Khác biệt của DHG so với các doanh nghiệp ngành dược khác là thế mạnh tuyệt đối của mạng lưới phân phối rộng khắp cả nước 12 công ty con, 24 chi nhánh, 20.000 khách hàng là cácđại lý t
Trang 1Địa chỉ 288 Bis, Nguyễn Văn Cừ, P. An
BÁO CÁO ĐỊNH GIÁ
CÔNG TY CỔ PHẦN DƯỢC HẬU GIANG (HSX: DHG)
Hoàng Hiếu Tri
Chuyên viên phân tích
Email:trihh@fpts.com.vn
Điện thoại: (84) - 86290 8686 - Ext : 7596
Diễn biến giá cổ phiếu DHG
Giá hiện tạiGiá mục tiêuTăng/giảm
Tỷ suất cổ tức
Tóm tắt nội dung
114.000 114.000 0%
3,1%
-18% -7% 0% +7% +18% Bán Giảm Theo dõi Thêm M ua
THEO DÕI
Thông tin giao dịch 08/01/2014
Giá cao nhất 52 tuần (đ/CP) 121.000
Tổng quan doanh nghiệp
Tên CTCP Dược Hậu Giang
Hòa, Q Ninh Kiều, Tp Cần Thơ
Chúng tôi tiến hành định giá lần đầu cổ phiếu DHG Xét trongngắn hạn, chúng tôi cho rằng giá cổ phiếu DHG đã phản ánh đầy
đủ kỳ vọng của thị trường về tiềm năng phát triển và khả năngchia tách cổ phiếu trong thời gian sắp tới Về dài hạn, chúng tôicho rằng các quyết định đầu tư nên được cân nhắc do DHG đãqua giai đoạn tăng trưởng mạnh, tăng trưởng doanh thu – lợinhuận đang giảm dần về mức bình quân chung của các doanhnghiệp dược lớn trên thế giới Với dự phóng FCFF, giá mục tiêu
trong 12 tháng tới là 114.000 đồng/cp, bằng thị giá hiện tại Do
đó, tôi khuyến nghị nhà đầu tư tiếp tục THEO DÕI cổ phiếu DHG.
Lợi nhuận sau thuế ước tính năm 2013 là 597 tỷ đồng, tương ứngEPS đạt 9.138 đồng/cp Rủi ro chính khi đầu tư cổ phiếu DHG làcác thay đổi trong chính sách quản lý của Bộ Y tế và Bộ Côngthương (TT 01/2012/TTLT-BYT-BTC và QĐ 10/2007/QĐ-BTM)
Khác biệt của DHG so với các doanh nghiệp ngành dược khác
là thế mạnh tuyệt đối của mạng lưới phân phối rộng khắp cả
nước (12 công ty con, 24 chi nhánh, 20.000 khách hàng là cácđại lý tại 64 tỉnh thành phố), đi kèm chiến lược marketing bàibản có chiều sâu với kinh phí lớn
Cơ hội của DHG là tiềm năng phát triển thị trường tiêu thụ
trong nước còn rất lớn, đặc biệt tại các tỉnh và vùng nông thônkhi các dạng bệnh tật xuất hiện ngày càng nhiều và ý thứcchăm sóc sức khỏe của người Việt ngày càng nâng cao Mứcchi tiêu cho dược phẩm của người Việt Nam vào năm 2016Doanh thu
bán hàng, quảng cáoPhân khúc dược phẩm đa dạng,
mạng lưới phân phối rộng khắp
ước đạt 52 USD, so với mức bình quân 609 USD tại các nước
phát triển và 91 USD tại các nước đang phát triển (theo IMS)
Thách thức của DHG là các sản phẩm chủ lực thuộc dòng
kháng sinh và giảm đau (với các thương hiệu chính: Hapacol,
Rủi ro chính Chính sách, nguyên liệu đầu
Trang 2Cổ đông khác trong nước 4,41%
Klamentin, Haginat, Hagimox…) đang chịu sự cạnh tranh gaygắt từ các sản phẩm cùng loại của các công ty dược trong vàngoài nước, chủ yếu về giá bán, phân khúc thị trường và mức
độ nhận diện thương hiệu
Khó khăn của DHG là việc đáp ứng yêu cầu công nghệ, chất
lượng theo chuẩn quốc tế (PIC/S, EU), do đó khó có khả năngthực hiện việc sản xuất nhượng quyền hoặc gia công sản phẩmcho các hãng dược lớn trên thế giới, giảm cơ hội học hỏi côngnghệ, quy trình, bí quyết… từ các nước tiên tiến
Dự án nhá máy mới tại khu công nghiệp Tân Phú Thạnh (Hậu Giang) là bước đi chiến lược của DHG giúp giải quyết 3 vấn
Astra Zeneca – (Anh) 3,5%
Mã cổ phiếu: DHG
đề lớn: 1) Nâng gấp đôi công suất sản xuất hiện tại từ 4 tỷ đvsp lên 9 tỷ đvsp 2) Được ưu đãi thuế TNDN trong 15 năm, theo tôi
ước tính sẽ giúp DHG tiết kiệm khoảng 289 tỷ đồng tiền thuế
(đã chiết khấu về hiện giá) 3) Duy trì tăng trưởng doanh thu và
lợi nhuận ở mức cao trong các năm tiếp theo, khi quy môdoanh nghiệp ngày càng lớn
Tăng trưởng doanh thu giai đoạn 2014 – 2018 bình quânkhoảng 16,2%/năm và giảm về mức bình quân 12,7% trong giaiđoạn 2019 – 2028 Tăng trưởng doanh thu trong dài hạn ở mức
5%/năm (dựa trên báo cáo của IMS, BMI và dự phóng của FPTS).
Bảng 1: Số liệu tổng hợp và dự phóng giai đoạn 2012 – 2028
Chỉ tiêu Đvt 2012 2013E 2014F 2015F 2016F 2018F 2020F 2022F 2025F 2028F
Doanh thu thuần Tỷ đồng 2,931 3,469 4,083 4,761 5,525 7,344 9,606 12,361 17,560 24,248
LN gộp Tỷ đồng 1,444 1,562 1,824 2,097 2,396 3,078 3,873 4,779 6,336 8,107LNST Tỷ đồng 486 597 718 830 949 1,103 1,300 1,481 1,682 1,638EPS Đồng 7,441 9,138 10,979 12,692 14,515 16,879 19,884 22,660 25,721 25,055DPS Đồng 2,008 3,144 3,778 4,367 4,994 5,808 6,842 7,797 8,850 8,621
thuốc tư nhân mà không cần đơn thuốc của bác
sĩ Cũng theo báo cáo này, kiến thức về sử dụng
kháng sinh ở khu vực nông thôn Việt Nam còn rất hạn chế và các cán bộ cung cấp dịch vụ chăm sóc sức khỏe thường cung cấp kháng sinh một cách không cần thiết cho các trường hợp cảm cúm thông thường.
Trang 3Theo nghị định 176/2013/NĐ-CP,cơ quan kiểm
mà không có đơn của bác sĩ.
Rủi ro đầu tư
Rủi ro về chính sách đối với việc doanh nghiệp nước ngoài không được phân phối thuốc trực tiếp tại Việt Nam Theo Bộ
Công thương, mặt hàng dược phẩm sẽ nằm trong Danh mụchàng hóa mà các doanh nghiệp FDI được quyền phân phối, thay
vì thuộc Danh mục Hàng hóa không được quyền phân phối như
đã được quy định tại Quyết định 10/2007/QĐ-BTM ban hành năm
2007 Thông tư mới dự kiến sẽ có hiệu lực trong năm 2014
Rủi ro về điều chỉnh chính sách trong hoạt động mua bán dược phẩm kê toa Từ 1/1/2014, Nghị định 176/2013/NĐ-CP,
quy định xử phạt vi phạm hành chính trong lĩnh vực y tế có hiệulực sẽ góp phần siết chặt tình trạng mua - bán thuốc không theođơn của bác sĩ, sẽ bắt đầu có hiệu lực
Rủi ro về tỷ giá khi DHG phải nhập khẩu hầu hết nguyên vật liệu
sản xuất dược phẩm (chiếm hơn 50% cơ cấu chi phí của DHG)
www.fpts.com.vn
www:
2
Mã cổ phiếu: DHG
KẾT QUẢ ĐỊNH GIÁ THEO FCFF VÀ P/E
ĐỊNH GIÁ DÀI HẠN THEO PHƯƠNG PHÁP FCFF
Tăng trưởng bình quân 13.9% Giá trị vốn CSH công ty mẹ 6,674
Giá trị chiết khấu về hiện tại 102,083
Kỳ vọng đầu tư vốn cổ phần 14,3%
Suất cổ tức ước tính 3,1%
Giá kỳ vọng 12 tháng 113,586
ĐỊNH GIÁ THAM KHẢO TRONG NGẮN HẠN THEO PHƯƠNG PHÁP P/E
Tên Công ty (*) Quốc gia DT 4 quý
(tr USD)
ROE
2012 P/E(12T)
Tăng trưởng LNTT 2009-2012
P/E điều chỉnh (**)
-Sawai Pharmaceutical Co Ltd Nhật Bản 1.085 19,56% 15,98 3,09% 11.97
Towa Pharmaceutical Co Ltd Nhật Bản 592 11,15% 13,62 40,57% 10.21
Trang 4Celltrion Inc Hàn Quốc 383 16,60% 19,99 84,94% 14.54
Nippon Chemiphar Co Ltd Nhật Bản 328 17,13% 10,60 25,19% 7.94
Daito Pharmaceutical Co Ltd Nhật Bản 313 12,10% 7,75 4,99% 5.81
Henan Lingrui Pharmaceutical Co Trung Quốc 105 6,10% 32,47 27,94% 22.69
(*) Các doanh nghiệp dược lựa chọn dựa trên qu
y
mô doanh thu thuần phù hợp với quy mô của DHG.
(**) Chỉ số P/E được điều chỉnh theo rủi ro quốc
gi a
của Việt Nam so với các nước theo số liệu của GS
.
EPS 2013 (F) 9,138 đồng/cp
P/E 8.9 9.9 10.9 11.9 12.9
Giá DHG 81,439 90,577 99,715 108,853 117,991
Damodaran
Ứng với thị giá cổ phiếu DHG ngày 08/01/2014 là 114.000 đ/cp, tương ứng với mức P/E là 12,5, kết quả định
giá theo phương pháp DCF và định giá tham khảo theo phương pháp P/E của chúng tôi cho thấy thị trường đang đánh giá cổ phiếu DHG cao hơn so với mức giá hợp lý Nguyên nhân nhiều khả năng đến từ sự kỳ vọng
đối với lợi nhuận đột biến của thương vụ chuyển nhượng Eugica và thông tin chia tách cổ phiếu trong năm 2013.
Decolgen Ace United Pharm 579
Trang 5Tên sản phẩm NSX Đơn giá (đ/viên)
các thuốc generic thường rẻ hơn từ 50% đến hàng chục lần so
với các thuốc phát minh (vd: Panadol là thuốc phát minh của
GSK, Hapacol là thuốc generic dựa theo công thức của Panadol).
Các thuốc generic chủ lực đóng góp phần lớn doanh thu và lợinhuận của DHG thuộc nhóm kháng sinh – giảm đau phổ thông
Công thức hóa học của các thuốc này khá đơn giản, chỉ từ
1-2 hoạt chất kết hợp với tá dược, do đó dễ dàng được sản xuất với số lượng lớn Đa phần các sản phẩm này được tiêu thụ
qua kênh thương mại (OTC – không cần toa của bác sĩ – dễ dàngmua tại các hiệu thuốc tư nhân) nên rất phù hợp với thói quenuống thuốc không qua tư vấn bác sĩ của người Việt Nam Do đó,DHG định hướng kênh thương mại là kênh chủ lực trong suốt quá
Bảng 2:
Các sản phẩm cạnh tranh chính với Hapacol
(dạng viên nén, 500mg paracetamol, không kết hợp)
Mã cổ phiếu: DHG
Thuốc generic giá rẻ, phân khúc thị trường đa dạng là
thế mạnh chủ lực của Dược Hậu Giang
Vì sao DHG sản xuất được thuốc giá rẻ
Với đặc thù ngành dược non trẻ của Việt Nam, tương tự tất cả
các doanh nghiệp sản xuất tân dược nội địa khác, 100% thuốc tân
trình phát triển của doanh nghiệp nhằm khai thác triệt để thế
mạnh về hệ thống phân phối
Trang 6Thị trường chiến lược của DHG chủ yếu tập trung vào khu vực Đồng bằng Sông Cửu Long (Mekong 1 và Mekong 2 – chiếm 20% dân số Việt Nam) Theo đánh giá của tôi, thị trường
tại vùng Đồng bằng sông Cửu Long vẫn sẽ là địa bàn trọng điểm
Nguồn nguyên liệu đầu vào chiếm đến 50% - 80% giá vốn của
ngành dược nói chung và DHG nói riêng Đây là thế mạnh cạnhtranh về giá của DHG so với nhiều doanh nghiệp dược cùng
chung phân khúc trong nước do: 1) Lợi thế từ việc chào mua
nguyên liệu với số lượng lớn đi kèm nhiều khoản chiết khấu muahàng giúp giá nguyên liệu của DHG thấp hơn so với các doanh
nghiệp có quy mô nhỏ hơn 2) Nguồn tiền mặt dồi dào giúp kỳ
thanh toán tiền mua hàng bình quân của DHG được duy trì ổnđịnh từ 15 – 20 ngày, góp phần xây dựng củng cố uy tín với cácđối tác và tạo nhiều thuận lợi cho các hợp đồng mua bán nguyên
liệu về sau 3) Sự linh hoạt chủ động của Phòng cung ứng
nguyên liệu giúp DHG có được nguyên liệu từ nhiều nguồn khác
nhau (Châu Âu, Mỹ, Thổ Nhĩ Kỳ, Trung Quốc, Ấn Độ, Pakistan…)với giá tốt nhất, đồng thời giảm thiểu rủi ro phụ thuộc vào một số
Trang 7đối tác lớn.
Nguồn nguyên liệu đa dạng với nhiều mức giá và chất lượngkhác nhau giúp DHG linh hoạt trong việc cân đối tỷ lệ giá vốnhàng bán/doanh thu theo từng dòng sản phẩm, giúp duy trì biênlợi nhuận gộp của dòng sản phẩm tự sản xuất ổn định ở mức 52– 55%/năm và đáp ứng nhiều phân khúc khác nhau với năng lựctài chính và yêu cầu về chất lượng khác nhau
Bảng 3: Khác biệt lớn về giá nguyên liệu paracetamol và biên lãi gộp tương ứng với từng nguồn nguyên liệu
Quốc gia Nhà sản xuất paracetamol Giá FOB (vnd/kg) Giá 500mg para Biên lãi gộp (*)
TQ Shangqiu Kangmeida Bio-Technology 103,576 51.8 60.0%
TQ Shijiazhuang Zhongshuo Pharmaceutical Co 71,723 35.9 72.3%
Mỹ Mallinckrodt INC (giá năm 1998 tại Mỹ) 180,277 90.1 30.4%
Mỹ Mallinckrodt INC (giá năm 2013 tại Việt Nam) 124,542 62.3 52.0%
Mỹ Rhodia INC (giá năm 1998 tại Mỹ) 178,168 89.1 31.3%
Giá nhập khẩu paracetamol bình quân năm 2011
chênh lệch lớnGiá bán trung bình 1 viên thuốc giảm đau hạ sốt chứa 500mg paracetamol là 162 đ/viên.
500mg paracetamol chiếm 80% giá vốn của một viên thuốc para, 20% còn lại bao gồm tá dược, chi phí nhân công, khấu hao máy
móc thiết bị, vận chuyển, bảo quản…
Mức lãi gộp còn có thể cao hơn nếu đặt mua số lượng lớn và thanh toán nhanh Mức giá FOB trên được tham khảo khi đặt hàng
1.000 kg, thanh toán ngay và nhận hàng sau khi thanh toán 3-5 ngày (đối với nhà cung ứng Trung Quốc).
Doanh nghiệp dược còn có thể gia tăng biên lãi gộp của các sản phẩm chứa paracetamol bằng cách kết h
Trang 21Mã cổ phiếu: DHG
Dự án nhà máy mới – tương lai của DHG
Mục đích và tiềm năng khai thác của dự án
Dự nhà máy mới được thực hiện nhằm đáp ứng nhu cầu gia tăngsản lượng của DHG khi công suất nhà máy cũ tại Cần Thơ đãchạm ngưỡng tối đa vào năm 2011 và liên tục quá tải trong năm
2012 – 2013 Năm 2013, tổng sản lượng của DHG ước đạt gần4.6 tỷ đơn vị sản phẩm (+15% sản lượng thiết kế nhờ đặc thùcông nghệ của ngành dược) Ngoài ra, dự án này còn giúp DHGđược hưởng 15 năm ưu đãi thuế TNDN (thuế suất thuế TNDN 0%trong 4 năm đầu, 5% trong 9 năm tiếp theo và 10% trong 2 nămcuối) Tổng số tiền thuế tiết kiệm trong 15 năm quy về hiện giá lênđến 289 tỷ đồng (2.851 tỷ đồng khi chưa chiết khấu)
Dự án nhà máy mới tại Hậu Giang bao gồm 2 nhà máy chính:Non Betalactam và Betalactam Sản lượng của nhà máy Non –Betalactam (đã được hoàn thiện và bắt đầu sản xuất từ năm2014) đạt khoảng 4 tỷ đvsp theo kế hoạch DHG ước tính đến hếtnăm 2016 nhà máy này sẽ chạy hết công suất Nhà máyBetalactam được thiết kế với sản lượng khoảng 1 tỷ đvsp/năm vàcũng dự kiến sẽ chạy hết công suất vào năm 2016, nhà máy nàytính đến hết năm 2013 đang trong giai đoạn ép móng cọc và dựkiến sẽ hoàn thành phần xây dựng trong năm 2014 Tổng kinh phíđầu tư cho toàn dự án sau khi điều chỉnh ước tính gần 760 tỷđồng, khấu hao theo phương pháp đường thẳng
Tuy nhiên, theo ước tính của tôi, DHG chỉ có thể lấp đầy công suất hai nhà máy trên vào năm 2020 do:
Tổng hợp số liệu từ Tổng cục thống kê cũng cho thấy giá thuốctrong giai đoạn 2005 – 2011 tăng bình quân 5,3%/năm (giai đoạn
2012 – 2013 tăng lần lượt 20,4% và 19% do một số thay đổi lớntrong chính sách quản lý giá của Bộ Y tế) Do đó, tôi ước tínhtrong giai đoạn 2014 – 2028, giá thuốc sẽ tăng bình quân5,3%/năm, sản lượng của DHG sẽ tăng khoảng 11,8% trong năm
2014 và giảm dần về mức 8,38% năm 2020 (khi tổng sản lượngđạt hơn 8,8 tỷ đvsp, gần chạm ngưỡng tối đa của nhà máy mới,làm phát sinh nhu cầu đầu tư nâng cấp dây chuyền hoặc xâydựng nhà máy mới) Sau giai đoạn này, tăng trưởng sản lượngcủa DHG tiếp tục giảm đều về mức 5,45% vào năm 2028 Chi tiết:
1) Nhà máy Non Betalactam đã hoàn thiện có thể nâng sản
lượng các dòng sản phẩm giảm đau (hapacol), các kháng sinhNon betalactam, các sản phẩm không phải kháng sinh khác Sảnlượng của nhà máy này ước tính sẽ tăng khoảng 10%/năm và
chạm ngưỡng công suất tối đa vào năm 2020 khi sản lượng
đạt 9 tỷ đơn vị sản phẩm DHG có thể lựa chọn phương thức gia
Trang 22com.vn
www:
6
Khu nhà điều hành và phòng thí nghiệm
Nhà máy Non Betalactam
Mã cổ phiếu: DHG
công dược phẩm cho các đơn vị khác trong nước nhằm lấp đầycông suất trong thời gian ngắn hơn Ngoài ra, tiêu chuẩn chấtlượng nhà máy này chỉ đạt GMP-WHO, do đó phương án thu hútcác hợp đồng gia công cho các tập đoàn lớn nước ngoài (yêu cầutiêu chuẩn PIC/S – GMP hoặc EU-GMP) không khả thi Vì vậy,khả năng lấp đầy công suất nhà máy này trong năm 2016 là kháthấp
2) Tại nhà máy Betalactam: Các sản phẩm kháng sinh (tiêu biểu
là Klamentin, Haginat, Hagimox…) nhiều khả năng sẽ tiếp tụcđược sản xuất tại nhà máy cũ ở Cần Thơ trong năm 2014 do nhàmáy Betalactam mới nhiều khả năng chỉ có thể đưa vào sản xuất
từ năm 2015 sau khi hoàn thành trong năm 2014 và chờ giấyphép sản xuất của Cục quản lý dược (Bộ Y Tế) Sản lượng thiết
kế của nhà máy này khoảng 1 tỷ đvsp (so với mức 600 triệu đvsphiện tại) với các dây chuyền máy móc chủ yếu sản xuất các dòngkháng sinh dạng uống phục vụ kênh OTC DHG không lựa chọnsản xuất kháng sinh dạng bột tiêm thuộc dòng Cephalosporin vàPenicillin do phân khúc này không phải thế mạnh của DHG và chủyếu dành cho kênh điều trị, đòi hỏi đầu tư lớn với nhiều quy địnhkhắt khe về chất lượng Sản lượng của nhà máy này ước tính sẽchạm ngưỡng tối đa vào năm 2020
Tại thời điểm công suất toàn dự án chạm ngưỡng tối đa 9 tỷ đvspvào năm 2020, theo giả định của tôi, để tiếp tục duy trì mức tăngtrưởng “hai con số” thông qua gia tăng sản lượng, nhiều khả năngDHG sẽ tiếp tục đầu tư một dự án nhà máy tương tự để gia tăngsản lượng Kinh phí đầu tư cho dự án này khoảng 700 tỷ đồng (đãloại trừ chi phí sử dụng đất) Tổng sản lượng sản xuất của DHGvào thời điểm cuối năm 2028 ước đạt khoảng 14,7 tỷ đvsp
Cơ cấu sản xuất theo dạng bào chế và nhóm sản phẩm
Với định hướng chiến lược lâu dài nhắm vào kênh OTC, cơ cấudoanh thu theo nhóm sản phẩm cũng có sự phân hóa rõ rệt với 3nhóm hàng chủ lực chiếm đến 70% doanh thu hàng năm củaDHG Dòng khánh sinh chiếm 38% cơ cấu doanh thu, dòng giảmđau – hạ sốt và bệnh đường hô hấp lần lượt chiếm 19% và 13%tổng doanh thu Đây là các dòng thuốc phù hợp với các bệnhthông thường do đặc điểm khí hậu nóng ẩm gió mùa tại Việt Nam
và phù hợp với thói quen mua thuốc không cần toa của ngườidân Do đó, với phân khúc thị trường mà DHG đang nắm giữ, tôi
dự kiến cơ cấu doanh thu theo dòng sản phẩm sẽ không có sựthay đổi nào lớn trong suốt giai đoạn 2014 – 2018
