đánh giá hiệu quả của việc lựa chọn chế độ trung gian trong bộ ba bất khả thi ở châu á

Theo chu trình phát triển của kinh tế toàn cầu, nhiều kiểu hệ thống tài chính quốc tế đã được thiết lập để đạt được hai trong ba mục tiêu là độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá và hội nhập t

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

BỘ MÔN TÀI CHÍNH QUỐC TẾ

- -ĐÁNH GIÁ HIỆU QUẢ CỦA VIỆC LỰA CHỌN CHẾ ĐỘ TRUNG GIAN TRONG BỘ BA BẤT KHẢ

THI Ở CHÂU Á Giảng viên: Quách Doanh Nghiệp

Giảng đường: NH 456 - K36

Thành viên nhóm:

1.Đặng Hữu Cương - NH6 2.Nguyễn Thị Hoa Anh - NH6 3.Nguyễn Thị Ngọc Anh - NH5 4.Nguyễn Ngọc Anh Phương - NH5 5.Phạm Thu Thủy - NH6

6.Ngô Thị Huyền Trang - NH5

TP HCM, ngày 3 tháng 3 năm 2013

Mục lục

1 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài

1.1 Nội dung nghiên cứu

Lý thuyết bộ ba bất khả thi là một lý thuyết kinh tế nền tảng, phổ biến trong kinh tế học

vĩ mô Theo chu trình phát triển của kinh tế toàn cầu, nhiều kiểu hệ thống tài chính quốc

tế đã được thiết lập để đạt được hai trong ba mục tiêu là độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính Nói một cách khác, chính phủ phải đánh đổi giữa các công cụ quản lý kinh tế vĩ mô

Hiện nay các nền kinh tế Châu Á mới nổi được xem xét là lựa chọn chế độ trung gian của

bộ ba bất khả thi với nền kinh tế không có khung chính sách tiền tệ xác định Hầu hết là

sự kết hợp giữa gia tăng hội nhập tài chính nhưng vẫn giữ kiểm soát vốn, tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn và độc lập tiền tệ ở mức độ vừa phải Trong đó, hệ thống neo tỷ giá được xem là nền móng cho chiến lược tăng trưởng kinh tế dựa trên xuất khẩu của hầu hết các quốc gia Châu Á Tuy nhiên, việc mở cửa tài khoản vốn quá nhanh trong khi mức độ linh hoạt của tỷ giá chưa cao lại dẫn đến những rủi ro cho các quốc gia này - thực tiễn hóa bởi cuộc Khủng hoảng tiền tệ Châu Á 1997.

Trên cơ sở các lý thuyết được đề cập và nghiên cứu trước đó về lý thuyết bộ ba bất khả thi, hiệu quả việc lựa chọn chế độ trung gian của bộ ba bất khả thi ở Châu Á - 11 được trình bày trong bài nghiên cứu này theo cấu trúc như sau:

Phần 1: Mục tiêu nghiên cứu

Phần 2: Nghiên cứu giới thiệu về cơ sở lý thuyết: Lý thuyết bộ ba bất khả thi – đây chính

là những kiến thức nền tảng để chúng tôi dựa vào đó để tiếp cận với đề tài

Phần 3: Phân tích tiến trình thay đổi trong tiến trình lựa chọn chế độ của Bộ ba bất khả thi

ở Châu Á - 11

Phần 4: Đánh giá hiệu quả trong việc thay đổi chế độ trung gian của Bộ ba bất khả thi ở Châu Á - 11

Phần 5: Kết luận

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Bài viết này có mục tiêu là đánh giá hiệu quả của việc lựa chọn chế độ trung gian của bộ

ba bất khả thi ở Châu Á - 11

Cụ thể, nhóm chúng tôi thiết lập các câu hỏi nghiên cứu sau:

- Nội dung chế độ trung gian của bộ ba bất khả thi là gì?

- Tác động của chế độ trung gian của bộ ba bất khả thi với nền kinh tế Châu Á - 11 là như thế nào?

2 Tổng quan các kết quả nghiên cứu đã trình bày trong bài

 Theo lý thuyết bộ ba bất khả thi phát triển bởi Robert Mundell và Macus Fleming (1960s) một quốc gia chỉ có thể theo đuổi hai trong ba mục tiêu đó là độc lập tiền tệ, tỷ giá hối đoái cố định và hội nhập tài chính Các mục tiêu này được sơ đồ hóa như ba đỉnh của một tam giác, việc thực hiện đồng thời cả ba đỉnh của tam giác là phi thực tế Cụ thể là:

(i) Ồn định tỷ giá và sự hợp nhất thị trường vốn có thể được kết hợp bằng cách áp dụng một tỷ giá hối đoái cố định lâu dài nhưng yêu cầu phải từ bỏ sự độc lập tiền tệ Vì thế, những nhà cầm quyền không thể thay đổi lãi suất trong nước một cách độc lập với lãi suất nước ngoài

(ii) Độc lập tiền tệ và sự hợp nhất thị trường vốn có thể được kết hợp bằng cách thả nổi

tỷ giá nghĩa là yêu cầu phải từ bỏ mục tiêu ổn định tỷ giá Lúc này những nhà cầm quyền

tự do ấn định lãi suất trong nước nhưng họ phải chấp nhận tỷ giá hối đoái mà thị trường quyết định

(iii) Ổn định tỷ giá có thể được kết hợp với độc lập tiền tệ nhưng yêu cầu phải từ bỏ sự hợp nhất thị trường vốn Khi có kiểm soát vốn, mối liên hệ giữa lãi suất và tỷ giá bị phá vỡ

Hình 1.3 Tam giác bộ ba bất khả thi

Là sự minh họa về nguyên tắc hoạt động của bộ ba bất khả thi Mỗi cạnh thể hiện cho các mục tiêu tốt nhất, lần lượt là: chính sách tiền tệ độc lập, sự ổn định của tỷ giá, và hội nhập tài chính hoàn toàn Đối nghịch với mỗi cạnh (hay mỗi mục tiêu) là các công cụ chính sách tại các đỉnh Mục tiêu hội nhập tài chính đối ngược với đỉnh kiểm soát vốn; mục tiêu ổn định tỷ giá đối ngược với đỉnh thả nổi hoàn toàn; mục tiêu chính sách tiền tệ

độc lập đối ngược với đỉnh liên minh tiền tệ Bất kỳ cặp mục tiêu nào cũng có thể đạt được bởi một đỉnh nằm giữa.

 Quan điểm trung gian trong lựa chọn các mục của bộ ba bất khả thi

Các quốc gia thường hiếm khi phải đối mặt với những sự lựa chọn ở hai cực của một mục tiêu như lý thuyết nguyên thủy của bộ ba bất khả thi Thay vào đó, các nước lựa chọn chế

độ trung gian của bộ ba bất khả thi (“Generalized Trilemma configuration”) Một cách cụ thể:

-Hội nhập tài chính từng phần , tỷ giá thả nổi có quản lý và một mức độc lập tiền tệ nhất định Hiểu được nội dung của sự kết hợp này vẫn còn là thách thức vì cho đến nay vẫn chưa có cách thức cụ thể để xác định, đo lường mức độ trung gian của ba biến trong bộ

Tuy nhiên, Frankel (1999) cho rằng một quốc gia vẫn có thể lựa chọn cơ chế tỷ giá bán

ổn định (half-stability) và chính sách tiền tệ bán độc lập (half-independence) Và lý thuyết bộ ba bất khả thi không thể ngăn cản một quốc gia theo đuổi cơ chế tỷ giá thả nổi

có quản lý, dải băng tỷ giá, tỷ giá cố định có thể điều chỉnh hay bất cứ cơ chế tỷ giá trung gian nào Hơn nữa, ông đã nhấn mạnh rằng không có một chế độ tiền tệ duy nhất nào là tốt nhất cho tất cả các quốc gia và thậm chí ngay trong chính quốc gia đó thì cũng không

có một chính sách tiền tệ duy nhất nào là phù hợp cho mọi thời kỳ

Theo Hannoum (2007), chế độ trung gian là chế độ mà những lựa chọn nằm giữa những mục tiêu rõ ràng của bộ ba bất khả thi Ông cho rằng, một giải pháp trung gian có sức hấp dẫn nhất định, tức có thể có một tỷ trong tối ưu cho ba mục tiêu Ấn Độ và Malysia và các nước mới nổi Châu Á ví dụ điển hình cho những mục tiêu trung gian này

Năm 2010 trong bài nghiên cứu: “Châu Á đương đầu bộ ba bất khả thi” IIIa Patnaik và Ajay đã đánh giá về mức độ hội nhập tài chính và sự linh hoạt của tỷ giá ở 11 nước Châu Á: China, Hong Kong, Korea, Malaysia, Singapore, Thailand, Viet Nam, India, Philipines, Taipei, Singapore (Châu Á - 11) Tác giả cho rằng trên thực tế hầu hết các quốc gia thuộc Châu Á - 11 đều tăng mức độ hội nhâp tài chính (trên lý thuyết là kiểm soát vốn) trong khi tỷ giá hối đoái vẫn duy trì tương đối ổn định.Việc mở cửa tài khoản vốn quá nhanh trong khi mức độ linh hoạt của tỷ giá chưa cao có thể dẫn đến những rủi

ro cho các quốc gia này Đó là khi cần phải theo đuổi mục tiêu tỷ giá, các NHTW đôi khi phải thực hiện chính sách tiền tệ đồng chu kỳ (mà lẽ ra vai trò của chính sách tiền tệ phải

là phản chu kỳ kinh tế) – hay nói một cách khác không thể thực thi một chính sách tiền tệ độc lập Ngoài ra, tính ổn định của tỷ giá sẽ triệt tiêu động cơ quản trị rủi ro tài chính cũng như sự phát triển của thị trường các công cụ phái sinh Nói một cách khác, IIIa Patnaik và Ajay cho rằng Châu Á - 11 cần để cho tỷ giá linh hoạt hơn đồng thời với cải cách và nâng cao hiệu quả của các công cụ chính sách tiền tệ trong lộ trình hội nhập tài chính.

Vì vậy, kết quả nghiên cứu của IIIa Patnaik và Ajay được kế thừa và phát triển để đánh giá hiệu quả chế độ trung gian bộ ba bất khả thi trong bài nghiên cứu này

3 Phương pháp nghiên cứu

3.1 Chỉ số đo lường độ hội nhập tài khoản vốn trên lý thuyết chỉ số Chinn – Ito (Chinn – Ito Index, KAOPEN)

Năm 2008, Chinn và Ito đã xây dựng một cơ sở dữ liệu Chinn – Ito để đo lường những đánh đổi chính sách trong bộ ba bất khả thi Trong đó, chỉ số KAOPEN được đề xuất để

đo lường mức độ hội nhập tài chính Thông qua chỉ số KAOPEN ta sẽ nhận biết được một quốc gia có thực hiện kiểm soát vốn hay không thông qua sự tồn tại của cơ chế đa tỷ

giá (cơ chế mà một loại tỷ giá áp dụng trên tài khoản vãng lai và một loại tỷ giá áp dụng cho tài khoản vốn).

KAOPEN dựa trên thông tin trong báo cáo hàng năm về cơ chế tỷ giá và những hạn chế

ngoại hối do IMF phát hành (Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions - AREAER) Chinn và Ito đã phân loại các biến số này thành bốn nhóm chính:

• Nhóm 1 gồm những biến biểu thị sự hiện diện của cơ chế đa tỷ giá (k1);

• Nhóm 2 gồm những biến biểu thị những hạn chế về giao dịch tài khoản vãng lai (k2);

• Nhóm 3 gồm những biến biểu thị những hạn chế về giao dịch tài khoản vốn (k3); và

• Nhóm 4 gồm những biến biểu thị sự thúc đẩy xuất khẩu (k4)

Chinn và Ito tính trung bình trượt 5 năm (năm t và 4 năm trước đó) của nhóm k3 và hình

thành biến SHAREk 3,t.

Sau đó, Chinn và Ito xây dựng chỉ số độ mở tài khoản vốn (KAOPENt) bằng cách chuẩn

hóa bậc một các thành phần chính của k 1t, k2t SHAREk3t, k4t Chỉ số KAOPEN biến thiên

từ 0 đến 1 Giá trị càng cao của chỉ số này cho thấy quốc gia mở cửa thị trường vốn hơn với những giao dịch vốn xuyên quốc gia

3.2 Phương pháp xác định cơ chế tỷ giá hối đoái

 Hàm hồi quy này đưa ra mức độ dao động của tỷ giá INR/CHF khi cặp tỷ giá USD/CHF dao động

 Nếu có sự neo giá đồng USD thì độ dao động của đồng JPY và DEM sẽ bằng 0

 Nếu không có sự neo giá đồng USD thì ba giá trị beta sẽ khác 0

 Giá trị của R2 trong hàm hồi quy này rất được quan tâm, giá trị gần đến 1 thì tỷ giá hối đoái giảm dần độ linh động

 Dữ liệu: chuỗi thời gian

3.2.2 Phương pháp Zeileis, Shah và Patnaik năm 2008

 Mục tiêu nghiên cứu: Dùng phương pháp kỹ thuật để dõi theo sự ổn định của cơ chế tỷ giá hối đoái Bên cạnh đó nhằm mục đích kiểm tra (testing) thông qua dữ liệu lịch

sử (history data), giám sát (monitoring) thông qua những dữ liệu mới vào (incoming data)

và quan trọng là tìm ra điểm phá vỡ trong sự biến chuyển của cơ chế tỷ giá hối đoái (dating) Mô hình này trả lời các câu hỏi sau:

1 Liệu mô hình tỷ giá hối đoái được đưa ra có ổn định suốt khoảng thời gian mà nó được thành lập?

2 Nếu nó ổn định, thì liệu trong tương lai nó vẫn duy trì sự ổn định hay không?

3 Nếu nó không ổn định thì khi nào và như thế nào cơ chế tỷ giá hối đoái thay đổi?

 Nền tảng:

Andrews1993; Hansen2001;Zeileis2005 trả lời câu hỏi thứ nhất

Chu, Stinchcombe, và White 1996; Zeileis, Leisch, Kleiber, Hornik2005 trả lời câu hỏi thứ hai

Mở rộng mô hình Frankel-Wei, phương pháp tương tự của Perron-Bai (Bai1997; Bai and Perron2003) để xác định ngày thay đổi cấu trúc trong một hồi quy OLS trả lời câu hỏi thứ ba

 Ứng dụng: Tập trung vào giai đoạn sau năm 1976, sử dụng tỷ giá hối đoái được thay đổi hàng tuần cho các ước tính

+ Áp dụng với Trung Quốc (nước này từ bỏ chế độ tỷ giá hối đoái cố định với đồng USD vào năm 2005)

+ Áp dụng với Ấn Độ (đặc biệt khi nước này chuyển qua chế độ tỷ giá trung gian vào năm 1993)

+ Áp dụng với Hàn Quốc và một số quốc gia Châu Á khác

 Phương pháp:

1 Hàm hồi quy (ứng dụng từ mô hình Frankel-Wei):

Để xác định tiền tệ nào đó có neo giá với đồng tiền tệ nào khác hay không ta sử dụng mô hình hồi quy tuyến như sau:

yi: những thống kê của đồng tiền tệ mục tiêu

xi: những vector của thống kê các nhóm (rổ) gồm k tiền tệ khác cộng với một hằng số

 Khi một quốc gia có chế độ tỷ giá hối đoái cố định thì β =1 và các yếu tố khác sẽ bằng 0,

 Đối với mỗi quốc gia, một tập hợp các giai đoạn nhỏ được xác định, trong mỗi giai đoạn

R2 của hàm hồi quy phục vụ như bảng thống kê tóm tắt độ linh hoạt của tỷ giá Giá trị càng gần 1 cho thấy tỷ giá càng neo chặt Tỷ giá thả nổi có giá trị từ 0,4-0,5

Xử lý thông tin đầu vào như sau

 Cả 2 giá trị xi và yi được tính từ log thống kê sự chênh lệch của những tiền tệ

Với pi là giá trị của tiền tệ ở thời gian i

 Phương trình 1 được tính nhờ phương pháp OLS

 Thông số được đo lường hàng tuần cho các ước tính

2 Tìm số ngày phá vỡ cơ chế tỷ giá hối đoái (m):

Phương pháp Bai and Perron(2003) Phương pháp Zeileis, Shah và Patnaik năm 2008Thông số dùng để tối ưu hóa

(optimize) các giá trị tiền tệ là RSS

(sum of squares) trong mô hình hồi

Exchange Rate Regime Analysis Using Structural Change Methods (Achim Zeileis, Ajay

Shah, Ila Patnai)

4 Những thay đổi trong tiến trình lựa chọn chế độ của Bộ ba bất khả thi ở Châu Á -11

4.1 Về kiểm soát vốn

Để đo lường mức độ kiểm soát dòng vốn hay mức độ tự do hóa trong chu chuyển vốn của Châu Á - 11, bài viết dùng hai công cụ Một công cụ để đo mức độ tự do chu chuyển vốn theo lý thuyết hay theo tuyên bố chính thức của quốc gia và một công cụ để đo mức độ chu chuyển vốn trên thực tế

4.1.1 Mức độ tự do chu chuyển vốn theo lý thuyết

Đầu tiên chúng ta bắt đầu với sự mô tả của việc kiểm soát vốn về mặt pháp lý ở 11 nền kinh tế Châu Á trong mối tương quan với phần còn lại của Thế giới Năm 2008 Chinn và Ito đã xây dựng một bộ dữ liệu để đánh giá mức độ kiểm soát vốn về mặt pháp lý dựa trên thông tin trong báo cáo hàng năm về cơ chế tỷ giá và những hạn chế ngoại hối do IMF phát hành (Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions - AREAER) Theo đó, các nền kinh

tế với tài khoản vốn hoàn toàn khép kín ứng với giá trị từ -1,81 điểm đến +2,53 điểm cho những nền kinh tế khác với các tài khoản vốn hoàn toàn tự do hóa Mặc dù thường được

sử dụng để đánh giá việc kiểm soát vốn về mặt pháp lý nhưng bộ dữ liệu để phân tích theo giá trị Chinn-Ito vẫn có những giới hạn nhất định

Hình 1: Mức độ mở cửa tài khoản vốn của tất cả các nền kinh tế trong năm 1970 và 2007

Biểu đồ trên thể hiện mật độ Kernel mức độ mở cửa tài khoản vốn đo lường bằng thước

đo phát triển bởi Chinn-Ito cho tất cả các nền kinh tế Đường màu xanh ứng với năm

1970, còn màu đỏ ứng với năm 2007 Trên cả hai đường này đầu có hai đỉnh cao, một đỉnh ứng với mẫu gồm tập hợp các quốc gia gần như mở cửa tài khoản vốn trong khi đỉnh còn lại ứng với các quốc gia có sự kiểm soát chặt chẽ tài khoản vốn

Cơ sở dữ liệu Chinn-Ito cho thấy rằng trong những năm qua, trên thực tế việc bãi bỏ kiểm

soát tài khoản vốn của Chính phủ đã diễn ra trên toàn thế giới Hình 1 cho thấy mật độ

Kernel của giá trị Chinn-Ito trên tất cả các nền kinh tế trong năm 1970 và năm 2007 Trong cả hai năm, mật độ đạt cực đại tại hai đỉnh, ứng với một mẫu gồm tập hợp các quốc gia gần như mở cửa tài khoản vốn trong khi đỉnh còn lại ứng với các quốc gia có sự

kiểm soát chặt chẽ tài khoản vốn Điều này cho ta thấy một sự thay đổi mức độ kiểm soát vốn từ gần như đóng cửa đến gần như mở cửa tài khoản vốn của các quốc gia Đỉnh của đường mật độ trong năm 2007 cao hơn nhiều so với đường mật độ năm 1970 tại mức giá trị quanh -1 Ngày nay, số lượng các quốc gia đóng và mở cửa tài khoản vốn gần như bằng nhau.

Hình 2.Tiến trình mở cửa tài khoản vốn của Châu Á – 11 so với Thế Giới

Mỗi năm giá trị Chinn-Ito trung bình được ước tính cho các nền kinh tế Đường màu xanh thể hiện xu hướng toàn cầu trong khi đường màu đỏ biểu thị xu hướng trung bình của Châu Á – 11 Biểu đồ trên cho thấy trong những năm gần đây sự kiểm soát vốn về mặt pháp lý nhìn chung ở 11 quốc gia Châu Á có xu hướng tương đồng với của thế giới Trong khi đó ở những thập niên trước xu hướng chung là nới lỏng quản lý hơn so với toàn cầu

Cơ sở dữ liệu Chinn-Ito có thông tin cho tất cả 11 nền kinh tế Châu Á, ngoại trừ các nền kinh tế Trung Quốc và Đài Bắc là hai nơi kiên trì nhất với mục tiêu ổn định tỷ giá Hình 2 cho thấy xu hướng tự do hóa dòng vốn bình quân của khu vực Châu Á-11 (không bao gồm Đài Bắc và Trung Quốc) và thế giới bằng giá trị Chinn-Ito Tại cả hai điểm bắt đầu và kết thúc, xu hướng kiểm soát vốn tại Châu Á-11 là tương tự với mức trung bình thế giới Tuy nhiên, có một giai đoạn mức độ nới lỏng kiểm soát ở Châu Á-11 đã tiến nhanh hơn so với mức trung bình thế giới Trên thực tế, các quốc gia Châu Á-11 khuyến khích dòng vốn

dài hạn như đầu tư trực tiếp nước ngoài, một vài quốc gia trong số đó hạn chế dòng vốn ngắn hạn Trong đó có thể kể đến Ấn Độ với nỗ lực hạn chế khoản nợ ngắn hạn.

Bảng 1:Giá trị của chỉ số Chinn-Ito đối với Ấn Độ, Cộng hòa nhân dân Trung Hoa, Hàn

Quốc và mức bình quân của khu vực châu Á-11

Năm Ấn Độ Trung Quốc Hàn Quốc Trung bình của

Chênh lệch

Trong khi chỉ số của Trung Quốc và Ấn Độ duy trì ở mức -1,13, thì Hàn Quốc có xu hướng biến động Tự do hóa tài khoản vốn cho đến trước khủng hoàng tài chính Châu Á năm 1997 đã dẫn đến sự sụt giảm chỉ số Chinn-Itot ừ giá trị -0,09 vào năm 1995 xuống -1,13 vào năm 1997 Giá trị này được duy trì cho đến mãi năm 2001 khi tài khoản vốn được tự do hóa trở lại

Chỉ số này ở Châu Á-11 tăng ngoạn mục từ 0.07 vào năm 1979 đến 0.96 năm 1985 Tuy nhiên vào năm 1988 sau cuộc khủng hoảng kinh tế Châu Á, chính phủ các quốc gia tăng kiểm soát vốn, nên chỉ số này lại giảm xuống 0.41 vào năm 1998 Giá trị 0,96 trước khủng hoảng vẫn chưa đạt đươc kể từ đó

Nhìn chung bảng này cho chúng ta thấy quá trình tự do hóa tài khoản vốn của Ấn Độ, Trung Quốc, và Hàn Quốc, so sánh với khu vực Châu Á-11 Chỉ số Chinn-Ito của Ấn Độ

và Trung Quốc duy trì gần như không đổi ở -1,13, tương ứng với trường hợp “đóng cửa nền kinh tế" Sau khủng hoảng tài chính Châu Á, Hàn Quốc cũng duy trì chỉ số ở mức -1,13 đến năm 2000 và tăng lên 0.18 năm 2007

Từ các số liệu thống kê đã trình bày ở trên trong mối tương quan giữa Trung Quốc,

Ấn Độ, Hàn Quốc và Châu Á-11 ta thấy rằng các nước Châu Á-11 vẫn còn hạn chế hội nhập tài chính trên cơ sở pháp lý.

4.1.2 Mức độ tự do chu chuyển vốn trên thực tế

Tỷ số của tổng lượng xuất nhập khẩu trên tổng sản phẩm quốc gia đo lường mức độ hội nhập thương mại Ý tưởng này được phát triển để đo lường sự hội nhập tài chính bằng tỷ

lệ của tổng dòng luân chuyển tài chính ra và vào một quốc gia trong cán cân thanh toán trên GDP