Cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành dệt may ở khu vực miền trung trong tiến trình hội nhập

DANH MỤC CÁC BẢNG Trang Bảng 1: Tổng hợp kết quả nghiên cứu trong nước về sự ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp .... 16 Bảng 2: Tổng hợp kết quả nghiên

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

TRONG TIẾN TRÌNH HỘI NHẬP

CHUYÊN NGÀNH : KINH TẾ CÔNG NGHIỆP

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi Kết quả nêu trong luận án là trung thực và chưa từng công bố trong bất cứ công trình nghiên cứu nào

NCS Bùi Nữ Thanh Hà

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG

DANH MỤC HÌNH

PHẦN MỞ ĐẦU 9

Chương 1 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP 18

1.1 Cấu trúc tài chính của doanh nghiệp 18

1.1.1 Khái niệm về doanh nghiệp 18

1.1.2 Khái niệm về cấu trúc tài chính của doanh nghiệp 18

1.1.3 Các chỉ tiêu đo lường cấu trúc tài chính của doanh nghiệp 20

1.1.4 Mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với doanh nghiệp 23

1.2 Các lý thuyết về cấu trúc tài chính doanh nghiệp 25

1.2.1 Giả thiết nghiên cứu ban đầu 25

1.2.2 Mô hình “Thuế MM” và ảnh hưởng của thuế thu nhập công ty 26

1.2.3 Lý thuyết về chi phí khánh tận tài chính 27

1.2.4 Lý thuyết chi phí đại diện 29

1.2.5 Lý thuyết thông tin bất cân xứng 31

1.2.6 Lý thuyết vòng đời 33

1.3 Các nhân tố cơ bản ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp 34

1.3.1 Cấu trúc tài sản 34

1.3.2 Chính sách thuế 35

1.3.3 Quy mô 37

1.3.4 Rủi ro kinh doanh 38

1.3.5 Cơ hội tăng trưởng 40

1.3.6 Khả năng sinh lợi 40

1.3.7 Ngành 41

1.3.8 Khả năng thanh khoản 41

1.3.9 Các nhân tố khác 42

Kết luận chương 1 44

Chương 2 THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 45

2.1 Tổng kết một số nghiên cứu về cấu trúc tài chính và các nhân tố ảnh hưởng trước đây 45

2.1.1 Một số nghiên cứu trong nước 45

2.1.2 Một số nghiên cứu trên thế giới 46

2.2 Các mô hình nghiên cứu hiện nay 48

2.2.1 Mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) 49

2.2.2 Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) 50

2.2.3 Mô hình R.G.Rajan và L.Zingales (1995) 50

2.3 Thiết kế nghiên cứu 51

2.3.1 Khung nghiên cứu 52

2.3.2 Nguồn số liệu và chỉ tiêu cơ bản 53

2.3.3 Quy trình nghiên cứu 53

2.3.4 Nghiên cứu sự ảnh hưởng của chính sách tái cơ cấu doanh nghiệp đến cấu trúc tài chính các doanh nghiệp dệt may miền Trung 54

2.3.5 Xác định các nhân tố gợi ý ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp dệt may miền Trung 65

2.3.6 Đề xuất hàm số nghiên cứu của luận án biểu diễn mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với các nhân tố ảnh hưởng 67

Kết luận chương 2 68

Chương 3 ĐẶC TRƯNG CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CÁC DOANH NGHIỆP DỆT MAY MIỀN TRUNG 70

3.1 Khái quát tình hình hoạt động dệt may Việt Nam 70

3.1.1 Lịch sử phát triển ngành dệt may Việt Nam 70

3.1.2 Thành tựu ngành dệt may Việt Nam trong tiến trình hội nhập WTO71 3.1.3 Xu hướng cạnh tranh của thị trường thế giới và thách thức đối với ngành dệt may Việt Nam 67

3.3 Khái quát tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh của ngành dệt may miền Trung giai đoạn từ 2007 đến nay 81 3.3.1 Khái quát về quy mô và cơ cấu ngành dệt may miền Trung từ năm

2007 đến nay 81 3.3.2 Phân tích cơ cấu và xu hướng tăng trưởng của ngành dệt may miền Trung giai đoạn từ 2007 đến nay 81 3.4 Thực trạng về cấu trúc tài chính các doanh nghiệp dệt may miền Trung 84 3.4.1 Nhận định chung về cấu tài chính các doanh nghiệp dệt may miền Trung 84 3.4.2 Thực trạng về cấu tài chính các doanh nghiệp dệt may miền Trung theo quy mô doanh nghiệp 87 3.4.3 Thực trạng về cấu tài chính các doanh nghiệp dệt may miền Trung theo cấu trúc tài sản 91 3.4.4 Thực trạng về cấu tài chính các doanh nghiệp dệt may miền Trung theo công đoạn sản xuất kinh doanh 93 Kết luận chương 3 96 Chương 4 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI

CHÍNH CÁC DOANH NGHIỆP DỆT MAY MIỀN TRUNG 97 4.1 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp dệt may miền Trung 97 4.2 Nghiên cứu tổng thể các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính các doanh nghiệp dệt may miền Trung 101 4.2.1 Quy trình thực hiện 101 4.2.2 Mã hóa biến các nhân tố ảnh hưởng ban đầu 103 4.2.3 Nghiên cứu giả định và thực nghiệm chiều hướng ảnh hưởng của các nhân tố ban đầu 105 4.3 Kết quả cấu trúc tài chính các doanh nghiệp dệt may miền Trung khi áp dụng phần mềm SPSS 106 4.3.1 Phân tích kết quả của mô hình 106 4.3.2 Kết quả mô hình tương quan giữa HSNO với các nhân tố ảnh

hưởng khi phân chia doanh nghiệp dệt may miền Trung theo quy mô 107 4.3.2 Kết quả mô hình tương quan giữa HSNO với các nhân tố ảnh

hưởng khi phân chia doanh nghiệp dệt may miền Trung theo công đoạn sản xuất ngành dệt may 110

Kết luận chương 4 114

Chương 5 CÁC HÀM Ý CHÍNH SÁCH VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH ĐỐI VỚI NGÀNH DỆT MAY MIỀN TRUNG 115

5.1 Hướng thiết kế cấu trúc tài chính của ngành Dệt may miền Trung theo quy mô 115

5.1.1 Đối với doanh nghiệp Nhỏ 117

5.1.2 Đối với doanh nghiệp Vừa 118

5.1.3 Đối với doanh nghiệp Lớn 119

5.2 Hướng thiết kế cấu trúc tài chính của ngành Dệt may miền Trung theo công đoạn sản xuất ngành dệt may 120

5.2.1 Đối với doanh nghiệp sản xuất Sợi 122

5.2.2 Đối với doanh nghiệp Dệt nhuộm 123

5.2.3 Đối với doanh nghiệp May mặc 123

5.2.4 Đối với doanh nghiệp Dệt - May 124

5.3 Các hàm ý chính sách từ việc nghiên cứu cấu trúc tài chính của ngành dệt may miền Trung 126

5.3.1 Hướng đầu tư cho các doanh nghiệp theo công đoạn của ngành dệt may miền Trung 126

5.3.2 Hàm ý chính sách khác đối với ngành dệt may miền Trung 127

Kết luận chương 5 130

PHẦN KẾT LUẬN 131

PHỤ LỤC 133

TÀI LIỆU THAM KHẢO 170

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

AFTA : khu vực tự do ASEAN

CTCP : Công ty cổ phần

DN : Doanh nghiệp

DNNN : Doanh nghiệp Nhà nước

DNTN : Doanh nghiệp tư nhân

DTT : Doanh thu thuần

EPS : Earning per share (Thu nhập trên cổ phiếu)

EU : European Community (Cộng đồng châu Âu)

EVA : Economic Value Added (Giá trị kinh tế gia tăng)

FOB : Free on board

GSP : Chính sách ưu đãi thuế quan phổ cập

GTGT : Giá trị gia tăng

HSNO : Hệ số nợ

KT-XH : Kinh tế xã hội

LN : Lợi nhuận

LNTT : Lợi nhuận trước thuế

LNTT/DTT : Lợi nhuận trước thuế / tổng doanh thu thuần

LNST : Lợi nhuận sau thuế

MFN : Most Favoured Nation (Những quốc gia được hưởng tiêu chuẩn Tối huệ quốc)

OBM : Original Brand Manufacturer (Nhà sản xuất mang nhãn hiệu gốc – Tức là sản xuất ra những sản phẩm có thương hiệu của chính mình) ODM : Original Design Manufacturer (Nhà sản xuất theo thiết kế gốc – tức là sản xuất từ khâu thiết kế đến khâu hoàn tất sản phẩm)

OEM : Original Equipment Manufacturer (Nhà sản xuất bằng thiết bị gốc - tức là sản xuất sản phẩm bằng chính máy móc thiết bị của mình)

OECD : Organisation for Economic Cooperation and Development (Tổ chức hợp tác và phát triển kinh tế)

OIM : Original Idea Manufacturer (Nhà sản xuất theo ý tưởng ban đầu)

PBQ : Tỷ suất lợi nhuận bình quân trên doanh thu thuần

ROA : Return on Asset (Tỷ suất sinh lợi trên tài sản)

ROE : Return on Equity (Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu)

ROI : Return on Investment (Tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tư)

TSDH/TTS : Tài sản dài hạn / tổng tài sản

TSLN : Tỷ suất lợi nhuận

DANH MỤC CÁC BẢNG

Trang

Bảng 1: Tổng hợp kết quả nghiên cứu trong nước về sự ảnh hưởng của các

nhân tố đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp 16

Bảng 2: Tổng hợp kết quả nghiên cứu nước ngoài về sự ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp 17

Bảng 1.1: Trích báo cáo tài chính về giá trị cổ phần tại một số công ty 21

Bảng 1.2: Tóm tắt các cách đo lường cấu trúc tài chính 22

Bảng 2.1: Bảng đo lường các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính 67

Bảng 3.1: Kim ngạch xuất khẩu hàng dệt may Việt Nam 74

Bảng 3.2: Mức độ gia tăng số doanh nghiệp dệt may miền Trung 82

Bảng 3.3: Số doanh nghiệp dệt may toàn miền Trung phân theo hệ số NPT/VCSH đến 01/01/NN 85

Bảng 4.1: Mã hóa biến các nhân tố trong nghiên cứu tổng quát 104

Bảng 4.2: Tổng hợp chiều ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc tài chính ngành dệt may miền Trung 105

Bảng 4.3: Mã hóa biến cấu trúc tài chính và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính 106

Bảng 5.1: Mô hình tương quan giữa HSNO với các nhân tố ảnh hưởng theo quy mô doanh nghiệp 116

Bảng 5.2: Tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp dệt may miền Trung theo quy mô nhỏ 117

Bảng 5.3: Tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp dệt may miền Trung theo quy mô vừa 118

Bảng 5.4: Tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp dệt may miền Trung theo quy mô lớn 119

Bảng 5.5: Mô hình tương quan giữa HSNO với các nhân tố ảnh hưởng theo công đoạn 121

Bảng 5.6: Tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp sản xuất sợi miền Trung 122

Bảng 5.7: Tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp dệt nhuộm miền Trung 123 Bảng 5.8: Tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp may mặc miền Trung 124 Bảng 5.9: Tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp dệt - may miền Trung 125

DANH MỤC CÁC HÌNH

Trang Hình 1.1: Mô hình chi phí khánh tận 28 Hình 2.1: Khung nghiên cứu của luận án 52 Hình 3.1: Biểu đồ số lượng doanh nghiệp dệt may quy mô lớn theo vùng 71 Hình 3.2: Số doanh nghiệp dệt may miền Trung đầu năm 2012 83 Hình 3.3: Cơ cấu doanh nghiệp dệt may miền Trung theo hệ số D/E 86 Hình 3.4: Sơ đồ quy trình sản xuất ngành dệt may 93

PHẦN MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Nền kinh tế đất nước chúng ta đang từng bước hội nhập vào kinh tế khu vực

và kinh tế thế giới Quá trình hội nhập được đánh giá khởi điểm từ mốc 01/01/2007 khi Việt Nam gia nhập WTO Trong đó, ngành Dệt may Việt Nam là một trong những ngành xuất nhập khẩu đã chịu chi phối rất lớn bởi tiến trình hội nhập này Thích ứng với quá trình hội nhập, chủ trương của Nhà nước về việc đưa Dệt may nhanh chóng trở thành ngành kinh tế mũi nhọn của nền kinh tế Việt Nam được xem

là vấn đề cấp thiết hàng đầu

Để có thể đưa ngành Dệt may trở thành ngành kinh tế mũi nhọn của khu vực miền Trung Tây nguyên, các nhà nghiên cứu và các cơ quan chức năng đã không ngừng nghiên cứu một cách toàn diện về mọi mặt trong hoạt động của các doanh nghiệp dệt may miền Trung

Có một số doanh nghiệp dệt may theo xu hướng tăng cường xuất khẩu gia công cấp độ 1 để lấy ngắn nuôi dài, lại có một số các doanh nghiệp dệt may khác theo xu hướng “ sản xuất - gia công - xuất khẩu” trọn gói sản phẩm dệt may để tăng chuỗi giá trị cung ứng của ngành

Bên cạnh đó, để đảm bảo phát triển bền vững, Dệt may Việt Nam và Dệt may miền Trung còn xây dựng định hướng phát triển nguồn nguyên liệu nhằm giảm

tỷ lệ nhập khẩu nguyên vật liệu đầu vào và tăng tính tự chủ về nguồn nguyên liệu

Qua nghiên cứu, đã thấy được các doanh nghiệp dệt may thường phải vay vốn để đầu tư trang thiết bị và cả việc dùng để trang trải các chi phí cho hoạt động sản xuất kinh doanh thường niên Điều này đã dẫn đến việc trả lãi vay là một vấn đề rất quan trọng trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp Với tình hình gia tăng nợ vay

và lãi suất sẽ khiến các doanh nghiệp dệt may miền Trung bị thu hẹp lợi nhuận và hạn chế khả năng tiếp cận các đơn đặt hàng trọn gói mà ngành dệt may Việt Nam đang hướng đến ký kết với nước ngoài

Do vậy việc xây dựng một cấu trúc tài chính hợp lý đối với các doanh nghiệp dệt may miền Trung trong giai đoạn hiện nay đã trở thành vấn đề hết sức cần thiết

Từ sau nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958), các nghiên cứu sau đó đều nhằm xác định xem cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp chịu sự ảnh hưởng bởi những nhân tố nào và mức độ ảnh hưởng ra sao Lĩnh vực này nhìn chung đã được nhiều tác giả nghiên cứu nhưng cho đến nay cấu trúc tài chính của ngành dệt may miền Trung vẫn còn bị bỏ ngõ

Đây là lý do cơ bản để tác giả chọn đề tài “ Cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành Dệt May ở khu vực miền Trung trong tiến trình hội nhập”

2 Mục tiêu nghiên cứu

Qua việc vận dụng các lý thuyết cấu trúc tài chính đã được các đề tài đi trước nghiên cứu, tác giả thu thập hệ thống các thông tin về tình hình tài chính của các doanh nghiệp dệt may miền Trung để thực hiện giải quyết các vấn đề sau:

- Hệ thống hóa lý luận và thực tiễn cấu trúc tài chính và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp

- Đánh giá thực trạng cấu trúc tài chính các doanh nghiệp dệt may miền Trung

- Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp dệt may miền Trung

- Nghiên cứu mối quan hệ giữa các nhân tố ảnh hưởng với cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp dệt may miền Trung

- Đề xuất các hàm ý chính sách cho các doanh nghiệp dệt may miền Trung nhằm xây dựng cấu trúc tài chính hợp lý

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: Đề tài này tập trung vào nghiên cứu cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp dệt may miền Trung và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc

Phạm vi nghiên cứu: Các doanh nghiệp được nghiên cứu là các doanh nghiệp đang hoạt động trên địa bàn miền Trung tính đến cuối năm 2012 Đây là những doanh nghiệp có thời gian hoạt động liên tục từ 2007 đến nay để qua đó tác giả có điều kiện nhìn nhận xu hướng cấu trúc tài chính các doanh nghiệp dệt may ở miền Trung

4 Phương pháp nghiên cứu

Để thực hiện được các mục tiêu nghiên cứu, đề tài sử dụng phương pháp hệ thống nhằm hệ thống lại các lý thuyết cũng như các nghiên cứu thực nghiệm đi trước để xác định khung lý thuyết về cấu trúc tài chính và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính Sau đó, đề tài sử dụng phương pháp điều tra chọn mẫu để có thể xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính Quá trình này chia làm 2 giai đoạn:

+ Giai đoạn 1: Phỏng vấn chuyên sâu đối với Giám đốc, Kế toán trưởng hoặc trưởng phòng tài chính các doanh nghiệp dệt may điển hình để gợi mở các nhân tố ảnh hưởng Kết quả các phỏng vấn này cùng với kết quả thực nghiệm của các nghiên cứu trước đây sẽ mở ra hướng giải quyết ở giai đoạn 2

+ Giai đoạn 2: Tiến hành thu thập số liệu tài chính của doanh nghiệp dệt may miền Trung Có 202 doanh nghiệp được chọn tham gia trong nghiên cứu; với nguồn

số liệu từ 31/12/2007 đến 31/12/2012 do Tổng cục thống kê cung cấp

Toàn bộ số liệu thu thập được luận án xử lý bằng các kỹ thuật thống kê phù hợp để phát hiện các đặc trưng của cấu trúc tài chính và các nhân tố ảnh hưởng

5 Đóng góp mới của đề tài

- Đề tài đã mô tả được thực trạng về cấu trúc tài chính của ngành dệt may miền Trung và sự tác động của từng nhân tố thực tế ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp này

- Phân tích đặc điểm công nghệ dệt may Việt Nam trong mối quan hệ với xu thế hội nhập và sự ảnh hưởng của nó đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp dệt may miền Trung

- Thiết lập mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của ngành dệt may miền Trung theo tiêu thức quy mô doanh nghiệp và tiêu thức công đoạn sản xuất ngành dệt may

- Đề xuất các hàm ý chính sách nhằm định hướng và hỗ trợ cho các doanh nghiệp dệt may miền Trung chọn lựa cấu trúc tài chính phù hợp với các quy mô và theo công đoạn sản xuất kinh doanh của ngành dệt may

6 Kết cấu nội dung luận án

Ngoài phần mở đầu và kết luận, nội dung chính của luận án được kết cấu thành 5 chương:

Chương 1: Cơ sở lý luận về cấu trúc tài chính doanh nghiệp

Chương 2: Thiết kế nghiên cứu

Chương 3: Đặc trưng cấu trúc tài chính các doanh nghiệp dệt may miền Trung

Chương 4: Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp dệt may miền Trung

Chương 5: Hàm ý chính sách về cấu trúc tài chính đối với ngành dệt may miền Trung

7 Tổng quan tài liệu nghiên cứu

Để thực hiện đề tài, tác giả đã tìm hiểu nghiên cứu nhiều tài liệu trong và ngoài nước về lý thuyết cấu trúc tài chính, các nhân tố ảnh hưởng và các nghiên cứu thực nghiệm đi trước nhưng chỉ đưa vào luận án 40 tài liệu có trích dẫn Bên cạnh

đó, đề tài còn tìm hiểu các văn bản pháp quy liên quan đến hoạt động tài chính của

Trong phần mở đầu, đề tài không thể liệt kê hết được các tài liệu nghiên cứu, chỉ có thể tổng quan một số tài liệu tiêu biểu đã nghiên cứu và sử dụng vào luận án

Để sử dụng phần lý thuyết về cấu trúc tài chính và các nhân tố ảnh hưởng dùng làm cơ sở nền tảng cho nghiên cứu thực nghiệm của đề tài, tác giả đã tham khảo một số giáo trình và bài giảng sau:

Bài giảng Quản trị tài chính của TS Đoàn Gia Dũng [4]

Quản trị tài chính của TS Nguyễn Thanh Liêm (2002) [6]

Phân tích hoạt động kinh doanh của TS Ngô Hà Tấn, TS Trần Đình Khôi

Nguyên, TS Hoàng Tùng (2009) [9]

Giáo trình Phân tích hoạt động kinh doanh – Phần II của GS.TS Trương

Bá Thanh và PGS.TS Trần Đình Khôi Nguyên (2001) [10]

Bài giảng Kinh tế lượng của TS Trương Bá Thanh (2000) [11]

Phân tích tài chính của PGS.TS Trương Bá Thanh (2012) [12]

Tiếp đến, để có thể có được thiết kế nghiên cứu phù hợp với đề tài, tác giả đã lần lượt tìm hiểu, tham khảo các nghiên cứu trong và ngoài nước Mỗi tác giả đều

có phương pháp nghiên cứu và các giả thiết nghiên cứu không hoàn toàn giống nhau nhưng các nghiên cứu lại có những kết luận chung tương đồng nhau về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Một số tiêu biểu trong những nghiên cứu đó là:

- Tài liệu [1], Tiến sĩ Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) đã nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính trong doanh nghiệp Dùng phương pháp phân tích đường dẫn, tác giả đã phân tích số liệu của hơn 400 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán từ 2007 đến 2009 Bài nghiên cứu đã chỉ ra được cấu trúc tài chính có tương quan thuận chiều với quy mô của doanh nghiệp và

có tương quan nghịch chiều với nhân tố hiệu quả kinh doanh, rủi ro kinh doanh và cấu trúc tài sản

- Tài liệu [8], Trương Đông Lộc và Võ Thị Kiều Trang (2008) đã tiến hành nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Thông qua phân tích hồi quy, bài nghiên cứu đã kết luận cấu trúc vốn của các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán có tương quan thuận chiều với nhân tố quy mô, tốc độ tăng trưởng doanh thu, đặc điểm ngành nghề nhưng lại

có quan hệ nghịch chiều với lợi nhuận của công ty

- Tài liệu [19], các tác giả Antoniou, Antonios, Yilmaz Guney, Krishan Paudyal (2002) đã nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các tập đoàn thuộc khối châu Âu, trên cơ sở điều tra và phân tích số liệu các công ty Pháp, Anh, Đức

Dựa trên nguyên tắc bình phương bé nhất và mô hình GMM, các tác giả đã chỉ ra được cấu trúc tài chính có mối tương quan thuận chiều với nhân tố quy mô của doanh nghiệp và có tương quan nghịch chiều với nhân tố lãi suất và giá cổ phiếu trên thị trường

- Tài liệu [20], Bevan, Alan A, Jo Danbolt (2000) đã sử dụng phương pháp hồi quy để phân tích cấu trúc vốn của hơn 800 công ty ở nước Anh Qua nghiên cứu, các tác giả đã kết luận được cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp này có quan hệ nghịch chiều với lợi nhuận và cơ hội tăng trưởng

- Tài liệu [25], Huang, G.H Samuel, Frank Song M (2002) đã thu thập và nghiên cứu số liệu kế toán và số liệu thị trường của hơn 1000 công ty tại Trung Quốc đã niêm yết trên thị trường chứng khoán

Bằng phương pháp phân tích dữ liệu chéo, bài nghiên cứu đã chỉ ra tỷ lệ nợ trên tổng tài sản của các công ty có quan hệ thuận chiều với quy mô của công ty, lá chắn thuế, tỷ trọng tài sản cố định trên tổng tài sản nhưng lại có quan hệ nghịch chiều với lợi nhuận và đặc điểm ngành kinh doanh

- Tài liệu [33] và [34], Tran Dinh Khoi Nguyen (2006) đã nghiên cứu các doanh nghiệp vừa và nhỏ từ năm 1999 đến 2001

Kết quả của nghiên cứu là đã chỉ ra cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Việt Nam có quan hệ cùng chiều với các nhân tố: Khả năng tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp và lãi suất ngân hàng

Còn lợi nhuận thì có ảnh hưởng không đáng kể đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Việt Nam

- Tài liệu [40], Yu Wen, Kami Rwegasira and Jan Bilderbeek (2002) lại nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính của các công ty tại trung Quốc với phương thức quản lý điều hành của Hội đồng quản trị công ty đó

Qua phân tích hồi quy tương quan chuỗi số liệu của 60 công ty trong khoảng thời gian từ 1996 đến 1998

Kết quả của nghiên cứu cho thấy, các giám đốc công ty thường chọn lựa tỷ lệ

nợ thấp khi họ phải đối mặt với những chính sách quản lý chặt chẽ từ Hội đồng quản trị

Tuy nhiên, số lượng thành viên của Hội đồng quản trị và thù lao trả cho Tổng giám đốc lại không có tương quan với cấu trúc tài chính của công ty

Trên đây chỉ mới tổng quan về một số trong các tài liệu nghiên cứu có tính chất tiêu biểu về phương pháp nghiên cứu

Sau đây là các bảng tổng kết kết quả nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp trong và ngoài nước:

Bảng 1- Tổng hợp kết quả nghiên cứu trong nước về sự ảnh hưởng của các nhân tố

đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp

Sự ảnh hưởng của các nhân tố đối với cấu trúc tài chính của các

lĩnh vực và ngành nghề kinh doanh Các nhân tố ảnh hưởng cơ

bản đã được các nhà

nghiên cứu trong nước

nghiên cứu

Ngành chế biến XK thủy sản [13]

Ngành chế biến thủy sản Khánh Hòa [3]

Ngành dệt may Tp

Đà Nẵng [5]

Ngành Thủy sản

Đà Nẵng [16]

Nghiên cứu chung cho các ngành [1]

1 Quy mô doanh nghiệp (+) (+) (-)/(+) (+) (+)

Chú thích: (+) : Tương quan thuận chiều ; (-) : Tương quan nghịch chiều

k : Không tương quan ; x : Chỉ nghiên cứu định tính không nghiên cứu định lượng

Bảng 2- Tổng hợp kết quả nghiên cứu nước ngoài về sự ảnh hưởng của các nhân tố

đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp

Sự ảnh hưởng của các nhân tố đối với cấu trúc tài

chính đúc kết từ các nghiên cứu nước ngoài

Các nhân tố ảnh hưởng cơ

bản đã được các nhà nghiên

cứu nước ngoài nghiên cứu

Tác giả Huang and Song

Tác giả Mashar and Nars

Tác giả Brian Gibson

Tác giả Rajan and Zingales

Tác giả Frank and Vidhan

(+) : Tương quan thuận chiều ; (-) : Tương quan nghịch chiều

k : Không tương quan ; x : Chỉ nghiên cứu định tính không nghiên cứu định lượng

Những tài liệu trên đã giúp tác giả đã thiết kế nghiên cứu và đề xuất các kiến nghị đề xuất của đề tài

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

1.1 Cấu trúc tài chính của doanh nghiệp

1.1.1 Khái niệm về doanh nghiệp

Theo cách nhìn chung của các nhà nghiên cứu kinh tế thì doanh nghiệp là những tế bào kinh tế tham gia trực tiếp vào việc cấu thành nền kinh tế xã hội

Các doanh nghiệp sẽ cùng tồn tại và phát triển theo đà phát triển không ngừng của khoa học kỹ thuật và nền kinh tế xã hội Do vậy, khi xem xét nghiên cứu

về cấu trúc tài chính của doanh nghiệp cũng nên có cách hiểu toàn diện và thống nhất về doanh nghiệp

Theo Luật doanh nghiệp Việt Nam hiện nay, doanh nghiệp là tổ chức kinh tế

có tên riêng, tài sản riêng, trụ sở giao dịch ổn định, được đăng ký kinh doanh theo quy định của pháp luật nhằm thực hiện các hoạt động kinh doanh

Khái niệm này được áp dụng cho doanh nghiệp thuộc mọi thành phần kinh

tế, không phân biệt giữa doanh nghiệp Nhà nước với doanh nghiệp tư nhân và các thành phần kinh tế khác

Vậy nói một cách tổng quát thì có thể hiểu doanh nghiệp là một tổ chức kinh

tế có tư cách pháp nhân, thực hiện các hoạt động kinh doanh đã đăng ký theo luật định Quá trình kinh doanh đó, đòi hỏi mỗi doanh nghiệp cần có một cấu trúc tài chính phù hợp với đặc điểm ngành nghề và sự tác động của các yếu tố trong môi tường kinh doanh

1.1.2 Khái niệm về cấu trúc tài chính của doanh nghiệp

Từ năm 1950 đến nay, đã có nhiều nghiên cứu liên quan đến khái niệm cấu trúc tài chính Trong đó, luận án sẽ sử dụng khái niệm mà phần lớn các nhà nghiên cứu thường sử dụng khái niệm được phát biểu như sau:

“Cấu trúc tài chính là thuật ngữ phản ánh cơ cấu tài sản và cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp”

Theo cách hiểu này, cấu trúc tài chính đã bao hàm cả cấu trúc vốn Song một

số nhà nghiên cứu lại có cách định nghĩa hơi khác hơn:

“Cấu trúc tài chính ám chỉ cơ cấu giữa các khoản nợ và vốn chủ của doanh nghiệp Cấu trúc vốn chỉ ra cơ cấu các nguồn vốn dài hạn (cổ phiếu thường, cổ phiếu ưu đãi, trái phiếu dài hạn và các khoản vay nợ trung hạn và dài hạn)” [4] Khi

áp dụng cơ cấu vốn khác nhau có thể làm thay đổi khả năng sinh lời và mức độ rủi

ro của doanh nghiệp

Bên cạnh đó, cấu trúc tài chính còn được định nghĩa là quan hệ tỷ lệ giữa các khoản nợ và vốn chủ của doanh nghiệp Khái niệm này được giới nghiên cứu tài

chính quan tâm hơn 40 năm qua vì liên quan với một vấn đề: cấu trúc tài chính có

liên quan đến giá trị doanh nghiệp không (?)

Trong thị trường hoàn hảo, cấu trúc tài chính không liên quan đến giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, thị trường hoàn hảo chỉ là một ý niệm rất lý tưởng nên nhiều nhà nghiên cứu đã đặt ra vấn đề nghiên cứu cấu trúc tài chính trong mối liên

hệ với giá trị của doanh nghiệp

Chính vì mối liên quan này, thuật ngữ đòn bẩy nợ (hay đòn bẩy tài chính) cũng hàm ý cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Vấn đề này sẽ đề cập ở phần sau của đề tài này Từ các khái niệm trên, tác giả luận án cho rằng:

Cấu trúc tài chính doanh nghiệp là một khái niệm phản ảnh một bức tranh tổng thể về: tình hình tài chính doanh nghiệp trên hai mặt là cơ cấu nguồn vốn gắn liền với quá trình huy động vốn; chính sách tài trợ của doanh nghiệp và cơ cấu tài sản gắn liền với quá trình sử dụng vốn; những đặc điểm và chiến lược kinh doanh của doanh nghiệp Mặt khác cấu trúc tài chính còn thể hiện mối liên hệ và sự vận động của các yếu tố nguồn vốn và tài sản nhằm hướng đến mục tiêu tối đa hoá giá trị doanh nghiệp Có thể nói cấu trúc tài chính là một khái niệm có tính trừu tượng, nên khi nghiên cứu, các học giả tài chính đã cụ thể hóa bằng nhiều cách đo lường và biểu hiện thông qua các chỉ tiêu khác nhau

1.1.3 Các chỉ tiêu đo lường cấu trúc tài chính của doanh nghiệp

Theo Rajan và Zingales, thì cách đo lường và hướng tiếp cận cấu trúc tài chính tùy thuộc vào mục tiêu phân tích Trong khi đo lường cấu trúc tài chính người

ta thường quan tâm hai vấn đề:

* Vấn đề thứ nhất là nên sử dụng giá trị thị trường hay giá trị được ghi trên

sổ kế toán để xác định giá trị của tài sản và các khoản nợ phải trả (?) Bàn về vấn đề này, có hai trường phái đối lập nhau:

.Theo trường phái sử dụng giá trị ghi sổ:

Chi phí cơ bản của các khoản vay là chi phí kỳ vọng của sự khánh tận về tài chính trong trường hợp phá sản Sự khánh tận tài chính ảnh hưởng đến chi phí vốn trung bình, tác động kéo theo đến một cấu trúc tài chính tối ưu

Trong trường hợp đó, giá trị của một doanh nghiệp bị khánh tận sẽ gần với giá trị ghi sổ Nếu việc phá sản xảy ra, việc đo lường trách nhiệm đối với các chủ nợ theo giá trị ghi sổ là chính xác nhất Nó giúp các chủ thể dễ dàng tiếp cận và ghi nhận chính xác hơn so với giá thị trường

Ngoài ra, giá trị ghi sổ còn phù hợp khi xác định cấu trúc tài chính đối với các công ty không yết trên thị trường chứng khoán, đặc biệt là các doanh nghiệp nhỏ và vừa Nếu sử dụng giá ghi sổ thì giá trị các khoản nguồn vốn và tài sản được thu thập từ bảng cân đối kế toán hàng năm Kiểu đo lường này được sử dụng trong nhiều nghiên cứu của Graham (2000), Hesmatti (2001), Michealas (1999), Mira (2001) …

Theo trường phái giá trị thị trường:

Người ta cho rằng sử dụng giá thị trường sẽ xác định được giá trị thực của doanh nghiệp Chẳng hạn như, khi căn cứ vào giá trị ghi sổ thì trên sổ kế toán ta luôn có:

“ Tổng Nguồn VCSH = Tổng tài sản – Tổng Nợ Phải trả”

Điều đó có nghĩa là, trong mọi tình huống giá ghi sổ đều cho chúng ta giá trị nguồn vốn chủ sở hữu ≥ 0 Nhưng trong thực tế, nếu chúng ta lấy giá trị thị trường

của tổng tài sản hiện có trừ cho giá trị thị thường của tổng các khoản nợ phải trả ta vẫn có thể có tổng nguồn VCSH <0

Đứng trước sự bất cập đó, nhiều nghiên cứu đã sử dụng đồng thời cả giá trị thị trường và giá trị ghi sổ để đo lường cấu trúc tài chính, như: Titman và Wessel (1988); Pandey (2001); Huang và Song (2001) Có thể xem số liệu được lấy từ báo cáo tài chính năm 1992 - 1993 của các công ty [7]:

Bảng 1.1: Trích báo cáo tài chính về giá trị cổ phần tại một số công ty

Giá trị vốn cổ phần Công ty

Giá ghi sổ Giá thị trường

Tỷ lệ Giá thị trường/Giá ghi sổ

* Vấn đề thứ hai là để xác định cấu trúc tài chính ta nên sử dụng những loại

nợ gì (?) Cách đo lường của từng loại nợ ảnh hưởng như thế nào dến cấu trúc tài chính (?)

Nếu chỉ quan tâm đến sự ảnh hưởng của từng nhân tố đối với cấu trúc tài chính ở góc nhìn tổng quát thì các nhà nghiên cứu thực nghiệm thường sử dụng các thuật ngữ “Nợ phải trả” để đo lường cấu trúc tài chính Loại nợ này bao gồm nợ vay ngắn hạn và dài hạn Theo thứ tự thời gian ta có thể tìm thấy một số nghiên cứu theo quan điểm trên như sau:

- Năm 1993: Bennette và Donnelly cho rằng nếu các doanh nghiệp có các chính sách tài trợ huy động các khoản nợ vay ngắn hạn hấp dẫn thì nắm được tỷ lệ

nợ vay ngắn hạn không nhỏ so với tổng các khoản nợ vay dài hạn

- Năm 1999: Michaelas vă cộng sự cho rằng nếu câc nhđn tố ảnh hưởng đến

nợ ngắn hạn khâc với câc nhđn tố ảnh hưởng đến nợ dăi hạn thì cần thiết sử dụng cả

nợ vay ngắn vă nợ dăi để đo lường cấu trúc tăi chính Đđy cũng chính lă hướng tiếp cận đê được câc nhă nghiín cứu như Titman vă Wessels (1988), Pandey (2001), Huang vă Song (2001) rất quan tđm

Bín cạnh đó, việc sử dụng thuật ngữ “nợ vay” hay “ toăn bộ nợ phải trả” cũng lă một vấn đề cần phải băn luận trong khi đo lường cấu trúc tăi chính Bởi vì trong thực tế tổng nợ phải trả của câc doanh nghiệp còn có câc khoản tín dụng thương mại vă câc nguồn vốn tạm thời khâc mă những nguồn vốn năy cũng góp phần tăi trợ cho doanh nghiệp không kĩm phần quan trọng

Điều năy có thể thấy được phản ânh rõ nĩt hơn nếu ta nghiín cứu câc doanh nghiệp nhỏ vă vừa Tóm lại, câc chỉ tiíu phản ânh cấu trúc tăi chính của doanh nghiệp rất đa dạng Bảng dưới đđy tổng hợp câc câch đo lường về cấu trúc tăi chính:

Bảng 1.2: Tóm tắt câc câch đo lường cấu trúc tăi chính

Tín chỉ tiíu Câch thức xâc định Ý nghĩa chỉ tiíu

1 Hệ số Nợ - Tăi sản

sản tàiTổng

trả phảiNợ Trâch nhiệm của doanh nghiệp

đối với phần tăi sản được tăi trợ bằng Nợ phải trả

2 Hệ số Nợ ngắn hạn -

n ngắn hạNợ Trâch nhiệm của doanh nghiệp

đối với phần tăi sản được tăi trợ bằng Nợ ngắn hạn

3 Hệ số Nợ phải trả -

Vốn chủ sở hữu Vốn chủsở hữu

trả phảiNợ Phản ânh sự cđn đối giữa khả

năng tự tăi trợ vă sự phụ thuộc văo câc nhă cung cấp tín dụng

4 Hệ số Nợ dăi hạn -

NDH Phản ânh tính hợp lý trong

việc sử dụng nợ văo việc đầu

tư tăi sản của doanh nghiệp

( Tâc giả tóm tắt từ câc tăi liệu đê nghiín cứu)

Từ các cách đo lường cấu trúc tài chính như đã nêu ở bảng 1.2, tác giả đã khảo sát một số chuyên viên tài chính của các công ty trên cả nước và đã đi đến chọn “ Hệ số Nợ phải trả - Vốn chủ sở hữu” làm cách đo lường cấu trúc tài chính trong nghiên cứu của luận án Cách đo lường này sẽ góp phần giải thích mối quan

hệ giữa cấu trúc tài chính và giá trị doanh nghiệp

1.1.4 Mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với doanh nghiệp

Giá trị doanh nghiệp tại một thời điểm là giá trị của toàn bộ tài sản hiện có của doanh nghiệp tại thời điểm đánh giá sau khi trừ đi các khoản nợ phải trả:

Giá trị doanh nghiệp = Tổng Tài sản – Tổng Nợ phải trả Như vậy, giá trị doanh nghiệp chính là giá trị của những tài sản dược đầu tư bằng nguồn vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp Để xác định chỉ tiêu này có thể thực hiện theo nhiều hướng khác nhau trên các nguồn số liệu khác nhau như định giá theo báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, định giá theo phương pháp giá điều chỉnh, định giá bằng phương pháp hỗn hợp, định giá từ bảng cân đối kế toán … Người ta còn đề cập vấn đề là định giá theo chỉ tiêu tĩnh và định giá theo chỉ tiêu động thông qua việc có tính đến thời giá của tiền tệ hay không (?)

Trong đó, một phương pháp khá phổ biến đó là xác định giá trị của doanh nghiệp theo quan điểm đồng vốn vận động và kỳ vọng có sự gia tăng vốn chủ sở hữu Có thể khái quát phương pháp như sau:

* Tại thời điểm đầu kỳ (có thể là thời điểm đầu niên độ, thời điểm đầu một

dự án đầu tư hay đầu một chu kỳ kinh doanh…), ta có giá trị doanh nghiệp được hiểu là Vốn chủ sở hữu và được xác định là:

Vốn chủ sở hữu (E) = Tổng Tài sản (V) – Tổng Nợ phải trả (D)

* Sau một giai đoạn hay thời kỳ hoạt động, các đối tượng liên quan đến vốn

đã bỏ ra cho hoạt động sẽ có các kỳ vọng khác nhau Tổng tài sản đã đạt đến V1; Những người chủ sở hữu các khoản nợ phải trả mong muốn gia tăng số tiền đã cho

nợ thành D1 = D(1+ kD) với kD là lãi suất cho vay trong giai đoạn đang xem xét

Các chủ sở hữu, lại có kỳ vọng về số vốn đã đầu tư sẽ đạt được là :

E1 = E (1+ kE), với kE là tỷ suất sinh lợi của vốn chủ sở hữu

* Tại thời điểm cuối kỳ, giá trị doanh nghiệp sẽ là:

Vốn chủ sở hữu (E1) = Tổng Tài sản (V1) – Tổng Nợ phải trả (D1)

Vậy: Giá trị doanh nghiệp cuối kỳ : E (1+ kE) = V1 – D (1 + kD)

kE =

E

E -kD)(1D -

Trong đó, các chủ nợ đã kỳ vọng về sự gia tăng vốn cho vay một cách cố định ngay khi ký hợp động tín dụng mà không hề quan tâm đến kết quả cuối cùng của hoạt động mình đã cho vay Các chủ sở hữu doanh nghiệp phải có trách nhiệm trả nợ cả gốc và lãi cho chủ nợ ngoại trừ những rủi ro bất khả kháng trong kinh doanh hay phá sản

Song trái lại, giá trị của doanh nghiệp thì lại phụ thuộc vào hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, điều đó thể hiện qua chỉ tiêu tỷ suất sinh lợi của vốn chủ sở hữu (kE) còn được ký hiệu là ROE

Như vậy, doanh nghiệp sử dụng nợ phải trả nhiều hay ít sẽ làm tăng hoặc giảm giá trị của doanh nghiệp, đây chính là hiệu ứng của đòn bẩy tài chính Và trong trường hợp có xét đến thuế thu nhập doanh nghiệp thì vấn đề giá trị doanh nghiệp có thể chia hai trường hợp liên quan đến thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Cụ thể:

Gọi t là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp và ki là lãi suất vay sau thuế thu nhập doanh nghiệp, ta có: ki = kD ( 1- t)

- Trường hợp kD > ki : đòn bẩy tài chính sẽ làm tăng ROE hay làm tăng giá trị doanh nghiệp

- Trường hợp kD < ki : đòn bẩy tài chính sẽ làm giảm ROE hay làm giảm giá trị doanh nghiệp

Như vậy, nghiên cứu cấu trúc tài chính là nghiên cứu các ứng xử và các quyết sách tài chính của doanh nghiệp thông qua chỉ tiêu “ Tỷ suất Nợ” hay còn gọi

là “ Hệ số Nợ” – viết tắt là HSNO, ký hiệu D/E Nghiên cứu về vấn đền này, có khá

Và luận án xin được trình bày khái quát một số quan điểm lớn được nhiều

nhà nghiên cứu quan tâm ở phần các lý thuyết về cấu trúc tài chính tiếp theo

1.2 Các lý thuyết về cấu trúc tài chính của doanh nghiệp

1.2.1 Giả thiết nghiên cứu ban đầu

Trước năm 1958, lý thuyết về cấu trúc tài chính chỉ là những quả quyết mơ

hồ về hành vi của nhà đầu tư hơn là những mô hình nghiên cứu phức tạp Lý thuyết hiện đại về cấu trúc tài chính khởi đầu từ năm 1958 khi hai giáo sư Franco Modigliani và Merton Miller chứng minh rằng: giá trị của doanh nghiệp sẽ không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc tài chính theo một số giả thuyết

Kết quả nghiên cứu này cho rằng hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp được tài trợ bằng nguồn vốn gì không là một vấn đề cần quan tâm vì cấu trúc tài chính không liên quan đến giá trị doanh nghiệp

Trong đó: VL, VU là giá trị của DN sử dụng nợ và không sử dụng nợ;

k SU là tỷ lệ hoàn vốn yêu cầu đối với doanh nghiệp không sử dụng nợ;

EBIT là lợi nhuận trước thuế và lãi vay

Lý thuyết trên dựa vào các giả thuyết sau:

* Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân

* Cổ phiếu và trái phiếu được kinh doanh trên thị trường hoàn hảo Nghĩa là không có các chi phí môi giới và nhà đầu tư có thể vay với cùng một lãi suất như các công ty

* Nhà đầu tư và nhà quản trị tại doanh nghiệp đều có thông tin như nhau về

cơ hội tăng trưởng đầu tư của doanh nghiệp trong tương lai

* Các khoản nợ là không có rủi ro bất kể mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp nhiều hay ít Lãi suất vay trên các khoản nợ là lãi suất không có rủi ro

* Tất cả các dòng tiền đều có tính liên tục (perpeptuties)

So với thực tế, các giả thuyết của mô hình MM đều là trạng thái lý tưởng Bởi vì:

Thứ nhất, thuế thu nhập doanh nghiệp và thu nhập cá nhân trên thực tế không thể phủ nhận được

Thứ hai, việc lãi suất vay tăng lên khi sử dụng nợ tăng lên là quy luật

Thứ ba, khả năng phá sản gia tăng khi doanh nghiệp sử dụng tăng các khoản

nợ để tài trợ

Trên góc độ nghiên cứu, cấu trúc tài chính của mô hình MM có ý nghĩa rất lớn Mô hình đã chỉ ra những đầu mối về tính liên quan của cấu trúc tài chính đối với giá trị doanh nghiệp

Mô hình đã tạo tiền đề cho các nghiên cứu tiếp theo bằng cách loại bỏ dần các giả thuyết trên khi nghiên cứu cấu trúc tài chính Các nghiên cứu đó được trình bày tiếp sau đây

1.2.2 Mô hình “Thuế MM” và ảnh hưởng của thuế thu nhập công ty

Năm 1963, Modigliani và Miller tiếp tục đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc tính đến ảnh hưởng của thuế thu nhập công ty Vì chi phí lãi vay là một khoản chi phí được khấu trừ vào thuế thu nhập doanh nghiệp nên khi doanh nghiệp sử dụng nợ vay để tài trợ sẽ xuất hiện khoản tiết kiệm bằng tiền gia tăng đối với các nhà đầu tư Hai tác giả cho rằng nếu xét đến thuế thu nhập công ty thì sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp

Việc tồn tại thuế thu nhập doanh nghiệp dẫn đến luận đề MM thứ nhất: Giá

trị của một doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ ở

cùng một dạng rủi ro cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ

Kết luận này thể hiện qua phương trình sau: VL = VU + T.D (MM.1) Với D là tổng số nợ sử dụng bởi doanh nghiệp và T là thuế suất thu nhập doanh nghiệp; T.D là khoản lợi do sử dụng nợ (còn gọi là giá trị của khoản tiết kiệm do thuế)

Có thể minh chứng vấn đề trên qua ví dụ giả định của hai Công ty A và Công

ty B, gọi tắt là A và B

Cả hai công ty đều có tổng nguồn vốn như nhau là: 10.000 ; Thuế suất thuế

+ B có vay nợ 20% với lãi suất là 8%/năm, tạo nên chi phí lãi vay phải trả hàng năm là : 10.000 x 20% x 8% =160 Chi phí lãi vay phải trả này được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế nên công ty B tiết kiệm được một khoản thuế thu nhập thuế là: 160 x 20% = 32

+ A sử dụng 100% vốn chủ sở hữu do vậy số thuế thu nhập công ty phải nộp cao hơn B: 32

Phương trình (MM.1) cho thấy khi tồn tại thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ sẽ cao hơn giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ một giá trị là T.D ( bằng tích của thuế suất và số vốn vay)

Khoản lợi ích này sẽ gia tăng khi doanh nghiệp càng tăng nợ, và do vậy giá trị của một doanh nghiệp sẽ tối đa khi doanh nghiệp sử dụng 100% nợ để tài trợ

Như vậy, mô hình “ Thuế MM” đã phản bác mô hình MM nguyên thủy khi

đã loại trừ giả thuyết thuế thu nhập công ty Song mô hình “Thuế MM” lại gặp phải nhiều ý kiến phản bác Một trong các ý kiến này liên quan đến sự tồn tại của chi phí khánh tận tài chính và chi phí đại diện

1.2.3 Lý thuyết về chi phí khánh tận tài chính [32]

Sự khánh tận về tài chính bao gồm sự phá sản và nguy cơ phá sản Một doanh nghiệp rơi vào tình trạng phá sản luôn phát sinh các chi phí ứng xử đáng kể (Myers, 1984) để duy trì khách hàng, nhà cung cấp và người lao động Mặt khác, còn phát sinh chênh lệch thanh lý, nhượng bán các tài sản với giá thấp hơn giá trị thực khi họat động bình thường Bao gồm:

+ Chi phí trực tiếp : chi phí về pháp lý và hành chính trong quá trình phá sản + Chi phí gián tiếp: những khoản thiệt hại đối với doanh nghiệp khi các bên

có liên quan đến lợi ích doanh nghiệp hạn chế những điều kiện ưu đãi cho doanh nghiệp đó

Nếu cho rằng sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp thì việc gia tăng khả năng phá sản sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp Ý tưởng này dẫn đến lý thuyết

“Cân bằng” về cấu trúc tài chính, theo đó cấu trúc tài chính tối ưu là cấu trúc đòi hỏi phải cân bằng giữa lợi ích do sử dụng nợ và chi phí khánh tận tài chính

Có thể khái quát lý thuyết qua mô hình 1.1:

Hình 1.1: Mô hình chi phí khánh tận

Mô hình trên cho thấy một số kết quả sau:

Theo giả thuyết của mô hình Thuế MM, khi quan tâm đến thuế thu nhập công ty, giá trị doanh nghiệp sẽ được tối đa nếu sử dụng 100% nợ vay để tài trợ

Trong thực tế, các doanh nghiệp sẽ không thể sử dụng 100% nợ để tài trợ cho hoạt động của mình vì sự gia tăng khả năng khánh tận tài chính và lãi suất vay

Ta có thể quan sát diễn biến của mô hình:

Giá cổ phiếu nếu doanh nghiệp không

sử dụng nợ để tài trợ

Kết quả mô hình MM cùng với ảnh hưởng thuế thu nhập DN: Giá CP trong trường hợp không có chi phí phá sản

Giá trị bổ sung do

lợi ích về rào chắn

thuế

Chi phí phá sản làm giảm gía trị cỏ phiếu

Mức nợ khi chi phí phá

sản có ý nghĩa quan

trọng

D1 D2

Dưới điểm D1, khả năng phá sản của doanh nghiệp rất thấp Tuy nhiên, khi vượt qua điểm D1 thì chi phí khánh tận tài chính và lãi suất vay gia tăng trở nên quan trọng hơn Những khoản này làm giảm lợi ích về thuế khi doanh nghiệp gia tăng nợ

Từ điểm D1 sang điểm D2, chi phí khánh tận tài chính tăng, nhưng không lớn hơn khoản lợi ích do sử dụng nợ, do vậy giá trị doanh nghiệp vẫn gia tăng khi tỷ suất nợ gia tăng Tuy nhiên, vượt qua điểm D2, chi phí khánh tận tài chính đã lớn hơn lợi ích do sử dụng nợ, do vậy tỷ suất nợ gia tăng sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp

Điểm D 2 được xem là điểm có cấu trúc tài chính tối ưu khi nó cân bằng giữa chi phí khánh tận và lợi ích do sử dụng nợ Đây chính là lý thuyết cân bằng

Như vậy, lý thuyết cân bằng đối lập với những lý thuyết trước đây của mô hình Thuế MM

Năm 1985, Petit và Singer đã cho rằng khi khả năng phá sản càng gia tăng thì doanh nghiệp sẽ ít sử dụng nợ để tăng quy mô vốn hoạt động

1.2.4 Lý thuyết chi phí đại diện [27]

Bên cạnh các luận điểm trên, một lý thuyết cũng được nghiên cứu đó là lý thuyết chi phí đại diện

Trong quản lý tài chính, vấn đề đại diện được hiểu là sự mâu thuẫn tiềm tàng

về lợi ích giữa người tài trợ với người quản lý doanh nghiệp

Năm 1976, nghiên cứu của Jenshen và Meckling cho rằng có hai dạng mâu thuẫn về đại diện, đó là: mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu với nhà quản lý doanh nghiệp và mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu với người chủ nợ

* Xét góc độ mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu và người quản lý doanh nghiệp, vấn đề đại diện nảy sinh khi người quản lý chỉ sở hữu một phần nhỏ trong tổng vốn chủ sở hữu

Kết quả là người chủ sở hữu không giành được toàn bộ khoản lợi từ các hoạt động nâng cao lợi nhuận của công ty mình, nhưng họ phải gánh chịu toàn bộ chi phí cho những hoạt động này Để giảm thấp mâu thuẫn đại diện, người chủ sở hữu chấp

nhận bỏ ra chi phí đại diện, như các khoản chi để kiểm toán, giám sát hoạt động, chi phí cấu trúc tổ chức nhằm hạn chế các hành vi không mong muốn do người quản lý doanh nghiệp mang lại

* Xét góc độ mâu thuẫn giữa người chủ nợ và người chủ doanh nghiệp, vấn

đề đại diện thể hiện trong các hợp đồng vay nợ khi cân nhắc mức cho vay nợ đối với các khoản đầu tư

Thực tế cho thấy rằng, nếu một khoản đầu tư thành công, có thu nhập cao hơn chi phí sử dụng các khoản nợ, người chủ doanh nghiệp sẽ hưởng toàn bộ khoản thu nhập chênh lệch này Tuy nhiên, nếu khoản đầu tư đó không thành công, người chủ doanh nghiệp sẽ gánh chịu khoản thua lỗ này trong phạm vi trách nhiệm hữu hạn của khoản đầu tư Như vậy là khi đầu tư vào những dự án có rủi ro cao, người chủ doanh nghiệp sẽ có lợi thế hơn so với các chủ nợ cho vay để đầu tư vào dự án

Do vậy, các chủ nợ thường tự bảo vệ mình thông qua việc xây dựng các điều khoản hạn chế trong các hợp đồng vay Những điều khoản này cản trở hoạt động của các doanh nghiệp ở một vài khía cạnh nào đó Các doanh nghiệp còn bị giám sát

để đảm bảo rằng các điều khoản phải được tuân thủ Các chi phí trong trường hợp này được chuyển sang người chủ dưới hình thức các khoản chi phí nợ vay cao hơn

Đối với các doanh nghiệp có qui mô nhỏ, vấn đề đại diện trở nên nghiêm trọng hơn so với các doanh nghiệp lớn vì các doanh nghiệp nhỏ không được yêu cầu công khai thông tin, do vậy dẫn đến những chi phí đáng kể khi cung cấp thông tin cho người bên ngoài

Những nghiên cứu về chi phí đại diện cho thấy, tương tự như trường hợp chi phí khánh tận về tài chính, chi phí đại diện làm giảm lợi ích do sử dụng nợ để tài trợ

Do vậy, Jenshen và Meckling (1976) cho rằng một cấu trúc vốn tối ưu có thể đạt được bằng việc cân đối giữa chi phí đại diện với lợi ích do sử dụng nợ Lý thuyết về chi phí đại diện là một quan tâm đối với các doanh nghiệp nhỏ vì chi phí đại diện phát sinh từ những mâu thuẫn cơ bản về lợi ích giữa người chủ sở hữu và

Vấn đề đại diện cũng liên quan đến uy tín của doanh nghiệp và đến lượt nó cũng ảnh hưởng đến lựa chọn cấu trúc tài chính Diamond (1989) cho rằng nếu doanh nghiệp có lịch sử thanh toán nợ tốt, uy tín của doanh nghiệp sẽ tăng lên và chi phí lãi vay sẽ thấp hơn

Do vậy, các doanh nghiệp lão làng thường tìm các dự án an toàn để tránh mất

uy tín của mình Các doanh nghiệp non trẻ với ít uy tín có thể chọn các dự án mang nhiều rủi ro Nếu các doanh nghiệp non trẻ tồn tại mà không có những thất bại nào,

họ dần dần trở thành doanh nghiệp lão làng và chuyển sang các dự án an toàn Xin nhấn mạnh là bài viết này sử dụng thuật ngữ Doanh nghiệp lão làng để chỉ những doanh nghiệp đã có bề dày về sự thành công

Nhìn chung, việc đưa chi phí khánh tận tài chính và chi phí đại diện vào mô hinh thuế MM và mô hình Miller dẫn đến lý thuyết cân bằng về cấu trúc tài chính Những mô hình này đều thừa nhận tồn tại một cấu trúc tài chính tối ưu Cấu trúc vốn tối ưu của một doanh nghiệp liên quan đến cân bằng giữa ảnh hưởng thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế thu nhập cá nhân với chi phí đại diện và chi phí khánh tận tài chính

1.2.5 Lý thuyết thông tin bất cân xứng

Một trong các giả thuyết của mô hình MM là các nhà đầu tư và nhà quản trị

có cùng thông tin về triển vọng tương lai của doanh nghiệp Tuy nhiên, so với các nhà đầu tư bên ngoài các nhà quản trị thường có thông tin đầy đủ hơn về triển vọng tương lai Hiện tượng này gọi là sự bất cân xứng về thông tin

Thông tin bất cân xứng có ảnh hưởng quan trọng đối với cấu trúc vốn của doanh nghiệp Theo đó, lý thuyết về cấu trúc vốn hình thành thêm hai trường phái:

lý thuyết tín hiệu và lý thuyết trật tự phân hạng

Theo lý thuyết tín hiệu, việc lựa chọn cấu trúc vốn của một doanh nghiệp có thể truyền những dấu hiệu cho người đầu tư bên ngoài về thông tin của người bên trong ở doanh nghiệp Lý thuyết này bắt đầu từ công trình của nhà nghiên cứu Ross vào năm 1977 [37] và của Lyland, Pyle cũng vào năm 1977 [30] Theo đó, nhà quản trị biết rõ hơn nhà đầu tư bên ngoài về triển vọng của doanh nghiệp Khi doanh

nghiệp được dự báo sẽ có triển vọng hoạt động tốt, nhà quản trị không muốn chia sẻ lợi nhuận với những người chủ sở hữu mới Ngược lại, khi doanh nghiệp dự báo có triển vọng không sáng sủa, nhà quản trị mong muốn chia sẽ những rủi ro này với những chủ sở hữu mới Do vậy, khi một doanh nghiệp công bố phát hành thêm cổ phiếu cũng đồng nghĩa triển vọng của doanh nghiệp không được tốt

Lý thuyết trật tự phân hạng khởi đầu từ những công trình nghiên cứu của Myers và Majluf (1984) Các nhà nghiên cứu này cho rằng có một trật tự ưu tiên khi tài trợ các khoản đầu tư: đầu tiên là việc sử dụng các nguồn vốn hiện có bên trong doanh nghiệp, tiếp theo là các khoản vay nợ, và cuối cùng là huy động vốn chủ sở hữu mới

Do thông tin bất cân xứng giữa người bên trong và người bên ngoài, các doanh nghiệp sẽ thích tài trợ bởi các nguồn vốn bên trong hơn là nguồn vốn bên ngoài để tránh bán các chứng khoán dưới mệnh giá Nếu các khoản tài trợ bên ngoài

là không thể tránh khỏi thì các khoản nợ ít rủi ro sẽ được ưu tiên sử dụng và cuối cùng là khoản tăng vốn góp thông qua việc huy động các cổ đông mới Trật tự phân hạng trên phản ánh chi phí tương đối của các nguồn lực tài trợ là có sự khác nhau

Do vậy, Myers và Majluf (1984) cho rằng sẽ không có một cấu trúc tài chính tối ưu đối với các doanh nghiệp Lý thuyết này về sau được mở rộng bởi

nhiều nhà nghiên cứu khác như Krasker (1986) [29], Brennan và Kraus (1987) [21], Noe (1988) [35]

Trong thực tế, lý thuyết tín hiệu thường ít được sử dụng cho các doanh nghiệp nhỏ và vừa, bởi vì các doanh nghiệp này thường không yết giá trên thị trường chứng khoán Do vậy, theo Mira (2001), các nhà quản trị của doanh nghiệp nhỏ và vừa thường không muốn thể hiện các tín hiệu đối với thị trường và nhà đầu

tư khi thực hiện một quyết định tài trợ nào đó

Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng lại thường có ích hơn đối với các doanh nghiệp nhỏ và vừa Trong việc điều hành hoạt động của các doanh nghiệp nhỏ và vừa thường việc chấp nhận người chủ sở hữu mới sẽ không đề cập đến và

1.2.6 Lý thuyết vòng đời

Bên cạnh các lý thuyết trên, theo Berger & Udell (1998) thì việc tiếp cận các khoản nợ trong kinh doanh phụ thuộc vào tình trạng phát triển trong vòng đời của doanh nghiệp (chu kỳ sống của doanh nghiệp)

Các doanh nghiệp mới ra đời thường chủ yếu là dựa vào nguồn vốn ban đầu của chủ sở hữu bởi vì danh tiếng chưa có trên thương trường để đảm bảo cho việc vay nợ Sau đó, sự tồn tại và phát triển ổn định sẽ tạo cho các doanh nghiệp cơ hội tiếp cận đến các khoản nợ chủ yếu là ngắn hạn

Trong hoàn cảnh này, các doanh nghiệp đành phải chấp nhận khó khăn về chi phí vốn do nợ ngắn hạn tạo nên cho đến khi họ tạo dựng được uy tín và chỗ đứng trên thương trường và có khả năng thâm nhập vào thị trường tài chính (Chittenden, 1996) [24]

Lý thuyết này giải thích cho sự gia tăng các khoản tài trợ bằng nợ ngắn hạn ở các doanh nghiệp chưa có thâm niên, mặt khác cũng đưa ra vấn đề thay đổi tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu trong doanh nghiệp

Doanh nghiệp càng phát triển thì sử dụng nợ càng nhiều Điều này có thể hiểu là theo lý thuyết vòng đời, cấu trúc tài chính của doanh nghiệp chỉ phụ thuộc tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp chứ không đề cập đến các nhân tố khác

Thật vậy, để hiểu và vận dụng các lý thuyết về cấu trúc tài chính cho phù hợp, ta cần phải nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính

1.3 Các nhân tố cơ bản ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp

1.3.1 Cấu trúc tài sản

Cấu trúc tài sản chính là khía cạnh vật chất được nghiên cứu trong cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Cấu trúc tài sản thường biểu hiện ở góc độ các loại tài sản thế chấp, mức độ hữu hình của tài sản trong doanh nghiệp

Trong hoạt động của các doanh nghiệp, tài sản hữu hình thường biểu hiện dưới dạng nhà xưởng, máy móc thiết bị và các phương tiện hữu hình khác Trong

đó, chỉ một số tài sản " đáng giá" mới có thể được sử dụng để thế chấp theo yêu cầu của ngân hàng khi vay nợ

ð Các lý thuyết hiện nay đều cho rằng cấu trúc tài sản hữu hình có quan hệ thuận chiều với hệ số Nợ trong doanh nghiệp

Thông thường các tài sản vô hình trong doanh nghiệp sẽ nhanh chóng mất giá trị khi doanh nghiệp bước vào phá sản Nếu doanh nghiệp có tài sản hữu hình chiếm tỷ trọng lớn hơn tài sản vô hình thì khi phá sản sẽ có chi phí khánh tận tài chính thấp hơn Cũng xuất phát từ lý do này mà các ngân hàng khi cho vay thường đòi hỏi tài sản thế chấp là tài sản hữu hình

Vậy các doanh nghiệp nếu không có tài sản hữu hình để thế chấp sẽ có chi phí sử dụng nợ cao hơn khi đi vay Đứng trước khó khăn đó, những doanh nghiệp này sẽ sử dụng vốn chủ sở hữu để tài trợ Có thể thấy rằng một tỷ lệ tài sản hữu hình cao sẽ có hệ số nợ cao

Bên cạnh đó, cấu trúc tài sản còn được phân tích theo góc độ tài sản ngắn hạn và tài sản dài hạn Cách phân tích này liên quan đến việc sử dụng nợ ngắn và nợ dài hạn Theo quy định của Ủy ban xây dựng các chuẩn mực kế toán quốc tế (AISC) nhằm đảm bảo nguyên tắc " Phù hợp" thì chỉ dùng tài sản dài hạn để thế chấp đối với nợ dài hạn và các tài sản ngắn hạn để thế chấp đối với nợ ngắn hạn

Vậy cấu trúc tài sản có ý nghĩa khá quan trọng khi giải thích việc lựa chọn cấu trúc tài chính

Nhân tố này cũng đã được lý thuyết đại diện giải thích mối quan hệ này Theo nghiên cứu của Jensen và Meckling năm 1976 thì cho rằng chi phí đại diện của các khoản nợ tồn tại khi một doanh nghiệp chuyển khoản đầu tư có rủi ro sau khi tăng nợ thành vốn chủ sở hữu nhằm chuyển lợi ích từ người chủ nợ sang chủ sở hữu để tận dụng những lợi thế của vốn chủ

Như vậy tính hữu hình của tài sản thế chấp sẽ làm giảm bớt sự bất cân xứng

về thông tin và vấn đề đại diện vì những tài sản này đảm bảo cho lợi ích của người cho vay trong trường hợp thiếu thông tin hoặc mâu thuẫn về lợi ích với người chủ

1.3.2 Chính sách thuế Ảnh hưởng của nhân tố thuế đối với cấu trúc tài chính được giải thích theo

mô hình MM và các nghiên cứu trước đây như:

+ Nghiên cứu cấu trúc tài chính ở các nước đang phát triển (Laurence B., Varouj A., Asli D và Vojislav M., 2001);

+ Nghiên cứu cấu trúc tài chính trong các doanh nghiệp nhỏ và vừa ở Tây Ban Nha (Sogord-Mira, Francisco S.M.,2002) [39];

+ Nghiên cứu của Phương Thảo (2011) về cấu trúc tài chính các doanh nghiệp ngành chế biến và xuất khẩu thủy sản [13]

Đây là nhân tố chiếm vị trí quan trọng không kém các yếu tố khác Nói đến thuế ta nghĩ ngay đến nghĩa vụ của mọi công dân, của mọi tổ chức kinh tế xã hội Song đối với hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp thì thuế thu nhập doanh nghiệp được xem là một khoản chi phí kèm theo sự sống còn của doanh nghiệp

Tuy nhiên, chi phí này là chi phí trả sau hay còn gọi là phải trả cho nên các đơn vị thường tăng cường sử dụng nợ phải trả này như một nguồn vốn hữu hiệu

Thuế suất càng cao thì tỷ lệ nợ phải trả mà doanh nghiệp chiếm dụng càng cao và ngược lại Giả định mọi hoạt động kinh doanh của một doanh nghiệp đang bình ổn Người ta thay đổi cơ cấu vốn bằng cách tăng nợ phải trả lên và giảm vốn chủ sở hữu xuống sao cho tổng nguồn vốn không đổi

Gọi : - Dn là số nợ phải trả có lãi tăng lên trong kỳ này so với kỳ trước;

- rd (%) là lãi suất nợ phải trả trong một kỳ;

- re (%) là tỷ suất sinh lợi của vốn chủ sở hữu trong kỳ;

- t (%) là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp trong một kỳ

Ta có lập luận rằng:

+ Chi phí kinh doanh trong kỳ sẽ tăng hơn so với kỳ trước : Dn * rd

( Chi phí này chính là chi phí lãi vay phải trả tăng thêm)

+ Lợi nhuận chịu thuế trong kỳ giảm so với kỳ trước : Dn * rd

+ Tiết kiệm được thuế thu nhập so với kỳ trước : Dn * rd * t

+ Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu nếu không vay : Dn * re

ð Nếu sử dụng phần thuế thu nhập tiết kiệm được này để bù đắp cho chi phí lãi vay tăng thêm, ta được chi phí sử dụng nợ phải trả: Vn * [rd *(1- t)] Doanh nghiệp sẽ bắt đầu hạn chế vay nợ để tài trợ cho hoạt động kinh doanh khi:

Khi rào chắn thuế này càng cao, dòng tiền ròng về từ lợi nhuận kinh doanh đối với doanh nghiệp càng lớn DeAngelo và Masulis (1980) cho rằng rào chắn về thuế là khoản thay thế cho lợi ích về thuế khi sử dụng nợ vay

Rào chắn về thuế được kỳ vọng có mối quan hệ ngược chiều với cấu trúc tài

chính Vì vậy các doanh nghiệp phải xác định phương pháp và thời gian khấu hao

cho TSCĐ của mình thật hợp lý để góp phần cải thiện cấu trúc tài chính

1.3.3 Qui mô Nhân tố qui mô có nhiều điểm đối nghịch khi xem xét ảnh hưởng của nó đối với cấu trúc vốn Doanh nghiệp với qui mô nhỏ thường có vấn đề bất cân xứng thông tin đáng kể giữa người chủ sở hữu và người quản lý doanh nghiệp với người cho vay tiềm tàng

Lý do cơ bản là các doanh nghiệp nhỏ thường không có các báo cáo tài chính tin cậy Vấn đề đại diện cũng thật sự lớn đối với các doanh nghiệp nhỏ vì các doanh nghiệp này có động lực chấp nhận rủi ro để tăng trưởng, đặc biệt nếu các doanh nghiệp có đặc tính trách nhiệm hữu hạn về vốn

Nhiều nghiên cứu cho rằng giữa qui mô và đòn bẩy nợ có mối quan hệ thuận chiều Marsh (1982) cho rằng các doanh nghiệp lớn thường sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn trong khi các doanh nghiệp nhỏ sử dụng chủ yếu nợ ngắn hạn

Các doanh nghiệp lớn có thể tận dụng lợi thế qui mô số lớn trong việc tăng

nợ vay dài hạn và có thể có sức đàm phán cao hơn so với các định chế tài chính Do vậy, chi phí để tăng nợ và vốn chủ có quan hệ nghịch chiều với qui mô

Ngoài ra, các doanh nghiệp lớn thường đa dạng hóa lĩnh vực họat động và có dòng tiền ổn định hơn, khả năng phá sản cũng bé hơn so với các doanh nghiệp nhỏ Những đặc điểm trên dẫn đến qui mô có quan hệ cùng chiều với cấu trúc nợ

Mối quan hệ này cũng được giải thích bởi lý thuyết bất cân xứng về thông tin Theo đó, khi doanh nghiệp có qui mô càng nhỏ, sự bất cân xứng về thông tin càng lớn Do vậy, các doanh nghiệp nhỏ khó có điều kiện để tiếp cận các khoản tín dụng

Tuy nhiên, qui mô cũng được xem là một dấu hiệụ cho các nhà đầu tư bên ngoài Fama và Jensen (1983), Rajan và Zingales (1995) [36] cho rằng các doanh nghiệp lớn có khuynh hướng công bố thông tin cho người bên ngoài nhiều hơn các doanh nghiệp nhỏ

Sự bất cân xứng thông tin ít hơn với các doanh nghiệp lớn làm các doanh nghiệp này có khuynh hướng sử dụng vốn chủ nhiều hơn các khoản nợ và do vậy đòn bẩy nợ sẽ thấp Các doanh nghiệp lớn có khả năng tiếp cận thị trường cổ phiếu

dễ dàng hơn vì định phí thấp, do vậy quan hệ giữa cấu trúc tài chính và qui mô doanh nghiệp là ngược chiều

1.3.4 Rủi ro kinh doanh Rủi ro kinh doanh là rủi ro tiềm ẩn trong họat động kinh doanh của doanh nghiệp khi không quan tâm đến sử dụng nợ Rủi ro kinh doanh gắn liền với những

thay đổi về thu nhập mà sự thay đổi này có nguồn gốc từ những thay đổi của doanh thu và giá cả các yếu tố đầu vào của doanh nghiệp như giá nguyên vật liệu, chi phí năng lượng và chi phí tiền lương

Theo lý thuyết chi phí khánh tận tài chính, doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh cao sẽ có khả năng khánh tận tài chính cao hơn, vì có sự dao động mạnh đối với các khoản thu nhập từ hoạt động của doanh nghiệp, nên các doanh nghiệp phải cân nhắc giữa lợi ích về thuế với chi phí phá sản Vậy, rủi ro được xem là nhân tố có quan hệ nghịch chiều với hệ số nợ

Bên cạnh đó, với những tài sản có thời gian luân chuyển giá trị càng dài thì rủi ro càng lớn và khi đầu tư những tài sản này công ty cần phải thiết kế nguồn vốn đảm bảo khi hình thành có chi phí thấp nhất và tỷ lệ nợ thấp nhất

Ngược lại đối với những tài sản có thời gian luân chuyển hay chuyển hoá giá trị càng ngắn thì mức độ rủi ro càng thấp, để tài trợ cho những tài sản này ta có thể

sử dụng đến các khoản vay nợ kỳ hạn ngắn với chi phí vốn phù hợp Nhân tố “Rủi

ro kinh doanh” lại phụ thuộc vào các yếu tố sau:

1.3.4.1 Sự thay đổi mức cầu (còn gọi là sức mua):

Yếu tố này thường ảnh hưởng không nhỏ đến doanh số của doanh nghiệp Trong điều kiện các nhân tố khác ổn định thì doanh số càng ổn định sẽ dẫn đến rủi

ro càng thấp và ngược lại

Khi lạm phát xảy ra, giá cả hàng hóa trên thị trường tăng cao, thu nhập của người lao động và các tầng lớp dân cư không tăng hoặc tăng chậm hơn chỉ số lạm phát và tất yếu dẫn đến sức mua giảm

Quan trọng hơn nữa, cơ cấu tiêu dùng cũng thay đổi, trong điều kiện này phần lớn khả năng thanh toán của người tiêu dùng sẽ tập trung cho những nhu cầu thiết yếu Dẫn đến tình trạng có không ít mặt hàng có khả năng tiêu thụ giảm đi đáng kể Doanh nghiệp không bán được hàng, không bù đắp được chi phí sản xuất, kinh doanh dần dần tiến đến phá sản