trái phiếu này lên

Tỷ lệ chuyển ñổi (convertion ratio) là số lượng cổ phiếu mà một trái phiếu

có thể chuyển ñổi thành cổ phiếu Trong nghị ñịnh 52/2006 Nð-CP có quy ñịnh rõ

như sau: “Tỷ lệ chuyển ñổi trái phiếu do tổ chức phát hành xác ñịnh tại thời ñiểm

phát hành Tại thời ñiểm thực hiện chuyển ñổi trái phiếu, nếu giá cổ phiếu biến ñộng vượt quá biên ñộ giao ñộng giá cổ phiếu ñược công bố khi phát hành trái phiếu thì chủ sở hữu doanh nghiệp có quyền ñiều chỉnh tỷ lệ chuyển ñổi trái phiếu cho phù hợp.”

Giá chuyển ñổi (conversion price) là giá trị phần mệnh giá mà có thể chuyển

ñổi thành 1 cổ phiếu thường, là mức giá mà nhà ñầu tư (bondholder) có quyền chuyển ñổi từ trái phiếu sang cổ phiếu

5

1.2 ðặc ñiểm và tính chất

Loại trái phiếu này có ñặc ñiểm là lãi suất cố ñịnh và tương ñối thấp so với các loại trái phiếu khác, song trái phiếu chuyển ñổi hứa hẹn ñem lại cho nhà ñầu tư lợi nhuận lớn hơn khi chuyển ñổi thành loại cổ phiếu thường của công ty và ñây cũng chính là ñiểm hấp dẫn của trái phiếu chuyển ñổi

Về bản chất kinh tế, trái phiếu chuyển ñổi ñược coi là một sản phẩm lồng ghép giữa trái phiếu doanh nghiệp và quyền mua cổ phiếu do chính doanh nghiệp phát hành Quyền mua cổ phiếu cho phép người nắm giữ có quyền, mà không có nghĩa vụ mua cổ phiếu tại một thời ñiểm trong tương lai với một mức giá xác ñịnh trước

Sự khác biệt của trái phiếu chuyển ñổi so với trái phiếu thường ñó là quyền chuyển ñổi sang cổ phiếu theo một tỷ lệ cố ñịnh trong tương lai Do ñó, trái phiếu chuyển ñổi thường có giá trị hơn trái phiếu thông thường

1.3 Phân loại trái phiếu chuyển ñổi

1.3.1 Theo hình thức trả lãi của trái phiếu

Trái phiếu chuyển ñổi mới có mặt trên thị trường Việt Nam chưa lâu, mức ñộ hiểu biết của các nhà ñầu tư và các doanh nghiệp ñang hạn chế, do ñó việc ra ñời nhiều loại trái phiếu chuyển ñổi là chưa có Nhưng trên thị trường thế giới thì trái phiếu chuyển ñổi có rất nhiều loại Sau ñây là một số loại trái phiếu chuyển ñổi cơ

bản dựa trên cách thức chi trả lãi của trái phiếu chuyển ñổi

1.3.1.1 Trái phiếu chuyển ñổi zero-coupon (LYON)

Trái phiếu LYON là loại trái phiếu không trả lãi ñịnh kì, mà các khoản thu nhập sẽ ñược chi trả khi trái phiếu ñáo hạn và mệnh giá trái phiếu sẽ ñược thực hiện chuyển ñổi thành cổ phiếu vào thời ñiểm ñó Bởi vậy, trái phiếu chuyển ñổi LYON

là sự kết hợp giữa trái phiếu Zero-coupon và quyền ñược chuyển ñổi Loại trái phiếu LYON này cũng có quyền ñược thu hồi và chính vì vậy làm tăng giá trị của

loại trái phiếu này

6

Trái phiếu chuyển ñổi LYON thường ñược phát hành khi công ty cần một lượng tiền mặt ñể ñầu tư vào dự án dài hạn và ñể thực hiện chiến lược cấu trúc vốn trong tương lai Ví dụ về trường hợp công ty Walt Disney ñã phát hành trái phiếu chuyển ñổi Zero-coupon ñể huy ñộng vốn cho xây dựng công viên ở Pari European Disneyland Loại trái phiếu này sẽ ñược chuyển ñổi thành cổ phiếu EuroDisney và

sẽ giao dịch trên sở giao dịch chứng khoán Bourse ở Pari Tuy nhiên, không may mắn cho các nhà ñầu tư là sau ñó thị trường cổ phiếu ñi xuống ðây là một ví dụ ñiển hình cho rủi ro của loại trái phiếu này Khi thị giá cổ phiếu của công ty bị giảm xuống thì công ty sẽ thực hiện thu hồi trái phiếu Và giá thu hồi trong trường hợp này thấp hơn nhiều so với giá mà nhà ñầu tư ñược hưởng khi ñầu tư vào trái phiếu thông thường

1.3.1.2 Trái phiếu chuyển ñổi gộp lãi (PIK (payment in kind))

PIK cũng có những ñặc tính tương tự như trái phiếu chuyển ñổi LYON nhưng về lãi suất nó không chi trả lãi Thay vào ñó lãi suất này sẽ ñược cộng thêm vào ñể chuyển ñổi trái phiếu thành cổ phiếu Như vậy, ñối với trái phiếu này thì lãi suất sẽ giúp nhà ñầu tư có nhiều cổ phần hơn

Mặt khác, PIK lại có lãi suất coupon cao hơn cho nhà ñầu tư Tuy nhiên, nhà ñầu tư cũng phải kiểm tra cẩn thận tình hình tài chính của công ty như thế nào trong năm tới ñể có quyết ñịnh ñầu tư Ta cũng biết rằng không bao giờ có một “bữa ăn trưa miễn phí” (free lunch) trên thị trường chứng khoán, lợi nhuận càng cao thì rủi

ro càng lớn

1.3.1.3 SIRENs (Step-up income redeemable equity notes)

SIRENs là một loại trái phiếu chuyển ñổi trung gian gộp hai lần lãi suất coupon Lãi suất Coupon ñầu tiên cao hơn lãi suất thị trường và sau một vài năm lãi suất này lại sẽ tăng hơn nữa vào lúc ñáo hạn ðây là chứng khoán cho phép nhà ñầu

tư chuyển ñổi trái phiếu thành cổ phiếu với mức giá mà chủ thể phát hành ñã ấn ñịnh trước Tất cả sẽ ñược chuyển ñổi cho dù giá cổ phiếu tại thời ñiểm ñáo hạn như thế nào, lúc này nhà ñầu tư sẽ có lời Tuy nhiên, nếu thị giá cổ phiếu ñược chuyển ñổi tại thời ñiểm chuyển ñổi không tăng như dự kiến thì nhà ñầu tư sẽ nhận ñược

Ngoài ra, ñể khuyến khích việc chuyển ñổi, những nhà phát hành còn ñưa thêm tính chất bắt buộc chuyển ñổi vào TPCð (Callable convertible bond), chính ñiều này làm cho TPCð trở nên hấp dẫn hơn

1.3.2 Theo tính chất thu hồi của trái phiếu chuyển ñổi

1.3.2.1 Trái phiếu chuyển ñổi có thể thu hồi (Callable convertible bond)

Trái phiếu chuyển ñổi có thể thu hồi là trái phiếu khi phát hành có kèm theo ñiều kiện mà chủ thể phát hành trái phiếu có thể thu hồi trái phiếu trong một số trường hợp cụ thể như: thị giá cổ phiếu quá cao hơn với dự kiến (cao hơn tỷ lệ chuyển ñổi), lãi suất cho vay dài hạn trên thị trường xuống thấp hơn lãi suất của trái phiếu…

1.3.3 Một vài loại trái phiếu chuyển ñổi thông dụng trên thị trường quốc tế

Trên ñây là những cách phân loại trái phiếu chuyển ñổi cơ bản Theo thời gian người ta ñã sáng tạo ra rất nhiều loại trái phiếu chuyển ñổi ñể phù hợp hơn với chiến lược huy ñộng vốn, cũng như ñặc ñiểm của chủ thể phát hành, và ñây cũng là một công cụ ñầu tư hấp dẫn:

Vanilla convertible bonds: là loại trái phiếu có quyền chuyển ñổi sang

cổ phiếu thường của công ty phát hành và thường ñã xác ñịnh trước tỷ lệ thu hồi Tuy nhiên, loại trái phiếu này có thể bị thu hồi hoặc không bị thu hồi bởi nhà phát hành vào thời gian ñáo hạn của trái phiếu, tỷ lệ chuyển ñổi thường phải có ñiều kiện

Exchangeables: là loại trái phiếu có thể chuyển ñổi sang cổ phiếu thường

của một công ty khác (không phải công ty phát hành) Nói ñúng ra, trái phiếu chuyển ñổi này không thể chuyển ñổi như trái phiếu chuyển ñổi thông thường khác

Mandatory convertibles: là loại trái phiếu có kỳ hạn ngắn, thu nhập cao

hơn thu nhập của cổ phiếu thường của công ty phát hành và phải chuyển ñổi trong một khoảng thời gian ñã xác ñịnh trước

Mandatory exchangeables: là loại trái phiếu có thời hạn ngắn, thu nhập

cao hơn cổ phiếu thường của công ty khác và phải chuyển ñổi trong khoảng thời gian ñã xác ñịnh trước

Contingent convertibles (co-co): là loại trái phiếu chỉ cho phép nhà ñầu

tư chuyển ñổi sang cổ phiếu của công ty phát hành ở thời ñiểm ñáo hạn

9

tại mức giá chuyển ñổi ngẫu nhiên nào ñó (ngẫu nhiên trong khoảng tỷ lệ phần trăm xác ñịnh trước) Ví dụ, lúc phát hành trái phiếu giá của cổ phiếu là 10$, phí chuyển ñổi 30% và tỷ lệ chuyển ñổi ngẫu nhiên ban ñầu

là 120%, có nghĩa giá chuyển ñổi là 13$ (10+10*30%) Nhưng nếu thị giá

cổ phiếu ñược giao dịch trên 15,60$ (13$x120%) trong khoảng thời hạn

là 20 ñến 30 ngày trước khi ñáo hạn thì quyền chuyển ñổi không hiệu lực nữa

OCEANEs (Obligation Convertible En Actions Nouvelles ou

Existantes): là loại trái phiếu có thể chuyển ñổi sang cổ phiếu của công ty phát hành, nhưng nhà phát hành có quyền chia tách cổ phần hoặc chi trả

cổ tức bằng cổ phiếu Có thể nói, ñây là loại trái phiếu chuyển ñổi thường gặp nhất ở Việt Nam

Convertible preferred stock: là loại cổ phiếu ưu ñãi có quyền chuyển

ñổi

1.4 Ưu ñiểm và nhược ñiểm của trái phiếu chuyển ñổi

1.4.1 ðối với công ty phát hành

Ưu ñiểm:

+ Chi phí phát hành và lãi suất phải trả thấp hơn so với phát hành trái phiếu thông thường cũng như so với lãi suất Ngân hàng và ñiều này ñồng nghĩa với việc giảm rủi ro ñối với tổ chức phát hành

+ Tăng vốn cổ phần trong tương lai khi chuyển từ trái phiếu nợ thành vốn

cổ phần

+ Giá cổ phiếu thường ít biến ñộng do tránh ñược tình trạng tăng số lượng

cổ phiếu một cách nhanh chóng trên thị trường

+ Khi trái phiếu chuyển ñổi chưa thực hiện việc chuyển ñổi sẽ không làm giảm thu nhập từ cổ tức của các cổ ñông hiện hữu so với phát hành cổ phiếu

10

+ Dễ dàng hơn trong việc huy ñộng vốn do tính hấp dẫn của việc có thể chuyển ñổi từ trái phiếu sang cổ phiếu

Nhược ñiểm:

+ Do cổ ñông thường tham gia vào việc quản lý công ty nên khi chuyển ñổi

có thể gây ra một sự thay ñổi trong việc kiểm soát công ty

+ Khi trái phiếu ñược chuyển ñổi, EPS "pha loãng" do tăng số cổ phiếu lưu hành nên mỗi cổ phần khi ñó ñại diện cho một tỷ lệ thấp hơn của quyền sở hữu trong công ty

+ Kết quả chuyển ñổi sẽ làm giảm chi phí trả lãi, tức là làm tăng thu nhập chịu thuế của công ty Do ñó, công ty phải trả thuế nhiều hơn khi chuyển ñổi

1.4.2 ðối với nhà ñầu tư

Ưu ñiểm:

+ Trái phiếu chuyển ñổi cũng giống trái phiếu thường, tức là cũng ñược thanh toán tiền lãi với một lãi suất cố ñịnh và sẽ ñược mua lại cổ phiếu với giá bằng mệnh giá vào lúc ñáo hạn

+ Người nắm giữ trái phiếu chuyển ñổi có quyền ưu tiên hơn các cổ ñông nắm giữ cổ phiếu khi công ty phá sản và bị thanh lý

+ Giá thị trường của trái phiếu chuyển ñổi có chiều hướng ổn ñịnh hơn giá cổ phiếu trong thời kỳ thị trường sa sút Giá trị của trái phiếu chuyển ñổi trên thị trường sẽ ñược hỗ trợ bởi các lãi suất hiện hành của những trái phiếu cạnh tranh khác

+ Vì trái phiếu chuyển ñổi có thể ñược chuyển thành cổ phiếu nên giá trị thị trường của chúng sẽ có chiều hướng tăng nếu giá cổ phiếu tăng

+ Nhà ñầu tư có quyền lựa chọn Họ sẽ không bị lỗ nặng khi giá cổ phiếu sụt giảm xuống dưới giá chuyển ñổi (họ sẽ không thực hiện quyền chuyển ñổi) mà vẫn

có lợi khi giá cổ phiếu tăng mạnh (họ sẽ thực hiện quyền chuyển ñổi rồi bán cổ phiếu sau khi chuyển ñổi)

Nhược ñiểm:

11

+ Nhà ñầu tư ñược hưởng mức lãi suất thấp hơn so với các loại trái phiếu khác

+ Thời gian chuyển ñổi thường dài nên tiềm ẩn nhiều yếu tố rủi ro

+ Nếu công ty phải ngưng hoạt ñộng bởi những tình huống như sáp nhập, hợp nhất hay giải thể thì những người nắm giữ trái phiếu chuyển ñổi có thể sẽ bị mất ñặc quyền chuyển ñổi

1.5 Giá trị của trái phiếu chuyển ñổi

Giá trị của trái phiếu chuyển ñổi = Giá trị của trái phiếu + Giá trị của quyền

chuyển ñổi (quyền mua CP)

Giá trị của trái phiếu ñược hiểu là giá trị hiện tại của các dòng tiền thanh toán gốc và lãi trái phiếu trong suốt kỳ hạn của trái phiếu, thông qua một lãi suất chiết khấu Lãi suất chiết khấu này ñược quyết ñịnh dựa vào lãi suất chung trên thị trường

và phần bù rủi ro của chủ thể phát hành Lãi suất thị trường và phần bù rủi ro tăng làm tăng tỷ lệ chiết khấu và do ñó làm giảm giá trị của trái phiếu, và ngược lại Do

ñó, trên thị trường thứ cấp, giá trị của trái phiếu biến ñộng phụ thuộc vào các nhân

tố này cũng như quan hệ cung cầu

Giá trị quyền mua cổ phiếu phụ thuộc trước hết vào thị giá cổ phiếu Khi giá

cổ phiếu tăng thì quyền mua càng có giá trị và ngược lại Phần chênh lệch giữa giá

cổ phiếu hiện hành và giá chuyển ñổi ñược gọi là giá trị nội tại của quyền mua Khi giá trị nội tại này > 0 thì lúc ñó quyền mua ñang có lãi và ngược lại, giá trị nội tại <

0 thì lúc ñó quyền mua không có giá trị Giá trị của quyền mua còn phụ thuộc vào một số yếu tố khác như:

Thời hạn thực hiện quyền: Thời hạn này càng dài thì quyền càng có giá trị và ngược lại ðiều này là do khi thời hạn còn dài thì cơ hội tăng giá cổ phiếu cao hơn, làm tăng giá trị nội tại của quyền mua

Mức ñộ biến ñộng thường xuyên của giá cổ phiếu: Giá cổ phiếu có mức

ñộ biến ñộng mạnh thì cơ hội tăng giá (và giảm giá) càng cao, do ñó giá trị quyền mua càng cao và ngược lại

12

Lãi suất trên thị trường: Lãi suất càng giảm thì giá trị quyền mua càng cao và ngược lại, do tỷ lệ chiết khấu ñể tính giá trị hiện tại của giá trị nội tại sẽ tăng

1.6 ðịnh giá trái phiếu chuyển ñổi

Trên lý thuyết, giá chuyển ñổi không bao giờ thấp hơn giá trị nội tại của trái phiếu (Giá trị nội tại của trái phiếu chuyển ñổi là số cổ phần nhận ñược khi thực hiện chuyển ñổi tại mệnh giá trên thị giá của cổ phiếu thường)

Tại ñây có ba trạng thái giá của trái phiếu chuyển ñổi:

ITM (In-the-money): giá chuyển ñổi < giá cổ phiếu Trong trạng thái giá này thì giá trị của TPCð nằm trong vùng vốn cổ phần (tức bên tay phải

của ñồ thị Hình 1.1)

ATM (At-the-money): giá chuyển ñổi = giá cổ phiếu Trong trạng thái giá này thì giá trị của TPCð nằm trong vùng vốn cổ phần và nợ (tức ở phần

giữa của ñồ thị Hình 1.1)

OTM (Out-the-money): giá chuyển ñổi > giá cổ phiếu Trạng thái giá này

thì giá trị của TPCð nằm vùng nợ (tức phía bên tay trái của ñồ thị Hình 1.1)

13

Hình 1.1: ðồ thị thể hiện giá trị của trái phiếu chuyển ñổi trên thực tế

Từ những tiền ñề trên thì việc ñịnh giá trái phiếu chuyển ñổi bao gồm hai phần ñó là: xác ñịnh giá trị của trái phiếu và quyền chuyển ñổi ðể ñịnh giá quyền chuyển ñổi yêu cầu phải xác ñịnh: (1) Sự biến ñộng giá của cổ phiếu và (2) Phần bù rủi ro của chủ thể phát hành

Xác ñịnh sự biến ñộng thị giá cổ phiếu và phần bù rủi ro của công ty phát hành là yêu cầu cần thiết ñể ñịnh giá trái phiếu chuyển ñổi Trong một vài trường hợp, không thể tách biệt giữa sự biến ñộng giá và phần bù rủi ro Như trường hợp giá cổ phiếu của công ty phát hành rất cao nhưng khả năng tín dụng của công ty lại rất yếu Và ngược lại khả năng tín dụng của nhà phát hành rất cao, nhưng thị giá cổ phiếu của công ty này lại không cao lắm Sự thật về những ñiều này là do một phần

âm mưu của các thành viên hội ñồng quản trị công ty ñã biết cách làm ảo thuật trên các báo cáo tài chính và một phần nữa là do sự kì vọng quá cao của nhà ñầu tư vào

sự phát triển của công ty trong tương lai

Phương pháp khác ñể xác ñịnh giá trị của trái phiếu chuyển ñổi là tính toán hiện giá của nguồn thu nhập trong tương lai và vốn gốc của trái phiếu và hiện giá của quyền thực hiện chuyển ñổi trong tương lai trên lãi suất của trái phiếu Tuy nhiên, phương pháp này ñã bỏ qua một số nhân tố thị trường như lãi suất ngẫu

Giá trị của trái phiếu

Giá trị thực của TPCð

ATM

ITM

Phần bù Chuyển ñổi

Giá chuyển ñổi

Giá của cổ phiếu

14

nhiên, biến ựộng giá cổ phiếu và không xem xét tới một số ựặc trưng của trái phiếu chuyển ựổi như quyền của nhà phát hành, quyền của nhà ựầu tư, tỷ lệ chuyển ựổi Hiện nay phương pháp phổ biến ựể ựịnh giá trái phiếu chuyển ựổi với những ựặc trưng và nhiều ựiểm ưu việt khác với các phương pháp ở trên và tỏ ra rất hiệu quả

ựó là mô hình phân phối chuẩn hai biến và mô hình ựa nhân tố

Mô hình ựịnh giá trái phiếu chuyển ựổi theo luật phân phối:

Mô hình này ra ựời vào năm 1991-1992 và ựược hầu hết những người mua bán cổ phiếu chứng khoán ở châu Âu sử dụng ựể ựịnh giá trái phiếu chuyển ựổi Mô hình phân phối chuẩn ựã ựược áp dụng ở Học viện kinh doanh Luân đôn, Trend Data của Canada, Tập ựoàn truyền thông và dịch vụ cung cấp thông tin tài chắnh nổi tiếng của Mỹ Bloomberg LP và rất nhiều nơi khác ựã sử dụng mô hình này ựể ựịnh giá trái phiếu chuyển ựổi

Mô hình này cũng rất cần thiết cho việc xác ựịnh các yếu tố ựầu vào như phần bù rủi ro, sự biến ựộng của mô hình ựịnh giá (ựể xác ựịnh sự biến ựộng giá trong quá khứ thường ựược sử dụng), và xác ựịnh tỷ suất rủi ro sinh lời Việc ựịnh giá theo mô hình này thừa nhận giá cổ phiếu trong tương lai tuân theo quy luật phân phối xác suất chuẩn (theo luật phân phối hình cái chuông) và như vậy, biến ựộng giá trái phiếu chuyển ựổi cũng tuân theo quy luật ựó Ở ựây những nhà phát hành và nhà ựầu tư mua TPCđ sẽ chịu sự giới hạn thời gian của quyền chuyển ựổi ở các mức giá cổ phiếu khác nhau đi xác ựịnh luật phân phối của TPCđ là xác ựịnh các trọng số sau, (1) xem xét tất cả các ựiểm cực tiểu khác nhau của chuỗi giá hiện hành

và (2) xem xét giới hạn thời gian quyền chuyển ựổi ở các mức ựộ giá cổ phần khác nhau

Ba nhân tố khách quan nhất của mô hình ựịnh giá là (1) mức ựộ của biến ựộng giá (sự biến ựộng này là không liên tục), và (2) không tắnh tới trong mô hình thành phần chi phắ của chứng khoán nợ của quỹ ựầu tư mạo hiểm và nhà ựầu tư chứng khoán Nhân tố thứ ba vô cùng quan trọng là cổ tức chi trả nếu trái phiếu này

do chủ thể phát hành xác ựịnh tỷ lệ chi trả cổ tức nhỏ nhất từ lúc phát hành

15

ðây là một phương pháp phổ biến và ñược ứng dụng trên thực tế ñể xác ñịnh giá trị của trái phiếu chuyển ñổi Sau ñây là những phương pháp cơ bản ñể xác ñịnh giá trị trái phiếu chuyển ñổi trên lý thuyết:

1.6.1 Quan ñiểm 1: Trái phiếu chuyển ñổi như là cổ phiếu

Theo quan ñiểm này ñể ñịnh giá trái phiếu chuyển ñổi phải dựa vào thị giá của cổ phiếu hiện hành và sử dụng hàm chuyển ñổi; biết rằng giá trị của trái phiếu chuyển ñổi là số cổ phần mà nhà ñầu tư nhận ñược khi thực hiện chuyển ñổi tại mức giá cổ phiếu hiện tại tại thời ñiểm chuyển ñổi Ví dụ, giá cổ phiếu của công ty ABC hiện tại là 18$, công ty này quyết ñịnh giá chuyển ñổi là 25$ vậy thì tỷ lệ chuyển ñổi sẽ là 40$ (1000/25), vậy thì giá trị chuyển ñổi là 720$

Mối quan hệ giữa giá trị của trái phiếu chuyển ñổi và giá của cổ phiếu ñược thể hiện trong bảng sau:

Bảng 1.1: Mối quan hệ giữa giá trị trái phiếu chuyển ñổi với thị giá cổ phiếu

Tỷ lệ chuyển ñổi Thị giá cổ phiếu

Từ Bảng 1.1, khi giá cổ phiếu tăng lên giá trị của trái phiếu chuyển ñổi cũng tăng

lên khi tỷ lệ chuyển ñổi không ñổi Ta thấy khi thị giá cổ phiếu là 25$ thì giá trị của trái phiếu chuyển ñổi bằng mệnh giá của trái phiếu (1000$)

Khi thị giá cổ phiếu lớn hơn 25$ thì giá trị của trái phiếu chuyển ñổi lớn hơn mệnh giá của trái phiếu

16

Khi giá của trái phiếu chuyển ñổi bằng với tỷ lệ chuyển ñổi thì giá trị của trái phiếu không tăng thêm nữa ðây chính là ñặc trưng cơ bản của TPCð, vì lúc này giá trị nội tại của quyền chuyển ñổi là lớn nhất

Ví dụ: Giả ñịnh thị giá của cổ phiếu chỉ còn 10$ Giá trị của trái phiếu chuyển ñổi là 400$, tại thời ñiểm này giá trị thị trường của TPCð sẽ thấp hơn mệnh giá của trái phiếu, bởi vì giá trị của dòng tiền trên lãi suất coupon của trái phiếu thông thường lớn hơn Tương tự, giá trị của việc chuyển ñổi cũng không thấp hơn thị giá của trái phiếu chuyển ñổi ðây chính là một nhân tố cơ bản ñể nhà ñầu tư thực hiện kinh doanh chênh lệch giá ñối với trái phiếu chuyển ñổi, nghĩa là lúc ñó nhà ñầu tư sẽ mua và bán một loại trái phiếu trên hai thị trường khác nhau với mức

giá khác nhau ðiều này sẽ thể hiện rõ trong ñồ thị Hình 1.2 sau ñây và sẽ ñược giải

thích rõ ở phần sau

17

Hình 1.2: Biểu ñồ thể hiện giá trị của trái phiếu chuyển ñổi trên lý thuyết

1.6.3 Quan ñiểm 2: Trái phiếu chuyển ñổi như nợ

Theo quan ñiểm này ñể ñịnh giá trái phiếu chuyển ñổi là chiết khấu nguồn thu nhập và mệnh giá trên lãi suất của trái phiếu, và lãi suất này ñã tính tới khả năng tín dụng của chủ thể phát hành, thời hạn ñáo hạn của trái phiếu, quyền và lãi suất thị trường

Như vậy, giá trị của trái phiếu chuyển ñổi như nợ thay ñổi thất thường theo lãi suất của thị trường Khi lãi suất thị trường tăng lên, thì giá trị của trái phiếu chuyển ñổi ñi xuống và ngược lại Ngược lại mối quan hệ này không xảy ra nếu lãi suất là cố ñịnh

Khi thị giá của cổ phiếu thấp hơn giá chuyển ñổi thì mệnh giá của trái phiếu thông thường chính là của giá trị của TPCð, nghĩa là giá trị của trái phiếu chuyển ñổi sẽ không bao giờ thấp hơn giá trị này Khi mà thị giá của cổ phiếu cao hơn giá chuyển ñổi thì giá trị của trái phiếu chuyển ñổi như cổ phiếu Do ñó, trong trường hợp này ta có thể xem trái phiếu chuyển ñổi là một hình thức vốn cổ phần

Thị giá cổ phiếu nhỏ hơn giá chuyển ñổi, giá trị của TPCð như trái phiếu

Thị giá cổ phiếu bằng với giá TPCð, giá trị TPCð bằng với mệnh giá Tp thông thường

Thị giá cổ phiếu lớn hơn giá TPCð, Xác ñịnh giá trị của TPCð như cổ phiếu

25$

PTp

18

1.6.3 Quan ñiểm 3: Trái phiếu chuyển ñổi như chứng khoán lai

Mối quan hệ này ñược xem xét trong Bảng 1.2 Ta xem xét một trái phiếu có

lãi suất coupon là 6%, thời hạn 20 năm, tỷ lệ chuyển ñổi là 40 cổ phần Lãi suất thị trường là 8%

Vậy giá trị của trái phiếu này là:

) 08 0 1 (

1000 )

08 0 1 (

=∑

−

t

Giá chuyển ñổi như cổ phiếu ñược tính bằng hàm số sau:

Giá trị chuyển ñổi = Thị giá của một cổ phiếu thường x tỷ lệ chuyển ñổi

Nếu thị giá của cổ phiếu có giá trị thấp nhất (5$ và 10$ một cổ phiếu) thì giá trị thị trường của TPCð giống như giá trị của nợ Tại mức giá 25$/cp thì giá trị thị trường của TPCð là 1.020$, vậy chênh lệch so với giá trị của trái phiếu không chuyển ñổi trong trường hợp này là 216,41$ (1020$ - 803.63$) Ở mức thị giá của

cổ phiếu cao nhất là 40$ có nghĩa là bằng với tỷ giá chuyển ñổi, thì lúc này chắc chắn nhà ñầu tư sẽ chuyển ñổi với giá trị trái phiếu chuyển ñổi như một chứng khoán là 1600$, hay mức chênh lệch mà nhà ñầu tư ñược hưởng trên giá trị thực của trái phiếu không chuyển ñổi là 796,41$

Giá trị nợ của trái phiếu chuyển ñổi ($)

Giá trị thị trường của trái phiếu chuyển ñổi ($)

Giá trị chênh lệch giữa thị giá TPCð với giá chuyển ñổi tương ñương ($)

Giá trị chệnh lệch giữa giá trị thị trường của TPCð so với giá trị nợ của nó ($)

ðây là ví dụ minh họa khi thị giá cổ phiếu tăng lên, thì mức chênh lệch giữa

nợ và giá trị chuyển ñổi sẽ ngày càng tăng lên Giá trị tăng lên này là do ñặc tính quan trọng của trái phiếu chuyển ñổi, và ñặc tính này sẽ ít quan trọng khi mà thị giá

cổ phiếu chuyển ñổi giảm

Khi thị giá cổ phiếu là 25$ thì giá trị của trái phiếu chuyển ñổi bằng với mệnh giá của trái phiếu không có quyền chuyển ñổi là 1000$, do ñó, nhà ñầu tư sẽ không có lợi Nhà ñầu tư sẽ thực hiện quyền chuyển ñổi khi thị giá cổ phiếu lớn hơn giá chuyển ñổi Khi thị giá cổ phiếu là 35$, thì nhà ñầu tư sẽ chuyển ñổi với giá là 1410$ (giá thị trường) Như vậy, nhà ñầu tư ñã có một khoản lợi nhuận 10$ so với giá tương ñương (1410$ - 1400$) Tuy nhiên nếu cứ ñể thị giá cổ phiếu tăng lên 40$/Cp, thì khoản chênh lệch này sẽ không còn nữa Bởi vậy, khi thị giá của cổ phiếu càng tăng lên bằng với tỷ lệ chuyển ñổi thì ý nghĩa của giá trị chênh lệch giữa giá tương ñương và giá thị trường của trái phiếu chuyển ñổi càng giảm (hay nhà ñầu

tư càng có ít lợi nhuận)

mà thôi

1.7 Nguyên tắc phát hành trái phiếu chuyển ñổi

1.7.1 Nguyên tắc phát hành trái phiếu chuyển ñổi ở thị trường Việt Nam

Nguyên tắc phát hành trái phiếu chuyển ñổi trên thị trường Việt Nam ñược quy ñịnh cụ thể trong Mục II Chương 1 của Nghị ñịnh số 52/2006/Nð-CP ngày 19/05/2006 do Chính phủ ban hành quy ñịnh việc phát hành trái phiếu riêng lẻ của các loại hình doanh nghiệp, Luật doanh nghiệp số 60/2005/QH11 ñược Quốc hội nước Cộng hoà xã hội chủ nghĩa Việt Nam ban hành ngày 29/11/2005, Luật chứng khoán số 70/2006/QH11 ñược Quốc hội nước Cộng hoà xã hội chủ nghĩa Việt Nam ban hành ngày 29/06/2005, Và Nghị ñịnh số 14/2007/Nð-CP ngày 19/01/2007 của Thủ Tướng Chính Phủ ban hành về việc qui ñịnh chi tiết thi hành một số ñiều luật chứng khoán Những yếu tố ảnh hưởng tới việc phát hành trái phiếu chuyển ñổi ra công chúng Sau ñây là tóm tắt một số nội dung cơ bản về những quy ñịnh liên quan tới việc phát hành trái phiếu chuyển ñổi:

ðối tượng phát hành trái phiếu chuyển ñổi: Trái phiếu chuyển ñổi do

công ty cổ phần phát hành

Nguyên tắc phát hành trái phiếu chuyển ñổi: Công ty phát hành trái phiếu

chuyển ñổi phải công bố thông tin về ñiều kiện chuyển ñổi, thời hạn chuyển ñổi, tỷ lệ chuyển ñổi trái phiếu, biên ñộ giao ñộng giá cổ phiếu, múc ñích sử dụng nguồn thu từ trái phiếu chuyển ñổi và các quyền lợi khác của người sở

21

hữu trái phiếu Ngoài ra, công ty phải ñảm bảo tỷ lệ tham gia của nhà ñầu tư

nước ngoài và tổng mức phát hành không vượt mức phát hành ñược duyệt

Bảo ñảm thanh toán cho trái phiếu chuyển ñổi: Trái phiếu chuyển ñổi có

thể ñảm bảo hoặc không ñảm bảo Trái phiếu chuyển ñổi có thể ñược bảo ñảm thanh toán thông qua tổ chức tài chính, tín dụng, tài sản của tổ chức phát

hành, hoặc tài sản của một bên thứ ba

Chứng quyền phát hành kèm theo trái phiếu chuyển ñổi: Chứng quyền là

loại chứng khoán phát hành kèm theo trái phiếu, xác nhận quyền của người

sở hữu trái phiếu ñược mua một khối lượng cổ phiếu phổ thông nhất ñịnh

theo các ñiều kiện ñã xác ñịnh

1.7.2 Nguyên tắc phát hành trái phiếu chuyển ñổi ở thị trường

Mỹ

Trên ñây là nguyên tắc phát hành trái phiếu chuyển ñổi trên thị trường Việt Nam Vậy ñể có cơ sở so sánh và nhận ñịnh thì trong ñề tài này sẽ ñề cập thêm những nguyên tắc phát hành trái phiếu chuyển ñổi theo thông lệ quốc tế: ñây là những ñiều luật ñược trích trong Những ñiều luật về công ty và ðạo luật chứng

khoán 1933 và 1934 của Mỹ

Những văn bản cần thiết cho việc phát hành trái phiếu chuyển ñổi: Bản sao giấy chứng nhận thành lập doanh nghiệp và các tài liệu kèm theo có liên quan

+ Các quyết ñịnh của cuộc họp, tài liệu và bản báo cáo của cuộc họp phát hành trái phiếu

+ Bảng tóm tắt báo cáo tài chính ñã kiểm toán của ba năm liên tiếp liền trước năm phát hành trái phiếu

+ Thông tin chi tiết về loại trái phiếu sẽ phát hành: thời hạn, lãi suất, tỷ lệ chuyển ñổi, công ty…

+ Bảng báo cáo mục ñích phát hành trái phiếu chuyển ñổi

Những nội dung ở trên của nguyên tắc này cần phải cung cấp thêm lãi suất thực trả cho nhà ựầu tư (tỷ suất sinh lời thực) trong những trường hợp sau: + Trái phiếu chuyển ựổi phải có thời hạn 24 tháng trở lên

+ Trái phiếu không an toàn có thời gian ựáo hạn trên 12 tháng

+ Trái phiếu phát hành của công ty mà nguồn vốn ựã bị cạn kiệt

+ Trái phiếu phát hành của công ty cổ phần tư nhân, mà ựược Nhà nước bảo lãnh hoặc ựược Ngân hàng chứng nhận bảo lãnh

Công ty muốn phát hành trên 10 tỷ đô la thì phải ựược ựịnh mức tắn nhiệm

từ hai tổ chức ựịnh mức tắn nhiệm ựộc lập Ở ựây, hai tổ chức này có những tiêu chắ ựịnh mức tắn nhiệm khác nhau, và từ ựó mang ựến những kết quả khách quan hơn

Công ty phải cung cấp liên tục số liệu về hệ số ựịnh mức tắn nhiệm của hai

tổ chức ựịnh mức tắn nhiệm ựộc lập cho tới khi trái phiếu ựáo hạn Trên các báo cáo phát hành của các tạp chắ phải bao gồm những thông tin tóm tắt về các ựiều kiện, ựiều khoản có trong hợp ựồng liên kết của công ty phát hành TPCđ với hai tổ chức ựịnh mức tắn nhiệm

Nhà ựầu tư lớn sẽ là người kiểm tra nội dung thông tin trong bố cáo phát hành trái phiếu và tỷ suất sinh lợi của các nhà ựầu tư

+ được quyền xem xét các báo cáo ựịnh kỳ, sổ sách kế toán, hồ sơ, sổ sách quản lý hành chắnh, tài sản của công ty, tài liệu và báo cáo liên quan tới tỷ số ựịnh mức tắn nhiệm của công ty

+ Công ty phát hành trái phiếu phải chắc chắn trả lãi cho nhà ựầu tư

23

+ Sự kiểm soát phải dựa trên những ñiều khoản và ñiều kiện ñã cam kết,

và ñảm bảo chắc chắn những ñiều khoản bảo vệ này ñủ thích ñáng khi nhà ñầu tư yêu cầu

+ Và trong trường hợp trái phiếu có quyền thu hồi hoặc có quyền chuyển ñổi sang cổ phần thường thì phải thực hiện các quyền ñó phù hợp với những ñiều khoản ñã cung cấp trong nội dung bản bố cáo phát hành + Trong trường hợp tỷ suất sinh lời của nhà ñầu tư không thích ñáng, nếu một hoặc một số nhà ñầu tư nắm từ 10% tổng giá trị trái phiếu phát hành

có quyền triệu tập ñại hội các nhà ñầu tư ñể ñưa ra những thỏa thuận với công ty phát hành (Quyền lợi này ñược quy ñịnh tại ñiều 92 luật Những ñiều luật công ty)

+ Phải xác ñịnh là các quỹ ñầu tư sẽ tăng lên trong quá trình phát hành trái phiếu là lợi ích phù hợp với bản bố cáo phát hành

Tất cả các trái phiếu phát hành có thời gian trên 24 tháng sẽ ñược bảo ñảm bởi tài sản của công ty Những ñiều khoản bảo ñảm phải ñược trình bày chi tiết trong tài liệu phát hành Mặt khác, công ty cũng phải thực hiện ñánh giá xếp hạn tín nhiệm ñể ñảm bảo tài sản của công ty không gây ra bất cứ một

sự trở ngại nào cho tới khi trái phiếu ñáo hạn

Những ñiều khoản bảo vệ nhà ñầu tư ở trên và ñược quy ñịnh chi tiết trong tài liệu phát hành, và sẽ có thêm 6 tháng hiệu lực Nếu như những ñiều khoản trên không có hiệu lực thì nhà ñầu tư sẽ nhận ñược tiền sau 30 ngày

TPCð có thể chuyển ñổi khi ñáo hạn nếu thỏa mãn các ñiều kiện trong bản bố cáo phát hành Tuy nhiên, công ty phát cũng có quyền gia hạn thời gian ñáo hạn của trái phiếu, nếu thỏa mãn các ñiều kiện sau:

+ ðược sự ñồng ý của nhà ñầu tư

+ Nhà ñầu tư chấp nhận một hệ số tín nhiệm mới trong vòng không quá

6 tháng kể từ lúc phát hành cho tới lúc trái phiếu ñáo hạn

+ Nhà ñầu tư chấp nhận một loại trái phiếu mới khi công ty gia hạn trái phiếu

Nhà đầu tư cĩ quyền từ bỏ quyền trên trái phiếu, nếu thời gian đáo hạn của trái phiếu trên 5 năm, khi chỉ số định mức tín nhiệm thấp hơn sự mong muốn của nhà đầu tư

Nếu trong điều khoản và điều kiện phát hành trái phiếu cho phép tổ chức phát hành cĩ quyền thu hồi thì nhà đầu tư phải thực hiện

Cơng ty sẽ phải dành được sự đồng tình của tổ chức định mức tín nhiệm khi quyết định phát hành trái phiếu

Trên đây là tĩm tắt những nguyên tắc phát hành trái phiếu chuyển đổi, được quy định tại luật Những điều luật về cơng ty của Mỹ và ðạo luật chứng khốn Mỹ

1933

1.8 Giao dịch trao đổi trái phiếu chuyển đổi

1.8.1 Giao dịch trái phiếu chuyển đổi tại thị trường ở Mỹ

Trái phiếu chuyển đổi được mua bán và trao đổi như trái phiếu cơng ty Khi phát hành mới nĩ được bán thơng qua người bảo lãnh phát hành hoặc thơng qua

nghiệp đồn mơi giới, nơi mà nhà đầu tư khơng phải trả phí

Chứng khốn chuyển đổi được giao dịch trên thị trường thứ cấp thơng qua cơng ty dịch vụ mơi giới, các dịch vụ mơi giới này thường thơng qua các Ngân hàng hay dịch vụ mơi giới trực tuyến Hầu hết các trái phiếu chuyển đổi được niêm yết trên thị trường phi tập trung với giá trị rất lớn, cịn trái phiếu chuyển đổi của các cơng ty nổi tiếng thì niêm yết tại sở giao dịch trái phiếu New York

25

1.8.2 Một số hệ thống giao dịch trái phiếu thứ cấp trên thế giới

Các mô hình cấu trúc thị trường trái phiếu thứ cấp ñã và ñang ñược vận hành tại một số thị trường trên thế giới, bao gồm:

- Hệ thống một nhà kinh doanh (single dealer system): nhà ñầu tư kết nối với 1 nhà kinh doanh trái phiếu ñể thương lượng và thực hiện giao dịch Nhà kinh

doanh trái phiếu sẽ ñưa ra yết giá 2 chiều mua-bán TP (Vietcombank hiện ñang thực

hiện theo mô hình này)

- Hệ thống liên ñịnh chế (interdealer system): hệ thống giao dịch chỉ gồm các nhà kinh doanh trái phiếu chuyên nghiệp làm chức năng môi giới và mua/bán cho chính mình; các tổ chức ñầu tư có thể biết ñược các chào giá tốt nhất trên thị trường tại một thời ñiểm và tiến hành giao dịch thông qua nhà môi giới

- Các hệ thống ña ñịnh chế (multi-dealer system): nhà ñầu tư kết nối với nhiều nhà kinh doanh trái phiếu; cho phép xem tất cả các chào giá có trên hệ thống tại một thời ñiểm ñể so sánh và tìm chào giá tốt nhất Nhà ñầu tư liên hệ với nhà kinh doanh có chào giá tốt nhất ñể thương lượng mua/bán

- Các hệ thống khớp lệnh chéo (cross-matching system): các nhà ñầu tư kết nối với nhau thông qua các nhà kinh doanh trái phiếu (chỉ ñóng vai trò môi giới)

- Các hệ thống ñấu giá (auction system)

26

Bảng 1.3: Các hệ thống giao dịch TP thứ cấp

Hệ thống Nhà kinh doanh ñơn lẻ

Autobahn Electronic Trading (Deutsche Bank Securities), CSFB, Goldman Sachs, J.P Morgan Express, MSDW, BondsinAsia, v v

Hệ thống liên ñịnh chế MTS (including Coredeal and BrokerTec),

Garban-ICAP ETC, eSpeed, BondsinAsia,v v

Hệ thống ña ñịnh chế Market Axess, TradeWeb, Bloomberg

1.8.3 Giao dịch trái phiếu chuyển ñổi trên thị trường Việt Nam

Hiện tại, trên thị trường Việt Nam ñã có những quy ñịnh về giao dịch và niêm yết trái phiếu, nhưng những quy ñịnh ñó không cụ thể Nói chung, phần lớn các trái phiếu ñược giao dịch bằng hình thức thỏa thuận từ thứ Hai tới thứ Sáu hàng tuần trên HOSE và HNX thông qua các công ty chứng khoán Và hiện Chính phủ ñang xây dựng một sàn giao dịch trái phiếu riêng biệt tại HNX, với những quy ñịnh khá chặt chẽ, ñể tạo ñà cho thị trường trái phiếu thực sự phát triển, ñáp ứng nguồn vốn xây dựng và bảo vệ ñất nước phát triển

Mô hình giao dịch trái phiếu trên HNX ñang từng bước xây dựng và triển khai giai ñoạn năm 2008 – 2011 - sử dụng mô hình ña ñịnh chế (multi-dealer

system) (xem Hình 1.3)

- Cơ chế giao dịch:

+ Giao dịch báo giá và thoả thuận từ xa (không có ñại diện tại sàn)

Hệ thống mạng riêng biệt kết nối giữa các thành viên tham gia thị trường và nhà quản lý Nhà quản lý có vai trò giám sát thị trường Các thành viên chính truy cập hệ thống, xem thông tin trước và sau giao dịch, ñưa ra các báo giá 2 chiều cho từng loại TP muốn giao dịch cho chính mình hoặc cho khách hàng

Hệ thống cho phép thành viên phụ tham gia yết giá và giao dịch cho chính mình bằng cách thoả thuận trực tiếp với các thành viên chính hoặc thành viên phụ khác ñể tìm giá tốt nhất Các nhà ñầu tư có thể truy cập hệ thống ñể tìm báo giá tốt nhất của một loại TP bất kỳ do các thành viên chính yết và mức giá thực hiện tốt nhất tại một thời ñiểm

+ Yết giá trái phiếu theo giá và lãi suất

Nhà KD TP B Nhà KD TP A

D ữ liệu khách hàng

Hệ thống giao dịch

Sổ lệnh Phân tích

Nhà KD TP B Nhà KD TP A

D ữ liệu khách hàng

Hệ thống giao dịch

Sổ lệnh Phân tích

29

CHƯƠNG II: THỰC TRẠNG PHÁT HÀNH TRÁI PHIẾU CHUYỂN ðỔI CỦA MỘT SỐ DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM

I Tổng quan về một số hoạt ñộng của HOSE

1.1 Giới thiệu về HOSE

Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh, tiền thân là Trung tâm Giao dịch Chứng khoán TP.Hồ Chí Minh, ñược chuyển ñổi theo Quyết ñịnh 599/Qð-TTg ngày 11/05/2007 của Thủ tướng Chính phủ

Sở Giao dịch Chứng khoán TP.Hồ Chí Minh là pháp nhân thuộc sở hữu Nhà nước, ñược tổ chức theo mô hình công ty trách nhiệm hữu hạn một thành viên, hoạt ñộng theo Luật Chứng khoán, Luật Doanh nghiệp, ðiều

lệ của Sở Giao dịch chứng khoán và các quy ñịnh khác của pháp luật có liên quan

+ Tên gọi ñầy ñủ: Sở Giao Dịch Chứng khoán thành phố Hồ

Chí Minh

+ Tên giao dịch quốc tế: Hochiminh Stock Exchange

+ Tên viết tắt: HOSE Sở Giao dịch Chứng khoán TP.Hồ

Chí Minh + ðịa chỉ: 45 – 47 Bến Chương Dương, Quận 1,

Thành phố Hồ Chí Minh

1.2 Lịch sử hình thành và phát triển

ðể thực hiện ñường lối công nghiệp hóa – hiện ñại hóa (CNH – HðH) ñất nước, duy trì nhịp ñộ tăng trưởng kinh tế bền vững và chuyển dịch mạnh mẽ cơ cấu kinh tế theo hướng nâng cao hiệu quả và sức cạnh tranh, ñòi hỏi phải có nguồn vốn lớn cho ñầu tư phát triển

30

Vì vậy, việc xây dựng TTCK ở VN ñã trở thành nhu cầu bức xúc và cấp thiết nhằm huy ñộng các nguồn vốn trung, dài hạn ở trong và ngoài nước vào ñầu tư phát triển kinh tế thông qua chứng khoán nợ và chứng khoán vốn

Thêm vào ñó, việc cổ phần hóa các doanh nghiệp Nhà nước với sự hình thành và phát triển của TTCK sẽ tạo môi trường ngày càng công khai và lành mạnh hơn Ngày 10/07/1998 Thủ tướng Chính phủ ñã ký ban hành Nghị ñịnh 48/1998/Nð-CP về Chứng khoán và Thị trường chứng khoán cùng với Quyết ñịnh thành lập hai TTGDCK tại Hà Nội và TP Hồ Chí Minh Ngày 20/07/2000, TTGDCK Tp.HCM ñã chính thức khai trương ñi vào vận hành, và thực hiện phiên giao dịch ñầu tiên vào ngày 28/07/2000 với hai loại cổ phiếu niêm yết Qua 7 năm với sự tăng trưởng của thị trường và hội nhập với TTCK thế giới, TTGDCK Tp.HCM ñã chính thức ñược Chính phủ ký Quyết ñịnh số:599/Qð-TTg ngày 11/05/2007 chuyển ñổi thành Sở giao dịch Chứng khoán Tp.HCM Ngày 08/08/2007, HOSE ñã chính thức ñược khai trương Cho ñến nay, HOSE ñã ñạt những thành quả rất ñáng khích lệ TTCK VN sẽ tiếp tục tăng trưởng mạnh cùng với tăng trưởng cao của nền kinh tế trong bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế, sức hấp dẫn ngày càng tăng của các nhà ñầu tư quốc tế vào Việt nam, chính sách cổ phần hóa các doanh nghiệp Nhà nước gắn liền với hoạt ñộng niêm yết…là những yếu tố bảo ñảm sự phát triển bền vững của TTCK VN Trước những triển vọng trên, HOSE trong tương lai sẽ triển khai thực hiện các nhiệm vụ sau:

Tạo ñiều kiện cho các loại hình doanh nghiệp cổ phần ñủ ñiều kiện lên niêm yết trên SGDCK nhằm tăng nguồn cung cho thị trường

Tăng cường và phát triển hệ thống công bố thông tin nhằm ñảm bảo thông tin công bố kịp thời Giám sát việc công bố thông tin của các thành viên thị trường ñảm bảo tính minh bạch, ñầy ñủ

Tăng cường công tác giám sát thị trường bằng việc hoàn thiện phần mềm giám sát ñể theo dõi, phát hiện giao dịch nội gián, thao túng, lũng ñoạn thị trường Tăng cường công tác thu thập thông tin tin ñồn

31

Xây dựng hệ thống Công nghệ thông tin hiện ñại ñáp ứng yêu cầu của thị trường và theo tiêu chuẩn quốc tế; ðồng thời tiếp tục triển khai và hoàn tất thực hiện việc giao dịch từ xa từ các Thành viên ñến Sở, tiến tới việc giao dịch không sàn trong tương lai

ðề xuất các chính sách hợp lý ñể thị trường chứng khoán phát triển bền vững, thu hút mọi nguồn lực trong nước và nguồn vốn nước ngoài

Tiếp tục ký biên bản hợp tác với các SGDCK trên thế giới; ðồng thời tổ chức và thực hiện các nội dung trong các Biên bản hợp tác ñã ký, ñặc biệt phối hợp với các SGDCK tổ chức thực việc niêm yết chéo giữa các thị trường

1.3 Cơ cấu tổ chức

(Nguồn www.hsx.vn)

Hình 2.1 Sơ ñồ cơ cấu tổ chức

Ban kiểm soát

Hội ñồng quản trị

P Giám sát giao dịch

P Thông tin thị trường

P Quản lý niêm yết

P.Công nghệ tin học

P nghiên cứu & phát triển

P kiểm soát nội bộ P ñấu giá

cổ phần

32

1.4 Quy mô niêm yết

Từ số liệu của Phụ lục 1 ta có các biểu ñồ thể hiện tỷ trọng giá trị và khối lượng

niêm yết chứng khoán trên sàn HOSE tính tới ngày 07/05/2009

II Tổng quan về hoạt ñộng của HNX

Chứng chỉ 2%

Trái phiếu 4%

33

HNX, ñược thành lập theo Quyết ñịnh số 127/1998/Qð-TTg ngày 11/7/1998, chính thức ñi vào hoạt ñộng từ năm 2005 với các hoạt ñộng chính là tổ chức thị trường giao dịch chứng khoán niêm yết, ñấu giá cổ phần và ñấu thầu trái phiếu Sau 4 năm hoạt ñộng, HNX ñã có những bước trưởng thành nhanh và mạnh, thu hút ñược sự quan tâm của doanh nghiệp và công chúng ñầu tư HNX ñã ñược Chủ tịch Nước CHXHCN Việt Nam trao tặng Huân chương Lao ñộng Hạng ba

vì ñã có thành tích suất xắc trong việc thúc ñẩy sự phát triển có hiệu quả của thị trường chứng khoán, góp phần vào sự nghiệp xây dựng Chủ nghĩa xã hội và bảo

vệ Tổ quốc

HNX kế thừa mọi quyền và nghĩa vụ của Trung tâm giao dịch chứng khoán

Hà Nội và thực hiện các quyền, nghĩa vụ quy ñịnh tại Luật Chứng khoán, Luật Doanh nghiệp, ðiều lệ tổ chức và hoạt ñộng của HNX và các quy ñịnh pháp luật khác có liên quan

34

2.2 Lịch sử hình thành và phát triển

Việc xây dựng mô hình hoạt ñộng cụ thể cho HNX có ý nghĩa rất quan trọng, vừa phải ñáp ứng những nhu cầu cấp thiết của nền kinh kế, vừa phải phù hợp với quy mô và lộ trình phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam

Ngày 05/8/2003 Thủ tướng Chính phủ ñã phê duyệt chiến lược phát triển TTCK Việt Nam ñến 2010 Theo ñó, xây dựng thị trường giao dịch cổ phiếu của các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Hà Nội, chuẩn bị ñiều kiện ñể sau 2010 chuyển thành Thị trường giao dịch chứng khoán phi tập trung (OTC)

Tháng 6/2004, Bộ tài chính ra Thông báo số 136/TB/BTC nêu kết luận của Lãnh ñạo Bộ về mô hình tổ chức và xây dựng thị trường giao dịch chứng khoán Việt Nam Trong ñó, ñịnh hướng xây dựng Trung tâm GDCK Hà Nội thành một thị trường giao dịch phi tập trung (OTC) ñơn giản, gọn nhẹ, theo ñó, Trung tâm GDCK

Hà Nội sẽ phát triển theo hai giai ñoạn:

Giai ñoạn ñầu, từ 2005 ñến 2007 - thực hiện ñấu giá cổ phiếu doanh nghiệp nhà nước cổ phần hoá và ñấu thầu trái phiếu chính phủ ñồng thời tổ chức giao dịch chứng khoán chưa niêm yết theo cơ chế ñăng ký giao dịch

Giai ñoạn sau 2007 - Phát triển HNX thành thị trường phi tập trung phù hợp với quy mô phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam

Trong xu thế phát triển và hội nhập kinh tế quốc tế, SGDCKHN ra ñời trên

cơ sở kế thừa và phát triển từ Trung tâm Giao dịch chứng khoán Hà Nội, theo Quyết ñịnh số 01/2009/Qð-TTg ngày 2/1/2009 ðể ñáp ứng những trọng trách ñược giao, HNX ñang tiếp tục khẳng ñịnh vị thế và ñóng góp cho sự phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam

Hình 2.4: Sơ ñồ cơ cấu tổ chức của HNX

Ban kiểm soát

Hội ñồng quản trị

Tổng giám ñốc Trần Văn Dũng

Ban trái phiếu Ban ñấu giá P.Công nghệ

tin học P thông tin thị trường P.Quản lý thành viên P Quản lý niêm yết

Phòng hành

chính tổng hợp

Phòng giám sát giao dịch

Phòng tài chính

kế toán

36

2.4 Quy mô niêm yết

Từ số liệu Phụ lục 2 ta có hình thể hiện khối luợng và giá trị của các chứng

khoán niêm yết trên HNX như sau:

Cổ phiếu, 61.79%

Trái phiếu, 38.21%

Hình 2.5: Biểu ñồ thể hiện khối lượng niêm yết chứng khoán trên HNX tính tới

ngày 07/06/2009

Cổ phiếu, 13.92%

Trái phiếu, 86.08%

Hình 2.6: Biểu ñồ thể hiện giá trị niêm yết chứng khoán trên HNX tính tới ngày

07/06/2009

37

III đánh giá thực trạng phát hành trái phiếu chuyển ựổi của một số doanh nghiệp niêm yết ở thị trường Việt Nam

3.1 Thực trạng thị trường trái phiếu Việt Nam

Thị trường trái phiếu Việt Nam bao gồm trái phiếu chắnh phủ, tắn phiếu kho bạc, trái phiếu chắnh quyền ựịa phương, trái phiếu doanh nghiệp (bao gồm các loại trái phiếu của các Ngân hàng thương mại), chứng chỉ tiền gửi và các chứng khoán

nợ có giá trị khác

Thị trường trái phiếu của Việt Nam vừa mới ra ựời nên dư nợ trái phiếu còn rất thấp (khoảng 13% GDP) so với các thị trường trong khu vực (Trung Quốc 21%, Thái Lan 33%, Malaysia 62%), chủ thể phát hành không ựa dạng, chưa có hệ thống các nhà tạo lập thị trường và hệ thống giao dịch, thanh toán còn nhiều hạn chế Hơn nữa, một thị trường ựể giúp hai ựối tượng rất quan trọng là doanh nghiệp và chắnh quyền ựịa phương huy ựộng vốn thì mới manh nha hình thành, nên còn rất nhiều hạn chế

Ộ Theo số liệu thống kê, trái phiếu Chắnh phủ Việt Nam tắnh tới tháng 03/2009, có trên 165.000 tỉ ựồng trái phiếu Chắnh phủ ựược phát hành, tại HNX (527 loại) và HOSE (68 loại) Ngoài ra, còn khoảng 116 loại trái phiếu không niêm yết Tắnh ựến hết năm 2009, số lượng trái phiếu lưu ký (gồm cả trái phiếu doanh nghiệp) ựạt gần 3,9 tỉ trái phiếu, chiếm 94% so với số lượng trái phiếu ựăng ký Giá trị thanh toán trái phiếu Chắnh phủ chiếm 66,85% tổng giá trị thanh toán bù trừ toàn thị trường, tương ựương 419.300 tỉ ựồng.Ợ

(Nguồn: Ủy ban Chứng khoán Nhà nước)

Trong ba loại trái phiếu hiện ựang ựược phát hành và mua bán trên thị trường trái phiếu là trái phiếu chắnh phủ và tắn phiếu kho bạc, trái phiếu chắnh quyền ựịa phương, trái phiếu doanh nghiệp, thì trái phiếu chắnh phủ chiếm thị phần lớn nhất 81%, còn trái phiếu chắnh quyền ựịa phương chiếm tới 10%, trái phiếu doanh nghiệp chiếm một thị phần nhỏ 9% Khối lượng giao dịch các loại trái phiếu thể

hiện ở Hình 2.7 sau ựây:

38

(Nguồn: Vụ Ngân hàng và tài chính, Bộ Tài Chính)

Hình 2.7: Giá trị trái phiếu phát hành giai ñoạn 2000 – 2007 (tỷ ñồng)

3.1.1 Trái phiếu chính phủ, trái phiếu kho bạc Nhà nước

3.1.1.1 Thực trạng hoạt ñộng phát hành TPCP

Tình hình ñấu thầu TPCP

+ ðấu thầu TPCP qua HOSE:

- TPCP do Kho bạc Nhà nước phát hành: Từ năm 2000 - 30/6/2006, KBNN

ñã thực hiện 91 ñợt ñấu thầu TPCP qua HOSE với tổng khối lượng gọi thầu là 19.800 tỷ ñồng Kết quả có 74 ñợt thành công với khối lượng TPCP trúng thầu là 10.578,7 tỷ ñồng, ñạt 53,43% so với khối lượng gọi thầu

- TPCP do Quỹ HTPT nay là Ngân hàng Phát triển Việt Nam phát hành: Từ năm 2002 - 30/6/2006, Quỹ HTPT ñã thực hiện 60 ñợt ñấu thầu TPCP qua HOSE với tổng khối lượng gọi thầu là 9.100 tỷ ñồng Kết quả chỉ có 18 ñợt thành công với khối lượng TPCP trúng thầu là 1.199 tỷ ñồng, ñạt 13,18% so với khối lượng gọi thầu

Từ 01/7/2006 TTGDCK TP.HCM không tổ chức ñấu thầu TPCP, nhiệm vụ này ñược thực hiện thống nhất tại HNX

+ ðấu thầu TPCP qua HNX:

39

- TPCP do Kho bạc Nhà nước (KBNN) phát hành: Từ 1/7/2006 ñến 30/9/2007, KBNN ñã thực hiện 39 ñợt ñầu thầu TPCP qua HNX (trong ñó có 03 phiên ñấu thầu lô lớn) Tổng khối lượng gọi thầu là 21.200 tỷ ñồng Khối lượng trúng thầu 15.628 tỷ ñồng (trong ñó 1.000 tỷ ñồng là của TPCP lô lớn), bằng 73,7% khối lượng gọi thầu

- TPCP do Quỹ HTPT nay là Ngân hàng Phát triển Việt Nam phát hành: Từ

2005 ñến 30/9/2007, Quỹ HTPT ñã thực hiện 11 ñợt ñấu thầu TPCP qua HNX với khối lượng gọi thầu: 5.294 tỷ ñồng và khối lượng trúng thầu là 1.730 tỷ ñồng, bằng 32,7% khối lượng gọi thầu

Tình hình bảo lãnh phát hành:

TPCP do KBNN phát hành qua bảo lãnh từ năm 2000 ñến tháng 9/2007 là

115 ñợt với giá trị bảo lãnh phát hành là 33.927 tỷ ñồng Riêng 9 tháng ñầu năm

2007, TPCP ñược KBNN phát hành qua bảo lãnh là 17 ñợt với tổng giá trị 6.951 tỷ ñồng

TPCP do Quỹ HTPT phát hành qua bảo lãnh từ năm 2002 ñến 9/2007 là 218 ñợt với tổng giá trị 49.859 tỷ ñồng Riêng 9 tháng ñầu năm 2007, số ñợt bảo lãnh phát hành là 34 ñợt với tổng giá trị 23.895 tỷ ñồng

Tình hình bán lẻ qua hệ thống Kho bạc Nhà nước:

ðối với kênh phát hành trực tiếp TPCP (bán lẻ) qua hệ thống Kho bạc Nhà nước, số lượng phát hành hành năm không ñáng kể, chỉ khoảng 2.000 tỷ ñồng mỗi năm với kỳ hạn ngắn, chủ yếu là 02 năm KBNN ñã thực hiện kế hoạch từng bước giảm dần kênh bán lẻ qua hệ thống KBNN Từ ñầu năm 2007 ñến nay không thực hiện phát hành theo hình thức này

Thành viên tham gia

+ Các thành viên ñấu thầu: Tính ñến 30/05/2009, có 71 thành viên ñấu thầu tại HNX, trong ñó có 17 Ngân hàng thương mại, 27 công ty chứng khoán; số còn lại là các quỹ và các tổ chức/doanh nghiệp

+ Các thành viên bảo lãnh: Tính ñến 30/05/2009 có 49 thành viên bảo lãnh phát hành TPCP, trong ñó có 16 thành viên là các Ngân hàng thương mại

Vào thời gian này, HOSE áp dụng cả hai phương thức giao dịch là khớp lệnh

và thỏa thuận ñối với giao dịch trái phiếu và áp dụng biên ñộ dao ñộng giá trái phiếu

(xem Bảng 2.1 ) Tuy nhiên vì số lượng TPCP niêm yết quá hạn chế nên các biện

pháp ñiều chỉnh biên ñộ dao ñộng giá và sự linh hoạt sử dụng cả hai phương thức giao dịch chưa mang lại kết quả mong muốn, giá trị giao dịch bình quân trong giai ñoạn này rất thấp, chỉ bằng khoảng 4% giá trị TPCP ñược niêm yết (xem số liệu

Bảng 2.2 )

Bảng 2.1: Biên ñộ dao ñộng giá trái phiếu 2000 - 2009

Thời gian áp dụng Biên ñộ giá trái phiếu