Mối liên kết động giữa tỷ giá hối đoái và biến động thị trường chứng khoán – nghiên cứu thực nghiệm thị trường mới nổi asean

Kết quả phân biệt gi a hai chế độ cho cả trun b n điều kiện và p ươn s i điều kiện của lợi nhuận chứn k o n Hướn đầu ti n tươn xứng với chế độ trun b n o v p ươn s i t ấp và chế độ thứ h

TÓM TẮT ĐỀ TÀI

Toàn cầu hóa kinh tế đã trở thành xu thế chung của thời đại mà không quố i n o

t ể đứn n o i đượ Qu tr n n y t động sâu sắ đến nền kinh tế của tất cả nướ t n vi n Tham gia tự do t ươn mại n l ấp nhận tự do cạnh tranh, mở cửa thị trườn với nướ v i o dị với n n đ n tiền k n u

do đ m tỷ giá hối đo i ũn ịu nhiều t động từ thị trường Biến động của tỷ giá hối đo i sẽ t độn đến t ươn mại quốc tế, vị thế cạn tr n tr n trường quốc tế v n ân t ươn mại dẫn đến t động tiêu cự đến sản lượng thự v tăn trưởng kinh tế của quốc gia Theo suy luận đ , biến động trên thị trường ngoại hối

có t động tiêu cự đến dòng tiền hiện tại, tươn l i ủa các doanh nghiệp nội địa dẫn đến giá chứn k o n ũn bị t động Từ trướ đến nay, mối quan hệ gi a tỷ giá hối đo i v biến động thị trường chứng khoán vẫn là một chủ đề thú vị thu hút rất nhiều tác giả nghiên cứu bằng các nền tảng lý thuyết và cả mô hình kinh tế phức tạp Tuy nhiên, các nghiên cứu cho thị trường Việt Nam vẫn còn khá hạn chế Bài

nghiên cứu này với chủ đề “Mối liên kết động giữa tỷ giá hối đoái và biến động thị trường chứng khoán – Nghiên cứu thực nghiệm thị trường mới nổi Asean” sử

dụng mô hình EGARCH chuyển đổi M rkov để nghiên cứu mối liên kết động gi a biến động giá chứng khoán và tỷ giá hối đo i o năm thị trường mới nổi trong thời

kỳ 2005-2013 Kết quả phân biệt gi a hai chế độ cho cả trun b n điều kiện và

p ươn s i điều kiện của lợi nhuận chứn k o n Hướn đầu ti n tươn xứng với chế độ trun b n o v p ươn s i t ấp và chế độ thứ hai là trung bình thấp và

p ươn s i o Bài nghiên cứu cung cấp bằng chứng mạnh mẽ rằng mối quan hệ

gi a thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối là chế độ phụ thuộc và tính dễ biến động của giá chứng khoán phản ứng một cách không cân xứng với các sự kiện trên thị trường ngoại hối Kêt quả nghiên cứu ũn chứng minh rằng sự t y đổi của

tỷ giá hối đo i t độn đ n kể lên xác suất chuyển đổi chế độ trên thị trường chứng khoán

MỤC LỤC

TÓM TẮT ĐỀ TÀI i

MỤC LỤC ii

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT iv

DANH MỤC BẢNG v

DANH MỤC HÌNH vi

CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1 3 P ươn p p n i n ứu 3

1.4 Nội dung nghiên cứu 3

1.5 Đ n p ủ đề tài 4

1 6 Hướng phát triển củ đề tài 5

CHƯƠNG 2 : T NG QU N C C NGHI N CỨU TRƯỚC Đ Y 6

2.1 Mối quan hệ gi a thị trường ngoại hối và thị trường chứng khoán: Nền tảng lý thuyết 6

2.2 Tính dễ biến động của tỷ giá hối đo i v t ị trường chứng khoán: Nghiên cứu thực nghiệm 11

2.2.1 Mô hình chuyển đổi chế độ của thị trường chứng khoán 11

2.2.2 Mối quan hệ gi a thị trường ngoại hối và thị trường chứng khoán 18

CHƯƠNG 3 : PHƯƠNG PH P NGHI N CỨU 21

3.1 Kiểm định tính dừng 21

3 1 1 Địn n uỗi dừng 21

3.1.2 Tầm quan trọng của một chuỗi dừng 21

3.1.3 Kiểm định nghiệm đơn vị đối với tính dừng 22

3 2 Mô n p ươn s i điều kiện t y đổi tự h i quy - Autoregressive Conditional Heterokadasticity (ARCH) 23

3 2 1 Ý tưởng mô hình ARCH 23

3.2.2 Mô hình ARCH (1) 23

3.2.3 Mô hình ARCH (q) 24

3.2.4 Kiểm định hiệu ứng ARCH 24

3 3 Mô n EG RCH (1,1) đơn biến 25

3.4 Mô hình Markov Switching EGARCH (MS-EGARCH) 26

3.5 Mô hình MS-EGARCH mở rộng 28

3.6 D liệu thu thập 29

3.7 Tiến trình thực hiện nghiên cứu thực nghiệm 31

CHƯƠNG 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 33

4 1 P ân tí sơ bộ d liệu 33

4.1.1 Thống kê mô tả 33

4.1.2 Kiểm định tính dừng 34

4.2 Kiểm định hiệu ứng ARCH 36

4 3 Mô n EG RCH đơn biến 37

4 4 X định nh ng biến động chế độ trong hành vi thị trường chứng khoán mới nổi 44

4.5 Mối liên kết động gi a tỷ giá hối đo i v biến động thị trường chứng khoán 53 CHƯƠNG 5 : KẾT LUẬN, GIẢI PHÁP, HẠN CHẾ VÀ HƯỚNG PHÁT TRIỂN CỦ ĐỀ TÀI 62

5.1 Kết luận 62

5.2 Giải pháp 63

5.3 Hạn chế và ướng phát triển củ đề tài 64

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO vii

PHỤ LỤC vii

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ARCH Autoregressive conditional, heteroskedasticity: P ươn s i t y

đổi điều kiện tự h i quy

AR Autoregressive: Tự h i quy

MS – AR Markov Switching Autoregressive: Tự h i quy chuyển đổi

Markov

GARCH General Autoregressive conditional, heteroskedasticity: P ươn

s i t y đổi điều kiện tự h i quy tổng quát

EGARCH Exponential General Autoregressive conditional,

heteroskedasticity: H m mũ p ươn s i t y đổi điều kiện tự

h i quy tổng quát

MS – EGARCH Markov – Switching Exponential General Autoregressive

conditional, heteroskedasticity: H m mũ p ươn s i t y đổi có điều kiện tự h i quy tổng quát chuyển đổi Markov

SW ARCH Switching Autoregressive conditional, heteroskedasticity:

P ươn s i t y đổi điều kiện tự h i quy chuyển đổi

MS – VAR Markov – Switching Vector Autoregressive: Ve tơ Tự h i quy

chuyển đổi Markov

MS – VECM Markov Switching Vector Error Correction Model: Mô hình

Ve tơ Tự tươn qu n uyển đổi Markov

VAR Vector Autoregressive: Ve tơ Tự h i quy

VN- Index Chỉ số giá chứn k o n ủ HOSE

TGHĐ Tỷ giá hối đo i

LNCK Lợi nhuân chứng khoán

DANH MỤC BẢNG

Bảng 4.1: Thống kê mô tả lợi nhuận chứng khoán và sự t y đổi TGHĐ…………33 Bảng 4.2: Kiểm định nghiệm đơn vị và tính dừn ………35 Bảng 4.3: Bảng kết quả thống kê Ljung – Box Q(36) Test với LNCK……… 37 Bảng 4.4: Bảng kết quả mô n EG RCH đơn biến từ M tL b o M l ysi … 39 Bảng 4.5: Kết quả ướ lượn mô n EG RCH (1,1) đơn biến và mô hình chuyển đổi hai chế độ MS-EG RCH (1,1)… 41 Bảng 4.6: Bảng thời kỳ của chế độ 0 và chế độ 1……… 51 Bảng 4.7: Mối quan hệ gi t y đổi TGHĐ v biến động thị trường chứng khoán từ

mô n EG RCH điều chỉnh và mô hình MS-EGARCH mở rộn ……… 59

DANH MỤC HÌNH

H n 4 1: Đường tác động thông tin tron mô n EG RCH………43 Hình 4.2: Biểu đ lợi nhuận chứng khoán – p ươn s i điều kiện và xác suất thị trường ở chế độ 0……… 49

H n 4 3: T động của sự t y đổi tỷ giá hối đo i đến biến động thị trường chứng

k o n……… 58 Hình 4.4: Mối quan hệ gi a xác suất thị trường ở chế độ 1 v t y đôit tỷ giá hối

đo i………60 Hình 4.5: Xác suất chuyển đổi chế độ và sự t y đổi tỷ giá hối đo i……… 61

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

hút nhiều bài nghiên cứu Nh ng nghiên cứu b n đầu của Jorion trong bài “The exchange rate exposure of the U.S multinationals” năm 1990 và “The pricing of exchange rate risk in the stock market” năm 1991 cho rằng sự t y đổi của tỷ giá

hối đo i un ấp ít hoặc không có sức mạn ti n đo n o biến động thu nhập

chứn k o n, tron k i đ một số tác giả n ư Dumas và Solnik trong bài nghiên

cứu “The world price of foreign exchange risk” năm 1995; Roll trong bài nghiên cứu “Industrial structure and the comparative behavior on international stock market indices” năm 1992 trở về sau khẳn định sự t n tại của mối liên kết mạnh

mẽ gi a biến động tỷ giá hối đo i v biến động thị trường chứng khoán Có rất nhiều cách tiếp cận kinh tế phức tạp đã được thực hiện để nghiên cứu chủ đề này, bằng chứng thực nghiệm ũn đã được tìm thấy để xem có hay không biến động thị trường ngoại hối t động lên (hoặc bị ản ưởng bởi) hành vi trên thị trường chứng khoán Tuy nhiên, các nghiên cứu trướ đây về mối liên kết động gi a tỷ giá hối

đo i v biến động thị trường chứn k o n xu ướng tập trung vào thị trường các quốc gia phát triển chỉ có rất ít bài nghiên cứu uy n tâm v o t i trường kinh tế mới nổi Vậy ở thị trường kinh tế mới nổi se n n i un v đặc biệt là Việt Nam nói riêng có t n tại mối liên kết động gi a tỷ giá hối đo i v biến động thị trường

chứng khoán hay không? Tr n tin t ần đ , tác giả quyết địn ọn đề t i “Mối liên kết động giữa tỷ giá hối đoái và biến động thị trường chứng khoán – Nghiên cứu thực nghiệm thị trường mới nổi Asean” để l m s n t vấn đề trên Nhằm xem xét

hiệu ứng lan t a biến động gi a thị trường ngoại hối và thị trường chứn k o n n ư thế nào, liệu rằng mối liên kết động có khác nhau gi nước không cùng chế độ

tỷ giá hối đo i để đư r n ng giải pháp quản lý kinh tế v mô ũn n ư quản lý danh mụ đầu tư quốc tế hiệu quả

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

i n i n ứu n y trọn tâm trả lời âu i s u:

 Có t n tại biến động bất đối xứng gi a cú sốc âm và cú số dươn đối với lợi nhuận thị trường chứng khoán không?

 Có hay không việc chuyển đổi chế độ trong lợi nhuận thị trường chứng khoán mới nổi Asean?

 Có t n tại mối liên kết động gi a tỷ giá hối đo i v biến động thị trường chứng khoán tại thị trường các quốc gia mới nổi không?

 Có bất kỳ hiệu ứng lan t a biến động gi a thị trường ngoại hối và thị trường chứng khoán không?

 Xác suất chuyển đổi chế độ của thị trường chứng khoán phụ thuộc vào

mứ độ t y đổi của tỷ giá hối đo i n ư t ế nào?

 Mối liên kết động gi a tỷ giá hối đo i v biến động thị trường chứng khoán có khác nhau gi a các quốc gia khác nhau về chế độ tỷ giá hối

đo i y k ôn ?

1.3 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu này tìm hiểu t động củ t y đổi tỷ giá hối đo i l n biến động thị trường chứng khoán, sử dụng d liệu hàng tháng về giá chứng khoán và tỷ giá hối

đo i cho 5 thị trường mới nổi là Việt Nam, Singapore, Malaysia, Indonesia và Mexi o P ươn p p n i n ứu dựa vào mô hình EGARCH chuyển đổi Markov (MS-EGARCH) phân biệt gi a hai chế độ cho cả trun b n điều kiện v p ươn

s i điều kiện của lợi nhuận chứng khoán Chế độ đầu ti n tươn xứng với trung

b n o v p ươn s i t ấp và chế độ thứ hai là trung bình thấp v p ươn s i o cho phép tính toán riêng cho mối quan hệ gi a thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối trong thời kỳ bình ổn và khủng hoảng Dự v o mô n EG RCH đơn biến theo Nelson (1991) để mô tả biến động của thị trường chứn k o n, đặc biệt là tính bất đối xứng trong biến động thị trường chứng khoán và truyền dẫn biến động

gi a thị trường ngoại hối và thị trường chứn k o n S u đ , bài nghiên cứu được

mở rộng bằng việc sử dụng mô hình MS-EGARCH giới thiệu bởi Henry (2009) nhằm nghiên cứu mối liên kết động gi a tỷ giá hối đo i v i ứng khoán

1.4 Nội dung nghiên cứu

Bài nghiên cứu đượ i l m 5 ươn chính

C ươn 1: Giới thiệu tổng quát về đề tài nghiên cứu

C ươn 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trướ đây tại nước trên thế giới về mối liên kết động gi a tỷ giá hối đo i v i ứng khoán Phần này giới thiệu các ướng tiếp cận lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm khác nhau của nhiều tác giả trên thế giới

C ươn 3: P ươn p p n i n ứu – bằng cách xây dựng mô hình nghiên cứu, các giả thuyết nghiên cứu v p ươn p p địn lượng để xem xét mối liên kết động gi a

tỷ giá hối đo i v i ứng khoán

C ươn 4: Nội dung và các kết quả nghiên cứu thực nghiệm với 5 quốc gia thị trường mới nổi đặc biệt là Việt Nam

C ươn 5: Kết luận, giải pháp, hạn chế v ướng phát triển củ đề tài

1.5 Đóng góp của đề tài

Các bài nghiên cứu trướ đây về đề tài mối liên kết động gi a tỷ giá hối đoái và biến động thị trường chứn k o n xu ướng tập trung vào thị trường các quốc gia phát triển chỉ có rất ít bài nghiên cứu uy n tâm v o t i trường kinh tế mới nổi Hơn

n , ũn rất ít bài nghiên cứu thực nghiệm nghiên cứu hiệu ứng lan t a biến động

gi a thị trường ngoại hối và thị trường chứng khoán khi biến động thị trường chứng khoán có thể chuyển đổi gi a hai thời kỳ tốt và xấu Với bài nghiên cứu này tác giả trọng tâm nghiên cứu thực nghiệm ở các quốc gia mới nổi Đôn N m đặc biệt là Việt Nam, nh ng quốc gia chịu ản ưởng trực tiếp từ các cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới và chịu ản ưởng gián tiếp từ các quốc gia mới nổi khác

Nghiên cứu thực nghiệm về mối liên kết động gi a tỷ giá hối đo i v i ứng khoán có nhiều ý n t iết thực cho các nhà giao dịch, nhà quản lý danh mụ đầu

tư v n l m ín s N i o dịch có thể giải thích lu ng thông tin gi a thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối Kết quả nghiên cứu ũn t ể h u ích cho việ đ n i tín iệu quả thông tin của thị trường mới nổi Asean so với thế giới Quan trọn ơn n a, kết quả có thể cung cấp một cái nhìn sâu sắc vào cách mà

cú sốc biến động tỷ giá hối đo i truyền dẫn vào thị trường chứn k o n, đ n i

mứ độ và sự bền bỉ củ t độn đ t eo t ời i n Đối với nh ng nhà quản trị rủi ro danh mục rất quan trọn để nêu ra cách hai thị trườn được liên kết theo thời

i n n ư t ế n o để phát triển một chiến lược phòng ngừa rủi ro hiệu quả Từ quan điểm ổn định nền tài chính, việc truyền dẫn biến động trên hai thị trườn ũn l một vấn đề quan trọn đ n xem xét cho các nhà hoạ định chính sách

1.6 Hướng phát triển của đề tài

Bài nghiên cứu xem xét mối liên kết động gi a tỷ giá hối đo i v i ứng khoán của thị trườn nước mới nổi Asean thông qua số liệu về giá chứng khoán, tỷ giá hối đo i, lợi nhuận thị trường chứng khoán và biến động tỷ giá hối đo i Do t ời gian nghiên cứu khá ngắn n n đề t i ỉ tiến n chỉ chọn mẫu số liệu 5 quốc gia trong thời kỳ 2005-2013 Sau bài nghiên cứu n y i vọn ôn tr n n i n ứu tiếp t eo t ể tiến n mở rộn mẫu về chuỗi thời gian và các quốc gia mới nổi

để mang tín so s n o ơn n ạn đ , bài nghiên cứu ũn t ể mở rộng ướng tiếp cận theo tỷ giá hối đo i i nghiên cứu này tác giả sử dụng d liệu tỷ giá hối đo i d n n tuy n i n rất nhiều loại tỷ i ũn t í ợp để nghiên cứu trong các mối quan hệ ràng buộ n ư tỷ giá hối đo i d n n iệu lực (NEER), tỷ giá hối đo i t ực có hiệu lự đ p ươn (REER)… Ngoài ra, bài nghiên cứu này có thể được phát triển bằng việc bổ sun t m biến t í ợp k thể ản ưởn đến mối liên kết động gi a tỷ giá hối đo i v i ứn k o n n ư lãi suất, lạm phát, dự tr ngoại hối… để bài nghiên cứu sâu rộn ơn v m n tín ứng dụng cao ơn

một trong hai hình thứ ín : ướng tiếp cận “flow-oriented” (Dornbush and

Fisher, 1980) v ướng tiếp cận “stock –oriented” (Branson,1983; Frankel, 1983)

T eo ướng tiếp cận “flow-oriented”, tỷ giá hối đo i về ơ bản đượ x định bởi

cán cân tài khoản hoặ n ân t ươn mại hiện hành của một quốc gia Mô hình này giả sử rằng sự t y đổi trong tỷ giá hối đo i ản ưởn đến khả năn ạnh tranh

v n ân t ươn mại quốc tế; do đ , n ản ưởn đến thu nhập thực và sản lượng thực Mô hình flow-oriented khẳn định mối liên hệ tích cự (tươn qu n dươn )

gi a tỷ giá hối đo i v i ứng khoán Sự hạ i đ ng tiền đị p ươn (tỷ i tăn

do yết giá trực tiếp) dẫn đến khả năn ạnh tranh lớn ơn o do n n iệp tron nước, khi đ n xuất khẩu của họ sẽ rẻ ơn tron i o dịch quốc tế Xuất khẩu nhiều ơn sẽ i tăn t u n ập nội đị v do đ i ứng khoán của các công ty sẽ tăn do giá trị công ty đượ đại diện bởi hiện giá các khoản thu nhập tron tươn l i tăn l n

Dounbush và Fisher trong bài nghiên cứu “Exchange rates and the current

account” năm 1980 phát triển mô n x định tỷ giá hối đo i tí ợp vai trò của

giá cả tươn đối, thị trường tài sản và nhấn mạnh mối quan hệ gi a hành vi của tỷ giá hối đo i v t i k oản vãng lai Nh ng lý thuyết gần đây ủa tỷ giá hối đo i ỉ ra ngang giá sức mua hoặc tài khoản vãng lai là yếu tố quyết định chính của tỷ giá hối

đo i T eo địn ướng kinh tế v mô, đặc biệt là trong bài nghiên cứu của Robert

Mundell và J Marcus Fleming năm 1960 giới thiệu vốn lưu độn n ư l một khía

cạnh quan trọng của việ x định tỷ giá hối đo i P ươn p p n y n ấn mạnh khả năn n lệch lãi suất d n n quốc tế phát sinh từ nh ng kỳ vọng tỷ giá hối

đo i Kết hợp với giả định về tỷ giá hối đo i lin oạt v tăn qu o, tỷ giá hối

đo i phát sinh từ tố độ điều chỉnh khác biệt trong thị trường hàng hóa và tài sản Ở ướng phát triển gần với các qu n điểm nêu trên, Dounbush và Fisher đư r lý thuyết tỷ giá hối đo i mở rộn để một lần n a giới thiệu tài khoản vãn l i n ư l một yếu tố quan trọng cho việ x định tỷ giá hối đo i i n i n ứu tập trung vào mối quan hệ gi a tài khoản vãng lai và tỷ giá hối đo i C t iả đã i lại nhiều yếu tố củ ướng tiếp cận gần đây b o m tài sản cân bằng, và sự phân biệt gi a yếu tố bất ổn lườn trướ v k ôn lườn trước của nền kinh tế, n ưn b i nghiên cứu đã mở rộng cách tiếp cận mới bằng cách đư r một vai trò quan trọng đối với sự tí lũy t i sản theo thời gian thông qua tài khoản vãng lai, cùng với kỳ vọng chi phối hành vi linh hoạt của tỷ giá hối đo i Một điểm khác biệt với các mô hình thị trường tài sản của tỷ giá hối đo i li n qu n đến sự tăn qu mức của tỷ giá hối đo i từ nguyên lý sau: t y đổi tiền tệ tron mô n tron đ t ị trường tài sản

di chuyển n n n li n qu n đến hàng hóa thị trường dẫn đến một phần chiết khấu nhiều ơn ủa tỷ giá hối đo i Lý do l n ân t ự tăn lên vì mứ i được

x địn trước và trạng thái cân bằn d n n lãi suất giảm và lãi suất arbitrage quốc tế yêu cầu một kỳ vọn tăn i để bù đắp Sự khác biệt về mô hình là một khía cạnh quan trọng trong bài nghiên cứu của tác giả với mức giá hoàn toàn linh hoạt để nh ng bất ổn tiền tệ không có tác dụng thực tế Quá trình hoạt động của thị trường mở, chính sách tiền tệ nới l ng với sự thu nh tài sản bên ngoài dẫn đến sự suy giảm trong cán cân thực tế v do đ dẫn đến một sự đ n i o tron n ắn hạn

ơn l tươn ứng với sự sụt giảm của tiền

T eo ướn đ , t ị trường tài sản x định tỷ giá hối đo i v o một thời điểm n ưn tài khoản vãng lai thông qua ản ưởng của nó ở vị thế tài sản ròn v do đ t ị trường tài sản x địn đườn đi ủa tỷ giá hối đo i t eo t ời gian Sự r đời của kỳ vọng hợp lý, lý thuyết tài sản và tài khoản vãng lai của tỷ giá hối đo i t ể dẫn tới

một trạng thái cân bằn o n to n tron đ điều chỉnh giá tài sản phản ánh một phần

sự phát triển tron tươn l i ủa tài khoản vãng lai Bài nghiên cứu này mở rộng

nh ng nghiên cứu trướ đây t eo i k í ạn Đầu tiên, các tác giả đi t eo ướng

mô hình một n đã được sử dụng rộn rãi trướ đây T y v o đ , ún t giả định rằng quố i được nghiên cứu sản xuất một loại hàng hóa khác biệt, giá tươn đối trên thế giới củ n đ l nội sin Đ l một sự bắt đầu quan trọng

so với các nghiên cứu trướ đây bởi vì phần mở rộng hàm ý hành vi của tỷ giá hối

đo i k ôn bị x định riêng bởi hành vi của cầu tiền thực cân bằng thông qua liên kết ngang giá sức mua chặt chẽ Mở rộng thứ hai của bài nghiên cứu dựa trên

Fisher, Olivier Blancharch và Wilson, là phải xem xét nh n t động hiện tại của

nh ng bất ổn tươn l i đượ lườn trước Câu h i này rất quan trọng vì nó cho thấy mẫu hình của tỷ giá hối đo i v n vi t i k oản vãng lai không tuân theo kỳ vọng

mô hình tài khoản vãng lai mở rộng L m n ư vậy, bài nghiên cứu cung cấp một ơ

sở lý thuyết hợp lý o qu n điểm phổ biến rằng có mối quan hệ gi a tài khoản vãng lai và hành vi tỷ giá hối đo i Tuy n i n, một qu n điểm n ư vậy phải đủ điều kiện bởi vì nh ng bất ổn dự kiến sau cùng sẽ làm giảm giá tỷ giá hối đo i, lúc

b n đầu theo nh n qu n điểm truyền thống dẫn đến sự kết hợp của thâm hụt tài khoản vãn l i v đánh giá cao tỷ giá hối đo i Hơn n a, mô hình của các tác giả vẫn

có nh ng thiếu sót quan trọng về danh mục tài sản còn bị giới hạn

T eo ướng tiếp cận “stock-oriented” tỷ giá hối đo i đượ x định bởi cung và

cầu của các tài sản t i ín n ư ổ phiếu hay trái phiếu Nói rộng ra, chúng ta có thể x định hai loại của mô hình stock – oriented: mô hình danh mụ đầu tư ân

bằng và mô hình tiền tệ Mô hình danh mụ đầu tư ân bằng (Branson và

Henderson, 1985; Frankel, 1983) công nhận t n tại mối tươn qu n âm gi a giá

chứng khoán và tỷ giá hối đo i C ín x ơn, mô n n y xem xét một danh mục đầu tư quốc tế đ dạng và vai trò của sự t y đổi tỷ giá hối đo i tron việc cân bằng cung cầu của tài sản t i ín tron nướ v nướ n o i T eo đ , một sự tăn lên thu nhập giá chứn k o n tron nước sẽ dẫn đến sự đ n i o đ ng nội tệ thông qua 2 kênh chính là trực tiếp và gián tiếp Kênh trực tiếp quy định rằng khi giá

chứng khoán nội đị tăn l n sẽ khuyến k í n đầu tư quốc tế xem xét lại sự lựa chọn danh mụ đầu tư ủa họ Đặc biệt ơn, ọ sẽ cùng nhau mua nhiều tài sản nội địa và bán tài sản nướ n o i để có nhiều nội tệ sẵn sàng cho việc mua nhiều tài sản nội đị ơn, v do đ đ ng tiền nội địa sẽ sụt i Ý tưởng chính cho kênh gián tiếp là sự tăn l n tron t i sản chứng khoán nội địa sẽ i tăn sự giàu có Nhu cầu

i tăn i n đầu tư nội địa dẫn đến việc lại suất sẽ o ơn Do đ , lãi suất

o ơn l m tăn n u ầu nước ngoài với đ ng nội tệ để mua tài sản nội địa mới, khi

đ lần lượt dẫn đến tăn i đ ng nội tệ

Bài nghiên cứu “The specification and influence of assets markets” của Branson

1985 sử dụn ướng tiếp cận theo danh mụ đầu tư ân bằn T eo ướng tiếp cận

này, cân bằng trong thị trường tài chính xảy ra khi các cổ phiếu sẵn có củ đ ng tiền nội địa và tài sản tài chính khác bằng với cầu chứng khoán cho các tài sản dựa trên của cải hiện hành và của cải tích tụ; cân bằng này chỉ tiếp tụ đến khi của cải hiện hành bằng với của cải mong muốn Mặ dù mô n n y đã được phát triển để nghiên cứu chuyển động của vốn tài chính, sự t y đổi lãi suất, và nh n t y đổi trong dự tr chứng khoán quốc tế theo tỷ giá hối đo i cố định n ưn t iả đã nhanh chóng thích nghi với nghiên cứu chuyển động của vốn tài chính, sự t y đổi lãi suất, và nh n t y đổi trong tỷ giá theo tỷ giá hối đo i lin oạt Bài nghiên cứu nhấn mạn trường hợp của tỷ giá hối đo i lin oạt trong nhiều ứng dụng gần đây của mô hình danh mụ đầu tư ân bằng Nh n n ười xây dựng mô hình danh mục đầu tư ân bằn đã sử dụn địn đề về hàm cầu tài sản Khi tiếp tục theo cách này,

họ đã ấp nhận giả đin rằng sự mong muốn của cầu tài sản phát sinh từ hành vi tối

đ độ th a dụng Họ cố gắn để thiết lập tính hợp lý của cầu tài sản bằng cách

sử dụng lý thuyết kinh tế vi mô - tron trường hợp tài sản phi tiền tệ với lý thuyết lựa chọn danh mụ đầu tư và tài sản tiền tệ với lý thuyết về cầu tiền Vẫn phải công nhận về tầm quan trọng của nghiên cứu nh n t động của hàm cầu tài sản trong kinh tế v mô n u n gốc từ hành vi tối đ độ th a dụng Mô hình nghiên cứu bao g m 4 loại tài sản: tiền nội địa, tiền nước ngoài, chứng khoán nội địa, chứng khoán nước ngoài và có 5 giả định rằn : 1) ư dân ả 2 nước nắm gi 4 loại tài sản

n y n l k ôn t y t ế tiền tệ; 2) cầu tiền của mỗi ư dân quốc gia phụ thuộc vào lợi nhuận chứn k o n định danh củ đ ng tiền quốc gia khác; 3) trong mỗi quốc gia tất cả t y đổi trong cầu tiền củ ư dân l kết quả từ sự t y đổi trong thu nhập d n n v i ủ điểm kết hợp ti u dùn được kết hợp bởi sự

t y đổi trong cầu chứn k o n d n n đối với đ ng tiền quố i đ 4) ầu tiền củ ư dân mối quốc gia thì phụ thuộc vào của cải d n n ; 5) ầu tiền của

n ười dân mỗi quố i l độ o dãn đơn vị đối với thu nhập d n n ủa họ

Trong bài nghiên cứu “Monetary and portfolio balance models of exchange rate determination” của Frankel năm 1983, ôn đã nêu ra vấn đề là một số nhà kinh tế

cố gắn để biến đổi sự bất lực của kết cấu mô n để dự đo n k oản phải trả từ một tài sản Tranh luận của các tác giả về ơ bản là không hiểu rõ qu n điểm của Dornbush 1980 và Frenkel 1981 về tầm quan trọng của thông tin trong việ x định

tỷ giá hối đo i Tr n luận đặt dưới giả thuyết là vốn lưu động cao và nh ng dự

đo n lý, t ôn tin mới li n qu n đến cung tiền hoặc các biến số v mô k

t động lớn đến tỷ giá hối đo i, v ản ưởng của nó không có khả năng dự báo trướ k i t ôn tin được biết đến Có 2 mối quan tâm mà kết quả thực nghiệm đã làm xáo trộn qu n điểm của lý thuyết chuẩn Đầu tiên, tỷ lệ t y đổi của tỷ giá hối

đo i m ún t t ể dự đo n tron n ắn hạn gần n ư bằng 0 Theo nh ng lý thuyết dự đo n lý, ún t t ể dự đo n rằng tỷ lệ t y đổi tỷ giá hối đo i được tính toán chính xác bởi nh n n ười tham gia vào thị trường ngoại hối Ví dụ, một quốc gia có kỷ lụ l đ ng tiền tăn trưởng cao và lạm phát có thể được dự báo

là giảm, điều đ p ản n t í đ n kỳ vọng của nh n n ười tham gia thị trường

với chiết khấu kỳ hạn và lãi suất Trong bài nghiên cứu “Was it real the exchange rate – Interest differential relation over the mordern floating-rate period” của

Meese- ogoff năm 1988 đã tìm ra rằn bướ đi n ẫu nhiên không chỉ ở tất cả các

mô hình cấu trúc mà còn tỷ giá hối đo i kỳ hạn, ũn n ư kỹ thuật chuỗi thời gian ( RIM v V R) đã tìm ra rằng tỷ giá hối đo i kỳ hạn có lợi nhuận bằng 0 trong việc dự đo n tỷ giá giao ngay sẽ di chuyển được nêu ra trong nhiều nghiên cứu trướ đây kiểm định sự không lệch lạc trong thị trường ngoại hối kỳ hạn Nh ng bài

nghiên cứu này đi n ược trở lại từ sau sự t y đổi trong tỷ giá giao ngay dựa vào chiết khấu kỳ hạn tại thời điểm bắt đầu thời kỳ Thay vì nhận được hệ số l 1 n ư ngụ ý của về giả thiết của sự không lệch lạc, họ t ường lấy hệ số gần với 0, xác nhận

bướ đi n ẫu nhiên (Levich, 1985), Boothe và Longworth (1986) hoặc Hodrick

(1987) P ươn p p đo lường mới của kỳ vọng củ n ười tham gia thị trường, khảo

sát d liệu, trình bày kết quả giốn n ư tỷ giá kỳ hạn Kỳ vọng phản ánh trong cuộc khảo sát là yếu tố dự báo tệ ơn bằn đặt trọn lượn ơn tr n tỷ giá giao ngay đươn t ời, thậm chí trọn lượng 100% Kết quả bướ đi n ẫu nhiên có vẻ khá mạnh mẽ Tron p ươn diện thứ i tron đ iện còn nh ng kết quả thực nghiệm gây xáo trộn, mặc dù các tác giả chấp nhận rằng có thể dự đo n một phần rất nh (hoặc không phần nào) của sự t y đổi tỷ giá hối đo i dự tính, ví dụ bởi vì các thành phần có thể dự b o được là rất nh so với thống kê của thông tin, các tác giả vẫn hi vọng có thể giải thích phần lớn sự t y đổi tỷ giá hối đo i s u k i qu n s t i trị thực của các biến số v mô Việ n y dườn n ư k ôn t ể quan sát giá trị thực của các biến kinh tế v mô, điều đ l k ôn t ể ít nhất l tr n ơ sở hàng tháng

T eo ướng tiếp cận tiền tệ, tỷ giá hối đo i đượ đ ng hóa với giá tài sản tài chính Xem n ư i trị của một tài sản t i ín đượ x định bởi hiện giá của dòng tiền

kỳ vọng, tỷ giá hối đo i lin oạt đượ x định bởi tất cả các yếu tố kinh tế v mô liên quan có ản ưởn đến giá trị kỳ vọng Kết quả là nếu có nh ng yếu tố chung

ản ưởn đến hai biến, sự đổi mới giá chứng khoán có thể t động hoặc bị ảnh ưởng bởi diễn biến của tỷ giá hối đo i

2.2 Tính dễ biến động của tỷ giá hối đoái và thị trường chứng khoán: Nghiên cứu thực nghiệm

Hướng tiếp cận theo lý thuyết của các tác giả hầu n ư k ôn m n lại nh ng bằng chứng thuyết phụ để chứng minh mối quan hệ đ ng thuận hay nhân quả gi a tỷ giá hối đo i v i ứng khoán, vì vậy đã n iều tác giả tiến hành nghiên cứu thực nghiệm mang tính thuyết phụ ơn bằng các mô hình kinh tế phức tạp

2.2.1 Mô hình chuyển đổi chế độ của thị trường chứng khoán

i Thị trường các quốc gia phát triển

Đặc tính tự h i quy chuyển đổi Markov (MS- R) được sử dụng rất nhiều trong

nh ng nghiên cứu để nắm bắt hành vi chuyển đổi trong thị trường chứng khoán và

thị trường ngoại hối Turner và các cộng sự (1989) và Chu và các cộng sự (1996)

là nh n n ười đầu tiên sử dụn p ươn p p MS_ R Trong bài nghiên cứu

“Stock market volatility and regime shifts in returns” của Chu và các cộng sự

năm 1996 đã t m r kết quả rằng lợi nhuận chứn k o n đượ đặc trưn tốt nhất bởi

mô hình bao g m sáu chế độ với từn ý n biến động khác nhau ở các chế độ Biến động sẽ o ơn k i lợi nhuận cao hoặc thấp ở chế độ thông t ường - với lợi nhuận càng cao thì thị trường sẽ đi ệ ướng của chế độ t ôn t ường và biến động sẽ n o Hơn n a, biến động sẽ o ơn tron ế độ lợi nhuận âm khi so với chế độ lợi nhuận dươn N ng bằng chứn đ đã iúp C u v ộng sự đi đến kết luận rằng lợi nhuận và biến động thị trường chứng khoán có mối quan hệ phi tuyến và bất đối xứng

Nghiên cứu của Chu và cộng sự năm 1996 đã được mở rộng bởi Schaller và Van

Norden trong bài “Regime switching in stock market returns” năm 1997 Các tác

giả cung cấp nh ng bằng chứng mạnh mẽ về hành vi chuyển đổi trong lợi nhuận thị trường chứng khoán Mỹ thời kỳ 1921-1987 Các bằng chứng trên được tìm thấy do các tác giả đã đư n iều điểm mới trong mô hình: sự chuyển đổi trong trung bình, sự chuyển đổi tron p ươn s i v sự chuyển đổi ở cả trun b n v p ươn s i Một cải tiến lớn trong bài nghiên cứu của tác giả là việc sử dụng kỹ thuật đ biến để xem xét tỷ lệ giá/cổ tức có thể ti n đo n được lợi nhuận thị trường chứng khoán sau khi tín đến sự phụ thuộc vào chế độ Các tác giả đã t m r bằng chứng mạnh mẽ cho khả năn ti n đo n tr n: p ản ứng bất đối xứng mạnh mẽ của lợi nhuận chứng khoán với tỷ lệ giá/cổ tức trong quá khứ ở chế độ lợi nhuận thấp thì lớn ơn bốn lần so với chế độ lợi nhuận cao Cải tiến lớn thứ hai trong bài nghiên cứu của tác giả là cho phép xác suất chuyển đổi từ chế độ này sang chế độ khác phụ thuộc vào biến số kinh

tế Theo cách này, tác giả đã t m được bằng chứng về phản ứng bất đối xứng gi a

xác suất chuyển đổi và tỷ lệ giá/cổ tức trong quá khứ Tỷ lệ giá/cổ tứ t động

nh và địn tín đến xác suất duy trì trạng thái 0 (lợi nhuận o, p ươn s i t ấp) trong khi xác suất duy trì trạng thái 1 (lợi nhuận thấp, p ươn s i o) t t y đổi

n i n, p ươn s i lợi nhuận trung bình củ Đức có trung bình thấp nhất trong chế độ biến động cao Một kết luận khác của bài nghiên cứu là lợi nhuận chứng khoán khác nhau theo thời i n v p ươn s i điều kiện là chế độ phụ thuộc và các thị trường khác nhau thì khác nhau về tần số của sự t y đổi chế độ ũn n ư độ bền của chế

độ

Maheu và McCurdy trong bài nghiên cứu “Identifying bull and bear markets in

stock returns” năm 2000 đã nghiên cứu thị trường Mỹ với chuỗi d liệu là lợi

nhuận chứng khoán hàng tháng từ năm 1802 đến năm 1995 Bài nghiên cứu ũn tìm ra rằng sự chuyển đổi xảy ra gi a hai chế độ (tình trạng thu nhập cao-ổn định và thu nhập thấp-bất ổn) và hành vi phi tuyến trên thị trường chứng khoán Với việc mở rộng mô hình ARCH, tác giả sử dụng mô hình DDMS- RCH để cho thấy một thời

kỳ lợi nhuận âm phụ thuộc vào xác suất chuyển đổi gi a thị trường lên giá (bull market) và thị trường sụt giá (bear market)

Guidolin and Timmermann trong bài nghiên cứu “An Econometric Model of

Nonlinear Dynamics in the Joint Distribution of Stock and Bond Returns” năm

2006 đã sử dụng mô hình MS- R đ biến để nghiên cứu hiệu ứng lan t a biến động

v t y đổi chế độ trong mối quan hệ linh hoạt gi a thị trường cổ phiếu và trái phiếu

Mỹ Các tác giả đã t m r bằng chứng là mô hình tuyến tính chuẩn không nắm bắt

được nh n tín năn ần thiết của mối quan hệ trên Bài nghiên cứu của tác giả đã điểm mới so với các bài nghiên cứu trướ đ l t iả dử dụng kiểm định chuẩn

đo n v ti u í t ôn tin để chọn ra bốn chế độ nhằm nắm bắt được thời gian

t y đổi trong giá trị trun b n , p ươn s i v tươn qu n i a lợi nhuận chứng khoán của công ty lớn và công ty nh và lợi nhuận trái phiếu dài hạn Chế độ một là chế độ “đổ vỡ” đặ trưn bởi lợi nhuận âm lớn và biến động cao Chế độ thứ hai là chế độ tăn trưởng thấp đặ trưn bởi lợi nhuận dươn n Chế độ thứ ba là chế độ thị trườn tăn i li n tụ đặ trưn bởi lợi nhuận cao và tố độ tăn trường nhanh chóng Chế độ thứ tư l t ị trườn “boun – b k” với đặ trưn l lợi nhuận o đi kèm với biến động cao

Nh ng bài nghiên cứu gần đây, Henry trong bài nghiên cứu “Regime switching in the relationship between equity returns and short-term interest rates” năm 2009

sử dụng mô hình chế độ chuyển đổi MS_EG RCH để nghiên cứu mối quan hệ gi a lãi suất ngắn hạn và thị trường chứng khoán Anh thời kỳ 1980 - 2007 Henry là tác giả đầu tiên giới thiệu mô hình EGARCH chuyển đổi Markov hai chế độ v o để xem xét mối quan hệ của các biến số kinh tế v mô Trong chế độ thứ nhất (trung bình thấp và biến độn o), p ươn s i điều kiện của lợi nhuận vốn chủ sở h u phản ứng liên tụ n ưn đối xứn để nâng cao lợi nhuận vốn chủ sở h a Trong chế độ thứ hai (lợi nhuận o n ưn biến động thấp) biến động của vốn chủ sở h u phản ứng bất đối xứng và không liên tục với nh ng cú sốc trong thu nhập vốn chủ sở h u Bài nghiên cứu đã t m r bằng chứng cho thấy biến động chênh lệch lãi suất tại

nh ng kỳ hạn ngắn ơn đ n v i trò qu n trọng trong việ x định biến động của lợi nhuận chứng khoán và xác suất của quá trình chuyển đổi qua hai chế độ

Một ướng tiếp cận tươn tự được sử dụng bởi Aloui và Jammazi trong bài nghiên

cứu “The effects of crude oil shocks on stock market shifts behavior: a regime switching approach” năm 2008 để nghiên cứu t động của các cú sốc giá dầu thô

lên hành vi của 3 thị trường chứng khoán phát triển: Pháp, Anh và Nhật Kết quả cho thấy rằng lợi nhuận thực thị trường chứng khoán chuyển đổi gi a hai chế độ

Hơn n a, các tác giả tìm thấy một t độn đ n kể của nh ng cú sốc dầu thô lên thị trường chứn k o n v t độn đ l tí ực trong suốt thời kỳ suy thoái của thị trường chứng khoán và là tiêu cực trong suốt i i đoạn mở rộng

Mandilaras và Bird trong bài nghiên cứu “A Markov switching analysis of

contagion in the EMS” năm 2010 đề xuất một p ươn p p uyển đổi M rkov để

mô hình hóa sự chuyển động và lây lan trong thị trường ngoại hối của hệ thống tiền

tệ Euro Các tác giả tìm ra rằng hầu hết các mối tươn qu n t ị trường ngoại hối gia tăn tron i i đoạn khủng hoảng

Gruo và cộng sự trong bài nghiên cứu “Markets contagion during financial crisis:

a regime-switching approach” sử dụng mô hình vector tự h i quy đ biến với chế

độ chuyển đổi M rkov để nghiên cứu t động lây lan gi a thị trường chứng khoán, thị trường bất động sản, thị trường tín dụng và thị trườn năn lượng trong suốt cuộc khủng hoảng tài chính gần đây Mô n ủa các tác giả phân biệt gi a hai chế độ: Chế độ ổn định với p ươn s i t ấp và rủi ro cao và chế độ với p ươn s i o xảy

ra suốt cuộc khủng hoản o v y dưới chuẩn T eo xu ướn tươn tự, kết quả của các tác giả chứng minh rằng hiệu ứng lây lan gi a các thị trườn rõ r n ơn tron cuộc khủng hoảng tài chính

ii Thị trường các quốc gia mới nổi

Trướ đây, b i n i n ứu chủ yếu tập trung vào thị trường các quốc gia phát triển n ưn từ năm 2007 trở về sau, thị trường các quốc gia mới nổi ũn đã được

đư v o n i n ứu để xem xét t động của cuộc khủng hoản t i ín năm 2008

Ismail và Isa trong bài nghiên cứu “Identifying regime shifts in Malaysian stock

market Returns” năm 2008 đã sử dụng mô hình hai chế độ MS- R để nắm bắt

hành vi chuyển đổi chế độ cả trun b n v p ươn s i ủa thị trường chứng khoán Malaysia từ năm 1974 đến năm 2003 d liệu hàng tháng Các tác giả kết luận rằng

mô hình MS-AR có thể nắm bắt được thời gian của sự chuyển đổi chế độ xảy ra suốt thời kỳ 1974 – 2003 vượt trội ơn mô n tuyến tín R (1) t ôn t ường Các tác

giả ũn t m r bằng chứng cho việc chuyển đổi gi a hai chế độ do t động của một

số sự kiện kinh tế n ư cú sốc giá dầu năm 1974, sự sụp đổ thị trường chứng khoán năm 1987 v k ủng hoảng tài chính Châu Á 1997

Nhiều nghiên cứu k ũn p dụng mô hình tự h i quy chuyển đổi Markov R) để nắm bắt sự t y đổi đột ngột trong chuỗi thời gian tài chính N ư tron b i

(MS-nghiên cứu “Regime-switching volatility of six East Asian emerging markets”

Wang và Theobald năm 2008 thực hiện mô hình MS- R để nghiên cứu hành vi

chuyển đổi chế độ cho thị trường chứng khoán của 6 quốc gia mới nối Châu Á suốt thời kỳ 1970-2004 Tác giả kết luận rằng có 2 hoặc 3 trạng thái dễ biến động cho các thị trường chứng khoán được chọn Hơn n a, bài nghiên cứu tìm ra rằng sự chuyển đổi gi a các chế độ có liên quan với tính quốc tế, ũn n ư đặ điểm của các quốc gia, nh ng sự kiện đ dẫn đến mứ độ biến động của các thị trườn đ Với

cách tiếp cận tươn tự, Moore và Wang (2007) nghiên cứu thu nhập chứng khoán

o nước thành viên EU mới Bằng chứn được tìm ra cho hành vi chuyển đổi trong thị trường chứng khoán biến đổi, với các cuộc khủng hoảng tài chính châu Á

và Nga liên quan chặt chẽ với chế độ biến động cao Cai (1994) đư r mô n

ARCH tự h i quy chuyển đổi M rkov để mô tả về lợi nhuận vượt trội hàng tháng

của T-bill 3 tháng trong thời kỳ 1964-1991 Edwards và Susmel (2003) nghiên cứu

độ biến động của lãi suất trong thị trường mới nổi bao g m các quốc gia Argentina, Brazil, Chile, Hong Kong và Mexico Các tác giả đã sử dụng mô hình SWARCH có

chỉnh sửa của Hamilton và Susmel (1994) và tìm ra bằng chứng mạnh mẽ về hành

vi chuyển đổi chế độ về tính dễ biến động của lãi suất trong thị trường mới nổi và chế độ phụ thuộc lẫn nhau trong biến động gi a các thị trường Mô n tươn tự

ũn được sử dụng bởi Brunetti và cộng sự trong bài nghiên cứu “Markov switching GARCH models of currency turmoil in Southeast Asia” năm 2008 cho

thị trường ngoại hối củ nướ Đôn C t iả phân biệt ra 2 chế độ khác nhau: chế độ ổn địn đặ trưn bởi mứ độ t y đổi và biến động của tỷ giá hối đo i thấp và chế độ bất ổn đặ trưn bởi sự phá giá tỷ giá hối đo i v biến đổi cao Các tác giả ũn t m r bằng chứng cho thấy tỷ giá hối đo i t ực có hiệu lự đ p ươn

(REER), cung tiền li n qu n đến dự tr ngoại hối, chỉ số lợi nhuận chứng khoán, chỉ

số lợi nhuận ngân hàng và biến động thông tin rất h u ích cho việ x định thời kỳ bất ổn và thời kỳ bình ổn

Diamandis (2008) trong bài nghiên cứu “Financial liberalization and changes in

the dynamic behavior of emerging market volatility: evidence from four Latin American equity markets” Đầu tiên, bài nghiên cứu dùn mô n tươn qu n

độn để tìm ra bằng chứng cho thấy sự phụ thuộc lẫn nhau trong ngắn hạn gi a các thị trường chứng khoán Mỹ Latinh (Argentina, Brazil, Chile, Mexico ) và thị trường nước phát triển trong các cuộc khủng hoáng của Châu Á, Nga và Mỹ Latinh thời

kỳ 1997 – 1998 S u đ , mô hình SWARCH-L cho thấy sự t n tại của nhiều ơn một chế độ biến động với biến độn tăn đ n kể trong thời kỳ khủng hoảng

Các tác giả k đề xuất việc sử dụng các kỹ thuật kinh tế cao cấp ơn b o g m mô hình Markov chuyển đổi đ biến Họ qu n tâm đến 2 vấn đề: x định sự t y đổi chế độ tạo các thị trường chứng khoán và đ n i mối quan hệ gi a các biến tài chính và kinh tế T ôn t ường các tác giả nghiên cứu t động của các cú sốc biến động dầu thô và biến động tỷ giá hối đo i tr n oạt động kinh tế và chu kỳ kinh doanh Kanas (2005) sử dụng kỹ thật vector tự h i quy chuyển đổi Markov (MS-

V R) để khám phá mối liên kết trong chế độ biến động gi a thị trường tiền tệ Mexico và sáu thị trường chứng khoán mới nổi Tác giả tìm thấy bằng chứng về sự phụ thuộc lẫn nhau gi a các chế độ biến động của thị trường tiền tệ Mexico và chế

độ biến động của thị trường chứng khoán Mexico và chế độ của thị trường tiền tệ Mexico có ản ưởn đến chế độ một số thị trường chứng khoán Kanas và Kouretas (2007) xem xét mối quan hệ ngắn hạn và dài hạn gi a các thị trường song song và chính thứ o đ n đô l ở Hy Lạp bằng việc sử dụng mô hình MS_VECM

2 biến

2.2.2 Mối quan hệ giữa thị trường ngoại hối và thị trường chứng khoán

T động của các cú sốc thị trường ngoại hối lên tính dễ biến động của thị trường

chứng khoán là chủ đề đ n qu n tâm của nhiều nghiên cứu trướ đây Phylaktis và

Ravazzolo trong bài nghiên cứu “Stock prices and exchange rate dynamics” năm

2005 nghiên cứu mối tươn qu n động ngắn hạn và dài hạn gi a giá chứng khoán và

tỷ giá hối đo i bằng cách sử dụn đ ng liên kết v đ biến Granger kiểm tra quan hệ nhân quả đối với một số quốc gia khu vự T i n Dươn t ời kỳ 1980 – 1998 Đầu tiên, các tác giả tìm thấy không có mối quan hệ dài hạn gi a tỷ giá hối đo i thực và thị trường chứng khoán nội địa ở các quốc gia Thứ hai, bài nghiên cứu ũn chỉ ra thị trường chứng khoán Mỹ đượ xem l “biến n uy n n ân” qu n trọng truyền dẫn các biến độn đến thị trường ngoại hối và thị trường chứng khoán và

gi a giá chứng khoán Mỹ và tỷ giá hối đo i t ực của các quốc gia khu vực Thái

n Dươn mối tươn qu n dươn o n n năm s u năm 1990 S u ùn , b i nghiên cứu ũn chỉ ra rằng giá cổ phiếu và thị trường ngoại hối có mối liên quan tích cực

Aloui (2007) khám phá bản chất của giá trị trung bình, biến độn v ơ ế truyền

dẫn quan hệ nhân quả gi a thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối với Hoa

Kỳ và một số thị rường lớn ở Châu Âu trong khoảng thời gi n trước và sau khi hình

t n đ ng tiền chung Euro Sử dụn mô n EG RCH đ biến, Aloui (2007) tìm

ra rằng chuyển động của giá cổ phiếu ản ưởn đến tỷ giá hối đo i lin oạt cho

i i i đoạn trướ v s u k i n t n đ ng euro Tuy nhiên, thị trường chứng khoán ít bị ản ưởng bởi biến động tỷ giá hối đo i tron i i i đoạn

Mun (2007) nghiên cứu mứ độ mà biến động và mối tươn qu n tron t ị trường

chứng khoán bị ản ưởng bởi biến động tỷ i tron i i đoạn 1990-2003 Ôn đã tìm ra rằn độ biến thiên tỷ giá hối đo i o ơn ủ yếu l l m tăn biến động thị trường chứn k o n tron nướ n ưn iảm biến động cho thị trường chứng khoán

Mỹ Hơn n a, sự d o động của tỷ i o ơn t iảm sự tươn qu n t ị trường chứng khoán Mỹ và thị trường chứn k o n đị p ươn

Yang và Doong (2004) sử dụn mô n EG RCH đ biến để nắm bắt tính bất đối

xứn tron ơ ế truyền tải biến động gi a giá cổ phiếu và tỷ giá hối đo i o nướ G7 tron i i đoạn 1979-1999 Kết quả t u được cho thấy sự t y đổi tỷ giá hối đo i t động trực tiếp vào nh n t y đổi tron tươn l i ủa giá cổ phiếu

Nh ng bài nghiên cứu gần đây, Zhao (2010) nghiên cứu mối tươn qu n động gi a

tỷ giá hối đo i t ực có hiệu lực (REER) và giá chứng khoán ở Trung Quốc, sử dụng

mô hình VAR với mô n G RCH đ biến Kết quả cho thấy rằng không có mối quan hệ cân bằng dài hạn gi a hai thị trườn t i ín Hơn n a, bài nghiên cứu cho thấy quan hệ nhân quả hai chiều t n tại gi a biến động trên hai thị trường Sử dụng

ướng tiếp cận tươn tự, Ning (2010) nghiên cứu cấu trúc phụ thuộc gi a các thị

trường chứng khoán và các thị trường ngoại hối trong thời i n trước và sau khi ra đời đ ng Euro bằng cách sử dụng thị trường tài chính củ nước G5 (Mỹ, Anh, Đức, Nhật Bản, Pháp) Sự phụ thuộ đ n kể được tìm thấy gi a sự chuyển động của thị trường ngoại hối và thị trường chứng khoán trong mỗi quốc gia trong hai tiểu

i i đoạn Diamanrdis và Drakos (2011) xem xét mối liên kết động gi a tỷ giá hối

đo i v i ứng khoán o nước Mỹ Latinh Kết quả thực nghiệm của họ cho thấy rằng có mối tươn qu n d i ạn ý n i a thị trường chứn k o n địa

p ươn v t ị trường ngoại hối mà sự ổn định của mối quan hệ đ bị ản ưởng bởi cuộc khủng hoảng tài chính và cuộc khủng hoảng tiền tệ n ư k ủng hoảng tiền tệ

Mexi o năm 1994 v k ủng hoản o v y dưới chuẩn năm 2007-2009 Kutty

(2010) áp dụn mô n V R để nghiên cứu mối quan hệ gi a thị trường chứng

khoán và thị trường ngoại hối ở Mexico gi t n 1 năm 1989 v t n 12 năm

2006 Kutty kết luận rằng thị trường giá cổ phiếu Granger gây ra tỷ giá hối đo i trong thời gian ngắn n ưn điều đ k ôn mối quan hệ đ n kể gi a hai thị

trường này trong thời gian dài Aydemir và Demirhan trong bài nghiên cứu “The relationship between stock prices and exchange rates: evidence from Turkey”

(2009) tìm ra mối quan hệ nhân quả hai chiều gi a tỷ giá hối đo i v ỉ số thị

trường chứng khoán ở Thổ N Kỳ Yau và Nieh (2009) trong bài nghiên cứu

“Testing for cointegration with threshold effect between stock prices and

exchange rates in Japan and Taiwan” nghiên cứu t động của tỷ giá hối đo i

(NTD/JPY) từ năm 1991 đến 2008 Tác giả đã dùn mô n TECM v tìm ra bằng chứng cân bằng dài hạn và mối quan hệ nhân quả không cân xứng gi a tỷ giá hối

đo i v i ổ phiếu ở Đ i Lo n v N ật Bản

Mặc dù có một khối lượng lớn các tài liệu xem xét mối quan hệ gi a thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối n ưn nh n n i n đo lường mối liên kết này

sử dụng mô hình MS-GARCH hoặc mô hình MS-AR là rất hạn chế Tiêu biểu là

Flanvin và cộng sự (2008) trong bài nghiên cứu “On the stability of domestic

financial market linkages in the presence of time-varing volatility” sử dụn ướng

tiếp cận chuyển đổi Markov với các thị trường khu vự Đôn v t ấy rằng nh ng

cú sốc bắt ngu n từ thị trường chứng khoán hay thị trường ngoại hối và ản ưởng đến các thị trường khác nhau trong thời gian thị trường có nhiều sóng gió Bên cạnh

đ , ở thị trường các quốc gia mới nổi tác giả Chkili Walid và các cộng sự trong bài

nghiên cứu “Stock market voltatility and exchange rates in emerging countries: A Markov-state switching approach” năm 2011 đã sử dụng mô hình EGARCH

chuyển đổi Markov để xem xét mối quan hệ gi a tỷ giá hối đo i v biến động thị trường chứng khoán thời kỳ t n 12 năm 1994 đến t n 3 năm 2009 o bốn thị trường là H ng Kông, Singarore, Malaysia và Mexico Kết quả của bài nghiên cứu cung cấp nhiều bằng chứng về t n tại biến động bất đối xứng trong thị trường chứng khoán, hiệu ứng lan t a biến động gi a hai thị trường và mối quan hệ phụ thuộc của xác suất chuyển đổi chế độ trên thị trường chứng khoán vào biến động tỷ giá hối

đo i

N ư đã đề cập ở trên, bài nghiên cứu này của tác giả có tính phân biệt với các nghiên cứu trướ đây Đặc biệt ơn, mối tươn qu n động gi a tỷ giá hối đo i v biến động thị trường chứn k o n được nghiên cứu cho 5 thị trường mới nổi: Việt Nam, Singapore, Malaysia, Indonesia và Mexico Từ độ phươn p p luận, tác

giả sử dụng mô hình MS-EG RCH đượ đư r bởi Henry (2009) và Chkili Walid

và các cộng sự

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PH P NGHI N CỨU

3.1 Kiểm định tính dừng

3.1.1 Định nghĩa chuỗi dừng

Một chuỗi thời i n được gọi là dừng nếu kỳ vọn v p ươn s i k ôn đổi theo thời i n, đ ng thời hiệp p ươn s i i i i i đoạn quan sát (trong chuỗi đ n xét) chỉ phụ thuộc vào khoản độ trễ của chúng chứ không phụ thuộc vào thời

điểm tính toán

Về mặt toán học, một chuỗi được gọi là dừng nếu th a mãn cả 3 điều kiện sau:

- Trun b n k ôn đổi t eo t ời i n: E (Yt) μ

- P ươn s i k ôn đổi t eo t ời i n: V r (Yt)

- Đ n p ươn s i i i i i đoạn ỉ p ụ t uộ v o k oản v độ trễ

về t ời i n, ứ k ôn p ụ t uộ v o t ời điểm tín : γk = E [(Yt - μ), Yt+k - μ)] Chuỗi không dừng là chuỗi vi phạm ít nhất một tron b điều kiện trên

3.1.2 Tầm quan trọng của một chuỗi dừng

i Chuỗi dừng giúp hồi quy hiệu quả

Các biến trong bài nghiên cứu đều là các chuỗi thời gian với một khoảng thời gian nhất địn , v để các tính toán cho miền giá trị này là phù hợp cho toàn bộ chuỗi thời gian thì biến đ p ải dừng Điều n y òn iúp tr n được h i quy giả mạo (nonsense regression) Cụ thể, ta có thể t u được hệ số rất cao cùng với nh ng hệ

số h i quy , …đều ý n t ốn k Tuy n i n, điều này có thể chỉ là giả mạo, cao có thể là do hai biến này có cùng xu thế chứ không phải do chúng tươn quan chặt chẽ với n u, do đ , n ng giá trị đượ tron trường hợp này đều k ôn đ n tin ậy

ii Chuỗi dừng giúp dự báo hiệu quả

Một chuỗi dừn n l uỗi đ sẽ có giá trị trun b n , p ươn s i v iệp

p ươn s i (ở độ trễ k n u) k ôn đổi bất kể đo lường tại thời điểm nào

Môt chuỗi n ư vậy n l d liệu của nó sẽ xu ướng trở về mức trung bình và

nh n d o động xung quanh mứ trun b n l n ư n u

Một chuỗi không dừng khi nó vi phạm ít nhất một tron b điều kiện tr n Điều này hàm ý l tron tươn l i, uỗi d liệu có thể không còn gi nh n đặ điểm ũ

N l t ỉ biết đượ đặ điểm của chuỗi n y tron i i đoạn đ n được nghiên cứu N ưn k ôn t ể khái quát nh n đặ điểm n y o i i đoạn s u đ , để phục vụ cho công tác dự báo

Tron k i đ , bản chất của dự báo kinh tế lượng giả định rằng nh n đã xảy ra trong quá khứ sẽ tiếp tụ đượ duy tr tron tươn l i V n ư vậy, ta sẽ không thể

dự báo hiệu quả nếu bản thân chuỗi d liệu luôn luôn t y đổi

3.1.3 Kiểm định nghiệm đơn vị đối với tính dừng

Có nhiều p ươn p p để kiểm định tính dừng của một chuỗi d liệu n ư dựa trên

đ thị chuỗi thời gian, dự tr n lượ đ tự tươn qu n, kiểm định nghiệm đơn vị…

n ưn tron p ạm vi bài nghiên cứu này, tác giả giới thiệu p ươn p p phổ biến nhất là kiểm định nghiệm đơn vị (Unit root test) cụ thể l p ươn p p DF (Augmented Dicky and Fuller)

Kiểm địn DF l một n t ứ mở rộn ủ kiểm địn DF, với việ bổ sun t m một số t n p ần tron mô n i quy

H i quy p ươn tr n :

∆ = ∑

Kiểm địn iả t iết: :

: Giả thiết n l Y n iệm đơn vị hay Y không dừng

3.2 Mô hình phương sai có điều kiện thay đổi tự hồi quy - Autoregressive Conditional Heterokadasticity (ARCH)

Bài nghiên cứu tìm hiểu t động củ t y đổi tỷ giá hối đo i l n biến động thị trường chứng khoán dựa vào mô hình MS-EG RCH Đây l n i n ứu được phát triển rất nhiều so với mô n ăn bản b n đầu là ARCH Vì vậy, bước kiểm tra hiệu

ứn RCH đối với chuỗi d liệu là một phần quan trọn để dự v o đ t ực hiện bước tiếp theo

3.2.1 Ý tưởng mô hình ARCH

Biến động là một trong nh ng thông số ín được sử dụng trong nhiều ứng dụng tài chính, từ định giá các công cụ p i sin đến quản lý danh mụ đầu tư v quản lý rủi ro Biến độn đượ đo lường bằn độ lớn của sai số t u được từ mô hình h i quy

tỷ suất sinh lợi của các biến số tài chính Từ nhiều dạn mô n , n ười ta thấy rằng

độ lớn trung bình của các biến động không phải là hằng số m n t y đổi theo thời gian và có thể dự b o trướ được Có nh ng thời kỳ sự chênh lệch của thị trường thấp ơn mức dự báo rất nhiều v ũn n ng thời kỳ sự chênh lệch này nh ơn

Nh n n vi n y được gọi l p ươn s i t y đổi theo thời gian, dựa vào một sự thật l độ lớn của các biến động thị trường có quan hệ bầy đ n tron n ng thời kỳ

có biến động cao và nh ng thời kỳ có biến động thấp Do đ mô n RCH/G RCH r đời để mô n đ ng thời giá trị trun b n v p ươn s i của chuỗi d liệu khi nghi ngờ rằng giá trị p ươn s i t y đổi theo thời gian

3.2.2 Mô hình ARCH (1)

Mô hình ARCH (1) sẽ mô n đ ng thời giá trị trun b n v p ươn s i có điều kiện của một chuỗi thời i n t eo định sau:

Với >0, >0

3.2.3 Mô hình ARCH (q)

Tổng quát hóa mô hình ARCH(1), mô hình ARCH(q) có dạng:

∑

Với >0, >0 (j= ̅̅̅̅̅) và phải th a mãn một số điều kiện nhất định sao cho

p ươn s i k ôn điều kiện là h u hạn

P ươn tr n (1) l p ươn tr n ướ lượng giá trị trung bình v p ươn tr n (2), (3) l p ươn tr n ướ lượn p ươn s i điều kiện t y đổi

3.2.4 Kiểm định hiệu ứng ARCH

Từ p ươn tr n 1, trí p ần dư Sử dụng chuỗi t u đượ để kiểm định hiệu ứng ARCH C b p ươn p p dùn để kiểm định hiệu ứng ARCH: Thống kê Ljung – Box Q (m), Kiểm định nhân tử Lagrange và dùng thống kê Chi bình

p ươn Tron b i n y, t iả giới thiệu p ươn p p dùn t ống kê Ljung – Box

Q (m)

Giả thiết:

m hệ số tự tươn qu n đầu tiên của hàm tự tươn qu n (ACF) của chuỗi đều bằng không

: có ít nhất một trong m hệ số tươn qu n đầu tiên khác không

Để kiểm định giả thiết trên, ta áp dụng quy tắc kiểm địn n ư s u:

Q= n(n+2)∑ ( ⃛ ) n l kí t ước mẫu

Nếu Q> thì bác b giả thiết N ược lại, chấp nhận giả thiết

Cách khác, có thể dùng giá trị p-value của thống kê Q so sánh với mứ ý n Nếu p-value nh ơn oặc bằng thì bác b giả thiết , n ược lại chấp nhận giả thiết

Giả thiết bị bác b tươn đươn với việc cho rằng t n tại hiệu ứng ARCH

3.3 Mô hình EG CH (1,1) đơn biến

Kỹ thuật EG RCH (1,1) đề xuất bởi Nelson (1991) có thể viết n ư s u:

, (4a)

|

√ | √

√ (4b) Tron đ : biểu thị cho logarit của lợi nhuận thị trường chứng khoán; là trung

b n điều kiện được tổng hợp từ qu tr n ướ lượng mô hình; là phần sai số tron qu tr n tín to n trun b n điều kiện; biểu thị o p ươn s i điều kiện v luôn dươn ; , và là tham số bất biến

Mô hình EGARCH thể hiện nhiều lợi thế ơn so với mô hình GARCH: đầu tiên, không giốn n ư mô n G RCH p đặt nh ng hạn chế không âm cho các tham

số, mô n EG RCH k ôn p đặt các hạn chế đ T ứ hai, mô hình EGARCH có thể nắm bắt thành công biến động bất đối xứng trong thị trường chứng khoán thông qua các tham số , do đ t m số n y t ường âm; một cú sốc âm ( tạo

ra nhiều biến độn ơn với cú số dươn ( ùn độ lớn Trong bài nghiên cứu của Engle và Ng (1993) xem xét mối quan hệ gi đo lường tin tức bởi

v p ươn s i điều kiện n ư đườn on t động của tin tức có liên quan với cú sốc lợi nhuận quá khứ đến biến động hiện tại Với sự tham khảo từ Engle và

N (1993), đườn on t động của tin tức (NIC) cho mô hình EGARCH khi

p ươn s i điều kiện lấy trễ đượ đ n i ở mứ vô điều kiện, có thể được viết là:

{ [

] [ ]

Tron đ , [ √ ] l độ lệch chuẩn của thu nhập k ôn điều

kiện T eo p ươn tr n (5), nh ng thông tin tốt và thông tin xấu t động khác

n u đối với biến động

3.4 Mô hình Markov Switching EGARCH (MS-EGARCH)

Trong phần này, chúng tôi mở rộng bài nghiên cứu nhằm xem xét mối liên kết động

gi a giá chứng khoán và tỷ giá hối đo i Mục tiêu chính của chúng tôi là xem có hay không biến động thị trường ngoại hối t động lên hành vi biến động thị trường chứn k o n Do đ , lý t uyết Markov- Switching EGARCH giới thiệu bởi Henry (2009) không nh ng cho phép hiểu sự truyền dẫn biến động gi a thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối mà còn cho phép nghiên cứu mối quan hệ đ o bất

kỳ trạng thái nào của thị trườn Đặ điểm của mô hình MS-EGARCH có thể viết

âm đến lợi nhuận không kỳ vọng sẽ có ản ưởng nhiều ơn đến biến động lợi nhuận so với một cú số dươn ùn độ lớn P ươn tr n (6 ) v (6b) o p ép

sự t n tại của hai chế độ i biểu thị bởi một biến rời rạ k ôn qu n s t được giá trị của phụ thuộc vào chế độ của thị trườn , trun b n v p ươn s i điều kiện

ũn p ụ thuộc vào chế độ tại thời điểm (t) Trong thực tế, nhận giá trị 0 khi mà thị trườn đặ điểm lợi nhuận thấp v p ươn s i o (t ị trường sụt giá) và nhận giá trị 1 khi thị trường có lợi nhuận o v p ươn s i t ấp (thị trường lên giá) được giả định là quá trình hai trạng thái Markov với ma trận xác suất chuyển đổi P=〈 〉, i,j 0,1 tron đ

3.5 Mô hình MS-EGARCH mở rộng

Để x địn t động củ t y đổi tỷ giá hối đo i l n trun b n v p ươn s i ủa lợi nhuận thị trường chứn k o n, ún t đư r nền tảng MS-EGARCH mở rộng Một cách chính thức, mô hình MS-EGARCH có thể viết n ư s u:

, (9a)

( ) [|

√ | √ ]

√ Brunetti và cộng sự (2008) cho rằng xác suất chuyển đổi bất biến dườn n ư qu hạn chế và xác suất chuyển đổi có thể phụ thuộc vào biến số kinh tế Ở đây, b i nghiên cứu cho phép các xác suất chuyển đổi phụ thuộc vào nh n t y đổi tỷ giá

S u đ :

(12)

Theo Filardo (1994), xác suất chuyển đổi là không âm và khác nhau gi a 0 và 1, ngụ

ý rằng có dấu hiệu đượ điều chỉnh bởi và Tuy nhiên, xác suất chuyển đổi là hàm của và v t y đổi tỷ giá hối đo i C o , một cú số dươn tron thị trường chứng khoán ngụ ý rằng lợi nhuận chứng khoán nhiều khả năn ở trong chế độ 0 (lợi nhuân cao, biến động thấp) Tươn đươn , k i , ngụ ý xác suất chuyển sang chế độ 1 (trung bình thấp, biến động cao) là khả năn một cú sốc dươn tron t ị trường ngoại hối Lưu ý rằng nh n t y đổi tỷ i tron p ươn trình 7a và 7b cho phép rằng trong mỗi chế độ, biến động tỷ giá hối đo i t ể ảnh ưởn đến cả trung bình thu nhập và biến động thu nhập thị trường chứng khoán

3.6 Dữ liệu thu thập

D liệu của bài nghiên cứu g m có chỉ số đ n ửa hàng tháng của thị trường chứng

k o n định danh bằn đ ng tiền đị p ươn v tỷ giá hối đo i o 5 quốc gia mới nổi là Việt Nam, Singapore, Malaysia, Indonesia và Mexico Lựa chọn mẫu của bài nghiên cứu được quyết định dựa trên nhiều yếu tố Đầu tiên, các quốc gia này thuộc

2 vùn : Đôn N m v Mỹ L tin Điều này cho phép tác giả xem xét mối quan hệ

gi a thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối ở C âu v đ n i bằng chứng cho thấy sự lây lan gi a châu Á và châu Mỹ Latinh Thứ hai, các quốc gia mới nổi không áp dụng hệ thống tỷ giá hối đo i t ả nổi hoàn toàn và bị p đặt bởi một số biến pháp kiểm soát vốn (xem Diamandis và Drakos 2011; Pan và cộng sự năm 2007) Do đ việc xem xét các thị trường trên cho phép tác giả đ n i t động của chế độ tỷ giá hối đo i l n mối quan hệ gi a thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối Thứ ba, bài nghiên cứu được mở rộn để thêm vào tài liệu về sự tích hợp gi a thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối trong thị trường các nước mới nổi Thứ tư, n ư đã t ảo luận dưới đây, mẫu d liệu của bài nghiên cứu bao g m i i đoạn khác nhau trước và sau của cuộc khủng hoảng Theo báo cáo trong Fayyad và Daly (2011), cú sốc bên ngoài có thể ản ưởn k n u đến thị trường chứn k o n nước mới nổi v nước phát triển

Nghiên cứu mối quan hệ gi a biến động tỷ giá hối đo i v biến động thị trường chứng khoán trong thời gian xấu và tốt, tác giả chọn d liệu hàng tháng từ tháng 1 năm 2005 đến t n 12 năm 2013 để xem xét t động của cuộc khủng hoảng cho

v y dưới chuẩn 2007- 2008 dẫn đến khủng hoảng kinh tế thế giới thời kỳ

2008-2012 Chúng tôi sử dụng d liệu hàng tháng để tránh vấn đề giao dị k ôn đ ng

bộ và sự tươn qu n n ắn hạn do số liệu nhiễu với tần suất cao chằng hạn n ư d liệu hàng ngày D liệu tần suất thấp ũn o p ép ún tôi t r biến mang tính chu kỳ và phân tích tốt ơn sự t y đổi chế độ theo thời gian Hamilton và Susmel (1994) cho rằn p ươn s i t y đổi chuyển đổi Markov thích hợp ơn o

d liệu tần số thấp n ư d liệu hàng tuần hoặ n t n Hơn n a, theo Aloui và Jammazi (2008) sự chuyển đổi chế độ có thể phát hiện rõ r n ơn qu t ời gian sử dụng d liệu tần số thấp

Loạt chỉ số chứng khoán và tỷ giá hối đo i được thể hiện bằn đô l Mỹ tr n đ ng tiền nội tệ (hệ thống yết giá trực tiếp) được thu thập và tính toán thành hai chỉ số là lợi nhuận tài sản thị trường chứng khoán (ri, t) và tỷ lệ t y đổi trong tỷ giá hối đo i (ei, t) đượ tín n ư s u:

là lợi nhuận thị trường chứng khoán, là tỷ giá hối đo i ủ đ ng tiền i tại thời điểm t và là tỷ lệ sự t y đổi tỷ giá hối đo i (tăn i y iảm i d n n )

Về số liệu giá chứng khoán, bài nghiên cứu tập trung vào chỉ số đại diện tươn ứng với các quố i n ư s u: Việt Nam là VN-Index (VNI), Singapore là Straits Times Index (STI), Indonesia là Jakarta Stock Exchange Composite Index (JCI), Malaysia

là Kuala Lumpur Composite Index (KCLI) và Mexico là IPC Về số liệu tỷ giá hối

đo i, b i n i n ứu tiến hành thu thập tỷ giá hối đo i d n n ủ đ ng tiền các quốc gia quốc gia so với Đô l Mỹ (yết giá trực tiếp) trên trang

http://www.imf.org/external/index.html

3.7 Tiến trình thực hiện nghiên cứu thực nghiệm

Đầu tiên, tác giả tiến hành thống kê mô tả cho d liệu lợi nhuận thị trường chứng

k o n v t y đổi tỷ giá hối đo i t eo t ời i n để đư r một vài kết luận tổng quan

về trun b n , p ươn s i, độ lệch chuẩn Bên cạn đ , kiểm định Skewness (độ lệch), giá trị Kurtosis (độ nhọn), kiểm định Jarque-Berra được bổ sung nhằm xem xét sự biến động của chuỗi số liệu ũn n ư l t n tại tươn qu n uỗi hay không? Tiếp theo, các kiểm địn DF, PP, y KPSS dùn để xem xét tính dừng và tìm ra bậc dừng của chuỗi số liệu Một tiến trình không thể thiếu đ l kiểm định Ljung–Box để xem xét chuỗi số liệu có t n tại trường hợp p ươn s i t y đổi tự

h i quy điều kiện (hiệu ứng ARCH) hay không?

S u đ , mô n EG RCH đơn biến được áp dụng để mô tả biến động của thị trường chứng khoán, đặc biệt là tính bất đối xứng trong biến động thị trường chứng khoán đối với thông tin Theo tiến trình, bài nghiên cứu được mở rộng bằng việc sử dụng mô hình MS-EGARCH giới thiệu bởi Henry (2009) nhằm nghiên cứu có hay không việc chuyển đổi chế độ trong thị trường chứng khoán của Việt Nam, Indonesia, Malaysia và Mexico Bên cạn đ , xác suất chuyển đổi, khoảng thời gian chuyển đổi gi a các chế độ ũn được xem xét và so sánh gi a thị trường các quốc

i Đặc biệt, cuộc khủng hoản 2008 đã ản ườn n ư t ế nào và khả năn p ục

h i của các thị trường có giốn n u y k ôn ũn được tìm hiểu rõ ràng trong phần này

Cuối cùng, bài nghiên cứu mở rộng mô hình MS-EG RCH để xem xét mối liên kết động gi a tỷ giá hối đo i và biến động thị trường chứn k o n n ư t ế nào, hiệu ứng lan t a biến động có khác nhau gi a các thị trườn y k ôn ? Đặc biệt, việc

xem xét t động của cuộc khủng hoảng kinh tế đến mối quan hệ này ở các thị trườn ũn l một phần nghiên cứu quan trọng

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

4.1 Phân tích sơ bộ dữ liệu

4.1.1 Thống kê mô tả

Bảng 4.1: Thống kê mô tả cho lợi nhuận chứng khoán và thay đổi tỷ giá hối đoái với dữ liệu hàng tháng

Việt Nam Singapore Indonesia Malaysia Mexico

Maximum 0.334538 0.172465 0.161135 0.095021 0.125562 Minimum -0.25457 -0.37101 -0.281158 -0.130036 -0.212622 Std dev 0.092466 0.056942 0.059959 0.03599 0.049754 Skewness 0.961569 -2.455361 -1.071437 -0.761136 -1.04473 Kurtoris 6.33486 19.57223 7.656233 5.301303 5.922755 J-B (Jarque - Bera) 66.07138 1331.945 117.1312 33.94266 57.54969

Panel B: FX rates changes

Mean 0.002665 -0.02461 0.002556 -0.001463 0.001354 Maximum 0.070654 0.033995 0.15861 0.042857 0.165194 Minimum -0.08007 -0.030883 -0.199127 -0.036531 -0.088643 Std dev 0.00906 0.012461 0.03658 0.014518 0.027484 Skewness 5.12717 0.472801 -0.331414 0.378196 1.887622 Kurtoris 34.72338 3.457362 15.196 3.360072 14.24089 J-B (Jarque - Bera) 4955.546 4.919078 665.1025 3.128778 626.8867

Nguồn: Tác giả tính toán

Đầu tiên, dựa vào bảng thống kê mô tả ở trên cho chuỗi d liệu lợi nhuận chứng

k o n v t y đổi tỷ giá hối đo i t t ể thấy trong bảng A Singapore có trung bình cao nhất về lợi nhuận chứng khoán t eo s u đ l Việt Nam, Indonesia, Mexico

và Malaysia

Bên cạn đ , tron năm quốc gia thì Việt N m đứn đầu về khoảng biến thiên với mức cao nhất là 33.45% và thấp nhất là -25 457%; điều này cho thấy trong giai đoạn

2005-2013 thị trường chứng khoán ở Việt Nam có biến động lớn Nguyên nhân có thể là do Việt Nam là thị trường chứng khoán mới thành lập cùng với cuộc khủng hoảng 2007-2008 và hệ lụy củ n đã t độn đ n kể đến sự t y đổi của VNIndex Một đặ điểm chung cho các thị trườn đ l độ lệch chuẩn o ơn giá trị trung bình Kiểm định Skewness chỉ rằng các quố i đều độ lệch âm về lợi nhuận chứng khoán ngoại trừ Việt Nam T m v o đ , i trị độ nhọn vượt quá cao cho thấy rằng mọi phân phối lợi nhuận chứn k o n o ơn độ nhọn dươn

li n qu n đến phân chuẩn Kết quả n y được xác nhận bởi kiểm định thống kê Jarque - Berra –chống lại giả thuyết chuẩn về lợi nhuận chứn k o n ý n ở mức 1% Kết quả đượ xét tươn tự cho bảng B, về trun b n t y đổi tỷ giá hối

đo i, o n ất phải kể đến là Việt N m, s u đ l Indonesi , Sin pore, M l ysi v Mexi o N ư vậy, so với bốn thị trường mới nổi ở khu vự Đôn N m t t ị trường mới nổi Mexi o đại diện cho khu vực Bắc Mỹ có ít nhất sự t y đổi về tỷ giá hối đo i Bên cạn đ , chúng ta có thể thấy rằng ngoại trừ đ ng Đô l Sin pore và Ringgit của Malaysia, tất cả các loại tiền khác cho thấy lợi nhuận trun b n dươn hoặc mất i d n n so với đ n Đô l Mỹ Việt N m Đ ng bị mất giá tiền tệ cao nhất trong khi đ ng Rupiah của Indonesia chịu biến động tiền tệ bất ổn nhất trong thời gian mẫu Cuối cùng, kiểm định Jarque-Berra chỉ ra rằng chúng ta bác b giả thuyết chuẩn về sự t y đổi tỷ giá hối đo i o tất cả các quốc gia

đ , ả hai bộ d liệu là I(1) Cuối cùng, kiểm định KPSS cho giả thuyết cho mức