Lý thuyết triển vọng và một số ứng dụng đối với nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán việt nam

Cũng từ đây, em đã chọn đề tài: “lý thuyết triển vọng và một số ứng dụng đối với nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán việt nam” cho chuyên đề thực tập tốt nghiệp của mình.. M

Lời cảm ơn

Chuyên đề thực tập tốt nghiệp này được hoàn thành dưới sự giúp đỡ nhiều mặt của thầy

cô, các anh chị, bạn bè…Em xin chân thành cảm ơn:

 Th.s Nguyễn Đức hiển đã tận tình hướng dẫn, giúp đỡ em trong quá trình thực hiện

và hoàn thành chuyên đề thực tập tốt nghiệp này Với kiến thức và kinh nghiệm thực tiễn sâu rộng mà thầy đã truyền cho em đã khiến cho bài chuyên đề thực tập này thực

sự là một tài sản quý báu cho nghiên cứu sau này

 Các anh chị trong công ty đã hướng dẫn em thực tập và đã rút ra được nhiều kinh nghiệm quý báu

 Các bạn bè lớp thị trường chứng khoán k49 đã cùng mình học tập, chia sẻ kinh nghiệm, trau dồi kiến thức trong suốt quá trình hoàn thành chuyên đề

Mục lục

1 Sự cần thiết của đề tài

Thị trường chứng khoán Việt Nam đã phát triển được hơn 10 năm Khuyến khích phát triển thị trường tài chính nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng là chủ trương mà Đảng và Nhà nước đã đề ra, nó cũng phù hợp với xu hướng hội nhập kinh tế tất yếu của Việt Nam khi đã trở thành thành viên chính thức của Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO) Cùng với việc mở cửa nền kinh tế, phát triển thị trường tài chính và thị trường chứng khoán là việc chúng ta cần tiếp thu kho tàng kiến thức vô tận của thế giới Những lý thuyết tài chính cơ bản đã tồn tài và được công nhận từ rất lâu, những ứng dụng

và giá trị mà nó đem lại là không thể phủ nhận Tuy nhiên sau cuộc khủng hoảng kinh tế vừa qua, người ta buộc phải xem xét lại tính hợp lý, hiệu lực của các lý thuyết tài chính

cơ bản và đồng thời quan tâm nhiều hơn đến một trường phái khác, tài chính hành vi Cũng từ đây, em đã chọn đề tài: “lý thuyết triển vọng và một số ứng dụng đối với nhà đầu

tư cá nhân trên thị trường chứng khoán việt nam” cho chuyên đề thực tập tốt nghiệp của

mình

2 Mục tiêu nghiên cứu

 Chuyên đề sẽ hệ thống hóa các vấn đề và đi sâu tìm hiểu lý thuyết triển vọng

 Đồng thời ứng dụng lý thuyết triển vọng để giải thích một vài hiện tượng (các ứng sử) của nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán việt nam

 Vận dụng các kiến thức đã trình bày để đưa ra một vài khuyến nghị đối với nhà đầu tư

cá nhân trên thị trường chứng khoán việt nam

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Chuyên đề tập trung nghiên cứu về lý thuyết triển vọng và ứng dụng của nó (thông qua việc phỏng vấn một số nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán việt nam

4 Phương pháp nghiên cứu

Chuyên đề sử dụng các phương pháp nghiên cứu như: tổng hợp, logic, diễn giải

5 Kết cấu của chuyên đề

Ngoài phần mở đầu và kết luận, kết cấu của chuyên đề gồm 3 chương:

 Chương 1: lý thuyết tổng quát về lý thuyết triển vọng;

 Chương 2: nghiên cứu lý thuyết triển vọng trên thị trường chứng khoán việt nam;

Mặc dù đã cố gắng nhưng do hạn chế về kiến thức thực tế và thời gian nghiên cứu nên bài viết không tránh khỏi những thiếu sót

Em xin cam đoan chuyên đề thực tập tốt nghiệp do chính bản thân nghiên cứu và viết ra, không sao chép của các chuyên đề, luận văn khác

Hà nội, tháng 04, năm 2011

Chương 1: lý thuyết tổng quát về lý thuyết triển vọng

1.1 Sơ lược về lịch sử phát triển của tài chính hành vi

1.1.1 Lý thuyết tài chính cơ bản

Nền tảng của lý thuyết tài chính cơ bản dựa vào khung kiến thức được xây dựng trên nguyên tắc arbitrage của Miller và Modigliani, lý thuyết thị trường hiệu quả của Markorwitz, lý thuyết định giá tài sản của Sharpe, Lintner và Black và lý thuyết quyền chọn giá của Black, Scholes và Merton Cơ sở của các lý thuyết tài chính cơ bản là lý thuyết “thị trường hiệu quả”

1.1.2 Lý thuyết thị trường hiệu quả

Việc tiếp cận lý thuyết thị trường hiệu quả phải xuất phát từ khái niệm thị trường hoàn hảo trong kinh tế học Một thị trường được coi là hoàn hảo khi thị trường đó hiệu quả trên ba mặt cơ bản: hiệu quả về mặt phân phối, hiệu quả về mặt hoạt động hay chi phí, hiệu quả về mặt thông tin Hay nói cách khác, thị trường hoàn hảo là thị trường có khả năng phân phối nguồn lực đến người sử dụng tốt nhất với giá cả phản ánh đầy đủ thông tin có liên quan và chi phí giao dịch được tối thiểu hóa

Tuy ba mặt cấu thành của một thị trường hoàn hảo có sự gắn bó và phụ thuộc lẫn nhau, nhưng trong lý thuyết thị trường hiệu quả, chúng ta giả định là thị trường chứng khoán hiệu quả về mặt thông tin vì điều kiện hiệu quả về mặt thông tin là hết sức quan trọng và có ý nghĩa quyết định đến sự thành công của thị trường

Dựa trên cách tiếp cận này, lý thuyết thị trường hiệu quả đưa ra một số các giả định:

Thứ nhất: Thị trường hiệu quả nó đòi hỏi một số lượng lớn các đối thủ cạnh tranh

tham gia vào thị trường với mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận, họ tiến hành phân tích và định giá các loại chứng khoán một cách hoàn toàn độc lập với nhau

Thứ hai: Những thông tin mới về chứng khoán được công bố trên thị trường một

cách ngẫu nhiên và tự động, và việc quyết định về thời điểm công bố thông tin cũng độc lập lẫn nhau

Thứ ba: Các nhà đầu tư luôn tìm mọi cách điều chỉnh giá chứng khoán thật nhanh

nhằm phản ánh chính xác ảnh hưởng của thông tin Mặc dù sự điều chỉnh của giá có thể

là không hoàn hảo, tuy nhiên nó không hề ưu tiên cho một mặt nào Có khi sự điều chỉnh

là quá mức, cũng có khi là dưới mức cần thiết, nhưng ta không thể dự đoán được điều gì

sẽ xảy ra ở mỗi thời điểm xác định Giá chứng khoán được điều chỉnh một cách nhanh chóng là bởi số lượng lớn các nhà đầu tư với mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận cạnh tranh với nhau

Thứ tư: Vì giá chứng khoán điều chỉnh theo tất cả những thông tin mới nên giá

của những chứng khoán này sẽ phản ánh tất cả các thông tin có sẵn và được công bố rộng rãi ở mọi thời điểm Vì thế mà nó sẽ phản ánh không thiên lệch tất cả những thông tin có sẵn hiện thời và đã bao gồm rủi ro của việc nắm giữ chứng khoán

Dưới góc độ nghiên cứu này, thị trường hiệu quả là thị trường trong đó giá cả

của chứng khoán đã phản ánh đầy đủ tức thời tất cả thông tin hiện có trên thị trường Khi giả thuyết này đúng có nghĩa là giá cả chứng khoán được xác định tại mức

cân bằng và phản ánh đầy đủ thông tin hiện có trên thị trường; việc giá tăng hay giảm là

do và chỉ do nó phản ứng đối với các thông tin mới

Việc giữ cho thị trường luôn ở trạng thái cân bằng và hiệu quả được thực hiện

bằng một cơ chế, đó là cơ chế kinh doanh chênh lệch giá Một khi tồn tại hiện tượng

định giá sai trên thị trường, nghĩa là giá của các công cụ (cổ phiếu, trái phiếu, quyền chọn, hợp đồng tương lai…) trên thị trường tài chính không phản ánh một cách chính xác giá trị hợp lý (dựa trên những nhân tố cơ bản), thì sẽ tồn tại cơ hội kinh doanh chênh lệch giá, và “những nhà đầu tư hợp lý” khi tận dụng những cơ hội này mua tài sản bị đánh giá thấp, bán tài sản bị đánh giá cao) sẽ góp phần đưa thị trường về trạng thái cân bằng

Nhưng không phải lúc nào thị trường cũng nằm ở trạng thái cân bằng và hiệu quả

Có những thời điểm, việc định giá sai không những tồn tại mà còn rất đáng kể Để giải

thích cho hiện tượng này, một lý thuyết mới được phát triển đó là tài chính hành vi.

1.1.3 Tài chính hành vi

Lý thuyết tài chính cơ bản cho rằng thị trường luôn luôn ở trạng thái cân bằng và hiệu quả Luôn tồn tại một cơ chế điều chỉnh thị trường cân bằng (đó là cơ chế kinh doanh chênh lệch giá) Lý thuyết tài chính hành vi chỉ ra rằng không phải luôn luôn cơ chế này sảy ra được Tài chính hành vi là lĩnh vực tài chính sử dụng các lý thuyết cơ bản

dựa trên tâm lý con người để giải thích những bất thường trên thị trường Các mô hình được đề xuất bởi lý thuyết tài chính hành vi có thể đúng nếu thị trường tồn tại một trong 3 điều kiện sau Nếu cả ba điều kiện đêu tồn tại, lý thuyết tài chính hành vi dự báo rằng việc định giá sai không những tồn tại mà còn rất đáng kể và kéo dài Ba điều kiện đó bao gồm:

1.1.3.1 Hành vi không hợp lý

Các nhà đầu tư sẽ có những hành vi không hợp lý khi họ không phân tích và sử lý

“đúng” với những thông tin mà họ có, từ đó sẽ dẫn đến những kỳ vọng lệch lạc về tương lai của những công cụ tài chính mà họ đầu tư vào (đây là nguyên nhân góp phần làm cho các công cụ tài chính bị định giá sai) Tài chính hành vi ứng dụng tâm lý học vào tài chính để giải thích những “hành vi không hợp lý” này Phần sau sẽ giới thiệu một số hiện tượng (hiệu ứng tâm lý) mà đưa ra cho chúng ta những hành vi không hợp lý:

 Lý thuyết triển vọng:

Lý thuyết triển vọng là một lý thuyết được sử dụng để thay thế công thức toán học của lý thuyết tối đa hóa lợi ích kỳ vọng Lý thuyết triển vọng trình bày nghiên cứu về những quyết định của con người dưới tác động của rủi ro Lý thuyết triển vọng đưa ra hai hiện tượng (hành vi không hợp lý) đó là: sự yêu thích những kết quả chắc chắn và sự yêu thích rủi ro khi đối diện với mất mát

 Phụ thuộc vào kinh nghiệm hay thuật toán (Heuristics)

Các kinh nghiệm, hay qui tắc học được thường giúp chúng ta ra quyết định nhanh chóng và dễ dàng hơn nhiều (chính các trường dạy về kinh tế về mặt nào đó cũng chỉ ra một số các quy tắc quyết định cho một số trường hợp) Nhưng trong một số trường hợp, dựa dẫm quá nhiều vào các quy tắc đôi khi cũng dẫn đến sai lầm, đặc biệt khi mà các điều kiện bên ngoài thay đổi Và đặc biệt là người ta thường đề cac hiệu quả của các quy tắc đơn giản, gần gũi dễ nhớ

Shiller (2000) đã đưa ra một ví dụ là khi nhiều người đều dùng Internet thì họ dễ dàng nghĩ đến những điển hình thành công và những đổi mới hấp dẫn đang sảy ra trên mạng, thế là họ nghĩ rằng ngành kinh doanh này sẽ thành công, rốt cuộc đã sảy ra nhiều

vụ bùng nổ giá cổ phiếu các công ty công nghệ cao, dot.com vào cuối những năm 90 Một ví dụ khác gâp bất ngờ là của Benartzi và Thaler (2001) khi họ ghi nhận qua thí nghiệm choc ho một số người N lựa chọn cho việc đầu tư tiền tiết kiệm, nhiều người nhanh chóng áp dụng quy tắc 1/N (đa dạng hóa đầu tư kiểu đơn giản nhất, đầu tư số tiền 1/N vào mỗi loại hình đầu tư), trong khi nếu xem xét kỹ thì họ sẽ phải đầu tư cách khác

 Lệch lạc do tình huống điển hình (Representativeness)

Hiện tượng này thường được miêu tả một cách đơn giản là xu hướng không quan tâm nhiều đến những nhân tố dài hạn, mà thường đặt nhiều quan tâm đến những tình huống điển hình ngắn hạn Ví dụ khi giá cổ phiếu bắt đầu tăng liên tục 3,4 năm hoặc dài hơi hơn (như trường hợp Mỹ và Tây Âu từ 1982 đến 2000, trung quốc và việt nam trong thời kỳ trước), trong đầu nhiều người bắt đầu suy nghĩ rằng lợi nhuận cao từ cổ phiếu là việc “bình thường”

Tversky và Kehneman (1974) đưa ra một định nghĩa về hiện tượng này là người ta đánh giá xác suất xảy ra của sự kiện trong tương lai dựa vào mức độ “tương tự” với một tình huống điển hình nào đó Điểm quan trọng là người ta thường chỉ quan tâm đến một tình huống điển hình trong giai đoạn ngắn mà không quan tâm đến tình huống điển hình trong giai đoạn dài (điều này gọi là luật quan sat nhỏ, “law of small numbers”)

 Bảo thủ (conservatism)

Khi điều kiện thay đổi (thông tin mới về triển vọng nền kinh tế chẳng hạn), người

ta thường có xu hướng chậm phản ứng với những thay đổi đó, và gắn nhận định (anchoring) của mình với tình huống chung trong một giai đoạn dài hơi trước đó Tức khi

có tin nền kinh tế suy giảm, họ cho rằng kinh tế kém đi chỉ là tạm thời, dài hạn vẫn là đi lên, mà không nhận thấy có thể tin đó là tín hiệu của một thời kỳ suy thoái nhiều năm

Hiệu ứng này gắn liền với kinh nghiệm dài hạn và ngược lại với hiệu ứng lệch lạc

do tình huống điển hình (đặt nặng vào các tình huống điển hình ngắn hạn)

 Quá tự tin (overconfidence)

Có nhiều nghiên cứu tâm lý học trên thị trường tài chính cho thấy các nhà đầu tư

tỏ ra quá tự tin (một số bằng chứng thực nghiệm đã trình bày trong các tác phẩm

“Irrational Exuberance” (2000) của Shiller, một số được trình bày trong “A survey of

nhiều nhà đầu tư ít đa dạng hóa danh mục của mình và đầu tư nhiều vò những công ty mà mình quen thuộc (một số nghiên cứu tranh cãi rằng có thể vì họ có thông tin nội bộ về những công ty đó, nhưng những nghiên cứu gần đây trong lĩnh vực quản trị công ty đã bác bỏ luận cứ này) Như vậy, một cách giải thích khả dĩ là các nhà đầu tư ít đa dạng hóa này tư tin quá mức vào tầm hiểu biết của mình đối với công ty Barber và Odean (2001) còn công bố một kết quả thú vị là những nhà kinh doanh chứng khoán nam thì quá tự tin nhiều hơn nữ, và nam càng thực hiện nhiều giao dịch thì kết quả càng tệ hơn nữ.

 Định nghĩa hẹp (narrow framing)

cô lập một khái niệm hay phân tích một vấn đề trong một khuôn khổ hạn hẹp, tách biệt, và cố gắng đưa ra quyết định tối ưu cho khuôn khổ hạn hẹp ấy, thay vì toàn cục phương pháp này có thể hữu ích trong một số trường hợp giới hạn về nguồn lực, hay không đủ thời gian để phân tích nhiều tuy nhiên, nó cũng có thể đưa đến sai lầm

 Tính toán bất hợp lý (mental accounting)

Đây là một dạng của định nghĩa hẹp chúng ta có xu hướng tách riêng các quyết định mà đúng ra phải kết hợp lại với nhau vào các tài khoản ảo trong trí tưởng tượng của chúng ta (mental account) và tối đa hóa lợi ích từng tài khoản và vì thế, đôi khi chúng ta đưa ra các quyết định nhìn có vẻ hợp lý, mà thật ra là sai lầm

Bảng sau đề cập đến một số trường phái tâm lý và một số hiệu ứng tâm lý chính:Bảng 1: các trường phái tâm lý và ứng dụng trong tài chính hành vi

Trường phái tâm lý Các hiệu ứng chính ứng dụng trong tài chinhTâm lý hành vi

Do John B Watson

sáng lập năm1913,

nghiên cứu các điều

kiện khiến con người

hành động theo một

cách nào đó

 Tin vào điều thật ra tồn tại không (magical thinking)

 Ưa thích sự chắc chắn (centainty effect)

vọng (prospect theory)

Hiệu ứng ưa thích sự chắc chắn và lý thuyết triển vọng liên quan đến các vấn đề không ưa thích rủi ro và thích mạo hiểm khi đang lỗ hơn đang lời trong tài chính

Tâm lý nhận thức

Do Ulric Neisser sáng

lập năm 1967, nghiên

cứu cách suy nghĩ của

con người điều khiển

 Hội chứng tự tôn (touchy feely syndrome),

lý thuyết nuối tiếc (regret theory)

 Mâu thuẫn về nhận

Đây là trường phái đóng góp rất lớn trong tài chính, ngoài những hiệu ứng đã đề cập ở trên, hiệu ứng mâu thuẫn về nhận thức, bù đắp chi phí bỏ

hành vi của họ thức (cognitive

dissonance)

 Định nghĩa hẹp, tính toán bất hợp lý

 Bù đắp chi phí đã

bỏ ra

 Lệch lạc trong nhận thức về qua khứ (hindsight bias), khẳng định quá mức (confirmatory bias)

ra, lý thuyết tiếc nuối giúp giải thích vì sao chúng ta cứ nắm giữ mãi những khoản lỗ và cứ

lỗ mãi

Hiệu ứng tự tôn giải thích chúng ta có xu hướng tự đánh giá cao cổ phiếu mà mình chọn đầu tư

Hiệu ứng lệch lạc trong nhận thức về qua khứ hay khẳng định qua mức cũng giống như hiệu ứng quá tự tin, làm chúng

ta nhận xét rằng chúng ta có khả năng đánh giá tốt về thị trường

 Hiệu ứng tự thuyết phục (seft- persuasion)

 Lệch lạc do tình huống điển hình

 Xu hướng tự bảo vệ (ego-defensive attitude)

 Hiệu ứng ước đoán sai (false consensus effect)

 Lý thuyết phản kháng

Đây là trường phái có tác động rất lớn đến các lý thuyết tài chính, đưa ra các luận điểm

vì sao chúng ta có thể mắc sai lầm từ nhiều tình huống khác nhau, đặc biệt là các lý thuyết phản kháng, lý thuyết ước đoán, và hiệu ứng tự thuyết phục, thuyết phục đưa ra nhiều giải thích khả dĩ cho các hiệu ứng bầy đàn và nguyên nhân của việc định giá sai kéo dài

Phân tâm học

(psycho-analysis)

Do Sihmund Freud

sáng lập đầu thế kỷ 20,

 Hội chứng hoang tưởng

 Quá chú ý đến bản than

Chúng ta qua lo lắng về việc

có thể bị lừa hay có thể sai lầm, hay có thể thất bại, tất cả đều có thể ảnh hưởng đến các

nghiên cứu các loại

bệnh tâm thần

 Hội chứng không chấp nhận thất bại

 Hội chứng phiền muộn bi quan

quyết định trong đầu tư

1.1.3.2 Hành vi không hợp lý mang tính hệ thống

Nếu chỉ có một nhà đầu tư riêng lẻ có hành vi không hợp lý, thì ảnh hưởng của

giao dịch của nhà đầu tư này lên giá cổ phiếu trên thị trường là không đáng kể (cho dù là

một tổ chức đầu tư lớn thì ảnh hưởng cũng hạn chế) Chỉ khi nào hành vi không hợp lý là

mang tính hệ thống (nghĩa là một nhóm các nhà đầu tư có cùng hành vi không hợp lý như

nhau) thì khi ấy việc định giá sai sẽ xuất hiện và kéo dài Lý thuyết tài chính hành vi cho

rằng tính lệch lạc (bất hợp lý) trong hành vi là khá phổ biến đối với nhiều nhà đầu tư, và

do đó, nó tạo thành một dạng như chúng ta thường gọi là “hiệu ứng bầy đàn”, khiến cho

giá của các công cụ tài chính không phản ánh giá trị thực, “giá trị hợp lý”

1.1.3.3 Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường

Lý thuyết thị trường hiệu quả tin rằng nếu tồn tại định giá sai thì sẽ tồn tại cơ hội

kinh doanh chênh lệch giá thu lợi nhuận, và chính hành vi kinh doanh chênh lệch giá sẽ

giúp giá trên thị trường trở về vị trí cân bằng Tài chính hành vi cho rằng, việc kinh

doanh chênh lệch giá này không phải lúc nào cũng có thể sảy ra Định giá sai có hai loại:

một là, dạng là thường xuyên xảy ra có thể kinh doanh chênh lệch giá được; hai là, loại

không thường xuyên xảy ra, kéo dài và không thể kinh doanh chênh lệch giá (nói một

cách khác, khó mà có thể xác định được khi nào mức định giá sai đã đạt đến giới hạn trên

hay dưới và điều chỉnh lại

1.2 Những vấn đề cơ bản về lý thuyết triển vọng

1.2.1 Lý thuyết tối đa hóa lợi ích kỳ vọng (expected utility theory)

Lý thuyết tối đa hóa lợi ích kỳ vọng là một lý thuyết quan trọng trong tài chính cơ

bản, nó giải thích những quyết định của chúng ta dưới tác động của rủi ro (hay những

điều không chắc chắn) Những quyết định dưới tác động của rủi ro (những điều kiện

không chắc chắn) có liên quan đến việc lựa chọn giữa các triển vọng (prospects)

Một số định nghĩa liên quan:

 Tập hợp những điều không chắc chắn là tập trạng thái (state space), ký hiêu S

 Tập con của tập trạng thái là một sự kiện (event), ký hiệu E

 Một triển vọng có thể được định nghĩa là (E1:x1,E2:x2, … ,En:xn) Trong đó xi là những kết quả tương ứng đạt được khi sự kiện Ei sảy ra

 Một cách khác, một triển vọng được ký hiệu là (x1,p1;…;xn,pn) , trong đó pi là xác suất sảy ra của các xi và p1+ p2+ … + pn = 1

Triển vọng (x, 1) ký hiệu là (x)

triển vọng (x, p; 0, 1-p) ký hiệu là (x, p)

Việc lựa chọn giữa các triển vọng nào phụ thuộc vào lợi ích mà nó mang lại như thế nào Để định lượng phần lợi ích mang lại này, ta sử dụng hàm U u(xi) là lợi ích mang lại của kết quả xi Một số định nghĩa và tính chất của hàm U, đây cũng là ba điều kiện nền tảng để phát triển lý thuyết tối đa hóa lợi ích kỳ vọng:

 U(x1,p1;…;xn,pn) = p1u(x1) + p2u(x2) + … + pnu(xn) trong đó, u(xi) là lợi ích của các kết quả xi U(x1,p1;…;xn,pn) là tổng lợi ích của một kỳ vọng

 U(x1+w,p1;…;xn+w,pn) > u(w)

 U là hàm lõm (u” < 0) Thể hiển sự ngại rủi ro của con người, khi được lựa chọn giữa một triển vọng chắc chắn và một triển vọng có rủi ro mà có cùng lợi ích kỳ vọng thì con người có xu hướng lựa chọn triển vọng thứ nhất

Hình 1: đồ thị hàm lợi ích u(xi)Như vậy, lý thuyết tối đa hóa lợi ích kỳ vọng đã đưa ra một hàm U (định lượng phần lợi ích mang lại), việc lựa chọn giữa các triển vọng được thực hiện bằng cách so sánh các giá trị của U và lựa chọn U lớn nhất

ui

x i

u’’ < 0, hàm lõm

Ví dụ: một người có 1000USD muốn ra quyết định sẽ đầu tư vào cổ phiếu Người này có thể lựa chọn giữa cổ phiếu A, cổ phiếu B Tỷ suất sinh lợi của việc đầu tư vào cổ phiếu sẽ phụ thuộc vào tình hình kinh tế trong tương lai Ta có bảng lợi nhuận thu được trong các điều kiện kinh tế:

Trong đó: P(suy thoái) = 0.4; P(bình thường) = 0.3; p(tăng trưởng) = 0.3

Trong ví dụ, với mỗi kết quả xi (lợi nhuận đạt được của cổ phiếu) ta có Uxi Hàm Uxi

trong trường hợp này có thể định nghĩa Uxi = xi (thỏa mãn các tính chất ở trên của hàm U)

U(triển vọng A) = 50*0.4 + 100*0.3 + 150*0.3 = 95

U(triển vọng B) = -100*0.4 + 100*0.3 + 300*0.3 = 80

vậy ta lựa chọn triển vọng A(cổ phiếu A)

Lý thuyết tối đa hóa lợi ích kỳ vọng giải thích những quyết định của con người dưới tác động của rủi ro (những điều không chắc chắn) và là nền tảng của lý thuyết tài chính cơ bản Nhưng trong một số trường hợp, lý thuyết này không thể giải thích được những hành vi của con người

1.2.2 Một số trường hợp mất hiệu lực của lý thuyết tối đa hóa lợi ích kỳ vọng

1.2.2.1 Hiệu ứng chắc chắn (centainty effect)

Lý thuyết tối đa hóa lợi ích kỳ vọng đưa ra một cách giải thích những quyết định của con người khi có rủi ro tác động đó là dựa vào hàm lợi ích (U), nhưng trong một số trường hợp lý thuyết này không thể giải thích được những quyết định của con người Ta cùng xem xét một trường hợp trong đó lý thuyết tối đa hóa lợi ích kỳ vọng không còn

hiệu quả đó là “hiệu ứng chắc chắn”.

Trong servey phỏng vấn nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán việt nam,

nhà đầu tư được hỏi hai tình huống: (câu 1 – bảng phỏng vấn nhà đầu tư cá nhân trên thị trường việt nam)

Tình huống 1: lựa chọn giữa:

Phương án A: (3.000.000, 0.25); Phương án B: (4.000.000, 0.2)

1.2.2.2 Hiệu ứng phản chiếu (the reflection effect)

Trong phần trên, ta đã đề cập đến quyết định của con người khi đối diện với những khoản lãi (triển vọng dương) Phần này ta sẽ đề cập đến một hiệu ứng tâm lý của con người liên quan đến những khoản lỗ (triển vọng âm), ta gọi là hiệu ứng phản chiếu

Ta xem xét câu hỏi tình huống: (câu 1 – bảng phỏng vấn nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán việt nam)

Tình huống 1: lựa chọn giữa

qua đây ta có thể thấy, hai tình huống này phải có cùng một sự lựa chọn.

Hiệu ứng phản chiếu là hiện tượng chúng ta thường ưa thích rủi ro hơn khi phải lựa chọn giữa các khoản lỗ (triển vọng âm)

1.2.2.3 Hiệu ứng cách ly (the isolation effect)

Khi lựa chọn giữa các triển vọng khác nhau, chúng ta thường không quan tâm đến những bộ phận giống nhau mà thường tập trung chú ý đến những phần khác nhau giữa chúng để ra quyết định lựa chọn Ta cùng xem ví dụ: kết quả điều tra nhà đầu tư cá nhân

trên thị trường chứng khoán việt nam: (câu 4 – bảng phỏng vấn nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán việt nam)

Tình huống 1: bạn đã chắc chắn nhận được 1.000.000 VND Hãy lựa chọn giữa hai

1.2.2.4 Bảo hiểm theo xác suất (Probabilistic Insurance)

Một hiện tượng được nêu ra là mâu thuẫn với lý thuyết tối đa hóa lợi ích kỳ vọng

đó là bảo hiểm theo xác suất.

Ví dụ: (Daniel Kahneman và Amos Tversky (1979))

Giả sử bạn được yêu cầu tham gia một chương trình bảo hiểm Trong chương trình này, ban đầu bạn sẽ phải đóng một nửa phí bảo hiểm so với chương trình bảo hiểm thông thường Trong trường hợp sảy ra thiệt hại, 50% khả năng bạn sẽ phải trả một nửa còn lại của phí bảo hiểm và công ty bảo hiểm sẽ bồi thường toàn bộ thiệt hại; 50% còn lại bạn sẽ được trả lại phí bảo hiểm đã đóng và phải gánh chịu hết thiệt hại Ví dụ minh họa: nếu tai nạn sảy ra vào ngày lẻ (50%) thì bạn phải đóng phần phí bảo hiểm còn lại, còn nếu tai nạn sảy ra vào ngày chẵn (50%) thì bạn sẽ được trả lại phí mà gánh chịu hết phần thiệt hại.

Đa số người được hỏi đều không thấy hấp dẫn bởi chương trình bảo hiểm này Nhưng theo lý thuyết tối đa hóa lợi ích kỳ vọng thì chương trình bảo hiểm này phải được thích hơn so với chương trình bảo hiểm thông thường Đây chính là một hiện tương cho

ta thấy một hạn chế của lý thuyết tối đa hóa lợi ích kỳ vọng

1.2.3 Lý thuyết triển vọng

1.2.3.1 Sơ lược về lý thuyết triển vọng

Trong phần trước chúng ta đã chỉ ra một vài trường hợp mất hiệu lực của lý thuyết tối đa hóa lợi ích kỳ vọng đây là cơ sở để phát triển một lý thuyết mới thay thế cho lý

thuyết tối đa hóa lợi ích kỳ vọng, đó là lý thuyết triển vọng.

Lý thuyết triển vọng được phát triển đầu tiên bởi Daniel Kahneman và Amos Tversky (1979), Tversky và Kahneman (1992) Một số tư tưởng được phát triển thêm: Chew và MacCrimmon (1979), Chew (1983), Bell (1982), Loomes và Sugden (1982), Quiggin (1982), Segan (1987, 1989), Yarri (1987)…

Lý thuyết triển vọng giúp giải thích hành vi của con người trong thực tế khi phải đối mặt với rủi ro hay những điều không chắc chắn Nó đưa ra một cách tiếp cận mới, đồng thời xây dựng một công thức mới thay thế cho công thức trong lý thuyết tối đa hóa lợi ích kỳ vọng

Lý thuyết được phát triển trên cơ sở phân tích những triển vọng đơn giản, nhưng

nó cũng có thể mở rộng cho những triển vọng phức tạp hơn Lý thuyết giải thích hành vi của con người thông qua một quá trình lựa chọn (một quá trình lựa chọn giữa các triển vọng) Lý thuyết đưa ra một quá trình lựa chọn gồm hai giai đoạn: giai đoạn chỉnh sửa các triển vọng (editing phase) và giai đoạn ước lượng (evaluation phase)

1.2.3.2 Giai đoạn chỉnh sửa các triển vọng

Như đã nói ở trên, lý thuyết phát triển trên cơ sở phân tích những triển vọng đơn giản, vì vậy bước đầu tiên của quá trình lựa chọn các triển vọng là biến đổi chúng về dạng đơn giản Quá trình này dựa trên một số nguyên tắc:

 Sự mã hóa: việc ra quyết định của con người phụ thuộc vào việc kết quả đó

đem lại hay là mất đi bao nhiêu, chứ không phụ thuộc vào kết quả đó có tình trạng hay vị trí như thế nào Một cách nói đơn giản, quyết định của con người sẽ phụ thuộc vào việc được hay mất bao nhiêu Qua đây ta có một cách đơn giản để biểu diễn tất cả các quyết định của con người, thông qua việc có thể “mã hóa” những quyết định đó thành việc quyết định lựa chọn giữa các triển vọng

Ví dụ: (câu 2 – bảng phỏng vấn nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán việt nam) Giả định ông bà đã mua 1 chứng khoán 1 tháng trước đây với giá 50.000 đồng

Hôm nay giá chứng khoán đó là 40.000 đồng Ông (bà) đang cân nhắc xem có nên bán chứng khoán đó và chịu lỗ 10.000 đồng hay tiếp tục nắm giữ trong 1 tháng với giả định vào cuối tháng tới có tình huống sau:

- 50% xác xuất xảy ra giá chứng khoán giảm xuống còn 30.000 đồng

-50% xác xuất xảy ra với giá chứng khoán tăng lên đạt mức 50.000 đồng

* Giả sử không có các chi phí về thuế hay chi phí giao dịch Với các thông tin trên, ông (bà) sẽ lựa chọn phương án đầu tư nào trong 2 phương án sau :

Tình huống 5 : Bán chứng khoán ngay và chịu lỗ 10.000 đồngTình huống 6 : Nắm giữ chứng khoán trong 1 tháng tới

Ta có thể mã hóa thành hai triển vọng: (-10.000) và (-20.000, 0.5)

 Sự kết hợp: đôi khi chúng ta có thể đơn giản hóa những triển vọng bằng

cách kết hợp những xác suất của những kết quả tương đồng nhau

Ví dụ: triển vọng (200, 0.25; 200, 0.25) có thể rút gọn thành (200, 0.25)

 Sự tách riêng: một số triển vọng ta có thể tách riêng những bộ thận không

rủi ro ra

Ví dụ: triển vọng (500, 0.8; 200, 0.2) ta có thể tách thành (200) và (300, 0.8)

 Sự loại bỏ: như đã thấy ở phần trên, hiệu ứng cô lập là hiện tượng chúng ta

thường không quan tâm đến các bộ phận giống nhau của các triển vọng mà chỉ tập

trung vào các bộ phận khác nhau, vì vậy trong việc lựa chọn giữa các triển vọng ta có thể loại bỏ những phần giống nhau Đây là nguyên tắc “sự loại bỏ”.

Ví du: lựa chọn giữa hai triển vọng (300, 0.3; 400, 0.4; -500, 0.3) và (300, 0.3; 600, 0.6; -100, 0.1) ta có thể thay thế bằng việc lựa chọn giữa (400, 0.4; -500, 0.3) và (600, 0.6; -100, 0.1)

 Ngoài ra, ta có thể làm tròn số

Ví dụ: hai triển vọng (101, 0.49) và (99, 0.51) có thể làm tròn thành (100, 0.5)

Trên đây là một số nguyên tắc nhằm đơn giản hóa các triển vọng, biến việc lựa chọn giữa các triển vọng phức tạp thành việc lựa chọn các triển vọng đơn giản Phần tiếp theo là giai đoạn hai của quá trình lựa chọn

1.2.3.3 Giai đoạn ước lượng

Sau giai đoạn chỉnh sửa các triển vọng, chúng ta sẽ thu được những triển vọng đơn giản từ những quyết định cụ thể Giai đoạn này chúng ta sẽ phát triển một công thức để thay thế cho công thức trong lý thuyết tối đa hóa lợi ích và tìm ra một đại lượng mới thay

thế cho đại lượng tổng lợi ích của triển vọng (U).

Một số định nghĩa cơ bản:

 V: đại lượng thay thế cho đại lượng U (giá trị tổng của một triển vọng);

 Hàm v: đại lượng thay thế cho đại lượng u (giá trị của một kết quả), với mỗi kết quả x cho tương ứng một v(x);

 Hàm π: với mỗi xác suất p cho tương ứng một tỷ trọng π(x) Tuy nhiên, π không phải

là đại lượng để đo lường xác suất, và trong phần tới ta sẽ thấy π(p) + π(1 - p) < 1;

 Triển vọng đơn giản: là triển vọng có dạng (x, p;y, q) trong triển vọng này, kết quả có

thể đạt được là x với xác suất p, y xác suất q, hoặc 0 xác suất là 1-p-q (p+q ≤1);

 Triển vọng dương hoàn toàn: là triển vọng có x,y > 0 và p+q=1;

 Triển vọng âm hoàn toàn: là triển vọng có x,y < 0 và p+q =1;

 Triển vọng thông thường: là triển vọng không phải là âm hoàn toàn và dương hoàn

toàn;

một triển vọng bất kỳ có thể chỉnh sửa thành một triển vọng đơn giản hay có thể rút gọn thành một trong số các triển vọng: triển vọng thông thường, triển vọng hoàn toàn dương, triển vọng hoàn toàn âm

Công thức cơ bản:

 Nếu (x, p; y,q) là triển vọng thông thường ta có công thức:

Ví dụ: V(400, 0.4; 200, 0.6) = v(200) + π(0.4)[v(400) – v(200)]

Trong phần trên ta thấy, một triển vọng bất kỳ nào đó có thể rút gọn thành một triển vọng thông thường, triển vọng hoàn toàn âm, hoặc triển vọng hoàn toàn dương; từ

đó ta có thể tính được giá trị V của bất kỳ triển vọng nào

Sau đây là những tính chất cơ bản của hai hàm π và hàm v

1.2.3.3.1 Hàm giá trị (v)

Lý thuyết triển vọng đưa ra hàm v để thay thế cho hàm lợi ích u Hai hàm này đều

để sử dụng để đo lường lợi ích mang lại từ những triển vọng Như đã trình bày trong phần

lý thuyết tối đa hóa lợi ích kỳ vọng, hàm u là một hàm lõm, điều này hàm ý lợi ích tăng thêm của một điểm kết quả sẽ giảm dần Kết quả (X) ở đây hàm ý đến tình trạng tài chính, tình trạng tài sản … ví dụ: giá chứng khoán là bao nhiêu, giá bất động sản là bao nhiêu, giá vàng, nhiệt độ là bao nhiêu…

Hình 2: đồ thị hàm lợi ích u

Lý thuyết triển vọng cho rằng con người đưa ra những quyết định thường không quan tâm đến kết quả (tình trạng tài chính, tình trạng tài sản …) mà dựa vào việc được hay mất bao nhiêu (giá chứng khoán tăng giảm thì được mất bao nhiêu, giá vàng tăng giảm sẽ được hoặc mất bao nhiêu…), vì vậy ta có thể nhận định ban đầu là tính chất của hàm v sẽ không giống với tính chất của hàm u

Ta xem xét ví dụ: (câu 5 trong bản phỏng vấn nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán việt nam)

Tình huống 1: lựa chọn giữa hai phương án

ở đây thể hiện được tính chất của hàm v: là hàm lõm đối với những khoản nhận được và

là hàm lồi đối với những khoản mất đi

u’’ < 0, hàm lõm

u T ì n h

x