Phan tich cấu trúc vôn và chi phí sử dụng vốn tại công ty CP đầu tư và xây dựng 579

Các nhà phântích tài chính, các Ngân Hàng đầu tư, các cơ quan xếp hạng trái phiếu, các nhà đầu tư cổ phần thường và các Ngân Hàng thương mại thường so sánh rủi ro tài chính

Đại học Đà Nẵng Trường Đại học Kinh tế Khoa Tài Chính Ngân Hàng

CHUYÊN ĐỀ TỐT

NGHIỆP

Đề tài: Phân tích cấu trúc vốn và chi phí

sử dụng vốn tại công ty cổ phần Đầu tư và

Xây dựng 579

GVHD: ThS Nguyễn Ngọc Anh SVTH: Nguyễn Thị Như Trang - lớp 34K15

MỤC LỤCMỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN

1.1.1 Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu

1.1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn

1.1.2 Khái niệm về cấu trúc vốn tối ưu

1.1.2 Các thành phần của cấu trúc vốn

1.1.3 Các nhân tố tác động đến việc xây dựng cấu trúc vốn

1.1.3.1 Rủi ro doanh nghiệp

1.1.3.2 Thuế thu nhập doanh nghiệp

1.1.3.3 Sự chủ động về tài chính

1.1.3.4 Các tiêu chuẩn ngành:

1.1.3.5 Tác động của tín hiệu:

1.1.3.6 Tác động của ưu tiên quản trị:

1.1.3.7 Các hàm ý về quản trị của lý thuyết cấu trúc vốn:

1.1.3.8 Các vấn đền đạo đức:

1.1.3.9 Các đòi hỏi của nhà cho vay và các cơ quan xếp hạng trái phiếu: 1.1.3 Các lý thuyết về xác định cấu trúc vốn hợp lý

1.1.3.1 Theo quan điểm truyền thống

1.1.3.2 Lý thuyết Modigliani & Miller (M&M)

1.1.3.3 Lý thuyêt đánh đổi trong cấu trúc vốn của công ty

1.1.3.4 Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ của doanh nghiệp

1.1.3.5 Lý thuyết chi phí đại diện

1.1.4 Tác động của cấu trúc vốn đến vấn đề tài chính của doanh nghiệp

1.1.4.1 Tác động của cấu trúc vốn đến rủi ro và doanh lợi của doanh nghiệp1.1.4.2 Cấu trúc vốn trong mối quan hệ với giá trị của doanh nghiệp

1.2 Chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp

1.2.1 Khái niệm về chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp

1.2.2 Phân loại chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp

1.2.2.1 Chi phí sử dụng vốn vay

1.2.2.2 Chi phí sử dụng vốn cổ phần

1.2.2.3 Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC)

1.2.2.4 Chi phí sử dụng vốn biên tế và quyết định đầu tư

1.2.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp

1.3 Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp

CHƯƠNG II: THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN TẠI CÔNG TY CỔ PHẦN XÂY DỰNG VÀ ĐẦU TƯ 579 QUA HAI NĂM 2009-2010

2.1 Giới thiệu về công ty CP Đầu tư và Xây dựng 579

2.2 Phân tích cấu trúc vốn và chi phí sử dụng vốn của công ty CP Đầu tư và Xây dựng 579 qua hai năm 2009-2010

2.2.1 Phân tích cấu trúc vốn của công ty qua hai năm 2009-2010

2.2.2 Phân tích chi phí sử dụng vốn của công ty qua hai năm 2009-2010

2.2.3 Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và chi phí sử dụng vốn tại công ty

CHƯƠNG III: CÁC GIẢI PHÁP ĐỂ XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN HỢP LÝ NHẰM GIẢM CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN TẠI CÔNG TY CỔ PHẦN ĐẦU TƯ VÀ XÂY DỰNG 579

3.1 Ứng dụng mô hình CAPM để xây dựng cấu trúc vốn hợp lý tại công ty CP Đầu

tư và Xây dựng 579 trong thời gian tới

3.2 Đề xuất các giải pháp để xây dựng cấu trúc vốn hợp lý nhằm giảm chi phí sử dụng vốn tại công ty CP Đầu tư và Xây dựng 579

3.2.1 Chuyển đổi cơ cấu tài trợ

3.2.2 Quản trị vốn lưu động toàn diện

3.2.3 Nâng cao trình độ quản trị cấu trúc vốn

3.2.4 Tăng quy mô nợ vay dài hạn để tận dụng lãi suất thấp và lá chắn thuế nhằm mở rộng sản xuất kinh doanh

3.2.5 Các giải pháp huy động vốn vay dài hạn

3.2.6 Các giải pháp hỗ trợ khác

KẾT LUẬN

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

LỜI MỞ ĐẦU

Trong nền kinh tế thị trường, để tồn tại và phát triển đòi hỏi các doanh nghiệp phải không ngừng nâng cao khả năng cạnh tranh, trong đó vấn đề nâng cao năng lực tài chính và trình độ quản trị vốn trở nên đặc biệt quan trọng Để thực hiện thành công sứ mệnh trên, yêu cầu cấp thiết đặt ra cho các doanh nghiệp là phải quản trị vốn và cấu trúc vốn hiệu quả.

Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp có vai trò hết sức quan trọng, nó quyết định đến việc thành lập, hoạt động và phát triển của từng loại hình doanh nghiệp,

là điều kiện tiên quyết quan trọng nhất cho sự ra đời tốn tại và phát triển các doanh nghiệp Vì vậy mỗi doanh nghiệp cần phải nghiên cứu cho mình một cấu trúc vốn phù hợp với tình hình hoạt động của mình để từ đó sẽ đưa ra những quyết định đúng đắn trong việc nên đầu tư loại tài sản nào, ngắn hạn hay dài hạn, nguồn huy động là nguồn vốn chủ sở hữu hay nguồn vay Việc xác định một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp không chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới doanh nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà còn bởi tác động của quyết định này tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh, đây là một vấn đề mang tính thực tiễn rất cao, giúp điều chỉnh hiệu quả điều hành hoạt động tài chính của doanh nghiệp, nhằm giảm thiểu chi phí sử dụng vốn cũng tức là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

Công ty CP Đầu tư và Xây dựng 579 là một doanh nghiệp có quy mô lớn của ngành xây dựng trên địa bàn Đà Nẵng, công ty đang có kế hoạch mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh của mình, đối mặt với sự cạnh tranh ngày càng khốc liệt trên thị trường thì yêu cầu về việc xây dựng một cấu trúc vốn hợp lý để giảm thiểu chi phí sử dụng vốn là một vấn đề cần thiết phải làm Do vậy, sau thời gian thực tập

tại công ty, em quyết định chọn đề tài: “PHÂN TÍCH CẤU TRÚC VỐN VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN TẠI CÔNG TY CỔ PHẦN ĐẦU TƯ VÀ XÂY DỰNG 579”

làm chuyên đề tốt nghiệp cho mình.

Bài viết của em gồm 3 phần chính như sau:

Chương I: Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn và chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp

Chương II: Thực trạng cấu trúc vốn và chi phí sử dụng vốn tại công ty cô phần Đầu tư và Xây dựng 579 qua hai năm 2009-2010

Chương III: Các giải pháp để xây dựng cấu trúc vốn hợp lý nhằm giảm chi phí sử dụng vốn tại công ty cô phần Đầu tư và Xây dựng 579

Trong quá trình xây dựng và hoàn thiện đề tài, em được sự hướng dẫn tận tình của Thầy giáo Thạc sĩ Nguyễn Ngọc Anh cùng với sự giúp đỡ của các cô chú, anh chị trong phòng Kế toán Tài chính của công ty, đã tạo điều kiện thuận lợi cho

em hoàn thành đề tài này.

Do thời gian, tài liệu nghiên cứu và kiến thức còn hạn chế, nên chuyên đề này không tránh khỏi những thiếu sót Kính mong được sự quan tâm đóng góp ý kiến của quý thầy cô và các cô chú, anh chị trong công ty để đề tài của em được hoàn thiện hơn.

Em xin chân thành cảm ơn.

CHƯƠNG I CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỦA DOANH NGHIỆP

1.1 Cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến việc xây dựng cấu trúc vốn của doanh nghiệp

1.1.1 Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu

1.1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn là sự kết hợp số lượng nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn,

cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tưcủa một doanh nghiệp

1.1.2 Khái niệm về cấu trúc vốn tối ưu

Cấu trúc vốn tối ưu của một doanh nghiệp là sự kết hợp của nợ dài hạn, cổphần ưu đãi và cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bìnhquân và rủi ro của doanh nghiệp Với một cấu trúc vốn tối ưu, giá trị của doanhnghiệp được tối đa hóa

Số lượng nợ trong cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp được gọi là khảnăng vay nợ của doanh nghiệp

1.1.2 Các thành phần của cấu trúc vốn

 Nguồn vốn vay:

Trong nên kinh tê thị trường, hầu như không một doanh nghiệp nào hoạtđộng sản xuất kinh doanh chỉ bằng nguồn vốn tự có mà đều phải hoạt động bằngnhiều nguồn vốn, trong đó nguồn vốn vay sử dụng đáng kể

Nguồn vốn vay là nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài doanh nghiệp và doanhnghiệp phải thanh toán các khoản vay theo thời hạn cam kết và đồng thời phải trảtiền lãi vay theo lãi xuất thỏa thuận Nguồn vốn vay mang một ý nghĩa rất quantrọng đối với việc mở rộng và phát triển sản xuất kinh doanh của một doanh nghiệp.Trong cấu trúc vốn, ta chỉ xét đến nguồn vốn vay trung và dài hạn

- Vay ngắn hạn: Là các khoản vay có thời gian đáo hạn trong vòng một chu kỳ sảnxuất, kinh doanh bình thường hoặc trong vòng một năm tài chính Những khoản này

có lãi suất thấp hơn tín dụng dài hạn

- Vay dài hạn: Là những khoản vay có thời gian đáo hạn trên một chu kỳ sản xuất,kinh doanh hoặc một năm tài chính Những khoản này có lãi suất cao hơn lãi suấtvay ngắn hạn

 Nguồn vốn chủ sở hữu: Phản ánh toàn bộ nguồn vốn thuộc sở hữu củadoanh nghiệp Đây là nguồn vốn mà doanh nghiệp không phải cam kết thanh toán.Trong trường hợp giá trị tài sản của doanh nghiệp bị giảm thì giá trị của nguồn vốnchủ sở hữu sẽ bị giảm Như vây, người chủ sở hữu sẽ chịu rủi ro do biến động giảmgiá trị tài sản của doanh nghiệp Trong trường hợp ngược lại thì khoảng lợi do tănggiá trị tài sản thuộc về chủ sở hữu.

1.1.3 Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn

1.1.3.1 Rủi ro doanh nghiệp

Rủi ro doanh nghiệp là rủi ro phát sinh đối với tài sản của công ty ngay cảkhi công ty không sử dụng nợ Công ty nào có rủi ro doanh nghiệp càng lớn thìcàng hạ thấp tỉ lệ nợ tối ưu

1.1.3.2 Thuế thu nhập doanh nghiệp

Do lãi vay là yếu tố chi phí trước thuế nên sử dụng nợ giúp công tytiết kiệm thuế Tuy nhiên điều này sẽ không còn ý nghĩa nữa đối với những công tynào được ưu đãi hay vì lý do gì đó mà thuế thu nhập ở mức thấp

1.1.3.3 Sự chủ động về tài chính

Sử dụng nợ nhiều làm giảm đi sự chủ động về tài chính đồng thời làm xấu đitình hình bảng cân đối tài sản khiến cho những nhà cung cấp vốn ngần ngại cho vayhay đầu tư vốn vào công ty

1.1.3.4 Các tiêu chuẩn ngành

Cấu trúc vốn giữa các ngành công nghiệp khác nhau rất nhiều Các nhà phântích tài chính, các Ngân Hàng đầu tư, các cơ quan xếp hạng trái phiếu, các nhà đầu

tư cổ phần thường và các Ngân Hàng thương mại thường so sánh rủi ro tài chínhcủa doanh nghiệp, đo lường bởi các tỷ số khả năng thanh toán lãi vay, khả năngthanh toán chi phí tài chính cố định và tỷ lệ đòn bẩy với các tiêu chuẩn hay địnhmức của ngành hoạt động Tóm lại các nghiên cứu về tác động của ngành hoạt độngđối với cấu trúc vốn thường đi tới kết luận là có một cấu trúc vốn tối ưu cho cácdoanh nghiệp cá thể

1.1.3.5 Tác động của tín hiệu:

Khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán mới, sự kiện này có thể được coilà đang cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai củadoanh nghiệp hay các hoạt động tương lai do các Giám đốc của doanh nghiệp hoạchđịnh Những tín hiệu do các thay đổi cấu trúc vốn cung cấp là đáng tin cậy vì nếucác dòng tiền tương lai không xảy ra, doanh nghiệp phải chịu số tiền phạt tức chiphí phá sản có thể có Nói chung, các nghiên cứu về thay đổi cấu trúc vốn đều chorằng các cung ứng chứng khoán mới đưa tới các đáp ứng giá chứng khoán giảm.

Việc mua lại cổ phần thường là sẽ đưa tới các lợi nhuận được công bố dươnglớn từ cổ phần thường của doanh nghiệp Các hành động làm tăng đòn bẩy tài chínhthường gắn với thu nhập cổ phần dương và các hành động làm giảm đòn bẩy tàichính gắn với thu nhập cổ phần âm Vì vậy khi một doanh nghiệp thực hiện quyếtđịnh thay đổi về cấu trúc vốn, doanh nghiệp phải chú ý đến tín hiệu có thể có về cácviễn cảnh thu nhập tương lai và hiện tại của doanh nghiệp cũng như các dự định củacác giám đốc mà giao dịch đề xuất sẽ chuyển đến thị trường

1.1.3.6 Tác động của ưu tiên quản trị

Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng có thể không có một cấu trúc vốn mụctiêu riêng và hàm ý rằng các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn Các giám đốcđiều chỉnh tỉ lệ chi trả cổ tức để tránh việc bán cổ phần thường ra bên ngoài trongkhi tránh các thay đổi lớn trong số lượng cổ phần Nếu cần phải có tài trợ từ bênngoài, các chứng khoán an toàn nhất nên được phát hành trước Cụ thể nợ thường làchứng khoán đầu tiên được phát hành và vốn cổ phần bán ra bên ngoài là giải phápcuối cùng Ưu tiên cho tài trợ nội bộ dựa trên ước muốn tránh các biện pháp kỷ luậtvà giám sát sẽ xảy ra khi bán chứng khoán mới ra công chúng

1.1.3.7 Các hàm ý về quản trị của lý thuyết cấu trúc vốn

Quyết định cấu trúc vốn là một trong những quyết định trọng tâm quan trọngmà các giám đốc tài chính phải quan tâm Trước hết, hầu như chắc chắn rằng cácthay đổi trong cấu trúc vốn sẽ đưa đến các thay đổi trong giá trị thị trường củadoanh nghiệp Thứ hai, lợi ích của tấm chắn thuế từ nợ đưa đến giá trị doanh nghiệpgia tăng, ít nhất là đến điểm mà chi phí đại lý và chi phí phá sản gia tăng làm bù trừlợi thế về thuế của nợ Thứ ba, cấu trúc vốn tối ưu chịu ảnh hưởng nặng nề bởi rủi

ro kinh doanh của doanh nghiệp Thứ tư, khi các giám đốc thực hiện các thay đổi

thể hiện trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp, các hành động này sẽ chuyển cácthông tin quan trọng đến các nhà đầu tư.

- Có phải việc duy trì số lượng nhân viên và các cơ sở hoạt động không hiệuquả làm giảm khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp với các doanh nghiệp khác vìlợi ích lâu dài của nhân viên hay không?

- Trong các giao dịch mua lại bằng vốn vay, các trái chủ có thực sự bị thiệthại khi tính đến các điều khoản bảo vệ trong hợp đồng ký kết lúc họ mua trái phiếuvới mối liên hệ giữa lợi tức trái phiếu và thỏa hiệp bảo vệ không?

1.1.3.9 Các đòi hỏi của nhà cho vay và các cơ quan xếp hạng trái phiếu

Các đòi hỏi này thường định ra các giới hạn cho việc chọn lựa cấu trúc vốncủa doanh nghiệp như là một điều kiện để cung cấp tín dụng hay duy trì xếp hạngcủa trái phiếu hoặc cổ phần ưu đãi

1.1.3 Các lý thuyết về cấu trúc vốn

Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Millervào năm 1958 (gọi tắt là học thuyết MM) Theo học thuyết MM, sự lựa chọn giữavốn chủ sở hữu (VCSH) và nợ không liên quan đến giá trị của công ty Nói mộtcách khác, học thuyết này chỉ ra một hướng là các giả thuyết về cấu trúc vốn nên tốthơn bằng cách nào, cho thấy dưới điều kiện nào thì cấu trúc vốn không liên quanđến giá trị doanh nghiệp Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được tiếp tục phát triểnvào những năm sau đó, bao gồm thuyết cân bằng, thuyết trật tự phân hạng, thuyếtđiều chỉnh thị trường, thuyết cơ cấu quản lý

1.1.3.1 Theo quan điểm truyền thống

Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắtđầu vay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi

về thuế sẽ khiến WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng

Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn CSH tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay

so với tổng vốn buộc các CSH tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí VCSHtăng) Ở mức tỷ lệ vốn nợ và VCSH cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năngdoanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn) Vì vậy, ởmức tỷ số giữa vốn nợ và VCSH cao hơn, WACC sẽ tăng

Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sởthể hiện chi phí VCSH nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH hay chiphí nợ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ

1.1.3.2 Lý thuyết Modigliani & Miller (Mô hình M&M)

Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểuxem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn

Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ramột số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giảđịnh là thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệvay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí; việc đánh thuế được bỏqua và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền

Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì các doanhnghiệp có nguy cơ kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giốngnhau phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của mộtdoanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, khôngphải dựa trên cách thức cấp vốn Từ đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả những công tynhư vậy có tiền lời mong đợi giống nhau và giá trị giống nhau cũng phải có WACCgiống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH

Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuynhiên, có 2 giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể đến kết quả

1 Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và một trongnhững thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu tiền lãi

2 Nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi củacác luồng tiền Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ Đây là mộtvấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao

Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ

rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí VCSH tăng cùng với nợ vì

tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn)

Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách chínhxác Việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợitức cao hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốnvay so với tổng vốn Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lý thuyết

của doanh nghiệp không sử dụng nợ)

Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việcloại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp Theo MM, với thuế thu nhập doanhnghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp Vì chi phí lãi vay làchi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà mộtphần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển được chuyển cho cácnhà đầu tư theo phương trình: Vg = Vu + T.D: giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợbằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng

nợ Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp,T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ

Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến giá trịcủa doanh nghiệp Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và giatăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ

1.1.3.3 Lý thuyêt quan hệ trung gian

Kết cấu vốn có thể ảnh hưởng đến các vấn đề trung gian và các vấn đề trunggian có lẽ cũng ảnh hưởng đến quyết định kết cấu vốn Thuyết này đưa ra hai giảthuyết có liên quan chặt chẽ và tác động lẫn nhau Đó là kết cấu vốn ảnh hưởng nhưthế nào đến các vấn đề trung gian và ngược lại, các vấn đề trung gian ảnh hưởngnhư thế nào đến kết cấu vốn

 Kết cấu vốn và các vấn đề trung gian:

Giả thuyết rằng lưu lượng tiền mặt tự do gây nên vấn đề trung gian Chính vìthế, sự gia tăng trong mức độ vay mượn cho các doanh nghiệp với lưu lượng tiềnmặt tự do chắc chắn sẽ giảm đi các vấn đề trung gian vì nó buộc ban quản trị phảixuất ra một khoản tiền mặt quá mức Thuyết quan hệ trung gian tạo ra lợi nhuậnkhác từ tiền cho vay ngoài khoản trợ cấp do đánh thuế Các doanh nghiệp với các

vấn đề trung gian lớn đầy tiềm năng (quyền sở hữu vốn đầu tư thấp bởi ban quản trị,

sự đền bù cố định cho ban quản trị, các công ty có tiền mặt thấp) sẽ tạo ra nhiều lãicho cổ đông bởi việc tăng tiền vay mượn Chính vì vậy đã nảy sinh mâu thuẫn giữanhà quản lý và các cổ đông Khi vay mượn để đầu tư có hiệu quả thì các nhà quản

lý không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đó nhưng họ phải chịu toàn bộchi phí cho hoạt động làm tăng lợi nhuận này

Dự báo: Tăng tiền cho vay sẽ làm giảm lưu lượng tiền mặt tự do

Giảm lưu lượng tiền tự do sẽ giảm những sự đầu tư NPV tiêu cực.Giảm những sự đầu tư NPV tiêu cực sẽ làm tăng giá trị doanhnghiệp (đặc biệt đối với doanh nghiệp lớn có tiền mặt)

Điểm cốt yếu là các hoạt động liên quan đến vay mượn được xem như điểmmấu chốt của hoạt động doanh nghiệp, nó đòi hỏi ban quản trị phải điều hành doanhnghiệp có hiệu quả nhằm tránh những kết quả tiêu cực không thể trả lãi các khoản

nợ của doanh nghiệp, ngoài ra nó còn đòi hỏi ban quản trị phải dốc túi vào lưulượng tiền mặt tự do đó Vì vậy, nảy sinh mâu thuẫn giữa các nhà quản lý và chủ nợkhi các chủ nợ lo sợ các khoản vốn cho vay của mình không thể thu hồi khi kết quảđầu tư không hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư Do đó, họ đưa

ra các điều khoản hạn chế trong hợp đồng vay

Bằng chứng thực nghiệm phù hợp với điểm thuyết này ở những điểm sau:1.Tỷ suất hối đoái tăng (giảm) theo tác dụng đòn bẩy sẽ làm tăng (giảm) giá trị cổphiếu

2.Các doanh nghiệp có tiền mặt lớn sẽ có tỷ lệ D/A cao hơn (D/A: Nợ/Tài sản)

 Vấn đề trung gian và kết cấu vốn:

Giả thuyết của vấn đề này nằm trong quyền lợi tốt nhất của ban quản trị đốivới việc đẩy thấp tỷ suất vay nợ của doanh nghiệp nhằm giảm thiểu khả năng phásản bởi vị trí không đa dạng của họ

Dự đoán: Các doanh nghiệp sẽ bị đẩy lùi xuống bởi vấn đề trung gian vàmức độ tác động của đòn bẩy sẽ bị ảnh hưởng bởi mức độ giám sát của ban quản trị(các hội đồng quản trị tích cực/độc lập, các nhà đầu tư tích cực) và sự khuyến khích

sẽ được tạo ra cho ban quản trị

Bằng chứng thực nghiệm phù hợp với thuyết này ở điểm sau:

1 Nhìn chung, các doanh nghiệp có lực đòn bẩy thấp

2 Tỷ giá hối đoái tăng (giảm) theo tác dụng đòn bẩy sẽ làm tăng (giảm) giá trị

1.1.3.4 Lý thuyết trật tự phân hạng (thông tin bất đối xứng)

Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers vàMajluf (1984) dự đoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng

Giả thuyết rằng ban quản trị cho biết về hoạt động tương lai của doanhnghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài (thông tin không cân xứng) và việcquyết định tài chính có lẽ cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự khôngchắc chắn về lưu lượng tiền mặt tương lai

Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp,

họ có thể phát hành chứng khoán (nguồn tài chính bên ngoài) Vì thế, khi doanhnghiệp đi theo thị trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ phiếuđược đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, và vì vậy, hoạt động này sẽ chuyển tảithông tin không thuận lợi cho các nhà đầu tư Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực đểtránh đi theo các thị trường vốn (nguồn tài chính bên ngoài) Nếu ban quản trị đitheo những thị trường vốn này, có khả năng họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họtin là cổ phiếu của họ được đánh giá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như họ chorằng cổ phiếu của họ được đánh giá cao

Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiềuthông tin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay Điều này khiến các nhàquản trị quan tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu

Những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu màđược quyết định từ việc phân hạng thị trường Trước hết, các nhà quản trị sẽ dựđịnh sử dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể phát hành tiền cho vay, và cuốicùng là phát hành vốn cổ phần

Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào kết cấu vốn tối ưu nhưng tậptrung vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới

Tỷ lệ Nợ/Tài sản = f {hoạt động kinh doanh, nhu cầu đầu tư}

Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu vớicác doanh nghiệp

1.1.3.5 Lý thuyết cân bằng (Mô hình cấu trúc vốn tối ưu)

Tại thị trường hoàn hảo và hiệu quả, Modilligani và Miler (1958) chứngminh rằng cấu trúc vốn là không thích hợp Nhưng theo mô hình MM (1963), việcđánh thuế cao hơn vào lợi tức cho thấy nợ nhiều hơn Còn DeAngelo và Masulis(1980) thì cho rằng bảo trợ thuế cao hơn cho thấy nợ ít hơn

Mô hình MM giả định tiền lãi mong đợi hàng năm không đổi nên giá trị DNlà như nhau bất chấp cấu trúc vốn Nếu thực tế tiền lãi mong đợi đang ở chiềuhướng đi xuống thì việc sử dụng nợ sẽ có tác động ngược lại và có thể dẫn DN đếnchỗ phá sản Trong quá trình phá sản sẽ phát sinh các khoản chi phí như chi phípháp lý và chi phí hành chính, và các khoản thiệt hại của DN do thiếu sự vỡ nợ nên

nợ lớn buộc các nhà quản lý bỏ qua các các cơ hội đầu tư có lời (Myers, 1977) Chiphí đó gọi là chi phí khánh tận tài chính Các chi phí khánh tận tài chính cao hơncho thấy nhiều vốn cổ phần hơn trong cấu trúc vốn

Thuyết chi phí trung gian thì cho thấy các vấn đề trung gian có thể là nguyênnhân cho nhiều hay ít nợ hơn Quá nhiều vốn cổ phần có thể dẫn đến dòng tiền mặt

tự do và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và cổ đông (Jensen, 1986)

Nợ quá nhiều có thể dẫn đến ký quỹ tài sản và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhàquản lý và trái chủ (Fama và Miller, 1972; Jensen và Meckling, 1976) Đối với mâuthuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông, mâu thuẫn phát sinh người quản lý sở hữu ít hơn100% VCSH Khi đó, họ không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đầu tưmà họ lại phải gánh chịu toàn bộ chi phí từ hoạt động đầu tư đó Vì vậy, đã phátsinh các chi phí trung gian để giám sát hoạt động và hạn chế các hành vi khôngmong muốn Đối với mâu thuẫn giữa nhà quản lý và trái chủ phát sinh khi các tráichủ lo sợ các khoản vốn cho vay của mình không thể thu hồi khi kết quả đầu tưkhông hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư Vì vậy, phát sinh cáckhoản chi phí trung gian của nhà quản lý dưới hình thức chi phí nợ vay cao nhằmgiám sát các DN phải tuân thủ các điều khoản trong hợp đồng vay.Ngoài ra, cácđiều khoản trong hợp đồng vay cũng hạn chế nhiều lợi ích của DN

Thuyết cân bằng xác định kết cấu vốn tối ưu bằng cách cộng thêm vào môhình Modilligani và Miler (1958) các yếu tố phi hoàn hảo khác nhau, bao gồm thuế,chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian, song vẫn không mất đi các giảđịnh tính hiệu quả của thị trường và thông tin cân bằng Như vậy, tác động tổng hợp

3 yếu tố: thuế, chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian khi sử dụng nợ vớinhững tác động ngược chiều nhau hình thành lý thuyết cấu trúc tài chính tối ưu

Nhìn chung, việc đưa chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian vào

mô hình MM và mô hình Modilligani và Miler (1958) dẫn đến lý thuyết cân bằng

về cấu trúc vốn Những mô hình này đều thừa nhận một cấu trúc vốn tối ưu

1.1.3.6 Thuyết điều chỉnh thị trường

Thuyết điều chỉnh thị trường cho rằng thuyết cấu trúc vốn được dựa trên điềuchỉnh thị trường là lời giải thích tự nhiên nhất Thuyết này đơn giản là cấu trúc vốnphát triển như một kết quả liên tiếp của những nỗ lực trước đây nhằm điều chỉnh thịtrường cổ phiếu

Có 2 mô hình điều chỉnh thị trường cổ phiếu dẫn đến mô hình cấu trúc vốn.Thứ nhất là mô hình của Myers và Majluf (1984) với các nhà quản lý và các nhàđầu tư đầy lý trí và các chi phí lựa chọn bất lợi khác nhau giữa các doanh nghiệp vàkhoảng thời gian khác nhau Lucas và McDonald (1990) và Korajczyk, Lucas, vàMcDonald (1992) nghiên cứu lựa chọn bất lợi khác nhau theo khoảng thời giankhác nhau Phù hợp với những chuyện này, Korajczyk và những người khác (1991)nhận thấy rằng các doanh nghiệp có xu hướng thông báo việc phát hành cổ phiếutheo sau việc đăng tin, như thế sẽ làm giảm đi tính phi đối xứng của thông tin Hơnnữa, Bayless và Chaplinsky (1996) nhận thấy việc phát hành cổ phiếu tập trung vàogiai đoạn ảnh hưởng của thông báo nhỏ hơn Nếu các chi phí phát sinh từ cấu trúcvốn tối ưu nhỏ so với dao động cuối cùng trong chi phí phát hành, những dao độngtrước đây trong tỷ lệ giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách sau đó có tác độnglâu dài

Mô hình thứ hai của điều chỉnh thị trường cổ phiếu có liên quan đến các nhàđầu tư không đủ lý trí (hay các nhà quản lý) và định giá sai trong các khoản thờigian khác nhau (hay sự am hiểu về định giá sai) Các nhà quản lý phát hành cổphiếu khi họ tin rằng giá trị của nó thấp và mua lại cổ phiếu khi họ tin rằng giá trịcủa nó cao Ngược lại giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được biết rất rõ là

có quan hệ với tiền lãi cổ phiếu tương lai, và các giá trị tuyệt đối của giá cả thịtrường so với giá cả trên sổ sách được liên kết với những mong đợi quá xa của cácnhà đầu tư Nếu các nhà quản lý vẫn cố khai những mong đợi quá xa như vậy, việcphát hành cổ phiếu thực tế sẽ có liên quan tích cực với giá cả thị trường so với giácả trên sổ sách, đây là một trường hợp theo lối kinh nghiệm Nếu không có cấu trúcvốn tối ưu, các nhà quản lý sẽ không cần thay đổi quyết định khi mà các doanhnghiệp có vẻ như được đánh giá đúng và giá trị cổ phiếu là bình thường, bỏ qua các

dao động tạm thời trong giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách nhằm có nhữngảnh hưởng vĩnh viễn lên nợ Mô hình điều chỉnh thị trường thứ 2 không yêu cầu thịtrường phải thực sự không hiệu quả Nó không đòi hỏi các nhà quản lý phải dự báothành công lãi của cổ phiếu Đơn giản giả thuyết cho rằng các nhà quản lý tin rằng

họ có thể điều chỉnh được thị trường

Theo thuyết này, các doanh nghiệp nợ thấp có xu hướng tăng nguồn vốn khigiá trị tiền của họ cao, và ngược lại những doanh nghiệp nợ cao có xu hướng tăngnguồn vốn khi giá trị tiền của họ thấp Phần lớn cấu trúc vốn là kết quả liên tiếp củanhững nỗ lực điều chỉnh thị trường cổ phiếu Trong thuyết này, không có cấu trúcvốn tối ưu, vì thế mà các quyết định tài chính điều chỉnh thị trường chỉ nhiều lênthành kết quả cấu trúc vốn theo thời gian

1.1.3.7 Thuyết hệ thống quản lý

Trong thuyết cấu trúc vốn được dựa trên hệ thống quản lý của Zwiebel(1996), giá trị tiền cao và cơ hội đầu tư thuận lợi tạo điều kiện dễ dàng cho tài chính

cổ phần, nhưng cũng vào lúc đó cho phép các nhà quản lý trở nên cố thủ Họ có thể

từ chối tăng nợ để tạo tính cân bằng cho các giai đoạn sau Điều này có khả năngđiều chỉnh thị trường chứ không phải sự là sự phân tích thị trường khác biệt vì cácnhà quản lý phát hành cổ phiếu khi giá trị tiền cao và sau đó không cân bằng lại.Các nhà quản lý vẫn không cố khai thác hết các nhà đầu tư mới Đúng hơn, họ chỉkhai thác các nhà đầu tư hiện có từ trước đến giờ mà không cân đối lại

Các nhà lý thuyết thuần túy thường bắt đầu bằng cách chứng minh từ thịtrường hoàn hảo nơi không có thuế và các chi phí rủi ro phá sản, sự gia tăng của rủi

ro lên VCSH được bù đắp bằng việc gia tăng tỷ suất sinh lời kỳ vọng, do đó đònbẩy tài chính không có ảnh hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp Sau đó, các nhà kinh

tế học sẽ bỏ bớt các giả định không có thuế, không có chi phí phá sản để chứngminh rằng quyết định cấu trúc vốn có liên quan nhất tới sự cân bằng giữa việc tậndụng lá chắn thuế của nợ vay với việc gia tăng rủi ro phá sản Ở mức thấp của việcvay nợ chủ yếu là lợi ích từ lá chắn thuế Nhưng khi quá lạm dụng lá chắn thuế, sửdụng nợ vay nhiều thì nguy cơ phá sản gia tăng và giá trị doanh nghiệp giảm

Đến nay, các nhà nghiên cứu cấu trúc vốn đã rút ra 2 lợi ích: nó giúp chúng

ta có được cách hiểu thấu đáo hơn về quyết định tài chính, và nó đã chứng tỏ sự hữuích trong việc hiểu và diễn giải sự gia tăng trong việc tái cấu trúc vốn

(1) NPV (Net present value): giá trị hiện tại ròng

NPV = Giá trị hiện tại của dòng tiền vào – Giá trị hiện tại của dòng tiền ra

1.1.4 Tác động của cấu trúc vốn đến vấn đề tài chính của doanh nghiệp

1.1.4.1 Tác động của cấu trúc vốn đến doanh lợi và rủi ro của doanh nghiệp

Rủi ro tài chính là rủi ro biến động lợi nhuận trên vốn cổ phần kết hợp với rủi ro mất khảnăng chi trả phát sinh do doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính Khi doanh nghiệp giatăng tỷ trọng nguồn tài trợ có chi phí cố định trong cơ cấu nguồn vốn thì dòng tiền tệ cốđịnh chi ra để trả lãi hoặc cổ tức cũng gia tăng Kết quả là xác suất mất khả năng chi trảtăng theo

1.1.4.1.2 Khái niệm đòn bẩy

Đòn bẩy liên quan đến việc sử dụng các chi phí hoạt động cố định và các chiphí tài chính cố định của một doanh nghiệp

Đòn bẩy hoạt động là mức độ sử dụng chi phí hoạt động cố định, công ty đầu

tư chi phí cố định với hy vọng số lượng tiêu thụ sẽ tạo ra doanh thu đủ lớn để trangtrải chi phí cố định và chi phí biến đổi Giống như chiếc đòn bẩy trong cơ học, sựhiện diện của chi phí hoạt động cố định gây ra sự thay đổi trong số lượng tiêu thụ đểkhuếch đại sự thay đổi lợi nhuận (lỗ) Ảnh hưởng của đòn bẩy thể hiện ở chỗ sựbiến đổi nhỏ về doanh thu (hoặc sản lượng) sẽ làm phát sinh sự biến đổi lớn về lợinhuận (lỗ)

Đòn bẩy tài chính liên quan đến việc sử dụng các nguồn tài trợ có chi phí cốđịnh Đòn bẩy tài chính được định nghĩa như là mức độ theo đó các chứng khoán cóthu nhập cố định (nợ và cổ phiếu ưu đãi) được sử dụng trong cấu trúc nguồn vốncủa công ty

Bảng báo cáo thu nhập - Hình thức điều chỉnh

Đòn bẩy hoạt động

Doanh số

Trừ Chi phí hoạt động biến đổi

Chi phí hoạt động cố địnhTổng chi phí hoạt động

Lãi trước thuế và lãi vay (EBIT)

Trừ Chi phí tài chính cố định (lãi vay)

Đòn bẩy tài chính

Lãi trước thuế (EBT)

Trừ thuế thu nhập doanh nghiệp

Lãi sau thuế (EAT)Lãi ròng phân phối cho cổ phần thườngThu nhập mỗi cổ phần (EPS)

Gọi Q: sản lượng tiêu thụ, P: giá bán, V: chi phí khả biến đơn vị, F: chi phíbất biến Bảng báo cáo kết quả kinh doanh theo số dư đảm phí như sau:

Doanh thu(-) Chi phí khả biếnSố dư đảm phí(-) Chi phí bất biếnLợi nhuận hoạt động

PQVQ(P-V)QF(P-V)Q - F

PVP-V

P Q Q P

V P EBIT = ( − )( 2 − 1)

1.1.4.1.3 Đòn bẩy hoạt động (Operating Leverage)

 Đo lường tác động của đòn bẩy hoạt động:

Dưới tác động của đòn bẩy hoạt động, một sự thay đổi trong số lượng hàngbán đưa đến kết quả lợi nhuận (lỗ) gia tăng với tốc độ lớn hơn Để đo lường mức độtác động của đòn bẩy hoạt động, người ta sử dụng chỉ tiêu độ bẩy hoạt động (degree

of operating leverage - DOL) Độ bẩy hoạt động được định nghĩa là phần trăm thay

đổi của lợi nhuận hoạt động so với phần trăm thay đổi của sản lượng (hoặc doanhthu)

(1)

Q Q

EBIT EBIT

Lợi nhuận hoạt động EBIT = PQ – VQ – F = Q(P-V) – F

Bởi vì đơn giá P, định phí F, và biến phí đơn vị V là cố định nên:

∆EBIT = ∆Q(P-V) Thay vào công thức (1) ta được:

F Q V P

V P Q DOL

F Q V P

V P Q Q

Q x F V P Q

V P Q

Q Q

F V P Q

V P Q DOL

)(

)(

)()

(

)()

(

)(

(2)

Công thức (2) dùng để tính độ bẩy hoạt động theo sản lượng Q, công thứcnày chỉ thích hợp đối với những công ty mà sản phẩm có tính đơn chiếc Đối vớicông ty sản xuất sản phẩm đa dạng và không thể tính thành đơn vị, chúng ta sửdụng chỉ tiêu độ bẩy theo doanh thu Công thức tính độ bẩy theo doanh thu như sau:

EBIT

F EBIT F

V S

V S

S: doanh thu, V: tổng chi phí khả biến

Độ bẩy hoạt động (DOL)

ở mức sản lượng Q

(doanh thu S)

Phần trăm thay đổilợi nhuận hoạt độngPhần trăm thay đổisản lượng (hoặc doanh thu)

=

Lợi nhuận

=

Giả định có hai công ty cùng doanh thu và lợi nhuận, nếu tăng cùng mộtlượng doanh thu như nhau, thì những công ty có tỷ lệ số dư đảm phí lớn, lợi nhuậntăng lên càng nhiều, vì vậy tốc độ tăng lợi nhuận lớn hơn và độ bẩy hoạt động sẽlớn hơn Điều này cho thấy những công ty mà tỷ trọng chi phí bất biến lớn hơn khảbiến thì tỷ lệ số dư đảm phí lớn, từ đó đòn bẩy hoạt động sẽ lớn và lợi nhuận sẽ rấtnhạy cảm với sự thay đổi doanh thu, sản lượng bán.

 Yếu tố tác động đòn bẩy hoạt động:

Độ bẩy kinh doanh cao có thể giúp doanh nghiệp tạo ra nhiều lợi nhuận hơn

từ mỗi doanh số tăng thêm (doanh số biên tế) nếu việc bán một sản phẩm tăng thêm

đó chỉ làm gia tăng chi phí khả biến đơn vị nhỏ Vì hầu hết các chi phí đã là chi phícố định Do vậy, lợi nhuận biên tế được tăng lên và thu nhập cũng tăng nhanh hơn

Trong khoảng thời gian kinh doanh thuận lợi, một đòn bẩy hoạt động cao cóthể tạo thêm lợi ích cho công ty Nhưng các công ty có các chi phí “cột chặt" trongmáy móc, nhà xưởng, nhà đất và hệ thống kênh phân phối sẽ không thể dễ dàng cắtgiảm chi phí khi muốn điểu chỉnh theo sự thay đổi trong lượng cầu Vì vậy, nếu nềnkinh tế có sự sụt giảm mạnh, thu nhập có thể “rơi tự do”

Rủi ro kinh doanh tùy thuộc một phần vào phạm vi định phí của công ty,định phí của công ty càng cao thì rủi ro kinh doanh càng lớn Nếu mức cầu sụtgiảm, một công ty với các biến phí có thể điều chỉnh dễ dàng, trong khi công ty vớicác định phí lớn sẽ mất tiền

 Vai trò của đòn bẩy hoạt động đối với rủi ro của doanh nghiệp:

Rủi ro doanh nghiệp là rủi ro do những bất ổn phát sinh trong hoạt động củadoanh nghiệp khiến cho lợi nhuận hoạt động giảm Cần chú ý rằng độ bẩy hoạtđộng chỉ là một bộ phận của rủi ro doanh nghiệp Yếu tố chính của rủi ro doanhnghiệp là sự thay đổi hay sự bất ổn của doanh thu và chi phí sản xuất, còn đòn bẩyhoạt động làm khuếch đại sự ảnh hưởng của các yếu tố này lên lợi nhuận hoạt độngcủa doanh nghiệp Tuy nhiên bản thân đòn bẩy hoạt động không phải là nguồn gốccủa rủi ro, bởi lẽ độ bẩy cao cũng chẳng có ý nghĩa gì cả nếu doanh thu và cơ cấu

đầu tư khôn ngoan đều hiểu rằng dù một doanh nghiệp có mở rộng phạm vi thay đổi

doanh số nhiều hơn mức cho trước cũng không có nghĩa là đầu tư nhiều hơn đã làm

nếu như đồng nghĩa độ bẩy hoạt động với rủi ro doanh nghiệp Tuy nhiên, độ bẩyhoạt động có tác dụng khuếch đại sự thay đổi lợi nhuận và do đó khuếch đại rủi rocủa doanh nghiệp

Từ giác độ này, có thể xem độ bẩy hoạt động như là một dạng rủi ro tiềm ẩn,

nó chỉ trở thành rủi ro hoạt động khi nào xuất hiện sự biến động doanh thu và chiphí sản xuất

 Ý nghĩa và tác dụng của đòn bẩy hoạt động:

Sau khi nghiên cứu về đòn bẩy hoạt động, chúng ta đặt ra câu hỏi: Hiểu biết

về đòn bẩy hoạt động của công ty có ích lợi thế nào đối với giám đốc tài chính? Làgiám đốc tài chính, bạn cần biết trước xem ở một mức định phí nào đó, sự thay đổidoanh thu sẽ ảnh hưởng thế nào đến lợi nhuận hoạt động Độ bẩy hoạt động chính làcông cụ giúp bạn trả lời câu hỏi này Khi doanh thu tăng hay giảm X % thì EBIT cóchiều hướng tăng hay giảm X %×DOL Nếu doanh nghiệp có độ bẩy hoạt động cao,chỉ có biến động nhỏ trên doanh thu sẽ gây ảnh hưởng lớn đến lợi nhuận

Đôi khi biết trước độ bẩy hoạt động, công ty có thể dễ dàng hơn trong việcquyết định chính sách doanh thu và chi phí của mình Nhưng nhìn chung, công tykhông thích hoạt động dưới điều kiện độ bẩy hoạt động cao, bởi vì trong tình huốngnhư vậy chỉ cần một sự sụt giảm nhỏ của doanh thu cũng dễ dẫn đến sụt giảm lớnlợi nhuận

Trái lại, một số doanh nghiệp dự đoán kinh tế sẽ phát triển tốt, thị phần vàdoanh số ngày càng khả quan hơn, sẽ trang bị thêm cơ sở vật chất và máy móc hiệnđại, độ bẩy hoạt động lớn sẽ đẩy mạnh mức gia tăng lợi nhuận

Sử dụng đòn bẩy hoạt động hợp lý có tác dụng khuếch đại gia tăng EBIT.Tuy nhiên sự khuếch đại này không phải tuyến tính mà theo quy luật giảm dần

1.1.4.1.4 Đòn bẩy tài chính (Financial Leverage)

Có một điều khác biệt lý thú giữa đòn bẩy hoạt động và đòn bẩy tài chính làcông ty có thể lựa chọn đòn bẩy tài chính trong khi không thể lựa chọn đòn bẩy hoạtđộng Đòn bẩy hoạt động phụ thuộc phần lớn vào đặc điểm hoạt động của công tyquyết định, chẳng hạn công ty hoạt động trong ngành hàng không và luyện thép có

đòn bẩy hoạt động cao trong khi công ty hoạt động trong ngành dịch vụ như tư vấnvà du lịch có đòn bẩy hoạt động thấp Đòn bẩy tài chính thì khác, công ty có quyềnlựa chọn những hình thức tài trợ khác nhau như nợ vay, cổ phiếu ưu đãi hay cổphiếu thường Thế nhưng trên thực tế ít khi có công ty nào không sử dụng đòn bẩytài chính, vậy lý do gì khiến công ty sử dụng đòn bẩy tài chính?

Trước hết, nợ vay có những lợi thế sau:

thấp chi phí thực của lãi vay

hành bổ sung cổ phiếu gọi vốn

Tuy nhiên, sức ép vận hành đảm bảo lợi suất cao hơn lãi suất, đảm bảo điểmrơi lợi nhuận tích lũy đủ thanh toán nợ gốc Nếu công ty gặp khó khăn tài chính vàlợi tức kinh doanh không đủ bù đắp chi phí về lãi suất, các cổ đông của công ty sẽphải bù vào chỗ sụt giảm đó

Cổ phiếu ưu đãi không phải trả vốn gốc nhưng không được khấu trừ thuế khitính thu nhập chịu thuế

Khi hoạt động kinh doanh hiệu quả, công ty thường quyết định tài trợ vốn từnhững nguồn có chi phí cố định (nợ vay và cổ phiếu ưu đãi), bởi vì người nắm giữ

nợ có được lợi nhuận cố định nên các cổ đông không phải chia sẻ lợi nhuận của họnếu công ty rất thành công, có thể tận dụng lợi thế đòn bẩy tài chính để gia tăng lợinhuận cho cổ đông Cổ phiếu ưu đãi không được khấu trừ thuế khi tính thu nhậpchịu thuế làm cho chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi cao hơn chi phí sử dụng nợ,

vì thế công ty thích sử dụng đòn bẩy tài chính bằng nợ hơn cổ phiếu ưu đãi

 Đo lường tác động của đòn bẩy tài chính:

Độ bẩy tài chính (degree of financial leverage – DFL) là một chỉ tiêu địnhlượng dùng để đo lường mức độ biến động của EPS khi EBIT thay đổi Độ bẩy tàichính ở một mức độ EBIT nào đó được xác định như là phần trăm thay đổi của EPSkhi EBIT thay đổi 1 phần trăm

[ PD /( 1 t ) ]

I EBIT

Độ bẩy tài chính là công cụ để biết trước xem ở một mức định phí tài trợ nào

đó, sự thay đổi lợi nhuận trước thuế và lãi vay sẽ ảnh hưởng thế nào đến lợi nhuậntrên mỗi cổ phần Khi EBIT tăng hay giảm X % thì EPS có chiều hướng tăng haygiảm X %×DFL Nếu doanh nghiệp có độ bẩy tài chính cao, chỉ có biến động nhỏcủa EBIT sẽ gây ảnh hưởng lớn đến EPS

EPS được xác định theo công thức sau:

Trong đó:

I: lãi suất phải trả

PD: cổ tức cổ phiếu ưu đãi

t: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

NS: số lượng cổ phần thông thường

Sự phối hợp các phương án tài trợ sẽ làm thay đổi lãi vay, cổ tức và số lượng

cổ phần dẫn đến thay đổi EPS kỳ vọng Công thức tính EPS được xác định trongmối quan hệ EBIT và các yếu tố trên là cơ sở phối hợp các phương án tài trợ đểđem lại lợi nhuận trên vốn cổ phần cao nhất

Nhiều doanh nghiệp trong những ngành khác nhau (có cấp độ khác nhau vềđòn cân định phí) có thể khác nhau về đòn cân nợ Nhìn chung, các doanh nghiệp lệthuộc vào rủi ro kinh doanh cao có khuynh hướng sử dụng tương đối ít nợ hơnnhững doanh nghiệp chỉ có mức rủi ro kinh doanh hạn chế Nhưng những doanhnghiệp sử dụng nhiều nợ vay sẽ có mức rủi ro tài chính cao hơn doanh nghiệp sửdụng ít nợ vay Tuy nhiên, những khuynh hướng vừa nêu trên là bình thường

Độ bẩy tài chính (DFL)

− Hệ số biến đổi của EBIT (CVEBIT = σEBIT/ E(EBIT))

Cần lưu ý cách tính độ lệch chuẩn của EPS như sau:

Các chỉ số trên càng lớn thể hiện tác động của đòn bẩy tài chính càng lớn thìrủi ro càng cao Tuy nhiên, công ty sử dụng đòn bẩy tài chính với hy vọng là sẽ giatăng được lợi nhuận cho cổ đông thường Nếu sử dụng phù hợp, công ty có thể dùngcác nguồn vốn có chi phí cố định để tạo ra lợi nhuận lớn hơn chi phí trả cho việchuy động vốn có lợi tức cố định, phần lợi nhuận còn lại sẽ thuộc về cổ đông thường.Điều này thể hiện rõ hơn khi phân tích tác động nợ vay lên tỷ suất lợi nhuận trênvốn cổ phần; quan hệ giữa lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) với lợi nhuận trên

cổ phần (EPS)

 Tác động đòn bẩy tài chính lên lợi nhuận và rủi ro

Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (Return on total assets ratio – ROA): chỉ

tiêu này đo lường khả năng sinh lợi trên 1 đồng vốn đầu tư vào công ty

Tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (Return on equity ratio – ROE): đây là chỉ

tiêu mà nhà đầu tư rất quan tâm vì nó cho thấy khả năng tạo lãi của 1 đồng vốn họ

bỏ ra để đầu tư vào công ty

EBIT EPS

NS t

NS

PD NS

t I EBIT NS

t NS

PD t I EBIT EPS

σ

σ (1 )

) 1 ( )

1 ( )

1 )(

=

Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản

Lợi nhuận ròngTổng tài sản

=

Sự khác nhau giữa tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản và tỷ suất sinh lợi trênvốn cổ phần là do công ty có sử dụng nợ Nếu công ty không có nợ thì hai tỷ số này

sẽ bằng nhau

Tác động nợ vay lên tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần thể hiện qua việc sosánh giữa tỷ suất doanh lợi chung và lãi suất vay nợ Sự chênh lệch giữa tỷ lệ lợinhuận đạt được và chi phí sử dụng vốn vay giúp doanh nghiệp biết được khả năngchi trả lãi vay để có thể đưa ra quyết định tài trợ từ nợ vay hợp lý, quyết định nàytác động lên tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần như thế nào? Đây là vấn đề rất được

cổ đông quan tâm

Đòn cân nợ có tiềm năng làm tăng tỷ suất doanh lợi trên vốn cổ phần nhưngđồng thời cũng đem lại cho vốn cổ phần một nguy cơ rất lớn: nếu tỷ suất doanh lợichung cao hơn lãi suất vay nợ, thì tỷ suất doanh lợi trên vốn cổ phần sẽ trở nên caohơn Trái lại, nếu tỷ suất doanh lợi chung thấp hơn lãi suất vay nợ, tỷ suất doanh lợitrên vốn cổ phần sẽ trở nên thấp hơn cả chi phí trả lãi vay

 Phân tích điểm bàng quan

Xác định điểm bàng quan bằng phương pháp đại số:

Áp dụng công thức tính EPS theo EBIT cho mỗi phuơng án, sau đó thiết lậpphương trình cân bằng như sau:

2

2 2

2 , 1 1

1 1

2 ,

(

NS

PD t I EBIT NS

PD t I

Xác định điểm bàng quan bằng phương pháp hình học:

Sử dụng đồ thị biểu diễn quan hệ giữa EBIT và EPS để có thể tìm ra đượcđiểm bàng quan, tức là điểm giao nhau giữa các phương án tài trợ ở đó EBIT theo

bất kỳ phương án nào cũng mang lại EPS như nhau Để làm điều này, chúng ta xâydựng đồ thị xác định điểm bàng quan theo ba phương án như hình vẽ sau:

Đối với mỗi phương án, lần lượt vẽ đường thẳng phản ánh quan hệ giữa EPSvới tất cả các điểm của EBIT Tìm điểm thứ nhất bằng cách lần lượt cho EPS = 0 đểtìm ra EBIT tương ứng Điểm thứ hai, cho EBIT bất kỳ để tìm ra EPS tương ứng.Mỗi phương án đều xác định được hai điểm, nối hai điểm đó lại sẽ tạo thành đườngthẳng phản ánh quan hệ giữa EBIT và EPS của phương án đó

Ý nghĩa điểm bàng quan

Từ phương pháp hình học cũng như phương pháp đại số, chúng ta tìm thấyđiểm bàng quan giữa hai phương án tài trợ bằng nợ và cổ phiếu thường là X Điềunày có nghĩa là nếu EBIT thấp hơn điểm bàng quan X thì phương án tài trợ bằng cổphiếu thường tạo ra được EPS cao hơn phương án tài trợ bằng nợ, nhưng nếu EBITvượt qua X thì phương án tài trợ bằng nợ mang lại EPS cao hơn phương án tài trợbằng cổ phiếu thường

Sau khi phân tích quan hệ EBIT – EPS Các công ty có thể lựa chọn tài trợhoạt động kinh doanh của mình hoặc bằng nợ vay, cổ phần ưu đãi hay vốn cổ phần

để tận dụng tối đa lợi ích từ đòn bẩy tài chính Nếu như thế, các công ty phải đượctài trợ hoặc là toàn bộ nợ vay, cổ phiếu ưu đãi hay toàn bộ vốn cổ phần Nhưng nếugiải pháp tốt nhất là kết hợp tất cả các phương án tài trợ, vậy tỷ lệ mỗi loại là baonhiêu là tốt nhất? Chúng ta sẽ thảo luận các khía cạnh chủ yếu của nợ vay so vớivốn cổ phần hay cơ cấu vốn (chỉ xem xét nợ vay đại diện cho nguồn tài trợ có chi

phí cố định và vốn cổ phần) như thế nào để mang lại lợi nhuận trên mỗi cổ phần caonhất

Hình vẽ mối quan hệ giữa EBIT, EPS và đòn cân nợ

Hình trên thể hiện quan hệ giữa EBIT – EPS trong những kế hoạch tài trợkhác nhau Tỷ lệ nợ càng cao độ dốc các đường biểu diễn càng lớn, điều này ngụ ýrằng độ nhạy cảm của EPS đối với sự thay đổi của EBIT là rất lớn Sử dụng đòn bẩytài chính phóng đại thu nhập cả dương và âm cho cổ đông, khi EBIT vượt qua điểmhòa vốn sự gia tăng EBIT làm EPS tăng cao hơn đối với phương án sử dụng nhiều

nợ vay hơn Ngược lại, khi chưa đạt đến EBIT hòa vốn, thậm chí bằng 0 thì phươngán có đòn bẩy tài chính lớn hơn làm EPS âm càng nhiều

Các thay đổi về sử dụng nợ sẽ tạo nên các thay đổi EPS Khi tỷ lệ nợ trên tàisản càng cao làm EPS kỳ vọng gia tăng Mặc dù các chi phí lãi suất tăng, nhưng tácđộng này được bù trừ nhiều hơn do số lượng cổ phiếu đã phát hành sụt giảm khi nợvay được thay thế cho vốn cổ phần, đồng thời nó cũng làm tăng rủi ro

1.1.4.1.5 Đòn bẩy tổng hợp

Khi đòn bẩy tài chính được sử dụng kết hợp với đòn bẩy hoạt động, sẽ tạo rađòn bẩy tổng hợp (Combined or total leverage) Như vậy, đòn bẩy tổng hợp là việccông ty sử dụng kết hợp cả chi phí hoạt động và chi phí tài trợ cố định Khi sử dụngkết hợp, đòn bẩy hoạt động và đòn bẩy tài chính có tác động đến EPS khi số lượngtiêu thụ thay đổi qua hai bước Bước thứ nhất, số lượng tiêu thụ thay đổi làm thayđổi EBIT (tác động của đòn bẩy hoạt động) Bước thứ hai, EBIT thay đổi làm thayđổi EPS (tác động của đòn bẩy tài chính) Để đo lường mức độ biến động của EPS

khi số lượng tiêu thụ thay đổi người ta dùng chỉ tiêu độ bẩy tổng hợp (degree oftotal leverage – DTL).

Độ bẩy tổng hợp của công ty ở mức sản lượng (hoặc doanh thu) nào đó bằngphần trăm thay đổi của EPS trên phần trăm thay đổi của sản lượng (hoặc doanhthu)

Về mặt tính toán, độ bẩy tổng hợp (DTL) chính là tích số của độ bẩy hoạtđộng với độ bẩy tài chính:

DTLQ đơn vị hoặc S đồng = DOL × DFL

Thay vào công thức tính DOL, DFL ta có được:

[ PD /( 1 t ) ]

I EBIT

V S DTLS

Tóm lại: Đòn bẩy tổng hợp liên quan đến việc sử dụng chi phí cố định nhằm

nổ lực gia tăng EPS cho cổ đông khi sản lượng tiêu thụ hoặc doanh thu tăng Tácđộng của đòn bẩy tổng hợp được đo lường bằng chỉ tiêu độ bẩy tổng hợp (DTL).Tác động này tổng hợp từ tác động của đòn bẩy hoạt động và đòn bẩy tài chính.Đòn bẩy hoạt động liên quan đến việc sử dụng chi phí hoạt động cố định nhằm nổlực gia tăng lợi nhuận hoạt động trước thuế và lãi (EBIT) Tác động của đòn bẩyhoạt động được đo lường bằng chỉ tiêu độ bẩy hoạt động (DOL) Đòn bẩy tài chínhliên quan đến việc sử dụng chi phí tài trợ cố định nhằm nổ lực gia tăng EPS cho cổđông Tác động của đòn bẩy tài chính được đo lường bằng chỉ tiêu độ bẩy tài chính(DFL) Giám đốc tài chính cần lưu ý rằng đòn bẩy trong tài chính là con dao hailưỡi Nếu doanh nghiệp đạt được EBIT ít hơn định phí hoạt động và chi phí tài trợcố định thì sử dụng đòn bẩy có thể làm giảm lợi nhuận của các cổ đông, khái niệm

=

Phần trăm thay đổi sản

lượng(hoặc doanh thu)

=

Phần trăm thay đổi EBITPhần trăm thay đổi