định giá cổ phiếu bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền (dcf)

Phương pháp hệ số so sánh được áp dụng để định giá cho hầu hết các doanh nghiệp và thông qua phương pháp này chúng ta có thể so sánh giá trị của các công ty trong ngành với nhau hoặc so

Xin được cảm ơn Khoa Kinh Tế, Đại học Nha Trang và phòng Phân Tích tại Công ty chứng khoán Hải Phòng – chi nhánh Thành Phố Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện thuận lợi về cơ sở vật chất và trang thiết bị giúp tôi hoàn thành đề tài này

Tôi xin gửi lời cảm ơn tới Thầy Hồ Nhật Huy, cùng các cô chú, anh chị ở Công ty chứng khoán Hải Phòng – chi nhánh Thành Phố Hồ Chí Minh đã tận tình giúp đỡ tôi trong thời gian thực tập vừa qua

Xin được gửi lời cảm ơn tới thư viện Đại học Nha Trang đã tạo điều kiện giúp đỡ tôi trong việc tìm kiếm thông tin tư liệu để hoàn thành tốt đề tài của mình

Cuối cùng, tôi xin được bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc nhất tới gia đình, bạn

bè, tập thể lớp 45DN, đã luôn động viên giúp đỡ tôi trong suốt quá trình học tập

và thực hiện đề tài

Tôi xin chân thành cảm ơn!

Sinh viên: Võ Thị Phương Hiếu

MỤC LỤC

LỜI CẢM ƠN i

MỤC LỤC ii

DANH MỤC BẢNG BIỂU v

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT vi

LỜI MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU HAI PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU: CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN (DCF) & ĐỊNH GIÁ SO SÁNH 4

1.1 Phương pháp định giá bằng hệ số so sánh P/E 4

1.1.1 Định nghĩa 4

1.1.2 Phạm vi sử dụng 5

1.1.3 Ưu nhược điểm của hệ số so sánh (P/E) 5

1.1.3.1 Ưu điểm 5

1.1.3.2 Nhược điểm 5

1.2 Phương pháp định giá bằng cách chiết khấu dòng tiền 6

1.2.1 Khái niệm về DCF 6

1.2.2 Pham vi sử dụng của phương pháp chiết khấu dòng tiền: 6

1.2.3 Ưu nhược điểm của phương pháp DCF .8

1.2.3.1 Ưu điểm: 8

1.2.3.2 Nhược điểm: 8

1.3 Các cách tiếp cận về phương pháp DCF 9

1.3.1 Định giá trực tiếp 9

1.3.1.1 Khái niệm: 9

1.3.1.2 Phương pháp tính 9

1.3.2 Định giá gián tiếp 9

1.3.2.1 Khái niệm 9

1.3.2.2 Phương pháp tính 10

1.4 So sánh giữa hai phương pháp định giá trực tiếp và định giá gián tiếp 10

CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG CÁC NHÂN TỐ TRONG

PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN 12

2.1 Ước lượng dòng tiền (FCFE,FCFF) 12

2.2 Ước lượng chi phí sử dụng vốn 14

2.2.1 Khái niệm chi phí sử dụng vốn 14

2.2.2 Ước lượng chi phí vốn vay 14

2.2.3 Ước lượng chi phí cổ phiếu ưu đãi 15

2.2.4 Ước lượng chi phí cổ phiếu phổ thông (vốn cổ đông) 16

2.2.4.1 Phương phap lãi suất trái phiếu cộng phí bù đắp rủi ro 16

2.2.4.2 Phương pháp GORDON 16

2.2.4.3 Phương pháp CAPM 17

2.2.5 Tính chi phí vốn bình quân có trọng số của công ty WACC 19

2.3 Ước lượng tốc độ tăng trưởng g 19

2.3.1 Dựa vào kết quả kinh doanh của công ty trong thời gian qua 20

2.3.2 Phân tích ngành 20

2.3.2.1 Độ nhạy cảm của chu kì kinh doanh: 20

2.3.2.2 Chu kì sống của ngành 21

2.3.2.3 Cấu trúc và hoạt động của ngành: 21

2.3.2.4 Tác động của chính phủ 22

2.3.2.5 Sự thay đổi cấu trúc trong nền kinh tế 22

2.4 Giá trị tiếp diễn 22

CHƯƠNG 3: ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU CÔNG TY CỔ PHẦN SỮA VIỆT NAM-VINAMILK BẰNG PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN (DCF) 24

3.1 Giới thiệu tổng quan về công ty cổ phần sữa Việt Nam: 24

3.1.1 Quá trình hình thành và phát triển: 24

3.1.2 Ngành nghề kinh doanh chính: 26

3.1.3 Nhận định tình hình tài chính: 27

3.1.4 Phân tích SWOT: 31

3.2 Định giá công ty bằng phương pháp DCF: 32

3.2.1 Nhữnh giả định chính để dự báo tình hình tài chính của công ty

trong 5 năm tới: 32

3.2.1.1 Những giả định của bảng báo cáo kết quả kinh doanh: 32

3.2.1.2 Những giả định của bảng cân đối kế toán: 39

3.2.2 Tính toán chi phí sử dụng vốn WACC: 52

3.2.2.1 Chi phí sử dụng nợ 52

3.2.2.2 Chi phí sử dụng vốn cổ đông 52

3.2.3 Bảng tính dòng tiền tự do của công ty từ 2007-2011: 55

3.2.4 Định giá công ty 55

3.2.5 Phân tích tính nhạy cảm giá VNM đối với tốc độ phát triển doanh thu 56

3.2.6 Phân tích tính nhạy cảm của giá cổ phiếu Vinamilk đối với sự thay đổi trong chi phí vốn WACC 57

3.3 Định giá công ty bằng phương pháp so sánh: 58

3.4 Rút ra kết luận, nhận xét 61

CHƯƠNG 4: HẠN CHẾ CỦA PHƯƠNG PHÁP DCF VÀ VIỆC ÁP DỤNG PHƯƠNG PHÁP NÀY TRONG VIỆC ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM 63

4.1 Hạn chế của phương pháp DCF 63

4.2 Thực tế áp dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền trong việc định giá doanh nghiệp tại Việt Nam 65

4.3 Điều kiện để áp dụng phương pháp DCF đối với các doanh nghiệp Việt Nam: 66

KẾT LUẬN 68

TÀI LIỆU THAM KHẢO 69

PHỤ LỤC 70

Bảng 3.4: Bảng giả định cho kết quả hoạt động SXKD của VNM 5 năm tới

Bảng 3.5: Bảng dự báo kết quả hoạt động SXKD của Công ty VNM 5 năm tới

Bảng 3.6: Bảng giả định cho bảng cân đối kế toán của Công ty VNM 5 năm tới

Bảng 3.7: Bảng cân đối kế toán dự báo của Công ty VNM 5 năm tới

Bảng 3.8: Bảng chi phí sử dụng vốn của Công ty VNM

Bảng 3.9: Bảng tính dòng tiền của Công ty VNM từ 2007 - 2011

Bảng 3.10: Bảng giá trị cổ phiếu Công ty VNM

Bảng 3.11: Bảng so sánh một số chỉ tiêu tài chính giữa VNM và các Công ty

cùng ngành

Biểu đồ 3.1: Biểu đồ thể hiện lợi nhuận sau thuế của VNM từ 2004 – 2006

Biểu đồ 3.2: Biểu đồ thể hiện khả năng thanh toán hiện hành của các Công ty

ngành thực phẩm năm 2006

Biểu đồ 3.3: Biểu đồ thể hiện kỳ thu tiền bình quân của các Công ty ngành thực

phẩm năm 2006

Biểu đồ 3.4: Biểu đồ thể hiện tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu VNM so với tỷ suất

lợi nhuận trên thị trường từ 1/2006 đến 8/2007

Biểu đồ 3.5: Biểu đồ thể hiện tỷ lệ tăng trưởng của các Công ty ngành thực

phẩm

Biểu đồ 3.6: Biểu đồ thể hiện tỷ lệ ROIC của các Công ty ngành thực phẩm

IFS : Công ty cổ phần Interfoods

BBC : Công ty cổ phần Bibica

KDC : Công ty cổ phần Kinh Đô Miền Nam

NKD : Công ty cổ phần Kinh Đô Miền Bắc

FCFE : Dòng tiền tự do thuộc về cổ đông (free cash flow of equity) FCFF : Dòng tiền tự do thuộc về công ty (free cash flow of firm)

FA : Tài sản cố định (fixed asset)

WC : Vốn lưu động (working capital)

LỜI MỞ ĐẦU

1.Tính cấp thiết của đề tài:

Ngày nay, với trình độ ngày càng phát triển cao của nền kinh tế, của các hoạt động kinh tế xã hội, thị trường ngày càng mở rộng và phát triển trong mối quan hệ khu vực và quốc tế Đây là những điều kiện môi trường thuận lợi để các hoạt động sản xuất kinh doanh nói chung và hoạt động đầu tư chứng khoán nói riêng phát triển Tuy nhiên, mức độ rủi ro tiềm ẩn trong nền kinh tế hiện đại cũng nhiều hơn gắn liền với những cơ hội mà nền kinh tế hội nhập mang lại

Có thể nói rằng đầu tư chứng khoán là một kênh đầu tư khá mới đối với thị trường tài chính của nước ta Tuy nhiên, sức phát triển của chứng khoán trong những năm gần đây thật mạnh mẽ, trở thành kênh đầu tư mang lại nhiều lợi nhuận cho các đầu tư trong và ngoài nước Sức phát triển quá nóng của chứng khoán hiện nay là một dấu hiệu tốt cho thấy thị trường tài chính nước ta đã bắt đầu khởi sắc Nhưng bên cạnh đó cũng chứa đựng những tiềm ẩn rủi ro rất lớn

Hoạt động cung cầu trên thị trường thường mang nặng cảm tính và theo tâm lý bầy đàn nên giá cổ phiếu được nâng cao vượt quá xa so với giá trị thực của nó Để thị trường chứng khoán Việt Nam dần đi vào sự ổn định, không còn mang hiện tượng “bong bóng” như hiện nay, các nhà đầu tư khi quyết định đầu

tư phải phân tích và định giá lại cổ phiếu nhằm không gây áp lực tăng giá chứng khoán do đầu tư ồ ạt, tâm lý như thời gian qua Chính vì lý do đó em chọn đề tài

“Định giá cổ phiếu bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền” nhằm giới thiệu lại một trong những phương pháp định giá khá đơn giản đang được áp dụng tại Việt Nam DCF là một phương pháp định giá dùng để tính giá trị nội tại của một cổ phiếu Thông qua đó chúng ta có thể biết được đâu là giá trị thật sự, đâu là giá trị

ảo của nó Nhờ đó nhà đầu tư có thể đưa ra quyết định đầu tư đúng đắn và mối quan hệ cung cầu trên thị trường chứng khoán sẽ không bị áp lực như hiện nay Khi đó, thị trường chứng khoán sẽ ổn định và chuyên nghiệp hơn

2 Mục tiêu nghiên cứu:

Tìm hiểu phương pháp định giá doanh nghiệp DCF, trên cơ sở đó nhận xét những mặt hạn chế và thực tế áp dụng phương pháp này để định giá doanh nghiệp tại Việt Nam

Từ những mục tiêu trên, chuyên đề thực tập sẽ tập trung vào những nội dung sau:

 Tìm hiểu về phương pháp định giá DCF

 Định giá cổ phiếu công ty cổ phần sữa Việt Nam (Vinamilk) để minh họa cho phương pháp này

 Đưa ra đánh giá về phương pháp DCF

3 Phương pháp nghiên cứu:

Áp dụng phương pháp phân tích thống kê và tính toán các chỉ số tài chính,

dự báo tình hình tài chính của công ty Vinamilk để tìm hiểu, phân tích từ đó rút

ra kết luận, nhận xét

Nguồn số liệu phân tích:

 Báo cáo tài chính đã kiểm toán của công ty cổ phần sữa Việt Nam

 Các số liệu, tài liệu liên quan

4 Phạm vi giới hạn nghiên cứu:

Phương pháp DCF được tính toán được tính toán dựa trên việc dự báo kết quả tài chính của công ty trong tương lai nên số liệu phân tích tập trung vào ba năm trong quá khứ từ 2004- 2006 trên cơ sở đó dự báo kết qủa tài chính cho 5 năm từ 2007- 2011

5 Kết cấu chuyên đề tốt nghiệp:

Chuyên đề tốt nghiệp bao gồm 4 chương ngoài phần mở đầu, kết luận và phần phụ lục, tài liệu tham khảo

Phần nội dung gồm:

Chương 1: Giới thiệu hai phương pháp định giá cổ phiếu: chiết khấu dòng tiền (DCF) và định giá so sánh

Chương 2: Phương pháp ước lượng các nhân tố trong phương pháp chiết

khấu dòng tiền

Chương 3: Định giá cổ phiếu công ty cổ phần sữa Việt Nam (Vinamilk)

bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)

Chương 4: Hạn chế của phương pháp DCF và việc áp dụng phương pháp này trong việc định giá doanh nghiệp tại Việt Nam

Phương pháp hệ số so sánh là ước tính giá trị của cơng ty một cách tương

đối bằng cách so sánh các hệ số của các cơng ty với nhau Các hệ số so sánh thường được sử dụng như : P/E, P/B, P/S, …

Hệ số P/E là tỷ lệ giữa giá cổ phần và thu nhập trên mỗi cổ phần Hệ số này cĩ thể cĩ tác dụng như một chỉ báo hữu ích về những dự tính của các cơ hội tăng trưởng

P/E =

phiếucổmỗicủanhậpThu

phiếucổmỗitrườngthị

trịGiá

Hệ số P/B là tỷ lệ giữa giá trị thị trường của một cổ phiếu và giá trị sổ sách của nĩ tức là vốn chủ sở hữu trên cổ phần Chỉ số này được áp dụng khi nhà đầu tư cho rằng giá trị sổ sách là một chỉ tiêu quan trọng đại diện cho giá trị cơng

ty

P/B =

phiếucổmỗisáchsổtrịGiá

phiếucổmỗitrườngthị

trịGiá

Hệ số P/S là tỷ lệ giữa giá trị thị trường và doanh thu của một cổ phiếu Đối với những cơng ty mới thành lập chưa cĩ lợi nhuận thì khơng thể áp dụng chỉ

số P/E hoặc P/S được Vì tỷ suất lợi nhuận của các ngành kinh doanh khác nhau

là rất khác nhau nên chỉ số P/S giữa các ngành cĩ sự khác nhau rất lớn Mặc dù vậy chỉ số P/S ngày càng được áp dụng rộng rãi trong thực tế

P/S =

phiếucổmỗithuDoanh

phiếucổmỗitrườngthị

trịGiá

1.1.2 Phạm vi sử dụng

Phương pháp hệ số so sánh P/E được dựa trên nền tảng là giá và thu nhập của một cổ phần tại một thời điểm nhất định Phương pháp này đơn giản để áp dụng tính toán nên khá thông dụng đối với các nhà đầu tư Phương pháp hệ số so sánh được áp dụng để định giá cho hầu hết các doanh nghiệp và thông qua phương pháp này chúng ta có thể so sánh giá trị của các công ty trong ngành với nhau hoặc so sánh giữa ngành với ngành Tuy nhiên không thể nói một hệ số so sánh P/E là quá cao hay quá thấp nếu không đề cập tới những triển vọng tăng trưởng dài hạn của công ty cũng như thu nhập trên cổ phần hiện tại so với đường

số so sánh P/E tính toán đơn giản nên khá thông dụng đối với các nhà đầu tư

+ Sự hữu dụng: Hệ số so sánh cung cấp một khung mẫu để đánh giá giá trị, khi được sử dụng một cách chính xác, hệ số này là công cụ mạnh cung cấp thông tin về giá trị liên quan một cách hữu ích

+ Sự thích hợp: Hệ số so sánh nhấn mạnh vào những số liệu chủ yếu mà các nhà đầu tư thường sử dụng Khi nhà đầu tư tập trung phân tích mối liên quan qua các nhân tố thị trường, thì hệ số so sánh càng có sự ảnh hưởng mạnh

1.1.3.2 Nhược điểm

+ Mẫu số của hệ số P/E là khoản thu nhập kế toán, chịu tác động bởi những quy tắc kế toán phần nào mang tính chủ quan, như việc sử dụng chi phí trong việc tính hàng lưu kho và khấu hao

+ Hệ số so sánh P/E chỉ thể giá trị hiện tại một thời điểm

+ Khi sử dụng hệ số so sánh P/E để đánh giá cần phải phân tích khéo léo, nhạy bén vì cĩ nhiều nguyên nhân dẫn đến hệ số giữa hai cơng ty khác biệt nhau

1.2 Phương pháp định giá bằng cách chiết khấu dịng tiền

1.2.1 Khái niệm về DCF

DCF là viết tắt của discouted cash flow valuation Phương pháp này được thực hiện dựa trên nguyên tắc “giá trị hiện tại”, cĩ nghĩa là giá trị của bất kì tài sản nào là giá trị hiện tại của dịng tiền dự đốn trong tương lai



 n1

tr)(1

CFsản

tàitrịGiá

n : thời gian tồn tại của tài sản

CFt : dịng tiền ở thời gian t

r : suất chiết khấu phản ánh mức rủi ro của dịng tiền ước tính Cơng thức này cĩ thể viết lại theo cách sau:

t t n

1

t

r)(1

Pr)

(1

FCFV

T : thời kì dự báo trực tiếp dịng tiền tự do

PT : giá trị dự báo của tài sản tài chính vào thời điểm T (giá trị này

cịn được gọi là giá trị tiếp diễn)

Dịng tiền (cashflow) ở các tài sản khác nhau thì khác nhau, ví dụ như đối với cổ phiếu phổ thơng là cổ tức, đối với trái phiếu là lãi suất coupons và mệnh giá… Tỷ lệ chiết khấu là một hàm số với biến số là mức độ rủi ro của dịng tiền ước tính với tỷ suất chiết khấu cao cho những tài sản cĩ độ rủi ro cao và thấp cho những tài sản được xem là an tồn hơn

1.2.2 Pham vi sử dụng của phương pháp chiết khấu dịng tiền:

Phương pháp chiết khấu dịng tiền được dựa trên nền tảng là dịng tiền dự kiến trong tương lai và tỷ lệ chiết khấu Phương pháp này khá đơn giản để áp dụng tính tốn cho những cơng ty cĩ dịng tiền dương trong hiện tại và trong

tương lai Phương pháp DCF thường được sử dụng để tính giá trị cổ phan cho những công ty dịch vụ, bảo hiểm, du lịch, những công ty có sức mạnh thương hiệu, giá trị vô hình lớn… Việc áp dụng DCF sẽ giải quyết được một phần trong việc xác định lợi thế thương mại của doanh nghiệp Nhưng trong một số trường hợp thì phương pháp này lại có những hạn chế và cần phải được điều chỉnh:

Những công ty đang trong tình trạng khó khăn về tài chính : những công

ty này nhìn chung có thu nhập và dòng tiền hiện tại âm và được dự đoán là sẽ bị

lỗ trong tương lai Với những công ty này khả năng phá sản cao và việc ước đoán dòng tiền tương lai rất khó khăn Như vậy việc chiết khấu một dòng tiền âm trong tương lai về hiện tại sẽ tạo ra một giá trị âm cho cổ đông hay cho công ty

Những công ty mang tính chất chu kì : đây là những công ty có kết quả

hoạt động phụ thuộc vào chu kì kinh tế : khi nền kinh tế tăng trưởng, công ty có kết quả hoạt động tốt và khi nền kinh tế rơi vào tình trạng suy thoái, kết quả hoạt động của công ty xấu Vì tính biến động của chu kì kinh tế nên việc dự báo dòng tiền tương lai rất khó khăn Trong bối cảnh suy thoái kinh tế thì nhiều công ty chu kì có tính chất tương tự như những công ty đang trong tình trạng suy kiệt tài chính có nghĩa là thu nhập và dòng tiền âm Việc dự đoán dòng tiền sẽ trở nên vướng mắt do chúng ta phải biết được khi nào nền kinh tế sẽ phục hồi và mức độ phục hồi là như thế nào? Với những nhà phân tích lạc quan thì sẽ đạt được một giá trị ước tính cao và ngược lại Do việc dự báo dòng tiền khó khăn và thiếu chính xác nên việc áp dụng phương pháp này cũng có những hạn chế

Những công ty có nhiều tài sản không dùng đến : phương pháp chiết khấu

dòng tiền phản ánh giá trị của tất cả tài sản sinh ra dòng tiền Nếu một công ty có những tài sản không hoạt động tức là không sản sinh ra dòng tiền thì giá trị của những tài sản này không được phản ánh trong giá trị đạt được từ phương pháp chiết khấu dòng tiền dự đoán Điều này dẫn tới việc định giá giá trị doanh nghiệp không chính xác

Những công ty đang sở hữu những bằng sáng chế phát minh : nếu những

bằng sáng chế, phát minh này chưa được dùng đến thì hiện tại chưa tạo ra dòng tiền nhưng sẽ tạo ra tiền trong tương lai Trong trường hợp này giá trị đạt được từ

việc chiết khấu dòng tiền thuộc về công ty sẽ làm thiệt hại giá trị thật sự của công

ty vì những bằng sáng chế này thực sự là tài sản lớn của công ty nhưng lại không được tính đến

Những công ty đang trong giai đoạn tái cấu trúc : những công ty này

thường thay đổi tài sản và cấu trúc vốn Mỗi một sự thay đổi làm cho việc ước tính dòng tiền trong tương lai khó khăn hơn và ảnh hưởng đến rủi ro của công ty Việc sử dụng những dữ liệu quá khứ cho những công ty này sẽ dẫn đến một bức tranh nhầm lẫn về giá trị của công ty Tuy nhiên những công ty này vẫn có thể được định giá mặc dù có những thay đổi rất lớn trong chính sách đầu tư, tài chính, nếu dòng tiền dự đoán phản ánh được những thay đổi này và tỷ lệ chiết khấu được điều chỉnh phản ánh được rủi ro hoạt động và rủi ro tài chính của công

ty

Trong những trường hợp trên việc áp dụng phương pháp DCF để xác định giá trị doanh nghiệp có những khó khăn nhất định do việc dự báo tình hình tài chính của công ty không phải là điều dễ dàng Do đó cần phải có những điều chỉnh hợp lí để xác định đúng giá trị của công ty

1.2.3 Ưu nhược điểm của phương pháp DCF

1.2.3.1 Ưu điểm:

Do căn cứ vào những đặc điểm nền tảng của doanh nghiệp, DCF là phương pháp định giá rất được ưa chuộng vì mang tính khoa học nhất Nó phản ánh gần đúng giá trị của các doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời cao

1.2.3.2 Nhược điểm:

+ Phương pháp này được xây dựng trên những giả định cụ thể cho nên giá trị doanh nghiệp được xác định chỉ có ý nghĩa khi có sự tồn tại những giả định của mô hình

+ Những giả định trong mỗi mô hình của phương pháp này được xây dựng trong môi trường của một nền kinh tế thị trường hiệu quả, do đó việc vận dụng các mô hình này ở các nước đang phát triển gặp nhiều khó khăn do thiếu thông tin thị trường

+ Đòi hỏi thẩm định viên phải am tường kỹ thuật dự báo, có kiến thức kinh tế sâu rộng luôn được cập nhật mới, có thể dự báo dòng tiền doanh nghiệp trong tương lai

Dòng tiền thuộc về cổ đông là dòng tiền còn lại sau khi đáp ứng được chi phí nợ gốc, lãi vay, và đầu tư xây dựng cơ bản để duy trì sự tồn tại của tài sản và mua thêm những tài sản mới đáp ứng nhu cầu phát triển trong tương lai

Tỷ lệ chiết khấu sử dụng trong phương pháp này là chi phí sử dụng vốn cổ đông

1.3.1.2 Phương pháp tính



 n1

s

t)k(1

FCFEV

Vs : giá trị vốn cổ đông

FCFE: dòng tiền tự do thuộc về cổ đông

ks : tỷ lệ sinh lời đòi hỏi đối với cổ phiếu

1.3.2 Định giá gián tiếp

1.3.2.1 Khái niệm

Định giá gián tiếp là việc định giá cổ phiếu thông qua việc đánh giá giá trị của cả công ty (là giá trị tài sản của tất cả các thành phần góp vốn: chủ nợ, cổ đông ưu đãi, cổ đông thường…) Giá trị vốn cổ đông bằng giá trị của cả công ty trừ đi giá trị vốn của các thành phần góp vốn khác Nếu như vốn của công ty chỉ

hình thành từ vốn vay và vốn cổ đông thì giá trị vốn cổ đông bằng giá trị của cả công ty trừ đi giá trị von vay (là giá thị trường của trái phiếu nếu như công ty phát hành trái phiếu)

1.3.2.2 Phương pháp tính



 n1

t f

WACC)(1

FCFFV

FCFF : dòng tiền tự do thuộc về tất cả các đối tượng cung cấp vốn cho vay

WACC: suất chiết khấu dùng để chiết khấu dòng tiền thuộc về công ty, WACC là chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số của công ty (Weighted Average Cost of Capital) WACC thể hiện tỷ lệ lợi nhuận đòi hỏi đối với toàn bộ nguồn vốn mà công ty sử dụng

1.4 So sánh giữa hai phương pháp định giá trực tiếp và định giá gián tiếp

Về mặt nguyên tắc cả hai phương pháp này đều đưa ra kết quả như nhau nếu các giả thiết trong cả hai phương pháp là nhất quán và giá thị trường của các thành phần vốn khác như trái phiếu, cổ phiếu ưu đãi, trái phiếu chuyển đổi được định giá chính xác Nhưng các nhà phân tích lại thường sử dụng phương pháp định giá gián tiếp vì một số nguyên nhân sau:

+ Trong phương pháp định giá trực tiếp để tính dòng tiền thuộc về cổ đông FCFE cần phải biết được kế hoạch vay và trả nợ của công ty trong khi việc xác định dòng tiền tự do thuộc về công ty lại không bị ảnh hưởng lớn của việc thay đổi cơ cấu vốn Khi cơ cấu vốn có thể sẽ thay đổi lớn trong tương lai và nếu công ty sử dụng những công cụ có lãi suất thả nỗi thì việc tính FCFF sẽ đơn giản hơn nhiều so với FCFE Tuy nhiên phương pháp định giá gián tiếp vẫn cần thông tin về cơ cấu vốn để xác định WACC

+ Trong việc định giá những công ty chưa được niêm yết trên thị trường chứng khoán thì việc sử dụng phương pháp định giá gián tiếp có thể mang lại những kết quả hợp lí hơn do việc áp dụng WACC của công ty để chiết khấu thì chuẩn hơn là dùng chi phí sử dụng vốn chủ sỡ hữu vì WACC là chi phí bình quân

gia quyền của tất cả các nguồn tài trợ dài hạn mà một doanh nghiệp đang sử dụng

+ Đối với những công ty không có trái phiếu được giao dịch trên thị trường thì việc giả định giá trị nợ vay của công ty bằng với giá trị sổ sách cũng là một giả thiết tương đối hợp lí

CHƯƠNG 2:

PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG CÁC NHÂN TỐ TRONG

PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN

2.1 Ước lượng dòng tiền (FCFE,FCFF)

Quá trình ước lượng dòng tiền là việc dự báo các báo cáo tài chính của công ty như báo cáo kết quả kinh doanh, bảng cân đối tài sản, báo cáo ngân lưu trong những năm tiếp theo trong tương lai

Việc xây dựng các bảng dự toán tài chính (lập bảng profoma) có một vai trò quan trọng trong việc định giá cổ phiếu của một công ty vì thông qua đó chúng ta có thể cụ thể hoá bằng con số các dự báo của mình về lợi nhuận, chi phí đầu tư, hay nói cách khác việc lập bảng profoma giúp chúng ta dự báo được dòng tiền trong tương lai Cơ sở để lập nên bảng profoma là nhu cầu của thị trường về sản phẩm hay dịch vụ của công ty Đó chính là việc xây dựng các dự toán tài chính dựa trên doanh thu

Bước thứ nhất của phương pháp tỷ lệ phần trăm so với doanh thu là xem xét các dữ liệu lịch sử để xác định các khoản mục nào trong các báo cáo tài chính thay đổi theo tỷ lệ với doanh thu trong quá khứ Điều này giúp cho nhà quản trị quyết định khoản mục nào sẽ hoàn toàn dự báo theo doanh thu, khoản mục nào

sẽ cần thêm các thông tin khác Bước thứ hai là dự báo doanh thu Bởi vì có rất nhiều khoản mục sẽ được nối kết một cách hữu cơ với doanh thu do đó nó càng được dự báo càng chính xác càng tốt Trong việc dự toán doanh thu của một công

ty, người ta cho rằng đây là giả định quan trọng nhất để thiết lập dòng tiền trong tương lai Chúng ta cần suy nghĩ cẩn thận bao quát về cả đất nước và cả công ty

sẽ trông giống như sự tiến hóa trong tương lai Khi dự toán tăng trưởng doanh thu, chúng ta cần xem xét đa dạng và phong phú nhiều mặt của vấn đề Chẳng hạn, công ty có thể mở rộng hay thu hẹp trong tương lai hay không? Có những sản phẩm mới sẽ tung ra hay không? Giá cả sản phẩm có thay đổi hay không? Tương lai rất khó xác định Bước cuối cùng của phương pháp tỷ lệ phần trăm so

với doanh thu là dự báo từng khoản mục cho từng báo cáo tài chính riêng biệt bằng phương pháp ngoại suy các tỷ lệ báo cáo kỳ trước theo doanh thu, dự báo mới nhất

Quá trình ước lượng dòng tiền bao gồm các bước lớn sau đây:

+ Dự báo doanh số của công ty trong tương lai qua các năm, thông qua đó

dự báo kết quả hoạt động kinh doanh qua các năm

+ Dự báo nhu cầu tài sản cần thiết (tài sản lưu động, tài sản cố định) để đáp ứng được kế hoạch về doanh số

+ Dự báo nhu cầu về tài chính cần thiết để tài trợ cho các tài sản này

Sau khi đã lập xong bảng profoma, chúng ta tính toán dòng tiền thuộc về

cổ đông (giả sử công ty chỉ có vốn vay và vốn từ cổ phiếu thường):

FCFE = NI + Depr - D - WC - FA

NI : lợi nhuận sau thuế

Depr : chi phí khấu hao

WC : thay đổi vốn lưu động trong kì

FA : thay đổi tài sản cố định trong kì

D : thay đổi nợ vay trong kì (D = nợ trả – nợ vay mới)

Dòng tiền thuộc về công ty:

FCFF= EBIT(1-T) + Depr - WC - FA EBIT : lợi nhuận trước thuế và lãi vay

T : thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

Depr : chi phí khấu hao

WC : thay đổi vốn lưu động trong kì

FA : thay đổi tài sản cố định trong kì

2.2 Ước lượng chi phí sử dụng vốn

2.2.1 Khái niệm chi phí sử dụng vốn

Chi phí sử dụng vốn là một khái niệm vô cùng quan trọng khi đề cập đến chiến lược tài trợ của một doanh nghiệp Chi phi sử dụng vốn là cầu nối quan trọng giữa các quyết định đầu tư dài hạn của một doanh nghiệp với việc gia tăng giá trị tài sản của các chủ sỡ hữu theo yêu cầu của các nhà đầu tư trên thị trường Chi phí sử dụng vốn được đo lường tại một thời điểm xác định Nó phản ánh chi phí của nguồn tài trợ trong dài hạn Công ty có thể huy động vốn từ nhiều nguồn khác nhau như nguồn vốn tín dụng thương mại, vay nợ, phát hành trái phiếu, cổ phiếu ưu đãi, trái phiếu chuyển đổi Phần lớn các công ty huy động vốn từ 3 nguồn chính : vốn vay (nợ), cổ phiếu thường và một số công cụ lai ghép như cổ phiếu ưu đãi, trái phiếu chuyển đổi

Chi phí sử dụng vốn có thể xem như là tỷ suất sinh lợi mà doanh nghiệp phải tạo ra từ những dự án đầu tư để đảm bảo duy trì giá cổ phần trên thị trường Chi phí sử dụng vốn có thể được hiểu như là mức tỷ suất sinh lợi mà các nhà cung ứng vốn trên thị trường yêu cầu doanh nghiệp phải trả nhằm đảm bảo tài trợ vốn của họ đối với doanh nghiệp

Chi phí sử dụng vốn là tỷ lệ dùng để chiết khấu dòng tiền bình quân của doanh nghiệp qua đó tác động đến giá trị doanh nghiệp Thông thường chúng ta

sử dụng WACC như là chi phí vốn của doanh nghiệp

2.2.2 Ước lượng chi phí vốn vay

Chi phí vay là mức lãi suất mà công ty phải chịu nếu như đi vay vào thời điểm mà công ty đang được định giá Nói cách khác đó không phải là mức lãi suất mà công ty đang phải trả cho những món nợ đã vay trong quá khứ

Nếu như công ty có trái phiếu được giao dịch trên thị trường thì YTM của trái phiếu công ty có thể coi là chi phí vay của công ty

Nếu như công ty không có trái phiếu giao dịch trên thị trường thì có thể xem mức lãi suất mà ngân hàng (hay các chủ nợ khác) đòi hỏi vào thời điểm hiện

tại nếu công ty (hay các công ty khác có cùng độ tín nhiệm tín dụng) đi vay là chi phí vốn vay

Chi phí vay của công ty là chi phí sau thuế vì tiền trả lãi suất được tính như một loại chi phí của doanh nghiệp Đây là mức chi phí dùng để tính chi phí

sử dụng vốn của công ty

Chi phí vay = kd(1-T)

kd: chi phí vay trước thuế

T : thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

2.2.3 Ước lượng chi phí cổ phiếu ưu đãi

Cổ phần ưu đãi được xem như một loại nguồn vốn chủ sở hữu đặc biệt trong một doanh nghiệp Những cổ đông ưu đãi sẽ được nhận cổ tức cố định như

đã công bố với thứ tự ưu tiên trước khi lợi nhuận thuần được phân phối cho các

cổ đông nắm giữ cổ phần thường Vì cổ phần ưu đãi là một nguồn tài trợ vốn chủ

sỡ hữu nên doanh thu từ phát hành các cổ phần ưu đãi là vĩnh viễn

Khác với vốn vay, cổ tức chi trả cho cổ đông nắm giữ cổ phiếu ưu đãi không được tính là chi phí của công ty Cổ tức này được chi trả từ lợi nhuận sau thuế của công ty Hầu hết cổ tức cổ phần ưu đãi đã được ấn định từ trước Chi phí

sử dụng cổ phiếu ưu đãi có thể tính như sau:

ps

ps psP

D

k 

kps : chi phí cổ phiếu ưu đãi

Dps: cổ tức của cổ phiếu ưu đãi

Pps : giá của cổ phiếu ưu đãi

Nếu công ty phát hành cổ phiếu ưu đãi mới và phải chịu chi phí phát hành

F tính bằng % trên giá cổ phiếu hiện hành Trong trường hợp chi phí cổ phiếu ưu đãi mới là:

Dk

ps

ps ps



1(

2.2.4 Ước lượng chi phí cổ phiếu phổ thông (vốn cổ đông)

Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường là mức tỷ lệ lãi suất chiết khấu mà nhà đầu tư chiết khấu các khoản thu nhập cổ tức mong đợi để xác định giá trị cổ phần thường của công ty Có ba cách xác định chi phí vốn cổ phiếu thường thường đựơc sử dụng (1) phương pháp lãi suất trái phiếu (YTM) cộng phí bù đắp rủi ro, (2) phương pháp cổ tức tăng trưởng đều, (3) phương pháp mô hình định giá tài sản vốn CAPM

Ba phương pháp này không loại trừ lẫn nhau, không phương pháp nào chứng tỏ nổi trội hơn các phương pháp khác và cả ba phương pháp đều chứa đựng những khả năng có sai số khi áp dụng vào thực tế Vì vậy khi phải giải quyết bài toán ước lượng chi phí vốn, nhiều khi cả ba phương pháp đều được áp dụng và vấn đề là phương pháp nào được lựa chọn hay được đánh giá cao hơn phụ thuộc vào độ tin cậy của dữ liệu được sử dụng trong từng trường hợp cụ thể

2.2.4.1 Phương phap lãi suất trái phiếu cộng phí bù đắp rủi ro

ks= YTM + RP

ks : chi phí vốn cổ phiếu thường

YTM: lãi suất của trái phiếu dài hạn của công ty

RP : phí bù đắp rủi ro

RP được ấn định phụ thuộc vào mức rủi ro của từng thị trường, ví dụ ở Việt Nam là 5-6.5% Logich của phương pháp này là những công ty có độ rủi ro tín dụng cao (thể hiện qua chi phí vốn vay cao) cũng là những công ty rủi ro cao

có chi phí vốn cổ phiếu thường cao

2.2.4.2 Phương pháp GORDON

Phương pháp này dựa trên công thức định giá Gordon

gk

DP

s

1 o





ks : chi phí vốn cổ phiếu thường

Po: giá cổ phiếu

g : mức tăng trưởng đều dự báo

D1: cổ tức dự kiến năm sau

Giải phương trình trên tìm chi phí sử dụng vốn cổ phần thường Re như sau:

gP

DRe

Cũng như trong trường hợp phát hành cổ phiếu ưu đãi mới, nếu như chi phí phát hành cổ phiếu mới và chi phí phát hành là F Khi này chi phí vốn cổ phần mới là

gF)P

Dk

2.2.4.3 Phương pháp CAPM

Theo mô hình CAPM, tỷ suất sinh lời đòi hỏi đối với một loại tài sản tài chính nói chung và với cổ phiếu nói riêng được tính theo phương trình của CAPM

ks= krf + (km - krf)

krf : lãi suất phi rủi ro của thị trường

km : tỷ suất sinh lợi dự kiến của thị trường

(km - krf) : mức bù rủi ro của thị trường

 hệ số bêta của cổ phiếu Beta là hệ số tương quan mức độ biến động của

tỷ lệ lợi nhuận đòi hỏi của cổ phiếu với tỷ lệ lợi nhuận đòi hỏi của thị trường Một trong những phương pháp hay được sử dụng là dùng phương pháp hồi quy các dữ liệu trong quá khứ (cụ thể là hồi quy tỷ suất sinh lời của cổ phiếu với tỷ suất sinh lời của danh mục thị trường) để tìm ra hệ số này Beta tìm được theo phương pháp này gọi là beta quá khứ Khoảng thời gian của dữ liệu dùng để tính beta là tuỳ chọn Thời gian của dữ liệu sẽ ảnh hưởng đến kết quả tìm được beta Trong thực tế rất nhiều công ty tư vấn đều sử dụng độ dài dữ liệu là 5 năm

Các yếu tố ảnh hưởng đến beta:

+ Loại hình kinh doanh của công ty: vì beta đo mức độ rủi ro của một loại

cổ phiếu đối với toàn thị trường Vì vậy loại hình kinh doanh nào càng nhạy cảm với các điều kiện của thị trường thì càng rủi ro cao (beta càng cao) Nếu một doanh nghiệp hoạt động trên nhiều lĩnh vực khác nhau thì beta của doanh nghiệp này sẽ bằng trung bình có trọng số của beta của các mảng kinh doanh khác nhau của doanh nghiệp

 = iwi

i : beta của loại hình kinh doanh i của doanh nghiệp

wi : tỷ trọng theo (giá thị trường) giá trị của mảng kinh doanh i trong toàn thể doanh nghiệp

+ Đòn bẩy hoạt động : mức độ rủi ro của công ty còn phụ thuộc vào cơ cấu chi phí (giữa định phí và biến phí của công ty) Đòn cân hoạt động càng cao (định phí cao) thì mức độ biến động của lợi nhuận trước thuế và lãi trước mỗi biến cố của thị trường sẽ cao hơn của công ty có đòn bẩy hoạt động thấp hơn và

vì vậy có rủi ro cao hơn và có beta cao hơn

+ Đòn bẩy tài chính : nếu tất cả các yếu tố khác là như nhau thì một công

ty nếu có tỷ lệ nợ cao hơn (đòn bẩy tài chính cao hơn) sẽ có beta cao hơn

L = U{1+(1-T)(D/E)}

U : beta của cổ phiếu của công ty không sử dụng nợ

L : beta của cổ phiếu của công ty có sử dụng nợ

T : tỷ lệ thuế của công ty

D/E : tỷ lệ nợ/vốn cổ đông (tính theo giá thị trường)

U của một công ty được xác định bởi loại hình kinh doanh của doanh nghiệp và đòn bẩy hoạt động của doanh nghiệp đó

Đối với việc xác định hệ số beta của những công ty chưa niêm yết trên thị trường chứng khoán và chưa có số liệu quá khứ, người ta thường dùng các công

ty cùng lĩnh vực kinh doanh làm “chuẩn” để so sánh

2.2.5 Tính chi phí vốn bình quân có trọng số của công ty WACC

WACC được tính theo công thức sau sau khi đã xác định được chi phí vốn của từng nguồn vốn

Nếu công ty có cơ cấu vốn hình thành từ vốn vay, cổ phiếu ưu đãi, cổ phiếu thường và có giá thị trường của các thành phần vốn tương ứng là D, Pr và

E Khi này WACC được tính theo công thức sau:

WACC = kd(1-T)* D/(D+Pr+E)+kps*Pr/(D+Pr+E)+ ks*E/(D+Pr+E)

Một cách tóm tắt:

n

i w k



1

t

ki: chi phí vốn của loại vốn i

wi: tỷ trọng(tính theo giá thị trường) của loại vốn i trong tổng nguồn vốn

2.3 Ước lượng tốc độ tăng trưởng g

Giá trị công ty được quyết định hoàn toàn bởi dòng tiền dự đoán trong tương lai Việc ước tính tốc độ tăng trưởng trong thu nhập và dòng tiền đóng vai trò quan trọng trong việc định ra một giá trị hợp lí cho công ty Có nhiều cách để ước lượng nhân tố g trong mô hình DCF này

2.3.1 Dựa vào kết quả kinh doanh của công ty trong thời gian qua

Mặc dù hoạt động của một ngành trong quá khứ không phải là chỉ số quan trọng để dự báo kết quả hoạt động trong tương lai nhưng chúng ta vẫn có thể tìm thấy những thông tin quan trọng trong khi nghiên cứu các chỉ tiêu quá khứ của ngành về tốc độ tăng trưởng doanh thu, lợi nhuận và giá sản phẩm Chúng ta có thể sử dụng tốc độ tăng trưởng trung bình trong quá khứ để đưa ra một dự báo hợp lí về tốc độ tăng trưởng cho tương lai Tuy nhiên tốc độ tăng trưởng trung bình này rất nhạy cảm với độ dài thời gian dùng để ước lượng chúng Tốc độ tăng trưởng thu nhập trong 5 năm qua có thể sẽ rất khác so với tốc độ tăng trưởng trung bình trong 6 năm Vì vậy khi sử dụng phương pháp này cần phải cân nhắc

và quyết định một khoảng thời gian phù hợp để thu thập số liệu quá khứ

2.3.2 Phân tích ngành

Phân tích ngành là một phần trong phân tích chiến lược của công ty Khi phân tích tiềm năng về lợi nhuận của một công ty, việc đầu tiên mà chúng ta phải làm là phân tích tiềm năng lợi nhuận của ngành mà công ty có hoạt động sản xuất kinh doanh Rõ ràng công ty là một thực thể hoạt động trong nền kinh tế nói chung và trong ngành sản xuất kinh doanh mà nó hoạt động nói riêng Phân tích ngành một cách thận trọng và có hệ thống sẽ giúp nhà phân tích đưa ra được những dự báo tin cậy về khả năng sinh lời của công ty và khả năng duy trì được khả năng sinh lời đó Vì vậy phân tích ngành có thể giúp chúng ta dự đoán được tiềm năng phát triển của công ty và qua đó có thể ước lượng được tốc độ tăng trưởng g Khi phân tích ngành chúng ta cần lưu ý những vấn đề sau:

2.3.2.1 Độ nhạy cảm của chu kì kinh doanh:

Khi một nhà phân tích dự báo trạng thái của nền kinh tế thì điều cần thiết

là phải xem xét những dự báo này có ảnh hưởng như thế nào đối với một ngành

cụ thể Không phải tất cả các ngành đều nhạy cảm như nhau đối với chu kì kinh doanh

Có ba yếu tố quy định tính nhạy cảm của thu nhập của một công ty đối với chu kì kinh doanh

Yếu tố thứ nhất là độ nhạy cảm của doanh số Những mặt hàng thiết yếu như lương thực, thực phẩm hầu như không nhạy cảm với những điều kiện kinh doanh Những ngành mà đối với sản phẩm của nó thu nhập không phải là yếu tố quan trọng quyết định cầu cũng có độ nhạy cảm thấp Các ngành cực kì nhạy cảm với trạng thái của nền kinh tế là máy móc, công cụ, sắt thép…

Yếu tố thứ hai quy định độ nhạy cảm với chu kì kinh doanh là đòn bẩy hoạt động, tức là tỷ lệ giữa chi phí cố định và chi phí biến đổi Những công ty có chi phí biến đổi lớn hơn chi phí cố định sẽ ít nhạy cảm với những điều kiện kinh doanh hơn Điều này là do trong điều kiện giảm sút của nền kinh tế những công

ty này có thể giảm chi phí khi sản lượng giảm trong điều kiện doanh số giảm Lợi nhuận cho những công ty có chi phí cố định cao sẽ dao động lớn hơn theo mức doanh số, bởi chi phí không thay đổi để bù đắp tính biến động của thu nhập Những công ty có chi phí cố định cao là công ty có đòn bẩy hoạt động cao, bởi những dao động nhỏ của các điều kiện kinh doanh có thể có những ảnh hưởng lớn lên khả năng thu lợi nhuận

Yếu tố thứ ba ảnh hưởng tới độ nhạy cảm với chu kì kinh doanh là đòn bẩy tài chính tức là việc sử dụng vốn vay Các khoản lãi trên nợ phải được thanh toán bất kể doanh số như thế nào Chúng là những khoản chi phí cố định cũng làm tăng tính nhạy cảm của lợi nhuận đối với những điều kiện kinh doanh

2.3.2.2 Chu kì sống của ngành

Chu kì sống của một ngành gồm bốn giai đoạn: giai đoạn khởi động được đặc trưng bởi tăng trưởng cực kì nhanh, giai đoạn củng cố được đặc trưng bởi tăng trưởng nhanh không bằng giai đoạn trước nhưng vẫn nhanh hơn tốc độ của nền kinh tế nói chung, giai đoạn trưởng thành với đặc trưng là tăng trưởng không nhanh hơn nền kinh tế nói chung và giai đoạn suy giảm tương đối với mức tăng trưởng kém hơn phần còn lại của nền kinh tế

2.3.2.3 Cấu trúc và hoạt động của ngành:

Sự trưởng thành của một ngành liên quan tới những thay đổi thường xuyên trong môi trường cạnh tranh của công ty Có năm yếu tố quy định tính

cạnh tranh : mối đe doạ gia nhập ngành từ những đối thủ cạnh tranh mới, sự cạnh tranh của những đối thủ đang tồn tại, áp lực giá từ những sản phẩm thay thế, thế mặc cả của nhà cung cấp và của người mua Khi phân tích tiềm năng phát triển của một ngành cần phải đặt ngành đó trong mối tương quan với các yếu tố trên

để dự báo tốc độ tăng trưởng trong tương lai

2.3.2.4 Tác động của chính phủ : những động thái của chính phủ lên các

hoạt động kinh tế đều ảnh hưởng trực tiếp đến ngành và do đó ảnh hưởng đến kết quả hoạt động của công ty

2.3.2.5 Sự thay đổi cấu trúc trong nền kinh tế: ngoài các nhân tố kinh tế,

các nhân tố khác như khuynh hướng xã hội, các tác động chính trị, công nghệ và chính sách đều tác động đến hoạt động của các ngành công nghiệp

2.4 Giá trị tiếp diễn

Giá trị tiếp diễn của công ty trong quá trình đánh giá là giá trị mà chúng ta gán cho công ty sau giai đoạn dự báo trực tiếp (thể hiện qua các bảng profoma)

Ý tưởng về việc xác định giá trị tiếp diễn là việc trong khoảng thời gian dự báo trực tiếp thể hiện ở các bảng profoma chúng ta có thể dự báo được một cách chi tiết về doanh thu, lợi nhuận gộp, vốn lưu động tài sản cố định… tuy nhiên sau đó chúng ta không có đủ khả năng tiếp tục dự báo một các chi tiết về hoạt động của doanh nghiệp

Sau đây là một số phương pháp phổ biến thường được dùng để xác định giá trị tiếp diễn của doanh nghiệp:

Giá trị sổ sách : giá trị tiếp diễn của doanh nghiệp được cho bằng giá trị

sổ sách của doanh nghiệp vào cuối thời kì dự báo Tuy nhiên phương pháp này ít được sử dụng và thường bị phê phán vì đã cho giá trị sổ sách của doanh nghiệp bằng với giá thị trường

Phương pháp tỷ số : trong phương pháp này giá trị tiếp diễn của vốn cổ

đông của doanh nghiệp được tính bằng cách nhân lợi nhuận dự báo, dòng tiền dự báo, giá trị sổ sách dự báo… với một tỷ số P/E, P/B, P/FCF… dự báo thích hợp vào cuối thời kì dự báo

Công thức tăng trưởng đều Gordon : giá trị tiếp diễn của doanh nghiệp

được tính dựa trên giả thiết là sau thời kì dự báo công ty sẽ bước vào giai đoạn tăng trưởng đều Khi này công ty đạt được vị thế ổn định trong ngành và sẽ tạo ra được dòng tiền ổn định và tăng trưởng đều qua các năm Giá trị tiếp diễn được tính toán như sau:

s

1 tg-r

FCFF



CV : continuing value giá trị tiếp diễn

FCFF T+1 : giá trị dòng tiền tự do của doanh nghiệp vào năm sau thời

kì dự báo T hay là năm bắt đầu của quá trình tăng trưởng đều

r : suất chiết khấu cho dòng tiền (r = WACC)

gs : tỷ lệ tăng trưởng đều mãi mãi

Một công ty ở giai đoạn tăng trưởng đều (trên lí thuyết) cần có những đặc điểm sau:

+ Công ty có tỷ suất lợi nhuận cố định và có tỷ lệ lợi nhuận trên vốn đầu

tư không đổi

+ Khấu hao đủ bù đắp cho cho chi phí đầu tư mới hay nói cách khác đầu

 Nhà máy sữa Thống Nhất

 Nhà máy sữa Trường Thọ

 Nhà máy sữa Dielac

 Nhà máy Cà Phê Biên Hoà

Năm 1982, công ty Sữa – Cà phê Miền Nam được chuyển giao về bộ công nghiệp thực phẩm và đổi tên thành xí nghiệp liên hiệp Sữa - Cà phê – Bánh kẹo I Lúc này, xí nghiệp đã có thêm hai nhà máy trực thuộc, đó là:

 Nhà máy bánh kẹo Lubico

 Nhà máy bột dinh dưỡng Bích Chi ( Đồng Tháp)

Năm 1989, Xí Nghiệp Liên Hiệp Sữa – Cà phê – Bánh kẹo I chỉ còn 3 nhà máy trực thuộc:

 Nhà máy sữa Thống Nhất

 Nhà máy sữa Trường Thọ

 Nhà máy sữa Dielac

Tháng 3/1992, Xí Nghiệp Liên Hiệp Sữa – Cà phê – Bánh kẹo I chính thức đổi tên thành Công Ty Sữa Việt Nam (VINAMILK) - trực thuộc bộ công nghiệp nhẹ, chuyên sản xuất, chế biến sữa và các sản phẩm từ sữa

Năm 1994, Công Ty Sữa Việt Nam (VINAMILK) đã xây dựng thêm một nhà máy sữa ở Hà Nội để phát triển thị trường tại miền Bắc, nâng tổng số nhà máy trực thuộc lên 4 nhà máy:

 Nhà máy sữa Thống Nhất

 Nhà máy sữa Trường Thọ

 Nhà máy sữa Dielac

 Nhà máy sữa Hà Nội

Năm 1996, Xí Nghiệp liên doanh sữa Bình Định tại Qui Nhơn ra đời, góp phần thuận lợi đưa sản phẩm Vinamilk phục vụ rộng khắp đến người tiêu dùng khu vực miền Trung

Năm 2000, công ty đã tiến hành xây dựng thêm:

 Nhà máy sữa Cần Thơ

 Xí nghiệp Kho Vận

Năm 2002, công ty xây dựng thêm:

 Nhà máy cổ phần sữa Sài Gòn

 Nhà máy sữa Nghệ An

Tháng 11/2003, công ty chuyển thành Công ty Cổ Phần Sữa Việt Nam (VINAMILK)

Công ty cổ phần Sữa Việt Nam được thành lập dựa trên quyết định số 155/2003 QĐ-BCN ngày 01/10/2003 của Bộ Công nghiệp về việc chuyển Doanh nghiệp Nhà nước Công ty Sữa Việt Nam trực thuộc Bộ Công nghiệp thành công

ty cổ phần Sữa Việt Nam

Tháng 04/2004: Công ty sáp nhập nhà máy sữa Sài Gòn (SAIGONMILK), nâng tổng vốn điều lệ của Công ty lên 1.590 tỷ đồng

Tháng 06/2005: Công ty mua lại phần vốn góp của đối tác trong Công ty Sữa Bình Định và sáp nhập vào Vinamilk

Cổ phiếu của công ty chính thức giao dịch trên trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh vào ngày 19/01/2006 với khối lượng niêm yết là

 Kinh doanh vận tải hàng bằng ô tô, bốc xếp hàng hóa

 Sản xuất mua bán rượu, bia, đồ uống, thực phẩm chế biến,chè uống, cà phê rang-xay-phin-hòa tan

 Sản xuất và mua bán bao bì, in trên bao bì

 Sản xuất mua bán sản phẩm nhựa

 Phòng khám đa khoa

Chi phí quản lí doanh nghiệp

Lợi nhuận trước thuế

Lợi nhuận sau thuế

Tổng nợ / VCSH

Tỷ số thanh toán hiện hành

2.554.708 702.463 1.852.245 3.775.182 2.846.702 928.479 397.851 89.236 461.548 461.548 0,38 3,06

3.897.936 1.651.018 2.246.917 5.638.783 4.379.795 1.258.988 654.102 80.438 602.599 605.483 0,73 1,95

3.563.657 827.279 2.736.377 6.619.102 5.012.632 1.606.470 904.852 112.888 736.109 733.225 0,3 2,64

Về kết quả kinh doanh:

Về kết quả hoạt động kinh doanh, công ty luôn phát triển ổn định và bền vững, lợi nhuận sau thuế của công ty năm sau luôn cao hơn năm trước: năm 2004

là 461.548 triệu đồng, năm 2005 là 605.483 triệu đồng gấp 1,31 lần năm 2004, năm 2006 là 733.225 triệu đồng gấp 1,21 lần so với năm 2005 So với các công

ty trong ngành trong lĩnh vực thực phẩm đồ uống thì Vinamilk là một công ty tiềm năng, đang trên đà phát triển

0 100 200 300 400 500 600 700 800

Năm

Biểu đồ 3.1: Biểu đồ thể hiện lợi nhuận sau thuế của VNM từ 2004-2006

Về khả năng thanh toán: Trong năm qua công ty duy trì khả năng thanh

toán tương đối tốt Năm 2006 tỷ lệ thanh toán hiện hành của VNM là 2,64 (vào thời điểm cuối năm) so với năm 2005 là 1,95 Trong khi đó tỷ lệ này ở KDC là 1,77 của NKD là 1,84 của IFS là 1,8

0 0.5

1 1.5

2 2.5

Về cơ cấu tài chính: tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu xấp xỉ 0,47:1 (năm

2006), công ty tập trung sử dụng nợ ngắn hạn, ít tài trợ các hoạt động của mình bằng nguồn nợ dài hạn Đây là một cơ cấu tài chính có độ rủi ro thấp, ít sử dụng đòn cân nợ do vậy kết quả kinh doanh sẽ biến đổi thấp khi có doanh số biến động

Về kỳ thu tiền bình quân: số ngày nợ phải thu của công ty tương đối

thấp, duy trì ở mức 28 ngày (vào thời điểm cuối năm 2006), như vậy công ty ít bị chiếm dụng vốn Điều đó chứng tỏ chính sách bán hàng của công ty tương đối tốt, ổn định, phù hợp với đặc điểm chu kỳ sống của sản phẩm

0 20 40 60 80 100 120 140

Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) 24.9% 26.9% 26.8%

Tỷ suất lợi nhuận trên tổng vốn (ROA) 18.1% 15.5% 20.6%

Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu thuần 0.12 0.11 0.11

Hiệu quả hoạt dộng SXKD

Lợi tức gộp / Doanh thu thuần 24.6% 22.3% 24.3% Lợi nhuận thuần từ HĐ SXKD / Doanh thu thuần 12.1% 10.1% 9.8% Lợi nhuận trước thuế & lãi / Doanh thu thuần 12.4% 10.9% 11.4% Lợi nhuận trước thuế / Doanh thu thuần 12.2% 10.7% 11.1%

Tỷ suất lợi nhuận / Doanh thu thuần 12.2% 10.7% 11.1%

Tỷ số thanh toán dòng tiền từ HĐ SXKD 0.94 0.36 0.55

Tỷ số Nợ ngắn hạn trên tổng tài sản 0.23 0.39 0.21

Tỷ số Nợ ngắn hạn trên vốn chủ sở hữu 0.31 0.67 0.27

Tỷ số Nợ phải trả trên Tổng tài sản 0.27 0.42 0.23

Tỷ số Nợ phải trả trên Vốn chủ sở hữu 0.38 0.73 0.30

Tỷ số Nợ dài hạn trên Tổng tài sản 0.01 0.00 0.01

Tỷ số Nợ dài hạn trên Vốn chủ sở hữu 0.01 0.00 0.02

Tỷ số Nợ ngắn và dài hạn trên Tổng tài sản 0.23 0.39 0.22

Tỷ số Nợ ngắn và dài hạn trên Vốn chủ sở hữu 0.32 0.68 0.29

Tỷ số Dòng tiền từ HĐ SXKD trên nợ phải trả 0.66 0.37 0.89

3.1.4 Phân tích SWOT:

 Thương hiệu của VNM đã trở nên

quen thuộc với người tiêu dùng

 Sản phẩm đa dạng, nhiều chủng loại,

đáp ứng nhu cầu nhiều lứa tuổi khác

nhau

 Công nghệ sản xuất hiện đại, áp dụng

các hệ thống tiêu chuẩn Quốc Tế

 Mạng lưới phân phối rộng khắp Luôn

quan tâm đến chất lượng sản phẩm và

hoạt động Marketing

 Năng lực sản xuất của công ty rất lớn

 Nguồn nguyên liệu nhập khẩu từ nước ngoài khi tỷ giá biến động ảnh hưởng đến chi phí đầu vào

 Đội ngũ nhân viên bán hàng không

ổn định làm ảnh hưởng xấu đến kết quả kinh doanh của doanh nghiệp

 Mạng lưới phân phối tương đối rộng khắp tuy nhiên hệ thống cửa hàng bán

lẻ, giới thiệu sản phẩm còn chưa thật sự tốt, mới tập trung tại các thành phố lớn

 Nhu cầu tiêu dùng các sản phẩm dinh

dưỡng của người dân ngày càng tăng

 Cơ hội mở rộng thị trường còn rất

lớn khi công ty hợp tác với một số các

tập đoàn thực phẩm hàng đầu thế giới

 Nguồn nguyên liệu ổn định (từ bên

ngoài và từ đầu tư XD nguồn nguyên

liệu cho chính mình)

 Việt Nam gia nhập WTO sẽ làm xuất hiện nhiều đối thủ cạnh tranh lớn từ nước ngoài

 Áp lực cạnh tranh từ chính các đối thủ lớn trong ngành như: IFS, BBC, KDC, NKD…

 Xuất khẩu giảm do những biến động của thị trường (đặc biệt là chiến tranh I rắc)

Từ những thông tin bên trong và bên ngoài báo cáo tài chính của công ty

cổ phần Sữa Việt Nam (VNM) ta thấy được rằng VNM hiện nay là một sản phẩm nổi tiếng, là thưong hiệu số 1 trong ngành lương thực, thực phẩm VNM đang hoạt động rất hiệu quả và tiềm lực của công ty cả ở trong hiện tại và tương lai là rất lớn Cho nên khi tiến hành định giá cổ phiếu công ty ta phải tính đến giá trị hữu hình và giá trị vô hình, giá trị tiềm năng của công ty

Bên cạnh đó, ta cũng thấy được hiện nay công ty không có trái phiếu giao dịch trên thị truờng và chúng ta cũng không thể biết được kế hoạch chi trả nợ vay của VNM nên có thể giả định nợ vay của Công ty bằng giá trị sổ sách

Công ty được thành lập năm 1976 được cổ phần hóa năm 2003 Trong giai đoạn 2004 – 2006 là giai đoạn công ty tập trung đầu tư rất lớn cho việc phát triển

và mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh của mình Chính vì vậy, từ sau năm

2011 công ty sẽ có được sự phát triển tương đối ổn định, bền vững

Chính vì vậy đối với cổ phiếu VNM, để xác định giá trị nội tại của nó thì việc áp dụng phương pháp DCF là hợp lý nhất

3.2 Định giá công ty bằng phương pháp DCF:

3.2.1 Những giả định chính để dự báo tình hình tài chính của công ty trong 5 năm tới:

3.2.1.1 Những giả định của bảng báo cáo kết quả kinh doanh:

Trước hết, tình hình kinh tế xã hội trong những năm qua và dự báo cho những năm sắp tới:

Trong những năm qua nền kinh tế nước ta luôn có sự khởi sắc quan trọng, đặc biệt việc gia nhập WTO của Việt Nam đã mở ra những thách thức lẫn cơ hội cho các ngành công nghiệp trong đó có ngành lương thực, thực phẩm Hòa cùng nhịp sống công nghiệp hoá, xu hướng tiêu dùng của người dân chuyển biến theo hướng tăng mua thực phẩm và đồ uống chế biến sẵn Vì thế các ngành chế biến thức ăn nhanh như bánh kẹo, đồ uống có hàm lượng dinh dưỡng cao càng có nhiều cơ hội để vươn lên thu được lợi nhuận cao Tốc độ tăng trưởng GDP của Việt Nam khá cao: năm 2005 là 8%, năm 2006 là 7.6%, dự báo trong những năm tiếp theo là xấp xỉ 8-9% Cùng với sự phát triển ổn định của nền kinh tế, đời sống của người dân ngày càng đựợc nâng cao hơn Thu nhập của người dân tăng lên góp phần thõa mãn nhu cầu của con người về nhiều mặt trong đó có nhu cầu về dinh dưỡng, lương thực thực phẩm Đây là một trong những tín hiệu tốt cho nền kinh tế nước ta Với một đất nước đang trên đà tăng trưởng như Việt Nam sẽ tạo điều kiện cho các ngành công nghiệp phát triển một cách mạnh mẽ, trong đó có

ngành lương thực thực phẩm Đây chính là một nền tảng vô cùng quan trọng giúp các doanh nghiệp nói chung và Vinamilk nói riêng hoạt động đạt hiệu quả cao

Thứ hai, với kinh nghiệm hơn 30 năm phục vụ người tiêu dùng Việt Nam, Vinamilk hiểu rõ nhu cầu của người tiêu dùng, hiểu rõ nhu cầu về dinh dưỡng, nghiên cứu xu hướng dinh dưỡng và các kiến thức ứng dụng tiên tiến vế sản phẩm sữa của thế giới

Ngày nay, Vinamilk là thương hiệu thực phẩm số 1 của Việt Nam chiếm thị phần hàng đầu, đạt tốc độ tăng trưởng 20-25%/năm, được người tiêu dùng bình chọn là sản phẩm đứng đầu TOPTEN hàng Việt Nam chất lượng cao 8 năm liền từ 1997-2004 Doanh thu nội địa tăng trung bình hàng năm khoảng 20%-25% Vinamilk đã duy trì được vai trò chủ đaọ của mình trên thị trường trong nước và cạnh tranh có hiệu quả với các nhãn hiệu sữa của nước ngoài

Với tốc độ tăng trưởng của công ty cùng với chiến lược thâm nhập vào thị trường, công ty có kế hoạch đầu tư một số dây chuyền sản xuất, xây dựng nhà máy Đồng thời, để mở rộng hoạt động kinh doanh công ty cũng đầu tư vào một

Với dây chuyền thiết bị mới nhất trong công nghệ bia toàn cầu được nhập

từ Đức, dưới sự kiểm tra giám sát chặt chẽ của trên 100 chuyên gia đến từ Châu

Âu của Sabmiller, đây là nhà máy bia hiện đại nhất Việt Nam Cuối quý I/2007 Zorok- nhãn hiệu bia đầu tiên của Sabmiller Việt Nam đã được giới thiêu ra thị trường Sabmiller là tập đoàn đa quốc gia có trụ sở đóng tại Anh Quốc Với hơn

100 năm kinh nghiệm Sabmiller hiện có nhà nhà máy sản xuất và hệ thống phân phối bia ở hơn 60 quốc gia trải khắp 5 lục địa với trên 200 nhãn hiệu

Ngày 03/04/2007 công ty cổ phần Sữa Việt Nam (Vinamilk) thông báo Vinamilk và công ty Campina International Holding B.V (Campina) có kế hoạch điều chỉnh hình thức hợp tác song phương

Theo hình thức mới, Campina sẽ tập trung hoàn toàn vào hoạt động thương mại với cơ cấu phân phối và bán hàng chuyên biệt mới Vinamilk sẽ tiếp tục sản xuất cho đối tác Campina Như vậy cả hai công ty sẽ tiếp tục tăng trưởng nhanh hơn trong lĩnh vực kinh doanh chuyên biệt của mình Hai bên cũng sẽ tiếp