Giá trị các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả của một dự án đầu tư phụ thuộc vào các yếu tố cơ bản sau: - Chi phí sử dụng các yếu tố đầu vào như: vốn, nhân công, nguyên vật liệu, năng lượng… -
Trang 1Một số vấn đề về suất chiết khấu
trong phân tích dự án đầu tư
TS Bùi ngọc toàn
Bộ môn Kinh tế xây dựng Khoa Vận tải - Kinh tế - Trường ĐHGTVT
Tóm tắt: Trong phân tích dự án đầu tư suất chiết khấu có vai trò đặc biệt quan trọng Vậy
suất chiết khấu lμ gì vμ xác định nó như thế nμo? Bμi báo cố gắng góp phần lμm sáng tỏ vấn
đề nμy
Summary: The discount rate hase very important role in analyzing investment projects
What is it and how to determine it? The article tries the best to make clear this question
i Nội dung
Suất chiết khấu là đại lượng biểu hiện
cho giá trị theo thời gian của tiền Có
nhiều tài liệu viết về vấn đề này và
đưa ra các khái niệm khác nhau về
suất chiết khấu hoặc các khái niệm
tương tự Một cách chung nhất có
thể hiểu: suất chiết khấu là lãi suất
dùng để tích lũy dòng tiền quá khứ
hoặc chiết giảm dòng tiền tương lai
về giá trị hiện tại tương đương
Giá trị các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả của
một dự án đầu tư phụ thuộc vào các yếu tố cơ
bản sau:
- Chi phí sử dụng các yếu tố đầu vào
như: vốn, nhân công, nguyên vật liệu, năng
lượng…
- Lợi ích thu được từ các yếu tố đầu ra
được quyết định bởi sản lượng, giá bán sản
phẩm
Trong các yếu tố đã liệt kê trên, các khảo
sát cho thấy rằng chi phí sử dụng vốn (được
thể hiện trong việc xác định giá trị của suất
chiết khấu) có ảnh hưởng rất lớn khi đánh giá
tính hữu ích về mặt kinh tế hoặc quyết định
lựa chọn phương án này hay phương án khác
Có thể thấy rõ điều này qua ví dụ sau:
Bảng 1 ảnh hưởng của suất chiết khấu đến
tính khả thi của các dự án vμ lựa chọn giữa chúng
Giá trị hiện tại ròng NPW với suất chiết khấu r = Phương
án
Vốn đầu tư V
Thu nhập hoμn vốn
0.05 0.07 0.10 0.12
A 1000 3000 tại năm
thứ 10
842 525 157 -34
B 2000 150 mỗi năm kể
từ năm đầu vμ kéo dμi mãi mãi
1000 142 -500 -750
- Với r = 0.05 cả hai phương án cùng
đáng giá và phương án được chọn là phương
án B
- Với r = 0.07 cả hai phương án cùng
đáng giá và phương án được chọn là phương
án A
- Với r = 0.12 cả hai phương án cùng không đáng giá
Giá trị của suất chiết khấu có ý nghĩa quyết định lớn, vậy cần phải xác định suất chiết khấu như thế nào?
Nếu không tính đến lạm phát thì suất chiết khấu r có thể xác định trên cơ sở chi phí
sử dụng vốn trung bình rtb và mức đền bù cho rủi ro rrr của dự án:
Trang 2rr tb rr
tb r r r r
r= + +
Đến lượt mình, chi phí sử dụng vốn phụ
thuộc chủ yếu vào nguồn vốn Có 2 nguồn
vốn là vốn vay và vốn tự có
Trường hợp vốn vay:
Tiền trả lãi vốn vay là một khoản chi phí
trước thuế vì vậy chi phí sử dụng vốn vay rsdvv
cần phải xác định trên quan điểm sau thuế:
v1 t r
r= ư
trong đó:
rv - lãi suất tiền vay;
ttn - thuế suất thuế thu nhập
Trường hợp vốn tự có:
Vốn tự có được hình thành từ 3 nguồn
chủ yếu là vốn cổ phần thường, vốn cổ phần
ưu đãi và lợi nhuận giữ lại
trong đó:
Dut - cổ tức ưu tiên;
D1- lợi tức kỳ vọng năm thứ nhất của cổ
phiếu thường mới;
P0- giá phát hành cổ phiếu;
f- chi phí phát hành, tính bằng % so với
giá phát hành
g- tỷ lệ tăng trưởng lợi tức cổ phần (không
đổi);
β- là hệ số rủi ro của cổ phiếu đang xét;
i0- là lãi suất của tài sản không có rủi ro, hay nói khác đi là chỉ chịu rủi ro hệ thống;
im- là lãi suất của cổ phiếu có độ rủi ro trung bình trên thị trường
Ngoài ra việc xác định suất chiết khấu còn phụ thuộc vào mối tương quan giữa nhu cầu sử dụng vốn và nguồn cung cấp vốn về thời gian và khối lượng
1 Kỳ hạn của nguồn vốn và tuổi thọ của dự án
Nguồn vốn có thể có kỳ hạn khác nhau
và dự án cũng có tuổi thọ khác nhau
Có một thực tế là quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh trong các doanh nghiệp thường hay phát sinh các khoản tiền nhàn rỗi trong ngắn hạn Nguồn tiền này doanh nghiệp có thể đầu tư tài chính ngắn hạn nhưng nếu có các dự án ngắn hạn doanh nghiệp cũng có thể đầu tư từ nguồn vốn này
Bảng 2 Chi phí sử dụng vốn tự có
Nguồn vốn Công thức tính chi
phí sử dụng
D r
0
ut cput = ư
f 1 P
D r
0
1
ư
=
Phương pháp sử
dụng mô hình tăng
trưởng không đổi
g P
D r
0
1
gl = +
Lợi
nhuận
giữ lại
Phương pháp sử
dụng mô hình định
giá tài sản vốn
CAPM
β
ư +
=i (i i )
r gl 0 m 0
Bảng 3 Lãi suất huy động vốn của
ngân hμng Ngoại thương Việt nam Vietcombank thời điểm 31/01/2004
Kỳ hạn % / tháng % / năm Vô kỳ hạn 0.20 2.40
01 tháng 0.40 4.80
03 tháng 0.53 6.36
06 tháng 0.58 6.96
12 tháng 0.60 7.20 Lãi suất của trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 5 năm phát hành gấn đây nhất là 8.5% Lãi suất của trái phiếu Chính phủ kỳ hạn
10 năm phát hành gần đây nhất là 9.5%
Để tối đa hóa lợi nhuận, các doanh nghiệp hay nhà đầu tư luôn cố gắng đầu tư vào dự án có tuổi thọ tương ứng với thời gian cho phép của nguồn vốn Theo bảng 3, với nguồn tiền dự kiến nhàn rỗi trong khoảng 6 tháng nhà đầu tư sẽ không chấp nhận một dự
Trang 3án có khả năng sinh lời nhỏ hơn 6.96 %/năm
Tương tự như trên đối với nguồn vốn dài
hạn nhà đầu tư sẽ không chấp nhận một dự
án có tuổi thọ 5 năm mà có khả năng sinh lời
thấp hơn 8.5 %/ năm
Rõ ràng, tuổi thọ dự án càng dài thì chi
phí sử dụng vốn của nó càng cao nhưng khả
năng sinh lời cũng cao
Ngược lại, với nguồn tiền càng ngắn hạn
thì càng phải hạ thấp suất thu lợi mong muốn
2 Giới hạn của nguồn vốn
Với một nguồn vốn có hạn, nhà đầu tư
luôn ưu tiên cho các dự án có khả năng sinh
lời cao trước, dự án có khả năng sinh lời thấp
sau Ngược lại với một lượng vốn cần đầu tư
cho trước, nhà đầu tư luôn ưu tiên sử dụng các
nguồn vốn có chi phí sử dụng thấp trước và
các nguồn vốn có chi phí sử dụng vốn cao
sau
Xét ví dụ sau:
Trong bảng 4 các dự án được sắp xếp
theo sự giảm dần của suất thu lợi, các nguồn
vốn được sắp xếp theo thứ tự tăng dần của chi
phí sử dụng
Nếu sử dụng các nguồn vốn ở nửa bảng
bên phải đầu tư cho các dự án của nửa bảng
bên trái thì 3 dự án A, B và C có thể được đầu
tư hoàn toàn bằng 3 nguồn vốn M, N và P
Muốn đầu tư thêm cho dự án D thì phải huy
động thêm nguồn vốn Q và R
Bảng 5 trình bày tập hợp các dự án đầu tư và các nguồn vốn cần huy động, cũng như
chi phí sử dụng vốn trung bình tương ứng với
các nguồn vốn đó
Bảng 5 Tập hợp các dự án đầu tư vμ chi phí sử
dụng vốn trung bình của chúng
Các dự án được
đầu tư
Tổng vốn đầu tư
Các nguồn vốn cần huy
động
Chi phí sử dụng vốn trung bình, %
M, N, P, Q
và 1 tỷ của
R
7.87
A, B, C, D, E 22
M, N, P, Q,
R, và 2 tỷ của S
8.73
A, B, C, D, E, F 30
M, N, P, Q,
R, và 10 tỷ của S
9.60
Kết luận: Xác định suất chiết khấu là
một vấn đề quan trọng Giá trị của suất chiết khấu phụ thuộc trước hết vào chi phí sử dụng vốn và mức độ rủi ro của dự án Đến lượt mình
chi phí sử dụng vốn phụ thuộc trước hết vào lãi suất huy động, ngoài ra
nó còn phụ thuộc vào mối tương quan giữa nhu cầu sử dụng vốn và nguồn cung cấp vốn về thời gian và khối lượng
Bảng 4 Các dự án vμ các nguồn vốn có thể huy động
Dự
án
Suất
thu lợi,
%
Vốn đầu
tư,
tỷ VNĐ
Cộng dồn
Nguồn vốn
Chi phí
sử dụng, %
Lượng vốn,
tỷ VNĐ
Cộng dồn
[1] PGS TSKH Nghiêm Văn Dĩnh (chủ
biên) vμ tập thể tác giả Kinh tế xây
dựng công trình giao thông NXB GTVT, 2000
[2] GS TSKH Nguyễn Văn Chọn Kinh tế đầu tư
xây dựng NXB Xây dựng, 2003
[3] Harold Bierman vμ Seymour Smidt Quyết định
dự toán vốn đầu tư NXB Thống kê, 2001
[3] Nguyễn Hải Sản Quản trị tài chính doanh nghiệp NXB Thống kê, 2001
[4] Bộ môn Kinh tế tài nguyên và môi trường Nhập
môn phân tích lợi ích - chi phí Trường ĐH kinh tế
Tp Hồ Chí Minh NXB ĐH quốc gia
