Phân tích cấu trúc vốn và biện pháp giảm thấp chi phí sử dụng vốn tại công ty cổ phần ACC 245

Chính vì lý do này cùng với sự hướng dẫn của giáo viên hướng dẫn khóa luận nên em đ quyết định chọn đề tài “Phân tích cấu trúc vốn và biện pháp giảm thấp chi phí sử dụng vốn tại Công ty

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG v

DANH MỤC ĐỒ THỊ vi

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT vii

LỜI MỞ ĐẦU 1

1 TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI 1

2 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU 1

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ CÔNG CỤ SỬ DỤNG 2

4 MỤC ĐÍCH VÀ MỤC TIÊU CỤ THỂ CỦA ĐỀ TÀI 2

5 CẤU TRÚC KHÓA LUẬN 2

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN 3

1.1 TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN: 3

1.1.1 Cấu trúc vốn: 3

1.1.2 Cấu trúc vốn tối ưu: 3

1.1.3 Các nhân tố tác động đến việc xây dựng cấu trúc vốn: 3

1.1.3.1 Tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần: 4

1.1.3.2 Chi phí sử dụng vốn bình quân: 5

1.1.3.3 Đặc tính của doanh nghiệp: 5

1.1.3.4 Tác động của tín hiệu: 7

1.1.3.5 Đặc điểm hoạt động của ngành kinh doanh: 7

1.1.3.6 Đặc điểm của nền kinh tế: 8

1.1.3.7 Rủi ro kinh doanh: 9

1.1.3.8 Khả năng sinh lời: 9

1.1.3.9 Tỷ suất lãi vay: 10

1.1.3.10.Thuế thu nhập doanh nghiệp: 10

1.2 TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU ĐẾN DOANH LỢI VÀ RỦI RO: 11

1.2.1 Mối quan hệ giữa rủi ro tài chính và đòn bẩy tài chính: 11

1.2.1.1 Khái niệm rủi ro tài chính: 11

1.2.1.2 Khái niệm đòn bẩy tài chính: 11

1.2.1.3 Phân tích tác động của đòn bẩy tài chính đối với thu nhập và rủi ro của cổ đông thông qua phân tích mối quan hệ giữa EBIT và EPS: 11

1.2.1.4 Tấm chắn thuế từ lãi vay: 14

1.2.1.5 Rủi ro tài chính và độ nghiêng đòn bẩy tài chính: 15

1.2.2 Phân tích EBIT – EPS: 15

1.2.2.1 Xác định điểm bàng quan bằng phương pháp hình học: 16

1.2.2.2 Xác định điểm bàng quan bằng phương pháp đại số: 17

1.2.3 Quy trình hoạch định cấu trúc vốn trong thực tế: 18

1.2.4 Những nguyên tắc cơ bản khi xây dựng cẩu trúc vốn của doanh nghiệp:19 1.2.4.1 Nguyên tắc tương thích: 19

1.2.4.2 Giá trị thị trường - các hàm ý về rủi ro và tỷ suất sinh lợi: 19

1.2.4.3 Nguyên tắc kiểm soát: 19

1.2.4.4 Nguyên tắc tối đa hoá giá trị doanh nghiệp thông qua đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận: 20

1.2.4.5 Nguyên tắc sử dụng chính sách tài trợ linh hoạt: 20

1.2.4.6 Nguyên tắc thời điểm thích hợp: 21

1.2.5 Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp: 21

1.2.5.1 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (NOI approach): 21

1.2.5.2 Lý thuyết M&M: 23

1.3 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN: 25

1.3.1 Chi phí sử dụng các loại vốn: 25

1.3.1.1 Chi phí sử dụng nợ: 25

1.3.1.2 Chi phí sử dụng cổ phần ưu đ i: 26

1.3.1.3 Chi phí sử dụng cổ phần thường : 26

1.3.2 Chi phí sử dụng vốn bình quân WACC : 28

1.3.2.1 hái niệm: 28

1.3.2.2 Mối quan hệ giữa WACC với cấu trúc vốn: 28

1.4 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN BIÊN TẾ VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ: 30

1.4.1 Đường cơ hội đầu tư IOS : 31

1.4.2 Thực hành các quyết định đầu tư và quyết định tài trợ: 32

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH, CẤU TRÚC VỐN VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN TẠI CÔNG TY CỔ PHẦN ACC 245 33

2.1.KHÁI QUÁT VỀ CÔNG TY CỔ PHẦN ACC 245: 33

2.1.1 Giới thiệu chung về Công ty: 33

2.1.1.1 Quá trình hình thành và phát triển Công ty: 33

2.1.1.2 Ngành nghề kinh doanh: 35

2.1.1.3 Cơ cấu tổ chức quản lý và chức năng nhiệm vụ của từng phòng ban trong Công ty: 36

2.1.1.4 Những thuận lợi và khó khăn của Công ty: 42

2.1.1.5 Các thông tin về chế độ kế toán áp dụng tại Công ty: 44

2.1.2 Phân tích tình hình tài chính của Công ty trong 3 năm 2008 – 2010: 44

2.2 PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY: 51

2.2.1 Các đặc tính của doanh nghiệp: 51

2.2.2 Đặc điểm hoạt động của ngành kinh doanh: 52

2.2.3 Các đặc điểm của nền kinh tế: 52

2.3 PHÂN TÍCH CẤU TRÚC TÀI CHÍNH, CẤU TRÚC VỐN VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN ACC 245: 53

2.3.1 Phân tích cấu trúc tài chính của công ty năm 2008 – 2010: 53

2.3.1.1 Nợ ngắn hạn: 55

2.3.1.2 Vốn chủ sở hữu: 60

2.3.2 Phân tích cấu trúc vốn của công ty qua 3 năm 2008-2010: 62

2.3.2.1 Nợ ngắn hạn thường xuyên: 63

2.3.2.2 Vốn cổ phần (khoản mục vốn chủ sở hữu): 64

2.3.2.3 Cấu trúc vốn của công ty qua các năm 2008-2010: 64

2.3.3 Phân tích chi phí sử dụng vốn tại công ty qua ba năm : 65

2.3.3.1 Chi phí sử dụng nợ vay: 65

2.3.3.2 Chi phí sử dụng vốn cổ phần: 68

2.3.3.3 Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC): 70

2.4 PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN LÊN EBIT, EPS VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: 71

2.4.1 Phân tích tỉ suất sinh lợi trên tổng tài sản: 71

2.4.2 Phân tích tác động của cấu trúc vốn đến thu nhập và rủi ro của chủ sở hữu thông qua phân tích mối quan hệ giữa EBIT và EPS: 72

2.4.3 Độ nghiêng đòn bẩy tài chính DFL : 75

2.4.4 Lợi ích từ tấm chắn thuế khi sử dụng đòn bẩy tài chính: 76

2.5 NHẬN XÉT CHUNG VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY CÁC NĂM VỪA QUA: 77

2.5.1 Điểm mạnh của cấu trúc vốn và chi phí sử dụng vốn: 77

2.5.2 Điểm yếu của cấu trúc vốn và chi phí sử dụng vốn: 78

CHƯƠNG 3: CÁC BIỆN PHÁP TÁI CẤU TRÚC VỐN VÀ GIẢM THẤP CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN TẠI CÔNG TY CỔ PHẦN ACC 245 79

3.1 TRONG GIAI ĐOẠN HIỆN NAY CÔNG TY C N N TÁI CẤU TR C VỐN ẠI HAY HÔNG 80

3.1.1 Xác định điểm hòa vốn của EBIT trong thời gian tới: 82

3.1.2 Biện pháp nhằm gia tăng thu nhập cho chủ sở hữu: 82

3.1.3 Biện pháp giảm thấp chi phí: 83

3.1.4 Các biện pháp khác: 83

3.2.CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY TRONG GIAI ĐOẠN SẮP TỚI: 84

KẾT LUẬN 87 PHỤ LỤC

TÀI LIỆU THAM KHẢO

DANH MỤC CÁC BẢNG

BẢNG 1.1: CÁC PHƯƠNG ÁN TÀI TRỢ CỦA CÔNG TY 11

BẢNG 1.2: CÔNG TY CÓ EBIT LÀ 1.000.000USD 12

BẢNG 1.3: EBIT GIẢM XUỐNG CÒN 750.000USD 12

BẢNG 1.4: EBIT GIẢM XUỐNG CÒN 300.000USD 13

BẢNG 1.5: CÁC PHƯƠNG ÁN TÀI TRỢ CỦA CÔNG TY 16

BẢNG 1.6 GIÁ TRỊ HAI CÔNG TY A VÀ B 24

BẢNG 2.1 TÌNH HÌNH NGUỒN VỐN CỦA CÔNG TY TỪ 2008 – 2010 45

BẢNG 2.2 TÌNH HÌNH DOANH THU CỦA CÔNG TY TỪ 2008-2010 46

BẢNG 2.3 TÌNH HÌNH CHI PHÍ (không bao gồm lãi vay) 48

BẢNG 2.4 TÌNH HÌNH THU NHẬP 49

BẢNG 2.5 CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÔNG TY 3 NĂM 2008-2010 53

BẢNG 2.6: TÌNH HÌNH BIẾN ĐỘNG CỦA NỢ NGẮN HẠN 55

BẢNG 2.7 HỆ SỐ THANH TOÁN NGẮN HẠN 58

BẢNG 2.8 HỆ SỐ THANH TOÁN NHANH 59

BẢNG 2.9 TÌNH HÌNH BIẾN ĐỘNG VỐN CHỦ SỞ HỮU QUA CÁC NĂM 60

BẢNG 2.10 TỔNG NỢ TRONG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY 63

BẢNG 2.11 CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY QUA CÁC NĂM 2008-2010 64

BẢNG 2.12 CHI PHÍ SỬ DỤNG NỢ CỦA CÔNG TY QUA 3 NĂM 66

BẢNG 2.13 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỔ PHẦN NĂM 2010 68

BẢNG 2.14 CHI PHÍ SỬ DỤNG BÌNH QUÂN WACC QUA CÁC NĂM 70

BẢNG 2.15 TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN TỔNG TÀI SẢN QUA CÁC NĂM 71

BẢNG 2.16 PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ GIỮA EBIT - EPS VÀ ROE 72

BẢNG 2.17 ĐỘ NGHI NG ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH 75

BẢNG 3.1 ƯỚC TÍNH MỨC ĐỘ SỬ DỤNG ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH 85

BẢNG 3.2 THU NHẬP CHỦ SỞ HỮU ƯỚC TÍNH 86

DANH MỤC ĐỒ THỊ

SƠ ĐỒ 2.1: SƠ ĐỒ BỘ MÁY QUẢN LÝ 37

SƠ ĐỒ 2.2: SƠ ĐỒ BỘ MÁY KẾ TOÁN 41

ĐỒ THỊ 2.1: TÌNH HÌNH THU NHẬP CỦA CÔNG TY 50

ĐỒ THỊ 2.2: TỶ TRỌNG CÁC NGUỒN VỐN TRONG TỔNG NGUỒN VỐN 54

ĐỒ THỊ 2.3: TỶ TRỌNG CÁC THÀNH PHẦN TRONG NỢ NGẮN HẠN 56

ĐỒ THỊ 2.4: HỆ SỐ THANH TOÁN NGẮN HẠN 58

ĐỒ THỊ 2.5: TÌNH HÌNH BIẾN ĐỘNG NGUỒN VỐN CHỦ SỞ HỮU 61

ĐỒ THỊ 2.6 TỶ TRỌNG CÁC THÀNH PHẦN TRONG CẤU TRÚC VỐN 64

ĐỒ THỊ 2.7 SỰ BIẾN ĐỘNG CỦA CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN VAY 67

ĐỒ THỊ 2.8.CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỔ PHẦN 69

EAT : Lợi nhuận sau thuế

EBIT : Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

EBT : Lợi nhuận trước thuế

EPS : Thu nhập trên mỗi cổ phần

ROE : Tỉ suất sinh lợi trên vốn cổ phần

SXKD : Sản xuất kinh doanh

LỜI MỞ ĐẦU

1 TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI

Doanh nghiệp là tế bào của nền kinh tế, dù thuộc bất kỳ thành phần kinh tế nào thì doanh nghiệp chính là nguồn cung ứng sản phẩm hàng hoá và dịch vụ, đáp ứng cho nhu cầu về khía cạnh vật chất lẫn tinh thần của xã hội nói chung và người tiêu dùng nói riêng Để tổ chức hoạt động thì điều kiện đầu tiên chính là việc hoạch định ngân sách vốn hoạt động cho doanh nghiệp Tùy theo loại hình, đặc điểm tính chất ngành mà mỗi doanh nghiệp đều xem xét, lựa chọn nguồn vốn sử dụng sao cho chi phí sử dụng vốn thấp nhất, với mức độ rủi ro thấp nhất nhằm thực hiện mục tiêu cuối cùng là tối đa hoá giá trị doanh nghiệp Đây là một vấn đề rất mới mà em đ được tiếp cận trong quá trình học tập và cũng là vấn đề em rất quan tâm

Cấu trúc vốn, cấu trúc vốn tối ưu và chi phí sử dụng các nguồn vốn là những quan tâm hàng đầu của những nhà quản trị tài chính Nhưng đại đa số các doanh nghiệp Việt Nam có qui mô vừa và nhỏ nên vấn đề về cấu trúc vốn, về tìm kiếm nguồn tài trợ có chi phí thấp chưa được các công ty quan tâm đúng mức Chính vì lý

do này cùng với sự hướng dẫn của giáo viên hướng dẫn khóa luận nên em đ quyết

định chọn đề tài “Phân tích cấu trúc vốn và biện pháp giảm thấp chi phí sử dụng

vốn tại Công ty Cổ phần ACC 245”

2 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU

2.1 Đối tượng nghiên cứu:

- Nghiên cứu thực trạng cấu trúc vốn, các nhân tố ảnh hưởng đến chi phí sử

dụng vốn tại Công ty cổ phần ACC 245

- Đề xuất các biện pháp nhằm giảm chi phí sử dụng vốn, đồng thời tìm ra cấu

trúc vốn tối ưu cho giai đoạn sau

2.2 Phạm vi nghiên cứu:

Đề tài nghiên cứu cấu trúc vốn và chi phí sử dụng vốn của công ty qua 3 năm

2008 - 2010 thông qua các thông tin tài chính của Công ty cổ phần ACC 245 trong thời gian vừa qua

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ CÔNG CỤ SỬ DỤNG

- Phương pháp nghiên cứu: đề tài sẽ sử dụng phương pháp khảo sát thăm

dò ý kiến thực tế từ Công ty cổ phần ACC 245, phương pháp này nhằm nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định tài trợ vốn của Công ty và bước đầu xác định

mô hình nghiên cứu

- Công cụ sử dụng: với sự trợ giúp của các phần mềm Excel, khóa luận sẽ

tìm ra các đặc trưng của cấu trúc vốn tại các Công ty trong thời gian qua, từ đó đề xuất mô hình cấu trúc vốn hợp lý cho Công ty cổ phần ACC 245 trong giai đoạn sắp đến

4 MỤC ĐÍCH VÀ MỤC TIÊU CỤ THỂ CỦA ĐỀ TÀI

4.2 Các mục tiêu cụ thể của đề tài

- Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của Công ty cổ phần ACC 245

- Đề xuất mô hình cấu trúc vốn hợp lý cho Công ty trong giai đoạn sắp đến dựa trên các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của Công ty trong thực tiễn

- Đề xuất một số giải pháp hổ trợ để thực hiện quá trình tái cấu trúc vốn và giảm thấp chi phí sử dụng vốn tại công ty cổ phần ACC 245 trong giai đoạn sắp đến

5 CẤU TRÚC KHÓA LUẬN

Ngoài phần mở đầu, kết luận, đề tài được chia thành 3 chương :

CHƯƠNG I: Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn và chi phí sử dụng vốn

CHƯƠNG II: Thực trạng cấu trúc vốn và Chi phí sử dụng vốn tại Công ty cổ phần ACC 245

CHƯƠNG III: Các biện pháp tái cấu trúc vốn và giảm thấp chi phí sử dụng vốn tại Công ty cổ phần ACC 245

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CHI PHÍ

SỬ DỤNG VỐN

1.1 TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN:

1.1.1 Cấu trúc vốn:

Cấu trúc tài chính (CTTC) là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn, nợ trung, dài hạn

và nguồn vốn chủ sở hữu, tất cả được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp (DN) Cấu trúc tài chính của một DN được phân thành các thành phần tùy theo thời gian đáo hạn nhằm phục vụ cho mục đích hoạch định ngân sách vốn của các DN Hoạch định ngân sách vốn là việc ra quyết định lựa chọn hay loại bỏ các dự án đầu tư, nó liên quan đến quyết định đầu tư vào những dự án sẽ sản sinh ra lợi nhuận trong một số năm Vì thế, nguồn vốn cần tài trợ cho các dự án này sẽ là nguồn vốn trung và dài hạn Như vậy CTTC trừ đi nợ ngắn hạn sẽ cho thấy cấu trúc vốn (CTV) của DN Cấu trúc vốn là một phần của CTTC, là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn thường xuyên, dài hạn với nguồn vốn chủ sở hữu để tài trợ quyết định đầu

tư của DN Cấu trúc vốn có mối quan hệ mật thiết với giá trị DN, một DN có CTV hợp lý sẽ làm cho giá trị DN tăng lên và ngược lại Tuy nhiên, giá trị của DN không chỉ chịu tác động của CTV mà còn bị ảnh hưởng bởi chiến lược sử dụng các nguồn vốn trong CTV để tài trợ cho các quyết định đầu tư

1.1.2 Cấu trúc vốn tối ưu:

Hoạch định một CTV tối ưu là việc nghiên cứu sử dụng một hỗn hợp nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đ i và vốn cổ phần thường cho phép tối thiểu hoá chi phí sử dụng vốn bình quân của DN Tùy thuộc vào từng giai đoạn phát triển của DN, mức độ rủi ro và gia tăng cạnh tranh trong ngành gắn liền với sự phát triển, xu hướng hội nhập kinh tế toàn cầu mà CTV tối ưu của DN sẽ có

sự điều chỉnh phù hợp

1.1.3 Các nhân tố tác động đến việc xây dựng cấu trúc vốn:

Số lượng nợ trong CTV tối ưu của DN thể hiện khả năng vay nợ của DN, khi khả năng vay nợ tăng lên đồng nghĩa với việc có thể sử dụng một lượng vốn cổ phần ít hơn Như vậy khi xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến CTV tối ưu của DN

cũng đồng nghĩa với việc xem xét các yếu tố tác động đến khả năng vay nợ của DN như: rủi ro kinh doanh của DN, mức độ phá sản có thể có, đặc điểm hoạt động của ngành kinh doanh, đặc tính của DN, chính sách thuế Thu nhập doanh nghiệp (TNDN), chính sách thuế Thu nhập cá nhân (TNCN) và đặc điểm của nền kinh tế

1.1.3.1 Tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần:

Trong hai thành phần của CTV là nợ và vốn cổ phần, nợ luôn giữ một vai trò quan trọng, luôn được xem là một bộ phận không thể thiếu trong CTV Việc xác lập CTV có tài trợ nợ không những mang tính chiến lược mà còn ảnh hưởng đến sự tồn tại và phát triển của DN

- Hệ số nợ so với tài sản: hệ số nợ so với tài sản là phần nợ vay chiếm trong tổng nguồn vốn

Hệ số nợ = Tổng số nợ

Tổng tài sản

- Hệ số nợ so với vốn chủ sở hữu: hệ số nợ so với vốn chủ sở hữu là loại hệ số cân bằng dùng so sánh giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu (CSH), cho biết CTTC của công ty rõ ràng nhất

Hệ số nợ so với vốn cổ phần =

Tổng nợ Vốn chủ sở hữu Khi xem xét hệ số nợ trong CTV của DN cần phải xem xét gắn liền với các quyết định đầu tư của DN, do vậy cần nghiên cứu góc độ hệ số nợ trên cơ sở nợ ngắn hạn thường xuyên và nợ dài hạn

Trên thực tế, hầu như có rất ít DN thực hiện tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh (SXKD) của mình hoàn toàn bằng nguồn vốn cổ phần Nợ ngắn hạn thường xuyên và nợ dài hạn luôn là một bộ phận quan trọng trong CTV Tác dụng của nợ nói chung và nợ ngắn hạn thường xuyên - nợ dài hạn nói riêng được thể hiện

ở nhiều khía cạnh như đáp ứng nhanh cho nhu cầu vốn lưu động, cho đầu tư, nhưng một trong những lợi ích của nợ đó là chi phí lãi vay được trừ trước khi xác định thu nhập chịu thuế của DN, trong khi cổ tức và thu nhập giữ lại thì không Hệ số nợ càng cao thì hiệu quả mang lại cho DN càng cao trong trường hợp SXKD ổn định

và kinh doanh có lãi Hệ số nợ càng thấp thì mức độ an toàn càng đảm bảo trong trường hợp SXKD không ổn định và thua lỗ

1.1.3.2 Chi phí sử dụng vốn bình quân:

Trong một CTV thông thường sẽ bao gồm nợ dài hạn và nguồn vốn cổ phần Gọi : D là các khoản vay có kỳ hạn

E là vốn CSH với giả định là vốn cổ phần thường

Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) là một vấn đề trọng tâm của các

DN, vì với một CTV đạt đến WACC thấp nhất, chính là kỳ vọng của các DN nhằm

gia tăng lợi nhuận và giá trị DN Ta có công thức tính WACC:

WACC = E * Re + D * Rd (1-Tc)

Với Re : chi phí sử dụng vốn cổ phần

Rd (1-Tc) : chi phí sử dụng vốn vay sau thuế

Tc : thuế suất thuế TNDN

Từ công thức trên, nếu ta xem xét D là biến số duy nhất, dễ dàng nhận thấy:

Khi CTV chỉ bao gồm vốn cổ phần thường (tức D= 0), WACC sẽ đạt giá trị cực đại là Re Khi CTV có sử dụng nợ vay và gia tăng đến một mức mà CTV hoàn toàn là nợ vay (tức E=0), lúc này WACC sẽ giảm dần và đạt giá trị cực tiểu là

Rd( 1-Tc)

Tuy nhiên, chúng ta có thể thấy rằng khi số nợ vay gia tăng đến một mức nào

đó thì Rd sẽ có sự gia tăng để bù đắp lại với rủi ro gia tăng đối với các chủ nợ, tốc

độ tăng của Rd sẽ lớn hơn tốc độ tăng của D Trong thực tế, chúng ta có thể dễ dàng nhận thấy ít khi có chủ nợ nào có thể cho vay vượt quá vốn CSH của người vay Chính vì vậy, sẽ tồn tại một CTV tối ưu mà ở đó ta có WACC là thấp nhất, tương ứng với một giá trị D tối ưu

1.1.3.3 Đặc tính của doanh nghiệp:

a) Hình thức tổ chức: Hình thức tổ chức có ý nghĩa quyết định trong việc

tiếp cận các nguồn vốn Theo quy định của luật pháp thì các DN đều có thể huy động nguồn vốn tài trợ nợ ngoài phần vốn CSH Tuy nhiên chỉ có công ty cổ phần

(CTCP) mới có quyền phát hành cổ phiếu để huy động vốn và nguồn tài trợ này chiếm ưu thế hơn hẳn các nguồn vốn chủ sở hữu trong các loại hình DN khác về khả năng huy động, quy mô cũng như tính thanh khoản

b) Quy mô của doanh nghiệp: Đối với các DN nhỏ thì khó khăn tiếp cận về

các nguồn vốn là hết sức khó khăn Với giá trị tài sản (TS) thấp, các yêu cầu về thế chấp của các định chế tài chính mà cụ thể là ngân hàng thương mại, sẽ là trở ngại lớn nhất cho DN trong sử dụng nguồn tài trợ nợ kể cả ngắn hạn và dài hạn Mặt khác với quy mô nhỏ, rủi ro kinh doanh trong nền kinh tế thị trường là hết sức lớn, chính vì vậy giá cả cổ phiếu cũng như khả năng huy động vốn qua phát hành cổ phiếu trên thị trường chứng khoán hết sức hạn chế

c) Cơ hội tăng trưởng: Theo lý thuyết trật tự phân hạng, không có tỷ số đòn

bẩy tối ưu rõ ràng, bởi vì có 2 loại cổ phiếu, cổ phiếu của công ty (nội bộ) và cổ phiếu bên ngoài, một loại ở trên cùng sự phân hạng, một loại ở dưới cùng sự phân hạng Khi thiếu vắng các cơ hội đầu tư, các DN vẫn duy trì mức lợi nhuận và dựng nên mặt trì trệ về tài chính nhằm tránh tình trạng phải làm tăng nguồn tài chính từ bên ngoài trong tương lai Myers 1984 lưu ý rằng mối quan hệ cùng thời giữa tỷ lệ giá cả thị trường, giá cả trên sổ sách và CTV khó có thể tương thích với mô hình hệ thống phân hạng không thay đổi Các DN sử dụng nợ nhiều sẽ bỏ qua nhiều cơ hội đầu tư có khả năng sinh lời vì họ không muốn tăng mức vay nợ để đầu tư, sau đó để giảm nợ phải tăng cổ phiếu trong tương lai Như vậy, có thể xem cơ hội tăng trưởng

có tỷ lệ nghịch với cấu trúc vốn

d) Lưu lượng dòng tiền: Đối với các DN có lưu lượng tiền tệ ổn định thì khả

năng sử dụng CTV thâm dụng nợ là hoàn toàn có thể, vì với lưu lượng tiền tệ ổn định, DN sẽ có khả năng cao hơn về thanh toán các khoản chi trả định kỳ Một DN

dù trên báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh có lợi nhuận nhưng không đảm bảo dòng tiền thuần thu vào dương, thì cũng không có khả năng thanh toán nợ và lãi vay, thậm chí không có khả năng thanh toán cả các khoản thuế, tiền công, cổ tức cho cổ đông và các khoản phải trả khác

e) Cấu trúc tài sản: Cơ cấu tài sản của DN được chia thành 2 bộ phận: tài

sản cố định TSCĐ và tài sản lưu động TSLĐ Ảnh hưởng của tài sản đến tỷ suất

nợ ở chỗ tài sản đó được sử dụng để thế chấp vay nợ Các lý thuyết về CTV đều cho rằng TSCĐ có quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn Khi một doanh nghiệp nợ quá nhiều dẫn đến phải thế chấp TS để tránh rủi ro cho người cho vay Các DN không

có tài sản thế chấp sẽ có chi phí cao khi sử dụng nợ và kết quả là họ sẽ sử dụng vốn CSH để tài trợ Theo thuyết trật tự phân hạng, nhà quản lý sẽ ưu tiên sử dụng TSCĐ

để thế chấp vay nợ, chứ không phát hành vốn CSH Vì vậy, một tỷ lệ TSCĐ hữu

hình cao sẽ có tỷ suất nợ cao

1.1.3.4 Tác động của tín hiệu:

Khi DN phát hành chứng khoán mới thì đồng thời DN đã cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai của DN hay các hoạt động tương lai do Ban điều hành của DN hoạch định Những tín hiệu do các thay đổi CTV cung cấp là đáng tin cậy vì nếu các dòng tiền trong tương lai không xảy ra, hay nói cách khác là kết quả thu lại từ dự án đầu tư mới không đem lại hiệu quả, thì

DN sẽ phải chịu số tiền phạt tức chi phí phá sản có thể có hoặc tổn thất về giá trị

DN sẽ xảy ra do giá chứng khoán giảm

hi DN gia tăng cổ tức hay mua lại cổ phần cũng là tín hiệu tác động tích cực cho tài sản cổ đông Một quyết định mua lại cổ phần có thể tiêu biểu cho một tín hiệu đối với các nhà đầu tư là Ban điều hành dự kiến DN có lợi nhuận và dòng tiền cao hơn trong tương lai

1.1.3.5 Đặc điểm hoạt động của ngành kinh doanh:

a) Về tính chất hoạt động: Đối với các DN thuộc ngành xây dựng, ngành

thương nghiệp luôn đòi hỏi nhóm TSLĐ có tỷ lệ cao, đi kèm với đó là nhu cầu nợ ngắn hạn càng lớn Đối với các DN thuộc ngành nông nghiệp thì lại đòi hỏi nhu cầu

nợ ngắn hạn và tạm thời theo mùa vụ Đối với các DN thuộc các ngành công nghiệp thì lại đòi hỏi nhóm TSCĐ có tỷ lệ cao đi kèm với nguồn nợ dài hạn và vốn cổ phần Các ngành có biến động lớn mang tính thời vụ trong doanh số thường đòi hỏi một tỷ lệ lớn nợ vay ngắn hạn linh động

b) Điều tiết: Với chính sách kinh tế - xã hội ở nhiều quốc gia, các DN hoạt

động trong lĩnh vực công ích thường được sự kiểm soát chặt chẽ bằng các quy định của luật pháp, điều này ảnh hưởng đến việc huy động nguồn vốn thích hợp để không ảnh hưởng đến lợi nhuận, thể hiện rõ nhất là các mức giá cả của hàng hoá dịch vụ cung cấp được điều tiết bởi quy định của Chính phủ Từ giới hạn này đ quyết định trực tiếp đến lợi nhuận từ hoạt động SXKD của DN, do vậy DN khó có thể tìm được những nguồn vốn với các điều kiện hấp dẫn

c) Các tiêu chuẩn ngành: Đây là những tiêu chuẩn được hình thành trên cơ

sở những kinh nghiệm mang tính truyền thống đối với CTTC của các DN lớn, có uy thế và tín nhiệm Các nhà phân tích tài chính, các ngân hàng đầu tư, các cơ quan xếp hạng trái phiếu, các nhà đầu tư cổ phần thường và các ngân hàng thương mại thường so sánh rủi ro tài chính của các DN, đo lường bằng các tỷ số thanh toán lãi vay, khả năng thanh toán chi phí tài chính và tỷ lệ đòn cân tài chính với các tiêu chuẩn hay định mức của ngành hoạt động Từ việc công bố các tỷ số bình quân cho nhiều ngành của các tổ chức định mức tín nhiệm, sẽ được các nhà đầu tư, các trái chủ sử dụng làm cơ sở để so sánh, đánh giá, nếu không đạt được những điểm tương đồng với những tỷ số này thì DN sẽ gặp khó khăn trong huy động vốn hoặc sẽ phải trả giá với chi phí cao hơn

1.1.3.6 Đặc điểm của nền kinh tế:

Khi DN hoạch định một CTV trong hiện tại, DN phải xác định tính ổn định

nhất thời trong một giai đoạn Do vậy CTV mà DN xây dựng phải gắn liền với dự

báo triển vọng của nền kinh tế trong thời gian tới

a) Chính sách phát triển kinh tế của nhà nước: Để khai thác tất cả các lợi

thế về cạnh tranh cũng như khai thác tối đa nguồn nội lực, điều cần thiết của mỗi quốc gia phải xây dựng một chính sách kinh tế ổn định, xây dựng một thị trường tài chính lành mạnh, đủ khả năng đáp ứng cho yêu cầu phát triển SXKD của tất cả các loại hình DN, đặc biệt là CTCP Trong xu thế hội nhập kinh tế toàn cầu, chính sách phát triển kinh tế của mỗi quốc gia phải xem xét đến những luật lệ, quy tắc ứng xử chung theo thông lệ Quốc tế, khai thác tối đa những điều khoản, quy uớc tích cực

được dành cho những nước thành viên tham gia trong từng hiệp định, để xây dựng chính sách kinh tế nhằm gia tăng năng lực cạnh tranh đối với những sản phẩm mà mỗi quốc gia có lợi thế cũng như bảo vệ nền sản xuất trong nước, giảm tối thiểu những tác động tiêu cực của nền kinh tế thế giới có thể ảnh hưởng đến tăng trưởng kinh tế của quốc gia

b) Sự phát triển của thị trường tài chính: Trong tất cả các quốc gia, muốn nền

kinh tế có tốc độ tăng trưởng nhanh và bền vững, trước hết phải đáp ứng nhu cầu về vốn đầu tư Thị trường tài chính là nơi huy động các nguồn vốn trong xã hội để tài trợ ngắn hạn, trung hạn và dài hạn cho các chủ thể trong nền kinh tế, đặc biệt là các CTCP niêm yết Đây là điều kiện quan trọng để các CTCP có thể xây dựng cho mình một CTV thích hợp Trên cơ sở sự phát triển của thị trường tài chính mà đặc biệt là thị trường vốn, các CTCP có đủ khả năng tiến hành tính toán các nguồn vốn huy động đáp ứng cho mục tiêu hoạch định CTTC của mình Nếu DN dự đoán rằng lãi suất vay sẽ gia tăng trong thời gian tới, dẫn đến chi phí sử dụng vốn vay sẽ quá tốn kém, thì DN có thể gia tăng độ nghiêng đòn bẫy tài chính ngay tức khắc Nếu

DN dự kiến một lãi suất sẽ sụt giảm trong tương lai thì DN có thể tạm hoãn việc vay tiền nhưng vẫn có thể duy trì một vị thế linh hoạt nhằm hưởng lợi của tiền vay với chi phí rẻ hơn sau này

1.1.3.7 Rủi ro kinh doanh:

Rủi ro kinh doanh là rủi ro tiềm ẩn của DN do sử dụng nợ Rủi ro kinh doanh gắn liền với các yếu tố thu nhập và chi phí hoạt động của DN Doanh nghiệp có rủi

ro kinh doanh cao sẽ có khả năng khánh tận tài chính cao hơn hi sử dụng nợ sẽ có lợi về thuế TNDN phải nộp do tác dụng lá chắn thuế của chi phí l i vay, nhưng sử dụng nợ nhiều khiến các DN gia tăng rủi ro Do đó, các DN cần phải xem xét giữa lợi ích về thuế với chi phí khánh tận tài chính Vì vậy, rủi ro kinh doanh được xem

có quan hệ nghịch chiều với CTV

1.1.3.8 Khả năng sinh lời:

Theo lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các DN sẽ sử dụng lợi nhuận để lại như là một nguồn vốn tái đầu tư, sau đó mới sử dụng nợ và cuối cùng là phát hành

cổ phiếu mới khi cần thiết hi đó, giữa khả năng sinh lời và CTV có mối quan hệ

nghịch chiều

Theo mô hình MM cho rằng các DN có khả năng sinh lời cao đi vay nhiều hơn các DN khác Các DN này muốn sử dụng nợ như một rào chắn thuế TNDN

hi đó, giữa khả năng sinh lời và CTV có quan hệ thuận chiều

1.1.3.9 Tỷ suất lãi vay:

Tỷ suất lãi vay càng cao thì chi phí sử dụng vốn vay càng lớn làm hạn chế khả năng vay nợ của DN và ngược lại Chí phí sử dụng vốn vay ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận của DN bằng công thức:

Lợi nhuận trước thuế = EBIT – Chí phí sử dụng vốn vay

1.1.3.10 Thuế thu nhập doanh nghiệp:

Chi phí lãi vay là một chi phí được khấu trừ thuế, nếu thuế suất thuế TNDN gia tăng sẽ làm tăng mong muốn sử dụng nợ vay so với các loại vốn khác xét từ quan điểm lợi nhuận DN có thể chấp nhận một đòn bẫy tài chính lớn hơn nếu dự báo nền kinh tế duy trì tốc độ tăng trưởng ổn định, đây là cơ sở quan trọng để DN

có thể tính toán dòng tiền hoạt động nhằm chi trả được khoản nợ vay theo kế hoạch

Ngược lại, cổ tức là khoản chi trả cho cổ đông mà DN không được khấu trừ thuế Thuế suất thuế thu nhập cá nhân cao hay thấp cũng sẽ ảnh hưởng đến DN trong việc huy động nguồn vốn cổ phần

Do đó, ảnh hưởng của nhân tố thuế được giải thích theo mô hình MM cho thấy cấu trúc vốn có quan hệ cùng chiều với nhân tố thuế Theo mô hình MM, giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ là Vg=Vu+T.D (trong đó Vu là giá trị của DN không sử dụng nợ, T.D là khoản lời từ việc sử dụng nợ) Các DN có thuế suất biên cao hơn sẽ sử dụng nhiều nợ để gia tăng giá trị của DN Sự gia tăng này đ thúc đẩy các doanh nghiệp gia tăng tối đa việc sử dụng nợ, thậm trí có thể thực hiện chính sách tài trợ bằng 100% vốn nợ để gia tăng tối đa gia trị của doanh nghiệp

1.2 TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU Đ N DOANH LỢI VÀ RỦI RO:

1.2.1 Mối quan hệ giữa rủi ro tài chính và đòn bẩy tài chính:

1.2.1.1 Khái niệm rủi ro tài chính:

Rủi ro tài chính là loại rủi ro gắn liền với quyết định tài chính của nhà đầu tư

cụ thể Rủi ro tài chính chỉ tính khả biến tăng thêm của thu nhập mỗi cổ phần và xác suất mất khả năng chi trả xảy ra khi một DN sử dụng các nguồn tài trợ có chi phí tài chính cố định, như nợ và cổ phần ưu đ i, trong cấu trúc vốn của mình Mất khả năng chi trả xảy ra khi DN không thể đáp ứng các nghĩa vụ tài chính theo hợp đồng như thanh toán lãi và vốn vay, thanh toán các khoản phải trả và nộp thuế TNDN khi đáo hạn

1.2.1.2 Khái niệm đòn bẩy tài chính:

Đòn bẩy tài chính dùng các chi phí tài chính làm điểm tựa Khi một doanh nghiệp sử dụng các chi phí tài chính cố định, một thay đổi trong Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) sẽ được phóng đại thành một thay đổi tương đối lớn hơn trong thu nhập mỗi cổ phần (EPS)

1.2.1.3 Phân tích tác động của đòn bẩy tài chính đối với thu nhập

và rủi ro của cổ đông thông qua phân tích mối quan hệ giữa EBIT và EPS:

Các DN thường sử dụng đòn bẩy tài chính để tăng thu nhập cho cổ đông Tuy nhiên việc đạt được lợi nhuận gia tăng này sẽ kéo theo gia tăng rủi ro Để thấy

rõ tác động của đòn bẩy tài chính đối với thu nhập và rủi ro của cổ đông, chúng ta xem xét ví dụ sau:

Công ty A có tổng TS là 5.000.000 USD, giá mỗi cổ phần là 50USD, chi phí

sử dụng nợ (rD) là 10%, thuế TNDN là 40% Công ty đang xem xét 3 phương án (PA) tài trợ sau: – PA 1: Không sử dụng đòn bẩy tài chính

– PA 2: Sử dụng đòn bẩy tài chính với mức độ là 30%

– PA 3: Sử dụng đòn bẩy tài chính với mức độ là 60%

Ứng với từng PA tài trợ, CTV của Công ty như sau:

BẢNG 1.1: CÁC PHƯƠNG ÁN TÀI TRỢ CỦA CÔNG TY

BÁO CÁO THU NHẬP

Trường hợp 1: Công ty có EBIT là 1.000.000USD, tức ROA = 20%

BẢNG 1.2: CÔNG TY CÓ EBIT LÀ 1.000.000USD

Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) 1.000.000 1.000.000 1.000.000

Lợi nhuận trước thuế (EBT) 1.000.000 850.000 700.000

Với mức EBIT = 1.000.000USD tương đương ROA = 20%, PA 3 là phương

án đem lại EPS và ROE cao nhất cho công ty (EPS = 10,5 và ROE = 21% Do đó

vì mục tiêu tối đa hóa thu nhập cho cổ đông, Công ty chắc chắn sẽ chọn PA 3 PA 3

có mức đòn bẩy tài chính cao nhất (60%) là PA tốt nhất và khi sử dụng mức độ đòn bẩy này công ty đ đảm bảo điều kiện để nhận được mặt thuần lợi của đòn bẩy tài chính là ROA > 0 và ROA > rD (ROA =20%, rD = 10%)

Trường hợp 2: Tác động của một sụt giảm 25% trong EBIT xuống còn 750.000USD, ứng với ROA = 15%

BẢNG 1.3: EBIT GIẢM XUỐNG CÒN 750.000USD

Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) 750.000 750.000 750.000

Lãi vay (I) 0 150.000 300.000 Lợi nhuận trước thuế (EBT) 750.000 600.000 450.000

Lợi nhuận sau thuế (EAT) 450.000 360.000 270.000

Tỉ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần (ROE) 9% 10,3% 13,5%

Từ bảng 1.3 trên ta có thể rút ra nhận xét sau:

Trong trường hợp 1 cho thấy tác động của việc tăng mức độ đòn bẩy tài chính từ 0% lên 30%, lên 60% đ làm cho ROE tăng từ 12% lên 14,6%, lên 21% do Công ty hiện đang có ROA = 20% trong khi sử dụng đòn bẩy công ty chỉ trả chi phí

là 10% Như vậy Công ty sử dụng đòn bẩy tài chính trong CTV có sự sai biệt giữa ROA và rD tăng lên càng cao thì sẽ đem lại thu nhập cho cổ đông càng lớn Tuy nhiên việc sử dụng và gia tăng đòn bẩy tài chính tạo ra sự gia tăng ROE cho cổ đông cũng đồng thời cũng làm gia tăng rủi ro Cụ thể ở trường hợp 2 khi EBIT giảm 25%, ROE của PA 1 giảm 25% nhưng ở PA 2 và PA 3 thì tỉ lệ giảm của ROE luôn cao hơn của EBIT Ở PA 2 mức độ đòn bẩy tài chính là 30%, ROE giảm 29,5%;với

PA 3 mức độ đòn bẩy tà chính là 60% thì ROE giảm 35,7%

Trường hợp 3: Tác động của một sụt giảm 70% trong EBIT xuống còn 300.000USD, ứng với ROA = 6%

BẢNG 1.4: EBIT GIẢM XUỐNG CÒN 300.000USD

Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) 300.000 300.000 300.000

Tỉ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần (ROE) 3,6% 2,6% 0%

Qua bảng 1.4 ta có thể rút ra nhận xét sau:

Trong trường hợp này, lợi nhuận trước thuế từ TS ROA thấp hơn chi phí

sử dụng vốn vay trước thuế Để chi trả các yêu cầu thanh toán ưu tiên của các chủ

nợ, tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần bị cắt giảm xuống một mức thấp hơn mức lợi

nhuận đạt được (3,6%) với CTV hoàn toàn vốn cổ phần Với PA 2, tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần chỉ bằng 2,6% và ở PA 3, tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần bằng 0% Đặc biệt là sự sụt giảm trong EBIT này đ làm thay đổi cả quyết định tài trợ của Công ty, vì với giá trị EBIT này để nhằm mục tiêu tối đa hóa thu nhập cho CSH, Công ty sẽ chọn PA 1 Tình trạng này xảy ra là do mặc dù công ty vẫn hoạt động có lãi với ROA = 6% nhưng Công ty phải tốn đến 10% để chi trả cho chi phí

sử dụng đòn bẩy tài chính

Từ ví dụ trên ta có thể rút ra một số nhận xét chung như sau:

Một mặt sử dụng và gia tăng đòn bẩy tài chính có thể tối đa hóa thu nhập cho CSH khi ROA > 0 và ROA > rD thì khi gia tăng đòn bẩy tài chính sẽ làm cho thu nhập của chủ sở hữu cao sẽ càng cao hơn nữa

Mặt khác sử dụng và gia tăng đòn bẩy tài chính có thể đưa cổ đông đến một rủi ro lớn hơn nghĩa là khi ROA < rD thì việc sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ làm cho thu nhập của CSH giảm thấp hơn nữa Đặc biệt nghiêm trọng hơn khi DN hoạt động

bị thua lỗ không có khả năng thanh toán l i vay, thì việc sử dụng và gia tăng đòn bẩy tài chính sẽ khuếch đại lỗ lên rất nhiều và nhanh chóng đưa DN đi đến phá sản Như vậy, có thể thấy rằng việc sử dụng đòn bẩy tài chính vừa làm tăng lợi nhuận tiềm năng cho cổ đông vừa làm tăng rủi ro, hay tính khả biến, của các lợi nhuận này

1.2.1.4 Tấm chắn thuế từ lãi vay:

Khi Công ty sử dụng nợ vay để tài trợ thì công ty luôn nhận được một khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế của l i vay Đây được xem là lợi ích chủ yếu có được từ việc vay nợ Khoản sinh lời này cũng được coi như là một khoản mà chính phủ đ trợ cấp cho các công ty dưới hình thức giảm thuế để khuyến khích các công ty sử dụng các khoản vay nợ

Gọi T là thuế suất thuế TNDN và I là lãi vay, thì khoản trợ cấp hàng năm này

sẽ là (T x I)

Do đó khi công ty sử dụng càng nhiều nợ vay thì khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế của lãi vay càng lớn Tuy nhiên công ty cũng cần chú ý là khi gia tăng nợ vay

ngày càng lớn thì rủi ro tài chính mà công ty gánh chịu cũng ngày càng gia tăng Do

đó công ty nên thận trọng cân nhắc kỹ trước khi quyết định gia tăng nợ vay trong CTV

1.2.1.5 Rủi ro tài chính và độ nghiêng đòn bẩy tài chính:

Có thể dùng nhiều tỷ số tài chính khác nhau để đo lường rủi ro gắn với việc

sử dụng nợ và cổ phần ưu đ i trong cấu trúc vốn của DN Các tỉ số này bao gồm tỉ

số nợ trên tổng tài sản, tỷ số nợ trên vốn cổ phần thường, tỷ số khả năng thanh toán lãi vay Một phương pháp khác để đo lường rủi ro tài chính của một DN là độ nghiêng đòn bẩy tài chính (DFL)

Độ nghiêng đòn bẩy tài chính là thước đo độ nhạy cảm tính không chắc chắn của EPS khi EBIT thay đổi Cụ thể độ nghiêng đòn bẩy tài chính được tính như phần trăm thay đổi trong thu nhập mỗi cổ phần do phần trăm thay đổi trong EBIT

DFL tại X = Phần trăm thay đổi trong EPS

Phần trăm thay đổi trong EBIT Công thức đo lường DFL của một Doanh nghiệp khá bất tiện vì cần sử dụng hai dự báo về EBIT và EPS, đòi hỏi phải có số liệu ít nhất của hai kỳ Vì thế, ta thường dùng công thức sau để tính toán DFL:

DFL tại X = EBIT

EBIT – I

Với: I là chi phí trả lãi vay

1.2.2 Phân tích EBIT – EPS:

Phân tích quan hệ EBIT – EPS là phân tích sự ảnh hưởng của những PA tài trợ khác nhau đối với lợi nhuận trên cổ phần Từ sự phân tích này, chúng ta sẽ tìm một điểm bàng quan (indifferent point) hay còn gọi là điểm hòa vốn, tức là điểm của EBIT mà ở đó các PA tài trợ đều mang lại EPS như nhau Để minh họa phân tích quan hệ EBIT–EPS, chúng ta xem xét ví dụ sau đây :

Công ty A có nguồn vốn dài hạn 10 triệu USD hoàn toàn từ nguồn vốn cổ phần thường Công ty cần huy động thêm 5 triệu USD cho việc mở rộng sản SXKD Công ty xem xét 3 phương án huy động vốn:

PA 1 : phát hành cổ phiếu thường

PA 2 : phát hành trái phiếu với lãi suất 12%

PA 3: phát hành cổ phiếu ưu đãi với cổ tức 11%

EBIT hàng năm của Công ty hiện tại là 2,7 triệu USD Thuế suất thuế TNDN

là 40% và Công ty hiện có 200.000 cổ phần Nếu sử dụng PA thứ nhất, Công ty có thể bán thêm 100.000 cổ phần với giá 50 USD/cổ phần để huy động thêm 5 triệu USD

Mục tiêu của chúng ta là phân tích để tìm ra điểm bàng quan, tức là điểm mà

ở đó các PA tài trợ đều mang lại EPS như nhau Trước hết, chúng ta xác định EPS theo công thức sau :

EPS = (EBIT – I) * (1 – T) - Dp

NETrong đó : I : lãi suất hàng năm phải trả T : thuế suất thuế TNDN

DP : cổ tức hàng năm phải trả NE : số lượng cổ phần thông thường

Để xác định EPS của Công ty theo 3 PA tài trợ, chúng ta lập bảng tính toán dưới đây :

BẢNG 1.5: CÁC PHƯƠNG ÁN TÀI TRỢ CỦA CÔNG TY

Lợi nhuận dành cho cổ đông thường 1.620.000 1.260.000 1.070.000

Số lượng cổ phần (NE) 300.000 200.000 200.000

Dựa vào bảng 1.5 trên chúng ta có thể xác định điểm bàng quan bằng một trong hai phương pháp: phương pháp hình học và phương pháp đại số

1.2.2.1 Xác định điểm bàng quan bằng phương pháp hình học:

Sử dụng đồ thị biểu diễn quan hệ giữa EBIT và EPS chúng ta có thể tìm ra được điểm bàng quan, tức là điểm giao nhau giữa các PA tài trợ ở đó EBIT theo bất

kỳ PA nào cũng mang lại EPS như nhau Để làm được điều này chúng ta xây dựng

đồ thị như trên hình vẽ Đối với mỗi PA, chúng ta lần lượt vẽ đường thẳng phản ánh quan hệ giữa EPS với tất cả các điểm của EBIT Khi vẽ xong mối quan hệ của EPS

và EBIT của cả 3 PA trên cùng một đồ thị, ta sẽ có đồ thị sau:

Trên hình vẽ, hai điểm cắt nhau giữa đường thẳng cổ phiếu thường với đường thẳng cổ phiếu nợ và cổ phiếu ưu đ i cho chúng ta hai điểm bàng quan vì ở điểm đó các phương án tài trợ đều đem lại cùng EPS

1.2.2.2 Xác định điểm bàng quan bằng phương pháp đại số:

Phương trình xác định điểm hòa vốn (EBIT) của hai PA tài trợ 1 và 2 được viết như nhau :

EPS = EBIT (1 – T) = EBIT (1-T)

EBIT là EBIT bàng quan giữa hai phương án tài trợ 1 và 2

Trong ví dụ chúng ta tìm điểm bàng quan giữa hai phương án tài trợ bằng nợ

và cổ phiếu thường như sau : (EBIT x 0,6) / 200.000 = (EBIT x 0,6) / 300.000 Tính ra được : EBIT = 1.800.000 $

Thực hiện tương tự chúng ta có thể tìm được điểm bàng quan giữa hai phương án tài trợ bằng cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu đãi :

(0,6 x EBIT) / 300.000 = {(0,6 x EBIT) – 550.000} / 300.000

Tính ra được : EBIT = 2.750.000$

Ý nghĩa của điểm bàng quan

Từ phương pháp hình học cũng như phương pháp đại số chúng ta tìm thấy điểm bàng quan giữa hai PA tài trợ bằng nợ và cổ phiếu thường là 1,8 triệu USD Điều này có nghĩa là nếu EBIT thấp hơn điểm bàng quan thì PA tài trợ bằng cổ phiếu thường tạo ra được EPS cao hơn phương án tài trợ bằng nợ, nhưng nếu EBIT vượt qua điểm bàng quang thì phương án tài trợ bằng nợ mang lại EPS cao hơn phương án tài trợ bằng cổ phiếu thường

Tương tự điểm bàng quan giữa hai phương án tài trợ bằng cổ phiếu thường

và cổ phiếu ưu đ i là 2,75 triệu USD Nếu EBIT nằm dưới điểm này thi phương án tài trợ bằng cổ phiếu thường tạo ra EPS cao hơn phương án tài trợ bằng cổ phiếu ưu

đ i, nhưng nếu EBIT vượt qua điểm bàng quan thì phương án tài trợ bằng cổ phiếu

ưu đ i mang lại EPS cao hơn phương án tài trợ bằng cổ phiếu thường

1.2.3 Quy trình hoạch định cấu trúc vốn trong thực tế:

Quy trình gồm 5 bước :

Bước 1: Tính toán mức EBIT dự kiến sau khi mở rộng hoạt động

Căn cứ trên kinh nghiệm hoạt động đ qua và một dự kiến về tác động của việc mở rộng kinh doanh Giám đốc tài chính của Công ty A ước tính EBIT dự kiến

sẽ là 2,7 triệu USD/năm trong các điều kiện hoạt động bình thường

Bước 2: Ước lượng tính khả biến của mức lợi nhuận kinh doanh này thông

qua việc xác định độ lệch EBIT

Bước 3: Tính toán điểm hòa vốn EBIT giữa hai phương án tài trợ đề xuất, so

sánh EBIT dự kiến với EBIT hòa vốn để ra quyết định tài trợ

Bước 4: Phân tích các ước lượng này trong bối cảnh rủi ro mà Công ty sẵn

sàng chấp nhận

Bước 5: Xem xét các chứng cứ thị trường để xác định CTV đề xuất có quá

rủi ro không Ở bước này nhà đầu tư sẽ dùng phân phối chuẩn thông qua điểm Z để

đo lường khả năng xảy ra rủi ro cho phương án tài trợ được đề xuất Giả sử nếu phải

so sánh giữa 2 phương án: Tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần với phương án tài trợ nợ

và vốn cổ phần thì rủi ro này được xác định qua 2 điểm Z như sau :

+ Z1 : Đo lường khả năng xảy ra tình trạng phương án tài trợ Nợ: Vốn cổ phần không tốt bằng phương án tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần :

trung, dài hạn hoặc vốn cổ phần

1.2.4.2 Giá trị thị trường - các hàm ý về rủi ro và tỷ suất sinh lợi:

Khi xác lập CTTC của doanh nghiệp phải kết hợp cả 2 yếu tố rủi ro và tỷ suất sinh lời để nhìn nhận sự tác động của chúng như thế nào đến giá cổ phần cũng như giá trị thị trường của DN Ngay cả khi EBIT của DN đang trong triển vọng lạc quan với EBIT dự kiến vượt qua điểm hòa vốn EBIT làm cho thu nhập trên mỗi cổ phần EPS tăng lên, chưa hẳn doanh nghiệp đ yên tâm xác lập một CTTC thâm dụng nợ Bởi vì rủi ro tăng thêm có thể vượt quá tỷ suất sinh lời mà cổ đông có thể nhận được Điều này rất dễ dàng bị các nhà đầu tư trên thị trường phát hiện và việc

bị áp đặt một tỷ số giá thu nhập P/E thấp và kết quả là giá cổ phần sẽ giảm đi cho dù EPS có tăng lên bao nhiêu đi nữa Do vậy khi xác lập CTTC nhất thiết cần quan tâm đến vấn đề này

1.2.4.3 Nguyên tắc kiểm soát:

Mục tiêu chính của các CSH là nắm quyền kiểm soát hoạt động của DN Các CSH không muốn chia sẻ quyền kiểm soát DN bởi vì điều đó có thể làm cản trở khả năng huy động vốn Do vậy để đảm bảo nguyên tắc này đòi hỏi các chủ sở hữu DN khi cần thiết gia tăng vốn phải huy động từ nguồn vốn cổ phần ưu đ i hay cổ phần thường hoặc kết hợp cả hai Tuy nhiên điều này đôi khi không thực thi trong thực tiễn vì không phải lúc nào cũng có thể huy động thêm nguồn vốn tài trợ từ phát hành cổ phần, điển hình khi nền kinh tế đang lâm vào tình trạng khủng hoảng, cổ phiếu của DN đang mất giá, tình hình tài chính của DN đang lâm vào tình trạng mất khả năng chi trả thì cơ hội phát hành cổ phiếu thành công là điều hết sức khó khăn

Đối với nguồn tài trợ nợ thì các chủ nợ không có tiếng nói trong việc lựa chọn và kiểm soát ban điều hành của DN, nhưng khi DN không trả nợ đúng hạn thì các chủ nợ có thể tịch biên tài sản của DN để đảm bảo trái quyền của họ, hoặc trong nhiều trường hợp, các chủ nợ có thể đòi hỏi thông tin về mục đích sử dụng khoản

nợ vay, cũng có thể làm tiết lộ thông tin mà DN đang nắm giữ

1.2.4.4 Nguyên tắc tối đa hoá giá trị doanh nghiệp thông qua đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận:

Khi xác lập CTV của DN điều cần thiết là phải kết hợp cả hai yếu tố rủi ro tài chính và tỷ suất sinh lợi sẽ tác động như thế nào đến giá cổ phần hay giá trị thị trường của DN Rủi ro tài chính của DN là tính khả biến tăng thêm của thu nhập mỗi cổ phần với xác suất gia tăng của khả năng mất khả năng chi trả bắt nguồn từ việc DN sử dụng các nguồn vốn có chi phí cố định như là nợ hay cổ phần ưu đ i trong CTV của mình Việc sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ đưa đến một gia tăng trong rủi ro cảm nhận được đối với các nhà cung cấp vốn cho DN Để bù đắp rủi ro gia tăng này đòi hỏi lợi nhuận thu được của DN phải cao hơn Tuy nhiên các nhà đầu tư trên thị trường sẽ nhận thấy điều này và họ sẽ phản ứng bằng cách ấn định một tỷ số giá thu nhập P/E thấp và kết quả giá cổ phần của DN sẽ giảm đi dù rằng EPS của

DN có tăng lên bao nhiêu đi nữa

1.2.4.5 Nguyên tắc sử dụng chính sách tài trợ linh hoạt:

Chính sách tài trợ linh hoạt là khả năng điều chỉnh nguồn vốn tăng hay giảm đáp ứng với các thay đổi quan trọng trong nhu cầu về vốn ở những thời điểm khác nhau Vấn đề đặt ra đối với các DN là luôn phải xây dựng những PA linh hoạt, phương án mở khi nhu cầu vốn thay đổi do mở rộng đầu tư, đa dạng hoá đầu tư hay

do tính chất thời vụ của hoạt động kinh doanh Điều đó không chỉ cho phép sử dụng vốn sẵn có vào bất kỳ thời điểm nào cần thiết mà còn làm tăng khả năng mặc cả khi giao dịch với một nhà cung cấp vốn

1.2.4.6 Nguyên tắc thời điểm thích hợp:

Đây là nguyên tắc gắn liền với chu kỳ sống của DN Khi ở giai đoạn khởi sự, việc huy động nguồn vốn nợ là hết sức khó khăn vì đối với các nhà cung cấp vốn,

DN chưa thể hiện được các thông tin tài chính cần thiết để tạo niềm tin Do đó nguồn vốn quan trọng trong giai đoạn này là vốn cổ phần Trong giai đoạn tăng trưởng, nguồn vốn quan trọng cũng chính là vốn cổ phần và từ thu nhập giữ lại và

có thể sử dụng một phần tài trợ nợ Trong giai đoạn sung mãn thì DN có thể sử dụng và khai thác tối đa lợi ích của đòn bẩy tài chính, đây là một công cụ quan trọng không chỉ kéo dài thời gian của giai đoạn này mà nó còn hữu ích cho hoạt động tái CTV để đưa DN không lâm vào giai đoạn cuối cùng là giai đoạn suy thoái

Tuy nhiên, nếu chỉ nhìn ở khía cạnh chu kỳ sống của DN không thì chưa đủ,

mà điều quan trọng hơn là việc huy động vốn cổ phần hay gia tăng nợ vào thời điểm nào trong chu kỳ sống của DN còn cần phải gắn chặt với đặc điểm của nền kinh tế

1.2.5 Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp:

Tài nguyên cơ bản của một DN là dòng các lưu kim do tài sản của DN sản xuất ra Khi DN được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần thường, tất cả các đồng tiền đó thuộc về các cổ đông hi DN phát hành cả chứng khoán nợ và chứng khoán

cổ phần thường, DN phải phân chia các dòng tiền thành hai dòng: một dòng tương đối an toàn thuộc về chủ nợ và một dòng rủi ro hơn thuộc về các cổ đông

1.2.5.1 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (NOI approach):

Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng cho rằng chi phí sử dụng vốn trung bình

và giá trị của Công ty vẫn không đổi khi tỷ số đòn bẩy tài chính thay đổi Để minh

họa điều này chúng ta lấy ví dụ sau đây: giả sử Công ty có khoản nợ 1.000 triệu đồng với lãi suất 10%, lợi nhuận hoạt động ròng EBIT là 1.500 triệu đồng và tỷ suất sinh lợi nói chung r là 15% Với những thông tin đã cho, chúng ta có bảng tính toán sau :

Đơn vị : triệu đồng

Lợi nhuận hoạt động ròng (EBIT) : 1.500

Tỷ suất sinh lợi chung (r) : 15%

Tổng giá trị Công ty (thị trường) (V=EBIT/r) : 10.000

Giá trị thị trường của nợ (D) : 1.000

Giá trị thị trường của vốn (E = V – D) : 9.000

Lãi trả cho nợ vay I = 1.000 x 10% = 100 triệu đồng

Lợi nhuận dành cho cổ đông EBT=EBIT – I=1.500 – 100= 1.400 triệu đồng

Tỷ suất lợi nhuận dành cho cổ đông: r e = EBT / E= 1.400 / 9.000= 15,55% Bây giờ giả sử Công ty gia tăng nợ từ 1.000 triệu đồng lên đến 3.000 triệu đồng và sử dụng số nợ đó để Công ty mua lại cổ phiếu thường

Khi đó giá trị của Công ty sẽ như sau : (Đơn vị tính: Triệu đồng)

Lợi nhuận hoạt động ròng (EBIT) : 1.500

Tỷ suất sinh lợi chung (r) : 15%

Tổng giá trị Công ty (V = EBIT / r) : 10.000

Giá trị thị trường của nợ (D) : 3.000

Giá trị thị trường của vốn (E = V – D) : 7.000

Lãi trả cho nợ vay I = 3.000 x 10% = 300 triệu đồng

Lợi nhuận dành cho cổ đông EBT=EBIT – I =1.500 – 300=1.200 triệu đồng

Tỷ suất lợi nhuận dành cho cổ đông :

r e =EBT / E = 1.200 / 7.000 = 17,14%

Qua ví dụ trên chúng ta thấy rằng khi Công ty gia tăng sử dụng nợ hay tăng

tỷ số đòn bẩy tài chính thì tỷ suất lợi nhuận dành cho cổ đông tăng lên trong khi tỷ suất lợi nhuận nói chung và tỷ suất lợi nhuận dành cho chủ nợ không thay đổi Bởi

vì tỷ suất lợi nhuận nói chung không đổi nên giá trị của Công ty có thể xem như không bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi cơ cấu vốn Điều này được minh họa bởi đồ thị:

1.2.5.2 Lý thuyết M&M:

Lý thuyết này do hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani và Merton Miller đưa ra trong bài báo có tựa đề : “Chi phí sử dụng vốn, tài chính doanh nghiệp và lý thuyết đầu tư”, Tạp chí Kinh tế Mỹ số 48, tháng 6 năm 1958 thường được gọi tắt là

lý thuyết M&M) M&M cho rằng tổng rủi ro đối với những nhà đầu tư chứng khoán vào một Công ty nào đó không bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi cơ cấu vốn của công

ty Do đó, tổng giá trị của công ty vẫn như cũ bất chấp cơ cấu nguồn tài trợ như thế nào Kết luận của M&M dựa trên ý tưởng rằng bất chấp việc phân chia cơ cấu vốn công ty thành nợ, vốn cổ phần hay bất kỳ nguồn vốn nào khác vẫn có một sự chuyển đổi trong giá trị đầu tư khiến cho giá trị công ty vẫn không đổi cho dù cơ cấu vốn của nó thay đổi Điều này được minh họa bằng hình ảnh 2 chiếc bánh có tổng diện tích như nhau cho dù được phân chia thế nào chăng nữa Hay nói khác đi

cơ cấu giữa nợ và vốn cổ phần không làm thay đổi giá trị của công ty

Kết luận trên đây của M&M được hỗ trợ bởi hoạt động kinh doanh chênh lệch giá Kinh doanh giống nhau về mọi mặt nhưng có giá trị chênh lệch nhau và quyết định mua tài sản nào rẻ để bán lại với giá cao hơn Nếu hai công ty giống hệt nhau ngoại trừ cơ cấu vốn khác nhau, do đó, giá trị cũng khác nhau thì hoạt động kinh doanh chênh lệch giá sẽ xảy ra và kết quả là giá trị của hai công ty sẽ được đưa

về trạng thái cân bằng Để minh họa điều này, chúng ta xem xét ví dụ dưới đây:

Xét hai Công ty A và B giống hệt nhau về mọi mặt ngoại trừ một yếu tố là Công ty A không sử dụng đòn bẩy tài chính, tức là không vay nợ trong khi Công ty

B có một khoản vay 30.000$ bằng cách phát hành trái phiếu với lãi suất 12%

Theo lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu thì Công ty B sẽ có giá trị cao hơn và chi phí sử dụng vốn thấp hơn so với Công ty A Để đơn giản chúng ta giả sử thêm rằng

nợ của Công ty B có giá trị thị trường bằng đúng mệnh giá của nó và tỷ suất lợi nhuận yêu cầu đối với vốn cổ phần là 16% Giá trị của hai Công ty được tính toán như sau :

BẢNG 1.6 GIÁ TRỊ HAI CÔNG TY A VÀ B

Lợi nhuận dành cho cổ đông EAT = EBIT – R) 10.000 6.400

Ví dụ: Nhà đầu tư X đang nắm giữ 1% cổ phiếu Công ty B với giá trị thị trường là 40.000$ x 0,01 = 400$ Nhà đầu tư X sẽ :

- Bán cổ phiếu Công ty B được 400$

- Vay 300$ với lãi suất 12%, vay bằng 1% nợ của Công ty B Tổng số vốn sẵn sàng cho đầu tư của nhà đầu tư A bây giờ là : 400$ + 300$ = 700$

- Mua 1% cổ phiếu của Công ty A với giá 66.667 x 0,01 = 666.67$

- Sau giao dịch này nhà đầu tư nắm giữ 1% cổ phiếu Công ty A và còn thừa

700 - 666,7 = 33,33$

Trước khi thực hiện các giao dịch kinh doanh chênh lệch giá, lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư vào cổ phiếu B và 400 x 16% = 64$ Sau khi thực hiện giao dịch kinh doanh chênh lệch giá, lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư là 666,67 – 300 = 366,67$, thấp hơn 33,33$ so với đầu tư vào Công ty B Do hạ thấp được tiền đầu tư vào Công ty A, nhiều nhà đầu tư khác cũng hành động như nhà đầu tư X khiến cho giá cổ phiếu Công ty A tăng trong khi giá cổ phiếu Công ty B giảm Hoạt động kinh doanh chênh lệch giá tiếp diễn cho đến khi giá hai cổ phiếu trở nên bằng nhau

Dựa trên cơ sở tác động của quá trình kinh doanh chênh lệch giá như vừa minh họa, M&M kết luận rằng Công ty không thể thay đổi giá trị hay chi phí sử dụng vốn bằng cách sử dụng đòn bẩy tài chính

1.3 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN:

1.3.1 Chi phí sử dụng các loại vốn:

Chi phí sử dụng vốn là chi phí mà Doanh nghiệp, nhà đầu tư phải trả cho

việc sử dụng các nguồn tài trợ.

1.3.1.1 Chi phí sử dụng nợ:

Công ty có thể huy động nợ dưới hình thức vay của các tổ chức tín dụng tài chính trung gian hay dưới hình thức phát hành trái phiếu

a) Chi phí sử dụng nợ trước thuế (r D )

Nếu công ty huy động nợ dưới hình thức là vay của các tổ chức tài chính trung gian thì chi phí sử dụng nợ trước thuế là lãi suất thỏa thuận giữa hai bên Nếu

là phát hành trái phiếu thì chi phí sử dụng nợ trước thuế là lãi suất trái phiếu khi đáo hạn Chi phí sử dụng nợ trước thuế được xác định theo công thức sau:

Po - f = CF x PVFA(rD,n) + C x PVF(rD,n)

Trong đó: Po :tiền thu do bán trái phiếu, bằng giá bán trái phiếu trừ các chi phí

phát hành

CF :là tiền lãi trái phiếu trả định kỳ

n :là thời gian đáo hạn của trái phiếu

b) Chi phí sử dụng nợ sau thuế (r * D ):

Chi phí sử dụng nợ sau thuế là chi phí sử dụng vốn mà nhà đầu tư thực trả khi sử dụng nợ vay Vì khi sử dụng nợ vay nhà đầu tư nhận được khoản lợi ích từ tắm chắn của thuế do l i vay được phép khấu trừ vào lợi tức chịu thuế Từ đây dẫn đến một kết luận rất quan trọng là chi phí sử dụng nợ vay luôn rẻ hơn chi phí sử

dụng vốn cổ phần và cấu trúc vốn thường dễ đạt đến tối ưu hơn

r*D = rD x (1 – T) Trong đó: T là thuế suất thuế TNDN

Lưu ý: Phí sử dụng nợ thường áp dụng cho nợ mới vay chứ không phải nợ cũ

1.3.1.2 Chi phí sử dụng cổ phần ưu đãi:

Chi phí sử dụng cổ phần ưu đ i là chi phí mà công ty phải trả cho việc huy động bằng cổ phiếu ưu đ i Do cổ tức chi trả cho cổ phần ưu đ i là cố định vĩnh viễn nên dựa vào công thức định giá cổ phiếu ta có công thức tính chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đ i như sau:

rP = Dp

Po * (1- f) Trong đó: DP là cổ tức cổ phần ưu đ i

hi huy động vốn, công ty phải tốn thêm chi phí phát hành do đó Po là giá bán sau khi đ trừ đi chi phí phát hành

Lưu ý: Cổ tức ưu đ i không được khấu trừ thuế khi tính thu nhập chịu thuế

Do đó chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đ i là chi phí sau thuế Điều này làm cho chi phí sử dụng cổ phần ưu đ i cao hơn chi phí sử dụng nợ vay và các Doanh nghiệp thích sử dụng đòn bẩy tài chính bằng nợ hơn là cổ phần ưu đ i

1.3.1.3 Chi phí sử dụng cổ phần thường :

Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường là mức lãi suất chiết khấu mà nhà đầu

tư dùng để chiết khấu các khoản thu nhập mong đợi về hiện tại để xác định giá trị hiện tại của cổ phần thường cho công ty

Như vậy để xác định chi phí sử dụng vốn của cổ phần thường cũng có thể dựa vào phương trình định giá để tính như thực tế dựa vào hai cách, đó là dùng mô hình tăng trưởng cổ tức DCF và mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

a) Mô hình tăng trưởng cổ tức (DCF)

Giả sử : Công ty có tỉ lệ tăng trưởng cổ tức là g

Giá bán một cổ phiếu là Po

Cổ tức vừa trả là Do

Tỷ suất sinh lời yêu cầu của nhà đầu tư là rE

Ta có thể xác định rE bằng công thức định giá cổ phiếu như sau :

Po= Do * (1+g)  rE = Do*(1+g) + g

Nếu một công ty có chứng khoán mua bán trên thị trường, ta có thể xác định được Do, Po, chỉ có g là phải ước lượng Có hai cách ước lượng g : (1) sử dụng tỷ lệ tăng trưởng trước đây, 2 sử dụng tốc độ tăng trưởng dự báo của các nhà phân tích

 Ưu, nhược điểm của mô hình :

 Ưu điểm : Đơn giản dễ hiểu và dễ áp dụng

 Nhược điểm: Không áp dụng đối với những công ty không chia cổ tức, cũng

không phù hợp khi giả định một tỷ lệ tăng trưởng cố định Mặt khác phương pháp này không thể hiện rõ ràng mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro cũng như mức độ điều chỉnh rủi ro đối với tỷ suất sinh lời yêu cầu của từng dự án của công ty

b) Mô hình định giá tài sản vốn (CAMP):

Như chúng ta đ biết khi nghiên cứu đường thị trường chứng khoán (SML)

và thấy rằng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của một khoản đầu tư phụ thuộc vào những

yếu tố sau :

Lãi suất phi rủi ro rf

Lãi suất đều bù rủi ro của thị trường (rm – rf)

Rủi ro hệ thống của tài sản đầu tư so với rủi ro bình quân của thị trường, được gọi là hệ số 

Tỷ suất sinh lời yêu cầu của nhà đầu tư vào một tài sản, tài sản ở đây là một công ty, một dự án , rE với hệ số E tương ứng, được xác định với mô hình CAPM như sau : rE = rf + E (rm – rf)

Để vận dụng mô hình này ta cần biết các yếu tố sau: lãi suất phi rủi ro, lãi suất đền bù rủi ro của thị trường và ước lượng một hệ số  tương đương Nếu dự án

có rủi ro tương đương rủi ro công ty thì dùng  công ty, nếu dự án có rủi ro cao hơn rủi ro công ty thì phải tăng hệ số  và ngược lại

 Ưu, nhược điểm của mô hình CAPM: Mô hình này cho thấy sự điều chỉnh trực

tiếp lợi nhuận và rủi ro của tài sản, nó được sử dụng rộng r i hơn mô hình DCF Tuy nhiên để ước lượng hệ số , ta cũng phải dựa vào dữ liệu quá khứ để xác định

 Trong thực tế hai phương pháp này thường cho kết quả khác nhau Tùy theo quan điểm, thông thường để dung hòa người ta thường lấy trung bình cộng của

cả hai kết quả ước lượng này

1.3.2 Chi phí sử dụng vốn bình quân WACC :

1.3.2.1 hái niệm:

Chi phí sử dụng vốn bình quân là chi phí mà nhà đầu tư phải trả cho việc sử dụng một CTV hoặc một CTTC để tài trợ cho một quyết định đầu tư của nhà đầu tư hay nói cách khác chi phí sử dụng vốn bình quân là lãi suất chiết khấu phản ánh chi phí sử dụng vốn của các nhà tài trợ cá thể được gia quyền bởi tỷ trọng của từng nguồn trong cấu trúc tài chính hay cấu trúc vốn của Doanh nghiệp

WACC = wD rD + wp rp + wE rE + wne rne

WACC cũng là tỷ suất sinh lời chung mà công ty cần phải đạt được để duy trì giá cổ phiếu của công ty Vì vậy WACC của một công ty cũng phản ánh chung rủi ro và cấu trúc vốn mục tiêu của những tài sản hiện hữu của công ty

1.3.2.2 Mối quan hệ giữa WACC với cấu tr c vốn:

Để thấy được mối quan hệ giữa WACC với cấu trúc vốn ta xem xét cấu trúc vốn và WACC của một Công ty với những thay đổi sau :

Từ bảng phân tích trên ta có thể rút ra một số nhận xét như sau :

Như vậy qua bảng tính ta thấy mối quan hệ giữa WACC và đòn bẩy tài chính trong CTTC là một đường cong lõm xuống Cụ thể là :

Khi mức độ đòn bẩy tài chính bằng 0 thì WACC = rE = 16%

Khi mức độ đòn bẩy tài chính tăng lên từ 0 đến 40%) thì WACC có khuynh hướng giảm xuống

Khi tiếp tục tăng nợ vượt khỏi mức 40% càng tăng nợ thì WACC càng tăng Như vậy khi nợ vượt khỏi mức 40% thì rủi ro tăng cùng với sự tăng của nợ Từ rủi

ro này đ làm cho cả rủi ro của chủ nợ và cổ đông đều tăng rE và rD đều tăng

Như vậy ở công ty này CTV tối ưu ở thời điểm phân tích là CTV có nợ là 40% và vốn cổ phần là 60% Tuy nhiên do điều kiện của thị trường vốn, chính sách của nhà nước có thể thay đổi theo thời gian từ đó làm thay đổi chi phí sử dụng của từng nguồn cho nên sẽ làm cho WACC thay đổi làm ảnh hưởng đến CTV tối ưu của Doanh nghiệp Và như vậy một CTV tối ưu ở thời điểm này lại không tối ưu thậm chí là bất hợp lý ở thời điểm khác làm xuất hiện nhu cầu tái CTV cho Doanh nghiệp

Giả sử bây giờ tại Công ty mới vừa phân tích trên chi phí sử dụng của từng nguồn vốn đ thay đổi như sau :

Từ bảng phân tích trên ta có thể rút ra một số nhận xét như sau:

Qua bảng trên cho ta thấy khi rD và rE thay đổi đ làm cho WACC đ thay đổi so với bảng 1 cụ thể là thấp hơn và ngoài ra đòn bẩy tài chính tối ưu trong cấu trúc vốn đ thay đổi trước đây là 40% bây giờ là 50% đòn bẩy tài chính tăng lên

Từ đó cho kết luận là khi chi phí sử dụng vốn của từng thành phần thay đổi nó không chỉ tác động làm thay đổi qui mô tuyệt đối của chi phí sử dụng vốn mà còn làm thay đổi cả mức độ đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn Vì thế khi có sự thay đổi làm ảnh hưởng đến hoạt động sản xuất kinh doanh của Doanh nghiệp gây ra rủi

ro cho Doanh nghiệp thì có thể sẽ dẫn đến nguy cơ là Doanh nghiệp bị kẹt trong một chính sách tài trợ nào đó và đòi hỏi phải tái cấu trúc vốn trở lại

1.4 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN BIÊN TẾ VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ:

Chi phí sử dụng vốn biên tế (WMCC) là chi phí sử dụng vốn bình quân của một Doanh nghiệp gắn liền với một đồng tài trợ mới tăng thêm

Để tính toán WMCC cần xác định điểm g y, là điểm mà tại đó khi tổng qui

mô các nguồn tài trợ vượt quá làm chi phí của một trong những nguồn tài trợ thành phần sẽ gia tăng Công thức xác định điểm gãy :

BPj = AFj

Wf

Với BPj : điểm gãy cho nguồn tài trợ j

AFj : là số lượng tài trợ của nguồn tài trợ j

Wf : tỷ trọng mục tiêu của nguồn tài trợ j trong cấu trúc vốn mục tiêu

Tính toán WMCC

hi điểm g y được xác định, chi phí sử dụng vốn bình quân – WACC trên toàn bộ phạm vi nguồn tài trợ mới giữa các điểm gãy phải được tính toán Trước hết, mức độ chi phí sử dụng vốn bình quân – WACC của tổng nguồn tài trợ mới giữa điểm 0 và điểm gãy thứ nhất cần được xác định Kế tiếp chi phí sử dụng vốn bình quân của toàn bộ nguồn tài trợ mới giữa điểm gãy thứ nhất và điểm gãy thứ hai cần được xác định và cứ như thế tiếp tục nếu sau đó vẫn còn xuất hiện những điểm gãy khác Trong phạm vi tổng nguồn tài trợ mới giữa các điểm gãy, chắc chắn chi phí sử dụng vốn thành phần sẽ gia tăng và dẫn tới chi phí sử dụng vốn bình quân gia tăng tới mức cao hơn so với phạm vi trước đó Tất cả những dữ liệu này sẽ cùng được sử dụng để chuẩn bị cho việc xác định WMCC và nó sẽ là đồ thị biểu diễn mối liên quan giữa WACC ở các mức độ của tổng nguồn tài trợ mới

1.4.1 Đường cơ hội đầu tư (IOS):

Tại bất kỳ một thời điểm nào đó, một DN luôn có sẵn những cơ hội đầu tư mới Những cơ hội đầu tư này khác nhau về kích cỡ hay qui mô vốn đầu tư, khác nhau về tỷ suất sinh lợi và rủi ro (Bởi vì chi phí sử dụng vốn bình quân được tính toán không áp dụng cho các dự án có sự khác nhau về rủi ro, vì vậy chúng ta giả định rằng tất cả các cơ hội đầu tư đều có mức độ rủi ro tương tự nhau và có cùng mức độ với rủi ro hiện tại của Doanh nghiệp Đường các cơ hội đầu tư biểu diễn qui mô khả năng sinh lợi của các dự án đầu tư từ tốt nhất (IRR cao nhất) cho tới xấu nhất (IRR thấp nhất) Các dự án đầu tư được xếp theo thứ tự ưu tiên trước hết là các

dự án có IRR cao nhất và sau đó là các dự án có IRR giảm dần Như vậy khi tổng vốn đầu tư lũy kế vào các dự án của Công ty tăng lên thì IRR của dự án sau đó sẽ giảm xuống Nói cách khác tỷ suất sinh lợi của các dự án đầu tư sẽ giảm xuống khi Doanh nghiệp chấp nhận các dự án bổ sung

1.4.2 Thực hành các quyết định đầu tư và quyết định tài trợ:

Doanh nghiệp chỉ chấp nhận những dự án mà tổng quy mô vốn đầu tư lũy kế tương ứng có tỷ suất sinh lợi nội bộ biên tế ngang bằng chi phí sử dụng vốn biên tế

hi vượt quá điểm này IRR của dự án sẽ thấp hơn chi phí sử dụng vốn của nó Các

dự án được chấp nhận là các dự án bắt đầu với khoảng cách IRR và WACC lớn nhất

và sau đó giảm dần cho tới điểm có IRR bằng WACC Kết quả cuối cùng ta sẽ có được tổng giá trị NPV là tối đa từ các cơ hội đầu tư độc lập lẫn nhau Kết quả như vậy đ phù hợp với mục tiêu tối đa hóa giá trị tài sản của một Doanh nghiệp

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH, CẤU TRÚC VỐN VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN TẠI CÔNG TY CỔ PHẦN ACC 245 2.1 KHÁI QUÁT VỀ CÔNG TY CỔ PHẦN ACC 245:

2.1.1 Giới thiệu chung về Công ty:

2.1.1.1 Quá trình hình thành và phát triển Công ty:

Công ty Cổ phần ACC 245 là Doanh nghiệp Nhà nước được tổ chức theo mô hình Công ty mẹ - Công ty con Công ty mẹ là Công ty Xây dựng Công trình Hàng không ACC/Quân chủng Phòng Không – Không Quân, Bộ Quốc Phòng Theo Quyết định 3642/QĐ-BQP ngày 04/11/2009 của Bộ Quốc Phòng về việc Cổ phần hóa Xí nghiệp Xây dựng 245 thuộc Công ty Xây dựng công trình Hàng không ACC/ Quân chủng Phòng Không – Không Quân Tiền thân của Công ty Cổ phần ACC 245 là Xí nghiệp xây dựng 245, một đơn vị trực thuộc Công ty Xây dựng Công trình Hàng không ACC được thành lập theo Quyết định số 646/QĐ-ACC ngày 09/08/2004 của Giám đốc Công ty Xây dựng Công trình Hàng không ACC trên cơ sở lực lượng là cán bộ nòng cốt các đội thi công thuộc Xí nghiệp Xây dựng

244 và của Chi nhánh Công ty tại miền Nam Những cán bộ trên đ có truyền thống

và kinh nghiệm thi công các công trình xây dựng dân dụng, công nghiệp, giao thông vận tải Trong các năm qua, các đội đ tổ chức thi công nhiều công trình lớn thuộc các tỉnh từ Đà Nẵng trở vào khu vực miền Nam, trong đó có công trình Sân bay đảo Trường Sa Ngày 01/01/2005, Xí nghiệp Xây dựng 245 chính thức đi vào hoạt động Xí nghiệp có chức năng: Xây dựng công trình công nghiệp, dân dụng, giao thông vận tải, bưu diện, thuỷ lợi thuỷ điện, xây dựng cống thoát nước, công trình văn hoá thể thao, công trình đường dây tải điện và trạm biến áp, lắp đặt thiết bị an toàn phòng cháy chữa cháy, xây dựng công trình trong và ngoài Quân đội Trong những năm qua Xí nghiệp đ và đang xây dựng hàng trăm công trình dân dụng, công trình giao thông vận tải và Quốc phòng lớn trên phạm vi toàn quốc

Trong những năm qua kế thừa thương hiệu Công ty ACC, Xí nghiệp luôn khẳng định uy tín, thương hiệu của mình bằng các sản phẩm công trình xây dựng chất lượng cao, luôn đổi mới đầu tư trang thiết bị, áp dụng các thành tựu khoa học