Chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn hose từ năm 2006 đến 2010

Một trong những quyết định tài chính căn bản, quan trọng trong hoạt động tài chính của doanh nghiệp đó là quyết định chi trảcổtức. Khi đưa ra các quyết định tài chính cho doanh nghiệp, những nhà quản lý luôn hướng đến mục tiêu tối đa hóa giá trịdoanh nghiệp.

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

NHẬN XÉT CỦA CƠ QUAN THỰC TẬP

Công ty TNHH MTV Xử Lý Năng Lượng Sinh Học

Xác nhận: Chị Trần Thị Ngọc Anh

Đã thực tập tại công ty trong thời gian: Từ ngày 28/02/2011 – 16/05/2011

Tp Hồ Chí Minh, ngày … Tháng… năm 2011

NHẬN XÉT CỦA CỦA GIÁO VIÊN HƯỚNG DẪN

KẾT QUẢ CHẤM ĐIỂM CỦA GIÁO VIÊN:

Giáo viên chấm điểm thứ nhất :

Giáo viên chấm điểm thứ hai :

Tổng số điểm (bằng số) :

Tổng số điểm (bằng chữ)

Tp Hồ Chí Minh, ngày………….tháng………….năm 2011

MỤC LỤC

LỜI CẢM ƠN i

NHẬN XÉT CỦA CƠ QUAN THỰC TẬP ii

NHẬN XÉT CỦA CỦA GIÁO VIÊN HƯỚNG DẪN iii

MỤC LỤC iv

DANH SÁCH BẢNG BIỂU vii

DANH SÁCH HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ viii

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ix

LỜI MỞ ĐẦU x

1 SỰ CẦN THIẾT CỦA ĐỀ TÀI x

2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU xi

3 ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU xi

4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU xi

5 PHẠM VI, HẠN CHẾ CỦA NGHIÊN CỨU xi

6 NGUỒN DỮ LIỆU xii

7 KẾT CẤU ĐỀ TÀI xii

8 NHỮNG ĐIỂM MỚI CỦA ĐỀ TÀI xii

CHƯƠNG 1: KHUNG LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 1

1.1 TỔNG QUAN VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 1

1.1.1 Khái niệm 1

1.1.2 Các chính sách chi trả cổ tức 1

1.1.3 Các phương thức chi trả cổ tức 3

1.1.4 Đo lường chính sách cổ tức 5

1.1.5 Các mô hình chính sách cổ tức đã được nghiên cứu 6

1.2 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP 9

1.2.1 Nhân tố vĩ mô 9

1.2.2 Nhân tố vi mô 10

1.3 CHỨNG CỨ THỰC NGHIỆM VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC Ở CÁC THỊ TRƯỜNG QUỐC TẾ 13

1.3.1 Anupam Mehta (2010), Sự tăng trưởng lợi nhuận là yếu tố quan trọng trong việc thanh toán cổ tức của các doanh nghiệp UAE (các tiểu vương quốc Ả Rập thống nhất) 13

1.3.2 David j Denis & Igor Osobov (2008), khả năng chi trả cổ tức liên quan đến quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng và lợi nhuận, lợi nhuận giữ lại so với vốn cổ phần 14

1.3.3 Kanwal Anil & Sujata Kapoor (2008), tính thanh khoản của các công ty trong lĩnh vực công nghệ thông tin sẽ quyết định đến chính sách cổ tức 14

1.3.4 Theo Nikolaos Eriotis, Dimitrios Vasiliou (2002), Hy Lạp, các công ty không sẵn sàng thay đổi chính sách cổ tức thường xuyên 14

1.3.5 Glen, Karmokolias, Miller và Shah (1995), Tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty phát triển thấp hơn các các công ty đang phát triển 15

KẾT LUẬN CHƯƠNG I 15

CHƯƠNG 2: THỰC NGHIỆM CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE 17

2.1 THỰC TRẠNG CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TRONG NHỮNG NĂM QUA (2006-2010) 17

2.1.1 Số liệu cổ phiếu niêm yết tại sàn qua các năm 17

2.1.2 Thực trạng chi trả cổ tức qua các năm 19

2.1.3 Tỷ lệ lợi nhuận chi trả cổ tức qua các năm của các doanh nghiệp 22

2.1.4 Tỷ suất cổ tức qua các năm tại các doanh nghiệp 24

2.2 PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP 26

2.2.1 Nhân tố vĩ mô 26

2.2.2 Nhân tố vi mô 30

2.2.3 Phân tích định lượng các nhân tố vĩ mô 36

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 38

CHƯƠNG 3: KẾT LUẬN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ GIẢI PHÁP CHO CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE HIỆN NAY 40

3.1 KẾT LUẬN VỀ KẾT QUẢ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY TRÊN SÀN HOSE 40

3.1.1 Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt có xu hướng giảm 40

3.1.2 Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt biến động ngược chiều với suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) 41

3.2 ĐỀ XUẤT MỘT SỐ GIẢI PHÁP ÁP DỤNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CHO CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE 42

3.2.1 Căn cứ vào tình hình tài chính của từng doanh nghiệp 43

3.2.2 Căn cứ pháp lý 44

3.2.3 Cơ hội đầu tư và phát triển của công ty 45

3.2.4 Dựa vào suất sinh lợi trên tổng tài sản của doanh nghiệp 45

3.2.5 Duy trì mức cổ tức ổn định hàng năm 46

3.2.6 Xác định tỷ lệ chi trả cổ tức bằng cổ phiếu phải hợp lý 46

3.2.7 Can thiệp vĩ mô của nhà nước 47

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 48

LỜI KẾT 50 PHỤ LỤC

TÀI LIỆU THAM KHẢO

DANH SÁCH BẢNG BIỂU

Bảng 2.1.1(1): Số công ty niêm yết trên sàn HOSE tới tháng 4 năm 2011 theo từng

ngành 18

Bảng 2.1.4 (1): Thống kê tỷ suất cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn HOSE 24 Bảng 2.2.1(1): Thống kê chỉ số CPI trong cả nước từ năm 2006-2010 26

Bảng 2.2.1 (2): Lãi suất bình quân liên ngân hàng qua các năm từ năm 2006-2010 .28

Bảng 2.2.1(3): Một số công ty chi trả cổ tức trên 15% năm 2009 và 2010 30

Bảng 2.2.2(1): Vốn hóa thị trường của các công ty niêm yết trên HOSE 31

Bảng 2.2.2(2): Thu nhập trên mỗi cổ phần của các công ty niêm yết trên sàn HOSE .32

Bảng 2.2.2(3): Tăng trưởng doanh thu qua các năm các công ty trên HOSE 33

Bảng 2.2.2 (4): Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản của các CTNY trên HOSE 35

Bảng 2.2.3(1): Hồi quy các biến ảnh hưởng đến chính sách cổ tức 36

Bảng 2.2.3(2): Đánh giá ảnh hưởng của ROA đến CSCT của DN qua các năm 37

DANH SÁCH HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

Biểu đồ 1.3 (1): Mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và dòng tiền ở Ấn Độ giai

đoạn 2000-2006 (Anupam Mehta, 2010) .13

Hình 2.1.1(1): Số công ty niêm yết mỗi năm trên sàn HOSE 17

Biểu đồ 2.1.1(1): Số công ty niêm yết trên sàn HOSE qua cá năm 18

Hình 2.1.2(1): Tình hình chi trả cổ tức của các công ty trên sàn HOSE 19

Hình 2.1.2(2): Cơ cấu chi trả cổ tức của các công ty trên sàn HOSE qua các năm.20 Hình 2.1.2(3): Hình thức chi trả cổ tức của các công ty trên sàn HOSE 21

Hình 2.1.2(4): Cơ cấu hình thức chi trả cổ tức của các công ty trên sàn HOSE 21

Hình 2.1.3(1): Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức của các công ty trên sàn HOSE 23

Hình 2.1.3(2): Cơ cấu tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức tại HOSE qua các năm 23

Hình 2.1.4(1): Tỷ suất cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn HOSE 25

Hình 2.1.4 (2): Cơ cấu tỷ suất cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn HOSE 25

Biểu đồ 2.2.1(1): Chỉ số CPI qua các năm 27

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

BCTC Báo cáo tài chính

BCTN Báo cáo thường niên

EBIT Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

EPS Thu nhập trên mỗi cổ phần

Growth Tăng trưởng trong doanh thu

HOSE Sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM

KCN Khu công nghiệp

NHTM Ngân hàng thương mại

PTDT Phát triển đô thị

ROA Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản

TB&DV Thiết bị và dịch vụ

TTGDCK Trung tâm giao dịch chứng khoán

UAE Các tiêu vương quốc Ả Rập Thống nhất

XNK Xuất nhập khẩu

LỜI MỞ ĐẦU

1 SỰ CẦN THIẾT CỦA ĐỀ TÀI

Một trong những quyết định tài chính căn bản, quan trọng trong hoạt động tài chính của doanh nghiệp đó là quyết định chi trả cổ tức Khi đưa ra các quyết định tài chính cho doanh nghiệp, những nhà quản lý luôn hướng đến mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

Bên cạnh đó, cổ tức cũng luôn là mối quan tâm hàng đầu của cổ đông những người đã đầu tư tại doanh nghiệp, cũng như những nhà đầu tư tương lai trong việc họ quyết định lựa chọn nơi đầu tư Chính sự lựa chọn đầu tư của các nhà đầu tư sẽ là đòn bẩy hỗ trợ thúc đẩy sự phát triển của các doanh nghiệp

Nhưng nếu chỉ xem xét 1 cách cô lập thì chính sách cổ tức có tác động thế nào đến giá trị doanh nghiệp? Một doanh nghiệp lựa chọn một chính sách cổ tức dựa vào đâu? Có chính sách nào tối ưu cho tất cả các doanh nghiệp? Trên thực tế các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam lựa chọn chính sách cổ tức nào? Những chính sách cổ tức đó có nhất quán với mục tiêu tối đa hóa tài sản của cổ đông? Trong giai đoạn khó khăn các công ty có thường cắt giảm cổ tức không?

Ở Việt Nam hiện nay, các công ty niêm yết nói riêng và các công ty cổ phần nói chung vẫn chưa hình dung rõ nét chính sách cổ tức là như thế nào và chưa nhận thức đúng mức tầm quan trọng, mức độ ảnh hưởng của chính sách cổ tức tác động lên giá trị doanh nghiệp Việc chi trả cổ tức của các công ty còn mang nặng tính tự phát, chưa có tính chiến lược dài hạn Chính trong tình hình đó, chúng ta rất cần thiết phải có những công trình nghiên cứu làm rõ về chính sách cổ tức, cách thức xây dựng chính sách cổ tức tối ưu, cũng như việc đánh giá tầm quan trọng của nó đối với mỗi công ty

Mặt khác, đứng dưới góc độ quản lý thì các vấn đề phát sinh trong việc chi trả cổ tức của các công ty cũng đòi hỏi các cơ quan chức năng phải hiểu rõ bản chất của những vấn đề đó để quản lý tốt và ban hành những văn bản pháp lý phù hợp

Xuất phát từ những nhu cầu cấp thiết trên, tôi xin đi vào nghiên cứu “Chính sách

cổ tức của các công ty niêm yết sàn HOSE”

2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là:

- Vận dụng lý thuyết đoạt giải Nobel kinh tế về chính sách cổ tức của M&M

để xem xét chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn HOSE;

- Xem xét thực trạng chi trả cổ tức của các công ty niêm yết sàn HOSE trong

thời gian qua;

- Đánh giá các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết

để tìm ra các nguyên nhân của việc lựa chọn đó;

3 ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU

Đối tượng nghiên cứu là các công ty niêm yết sàn HOSE từ năm 2006 đến cuối năm 2010

Sở dĩ tôi giới hạn nghiên cứu chính sách cổ tức chỉ ở các công ty niêm yết trên sàn HOSE là vì chỉ có các công ty này mới có các thông tin minh bạch về báo cáo tài chính cũng như chính sách cổ tức trong thị trường bất cân xứng thông tin như Việt Nam hiện nay Hơn nữa, ta có thể thấy rằng các công ty niêm yết là những công ty tiêu biểu trong việc nhận thức được tầm quan trọng cũng như ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp

- Phương pháp thống kê nhằm tập hợp các số liệu và đánh giá thực trạng

- Phương pháp mô tả nhằm đưa ra cái nhìn tổng quan về những chính sách cổ

tức đang được áp dụng tại các công ty niêm yết trên sàn HOSE

- Phương pháp lịch sử nhằm so sánh, đối chiếu các thông tin trong quán khứ

để tìm hiểu nguyên nhân và có các kết luận phù hợp

- Phương pháp định lượng: Thống kê, định lượng được các nhân tố ảnh hưởng

đến chính sách cổ tức của các công ty trong thời gian qua

5 PHẠM VI, HẠN CHẾ CỦA NGHIÊN CỨU

Chỉ tổng hợp, quan sát, phân tích dựa trên các số liệu đã công bố trên các phương tiện thông tin đại chúng mà không lập bảng câu hỏi để khảo sát, đo lường

mức độ tác động của các yếu tố lên quyết định lựa chọn chính sách cổ tức của

doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE

6 NGUỒN DỮ LIỆU

Số liệu sơ cấp: các số liệu chi trả cổ tức của các công ty niêm yết đã công bố

trong các Bản cáo bạch cũng như trong các Bản tin Chứng khoán của HOSE qua các năm Trong đó, số lượng công ty niêm yết được chốt tại cuối tháng 4/2010: tương ứng 285 công ty niêm yết trên sàn HOSE

Số lượng các công ty được chọn lựa để phân tích và chạy hồi quy phải hoạt động xuyên suốt từ năm 2006 tới nay thì đề tài mới có ý nghĩa Do vậy tôi chỉ lấy số liệu 100 công ty đã niêm yết trên thị trường chứng khoán từ năm 2006 để phân tích

Và các công ty được chọn phải đảm bảo vẫn niêm yết trên sàn HOSE cho tới nay

Số liệu thứ cấp: các thống kê về lạm phát, lãi suất của Tổng cục Thống kê,

Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, các số liệu thống kê cổ tức cũng như các phân tích

về chính sách cổ tức của các tác giả, các chuyên gia trong và ngoài nước, và các phân tích, tổng hợp số liệu về thị trường chứng khoán Việt Nam của các công ty chứng khoán, quỹ đầu tư

7 KẾT CẤU ĐỀ TÀI

Ngoài phần mở đầu và lời kết, luận văn được trình bày theo kết cấu sau:

- Chương 1: Khung lý thuyết về chính sách cổ tức

- Chương 2: Thực nghiệm chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn

HOSE

- Chương 3: Kết luận chính sách cổ tức và giải pháp cho các công ty niêm yết

trên sàn hose hiện nay

8 NHỮNG ĐIỂM MỚI CỦA ĐỀ TÀI

- Tổng kết lại tình hình thực hiện, cách thức chi trả cổ tức, mức độ chi trả cổ

tức cho cổ đông của các công ty niêm yết trên sàn HOSE trong thời gian qua (giai đoạn 2006-2010);

- Đưa ra những yếu tố thực tế và đánh giá mức độ ảnh hưởng của những yếu tố

đó lên việc lựa chọn CSCT của các công ty niêm yết trong thời gian qua;

CHƯƠNG 1 KHUNG LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

1.1.2 Các chính sách chi trả cổ tức

1.1.2.1 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động

Chính sách này xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi doanh nghiệp có các cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi mong đợi mà các cổ đông đòi hỏi

Ngoài ra, nguyên lý giữ lại thụ động cũng đề xuất là “các công ty tăng trưởng” thường có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các công ty đang trong giai đoạn sung mãn (bão hòa) Nói cách khác, chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động ngụ ý việc chi trả cổ tức của doanh nghiệp là nên thay đổi từ năm này sang năm khác tùy thuộc vào các cơ hội đầu tư có sẵn Tuy nhiên, hầu hết các doanh nghiệp thường cố gắng duy trì một mức cổ tức ổn định theo thời gian Điều này không có nghĩa là các

doanh nghiệp đã bỏ qua nguyên lý về chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động, mà bởi

vì cổ tức có thể được duy trì ổn định hằng năm theo hai cách:

‐ Thứ nhất, doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ khá cao trong

những năm có nhu cầu vốn cao Nếu đơn vị tiếp tục tăng trưởng, các giám đốc có thể tiếp tục thực hiện chiến lược này mà không nhất thiết phải giảm

cổ tức

‐ Thứ hai, doanh nghiệp có thể đi vay vốn để đáp ứng nhu cầu đầu tư và do đó

tăng tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần một cách tạm thời để tránh phải giảm cổ tức Nếu doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tốt trong suốt một năm nào đó thì chính sách vay nợ sẽ thích hợp hơn so với cắt giảm cổ tức Sau đó, trong những năm tiếp theo, doanh nghiệp cần giữ lại lợi nhuận để đẩy tỷ số nợ trên vốn cổ phần về lại mức thích hợp

1.1.2.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định

Hầu hết các doanh nghiệp và cổ đông đều thích chính sách cổ tức tương đối

ổn định Tính ổn định được đặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc giảm lượng tiền mặt chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác Tương tự, những gia tăng trong tỷ lệ cổ tức cũng thường bị trì hoãn cho đến khi các giám đốc tài chính công

bố rằng các khoản lợi nhuận trong tương lai đủ cao đến mức độ thỏa mãn cổ tức lớn hơn Như vậy, tỷ lệ cổ tức có khuynh hướng đi theo sau một gia tăng trong lợi nhuận và đồng thời cũng thường trì hoãn lại trong một chừng mực nào đó

1.1.2.3 Chính sách chi trả cổ tức khác

Ngoài chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động và cổ tức tiền mặt ổn định, các doanh nghiệp còn có thể sử dụng một số các chính sách cổ tức khác như:

‐ Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi: Nếu lợi nhuận của doanh nghiệp

thay đổi nhiều từ năm này sang năm khác thì cổ tức có thể dao động theo

‐ Chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào

cuối năm: chính sách này đặc biệt thích hợp cho những doanh nghiệp có lợi nhuận hoặc nhu cầu tiền mặt biến động giữa năm này với năm khác, hoặc cả hai Ngay cả khi doanh nghiệp có mức lợi nhuận thấp, các nhà đầu tư vẫn có thể trông cậy vào một mức chi trả cổ tức đều đặn của họ; còn khi lợi nhuận cao và không có nhu cầu sử dụng ngay nguồn tiền dôi ra này, các doanh

nghiệp sẽ công bố một mức cổ tức thưởng cuối năm Chính sách này giúp ban điều hành có thể linh hoạt giữ lại lợi nhuận khi cần mà vẫn thỏa mãn được nhu cầu của các nhà đầu tư là muốn nhận được một mức cổ tức “bảo đảm”

Như vậy, có rất nhiều chính sách cổ tức để doanh nghiệp lựa chọn sao cho phù hợp với dòng tiền, lưu lượng tiền tệ và nhu cầu đầu tư của đơn vị Mặc dù được xếp ưu tiên thấp hơn chính sách tài trợ và chính sách đầu tư, nhưng việc chọn chính sách cổ tức cũng đòi hỏi được xem xét cản thận bởi vì nó ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của cổ đông và tới sự phát triển của công ty Sau khi đã thống nhất chọn được chính sách chi trả cổ tức, việc tiếp theo mà Đại hội cổ đông cũng như các nhà quản lý doanh nghiệp phải cân nhắc đó là: lựa chọn phương thức chi trả cổ tức

1.1.3 Các phương thức chi trả cổ tức

1.1.3.1 Cổ tức trả bằng tiền mặt

Là việc chi trả bằng tiền mặt cho các cổ đông theo một tỷ lệ phần trăm trên mệnh giá Mệnh giá là giá trị được ấn định trong giấy chứng nhận cổ phiếu theo điều lệ hoạt động của công ty

Thông thường một công ty làm ăn có lãi sẽ chi trả cổ tức cho cổ đông dưới dạng tiền mặt Khoản tiền này được trích từ lợi nhuận của doanh nghiệp sau khi đã trích lập các quỹ theo qui định của pháp luật doanh nghiệp, theo điều lệ của công ty

và giữ lại một phần nhằm tái đầu tư phát triển sản xuất

1.1.3.2 Cổ tức trả bằng cổ phiếu

Là chi trả thêm cổ phần thường cho các cổ đông đang nắm giữ cổ phần thường Trả cổ tức bằng cổ phiếu thực chất là nhằm giữ lại các khoản lợi nhuận, thặng dư hoặc các khoản tiền của các quỹ nhằm củng cố lượng tiền mặt hiện có trong vốn của cổ đông cũng như của doanh nghiệp để thúc đẩy việc đầu tư, kinh doanh sản xuất của doanh nghiệp Không có sự thay đổi (tăng hay giảm) nào về vốn

cổ đông cũng như tài sản của công ty Về cơ bản, số lượng cổ phiếu sẽ tăng lên và làm cho tỷ lệ vốn cổ phần tăng lên nhưng tỷ lệ nắm giữ của các cổ đông cũ không đổi

Như vậy, trả cổ tức bằng cổ phiếu và bằng tiền mặt là rất khác nhau Trả cổ tức bằng tiền mặt làm giảm tiền mặt, dẫn đến giảm tài sản và giảm lợi nhuận giữ lại,

do đó làm giảm vốn chủ sở hữu của cổ đông Trong khi đó, trả cổ tức bằng cổ phiếu chỉ liên quan đến việc chuyển tiền từ tài khoản lợi nhuận giữ lại sang tài khoản vốn

cổ phần thường của các cổ đông

- Chào mua với giá cố định (hay còn gọi là giá đệm, là một mức giá thường

cao hơn giá thị trường);

- Mua lại cổ phần ở thị trường tự do;

- Mua lại cổ phiếu theo hình thức đấu giá;

- Mua lại cổ phiếu mục tiêu, hay thương lượng riêng với những người

nắm giữ lượng lớn các cổ phần;…

Cổ tức tiền mặt thể hiện sự cam kết tiếp tục khoản này trong tương lai của công ty, mua lại cổ phần được xem như là hoàn trả tiền một lần Các công ty mua lại cổ phần có thể do các nguyên nhân sau:

- Nhà quản trị xem xét ảnh hưởng của thuế vì mức thuế đánh trên lãi vốn thấp

hơn cổ tức và việc trì hoãn thuế đối với lãi vốn, mua lại cổ phần được lợi thuế đáng kể so với cổ tức tiền mặt

- Chi phí đại diện của dòng tiền cao Những công ty có lượng tiền mặt dư thừa

nhưng không chắc chắn về khả năng tiếp tục tạo ra dòng tiền thặng dư này trong tương lai, sẽ chọn cách mua lại cổ phần thay vì chia cổ tức tiền mặt Hoặc thiết lập một mức cổ tức thấp đủ để duy trì trong những lúc hoạt động khó khăn và sử dụng cách mua lại cổ phần để phân phối lượng tiền thặng dư

- Sử dụng như một biện pháp phát tín hiệu tích cực cho tài sản của cổ đông

rằng nhà quản trị dự kiến công ty có lợi nhuận và dòng tiền cao hơn trong tương lai

- Mua lại cổ phần cũng hữu ích khi công ty muốn thay đổi lớn về cấu trúc vốn,

muốn phân phối tiền mặt từ các sự kiện diễn ra một lần như việc bán một bộ phận của công ty

‐ Nhằm đáp ứng cho các hoạt động sáp nhập, mua lại công ty; các điều khoản

chuyển đổi của cổ phần ưu đãi và trái khoán; cũng như việc ngăn cản thao túng

‐ Thực hiện chương trình cổ phiếu thưởng cho nhân viên (ESOP)… Đứng

dưới góc độ các cổ đông, việc công ty mua lại cổ phần sẽ làm tăng mức lợi nhuận mỗi cổ phần cho số cổ phần còn lại và làm tăng giá cổ phần

1.1.4 Đo lường chính sách cổ tức

1.1.4.1 Tỷ lệ lợi nhuận chi trả cổ tức

Tỷ lệ chi trả cổ tức phản ánh mức cổ tức mà cổ đông được hưởng chiếm tỷ

lệ bao nhiêu trong thu nhập trong kỳ do công ty tạo ra và được đo lường như sau:

Cổ tức mỗi cổ phần

Tỷ lệ chi trả cổ tức =

Thu nhập mỗi cổ phần Đây là một trong những nhân tố quyết định đến giá thị trường của cổ phần

1.1.4.2 Tỷ suất cổ tức

Tỷ suất cổ tức phản ánh tỷ số cổ tức của cổ phiếu so với giá thị trường và được đo lường như sau:

Cổ tức mỗi cổ phần

Tỷ suất cổ tức = Giá thị trường mỗi cổ phần

Thu nhập của nhà đầu tư gồm 2 phần cổ tức và chênh lệch giá do chuyển nhượng cổ phần Nếu tỷ suất cổ tức của một cổ phần thấp điều đó chưa hẳn đã xấu bởi vì nhà đầu tư có thể chấp nhận tỷ lệ chi trả cổ tức thấp để dành phần lớn lợi nhuận để tái đầu tư Họ mong đợi một tăng trưởng nhanh trong cổ tức và hưởng được sự chênh lệch lớn của giá cổ phần

1.1.5 Các mô hình chính sách cổ tức đã được nghiên cứu

1.1.5.1 Chính sách cổ tức theo lý thuyết M&M

Theo Merton Miller và Franco Modigliani (MM) cho rằng giá trị của

doanh nghiệp không chịu tác động của chính sách phân phối mà giá trị doanh

nghiệp lại tùy thuộc vào các quyết định đầu tư

Nhưng kết luận này của MM được gắn với các giả định của một thị

trường vốn hiệu quả và hoàn hảo:

‐ Không có chi phí giao dịch

‐ Không có chi phí phát hành

‐ Chính sách đầu tư và tài trợ cố định

Hai ông còn dựa vào lập luận hiệu ứng khách hàng đó là các nhà đầu tư

ưa thích chính sách cổ tức của một doanh nghiệp nào đó sẽ không có tác động trên giá trị cổ phần Khi doanh nghiệp thay đổi chính sách cổ tức có thể mất đi một số cổ đông bởi lẽ họ sẽ bán cổ phiếu đang sở hữu và chuyển sang mua cổ phiếu của các doanh nghiệp khác có chính sách cổ tức hấp dẫn hơn Điều này lại

có thể đưa đến sụt giảm tạm thời giá cổ phần của doanh nghiệp Tuy nhiên, các nhà đầu tư khác thích chính sách cổ tức mới sẽ cho rằng cổ phần của doanh nghiệp bị bán dưới giá và sẽ mua thêm cổ phần Trong thế giới MM, các giao dịch này diễn ra ngay tức khắc và không có tổn phí cho nhà đầu tư, kết quả là giá trị của cổ phần giữ nguyên không đổi

1.1.5.2 Mô hình Myron Gordon (1963)

Myron Gordon (1963) cũng đã mở rộng mô hình của Walter, J.E (1963), Ông cho rằng Chính sách cổ tức có liên quan và ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Mô hình của ông được xây dựng dựa trên giả định như sau:

‐ Doanh nghiệp là doanh nghiệp 100% vốn cổ phần

‐ Nguồn tài trợ bên ngoài là không có sẵn và không được sử dụng Chỉ

có nguồn lợi nhuận giữ lại là đại diện cho các dự án tài trợ đầu tư

‐ Suất sinh lợi mong đợi của doanh nghiệp ( r) là hằng số

‐ Tỷ lệ lợi nhuận giữa (b) là hằng số, do đó tốc độ tăng trưởng của

doanh nghiệp g=b ¯ r cũng không đổi

‐ Chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp (k) vẫn là hằng số, và nó lớn hơn tốc

độ tăng trưởng k > g

‐ Thuế doanh nghiệp không tồn tại

‐ Theo Gordon (1963): “Giá trị thị trường của một cổ phần bằng giá trị của dòng cổ tức trong tương lai”, do đó Gordon đã đưa ra cơ sở để xác định giá trị vốn chủ sở hữu đơn giản như sau: VE = DIV/(r-g)

Trong đó:

‐ Điều kiện r > g

‐ DIV: Cổ tức dự kiến chi cho cổ đông đều hàng năm

‐ r: tỷ suất sinh lợi mong muốn trên vốn cổ phần

‐ g: tỷ lệ tăng trưởng dự kiến ổn định hàng năm

Mô hình Gordon (1963) kết luận như sau:

‐ Khi tỷ lệ lợi nhuận của các dự án đầu tư của doanh nghiệp (r) lớn hơn tỷ lệ lợi nhuận mong đợi (r>k) thì giá trị vốn cổ phần tăng khi tỷ lệ chi trả cổ tức giảm

Do đó, doanh nghiệp tăng trưởng nên chi trả cổ tức thấp và nên giữ lại để tối

đa hóa lợi nhuận

‐ Khi r = k, thì giá cổ phiếu vẫn không thay đổi và không ảnh hưởng bởi chi

trả cổ tức Do đó, đối với doanh nghiệp ổn định, tốt nhất là không nên chi trả cổ

tức

‐ Khi r<k, thi thì giá cổ phiếu tăng khi tỷ lệ chi trả cổ tức tăng Do đó, để tối

ưu hóa giá trị vốn cổ phần thì nên chi trả cổ tức 100%

1.1.5.3 Mô hình John Lintner (1956)

Theo John Lintner (1956) thì cổ tức phụ thuộc vào lợi nhuận bằng cách hồi quy những biến động cổ tức so với biến động của lợi nhuận Khả năng tăng lên trong tỷ lệ cổ tức sẽ lớn nhất khi lợi nhuận hiện tại tăng lên, sự tăng lên trong tỷ

lệ cổ tức này sẽ giảm dần khi lợi nhuận của những năm trước đó tăng lên

John Lintner (1956) diễn tả cổ tức của doanh nghiệp theo mô hình sau:

D(t) = c× r×EPS(t) + (1-c)× D(t-1)

Trong đó:

- D (t): Cổ tức trên mỗi cổ phiếu năm thứ t

- c: Tốc độ điều chỉnh

- r: Tỷ lệ chi trả mục tiêu

- EPS (t): Thu nhập trên mỗi cổ phiếu năm t

- D (t-1): Cổ tức trên mỗi cổ phiếu năm thứ (t-1)

Mô hình Lintner cho thấy rằng cổ tức hiện tại phụ thuộc vào lợi nhuận hiện tại và một phần cổ tức trong năm trước đó Tương tự như vậy cổ tức năm trước lại phụ thuộc vào lợi nhuận và cổ tức của năm trước đó nữa …

John Lintner (1956) kết luận rằng: “Cổ tức phụ thuộc vào lợi nhuận bằng

cách hồi quy những biến động cổ tức so với biến động của lợi nhuận Khả

năng tăng lên trong tỷ lệ cổ tức sẽ lớn nhất khi lợi nhuận hiện tại tăng lên, sự tăng lên trong tỷ lệ cổ tức này sẽ giảm dần khi lợi nhuận của những năm trước

đó tăng lên.”

1.1.5.4 Mô hình James E Walter (1963)

Walter (1963) đã chỉ ra rằng lựa chọn chính sách cổ tức phù hợp luôn ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Walter (1963) đã nghiên cứu mối quan hệ có ý nghĩa giữa suất sinh lợi nội bộ và chi phí sử dụng vốn trong việc xác định chính sách cổ tức sẽ tối đa hóa sự giàu có của cổ đông

Mô hình của Walter được dựa trên giả thuyết như sau:

‐ Các Doanh nghiệp tài trợ toàn bộ các dự án đầu tư

‐ Suất sinh lợi nội bộ ( r) và chi phí sử dụng vốn (Ke) vẫn là hằng số

‐ Lợi nhuận của doanh nghiệp có thể được phân phối bởi việc tái đầu tư hoặc

chia cổ tức

‐ Lợi nhuận và cổ tức của doanh nghiệp không bao giờ thay đổi

‐ Doanh nghiệp có hoạt động dài hoặc vô hạn

‐ Mô hình được Walter xác định giá trị vốn chủ sở hữu như sau:

- E: Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu

Walter (1963) đã cố gắng trình bày mối quan hệ giữa ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp dưới các tình huống khác nhau của một doanh nghiệp Tuy nhiên, những lập luận được dựa trên giả thuyết được đặt ra là không thực tế và vì vậy kết luận rút ra từ mô hình của Walter hầu như không đúng đối với các tình huống thực tế

1.2 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP

1.2.1 Nhân tố vĩ mô

1.2.1.1 Lạm phát

Trong điều kiện nền kinh tế có lạm phát, vốn tích lũy từ khấu hao thường không đủ để bù đắp cho việc thay thế tài sản của một doanh nghiệp khi các tài sản này cũ kỹ, lạc hậu Khi đó, một doanh nghiệp có thể buộc phải giữ lại một tỷ lệ lợi nhuận cao hơn để duy trì năng lực hoạt động cho tài sản của mình

Lạm phát cũng có một tác động trên nhu cầu vốn luân chuyển của doanh nghiệp Trong môi trường giá cả tăng, số tiền thực tế đầu tư vào kho hàng và các khoản phải thu có chiều hướng tăng để hỗ trợ cho cùng một khối lượng hiện vật kinh doanh Mặt khác do giá cả tăng, số tiền của các tài khoản phải trả cũng đòi hỏi một khoản chi tiền mặt lớn; giá cả tăng cho nên số dư tiền mặt giao dịch thường cũng phải tăng Như vậy, lạm phát có thể buộc một doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để duy trì vị thế vốn luân chuyển giống như trước khi có lạm phát

1.2.1.2 Lãi suất ngân hàng

Lãi suất ngân hàng cũng ảnh hưởng đến việc chi trả cổ tức của công ty, các công ty thường có xu hướng trả cổ tức cao hơn lãi suất ngân hàng

1.2.1.3 Thị trường vốn

Doanh nghiệp lớn, có uy tín, dễ dàng tiếp cận với thị trường tín dụng và các nguồn vốn khác thì càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức bởi khả năng thanh khoản linh hoạt và tận dụng các cơ hội đầu tư và tài chính bất thường Ngược lại, đối với các doanh nghiệp nhỏ, chỉ có vốn cổ phần được kiểm soát chặt chẽ và ít

giao dịch thường xuyên, khó tiếp cận vốn bên ngoài thì khi có cơ hội đầu tư mới thuận lợi, thường việc chi trả cổ tức không nhất quán với mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

1.2.1.4 Hạn chế pháp lý

Hầu hết các quốc gia đều có luật để điều tiết việc chi trả cổ tức của những doanh nghiệp đã đăng ký hoạt động kinh doanh ở nước đó Về cơ bản luật này quy định:

‐ Không thể dùng vốn của công ty để chi trả cổ tức còn gọi là “Hạn chế suy

yếu vốn” Ở một số các quốc gia, vốn được định nghĩa chỉ bao gồm mệnh

giá của cổ phần thường, trong khi ở một số các quốc gia khác, vốn được định nghĩa rộng hơn, bao gồm cả phần vốn góp vượt quá tài khoản mệnh giá

‐ Cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng lũy kế đến thời hiện hành được

gọi là “Hạn chế lợi nhuận ròng” Hạn chế này đòi hỏi một công ty phải

có phát sinh lợi nhuận trước khi được phép chi trả cổ tức tiền mặt Điều này nhằm ngăn cản các chủ sở hữu rút lại vốn đầu tư ban đầu và làm suy yếu vị thế an toàn của các chủ nợ

‐ Không thể chi trả cổ tức khi công ty mất khả năng thanh toán được gọi là

“Hạn chế mất khả năng thanh toán” Theo quy định này, một công ty mất

khả năng thanh toán có thể không chi trả cổ tức tiền mặt Công ty mất khả năng thanh toán nghĩa là nợ đang nhiều hơn tài sản, việc tiếp tục chi trả cổ tức sẽ dẫn tới cản trở các trái quyền ưu tiên của các chủ nợ đối với tài sản của công ty

1.2.2 Nhân tố vi mô

1.2.2.1 Ảnh hưởng của thuế

Tùy theo mỗi quốc gia mà có sự khác biệt hay không giữa thuế suất đánh trên thu nhập cổ tức và thu nhập lãi vốn Nhưng thuế suất biên tế đánh trên thu nhập lãi vốn thường thấp hơn thuế suất biên tế đánh trên thu nhập cổ tức, là biện pháp để chính phủ khuyến khích các công ty giữ mức cổ tức thấp để các cổ đông

có thể nhận được một phần lớn hơn tỷ suất sinh lợi trước thuế dưới hình thức lãi

vốn

1.2.2.2 Ưu tiên của cổ đông

Một công ty được kiểm soát chặt chẽ với tương đối ít cổ đông thì ban điều hành có thể ấn định mức cổ tức theo ưu tiên của các cổ đông Một số cổ đông giàu

có thích chính sách giữ lại lợi nhuận để hưởng lãi vốn, trong khi các cổ đông khác

có khung thuế biên tế thấp hơn coi cổ tức như nguồn thu nhập thường xuyên, thích

tỷ lệ cổ tức cao hơn Các công ty có số lượng cổ đông lớn, rộng rãi thì không thể tính đến các ưu tiên của cổ đông khi quyết định chi trả cổ tức mà chỉ có thể xem xét các yếu tố cơ hội đầu tư, nhu cầu dòng tiền, tiếp cận thị trường tài chính và các yếu tố liên quan khác Các cổ đông nào thấy chính sách cổ này không thể chấp nhận được có thể bán cổ phần của mình và mua cổ phần ở một công ty khác hấp dẫn hơn đối với họ Các ưu tiên cả cổ đông hay “Hiệu ứng khách hàng” cho thấy các nhà đầu tư sẽ lựa chọn các công ty có chính sách cổ tức phù hợp với mục tiêu của mình

Với sự tồn tại của hiệu ứng nhóm khách hàng, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp trừ khi có sự khác biệt trong tổng nhu cầu đối với một chính sách nào đó với “tổng cung” Và lập luận này cũng cho rằng, trong dài hạn sẽ có đủ nhà đầu tư trong mỗi nhóm cổ tức để công ty được định giá đúng, mặc cho chính sách cổ tức của họ như thế nào

1.2.2.3 Bảo vệ chống loãng giá

Nếu một doanh nghiệp chấp nhận chính sách sử dụng phần lớn lợi nhuận của mình để chi trả cổ tức, thì khi có các dự án tiềm năng sinh lời doanh nghiệp có thể cần phải bán cổ phần mới nhằm huy động thêm vốn đầu tư cho dự án Nếu các nhà đầu tư hiện hữu của doanh nghiệp không mua hay không thể mua một tỷ lệ cân xứng cổ phần mới phát hành, quyền lợi chủ sở hữu theo phần trăm của họ trong doanh nghiệp sẽ bị giảm xuống (bị loãng) Do đó, một vài doanh nghiệp chọn cách giữ lại lợi nhuận nhiều hơn và chi trả cổ tức thấp hơn để tránh rủi ro loãng giá

Tuy nhiên, có nhiều cách khác thay cho cách giữ lại lợi nhuận cao, chẳng hạn như huy động vốn từ bên ngoài qua hình thức nợ Nhưng nếu sử dụng cách này thì doanh nghiệp phải lưu ý vì nó làm tăng rủi ro tài chính của đơn vị, tăng chi phí sử dụng vốn cổ phần và ở một thời điểm nào đó sẽ làm giảm giá cổ phần Mặt

khác, nếu doanh nghiệp đã có sẵn một cấu trúc vốn tối ưu, chính sách huy động vốn từ bên ngoài dưới hình thức nợ rất có thể phản tác dụng, trừ khi doanh nghiệp giữ lại hay mua lại được vốn cổ phần mới trong thị trường vốn đủ để bù trừ cho nợ gia tăng

Trong thực tế còn rất nhiều yếu tố khác ảnh hưởng đến sự lựa chọn chính sách cổ tức theo một cách nào đó như: cấu trúc cổ đông, hình thức sở hữu, quy mô doanh nghiệp, khả năng tạo lợi nhuận, đặc điểm phát triển của doanh nghiệp, lãi suất ngân hàng, Hội đồng quản trị của doanh nghiệp nên cân nhắc ảnh hưởng các yếu tố này tùy trường hợp để đạt đến một chính sách cổ tức tối ưu

để có thể sử dụng vốn giữ lại của mình một cách có lợi thường thích giữ lại lợi nhuận hơn

1.2.2.6 Quy mô doanh nghiệp

Các doanh nghiệp nhỏ thường chi trả một tỷ lệ phần trăm lợi nhuận cổ tức thấp hơn các doanh nghiệp lớn vì các doanh nghiệp nhỏ có xu hướng tăng trưởng nhanh và bị hạn chế tiếp cận các thị trường vốn để tìm các nguồn vốn khác hỗ trợ cho tăng trưởng của mình

1.2.2.7 Giai đoạn phát triển của doanh nghiệp

Giai đoạn khởi sự và tăng trưởng, doanh nghiệp chưa tiếp cận được nhiều thị trường vốn, trong khi nhu cầu vốn để phát triển doanh nghiệp lớn, do đó các doanh nghiệp trong giai đoạn này thường chi trả mức cổ tức thấp hơn Khi bước vào giai

đoạn bão hòa, nhu cầu dòng tiền để hỗ trợ cho việc phát triển sụt giảm, do đó các doanh nghiệp này sẽ có xu hướng gia tăng chi trả cổ tức cao

1.3 CHỨNG CỨ THỰC NGHIỆM VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC Ở CÁC

THỊ TRƯỜNG QUỐC TẾ

1.3.1 Anupam Mehta (2010), Sự tăng trưởng lợi nhuận là yếu tố quan trọng

trong việc thanh toán cổ tức của các doanh nghiệp UAE (các tiểu vương quốc Ả Rập thống nhất)

Qua phân tích hàng loạt các yếu tố quyết định đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp tại UAE từ năm 2005-2009: Tính thanh khoản, tăng trưởng lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính Bằng phương pháp hồi quy tương quan để tìm ra các biến quan trọng nhất được sử dụng bởi các doanh nghiệp UAE trong quyết định chi trả cổ tức Nghiên cứu đã cho thấy rằng sự tăng trưởng lợi nhuận là yếu tố quan trọng nhất quyết định trong việc thanh toán cổ tức của các doanh

nghiệp UAE (Anupam Mehta, 2010)

Biểu đồ 1.3 (1): Mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và dòng tiền ở Ấn Độ giai

đoạn 2000-2006 (Anupam Mehta, 2010)

1.3.2 David j Denis & Igor Osobov (2008), khả năng chi trả cổ tức liên quan

đến quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng và lợi nhuận, lợi nhuận giữ lại so với vốn cổ phần

Theo nghiên cứu từ các dữ liệu thu thập trên Wordscope thông qua

“Thomson One Banker Analytics” Sử dụng các thông tin về tổng tài sản, vốn chủ

sở hữu, thu nhập ròng, chi phí lãi vay, cũng như vốn hóa thị trường vào cuối năm tài chính Nghiên cứu đã cho thấy được khả năng chi trả cổ tức của các doanh nghiệp

sẽ liên quan đến quy mô, cơ hội tăng trưởng, lợi nhuận Ngoài ra nghiên cứu cũng cho thấy rằng tỷ lệ chi trả cổ tức liên quan chặt chẽ tới tỷ lệ lợi nhuận giữ lại so với

tổng vốn cổ phần (David j Denis & Igor Osobov, 2008)

1.3.3 Kanwal Anil & Sujata Kapoor (2008), tính thanh khoản của các công ty

trong lĩnh vực công nghệ thông tin sẽ quyết định đến chính sách cổ tức

Theo nghiên cứu, ngành CNTT là một lĩnh vực chuyên sâu của con người và không yêu cầu lớn về tài sản vốn của công ty cho hoạt động của mình Các tài sản lớn của lĩnh vực này là nguồn nhân lực Do đó, các doanh nghiệp này sẽ chú trọng đến nguồn nhân lực hơn là quỹ giữ lại làm tài sản vốn Vì vậy, các doanh nghiệp này có thể dễ dàng chi trả cổ tức bằng tiền mặt Vì vậy, có thể kết luận rằng các các công ty CNTT ở Ấn Độ có tính thanh khoản cao và nó là một yếu tố quan trọng quyết định đến tỷ lệ chia cổ tức Lợi nhuận của các công ty cũng rất cao, vì vậy khi

có những biến đổi đến các khoản thu nhập của các công ty họ vẫn có thể dễ dàng trả

cổ tức rất lớn (Kanwal Anil & Sujata Kapoor, 2008)

1.3.4 Theo Nikolaos Eriotis, Dimitrios Vasiliou (2002), Hy Lạp, các công ty

không sẵn sàng thay đổi chính sách cổ tức thường xuyên

Qua nghiên cứu chính sách cổ tức của công ty tại thị trường Hy Lạp Giả sử rằng nhà quản lý không muốn thay đổi cổ tức có thể có được đảo ngược, họ đã kiểm tra giả thuyết rằng cổ tức của công ty có liên quan với cổ tức quá khứ, cũng như việc thực hiện và quản lý hiệu quả của các công ty Thu nhập ròng dành cho cổ đông và doanh thu được sử dụng như là các biến mô hình, nắm bắt được thực hiện

và quản lý hiệu quả của các công ty lấy mẫu tương ứng Các dự toán đã được thực hiện bằng cách sử dụng bảng điều khiển dữ liệu thủ tục cho một mẫu của 149 công

ty Hy Lạp được liệt kê trong phần Athens Exchange thời kỳ 1996 - 2001 Kết quả thực nghiệm hỗ trợ cho giả thuyết rằng các công ty phân phối cổ tức theo hoạt động quản lý hiệu quả của họ và không sẵn sàng thay đổi chính sách cổ tức của họ

thường xuyên (Nikolaos Eriotis & Dimitrios Vasiliou, 2002)

1.3.5 Glen, Karmokolias, Miller và Shah (1995), Tỷ lệ chi trả cổ tức của các

công ty phát triển thấp hơn các các công ty đang phát triển

Dựa trên nghiên cứu theo mô hình:

PAYOUT i = ? + ? 1 GROW i + ? 2 REPUT i + ? 3 FLOAT i + ? 4 FCF i + ? i

Trong đó:

‐ PAYOUT: Chi trả cổ tức;

‐ GROW: Tỷ lệ tăng trường;

‐ REPUT: Thị trường vốn đạt được thông qua danh tiếng của công ty;

để báo hiệu các cơ hội đầu tư, dẫn đến một kết hợp rất chặt chẽ giữa tăng trưởng và chi trả cổ tức (Ronny Manos and Christopher Green, 2001, trang 18)

vọng tăng trưởng của công ty, tình hình lạm phát của nền kinh tế, các ưu tiên của cổ đông và chính sách bảo vệ chống lại loãng giá của đơn vị

Kinh nghiệm quốc tế cho thấy, có nhiều chính sách chi trả cổ tức mà doanh nghiệp có thể vận dụng cho phù hợp với tình hình tài chính thực tế của mình như:

‐ Tăng trưởng lợi nhuận,

‐ Lợi nhuận giữ lại;

‐ Quy mô doanh nghiệp;

‐ Tính thanh khoản;

‐ Không thay đổi chính sách cổ tức thường xuyên

‐ Giai đoạn phát triển

Bàn về chính sách cổ tức là một vấn đề không đơn giản, nhất là khi ứng dụng cho các công ty cổ phần tại Việt Nam nói chung và khu vực TP.HCM nói riêng Bởi

lẽ thị trường chứng khoán Việt Nam tính đến thời điểm hiện nay, mặc dù đã có những tiến bộ vượt bật, thậm chí hơn cả sự mong đợi của những chuyên gia phân tích, nhưng nếu so với khu vực và thế giới thì vẫn là thị trường mới, còn nhiều tiềm năng và những biến động chưa thể dự báo được, một phần cũng do tâm lý nhà đầu

tư chưa ổn định Mặt khác, mỗi công ty khi gia nhập thị trường đều có những đặc điểm riêng về nguồn vốn, lĩnh vực kinh doanh, khả năng sinh lời, chiến lược phát triển, … nên mức độ ảnh hưởng của một chính sách cổ tức cụ thể đến từng công ty cũng không giống nhau Do đó, các công ty cổ phần cần phải nghiên cứu kỹ những vấn đề trong thực tế sẽ tác động, chi phối đến chính sách cổ tức, nhằm đưa ra một chính sách phù hợp, giúp doanh nghiệp nâng cao hiệu quả sử dụng vốn, phát triển hoạt động sản xuất kinh doanh, khẳng định được thương hiệu, uy tín trên thị trường

và làm tăng giá trị doanh nghiệp trong tương lai

CHƯƠNG 2 THỰC NGHIỆM CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC

CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE

2.1 THỰC TRẠNG CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TRONG NHỮNG NĂM QUA (2006-2010)

2.1.1 Số liệu cổ phiếu niêm yết tại sàn qua các năm

Ngày 20/07/2000, TTGDCK Tp.HCM đã chính thức khai trương đi vào vận hành, và thực hiện phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28/07/2000 với 02 cổ phiếu niêm yết là HAP và TMS Cho đến năm 2007 đã có 141 công ty niêm yết trên sàn,

và năm 2008 số lượng công ty niêm yết đã tăng lên thành 174 công ty, năm 2009 tăng lên 200 công ty niêm yết Và trong năm 2010 đã có thêm 80 công ty niêm yết trên sàn, số công ty niêm yết trên sàn HOSE hiện nay (tháng 4 năm 2011) lên đến

285 công ty

Hình 2.1.1(1): Số công ty niêm yết mỗi năm trên sàn HOSE

Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM

Biểu đồ 2.1.1(1): Số công ty niêm yết trên sàn HOSE qua các năm

Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM

Trong 80 công ty niêm yết trong năm 2010, trải đều tất cả các ngành nghề,

chiếm tỷ lệ cao nhất vẫn là ngành vật liệu xây dựng, tới nay đã có 44 công ty trong

ngành vật liệu xây dựng niêm yết trên HOSE, riêng năm 2010 đã có thêm 14 công

ty trong ngành niêm yết trên sàn HOSE

Tiếp theo là ngành thực phẩm chế biến có tới nay đã có 36 công ty niêm yết,

và ngành bất động sản xếp thứ 3 với 33 công ty niêm yết, ngành giao thông vận tải

21 công ty niêm yết 28 ngành còn lại được phân bổ từ 1-12 công ty

Bảng 2.1.1(1): Số công ty niêm yết trên sàn HOSE tới tháng 4 năm 2011 theo từng

2010

Đến

2011

Công ty Công ty

2010

Đến 2011

Nguồn: Theo thống kê từ Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM

2.1.2 Thực trạng chi trả cổ tức qua các năm

Hiện nay hầu hết các công ty cổ phần đang niêm yết trên sàn giao dịch

chứng khoán đều công bố chi trả cổ tức hàng năm theo một con số tỷ lệ nhất định

tính trên mệnh giá

Dựa trên các số liệu thống kê từ sàn HOSE qua các năm, tình hình chi trả cổ

tức bằng tiền mặt của các công ty trên sàn HOSE thể hiện trong hình 2.1.2(1):

Hình 2.1.2(1): Tình hình chi trả cổ tức của các công ty trên sàn HOSE

Nguồn: Thống kê từ BCTN và bản cáo bạch của các công ty (Chi tiết phụ lục 2)

Hình 2.1.2(2): Cơ cấu chi trả cổ tức của các công ty trên sàn HOSE qua các năm

Nguồn: Thống kê từ BCTN và bản cáo bạch của các công ty (Chi tiết phụ lục 2)

Qua hình 2.1.2(1) và 2.1.2(2) ta thấy các công ty chi trả cổ tức 5-10% so với mệnh giá chiếm tỷ lệ cao nhất, và chiếm từ 23%-32% theo cơ cấu qua các năm Bên cạnh đó ở tỷ lệ chi trả cổ tức 10%-20% mệnh giá cũng được các công ty áp dụng phần lớn và gần như là ổn định qua các năm trong khoảng 22%-38% theo cơ cấu Mức chi trả cổ tức trên 30% chiếm tỷ lệ khá thấp (0%-10% theo cơ cấu) và không đều, thể hiện ở các công ty có mức thu nhập không ổn định, đặc biệt công ty cổ phần xây dựng và kinh doanh vật tư (CNT), niêm yết trên HOSE vào năm 2008 có mức chi trả cổ tức năm 2009 là 20%, nhưng đến năm 2010 công ty đã chi trả cổ tức lên đến 70% Tỷ lệ chi trả cổ tức cao từ 20-25% có xu hướng tăng lên qua các năm

Hình 2.1.2(3): Hình thức chi trả cổ tức của các công ty trên sàn HOSE

Nguồn: Thống kê từ báo BCTN và BCB của các công ty (Chi tiết phụ lục 2)

Hình 2.1.2(4): Cơ cấu hình thức chi trả cổ tức của các công ty trên sàn HOSE

Nguồn: Thống kê từ BCTN và bản cáo bạch của các công ty (Chi tiết phụ lục 2)

Các công ty chủ yếu chi trả cổ tức bằng tiền mặt, chiếm từ 58%-96% Đặc biệt trong năm 2006 số công ty chi trả cổ tức là 46 công ty, nhưng đã có 44 công ty (chiếm 96%) chi trả cổ tức bằng tiền mặt, chỉ có khoảng 4% các công ty chi trả cổ tức vừa bằng tiền mặt và vừa bằng cổ phiếu, sang năm 2007 số công ty chi trả cổ tức bằng cổ phiếu tăng lên 21% và có 20% các công ty vừa chi trả cổ tức bằng tiền mặt và bằng cổ phiếu Ví dụ như công ty cổ phần dịch vụ ô tô Hàng Xanh trong

năm 2007 vừa chi cổ tức bằng tiền mặt 9%, vừa chi cổ tức bằng cổ phiếu theo tỷ lệ 100:12 Và có 1 số công ty chỉ chia cổ tức bằng cổ phiếu, điển hình như công ty cổ phần tập đoàn HAPACO (HAP) thuộc ngành Lâm nghiệp và sản xuất giấy chỉ chi

cổ tức bằng cổ phiếu theo tỷ lệ 25:2, 100:15, 100:10 qua các năm 2007-2009

Một số công ty ấn định 1 mức chi trả cổ tức bằng tiền mặt đều qua các năm, như công ty cổ phần nông dược H.A.I (HAI) thuộc ngành hóa chất, chi trả mức cổ tức 20% bằng tiền mặt đều qua các năm, bên cạnh đó ngoài mức chi trả cổ tức bằng tiền mặt, công ty đã chi trả thêm bằng cổ phiếu theo tỷ lệ 20:1 CTCP tập đoàn Hòa Phát (HPG) cũng chọn mức chi trả cổ tức 20% bằng tiền mặt qua các năm, khi lợi nhuận tăng cao công ty lại chi trả thêm cổ tức bằng cổ phiếu theo tỷ lệ 2:1

Và một só công ty chi trả cổ tức không đều, phụ thuộc vào lợi nhuận hàng năm sẽ ấn định ra mức cổ tức khác nhau, như công ty cổ phần đầu tư phát triển đô thị và khu công nghiệp Sông Đà (SJS) có mức chi trả cổ tức giao động từ 5%-30% bằng tiền mặt, cũng như công ty cổ phần chứng khoán Sài Gòn cũng chi trả mức cổ tức từ 5%-30% bằng tiền mặt và cổ phiếu

Ngoài ra, một số công ty không chia cổ tức nhưng lại thưởng cổ phiếu vào cuối năm, như công ty cổ phần thực phẩm Sao Ta (FMC) vào năm 2007 công ty không chia cổ tức nhưng lại thưởng cổ phiếu theo tỷ lệ 20:3; Công ty cổ phần khoáng sản Bình Định (BMC) vừa chi cổ tức bằng tiền mặt tỷ lệ 30% chia làm 3 đợt

và 1 đợt thưởng bằng cổ phiếu theo tỷ lệ 1:2

2.1.3 Tỷ lệ lợi nhuận chi trả cổ tức qua các năm của các doanh nghiệp

Bằng cách thu thập EPS công bố của các công ty niêm yết qua các năm hoạt động trên thị trường chứng khoán, ta tính được tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức bằng cổ tức trên mỗi cổ phần chia cho lợi nhuận trên mỗi cổ phần (DPS / EPS) (Chỉ tính EPS của các công ty đã lên niêm yết vì số liệu đã được kiểm toán, đáng tin cậy)

Hình 2.1.3(1): Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức của các công ty trên sàn HOSE

Nguồn: Tính toán của tác giả từ số liệu trên BCTC đã kiểm toán của các công ty

Hình 2.1.3(2): Cơ cấu tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức tại HOSE qua các năm

Nguồn: Tính toán của tác giả từ số liệu trên BCTC đã kiểm toán của các công ty

Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức của các công ty niêm yết tại HOSE từ năm

2006-2008 được thể hiện trong hình 2.1.3(1) và 2.1.3(2) cho thấy công ty trả cổ tức chiếm

tỷ lệ cao từ 20%-40% lợi nhuận, và đặc biệt trong năm 2007 có tới 47% các công ty chi trả cổ tức ở mức 20%-40% lợi nhuận Trung bình hàng năm (hầu như đều qua các năm) các công ty chi trả cổ tức ở mức 40%-60% lợi nhuận và xu hướng mức chi

trả cổ tức tăng lên khoảng 60%-80%, còn mức chi trả trên 80% bắt đầu xuất hiện vào năm 2008 chiếm 6% cơ cấu, nhưng sau đó lại giảm dần qua năm 2009 chỉ còn 4% cơ cấu và năm 2010 chỉ còn 3% cơ cấu toàn bộ công ty niêm yết trên HOSE

Một số công ty luôn duy trì mức lợi nhuận trả cổ tức trên 100% như công ty

cổ phần Alphanam (ALP) thuộc ngành cơ khí, công ty mới niêm yết trên sàn năm

2008 nhưng đã luôn duy trì mức cổ tức 159% năm 2008 đến 289% tới năm 2010 Trong năm 2008 đã có 37 công ty chiếm 30% cơ cấu công ty duy trì mức lợi nhuận trả cổ tức trên 100%, và năm 2010 có 23 công ty chiếm 13% cơ cấu

Hay công ty cổ phần xuất nhập khẩu Khánh Hội (KHA) thuộc lĩnh vực hàng gia dụng duy trì mức cổ tức ít biến động từ 55% -70%

Bên cạnh đó cũng có những công ty chi trả cổ tức không đều như công ty cổ phần thủy sản số 4 (TS4) có mức chi trả cổ tức giao động từ 16% năm 2006 lên 24% năm 2007 đến 91% năm 2008, và xuống còn 35% năm 2009, lại lên 66% năm

2010

Nhìn chung, tỷ lệ chi trả cổ tức của hầu hết các công ty trên sàn HOSE hiện nay vẫn nằm ở tỷ lệ hợp lý, đảm bảo một tỷ lệ lợi nhuận giữ lại hợp lý cho sự phát triển ổn định của doanh nghiệp Tuy nhiên, có một số công ty đã lựa chọn chính sách cổ tức ổn định qua các năm nhưng lại phát hành cổ phiếu với khối lượng lớn nên làm cho áp lực trả cổ tức ngày càng cao, thể hiện qua tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức ngày càng cao (do EPS giảm)

2.1.4 Tỷ suất cổ tức qua các năm tại các doanh nghiệp

Tỷ suất cổ tức cho biết cổ tức chiếm bao nhiêu phần trăm (%) so với giá thị trường của cổ phiếu

Tập hợp giá cổ phiếu của các công ty tại thời điểm cuối năm Sau đó, ta lấy

cổ tức chia cho giá cổ phiếu để tính tỷ suất cổ tức nhằm phản ảnh mức độ thu hồi vốn tương đối từ cổ tức của các cổ phiếu qua các năm

Bảng 2.1.4 (1): Thống kê tỷ suất cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn HOSE

Tỷ suất cổ tức (%) Năm 2006 Năm 2007 Năm 2008 Năm 2009 Năm 2010

Tỷ suất cổ tức (%) Năm 2006 Năm 2007 Năm 2008 Năm 2009 Năm 2010

10%-15% 0 0 27 5 28 15%-20% 0 0 18 0 6

Nguồn: Tính toán của tác giả từ số liệu trên BCTC và “finance.vietstock.vn”

Hình 2.1.4(1): Tỷ suất cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn HOSE

Nguồn: Tính toán của tác giả từ số liệu trên BCTC và “finance.vietstock.vn”

Hình 2.1.4 (2): Cơ cấu tỷ suất cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn HOSE

Nguồn: Tính toán của tác giả từ số liệu trên BCTC và “finance.vietstock.vn”

Tỷ suất cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn HOSE tập trung ở mức 5% Nhưng mức cổ tức này có xu hướng giảm xuống qua các năm để tăng các mức

0%-cổ tức 5%-15% Đặc biệt trong năm 2006, 100% tỷ suất 0%-cổ tức của các công ty ở mức từ 0%-5%, nhưng đến năm 2008 đã giảm xuống còn 40% và năm 2010 tăng

lên 62% Và mức cổ tức trên 20% có xuất hiện vào năm 2008 đến năm 2010 nhưng với tỷ lệ rất thấp, chỉ chiếm từ 1-5% toàn cơ cấu

2.2 PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ ĐẾN CHÍNH SÁCH

CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP

Có rất nhiều nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp, tuy nhiên tôi chỉ nghiên cứu dựa trên một số giả thuyết đã được nghiên cứu ở các nước khác và một số giả thuyết cơ bản để nghiên cứu trên các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE

Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp là: nhân tố vĩ

mô (Lạm phát, thuế, lãi suất ngân hàng); nhân tố vi mô (quy mô doanh nghiệp, EPS, ROA, tăng trưởng trong doanh thu)

2.2.1 Nhân tố vĩ mô

2.2.1.1 Lạm phát (CPI)

Lạm phát được đo lường bằng chỉ số CPI theo từng tháng (từ năm 2010)

2006-Vài năm gần đây, Việt Nam là nước có tỷ lệ lạm phát có thể xem là cao mặc

dù Nhà nước nói là vẫn nằm trong tầm kiểm soát

Bảng 2.2.1(1): Thống kê chỉ số CPI trong cả nước từ năm 2006-2010

Tháng 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Năm 2006 1.20 2.10 -0.50 0.20 0.60 0.40 0.40 0.40 0.30 0.20 0.60 0.50