VIỆT NAM VÀ VẤN ĐỀ ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH VĨ MÔ TỪ GÓC NHÌN CỦA LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI

LỜI MỞ ĐẦU Lí thuyết bộ ba bất khả thi từ lúc ra đời cho đến ngày hôm nay luôn là đề tài nghiên cứu nhận được nhiều sự quan tâm. Bắt đầu từ mô hình cơ bảnmô hình MundellFleming do hai giáo sư Robert Mundell và J.M.Fleming đặt những viên gạch đầu tiên, sau đó lí thuyết bộ ba bất khả thi được mở rộng qua nghiên cứu của Yigang và Tangxian và gần đây là sự phát triển của những đồ thị kim cương cho bộ ba bất khả thi. Chúng ta có thể dễ dàng nhận thấy mức ảnh hưởng của bộ ba bất khả thi đến nền kinh tế nên việc nghiên cứu lí thuyết này và thực tế chính sách tại Việt Nam thời gian qua là một việc rất cần thiết. Những ứng xử không đúng với bộ ba sẽ làm nền kinh tế hỗn loạn (lấy ví dụ như tình hình Việt Nam trong năm 2008) nhưng ngược lại khéo léo hơn trong vận dụng lí thuyết bộ ba bất khả thi sẽ có những tác động rất tích cực (lấy ví dụ trường hợp của Ấn Độ trong cuộc khủng hoảng Châu Á). Chính vì thế, trong bài viết này chúng tôi cũng muốn xem xét lại lý thuyết về bộ ba bất khả thi và việc những thực tế chính sách vĩ mô ở Việt Nam thời gian qua như thế nào. Do đó, bài viết của chúng tôi gồm 3 phần chính : Trong phần đầu chúng tôi sẽ khái quát lại lí thuyết bộ ba bất khả thi từ lúc mới ra đời cho đến những thay đổi gần đây. Dựa trên những phân tích trong phần 1, chúng tôi tiến hành phân tích các chính sách vĩ mô nhìn từ góc nhìn của lý thuyết bộ ba bất khả thi tại Việt Nam giai đoạn từ năm 1990 đến nay. Cuối cùng trong phần 3 chúng tôi đưa ra một số kiến nghị dựa vào các kết quả phân tích tình hình cụ thể của Việt Nam trong thời gian gần đây CHƯƠNG I : TỔNG QUAN VỀ LÝ THUYẾT “BỘ BA BẤT KHẢ THI” 1. Các mô hình nền tảng dẫn đến Lý thuyết “bộ ba bất khả thi”: 1.1 Mô hình IS – LM mở rộng (Mô hình Mundell – Fleming) : Mô hình MundellFleming là một mô hình kinh tế học vĩ mô sử dụng 2 đường IS và LM để phân tích tác động của các chính sách kinh tế vĩ mô được thực hiện trong một nền kinh tế mở. Đây là mô hình lý thuyết được 2 nhà kinh tế học là Robert Mundell và John Marcus Fleming phát triển một cách độc lập trong những năm 1960 và được xem là điểm khởi đầu cho lý thuyết Bộ ba bất khả thi. Mô hình MundellFleming chỉ ra sự tác động của chính sách tiền tệ và chính sách tài khoá dưới các chế độ tỷ giá khác nhau từ đó cho thấy mối quan hệ giữa sản lượng với tỷ giá hối đoái danh nghĩa trong ngắn hạn. Chúng ta sẽ phân tích các tác động này dưới chế độ tỷ giá cố định, là chế độ tỷ giá được đề cập trong bộ ba bất khả thi.  Chính sách tài khóa : Biểu đồ 1 : Ảnh hưởng của chính sách tài khóa mở rộng trong điều kiện tỷ giá hối đoái cố định Trong điều kiện tỷ giá hối đoái cố định thì chính sách mở rộng tài khóa của chính phủ sẽ làm dịch chuyển đường IS sang phải. Để duy trì tỷ giá hối đoáicố định thì ngân hàng trung ương phải tăng cung tiền, làm dịch chuyển đường LM sang phải với quy mô tương ứng. Do vậy: Trong ngắn hạn, với tỷ giá hối đoái cố định thì chính sách tài khóa mở rộng sẽ làm tăng sản lượng Y.  Chính sách tiền tệ : Biểu đồ 2 : Ảnh hưởng của chính sách tiền tệ mở rộng trong điều kiện tỷ giá hối đoái cố định Khi chính phủ sử dụng chính sách tiền tệ mở rộng bằng việc tăng cung tiền sẽ tạo áp lực làm giảm tỷ giá hối đoái, đường LM dịch chuyển sang phải. Để giữ cho tỷ giá hối đoái cố định thì cung tiền phải giảm dẫn đến đường LM phải dịch chuyển sang trái về vị trí ban đầu. Do vậy: Trong ngắn hạn, với tỷ giá hối đoái cố định thì chính sách tiền tệ không có hiệu quả .  Chính sách thương mại: Biểu đồ 3 : Ảnh hưởng của chính sách hạn chế thương mại trong điều kiện tỷ giá hối đoái cố định

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

- -BÀI TIỂU LUẬN :

VIỆT NAM VÀ VẤN ĐỀ ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH VĨ MÔ TỪ GÓC NHÌN CỦA LÝ THUYẾT “BỘ BA BẤT KHẢ THI”

GVHD : Cô Trần Bích Dung Lớp : Cao học UEH – Đêm 4 – Khóa 22

Nhóm thực hiện : 5

Hồ Chí Minh, tháng 04 năm 2013

LỜI MỞ ĐẦU

Lí thuyết bộ ba bất khả thi từ lúc ra đời cho đến ngày hôm nay luôn là đềtài nghiên cứu nhận được nhiều sự quan tâm Bắt đầu từ mô hình cơ bản-mô hìnhMundell-Fleming- do hai giáo sư Robert Mundell và J.M.Fleming đặt những viêngạch đầu tiên, sau đó lí thuyết bộ ba bất khả thi được mở rộng qua nghiên cứucủa Yigang và Tangxian và gần đây là sự phát triển của những đồ thị kim cươngcho bộ ba bất khả thi

Chúng ta có thể dễ dàng nhận thấy mức ảnh hưởng của bộ ba bất khả thiđến nền kinh tế nên việc nghiên cứu lí thuyết này và thực tế chính sách tại ViệtNam thời gian qua là một việc rất cần thiết Những ứng xử không đúng với bộ ba

sẽ làm nền kinh tế hỗn loạn (lấy ví dụ như tình hình Việt Nam trong năm 2008)nhưng ngược lại khéo léo hơn trong vận dụng lí thuyết bộ ba bất khả thi sẽ cónhững tác động rất tích cực (lấy ví dụ trường hợp của Ấn Độ trong cuộc khủnghoảng Châu Á)

Chính vì thế, trong bài viết này chúng tôi cũng muốn xem xét lại lý thuyết

về bộ ba bất khả thi và việc những thực tế chính sách vĩ mô ở Việt Nam thời gianqua như thế nào Do đó, bài viết của chúng tôi gồm 3 phần chính :

- Trong phần đầu chúng tôi sẽ khái quát lại lí thuyết bộ ba bất khả thi từ lúcmới ra đời cho đến những thay đổi gần đây

- Dựa trên những phân tích trong phần 1, chúng tôi tiến hành phân tích cácchính sách vĩ mô nhìn từ góc nhìn của lý thuyết bộ ba bất khả thi tại ViệtNam giai đoạn từ năm 1990 đến nay

- Cuối cùng trong phần 3 chúng tôi đưa ra một số kiến nghị dựa vào các kếtquả phân tích tình hình cụ thể của Việt Nam trong thời gian gần đây

CHƯƠNG I : TỔNG QUAN VỀ LÝ THUYẾT “BỘ BA BẤT

KHẢ THI”

1 Các mô hình nền tảng dẫn đến Lý thuyết “bộ ba bất khả thi”:

1.1 Mô hình IS – LM mở rộng (Mô hình Mundell – Fleming) :

Mô hình Mundell-Fleming là một mô hình kinh tế học vĩ mô sử dụng

2 đường IS và LM để phân tích tác động của các chính sách kinh tế vĩ mô đượcthực hiện trong một nền kinh tế mở Đây là mô hình lý thuyết được 2 nhà kinh tếhọc là Robert Mundell và John Marcus Fleming phát triển một cách độc lập trongnhững năm 1960 và được xem là điểm khởi đầu cho lý thuyết Bộ ba bất khả thi

Mô hình Mundell-Fleming chỉ ra sự tác động của chính sách tiền tệ và chính sáchtài khoá dưới các chế độ tỷ giá khác nhau từ đó cho thấy mối quan hệ giữa sảnlượng với tỷ giá hối đoái danh nghĩa trong ngắn hạn Chúng ta sẽ phân tích cáctác động này dưới chế độ tỷ giá cố định, là chế độ tỷ giá được đề cập trong bộ babất khả thi

 Chính sách tài khóa :

Biểu đồ 1 : Ảnh hưởng của chính sách tài khóa mở rộng trong điều kiện tỷ

giá hối đoái cố định

Trong điều kiện tỷ giá hối đoái cố định thì chính sách mở rộng tàikhóa của chính phủ sẽ làm dịch chuyển đường IS sang phải Để duy trì tỷ giá hối

đoáicố định thì ngân hàng trung ương phải tăng cung tiền, làm dịchchuyển đường LM sang phải với quy mô tương ứng.

Do vậy: Trong ngắn hạn, với tỷ giá hối đoái cố định thì chính sách tàikhóa mở rộng sẽ làm tăng sản lượng Y

Do vậy: Trong ngắn hạn, với tỷ giá hối đoái cố định thì chính sách tiền tệ

không có hiệu quả

 Chính sách thương mại:

Biểu đồ 3 : Ảnh hưởng của chính sách hạn chế thương mại trong điều

kiện tỷ giá hối đoái cố định

Chính phủ sử dụng thuế quan hoặc hạn ngạch làm giảm nhập khẩu (làmtăng xuất khẩu ròng), làm dịch chuyển đường IS sang phải Để giữ cho tỷ giá hốiđoái cố định thì chính phủ phải tăng cung tiền lên làm đường LM dịch chuyểnsang phải, sản lượng Y tăng lên.

Do vậy: Trong ngắn hạn với tỷ giá hối đoái cố định thì chính sách thươngmại là có hiệu quả

1.2 Lý thuyết bộ ba bất khả thi cổ điển :

Trong kinh tế học, Lý thuyết bộ ba bất khả thi chỉ một giả thuyết kinh tếcho rằng không thể thực hiện đồng thời ba chính sách gồm (1) chế độ tỷ giá hốiđoái cố định, (2) chính sách tiền tệ độc lập để (3) ổn định giá cả và tự do lưuchuyển vốn Chỉ có thể thực hiện đồng thời hai trong ba chính sách này mà thôi.Thuật ngữ này còn dùng để chỉ tình thế kinh tế dễ đổ vỡ khi mà một quốc gia cốtình thi hành ba chính sách trên cùng lúc

Lý thuyết Bộ ba bất khả thi được phát biểu như sau:

Một quốc gia không thể đồng thời đạt được cả ba mục tiêu tỷ giá hối đoái

cố định, hội nhập tài chính, và độc lập tiền tệ Tức là, một quốc gia chỉ có thể lựachọn cùng một lúc đồng thời hai trong ba mục tiêu kể trên Đây chính là lý thuyết

Bộ ba bất khả thi cổ điển

Trong lý thuyết này, ba mục tiêu không thể đồng thời đạt được bao gồm:

 Độc lập tiền tệ giúp cho chính phủ chủ động sử dụng các công cụ chính

sách tiền tệ để thực hiện chính sách phản chu kì kinh tế Ví dụ, nếu nềnkinh tế có dấu hiệu phát triển nóng, lạm phát tăng cao, chính phủ sẽ tănglãi suất hoặc (và) thắt chặt cung tiền, tương tự cho trường hợp ngược lại.Nhiều nhà kinh tế tin rằng sự độc lập tiền tệ sẽ giúp nền kinh tế tăngtrưởng ổn định và bền vững hơn Tuy nhiên, vấn đề là trong một thế giới

mà giá cả và tiền lương tương đối cứng nhắc, độc lập tiền tệ quá mức cóthể là một cái cớ để chính phủ lạm dụng thực hiện các chiến lược tăngtrưởng méo mó trong ngắn hạn Đó là chưa kể, độc lập tiền tệ quá mức cókhả năng khiến cho chính phủ phát hành tiền trang trải cho thâm hụt ngânsách

 Ổn định tỷ giá giúp tạo ra cái neo danh nghĩa để chính phủ tiến hành các

biện pháp ổn định giá cả Cái neo này làm cho nhận thức của nhà đầu tưđối với rủi ro của nền kinh tế giảm đi, làm tăng thêm niềm tin của côngchúng vào đồng nội tệ, nhất là đối với những quốc gia có đồng nội tệ yếu.Tất cả cũng đều vì mục tiêu làm cho môi trường đầu tư tốt lên Tuy nhiên,

tỷ giá cố định quá mức cũng có mặt trái của nó Tỷ giá quá ổn định làmcho chính phủ mất đi một công cụ để hấp thụ các cú sốc bên trong và bênngoài truyền dẫn vào nền kinh tế

 Hội nhập tài chính tất nhiên là xu thế khó có thể cưỡng lại được trong bối

cảnh toàn cầu hoá Lợi ích của hội nhập tài chính đến từ hai mặt : hữuhình và vô hình Về mặt hữu hình, lợi ích của hội nhập tài chính giúp quốcgia tăng trưởng nhanh hơn và phân bổ nguồn lực tốt hơn Chúng cũnggiúp nhà đầu tư đa dạng hoá đầu tư, nhờ vậy mà họ mới mạnh dạn bỏ vốnvào nền kinh tế, thị trường tài chính nội địa nhờ đó mà cũng phát triểntheo Lợi ích lớn nhất - lợi ích vô hình - mang lại từ hội nhập tài chính làtạo ra động lực giúp cho chính phủ tiến hành nhiều cải cách và đưa rachính sách tốt hơn để theo kịp những thay đổi từ hội nhập Mặc dù vậy,hội nhập tài chính cũng được cho là nguyên nhân dẫn đến bất ổn kinh tếnhững năm gần đây

Biểu đồ 4 : Mô hình lý thuyết bộ ba bất khả thi

2 Sự phát triển của Lý thuyết Bộ ba bất khả thi hiện đại:

2.1 Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian:

Yigang và Tangxian (2001) tiếp tục phát triển lý thuyết Bộ ba bất khả thicủa

Mundell và đưa lên thành thuyết tam giác mở rộng Nền tảng của thuyết này lànhững quan niệm mới về sự độc lập của chính sách tiền tệ và ổn định tỷ giá.Theo

đó, tam giác bất khả thi của Mundell chỉ mới tập trung đến các cơ chế tỷ giá nằm

ở các đỉnh của tam giác mà chưa đề cập đến một cơ chế tỷ giá trung gian nằmđâu đó trong vùng tam giác bất khả thi Yigang và Tangxian đã mở rộng mô hìnhnày và kết luận rằng một quốc gia có thể có những phối hợp mục tiêu khác nhau

và không phải chấp nhận sự đánh đổi hoàn toàn như trong lý thuyết bộ ba bất khảthi cổ điển

Trong phạm vi tam giác bất khả thi, chúng ta xác định một điểm O tuỳ ýnằm ở vùng trong tam giác Khoảng cách từ điểm O đến mỗi cạnh càng ngắn thìmức độ ưu tiên cho mục tiêu đại diện cho cạnh đó trong nền kinh tế càng cao.Ngược lại, khoảng cách từ điểm O đến mỗi cạnh càng xa thì có vẻ như nền kinh

tế đó đang không chú trọng vào mục tiêu đại diện cho cạnh đó lắm Trên biểu đồ

5, có vẻ như nền kinh tế đang dàn trải thực hiện cả ba mục tiêu, nhưng mỗi mục

tiêu không được thực hiện hoàn toàn Một ví dụ khác, tại điểm D, nền kinh tếđang ưu tiên cho hai mục tiêu là ổn định tỷ giá và chính sách tiền tệ độc lập Tuyvậy, lúc này nền kinh tế không phải đánh đổi bằng việc đóng cửa tài khoản vốnhoàn toàn, ví dụ như khi quốc gia thực hiện chính sách kiểm soát vốn như ưu tiêndòng vốn đầu tư trực tiếp, ưu tiên dòng vốn đầu tư dài hạn, thực hiện việc kí quỹkhi đầu tư Trong khi đó, tại điểm A, thị trường vốn đóng, khoảng cách đến mụctiêu hội nhập tài chính là cực đại Lúc này, quốc gia sẽ hoàn toàn cấm các dòngvốn vào và ra khỏi nền kinh tế, đổi lại, hai mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập và

ổn định tỷ giá được đảm bảo thực hiện Điều tương tự cũng xảy ra đối với cácđiểm tỷ giá thả nổi và tỷ giá cố định Như vậy, lý thuyết Bộ ba bất khả thi cổ điển

đã trở thành một trường hợp đặc biệt của lý thuyết tam giác mở rộng, với cácđiểm đại diện cho sự chọn lựa nằm trên đỉnh của tam giác

Biểu đồ 5 : Mô hình lý thuyết bộ ba bất khả thi mở rộng

2.2 Dự trữ ngoại hối và mối liên hệ với bộ ba bất khả thi : sự phát triển của đồ thị kim cương :

Phiên bản nguyên thuỷ của lý thuyết bộ ba bất khả thi không đề cập đếnvai trò của dự trữ ngoại hối Lý thuyết tam giác mở rộng nghiên cứu về sự đánhđổi không hoàn toàn giữa các lựa chọn mục tiêu cho nền kinh tế nhưng vẫn chưatrực tiếp nghiên cứu về vấn đề dự trữ ngoại hối - một vấn đề thường xuyên được

đề cập đến ở các nền kinh tế, đặc biệt là các nền kinh tế mới nổi đang phát triển

Đó là do xu thế hội nhập tài chính diễn ra ngày càng sâu rộng ở các quốc gia này

nên ngày càng có nhiều nghiên cứu cho thấy dự trữ ngoại hối đóng vai trò quantrọng trong mẫu hình bộ ba bất khả thi, nhất là tại các quốc gia đang phát triển.

Trong hơn hai thập kỉ gần đây, ngày càng nhiều các nền kinh tế đang pháttriển có xu hướng thiên về lựa chọn chế độ tỷ giá trung gian giữa cố định và thảnổi,như chế độ tỷ giá thả nổi có quản lý, neo tỷ giá, hoặc dải băng tỷ giá Chế độ

tỷ giá hỗn hợp như thế đòi hỏi các quốc gia phải gia tăng dự trữ ngoại hối để bảođảm duy trì tỷ giá trong một vùng mục tiêu nào đó theo kế hoạch của chính phủ.Sau khủng hoảng tài chính Châu Á 1997, nhiều nước đang phát triển bắt đầuchuyển sang cơ chế tỷ giá linh hoạt hơn, tức hướng về thị trường nhiều hơn Mặc

dù vậy, dự trữ ngoại hối ở các nước đang phát triển vẫn tiếp tục tăng lên ấntượng

Dự trữ ngoại hối gia tăng một phần do chính phủ các nước đang phát triểnphải đối phó với xu hướng dòng vốn mang tính đầu cơ Dòng tiền nóng từ đầu cơrất dễ dừng lại đột ngột và đảo chiều, vì vậy tích luỹ dự trữ ngoại hối là phươngthức mà chính phủ các quốc gia đang phát triển hướng đến như là một tấm đệmcan thiệp vào thị trường ngoại hối để phòng ngừa rủi ro nguồn vốn đảo chiều.Bên cạnh đó, nhiều nghiên cứu gần đây cho thấy : nếu như trước đây nhân tốthương mại là thànhphần quan trọng dẫn đến gia tăng tích luỹ dự trữ ngoại hối,thì gần đây vai trò của nhân tố thương mại ngày càng giảm dần Thay vào đó, cácnhân tố tài chính liên quan đến quy mô của các khoản nợ trong nước có khả năngchuyển đổi thành ngoại tệ (M2), mức độ mở cửa tài chính, khả năng tiếp cậnngoại tệ thông qua các thị trường nợ, chính sách tỷ giá sẽ là những chỉ báo quantrọng đối với dự trữ ngoại hối toàn cầu cũng như của một quốc gia

Chính vì tầm quan trọng ngày càng tăng của hội nhập tài chính như là mộtnhân tố quyết định đối với dự trữ ngoại hối như vậy nên các nhà kinh tế đã bắtđầu có những nghiên cứu sâu hơn về mối liên kết giữa thay đổi trong cấu trúc của

bộ ba bất khả thi và mức độ dự trữ ngoại tệ

Những thay đổi trong cấu trúc của bộ ba bất khả thi và mức độ dự trữngoại hối có mối liên kết với nhau, vì vậy Aizenman, Chinn và Ito (2008) đãtriển khai một dạngđồ thị hình kim cương để đo lường xu hướng của những thay

đổi này Aizenman, Chinn và Ito xây dựng cho mỗi quốc gia một vector bộ ba bấtkhả thi và những cấu hình của dự trữ ngoại hối để đo lường độc lập tiền tệ, ổnđịnh tỷ giá, dự trữ ngoại hối và hội nhập tài chính của mỗi quốc gia Nhữngthước đo này dao động từ 0 đến 1 Cấu hình của mỗi quốc gia được tổng hợpbằng đồ thị hình kim cương tổng quát với bốn đỉnh đo lường độc lập tiền tệ, ổnđịnh tỷ giá, chỉ số IR/GDP và hội nhập tài chinh

Biểu đồ 6 : Đồ thị kim cương với các nước công nghiệp hóa

Biểu đồ 7 : Đồ thị kim cương với các nước đang phát triển

Biểu đồ 6 và 7 tổng hợp khuynh hướng đối với các quốc gia công nghiệphóa và những nền kinh tế mới nổi Nhìn trên hình ta thấy các quốc gia côngnghiệp ngày càng tăng tốc tự do hóa tài chính nhiều hơn Đi kèm với tự do hóa

tài chính, các quốc gia công nghiệp hóa cũng ngày càng hướng tới ổn định tỷ giá(chủ yếu ở các quốc gia sử dụng đồng Euro) Đồng thời cũng làm sáng tỏ sự thật

là các nền kinh tế mới nổi đã hướng tới tỷ giá linh hoạt cao hơn và hội nhập tàichính sâu hơn Điều đáng lưu ý là bên cạnh đó, dự trữ ngoại hối cũng được tíchlũy nhiều hơn Ngược lại, các quốc gia công nghiệp hóa lại ngày càng giảm đi dựtrữ ngoại hối của mình

CHƯƠNG II : CHÍNH SÁCH VĨ MÔ TỪ GÓC NHÌN CỦA

LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI TẠI VIỆT NAM GIAI

Có sự chênh lệch lớn giữa tỷ giá chính thức và tỷ giá thị trường tự do vàocác giai đoạn 1990 – 1992, 1997 – 2000 Do sức ép thị trường từ việc chuyển đổinền kinh tế và tác động của khủng hoảng châu Á đã buộc NHNN nới rộng biên

độ tỷ giá, phá giá đồng nội tệ, làm VND mất giá mạnh mẽ Tỷ giá trên thị trường

tự do ổn định và theo sát với tỷ giá chính thức trong giai đoạn 1993 – 1996 và

2001 – 2007 Đây là hai giai đoạn được xem như là tỷ giá được giữ gần như là cốđịnh

NHNN thay đổi từ can thiệp trực tiếp (trước 1991) sang can thiệp gián tiếpqua sàn giao dịch (1991 – 1993) và qua tỷ giá liên ngân hàng (1994 – 2007) Đốivới công tác quản lý ngoại tệ, chính phủ đã giám sát chặt chẽ hơn các luồngngoại tệ vào và ra khỏi lãnh thổi, tăng cường các biện pháp quản lý ngoại hốithông qua quyết định số 396 của Thủ tướng chính phủ ngày 4/8/1994.

1.2 Vấn đề hội nhập tài chính :

Trong những năm 1990, đây là giai đoạn mà nền kinh tế Việt Nam bắt đầuchuyển đổi từ tập trung bao cấp sang cơ chế thị trường, vấn đề hội nhập tài chínhđược đánh dấu bằng sự ra đời của Luật đầu tư nước ngoài (09/01/1988), tạo cơ sởpháp lý cho hoạt động đầu tư tại Việt Nam

 Đẩy mạnh thu hút đầu tư trực tiếp nước ngoài :

Nhằm mục đích thu hút nhiều hơn dòng vốn FDI, giai đoạn 1991 – 1996nhà nước đã có những chính sách hỗ trợ tích cực, cùng với môi trường đầu tư tạiViệt Nam ngày càng hấp dẫn (lao động rẻ, thị trường mới…), với 1409 dự án cấpmới, quy mô đăng ký bình quân một dự án đạt tới 11,6 triệu USD đã có tác độngtích cực đến tình hình kinh tế - xã hội đất nước Bước vào thời kỳ khủng hoảng

1997 – 2000, trước tác động của cuộc khủng hoảng tài chính châu Á, nguồn vốnFDI đã chịu một số tác động đáng kể Tuy số lượng dự án được cấp mới không

có dấu hiệu sụt giảm, nhưng chất lượng cũng như quy mô vốn của mỗi dự án có

sự sụt giảm, các dự án đầu tư vào Việt Nam lúc này chủ yếu là các dự án có quy

mô vừa và nhỏ Bên cạnh đó, có không ít các dự án tạm dừng triển khai do nhàđầu tư gặp khó khăn về tài chính Số lượng, chất lượng và quy mô mỗi dự án đều

có dấu hiệu phục hồi sau khủng hoảng thời kỳ 2001 – 2007 Tác động tích cựccủa việc sửa đổi Luật đầu tư cũng như việc gia nhập Tổ chức Thương mại Thếgiới (WTO) đã cải thiện hoàn toàn tình hình đầu tư trực tiếp nước ngoài vào ViệtNam, đẩy số dự án được đăng ký mới lên tới 1544 chỉ trong năm 2007 Như vậy,Việt Nam gần như mở cửa hoàn toàn đối với dòng vốn FDI

 Đầu tư gián tiếp nước ngoài :

Đầu tư gián tiếp nước ngoài giai đoạn 1990 đến 2000 hết sức mờ nhạt.Mức độ đầu tư gián tiếp nước ngoài vào Việt Nam ở mức độ rất khiêm tốn, chủyếu là thông qua các quỹ đầu tư nhỏ đã hoạt động lâu ở Việt Nam Sự hạn chếcủa dòng vốn đầu tư này là do chính sách kiểm soát vốn hết sức chặt chẽ của ViệtNam.

Giai đoạn từ 2001 – 2007 là giai đoạn cải thiện đáng kể về đầu tư nướcngoài vào Việt Nam Đặc biệt là từ năm 2005, với Luật doanh nghiệp và Luậtđầu tư được sửa đổi, các biện pháp kiểm soát về giao dịch tài khoản vốn và ngoạihối cho tài khoản vốn có nhiều thay đổi theo hướng nới lỏng tài khoản vốn.Tháng 10/ 2005, nhà nước đã xóa bỏ quy định về việc nhà đầu tư nước ngoàichuyển vốn vào Việt Nam sau một năm mới được rút ra, tiến hành tự do hóa tàikhoản vãng lai, cho phép các nhà đầu tư nước ngoài chuyển lợi nhuận về nướcsau khi hoàn thành các nghĩa vụ phí và thuế Năm 2006, cho phép nhà đầu tưnước ngoài được phép tham gia vào Thị trường chứng khoán Việt Nam ở mức tỷ

lệ 49% thay vì mức 30% như quy định trước đó Điều này đã khuyến khích dòngvốn đầu tư gián tiếp nước ngoài vào Việt Nam tăng trưởng mạnh mẽ

Từ những phân tích trên cho thấy, Việt Nam đang từng bước mở cửa tàikhoản vốn Từ việc kiểm soát vốn chặc chẽ trước năm 2005 đến việc mở cửa mộtcách nhanh chóng năm 2006 và mức độ đột biến về mở rộng tài khoản vốn năm

2007 Sau khi gia nhập WTO, một dòng vốn lớn đã đổ vào Việt Nam đã gây áplực làm nóng nền kinh tế và tạo ra các bất ổn trong nền kinh tế về sau

1.3 Tác dụng kết hợp hai chính sách và tác động của nhân tố thứ 3 :

Việc kết hợp hai nhân tố trong bộ ba đã tác động tích cực tới nền kinh tếViệt Nam trong giai đoạn này Tốc độ tăng trưởng GDP của Việt Nam ổn định ởmức cao trên 7% mỗi năm, lạm phát được kiểm soát ở mức dưới hai con số Mứctăng cung tiền ổn định trung bình ở mức 25 – 30%/ năm Cán cân thương mạihàng hóa thâm hụt ở mức thấp dưới mức 1% GDP bởi được tài trợ bằng lượngkiều hối chuyển giao đơn phương Thâm hụt cán cân tài khoản vãng lai được bùđắp bằng sự thặng dư trong cán cân tài khoản vốn do Việt Nam thu hút được mộtlượng lớn vốn FDI, viện trợ và đầu tư gián tiếp

Tuy nhiên, vào năm 2007, do quá tham lam và đi ngược lại với tính logiccủa bộ ba bất khả thi, nền kinh tế Việt Nam đã lâm vào trạng thái bất ổn Khi mộtmặt thực hiện chính sách tự do hóa tài khoản vốn, khuyến khích thu hút đầu tư,

mở cửa cho cả đầu tư danh mục, đứng ra vay vốn nước ngoài cho một số tậpđoàn lớn của nhà nước; một mặt thực hiện chính sách neo giữ tỉ giá VND vàoUSD để phục vụ cho xuất khẩu; song song với đó, lại kỳ vọng thực hiện chínhsách tiền tệ độc lập để kiềm chế lạm phát như tăng dự trữ bắt buộc, tăng lãi suất,lãi suất trái phiếu VND trên thị trường tăng gần 2%, tốc độ tăng trưởng tín dụngtăng đột biến với mức 58.6% Và kết quả là kinh tế vĩ mô Việt Nam đã cónhững bất ổn khi mà lạm phát leo lên mức hai con số ở mức 12.63%

Biểu đồ 8 : Tỷ lệ lạm phát, tốc độ tăng cung tiền và tốc độ tăng trưởng

tín dụng giai đoạn 1996 – 2007

 Vấn đề lạm phát :

Vào đầu những năm 1990, Việt Nam trải qua thời kỳ lạm phát cao với tỷ

lệ trên 50%/năm Nguyên nhân cơ bản của tình trạng này là do sự yếu kém trong

hệ thống tài chính trước đó Do đó, để kích thích đầu tư, tạo đà tăng trưởng nềnkinh tế, chính phủ tiếp tục tăng cung tiền M2 ở mức cao Điều này đã gây ra lạmphát ở mức cao Để đối phó với những bất ổn này, NHNN đã phải tích cực thắtchặt chính sách tiền tệ với lãi suất tháng tăng lên đến 12% và tỷ giá được giữ cốđịnh hoàn toàn so với USD Nhờ có chính sách này, lạm phát đã giảm mạnh còn17.6% năm 1992 và 12.7% năm 1995

Khi tác động của khủng hoảng châu Á hạ nhiệt, cầu bắt đầu tăng lên Điềunày đồng nghĩa với việc tiền lương danh nghĩa cũng tăng lên và khiến cho giá cảleo thang trong năm 2003 Với mối lo ngại lạm phát trở lại, NHNN bắt đầu thắtchặt chính sách tiền tệ khiến cho lãi suất tăng lên và giữ cố định tỷ giá từ năm

2004 Việc quản lý cứng nhắc về tỷ giá hối đoái kéo dài đến cuối năm 2007 đãkhông giúp lặp lại thành công của việc làm tương tự trong gia đoạn trước đó(2000 – 2003) Lạm phát sau khi giảm nhẹ lại tăng vọt tới 12.63% năm 2007

 Mức tăng cung tiền :

Mức tăng cung tiền M2 giai đoạn 1990 – 1995 chủ yếu vì mục đích kíchthích tăng trưởng kinh tế, nên dù mức tăng luôn ở mức khá cao và một phần kéotheo lạm phát gia tăng nhưng chính sách tiền tệ vẫn độc lập Giai đoạn 2005 –

2007, sau khi thực hiện chính sách nới lỏng dần tài khoản vốn, dòng vốn ngoại ồ

ạt chạy vào thị trường Việt Nam, để giữ ổn định tỷ giá dao động trong biên độhẹp, NHNN buộc phải tăng cung nội tệ để mua vào ngoại tệ Vì vậy, mức tăngcung tiền M2 của nước ta giai đoạn này rất cao, trong năm 2005, 2006 lần lượt là23.34% và 33.59%

 Tăng trưởng tín dụng :

Trong vòng 3 năm (2004-2006), tốc độ tăng trưởng tín dụng của Việt Namchỉ vào khoảng 30% Năm 2007, tỷ lệ tăng trưởng tín dụng tăng đột biến với mức58,6% tương ứng với dư nợ tín dụng hơn 320.000 tỷ đồng So với nhiều nướctrên thế giới, tăng trưởng tín dụng của Việt Nam trong thời gian qua là rất cao

2 Giai đoạn 2008 – 2010: Bộ đôi chính sách hội nhập tài chính và chính sách tiền tệ độc lập:

2.1 Chính sách tiền tệ độc lập :

 Năm 2008 :

Để thực hiện mục tiêu kiềm chế lạm phát, trong vòng 3 tuần đầu của tháng

2 năm 2008, NHTM đã thực hiện đồng thời 4 biện pháp thắt chặt tiền tệ củaNHNN:

- Quyết định tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc từ 10% lên 11% đồng thời mở rộngthêm phạm vi tiền gửi dữ trữ bắt buộc

- Phát hành 20.300 tỷ đồng tín phiếu NHNN bắt buộc

- Từ 2/2008 các loại lãi suất chủ đạo của NHNN tăng hơn trước Sau hơnhai năm giữ ổn định ở mức 8,25%/năm, lãi suất cơ bản đã được NHNN điềuchỉnh tăng lên mức 8,75% lên 12% từ 19/05/2008 và lên tới đỉnh 14% vào ngày11/06/2009 Bên cạnh đó, lãi suất tái chiết khấu lãi suất tái cấp vốn cũng liên tiếpđược điều chỉnh tăng với đỉnh tương ứng là 13% và 15% áp dụng trong khoảngthời gian từ 11/06/2008-20/10/2008

- NHNN ban hành quyết định số 03/2008/QĐ- NHNN ngày 1/2/2008 vềsửa đổi chỉ thị cho vay chứng khoán Quyết định 03 còn thắt chặt về cho vaychứng khoán hơn so với trước đây

Chính sách tiền tệ thắt chặt đã tạo ra một lực hút mạnh thu hút tiền từ lưuthông đồng thời làm giảm mạnh cấp tín dụng từ các NHTM ra thị trường Và kếtquả là tốc độ tăng mạnh lạm phát đã bị ngăn chặn Cụ thể, từ mức lạm phát12,63% cuối năm 2007 nhanh chóng tăng lên 18,44% vào tháng 06/2008 (tứctăng 5,81%), vào cuối 2008 con số này chỉ là 19,89% (tăng 1,45% so với giữanăm 2008)

Sau khi đã thực hiện thành công kiềm chế lạm phát, NHNN đã từng bướcnới lỏng chính sách tiền tệ và lãi suất vẫn là một công cụ hết sức quan trọng Lãisuất cơ bản đã hạ dần từ đỉnh 14% xuống 13% (từ 21/10/2008), 12% (từ05/11/2008) và liên tiếp được điều chỉnh tới 3 lần trong vòng 1 tháng cuối năm

2008 (11% từ 21/11/2008, 10% từ 05/12/2008, 8,5% từ 22/12/2008) trước khigiữ ổn định ở mức 7% (từ 01/02/09) Cùng với lãi suất cơ bản, lãi suất tái chiếtkhấu, lãi suất tái cấp vốn cũng được điều chỉnh giảm; các NHTM được bán tínphiếu bắt buộc trước hạn; tỷ lệ dự trữ bắt buộc được nới lỏng dần đi kèm với việcđiều chỉnh lãi suất dự trữ bắt buộc.Các công cụ trên đã tác động mạnh tới thịtrường, làm tăng dần mức cung tiền cho nền kinh tế Tăng trưởng tín dụng 2008đạt gần 23% (bằng ½ mức tăng của năm 2007), riêng 6 tháng đầu năm 2009 đạt

17,1%, tăng 17,8% so với cùng kỳ 2008 Tăng trưởng tín dụng đã góp phần chặn

đà suy giảm kinh tế, ổn định kinh tế vĩ mô

 Năm 2009

Năm 2009, một năm mà chính sách tiền tệ đã phải đối mặt với nhiều tháchthức khó lường phát sinh từ những bất cập của nền kinh tế và tác động bất lợi củakhủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế Nhìn nhận một cách khách quan cóthể thấy, lạm phát cao năm 2008, cùng với sự đảo chiều của vốn đầu tư nướcngoài và thâm hụt mạnh cán cân thương mại (12,783 tỷ USD) đã có tác độngmạnh đến tâm lý các nhà đầu tư trên thị trường ngoại hối, gây những biến độngkhó lường đến tỷ giá

Trước những tác động bất lợi như vậy, Ngân hàng Nhà nước đã thực thichính sách tiền tệ một cách linh hoạt phối hợp đồng bộ với nhiều giải pháp khác

để giữ bình ổn thị trường

Từ đầu năm 2009, để tạo điều kiện cho các doanh nghiệp và dân cư trong

xã hội tiếp cận được với vốn vay của hệ thống ngân hàng theo tinh thần của cácgói giải pháp kích cầu của Chính phủ cũng như tạo điều kiện cho các NHTMhoạt động ổn định và hiệu quả, NHNN đã hạ thấp lãi suất chỉ đạo từ 14% xuống7%, hạ thấp tỷ lệ dự trữ bắt buộc từ 11% xuống 5%

Thị trường tiền tệ từng bước được bình ổn, tuy nhiên 6 tháng đầu năm

2009, thị trường ngoại hối có những diễn biến không thuận lợi Do áp lực từ cuộckhủng hoảng tài chính toàn cầu, lo ngại rủi ro biến động tỷ giá, các doanh nghiệp

có tâm lý nắm giữ ngoại tệ Mặt khác do tác động phụ của chính sách hỗ trợ lãisuất cho vay bằng VND và việc điều chỉnh giảm lãi suất cơ bản bằng VND,nhiều doanh nghiệp không muốn vay ngoại tệ mà chuyển sang vay VND để muangoại tệ, dẫn đến nhu cầu mua ngoại tệ tăng mạnh, tình hình cung cầu ngoại tệtrở nên căng thẳng

Để tăng nguồn cung và ổn định thị trường ngoại tệ, NHNN đã triển khaiquyết liệt nhiều giải pháp như mở rộng biên độ tỷ giá mua bán USD/VND củacác ngân hàng thương mại từ +/-3% lên +/-5% so với tỷ giá bình quân liên ngân

hàng, cùng phối hợp với các biện pháp điều tiết cung cầu ngoại tệ trên thị trườngnhư bán ngoại tệ hỗ trợ nhu cầu nhập khẩu các mặt hàng thiết yếu đảm bảo ổnđịnh sản xuất và đời sống; điều hòa ngoại tệ trên thị trường ngoại tệ trên ngânhàng

Đặc biệt, áp dụng các biện pháp nhằm hạn chế tâm lý nắm giữ ngoại tệcủa các doanh nghiệp và người dân như đẩy mạnh công tác tuyên truyền và công

bố công khai, rộng rãi các thông tin về tình hình ngoại hối, tỷ giá; yêu cầu cácNHTM giảm lãi suất cho vay và huy động bằng ngoại tệ (lãi suất cho vay giảm từmức 6-6,5%/năm xuống không quá 4%/năm kể từ ngày 15/4/2009 và giảm tiếpxuống mức không quá 3%/năm kể từ ngày 01/6/2009, lãi suất huy động giảmxuống mức không quá l,5%/năm kể từ ngày 01/6/2009)

Năm 2009 với sự điều hành linh hoạt, sự ứng phó kịp thời với những biếnđộng của tình hình, về cơ bản chính sách tiền tệ đã đạt được mục tiêu của năm làkiềm chế lạm phát từ mức 19,98% năm 2008 xuống còn 6,52%, hỗ trợ tăngtrưởng kinh tế ở mức 5,2% và chính sách tiền tệ đã góp phần quan trọng vào ổnđịnh kinh tế vĩ mô

 Năm 2010

Trong năm 2010, NHNN đã điều hành chính sách tiền tệ chủ động, linhhoạt và thận trọng, phù hợp với Nghị quyết Quốc hội, chỉ đạo của Chính phủ,bám sát tình hình thực tế, góp phần quan trọng để thực hiện các mục tiêu kinh tế

vĩ mô

Với mục tiêu duy trì sự ổn định kinh tế vĩ mô, kiểm soát lạm phát, tăngtrưởng kinh tế bền vững trong năm 2010, chủ động đối phó với diễn biến phứctạp của thị trường tài chính và kinh tế thế giới, Ngân hàng Nhà nước đã quyếtđịnh điều chỉnh lãi suất cơ bản tăng từ 7%/năm lên 8%/năm, tăng lãi suất tái cấpvốn tăng từ 7%/năm lên 8%/năm, lãi suất chiết khấu tăng từ 5%/năm lên 6%/năm

áp dụng từ 01/12/2009

Trong 10 tháng đầu năm, lãi suất cơ bản và lãi suất tái cấp vốn ổn định ởmức 8%/năm, kết hợp với điều hành linh hoạt nghiệp vụ thị trường mở và giám

sát việc thực hiện các tỷ lệ an toàn của TCTD, đã điều tiết lãi suất huy động vàcho vay giảm dần theo chỉ đạo của Chính phủ (đến cuối tháng 10, lãi suất huyđộng VND bình quân 10,44%/năm, cho vay 13,18%/năm)

Hai tháng cuối năm, NHNN điều chỉnh lãi suất cơ bản và tái cấp vốn tăng1%/năm, kết hợp với điều hành chặt chẽ lượng tiền cung ứng, quy định trần lãisuất huy động VND 14%/năm để ổn định thị trường tiền tệ, đã làm tăng lãi suấtthị trường và giảm cầu tín dụng

Điều chỉnh tỷ giá mua - bán ngoại tệ của các TCTD tăng 5,52%; thực hiệncác biện pháp ổn định thị trường ngoại tệ, chỉ đạo các TCTD hạn chế cho vaynhập khẩu mặt hàng không thiết yếu và không khuyến khích Thị trường ngoại tệ

và tỷ giá tương đối ổn định trong hơn 9 tháng đầu năm; từ tháng 10, tỷ giá thịtrường tăng phù hợp với điều kiện kinh tế vĩ mô

2.2 Vấn đề kiểm soát hội nhập tài chính :

Trước thời điểm Việt Nam gia nhập WTO, chính sách chu chuyển vốn củaViệt Nam đã thông thoáng hơn nhiều so với giai đoạn trước Các quy định quản

lý dòng vốn đầu tư trực tiếp, chủ yếu là các quy định về lĩnh vực cấm, điều kiện

để đảm bảo thu hút vốn đầu tư trực tiếp đúng định hướng phát triển các ngànhkinh tế, đây là quy định các nước đều áp dụng tùy theo điều kiện kinh tế của từngnước, tỷ lệ sở hữu của phía nước ngoài khuyến khích cao Luồng vốn đầu tư giántiếp vẫn còn chịu các quy định về tỷ lệ sở hữu vốn của phía nước ngoài, thể hiện

sự thận trọng trong việc mở cửa dòng vốn này, nhưng quy định hạn chế một nămcác nhà đầu tư nước ngoài mới được chuyển lợi nhuận về nước đã được dỡ bỏ.Các dòng vốn đầu tư khác như vay nợ nước ngoài vẫn tuân thủ các quy định vềhạn mức và việc đăng ký các khoản vay để tránh việc vay nợ nước ngoài quámức, vượt tầm kiềm soát; các quy định về đầu tư dưới dạng tiền và tiền gửi theohướng phải cấp phép, đưa ra các quy định về thu chi tài khoản tiền gửi, để đảmbảo tránh hiện tượng đầu cơ tiền tệ, gây rủi ro rút vốn ngắn hạn

Sự thông thoáng hơn của chính sách chu chuyển vốn, cộng với độ mở cửanền kinh tế lớn hơn nhiều so với các nước trên thế giới và khu vực (tổng kimngạch xuất, nhập khẩu 150% GDP), khiến cho kinh tế vĩ mô chịu tác động phứctạp của kinh tế thế giới, đặt ra những thách thức đối với việc điều hành chínhsách tiền tệ, đặc biệt trong giai đoạn từ năm 2007 trở lại đây Trong giai đoạnnày, quy mô và sự biến động của các luồng vốn gia tăng.cơ cấu vốn nước ngoàibiến động, tỷ trọng vốn ngắn hạn có năm tăng cao và biến động nhiều hơn.

Năm 2007, với việc gia nhập WTO, Việt Nam đã thu hút được một lượnglớn vốn tư nước ngoài, tổng các luồng vốn nước ngoài gồm giải ngân vốn đầu tưtrực tiếp, vốn đầu tư gián tiếp, vay nợ nước ngoài đã đạt mức đỉnh điểm, tăng gấp

13 lần so với năm 2000 và gấp 4 lần so với năm 2005 Do tác động của khủnghoảng tài chính và suy thoái kinh tế toàn cầu, vốn khả dụng toàn cầu giảm, tốc độvốn chảy vào Việt Nam đã chậm lại trong năm 2008 - 2009 trước khi khôi phụctrở lại trong năm 2010

Năm 2007, với sự gia tăng đột biến của luồng vốn nước ngoài, cán cânvốn và tài chính thặng dư ở mức lớn, vượt quá nhu cầu tài trợ cho thâm hụt cáncân vãng lai, cán cân thanh toán thặng dư ở mức trên 10 tỷ USD Sang năm 2008,thặng dư cán cân thanh toán giảm mạnh, chỉ còn khoảng 473 triệu USD trước khichuyển sang thâm hụt ở mức trên 8 tỷ USD trong năm 2009

Trong giai đoạn 2008 - 2010, tình hình kiểm soát vốn đã trở nên thôngthoáng giai đoạn trước đó, nhưng vì tác động xấu của cuộc khủng hoảng tài chínhtoàn cầu ảnh hưởng đến số lượng và chất lượng của đầu tư nước ngoài.Tuynhiên, trái với những lo ngại về dư âm của cuộc khủng hoảng, đầu tư gián tiếpnước ngoài năm 2009 – 2010 của thị trường đã có sự khởi sắc trở lại cùng với sựgia tăng về khối lượng và giá trị giao dịch của khối ngoại, lần lượt chiếm tươngứng là 32,86% và 45,21% so với giao dịch của toàn thị trường

2.3 Tác dụng kết hợp hai chính sách và tác động của nhân tố thứ 3 :

Trong bối cảnh Việt Nam lựa chọn hai mục tiêu là hội nhập tài chính vàđộc lập tiền tệ thì kết quả cho thấy càng hội nhập thì càng mất độc lập tiền tệ.Tuy nhiên việc thả nổi tỷ giá hay gia tăng dự trữ ngoại hối lại có tác dụng làm gia

tăng độc lập tiền tệ Điều này gợi ý cho việc sử dụng dự trữ ngoại hối và chínhsách tỷ giá linh hoạt như cái neo hữu hiệu để đảm bảo bộ đôi chính sách mụctiêu.

Những năm gần đây, nhất là từ năm 2008, sự đánh đổi mục tiêu chínhsách trong "Bộ ba bất khả thi" của Việt Nam dần khó thực hiện hơn Sự ổn định

tỷ giá giảm sút cùng với chính sách tiền tệ trở nên thiếu độc lập và nguyên nhânchính nằm ở hiệu quả của các biện pháp giải quyết của NHNN

Lạm phát biến động mạnh chủ yếu do mức độ độc lập của chính sách tiền

tệ suy giảm, dự trữ ngoại hối thấp và tỷ giá linh hoạt cùng các biện pháp vô hiệuhóa kém hiệu quả

Năm 2009 sự khan hiếm tiền đồng làm cho VND lên giá Nhưng chínhsách điều tiết vĩ mô thì áp dụng lãi suất thấp (lãi suất cho vay hỗ trợ, trần lãi suấtcho vay ) gây áp lực giảm giá VND, kích thích nhu cầu sử dụng tiền đồng, tăngnhu cầu tín dụng, gây ra vòng xoáy khan hiếm tiền đồng, gây áp lực cho NHNNphải cung ứng thêm tiền Đồng thời, sự biến động mạnh của giá vàng cũng cónhững tác động bất lợi đến tỷ giá

Giai đoạn 2007-2008, NHNN đã mua ngoại tệ và gia tăng dự trữ ngoại hối

ở quy mô lớn, khiến dư thừa thanh khoản tái diễn Để cân bằng lại nền kinh tế,NHNN đã thực thi các biện pháp can thiệp mang tính thị trường thông qua thịtrường mở (nghiệp vụ hợp đồng mua lại và phát hành tín phiếu NHNN)

Tuy nhiên, các biện pháp hấp thụ dòng vốn thừa mang lại hiệu quả chưacao và NHNN buộc phải từ bỏ một phần tính độc lập của chính sách tiền tệ

Một nguyên nhân quan trọng là do NHNN chỉ sử dụng biện pháp mangtính thị trường (thông qua thị trường mở) mà ít sử dụng biện pháp phi thị trường(thông qua dự trữ bắt buộc), trong khi dự trữ bắt buộc được coi là biện phápmang lại kết quả tương tự như gia tăng biện pháp dòng chu chuyển vốn ra vàonền kinh tế, tính độc lập của chính sách tiền tệ sẽ cao hơn

Công cụ dự trữ bắt buộc ít được áp dụng do hệ thống ngân hàng thươngmại dễ bị tác động và đang đối diện với các rủi ro thanh khoản, rủi ro nợ xấu và