Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến – chế tạo niêm yết trên HOSE

Dubois, một giáo sư chuyên nghiên cứu về tài chính doanh nghiệp củađại học Pierre Mendes France thì cấu trúc tài chính là quan hệ giữa các nguồn vốn được sử dụng bởi doanh nghiệp, đó là

Một lần nữa, em xin chân thành cảm ơn!

Sinh viên thực hiện

Bùi Phan Nhã Khanh

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đề tài "Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanhnghiệp ngành công nghiệp chế biến – chế tạo niêm yết trên HOSE” là công trình nghiêncứu của riêng tôi, các dữ liệu, kết quả nêu trong luận văn là hoàn toàn trung thực, cónguồn gốc rõ ràng, không sao chép của bất kỳ đề tài nào khác đã công bố, ngoại trừnhững tài liệu được trích dẫn

Tác giả

Bùi Phan Nhã Khanh

MỤC LỤC

1 Lí do chọn đề tài 1

2 Mục đích nghiên cứu 1

3 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu 2

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ CÁC NHÂN

TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH 3 1.1 Tổng quan về cấu trúc tài chính doanh nghiệp 3

1.1.1 Khái niệm tài chính doanh nghiệp 3

1.1.2 Cấu trúc tài chính doanh nghiệp 3

1.1.2.1 Khái niệm 4

1.2 Các lý thuyết về cấu trúc tài chính doanh nghiệp 6

1.2.1 Quan điểm tài chính cổ điển 6

1.2.2 Quan điểm của Modiglani & Miller 7

1.2.2.1 Lý thuyết không liên quan của cấu trúc tài chính 7

1.2.2.2 Ảnh hưởng của thuế TNDN đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp 8 1.2.2.3 Mô hình M&M và ảnh hưởng của chi phí phá sản- Lý thuyết chi phí khánh tận tài chính 10

1.2.3 Lý thuyết chi phí đại diện 13

1.2.4 Lý thuyết thông tin bất đối xứng 15

1.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp 16

1.3.1 Quy mô của doanh nghiệp 16

1.3.2 Hiệu quả hoạt động kinh doanh 17

1.3.3 Cơ cấu tài sản 18

1.3.4 Các cơ hội tăng trưởng 19

1.3.5 Tính thanh khoản 19

1.3.6 Thuế TNDN 20

CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP NGÀNH CÔNG NGHIỆP

CHẾ BIẾN – CHẾ TẠO NIÊM YẾT TRÊN HOSE 21 2.1 Tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc tài chính và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp 21

2.2 Quy trình nghiên cứu 25

2.2.1 Dữ liệu 25

2.2.2 Xác định nhân tố ảnh hưởng 26

2.2.2.1 Nhân tố quy mô doanh nghiệp 27

2.2.2.2 Nhân tố hiệu quả hoạt động kinh doanh 27

2.2.2.3 Nhân tố cơ cấu tài sản 27

2.2.2.4 Nhân tố tốc độ tăng trưởng 28

2.2.2.5 Nhân tố khả năng thanh khoản 28

2.2.2.6 Nhân tố thuế TNDN 28

2.2.3 Các phương pháp ước lượng mô hình 29

2.2.3.1 Mô hình ảnh hưởng cố định – FEM 29

2.2.3.2 Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên - REM 31

2.2.3.3 Mô hình FEM (LSDV) hay REM32

3.1.1 Yếu tố thị trường 36

3.1.2 Yếu tố tăng trưởng 38

3.1.3 Yếu tố công nghệ 42

3.2 Thực trạng cấu trúc tài chính doanh nghiệp 43

3.2.1 Tỷ suất nợ bình quân 43

3.2.2 Tỷ suất nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu 45

3.2.3 Cơ cấu nợ phải trả 46

3.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp 47

3.3.1 Nhân tố quy mô theo DN 47

3.3.2 Nhân tố hiệu quả HĐKD 48

3.3.3 Nhân tố cơ cấu tài sản của DN 49

3.3.4 Nhân tố khả năng thanh khoản của DN49

3.3.5 Nhân tố tốc độ tăng trưởng 50

3.3.6 Thuế suất thuế TNDN thực trả 50

3.3.7 Tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính 51

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG MÔ HÌNH XÁC ĐỊNH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ KIẾN NGHỊ ĐỐI VỚI CÁC

DN NGÀNH CÔNG NGHIỆP CHẾ BIẾN – CHẾ TẠO TRÊN SÀN HOSE 53 4.1 Kết quả phân tích 53

4.1.1 Mã hoá biến quan sát 53

4.1.2 Ma trận hệ số tương quan 54

4.1.3 Phân tích bằng mô hình hồi quy bội 55

4.1.3.1 Xác định biến trong mô hình hồi quy bội 55

4.1.3.2 Phân tích bằng mô hình OLS 56

4.1.3.3 Phân tích bằng mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) 57

4.1.3.4 Phân tích bằng mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) 58

4.1.3.5 Kiểm định Hausman 59

4.2 Tóm tắt kết quả nghiên cứu 60

4.3 Cấu trúc tài chính giữa ngành công nghiệp chế biến và công nghiệp chế tạo

63

4.4 Kiến ngị đối với các doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến và công nghiệp chế tạo niêm yết trên HOSE 65

4.5 Kết luận 69

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

ROA : Lợi nhuận trước thuế trên tổng tài sản

ROE : Lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu

LN/DT : Lợi nhuận trên doanh thu

FEM : Mô hình ảnh hưởng cố định

REM : Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên

OLS : Phương pháp bình phương bé nhất

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 1.1: Giá trị doanh nghiệp vay nợ & không vay nợ theo mô hình

Biểu đồ 1.1: Lý thuyết chi phí khánh tận tài chính và giá trị doanh nghiệp 11Biểu đồ 1.2: Lý thuyết chi phí khánh tận tài chính và chi phí sử dụng vốn

nghiệp chế biến – chế tạo giai đoạn 2007-2010 44Biểu đồ 3.8: Tỷ suất nợ/ VCSH bình quân của các DN ngành công nghiệp

chế biến – chế tạo giai đoạn 2007 - 2010 45Biểu đồ 3.9: Cơ cấu nợ vay bình quân của các DN ngành công nghiệp chế

Bảng 3.1: Mối quan hệ giữa quy mô DN và cấu trúc tài chính DN 47Bảng 3.2: Mối quan hệ giữa hiệu quả HĐKD và cấu trúc tài chính DN 48Bảng 3.3: Mối quan hệ giữa cơ cấu tài sản và cấu trúc tài chính DN 49Bảng 3.4: Mối quan hệ giữa khả năng thanh khoản và cấu trúc tài chính

DNBảng 3.5: Mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng và cấu trúc tài chính DN 50Bảng 3.6: Mối quan hệ giữa thuế TNDN và cấu trúc tài chính DN 51

Bảng 4.3: Kết quả phân tích hồi quy bội bằng mô hình OLS 57Bảng 4.4: Kết quả phân tích hồi quy bội bằng mô hình FE 58Bảng 4.5: Kết quả phân tích hồi quy bội bằng mô hình RE 58

Bảng 4.8: Cấu trúc tài chính giữa ngành CN chế biến & CN chế tạo 64Biểu đồ 4.1: Tương quan giữa khả năng thanh khoản và tỷ suất nợ của DN

hai nhóm ngành CN chế biến & CN chế tạo 65

tự phân hạng trong tài trợ của doanh nghiệp (the pecking order theory) Đã có nhiềunghiên cứu thực nghiệm về chủ đề này ở các nước phát triển trong nhiều thập niên qua.Tuy nhiên, vấn đề này chưa được nghiên cứu nhiều ở các nước khác, nhất là tại cácnước đang phát triển như Việt Nam Mục tiêu của đề tài là xem xét các nhân tố tác độngđến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trường chứng khoánViệt Nam – cụ thể là các doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến chế tạo đang niêmyết trên sản giao dịch chứng khoán TP.HCM.

2 Mục đích nghiên cứu

Mục đích chính của đề tài này là nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc tàichính của doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến – chế tạo Việt Nam niêm yết trênsàn giao dịch chứng khoán TP HCM trong khoảng thời gian từ 2007-2010 Qua đó cóđược một đánh giá sơ bộ về những nhân tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanhnghiệp, ảnh hưởng như thế nào và ở mức độ nào

Để đạt được mục đích nghiên cứu, đề tài này cố gắng trả lời các câu hỏi sau: Thực trạng cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam như thế nào?

Các quyết định cơ cấu vốn của các doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trườngchứng khoán Việt Nam có gì khác biệt so với các doanh nghiệp ở các nền kinh tế pháttriển?;

Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn ở các nước trên thế giới có giống như ởViệt Nam không? Cụ thể hơn, đề tài chỉ phân tích tác động của các nhân tố ảnh hưởngđến quyết định cơ cấu vốn của các doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến chế tạotrên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM nhằm mục đính hỗ trợ nhà quản lý trong việcxây dựng chính sách vay nợ hợp lý để nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp,

mở rộng quy mô và gia tăng giá trị doanh nghiệp

3 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu

Đề tài sử dụng số liệu của 65 doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến chế tạoniêm yết trên HOSE trong vòng 4 năm từ 2007-2010 để phân tích Việc sử dụng số liệucủa các doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến chế tạo để phân tích cấu trúc tàichính doanh nghiệp và xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanhnghiệp nhằm giới hạn phạm vi nhằm đưa ra một kết quả cụ thể và chính xác hơn Thêmvào đó, ngành công nghiệp chế biến chế tạo có cấu trúc tài chính tương đối ổn định sovới các ngành khác như ngân hàng, bất động sản hay xây dựng, điều này sẽ giúp choviệc phân tích và tìm ra các nhân tố ảnh hưởng dễ dàng hơn

4 Kết cấu đề tài

Đề tài nghiên cứu bao gồm bốn chương:

Chương 1: Đưa ra những lý thuyết nền tảng về cấu trúc tài chính, các lý thuyết

về cấu trúc vốn để làm cơ sở cho việc xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tàichính doanh nghiệp

Chương 2: Tóm tắt kết quả những nghiên cứu thực nghiệm đã được công bốtrước đây và trình bày phương pháp phân tích được sử dụng trong đề tài

Chương 3: Mô tả khái quát đặc điểm cấu trúc tài chính của các doanh nghiệpngành công nghiệp chế biến – chế tạo

Chương 4: Trình bày kết quả nghiên cứu thu được từ quá trình phân tích sốliệu lấy từ báo cáo tài chính đã kiểm toán của mẫu 66 doanh nghiệp ngành công nghiệpchế biến – chế tạo niêm yết trên HOSE đồng thời nêu lên những kiến nghị đối vớidoanh nghiệp trong việc lựa chọn chính sách vay nợ

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ CÁC NHÂN

TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH

1.1. Tổng quan về cấu trúc tài chính của doanh nghiệp

1.1.1 Khái niệm tài chính doanh nghiệp

Tài chính doanh nghiệp là một khâu của hệ thống tài chính trong nền kinh tế, làmột phạm trù kinh tế khách quan gắn liền với sự ra đời của nền kinh tế hàng hóa tiền tệ.Khi tiến hành hoạt động kinh doanh thì doanh nghiệp nào cũng cần có một lượng vốntối thiểu nhất định và quá trình hoạt động kinh doanh nhìn từ góc độ tài chính cũng làquá trình phân phối để tạo lập hoặc sử dụng các quỹ tiền tệ của doanh nghiệp nhằm thựchiện các mục tiêu của hoạt động kinh doanh Trong quá trình đó có sự chuyển dịch giátrị của các quỹ tiền tệ với biểu hiện là các luồng tiền tệ đi vào và đi ra khỏi chu kỳ kinhdoanh của doanh nghiệp

Theo L.C Gapenski thì tài chính doanh nghiệp được hiểu là toàn bộ các quan hệtài chính biểu hiện qua quá trình huy động và sử dụng vốn nhằm mục tiêu tối đa hoá giátrị doanh nghiệp

Hoạt động huy động vốn hay còn gọi là chức năng tài trợ của tài chính là quátrình tạo ra các quỹ tiền tệ từ các nguồn lực bên trong và bên ngoài để đảm bảo hoạtđộng sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp trong lâu dài với chi phí thấp nhất Cácnguồn lực tài chính bên trong gồm sự đóng góp vốn từ các chủ sở hữu, từ nguồn lợinhuận để lại của doanh nghiệp Các nguồn lực bên ngoài gồm các nhà đầu tư bên ngoài,các tổ chức tín dụng…

Hoạt động sử dụng vốn vay hay còn gọi là đầu tư, là quá trình phân bổ vốn ởđâu, khi nào, bao nhiêu sao cho vốn được sử dụng có hiệu quả nhất

Như vậy, quá trình huy động và sử dụng vốn phản ánh hoạt động tài chính nhằmtối đa hoá giá trị doanh nghiệp Từ những chức năng trên cho ta thấy bản chất của tàichính là các quan hệ kinh tế tiền tệ thông qua hoạt động huy động và sử dụng vốn củadoanh nghiệp

1.1.2 Cấu trúc tài chính doanh nghiệp

1.1.2.1. Khái niệ m

Theo Bertonèche và Teulie thì cấu trúc tài chính doanh nghiệp là quan hệ tỷ lệgiữa nợ và vốn chủ sở hữu nhằm phục vụ cho quá trình tài trợ của doanh nghiệp, còncấu trúc vốn được hiểu là quan hệ tỷ lệ giữa nợ trung dài hạn và vốn chủ sở hữu

Theo M Dubois, một giáo sư chuyên nghiên cứu về tài chính doanh nghiệp củađại học Pierre Mendes France thì cấu trúc tài chính là quan hệ giữa các nguồn vốn được

sử dụng bởi doanh nghiệp, đó là nguồn vốn chủ sở hữu và nợ Còn theo M.Albouy làmột trong những giáo sư hàng đầu của Pháp thì cấu trúc tài chính của doanh nghiệpđược hiểu là quan hệ tỷ lệ giữa toàn bộ nợ kể cả các khoản nợ trọng kinh doanh và vốnchủ sở hữu được tính từ bảng cân đối kế toán

Từ các khái niệm trên, cấu trúc tài chính doanh nghiệp được hiểu một cáchchung nhất là quan hệ tỷ lệ giữa toàn bộ nợ phải trả và vốn chủ sở hữu được tính toán từbảng cân đối kế toán của doanh nghiệp

1.1.2.2. Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc tài chính

Tỷ suất nợ phản ánh mức độ tài trợ tài sản của doanh nghiệp bởi các khoản nợ

Tỷ suất nợ ngắn hạn phản ánh mức độ tài trợ tài sản của doanh nghiệp bởi các khoản

1.1.2.3. Các thành phần trong cấu trúc tài chính

do phát hành cổ phiếu cao hơn mệnh giá; các khoản nhận biếu, tặng, tài trợ; vốn được

bổ sung từ kết quả sản xuất, kinh doanh của DN theo quy định của chính sách tài chínhhoặc quyết định của các chủ sở hữu vốn, của HĐQT Các khoản chênh lệch do đánh giálại tài sản, chênh lệch tỷ giá hối đoái phát sinh trong quá trình đầu tư xây dựng cơ bản

và các quỹ hình thành từ lợi nhuận sau thuế, cùng với giá trị cổ phiếu quỹ làm giảmnguồn vốn chủ sở hữu cũng nằm trong phân mục này trong bảng cân đối kế toán của

Nợ ngắn hạn

Nợ trung và dài hạn

Vốn chủ sở hữu

Nợ phải trả của doanh nghiệp bao gồm: Nợ ngắn hạn và nợ dài hạn.

 Nợ ngắn hạn: Là khoản tiền mà doanh nghiệp có trách nhiệm trả trong vòng mộtnăm hoặc trong một chu kỳ kinh doanh bình thường Nợ ngắn hạn là nguồn vốnchiếm dụng bên ngoài bao gồm các khoản vay ngắn hạn; các khoản tiền phải trảcho người bán, người cung cấp, người nhận thầu; thuế và các khoản phải nộp choNhà nước; tiền lương, phụ cấp phải trả cho người lao động…Nợ ngắn hạn có chiphí sử dụng vốn thấp nhưng lại tạo áp lực thanh toán đối với doanh nghiệp trongngắn hạn

 Nợ dài hạn: Là các khoản nợ mà thời gian trả nợ trên một năm Nợ dài hạn gồmcác khoản như vay dài hạn cho đầu tư phát triển; nợ dài hạn phải trả - các khoảnvốn vay từ các tổ chức tín dụng bên ngoài, từ phát hành trái phiếu vay nợ của dânchúng…Vốn vay dài hạn có chi phí sử dụng vốn cao hơn vốn vay ngắn hạnnhưng doanh nghiệp không phải chịu áp lực thanh toán trong ngắn hạn

Sự khác nhau cơ bản của hai loại nguồn vốn này chính là trách nhiệm pháp lýcủa doanh nghiệp khi sử dụng Đối với vốn vay thì doanh nghiệp phải thực hiện cam kếtchi trả bao gồm nợ gốc và lãi cho việc sử dụng vốn sau khoảng thời gian nhất định vàviệc thanh toán này không phụ thuộc vào kết quả hoạt động kinh doanh của doanhnghiệp Tính chất này tạo ra áp lực thanh toán cũng như rủi ro nhất định cho doanhnghiệp Tuy nhiên việc sử dụng vốn vay sẽ mang lại lợi ích cho doanh nghiệp vì chi phí

sử dụng vốn vay thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu và hiệu ứng đòn cân nợ Đốivới nguồn vốn CSH thì doanh nghiệp không phải lo trả nợ nhưng theo tính toán củanhiều nhà tài chính thì chi phí sử dụng vốn cao có thể ảnh hưởng đến việc điều hành củadoanh nghiệp

1.2. Các lý thuyết về cấu trúc tài chính doanh nghiệp

1.2.1 Quan điểm tài chính cổ điển

Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầuvay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế

sẽ khiến WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng

Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn CSH tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay sovới tổng vốn buộc các CSH tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí VCSH tăng) Ởmức tỷ lệ vốn nợ và VCSH cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệpkhông trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn) Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn

nợ và VCSH cao hơn, WACC sẽ tăng

Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thểhiện chi phí VCSH nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH hay chi phí nợnên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ

1.2.2 Quan điểm của Modiglani & Miller

1.2.2.1. Lý thuyết không liên quan của cấu trúc tài chính

Trước năm 1958, lý thuyết về cấu trúc tài chính chỉ là những quả quyết mơ hồ vềhành vi của nhà đầu tư hơn là những mô hình nghiên cứu đơn giản Lý thuyết hiện đại

về cấu trúc tài chính khởi đầu từ năm 1958 khi hai giáo sư Franco Modigliani vàMerton Miller chứng minh rằng: giá trị của doanh nghiệp sẽ không bị ảnh hưởng bởicấu trúc tài chính theo một số giả thuyết Kết quả nghiên cứu này cho rằng hoạt độngkinh doanh của doanh nghiệp được tài trợ bằng nguồn vốn gì không là một vấn đề cầnquan tâm vì cấu trúc tài chính không liên quan đến giá trị doanh nghiệp

Giả sử có hai doanh nghiệp:

- U (Unleveraged) là doanh nghiệp không sử dụng Nợ,

+Giá trị doanh nghiệp là VU

-L (Leveraged) là doanh nghiệp có sử dụng Nợ (D),

+Giá trị doanh nghiệp VL

Theo lý thuyết không liên quan của cấu trúc tài chính:

Trong đó:

 VL, VU : là giá trị của DN sử dụng nợ và không sử dụng nợ

 KSU : là tỷ lệ hoàn vốn yêu cầu đối với doanh nghiệp không sử dụng nợ

 EBIT : là lợi nhuận trước thuế và lãi vay

Lý thuyết trên dựa vào các giả thuyết sau:

 Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân

 Cổ phiếu và trái phiếu được kinh doanh trên thị trường hoàn hảo Nghĩa là không

có các chi phí môi giới và nhà đầu tư có thể vay với cùng một lãi suất như cácdoanh nghiệp khác

 Nhà đầu tư và nhà quản trị tại doanh nghiệp đều có thông tin như nhau về cơ hộităng trưởng đầu tư của doanh nghiệp trong tương lai

 Các khoản nợ là không có rủi ro bất kể mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp.Lãi suất vay trên các khoản nợ là lãi suất không có rủi ro

 Tất cả các dòng tiền đều có tính liên tục (perpeptuties)

Tuy nhiên, các giả thuyết của mô hình MM đều rất lý tưởng Trước hết, thuế thunhập doanh nghiệp và thu nhập cá nhân, cũng như sự bất cân xứng về thông tin đều tồntại trên thực tế Hai là, lãi suất vay thường tăng khi sử dụng nợ ngày càng tăng lên Ba

là, lợi nhuận sau thuế và lãi vay giảm với những mức độ sử dụng nợ khác nhau và khảnăng phá sản gia tăng khi doanh nghiệp tăng các khoản nợ để tài trợ

Mặc dù các giả thuyết trên đều không tồn tại trên thực tế nhưng đặc tính khôngliên quan của cấu trúc tài chính từ mô hình MM có ý nghĩa rất lớn Mô hình đã chỉ ranhững đầu mối về tính liên quan của cấu trúc tài chính đối với gía trị một doanh nghiệp.Các lý thuyết về tài chính tiếp theo đã mở rộng mô hình này bằng cách loại bỏ các giảthuyết nghiên cứu

1.2.2.2. Ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp đến cấu trúc tài chính

Năm 1963, Modigliani va Miller tiếp tục đưa ra một nghiên cứu tiếp theo vớiviệc tính đến ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp Vì chi phí lãi vay là một

nghiệp sử dụng nợ vay để tài trợ sẽ xuất hiện khoản tiết kiệm bằng tiền tăng thêm Nhưvậy, với thuế thu nhập doanh nghiệp, hai ông cho rằng sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trịcủa một doanh nghiệp Việc tồn tại thuế thu nhập doanh nghiệp dẫn đến luận đề MMthứ nhất rằng, giá trị của một doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị doanh nghiệp không

sử dụng nợ ở cùng một dạng rủi ro cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ

Giả sử rằng:

- Hai doanh nghiệp có thu nhập hoạt động (EBIT) đều bằng P;

- Doanh nghiệp L vay nợ D với lãi suất nợ dài hạn là

- Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là T

Ta có bảng 1.1 đánh giá lợi ích từng doanh nghiệp khi có tác động của nợ

Thuế thu nhập doanh nghiệp

Lợi nhuận của cổ đông

Thu nhập của trái chủ và của cổ

đông

Khi doanh nghiệp vay nợ dài hạn với số tiền là D và lãi suất của khoản vay nợ là ,thì chi phí tiết kiệm thuế ( có tài liệu là lá chắn thuế) hàng năm là:

Tiết kiệm thuế hàng năm

Như vậy ta có kết luận sau:

Lợi ích của doanh nghiệp không vay nợ =

Lợi ích của doanh nghiệp vay nợ =

= Lợi ích của doanh nghiệp không vay nợ + Lợi ích từ khoán tiết kiệm thuế

Để đánh giá được lợi ích trong dài hạn của khoản tiền tiết kiệm thuế chúng ta giảđịnh rằng:

1- Khoản vay D là cố định vĩnh viễn và lãi suất vay không đổi Khi đó lợi ích của việc tiết kiệm thuế hàng năm TxDx là khoản tiền cố định và được định giá trong vĩnh viễn bằng:

PV( Lá chắn thuế trong vĩnh viễn) =

TxD là khoản lợi do sử dụng nợ (còn gọi là giá trị của khoản tiết kiệm thuế dodoanh nghiệp sử dụng nợ) làm tăng giá trị doanh nghiệp của L

Nếu giá trị doanh nghiệp không vay nợ là VU và giá trị doanh nghiệp vay nợ là

VL , ta có giá trị của doanh nghiệp vay nợ bằng công thức sau:

Chi phí khánh tận tài chính có thể gồm cả các chi phí trực tiếp và gián tiếp Cácchi phí trực tiếp như các chi phí về pháp lý và hành chính trong quá trình phá sản Chiphí gián tiếp là những khoản thiệt hại với DN khi các bên có liên quan đến lợi ích DN

hạn chế những điều kiện ưu đãi cho DN đó Chi phí khánh tận về tài chính tùy thuộcvào 3 yếu tố: Khả năng phá sản; chi phí phát sinh khi tình trạng khánh tận về tài chínhgia tăng; và ảnh hưởng của nguy cơ phá sản đối với họat động của DN ở hiện tại

VIệc sử dụng nợ sẽ làm gia tăng giá trị DN theo mô hình thuế MM nhưng việcgia tăng nợ lên sẽ làm gia tăng chi phí khánh tận, gia tăng khả năng phá sản, và sẽ làmgiảm giá trị DN Ý tưởng về chi phí khánh tận tài chính dẫn đến lý thuyết “cân bằng”vềcấu trúc tài chính, theo đó cấu trúc tài chính tối ưu là cấu trúc đòi hỏi phải cân bằnggiữa lợi ích do sử dụng nợ và chi phí khánh tận tài chính Nội dung của lý thuyết này cóthể tóm lược qua mô hình 1.1 dưới đây:

Đồ thị 1.1 chỉ ra rằng thu nhập từ phần tiết kiệm thuế sẽ bị triệt tiêu bởi chi phíphá sản tăng lên do sử dụng thêm nợ Cơ cấu vốn tối ưu sẽ tồn tại khi nó cân bằng đượcthu nhập tăng thêm và chi phí phá sản tăng thêm

Đồ thị 1.1 mô tả 3 tình huống có thể xảy ra đối với cơ cấu vốn của một doanhnghiệp

Tình huống thứ nhất, mô hình đơn giản nhất khi không có tác động của thuế.Đường thẳng song song với trục hoành VU chỉ ra rằng giá trị của doanh nghiệp khôngphụ thuộc vào cơ cấu vốn

Tình huống thứ hai, khi có thuế, được biểu diễn bởi đường dốc lên

Tình huống thứ ba, khi giá trị của doanh nghiệp tăng đến mức tối đa và sau đó lạigiảm xuống Giá trị tối đa của doanh nghiệp V*

L sẽ đạt được tại điểm D*, và điểm nàyđạt được khi cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp là D*/V*

L Sự chênh lệch giữa giá trịcủa doanh nghiệp trong lí thuyết tĩnh và giá trị của doanh nghiệp trong trường hợp chỉxét đến tác động của thuế, chính là phần giá trị bị giảm do chi phí phá sản khi sử dụngnợ

Lí thuyết M&M cũng chỉ ra rằng khi cơ cấu vốn tối đa hoá giá trị của doanhnghiệp thì cũng tối thiểu hoá chi phí vốn

Đồ thị 1.2: Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC) của doanh nghiệp theo

mô hình MM

Trên đồ thị 1.2 có thể thấy, ban đầu WACC giảm do chi phí nợ sau thuế rẻ hơnchi phí vốn chủ sở hữu (RE) Tại một điểm nào đó, khi chi phí nợ bắt đầu tăng, và chiphí nợ này vẫn còn thấp hơn chi phí vốn chủ sở hữu thì phần lợi ích do sử dụng nợ cóchi phí thấp sẽ được triệt tiêu bởi chi phí khủng hoảng tài chính (financial distress cost)

Từ điểm này, việc sử dụng thêm nợ sẽ làm tăng WACC, chi phí vốn trung bình nhỏ nhất

sẽ đạt được tại điểm D*/E*

Tình huống 1 : Khi không có thuế và không có chi phí phá sản, chi phí vốn trungbình của doanh nghiệp không vay nợ không phụ thuộc vào cơ cấu vốn

Tình huống 2 : Khi có thuế và không có chi phí phá sản, chi phí vốn trung bìnhcủa doanh nghiệp có vay nợ giảm khi doanh nghiệp sử dụng thêm nợ.

Tình huống 3 : Khi có tác động của thuế và tồn tại chi phí phá sản thì tại D* nợvay là tối đa, cùng lúc đó, chi phí vốn trung bình WACC cũng đạt giá trị thấp nhất

Dưới điểm D1, khả năng phá sản của DN rất thấp vì thế chi phí khánh tận thấp vàlợi ích từ việc tiết kiệm thuế do tăng tỷ lệ nợ/ tài sản sẽ có ảnh hưởng tốt Tuy nhiên, khivượt qua điểm D1 thì chi phí khánh tận tài chính và lãi suất vay gia tăng Những khoảnnày làm giảm lợi ích về thuế khi DN gia tăng nợ và điều này làm giảm giá trị doanhnghiệp Điểm D1 được xem là điểm có cấu trúc tài chính tối ưu khi nó cân bằng giữa chiphí khánh tận và lợi ích do sử dụng nợ

1.2.3 Lý thuyết chi phí đại diện

Trong quản trị tài chính, vấn đề đại diện luôn chứa đứng mâu thuẫn tiềm tàng vềlợi ích giữa người tài trợ với người quản lý DN Jenshen và Meckling (1976) cho rằng

có hai dạng mâu thuẫn về đại diện: mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu với nhà quản lýdoanh nghiệp và mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu với người chủ nợ

a) Chi phí đối tác của VCSH

Đối với mâu thuẫn giữa người chủ và người quản lý DN, vấn đề đại diện phátsinh khi người quản lý sở hữu ít hơn 100% phần vốn chủ sở hữu Kết quả là người chủ

sở hữu không giành được toàn bộ khoản lợi từ các hoạt động nâng cao lợi nhuận củadoanh nghiệp mình, nhưng họ phải gánh chịu toàn bộ chi phí cho những họat động này

Để giảm thấp mâu thuẫn đại diện, người chủ sở hữu chấp nhận bỏ ra chi phí đại diện,như các khoản chi để giám sát hoạt động (hoạt động kiểm toán), chi để cấu trúc lại tổchức nhằm hạn chế các hành vi không mong muốn, và các chi phí cơ hội khi các cổđông áp đặt các giới hạn cho ban quản lý

b) Chi phí đối tác của nợ

Mâu thuẫn giữa người chủ nợ và người chủ DN xuất hiện trong các hợp đồngvay nợ, khi cân nhắc các mức vay nợ cho các khoản đầu tư Cụ thể là, nếu một khoảnđầu tư có thu nhập cao hơn giá trị của khoản nợ, người chủ DN sẽ hưởng toàn bộ khoản

thu nhập này Tuy nhiên, nếu khoản đầu tư đó không thành công, người chủ DN sẽ gánhchịu khoản thua lỗ này ở mức nào đó do trách nhiệm hữu hạn của khoản đầu tư Kết quả

là người chủ nợ có thể bất lợi từ việc đầu tư vào những dự án có rủi ro cao Do vậy, cácchủ nợ thường đưa ra cơ chế tự bảo vệ mình thông qua xây dựng các điều khoản hạnchế trong các hợp đồng vay Những điều khoản này cản trở hoạt động của các DN ởmột vài khía cạnh nào đó Các DN còn bị giám sát để đảm bảo rằng các điều khoản phảiđược tuân thủ Các chi phí trong trường hợp này được chuyển sang người chủ dưới hìnhthức các khoản chi phí nợ vay cao hơn

Đối với các DN có qui mô nhỏ, vấn đề đại diện trở nên nghiêm trọng hơn so vớicác DN lớn vì các DN nhỏ không được yêu cầu công khai thông tin, do vậy dẫn đếnnhững chi phí đáng kể khi cung cấp thông tin cho người bên ngoài

Những nghiên cứu về chi phí đại diện cho thấy, tương tự như trường hợp chi phíkhánh tận về tài chính, chi phí đại diện làm giảm lợi ích do sử dụng nợ để tài trợ Trong

mô hình này, Jenshen và Meckling (1976) cho rằng một cấu trúc vốn tối ưu có thể đạtđược bằng việc cân đối giữa chi phí đại diện với lợi ích do sử dụng nợ Lý thuyết về chiphí đại diện là một quan tâm đối với các doanh nghiệp nhỏ vì chi phí đại diện phát sinhlớn hơn từ những mâu thuẫn cơ bản về lợi ích giữa người chủ sở hữu và các chủ nợ

Vấn đề đại diện cũng liên quan đến uy tín của doanh nghiệp và đến lượt nó cũngảnh hưởng đến lựa chọn cấu trúc tài chính Diamond (1989) cho rằng nếu doanh nghiệp

có lịch sử thanh toán nợ tốt, uy tín của doanh nghiệp sẽ tăng lên, và chi phí lãi vay sẽthấp hơn Do vậy, các doanh nghiệp lâu năm thường tìm các dự án an toàn để tránh mất

uy tín của mình Các doanh nghiệp mới, non trẻ với ít uy tín có thể chọn các dự ánmang nhiều rủi ro Nếu các doanh nghiệp non trẻ tồn tại mà không có những thất bạinào, họ dần dần chuyển sang các dự án an toàn Kết quả là các doanh nghiệp lâu năm sẽ

có tỷ lệ thất bại ít hơn và chi phí vay cũng thấp hơn các doanh nghiệp non trẻ.Việc mởrộng mô hình này là các doanh nghiệp trẻ sử dụng ít nợ hơn các doanh nghiệp lâu năm,giả sử các nhân tố khác không xem xét đến

Nhìn chung, việc đưa chi phí khánh tận tài chính và chi phí đại diện vào mô hìnhthuế MM và mô hình Miller dẫn đến lý thuyết cân bằng về cấu trúc tài chính Những

mô hình này đều thừa nhận tồn tại một cấu trúc tài chính tối ưu Cấu trúc vốn tối ưu củamột doanh nghiệp liên quan đến cân bằng giữa ảnh hưởng thuế thu nhập doanh nghiệp,chi phí đại diện và chi phí khánh tận tài chính.

1.2.4 Lý thuyết thông tin bất đối xứng

Một trong các giả thuyết của mô hình MM là các nhà đầu tư và nhà quản trị cócùng thông tin về triển vọng tương lai của doanh nghiệp Tuy nhiên, so với các nhà đầu

tư bên ngoài các nhà quản trị thường có thông tin đầy đủ hơn về triển vọng tương lai.Hiện tượng này gọi là sự bất đối xứng về thông tin

Thông tin bất đối xứng có ảnh hưởng quan trọng đối với cấu trúc vốn của doanhnghiệp Theo đó, lý thuyết về cấu trúc vốn hình thành thêm hai trường phái: lý thuyếttín hiệuvà lý thuyết trật tự phân hạng

Theo lý thuyết tín hiệu, việc lựa chọn cấu trúc vốn của một doanh nghiệp có thểtruyền những dấu hiệu cho người đầu tư bên ngoài về thông tin của người bên trongdoanh nghiệp Lý thuyết này bắt đầu từ công trình của Ross (1977) và Lyland, Pyle(1977) Theo đó, nhà quản trị biết rõ hơn nhà đầu tư bên ngoài về triển vọng của doanhnghiệp Khi doanh nghiệp được dự báo sẽ có triển vọng hoạt động tốt, nhà quản trịkhông muốn chia sẻ lợi nhuận với những người chủ sở hữu mới Tuy nhiên, khi doanhnghiệp dự báo có triển vọng không sáng sủa, nhà quản trị mong muốn chia sẻ những rủi

ro này với những người chủ mới của doanh nghiệp Do vậy, khi một doanh nghiệp công

bố phát hành thêm cổ phiếu cũng đồng nghĩa triển vọng của doanh nghiệp không đượctốt, hoặc tương đương với suy nghĩ của các nhà quản trị là các cổ phiếu của doanhnghiệp hiện tại được đánh giá quá cao

Lý thuyết trật tự phân hạng khởi đầu từ những công trình nghiên cứu của Myers

và Majluf (1984) Các ông cho rằng có một trật tự ưu tiên khi tài trợ các khoản đầu tư:đầu tiên là việc sử dụng các nguồn vốn hiện có bên trong doanh nghiệp, tiếp theo là cáckhoản vay nợ, và cuối cùng là huy động vốn chủ sở hữu mới Do thông tin bất cân xứnggiữa người bên trong và người bên ngoài, các doanh nghiệp sẽ thích tài trợ bởi cácnguồn vốn bên trong hơn là nguồn vốn bên ngoài để tránh bán các chứng khoán dưới

mệnh giá Nếu các khoản tài trợ bên ngoài là không thể tránh khỏi thì các khoản nợ ítrủi ro sẽ được ưu tiên sử dụng và cuối cùng là khoản tăng vốn góp thông qua việc huyđộng các cổ đông mới Trật tự phân hạng trên phản ánh chi phí tương đối của các nguồnlực tài trợ là có sự khác nhau Do vậy, Myers và Majluf (1984) cho rằng sẽ không cómột cấu trúc tài chính tối ưu đối với các doanh nghiệp Lý thuyết này về sau được mởrộng bởi nhiều nhà nghiên cứu khác như Krasker (1986), Brennan và Kraus (1987), Noe(1988)

Lý thuyết tín hiệu ít sử dụng cho các doanh nghiệp nhỏ do các doanh nghiệp nàythường không yết giá trên thị trường chứng khoán Do vậy, các nhà quản trị thườngkhông dự định thể hiện các tín hiệu đối với thị trường và nhà đầu tư khi thực hiện mộtquyết định tài trợ nào đó (Mira, 2001) Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng có thể cóích đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ Do thông tin bất cân xứng, chi phí đối với cácnguồn tài trợ bên ngoài đối với các doanh nghiệp nhỏ thường cao hơn đối với các doanhnghiệp lớn Thêm vào đó, người chủ - người quản lý các doanh nghiệp này không thíchmất tài sản và quyền kiểm soát toàn bộ họat động của doanh nghiệp về tay những ngườichủ mới Do vậy, trong các doanh nghiệp nhỏ việc chấp nhận người chủ mới sẽ không

có ý nghĩa lớn, khoản tài trợ bên trong sẽ được quan tâm hơn so với tài trợ từ bên ngoài

1.3. Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp

Các lý thuyết về cấu trúc tài chính có nhiều ứng dụng trong thực tiễn, trong đó cóviệc xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính Mối quan hệ giữa các nhân

tố này với cấu trúc vốn dựa trên những dự đoán từ các mô hình lý thuyết

1.3.1 Quy mô của doanh nghiệp

Trong phần lớn các nghiên cứu thực tế, người ta sử dụng các chỉ tiêu doanh thu,tổng tài sản và vốn chủ sở hữu để đo lường quy mô hoạt động của dn Ngoài ra, một sốnghiên cứu còn sử dụng các chỉ tiêu như chỉ tiêu giá trị tăng thêm, chỉ tiêu tổng số laođộng…

Theo lý thuyết M&M thì quy mô của doanh nghiệp có mối quan hệ tỷ lệ thuận(+) với nợ vay, bởi vì các doanh nghiệp lớn thường có rủi ro phá sản thấp và có chi phí

phá sản thấp Ngoài ra, các doanh nghiệp lớn có chi phí vấn đề người đại diện của nợvay (agency costs of debt) thấp, chi phí kiểm soát thấp, ít chênh lệch thông tin hơn sovới các doanh nghiệp nhỏ hơn, dòng tiền ít biến động, dễ dàng tiếp cận thị trường tíndụng, và sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế

Mặc dù ảnh hưởng của quy mô của DN đối với cấu trúc tài chính chưa đượcchứng minh cụ thể trong một mô hình lý thuyết tài chính nào nhưng phần lớn các nhàtài chính đều cho rằng quy mô càng lớn thì doanh nghiệp càng có điều kiện tiếp cận thịtrường tài chính và các tổ chức tín dụng hơn các DN có quy mô vừa và nhỏ, vì vậy việctìm kiếm các nguồn tài trợ sẽ dễ dàng hơn Các nghiên cứu của Wiwattnakantang(1999), Huang và Song (2002) và Chen (2004) ở các nước đang phát triển; nghiên cứucủa Titman và Wessels (1988) và Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát triển chothấy quy mô của doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) Mặtkhác, nghiên cứu của Beven và Danbolt (2002) lại cho thấy quy mô doanh nghiệp cóquan hệ tỷ lệ nghịch với nợ ngắn hạn và tỷ lệ thuận với nợ dài hạn

Kết quả nghiên cứu thực tế về ảnh hưởng của quy mô đối với cấu trúc tài chínhđến nay vẫn còn trái ngược nhau

1.3.2 Hiệu quả hoạt động kinh doanh

Được đo lường bằng lợi nhuận trước thuế trên tổng tài sản (ROA) / lợi nhuận sauthuế trên vốn chủ sở hữu(ROE) / lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp Mặc dù nhiềucông trình lý thuyết đã được thực hiện từ khi MM đưa ra lý thuyết không liên quan củacấu trúc vốn năm 1958, giới khoa học tài chính vẫn chưa có một sự thống nhất về quan

hệ giữa khả năng sinh lời và đòn bẩy nợ

Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các dự ánbằng nguồn vốn từ nội bộ hơn sau đó mới đến nguồn vốn từ bên ngoài Ngoài ra, cácdoanh nghiệp có lời không thích huy động thêm vốn chủ sở hữu nhằm tránh việc phaloãng quyền sở hữu Điều này có nghĩa là các doanh nghiệp có lời sẽ có tỷ lệ nợ vaythấp Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988); Rajan và Zingales (1995) ở các nước

phát triển; Wiwattanakantang (1999) ở Thái Lan; Chen (2004) ở Trung Quốc cho thấymối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) giữa đòn bẩy tài chính và lợi nhuận

Mô hình đại diện đưa ra một dự đoán ngược lại Jensen và Williams (1988) chorằng nợ là phương thức có tính nguyên tắc để đảm bảo các nhà quản trị thanh toán lợinhuận hơn là xây dựng dinh cơ cho họ Đối với các DN có dòng tiền tự do hay khả năngsinh lời cao, nợ nhiều sẽ hạn chế tính tùy tiện của ban quản lý Bên cạnh đó, theo môhình thuế MM, các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao nên đi vay nhiều hơn khi các

DN đó có nhu cầu lớn hơn để tận dụng rào chắn về thuế thu nhập doanh nghiệp Dovậy, khả năng sinh lời có mối quan hệ thuận chiều với cấu trúc nợ Như vậy về mặt lýthuyết lợi nhuận có tác động (+) hoặc (-) đến đòn bẩy tài chính

1.3.3 Cơ cấu tài sản

Được đo lường bằng tổng tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản Về quan hệgiữa tài sản cố định hữu hình và cấu trúc vốn, các lý thuyết nói chung đều cho rằng tàisản cố định hữu hình có quan hệ cùng chiều với đòn bẩy nợ Điều này có thể giải thích

từ lý thuyết chi phí khánh tận tài chính Nếu một doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản hữuhình lớn, doanh nghiệp sẽ sử dụng nợ nhiều hơn các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản vôhình cao vì các doanh nghiệp trong trường hợp đầu có chi phí khánh tận tài chính thấphơn trong trường hợp phá sản Các tài sản vô hình thực sự bị mất giá trị khi việc phá sảnxảy ra

Lý thuyết đại diện cũng giải thích mối quan hệ này Jensen và Meckling (1976)cho rằng chi phí đại diện của các khoản nợ tồn tại khi một DN chuyển khoản đầu tư córủi ro sau khi tăng nợ, và chuyển lợi ích từ người chủ nợ sang người chủ để tận dụngnhững lợi thế của vốn chủ Nếu tài sản hữu hình của một doanh nghiệp càng cao, nhữngtài sản này có thể sử dụng làm tài sản thế chấp, giảm rủi ro gánh chịu các chi phí đạidiện của khoản nợ của người cho vay

Như vậy, tính hữu hình hay tài sản thế chấp sẽ làm giảm sự bất cân xứng vềthông tin và vấn đề đại diện vì những tài sản này sẽ đảm bảo lợi ích của người cho vaytrong trường hợp thiếu thông tin hoặc mâu thuẫn về lợi ích với người chủ DN Các DN

không có tài sản thế chấp sẽ có chi phí cao khi sử dụng nợ để tài trợ và kết quả là họ sẽ

sử dụng vốn chủ để tài trợ Do vậy, một tỷ lệ tài sản hữu hình cao sẽ có tỷ số nợ cao

Titman và Wessels (1988) và Rajan và Zingales (1995) cho thấy tài sản cố địnhhữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính ở các nước phát triển,Wiwattnakantang (1999) và Chen (2004) cho thấy tài sản cố định hữu hình có mối quan

hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính tại Thái Lan và Trung Quốc

1.3.4 Các cơ hội tăng trưởng

Lý thuyết trật tự phân hạng hay lý thuyết phát tín hiệu cho rằng cơ hội tăngtrưởng có quan hệ nghịch chiều với đòn bẩy nợ Theo Myers va Majluf (1984), sự bấtcân xứng về thông tin yêu cầu một khoản tiền thưởng bổ sung đối với các DN để tăngcác nguồn vốn bên ngoài bất chấp chất lượng của dự án đầu tư của DN Trong trườnghợp tăng nợ, khoản tiền thưởng bổ sung phản ánh ở một tỷ suất lợi nhuận yêu cầu caohơn Các DN với nhiều cơ hội tăng trưởng có thể phát hiện là sẽ là quá đắt khi sử dụng

nợ để tài trợ sự tăng trưởng đó

Vấn đề đại diện “dưới mức đầu tư” cũng cho rằng tồn tại một quan hệ nghịchchiều giữa cấu trúc nợ và cơ hội tăng trưởng Myers (1977) cho rằng các doanh nghiệptăng trưởng cao có nhiều lựa chọn hơn để đầu tư trong tương lai hơn là các doanhnghiệp tăng trưởng thấp Do vậy, các doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều thật sự mongmuốn bỏ qua các cơ hội đầu tư có khả năng sinh lời vì những khoản đầu tư như vậy sẽchuyển lợi ích từ người chủ sở hữu sang các chủ nợ Kết quả là các doanh nghiệp có cơhội tăng trưởng cao sẽ ít sử dụng nợ

1.3.5 Tính thanh khoản

Được đo lường bằng tỷ lệ tài sản lưu động/tổng nợ ngắn hạn Tính thanh khoảnnày có tác động (+) và (-) đến quyết định cơ cấu vốn Thứ nhất, các doanh nghiệp có tỷ

lệ thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do doanh nghiệp có thể trả các khoản

nợ vay ngắn hạn khi đến hạn Như vậy có nghĩa là tính thanh khoản của doanh nghiệp

có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay Mặt khác, các doanh nghiệp có nhiều tài sảnthanh khoản có thể sử dụng các tài sản này tài trợ cho các khoản đầu tư của mình Do

vậy, tính thanh khoản của doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tàichính.

Tính thanh khoản có thể có tác động +/- đến cấu trúc vốn

1.3.6 Thuế TNDN

Thuế suất thuế TNDN thực trả của DN được tính bằng chi phí thuế TNDN /Tổng lợi nhuận trước thuế và lãi vay Cấu trúc tài chính được xem có quan hệ cùngchiều với nhân tố thuế Ảnh hưởng của nhân tố thuế đối với cấu trúc vốn được giải thíchtheo mô hình thuế MM Các DN với thuế suất cao hơn sẽ sử dụng nhiều nợ để đạt lợiích từ thuế Hầu hết, các nhà nghiên cứu cho rằng thuế thu nhập DN có ảnh hưởng rấtquan trọng trong cấu trúc vốn

Bảng 1.2 : Tóm tắt các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn

Biến giải thích Dấu tác động theo lý thuyết

CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP NGÀNH CÔNG NGHIỆP CHẾ BIẾN – CHẾ TẠO NIÊM YẾT TRÊN HOSE

2.1. Tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc tài chính và các nhân tố

ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp

Việc xác định cấu trúc tài chính cho doanh nghiệp là vấn đề quan trọng khôngchỉ đối với nhà quản trị mà còn đối với các nhà nghiên cứu tài chính nhằm xây dựngchính sách tài trợ hợp lý nhất vừa đảm bảo khả năng thanh khoản vừa tận dụng hiệu ứngtích cực của đòn cân nợ nhằm nâng cao giá trị doanh nghiệp Đã có nhiều nghiên cứu vềcấu trúc tài chính và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính từ trước đến nay, đặcbiệt là ở các nước phát triển như nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) ở các nướcG-7, Bevan và Danbolt (2000 và 2002) ở Anh, Antoniou et al, (2002) ở Anh, Đức, Pháp

và nghiên cứu của Hall et al (2004) phân tích cấu trúc tài chính của các doanh nghiệpvừa và nhỏ ở châu Âu

Tiêu biểu nhất có thể kể đến nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) ở cácnước G-7, Bevan và Danbolt (2000 và 2002) ở Anh Trong nghiên cứu của mình, cácông sử dụng bốn nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính và việc xác định cấu trúc tàichính ở các doanh nghiệp các nước phát triển đó là: khả năng thanh khoản, quy mô, lợinhuận và tốc độ tăng trưởng Qua đó chỉ ra rằng cấu trúc nợ có mối quan hệ thuận chiềuvới quy mô, tính thanh khoản và có quan hệ nghịch chiều với lợi nhuận và tốc độ tăngtrưởng Các nhân tố này được sử dụng phổ biến trong phần lớn các nghiên cứu và cónhững ảnh hưởng nhất định đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp

Những bằng chứng thực nghiệm trước đây xem xét đến mối tương quan giữa tỷsuất nợ và tốc độ tăng trưởng vẫn chưa đưa ra một kết luận chắc chắn Trong khiTitman và Wessel (1988), Chung (1993) và Barclay et al (1995) cho rằng cấu trúc nợ tỷ

lệ nghịch với tốc độ tăng trưởng, Kester (1986) không tìm thấy bằng chứng nào hỗ trợcho ý kiến trên Mặc dù vậy, dựa trên số liệu phân tích về cấu trúc tài chính của 822

doanh nghiệp ở Anh, Rajan và Zingales (1995) đã đưa ra kết quả thực nghiệm về mốiquan hệ nghịch chiều giữa chính sách vay nợ và tốc độ tăng trưởng.

Trong mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với quy mô, Rajan và Zingales (1995)cho rằng: Ảnh hưởng của quy mô đến cấu trúc tài chính khá mơ hồ Tuy nhiên, cácdoanh nghiệp lớn có xu hướng dễ dàng tiếp cận nguồn vốn vay nợ hơn các doanhnghiệp nhỏ do những doanh nghiệp này có khả năng thanh toán nợ cao và ít có nguy cơphá sản hơn và điều này chính là sự đảm bảo cho các khoản nợ của doanh nghiệp.[p.1451] Mặc dù các nghiên cứu trước đây vẫn đưa ra những kết quả trái chiều về mốiquan hệ này nhưng trong nghiên cứu của mình, Rajan và Zingales (1995) cũng đưa rađược bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ thuận chiều giữa quy mô (đo lường bằnglogarit doanh thu) và cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ở Anh

Cùng với Toy et al (1974), Kester (1986) và Titman và Wessel (1988), Rajan vàZingales (1995) chỉ ra mối quan hệ nghịch chiều giữa lợi nhuận và tỷ suất nợ Điều nàyđược giải thích bằng sự bất đối xứng về thông tin, việc khó phân biệt giữa những khoảncho vay ít rủi ro và nhiều rủi ro khiến người cho vay đề phòng rủi ro chung bằng cáchgia tăng lãi suất vay nợ, điều này làm tăng cao chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệpdẫn đến sự ưu tiên sử dụng nguồn vốn bên trong doanh nghiệp nếu có thể thay vì vaymượn bên ngoài

Modiglani và Miller (1963) xem xét đến lợi ích của việc sử dụng nợ như một láchắn thuế cho doanh nghiệp nên doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh nghiệp có lợinhuận cao có xu hướng sử dụng nhiều nợ hơn Mặt khác, vào năm 1977, Miller đề cậpđến những hạn chế của công trình nghiên cứu trước đây khi chưa tính đến tác động củathuế thu nhập cá nhân Thêm vào đó, DeAngelo và Mausulis (1980) cho rằng lợi ích của

lá chắn thuế từ nợ có thể không quan trọng với một số doanh nghiệp bằng những láchắn thuế khác, như khấu hao Một lý thuyết khác về mối quan hệ giữa lợi nhuận và cấutrúc tài chính được công bố bởi Myers và Majluf (1984) và Myers (1984), lý thuyếtthông tin bất đối xứng Dựa trên lý thuyết này, có thể cho rằng doanh nghiệp, đặc biệtnhững doanh nghiệp có lợi nhuận cao ưu tiên sử dụng nguồn vốn chủ sở hữu để tài trợcho hoạt động của mình

Cùng với nghiên cứu của Bradley et al (1984) và Titman và Wessel (1988), côngtrình của Rajan và Zingales về cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ở các nước G-7đưa ra bằng chứng thực nghiệm cho mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa cơ cấu tài sản và tỷsuất nợ Dựa trên lý thuyết của Scott (1977), Williamson (1988) và Haris và Ravis(1990), Rajan và Zingales cho rằng mối quan hệ này phản ánh một thực tế rằng cácdoanh nghiệp có nhiều tài sản đảm bảo (tài sản thế chấp) cho các khoản vay sẽ dễ dàngnhận được các khoản vay nợ hơn.

Phát triển tiếp nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995), Bevan và Danbolt(2000 và 2002) sử dụng số liệu của 822 doanh nghiệp ở Anh Trong nghiên cứu củaRajan và Zingales (1995) mặc dù cấu trúc tài chính được xác định bởi nhiều chỉ tiêunhưng chỉ có chỉ tiêu tỷ suất nợ trên tổng tài sản được sử dụng để phân tích Chính vìvậy, Bevan và Danbolt (2000 và 2002) đã tính đến các nhân tố cấu thành đến nợ vàphân tích các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất nợ dài hạn và tỷ suất nợ ngắn hạn

Ngoài ra, Glason et al, (2000) còn tính đến hệ thống pháp luật, hệ thống thuế, sứckhoẻ của nền kinh tế, khả năng công nghệ sẽ ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanhnghiệp, điều này đã được chứng minh trong nghiên cứu của ông ở 14 nước châu Âu.Mặt khác, nhiều nghiên cứu khác trên phạm vi toàn thế giới lại khẳng định việc lựachọn cấu trúc tài chính doanh nghiệp vừa chịu ảnh hưởng của các nhân tố thuộc môitrường vĩ mô lẫn các đặc điểm riêng của doanh nghiệp, theo Korajczyk và Levy (2003)

và Antoniou et al (2002)

Tuy đã có nhiều đề tài nghiên cứu về cấu trúc tài chính và các nhân tố ảnh hưởngđến cấu trúc tài chính nhưng phần lớn các nghiên cứu này được thực hiện ở các nướcphát triển trong khi vẫn còn ít nghiên cứu về đề tài này ở các nước đang phát triển Ví

dụ tiêu biểu là Booth et al, (2001) ở 10 nước đang phát triển (Brazil, Mexico, Ấn Độ,Hàn Quốc, Jordan, Malaysia, Pakistan, Thái Lan, Thổ Nhĩ Kỳ và Zimbabwe), Pandey(2001) ở Malaysia, Chen (2004) ở Trung Quốc; Omet và Nobanee (2001) sử dụng sốliệu của các doanh nghiệp ở Jordan và Al-Sakran (2001) ở Ả rập

Tại Việt Nam, trong thập kỷ vừa qua đã xuất hiện những nghiên cứu về đề tàicấu trúc tài chính và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính Một trong những

nghiên cứu này là của San (2002) tập trung vào các doanh nghiệp ngành du lịch ở tỉnhThừa Thiên Huế, Trần Đình Khôi Nguyên và Ramachandran (2006) chú trọng vào cácdoanh nghiệp vừa và nhỏ Trong khi đó, nghiên cứu của Nguyễn Ngọc Vũ (2003) phântích số liệu của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn sàn giao dịch chứng khoán HCM(HOSE).

Nghiên cứu của Trần Đình Khôi Nguyên và Ramachandran (2006) về các nhân

tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Việt Nam đã chỉ

ra rằng các doanh nghiệp này sử dụng chủ yếu nợ ngắn hạn để tài trợ cho hoạt động củadoanh nghiệp Các nhân tố được sử dụng bao gồm tốc độ tăng trưởng, rủi ro kinhdoanh, quy mô doanh nghiệp, “networking - mạng lưới thông tin” và mối quan hệ giữadoanh nghiệp với ngân hàng Theo đó, cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp vừa vànhỏ ở Việt Nam tỷ lệ thuận với tốc độc tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, quy mô doanhnghiệp, networking và mối quan hệ giữa doanh nghiệp với ngân hàng nhưng tỷ lệnghịch với cơ cấu tài sản, mặc dù vậy ảnh hưởng của nó không đủ mạnh để cho rằng lýthuyết về chi phí đại diện có thể giải thích được mối tương quan giữa tỷ lệ nợ và cơ cấutài sản Điểm đáng lưu ý là kết quả thực nghiệm không chỉ ra được mối quan hệ giữalợi nhuận và tỷ suất nợ của các doanh nghiệp vừa và nhỏ Ảnh hưởng của các yếu tốnhư hình thức sở hữu doanh nghiệp, quy mô doanh nghiệp, mối quan hệ giữa doanhnghiệp với ngân hàng đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp đã phản ánh sự bất đối xứngthông tin trong quy trình huy động vốn nhất là trong nền kinh tế chuyển tiếp như nềnkinh tế Việt Nam

Ngược lại, nghiên cứu của Nguyễn Ngọc Vũ (2003) về các nhân tố ảnh hưởngđến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE lại cho ra kết quả khákhác biệt khi chỉ hai nhân tố lợi nhuận (ROA) và cơ cấu tài sản thể hiện ảnh hưởng đếncấu trúc tài chính Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy nhân tố quy mô, rủi rokinh doanh và ngành kinh doanh không có ý nghĩa thống kê trong việc giải thích sự lựachọn chính sách vay nợ của doanh nghiệp

Rajan và Zingales (1995) đề nghị rằng các nghiên cứu sau này nên được tiếnhành theo hai hướng: Một là tiếp tục phát triển mối quan hệ giữa mô hình lý thuyết và

kết quả thực nghiệm bằng cách áp dụng mô hình trong nhiều điều kiện khác nhau; Hai

là kết hợp sự khác biệt thể chế giữa các quốc gia khi xác định mô hình lý thuyết Đề tàinày tiếp tục nghiên cứu về cấu trúc tài chính và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tàichính của doanh nghiệp theo hướng thứ nhất Tức là tập trung vào các doanh nghiệpđược giới hạn trong phạm vi ngành công nghiệp chế biến – chế tạo trên sàn giao dịchchứng khoán TP HCM (HOSE), đây là ngành có số lượng doanh nghiệp chiếm tỷ trọngnhiều nhất và chiếm tỷ lệ vốn hoá lớn nhất trong tất cả các ngành (theo bảng phânngành của HNX)

2.2. Quy trình nghiên cứu

Quy trình nghiên cứu sẽ được tiến hành theo các bước như sau:

Bước 1: Thu thập dữ liệu từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp ngành côngnghiệp chế tạo niêm yết trên HOSE được công bố trên trang thông tin chính thức của sởgiao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh

Bước 2: Xác định các nhân tố ảnh hưởng và phương pháp đo lường các nhân tố ảnhhưởng dựa trên lý thuyết về cấu trúc tài chính doanh nghiệp và các đề tài nghiên cứuthực nghiệm được đánh giá cao

Bước 3: Mô tả thống kê dữ liệu, biến độc lập và biến phụ thuộc, để đưa ra cái nhìntổng quan ban đầu về dữ liệu và hỗ trợ cho việc phân tích kiểm định ở bước tiếp theo.Bước 4: Xác định phương pháp nghiên cứu và mô hình áp dụng để xử lý dữ liệu.Bước 5: Xử lý dữ liệu, trình bày và phân tích kết quả nghiên cứu thực nghiệm.Bước 6: Tóm tắt kết quả và kết luận

2.2.1 Dữ liệu

Đề tài sử dụng dữ liệu bảng - số liệu của 65 doanh nghiệp ngành công nghiệp chếbiến chế tạo niêm yết trên HOSE trong vòng 4 năm từ năm 2007-2010- để phân tích cácnhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp.Việc sử dụng số liệu bảng ngàycàng được sử dụng rộng rãi trong nhiều nghiên cứu bởi vì những ưu điểm như:

 Loại dữ liệu này liên quan đến nhiều thông tin của cùng một đối tượngnghiên cứu trong một giai đoạn thời gian nên bao hàm những đặc điểm riêng khácnhau cho các đối tượng nghiên cứu khác nhau Chính vì vậy mà với những kỹ thuậtước lượng đối với loại dữ liệu này có thể cho phép chúng ta xem xét sự khác biệtcủa những đặc điểm riêng không quan sát được của các đối tượng khác nhau (ví dụnhư khác biệt văn hoá giữa các quốc gia hay sự khác biệt về triết lý kinh doanh giữacác doanh nghiệp, khác biệt về đặc điểm doanh nghiệp và môi trường kinh doanh…)một cách rõ ràng bằng việc đưa thêm vào bên trong mô hình những biến số chỉ địnhriêng cho từng đối tượng hoặc nhóm đối tượng nghiên cứu.

 Việc kết hợp các giá trị quan sát theo thời gian khác nhau cho nhiều đốitượng khác nhau làm cho loại dữ liệu này chứa đựng nhiều thông tin có giá trị hơn,biến đổi hơn, giảm hiện tượng tự tương quan trong các biến của mô hình, bậc tự docao hơn và sẽ hiệu quả hơn trong việc xử lý các mô hình

2.2.2 Xác định nhân tố ảnh hưởng

Cấu trúc tài chính được hiểu là cơ cấu nguồn vốn mà doanh nghiệp huy động đểtài trợ cho tài sản của doanh nghiệp mình Cấu trúc tài chính được đo lường thông quacác chỉ tiêu như tỉ suất nợ (Nợ phải trả trên tổng tài sản), tỉ suất tự tài trợ (Vốn chủ sởhữu trên tổng tài sản) hay tỉ suất nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu Trong đề tài này sửdụng chỉ tiêu tỉ suất nợ, tỷ suất nợ ngắn hạn, tỷ suất nợ dài hạn để đo lưởng cấu trúc tàichính doanh nghiệp

Dựa trên những nghiên cứu thực nghiệm trước đây về đề tài các nhân tố ảnhhưởng đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp, đề tài sử dụng 5 nhân tố chính: quy môdoanh nghiệp, hiệu quả hoạt động kinh doanh, cơ cấu tài sản, tốc độ tăng trưởng, khảnăng thanh khoản để phân tích mối quan hệ giữa chúng với chính sách vay nợ củadoanh nghiệp

Nhiều nghiên cứu đã được tiến hành để xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tàichính của doanh nghiệp, bao gồm: lợi nhuận, tăng trưởng của doanh nghiệp, rủi ro kinhdoanh, qui mô của doanh nghiệp… Tuy nhiên, chiều hướng tác động của các nhân tố

này đến cấu trúc tài chính là không hoàn toàn giống nhau trong các nghiên cứu trướcđây Trong phần tiếp theo, các giả thiết về xu hướng tác động của các nhân tố này sẽđược xây dựng trên cơ sở lý thuyết và phân tích các điều kiện thực tế của các doanhnghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

2.2.2.1. Nhân tố quy mô doanh nghiệp

Đề tài sử dụng logarit doanh thu/logarit tổng tài sản/logarit VCSH để xác địnhnhân tố quy mô doanh nghiệp nhằm đảm bảo phân phối chuẩn Mặc dù ảnh hưởng củaquy mô doanh nghiệp đến cấu trúc tài chính vẫn còn nhiều tranh cãi nhưng ở thực tếViệt Nam, khi thị trường vốn còn nhiều hạn chế, các doanh nghiệp lớn vẫn có nhiều lợithế trong việc huy động nguồn vốn từ bên ngoài bởi vì các doanh nghiệp này có dòngtiền khá ổn định, rủi ro phá sản thấp và chi phí phá sản thấp hơn các doanh nghiệp nhỏ

Chính vì vậy, giả thuyết đặt ra là: cấu trúc tài chính tỷ lệ thuận với quy mô doanhnghiệp

2.2.2.2. Nhân tố hiệu quả hoạt động kinh doanh

Được đo lường bởi chỉ tiêu lợi nhuận trước thuế/ tổng tài sản; lợi nhuận sau thuế/vốn chủ sở hữu hay chỉ tiêu lợi nhuận/ doanh thu Mặc dù theo mô hình về thuế, việc sửdụng nợ sẽ tạo cho doanh nghiệp lá chắn thuế và giúp gia tăng giá trị doanh nghiệpnhưng ở các nước đang phát triển như Việt Nam, vấn đề bất đối xứng về thông tin khiếncác doanh nghiệp khó có khả năng tiếp cận với nguồn vốn vay với chi phí thấp Vì thế,các doanh nghiệp có xu hướng giữ lại lợi nhuận để tài trợ cho hoạt động của mình

Giả thiết được đặt ra là: cấu trúc tài chính tỷ lệ nghịch với hiệu quả hoạt độngkinh doanh

2.2.2.3. Nhân tố cơ cấu tài sản

Cấu trúc tài sản được đo lường thông qua chỉ tiêu TSCĐ trên tổng tài sản Vềmặt lý thuyết, khi tỉ lệ tài sản cố định chiếm tỉ trọng lớn, doanh nghiệp có cơ hội thếchấp các tài sản này để tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài Tuy nhiên, Berger và Urdell(1994) lại cho rằng doanh nghiệp có mối quan hệ thân thiết với các nhà tài trợ vốn thì

có thể vay mượn mà không cần phải cung cấp nhiều bằng chứng thế chấp Điều nàyhoàn toàn có thể xảy ra trong điều kiện của Việt Nam

Vì thế có thể giả thiết là: Cơ cấu tài sản có quan hệ tỷ lệ thuận với nợ dài hạnnhưng có quan hệ tỷ lệ nghịch với nợ ngắn hạn

2.2.2.4. Nhân tố tốc độ tăng trưởng

Sự tăng trưởng của doanh nghiệp được đo lường thông qua tốc độ tăng trưởngtổng tài sản Khi doanh nghiệp trong giai đoạn tăng trưởng, niềm tin của các nhà đầu tưvào doanh nghiệp sẽ cao, vì vậy khả năng tiếp cận các nguồn vốn từ bên ngoài càng lớn,trong khi doanh nghiệp cần nguồn tài trợ cho tài sản của mình

Vì vậy, giả thiết đặt ra là: Cấu trúc tài chính tỉ lệ thuận với sự tăng trưởng củadoanh nghiệp

2.2.2.5. Nhân tố khả năng thanh khoản

Được đo lường bởi chỉ tiêu tài sản ngắn hạn trên tổng tài sản Các doanh nghiệpngành công nghiệp chế biến chế tạo niêm yết trên HOSE đều sử dụng phần lớn cáckhoản nợ ngắn hạn để đảm bảo nhu cầu về vốn Do đó, chỉ tiêu khả năng thanh khoảntrong ngắn hạn là một chỉ tiêu quan trọng để ngân hàng và các nhà đầu tư đánh giá khảnăng trả nợ của doanh nghiệp khi đến hạn

Giả thiết được đặt ra là: Tỷ suất nợ ngắn hạn tỉ lệ thuận với khả năng thanhkhoản

2.2.2.6. Nhân tố thuế TNDN

Được đo lường bởi chi phí thuế TNDN/Tổng lợi nhuận trước thuế Hầu hết cácnghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm đều cho rằng thuế có tác động dương đến cấu trúcvốn của doanh nghiệp, các doanh nghiệp có xu hướng tận dụng hiệu ứng đòn cân nợnhằm làm tăng giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, việc sử dụng nợ quá mức trong điềukiện hoạt động kinh doanh không hiệu quả, không đạt được tỷ suất sinh lời kì vọng sẽđem lại tác động ngược

Giả thiết được đặt ra là: Cấu trúc tài chính tỉ lệ thuận với thuế TNDN.

2.2.3 Các phương pháp ước lượng mô hình

2.2.3.1. Mô hình ảnh hưởng cố định – FEM

Với giải định mỗi thực thể đều có những đặc điểm riêng biệt có thể ảnh hưởngđến các biến giải thích, mô hình FE phân tích mối tương quan này giữa phần dư củamỗi thực thể với các biến giải thích qua đó kiểm soát và tách ảnh hưởng của các đặcđiểm riêng biệt (không đổi theo thời gian) ra khỏi các biến giải thích để chúng ta có thểước lượng những ảnh hưởng thực (net effects) của biến giải thích lên biến phụ thuộc

Một lưu ý quan trọng trong mô hình FE là những đặc điểm riêng biệt (không đổitheo thời gian) này là đơn nhất đối với 1 thực thể và không tương quan với đặc điểmcủa các thực thể khác Nếu có, mô hình FE không còn thích hợp và chúng ta phải dùngphương pháp khác (mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên – RE) để ước lượng mối quan hệ đó.Các phương pháp tiếp cận cố định:

 Tất cả các hệ số đ ề u không đổi theo thời gian và các đơn vị chéo (pure pooled)Đây là trường hợp đơn giản nhất khi không xét đến yếu tố không gian và thờigian của dữ liệu bảng mà chỉ ước lượng dữ liệu theo phương pháp hồi quy thông thường(pure pooled OLS)

Mô hình ước lượng

Y it = β1 + β2X 2it+ β3 X 3it + u it

Giả định quá chặt về hệ số chặn và hệ số ước lượng có thể làm mất đi ảnh hưởngthật của biến độc lập đến biến phụ thuộc và mô hình trở nên không thích hợp trong điềukiện thực tế

 Hệ số độ dốc không đổi theo thời gian và các đơn vị chéo nhưng hệ số trục tungkhác nhau giữa các đơn vị chéo (+dummy)

Một trong những phương pháp giúp xem xét đặc điểm riêng của từng doanhnghiệp hay của từng đối tượng nghiên cứu chéo là để các hệ số chặn thay đổi theo từng

doanh nghiệp riêng lẻ nhưng hệ số góc không thay đổi theo các doanh nghiệp khácnhau Mô hình ước lượng sử dụng:

β1i (i=1….n) : hệ số chặn cho từng thực thể nghiên cứu.

β2 : hệ số góc đối với nhân tố X2.

Mô hình trên đã thêm vào chỉ số i cho hệ số chặn β1 để phân biệt hệ số chặn củatừng doanh nghiệp khác nhau có thể khác nhau, sự khác biệt này có thể do đặc điểmkhác nhau của từng doanh nghiệp hoặc do sự khác nhau trong chính sách quản lý, hoạtđộng của doanh nghiệp

Mô hình * được xem là mô hình tác động cố định mặc dù các hệ số chặn có thểkhác nhau với từng đối tượng nghiên cứu nhưng mỗi hệ số chặn lại không thay đổi theothời gian Trong khi đó, hệ số góc vẫn được giả định không đổi theo đối tượng nghiêncứu hay theo thời gian

Ngoài ra, mô hình ảnh hưởng cố định có thể ước lượng bằng cách áp dụng kỹthuật biến giả cho các hệ số chặn khác nhau

Yit = α1 + α2D 2i + … + αnD ni +β2X 2it + u it **

Dni : Biến giả đại diện cho từng doanh nghiệp

αn : Hệ số góc của biến giả (thực thể chéo)

Bởi vì sử dụng các biến giả để ước lượng các tác động cố định nên về lý thuyết

mô hình ** còn được goi là mô hình hồi quy bình phương bé nhất với các biến giả(LSDV)

 Hệ số độ dốc không đổi theo thời gian và các đơn vị chéo nhưng hệ số trục tungbi

ế n đổi giữa các đơn vị chéo và thời gian

Ở cách tiếp cận trên chúng ta sử dụng biến giả để xem xét tác động riêng lẻ củacác thực thể nghiên cứu Tuy nhiên có thể bổ sung tác động thời gian vào mô hình bằngcách tiếp tục sử dụng biến giả cho từng đơn vị thời gian

Mô hình ước lượng:

Yit = α1 + α2D 2i + α3D 3i + α4D 4i + λ0 + λ1 Dum1 + λ2 Dum2 + + β2X 2it + β3X 3it

+ u it ***

Dumt : biến giả đại diện cho từng đơn vị thời gian

λt : hệ số góc của biến giả đại diện cho từng đơn vị thời gian

 Những hạn chế của FEM hay LSDV

Ý tưởng của tiếp cận này cho rằng sự khác biệt về các điều kiện đặc thù của cácđơn vị chéo được chứa đựng trong phần sai số ngẫu nhiên Tuy nhiên có quá nhiều biếnđược tạo ra trong mô hình, do đó có khả năng làm giảm bậc tự do và làm tăng khả năng

sự đa cộng tuyến của mô hình

Bên cạnh đó, giả định cổ điển về uit ~ N (0, σ2) rất khó thực hiện nên ngoài cáchtiếp cận bằng mô hình ảnh hưởng cố định thì mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên REM được

áp dụng trong nhiều trường hợp

2.2.3.2. Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên - REM

Mặc dù chúng ta có thể áp dụng mô hình ảnh hưởng cố định nhưng việc lập môhình như vậy sẽ làm giảm rất nhiều bậc tự do đặc biệt khi có nhiều đối tượng nghiêncứu