Mối quan hệ nhân quả giữa giá vàng và hiệu suất thị trường chứng khoán việt nam bằng chứng đầu tư vàng trong trường hợp khẩn cấp

TÓM TẮT Bài nghiên cứu này kiểm tra mối quan hệ nhân quả giữa giá vàng và thành quả của thị trường chứng khoán Việt Nam bằng cách sử dụng hàm tương quan chéo kết hợp với các trọng số không đều theo phương pháp của Hong (2001). Sử dụng giai đoạn mẫu trong gần 14 năm, bài nghiên cứu phát hiện sự tồn tại mối quan hệ nhân quả hai chiều trong phương sai giữa tỷ suất sinh lợi của vàng và tỷ suất sinh lợi của chỉ số Vnindex. Tuy nhiên, không tìm thấy bất cứ mối quan hệ nhân quả nào trong trung bình giữa hai thị trường này. Giai đoạn mẫu được chia thành trước và sau cuộc khủng hoảng nợ dưới chuẩn tại Mỹ, mặc dù tìm thấy mối quan hệ nhân quả một chiều trong phương sai từ vàng sang chỉ số Vnindex trong giai đoạn đầu. Tuy nhiên, trong giai đoạn sau mối quan hệ nhân quả trong phương sai này đã bị đổi chiều. Đặc biệt khi phân chia theo cuộc khủng hoảng tài chính thế giới xuất phát từ sự sụp đổ của ngân hàng Lehman Brothers, ngoài phát hiện mới về mối quan hệ nhân quả một chiều trong phương sai từ chỉ số Vnindex sang vàng tồn tại trong giai đoạn đầu, các kết quả thu được là tương tự với cách chia đầu tiên của mẫu. Do đó, có thể khẳng định kết quả này của bài nghiên cứu là bền vững và giúp làm sáng tỏ tính chất của đầu tư vàng tại thị trường Việt Nam. Rõ ràng, vàng là một công cụ phòng ngừa trong dài hạn và là một kênh trú ẩn an toàn cho thị trường chứng khoán nước ta khi xảy ra các bất ổn trên thị trường tài chính. Đồng thời, vàng cũng được xem như một chỉ báo hàng đầu đối với thị trường chứng khoán .

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu này kiểm tra mối quan hệ nhân quả giữa giá vàng và thành quả của thị trường chứng khoán Việt Nam bằng cách sử dụng hàm tương quan chéo kết hợp với các trọng số không đều theo phương pháp của Hong (2001) Sử dụng giai đoạn mẫu trong gần 14 năm, bài nghiên cứu phát hiện sự tồn tại mối quan hệ nhân quả hai chiều trong phương sai giữa tỷ suất sinh lợi của vàng và tỷ suất sinh lợi của chỉ số Vn-index Tuy nhiên, không tìm thấy bất cứ mối quan hệ nhân quả nào trong trung bình giữa hai thị trường này Giai đoạn mẫu được chia thành trước và sau cuộc khủng hoảng nợ dưới chuẩn tại Mỹ, mặc dù tìm thấy mối quan hệ nhân quả một chiều trong phương sai từ vàng sang chỉ số Vn-index trong giai đoạn đầu Tuy nhiên, trong giai đoạn sau mối quan hệ nhân quả trong phương sai này đã bị đổi chiều Đặc biệt khi phân chia theo cuộc khủng hoảng tài chính thế giới xuất phát từ sự sụp đổ của ngân hàng Lehman Brothers, ngoài phát hiện mới về mối quan hệ nhân quả một chiều trong phương sai từ chỉ số Vn-index sang vàng tồn tại trong giai đoạn đầu, các kết quả thu được là tương tự với cách chia đầu tiên của mẫu Do đó, có thể khẳng định kết quả này của bài nghiên cứu là bền vững và giúp làm sáng tỏ tính chất của đầu tư vàng tại thị trường Việt Nam Rõ ràng, vàng là một công cụ phòng ngừa trong dài hạn và là một kênh trú ẩn an toàn cho thị trường chứng khoán nước ta khi xảy ra các bất ổn trên thị trường tài chính Đồng thời, vàng cũng được xem như một chỉ báo hàng đầu đối với thị trường chứng khoán

MỤC LỤC

CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.3 Phương pháp nghiên cứu 3

1.4 Phạm vi nghiên cứu 4

1.5 Bố cục đề tài 4

CHƯƠNG 2: CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY TRÊN THẾ GIỚI 5

2.1 Xem xét mối quan hệ giữa giá vàng và lạm phát: 5

2.2 Mối quan hệ giữa vàng và tỷ giá: 6

2.3 Mối quan hệ giữa thị trường vàng và thị trường chứng khoán 8

2.4 Mối quan hệ giữa giá vàng và chỉ số dao động (VIX): 13

2.5 Các mối quan hệ khác: 14

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 17

3.1 Phương pháp luận: 17

3.2 Các biến nghiên cứu 23

3.3 Các bước tiến hành 23

3.4 Dữ liệu 24

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM 26

4.1 Thống kê mô tả dữ liệu 26

4.2 Kiểm định tính dừng: 27

4.3 Mối quan hệ nhân quả trong trung bình và phương sai: 27

4.3.1 Giai đoạn mẫu đầy đủ (31/07/2000 – 28/02/2014) 28

4.3.2 Giai đoạn mẫu con 32

4.4 Kiểm định tính vững chắc của kết quả 39

4.4.1.Từ năm 2000 đến trước sự phá của ngân hàng Lehman Brother 39

4.4.2 Từ sau sự phá của ngân hàng Lehman Brother đến hiện tại 43

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 46

DANH MỤC PHỤ LỤC 1.Ứơc lượng mô hình AR(k)-GARCH(p,q) 49

1.1 Giai đoạn mẫu đầy đủ 49

1.2 Giai đoạn 1 51

1.3 Giai đoạn 2 53

1.4 Giai đoạn 3 55

1.5 Giai đoạn 4 58

2 Kết quả phân tích tương quan chéo (CCF) kết hợp với trọng số không đêu 60

2.1 Toàn bộ giai đoạn mẫu 60

2.2 Giai đoạn 1 62

2.3 Giai đoạn 2 64

2.4 Giai đoạn 3 66

2.5 Giai đoạn 4 68

DANH MỤC BẢNG VÀ HÌNH Hình1(a) Giá vàng London fix VND 25

Hình 1 (b) Giá đóng cửa chỉ số Vn-index 25

Hình 2(a) Tỷ suất sinh lợi của giá vàng London fixing VND 25

Hình 2(b) Tỷ suất sinh lợi của giá đóng cửa chỉ số Vn-index 25

Bảng 1: Thống kê mô tả .26

Bảng 2: Kiểm định nghiệm đơn vị .27 Bảng 3 Kết quả ước lượng mô hình AR_GARCH đối với toàn bộ giai đoạn mẫu29 Bảng 4 Kết quả kiểm tra mối quan hệ nhân quả trong trung bình và trong phương

sai: giai đoạn mẫu đầy đủ 32

Bảng 5 Ứơc lượng mô hình AR_GARCH cho giai đoạn 1 33 Bảng 6 Kiểm tra mối quan hệ nhân quả trong trung bình và phương sai: giai đoạn

mẫu đầu tiên .35

Bảng 7 Ước lượng mô hình AR_GARCH cho giai đoạn 2 36 Bảng 8 Kiểm tra mối quan hệ nhân quả trong trung bình và phương sai: giai đoạn

CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

1.1 Lý do chọn đề tài

Các thị trường tài chính và sự đa dạng của các công cụ tài chính ngày càng tăng một cách đều đặn về cả số lựơng và giá trị trong các thập niên gần đây Sự tăng trưởng này đồng thời đã làm gia tăng rủi ro cho các hệ thống tài chính và tạo ra nhu cầu tiềm tàng về một kênh trú ẩn an toàn cho các nhà đầu tư Lý thuyết tài chính chỉ ra rằng khi mà thị trường tài chính sụt giảm, các kênh đầu tư thay thế ví dụ như vàng gia tăng Đầu tư vàng không những giúp đa dạng hóa danh mục đầu tư để giảm thiểu rủi ro, mà còn giúp hạn chế những ảnh hưởng tiêu cực đến sức mua từ lạm phát Các nghiên cứu khoa học gần đây đã cho thấy thị trường vàng là “nơi trú ẩn an toàn” khi có các dấu hiệu ảm đạm, bất ổn, hoặc khủng hoảng xuất hiện trên thị trường trái phiếu và cổ phiếu Sự tăng mạnh của giá vàng trong những năm 1970 khi xảy ra các cuộc khủng hoảng dầu lửa, khi sứ quán Mỹ ở Tehran (Iran) bị chiếm đóng, lạm phát phi mã và thị trường chứng khoán bốc hơi, cũng như sự biến động ngược chiều giữa giá vàng và chỉ số S&P 500 kể từ cuộc khủng hoảng tài chính vào giữa năm 2007 đã chứng minh cho quan điểm này Kể từ khi bắt đầu cuộc khủng hoảng tài chính vào 7/2007, giá vàng danh nghĩa đã tăng lên 42 % Đỉnh điểm vào quý 3 năm 2011, khi mà Standard & Poor‟s hạ mức xếp hạng tín nhiệm của Mỹ và chứng khoán gần như bước vào thị trường “con gấu” - giảm 20% từ mức cao thì giá vàng giao ngay đạt mức kỷ lục trên $1900/oz Hiệu suất của vàng là ấn tượng hơn tất cả so với những tổn thất của các loại tài sản khác trong suốt cuộc khủng hoảng tài chính gần đây Do vậy, nhiều nhà đầu tư đã coi vàng là kênh đầu tư ít rủi ro nhất

Khi mà các công cụ tài chính thường xuyên xem xét vàng như là một công cụ phòng ngừa thì điều này lại hiếm khi được kiểm định trong các nghiên cứu trước đây Như đã biết, vàng là một kim loại quý và có tính thanh khoản cao, vì vậy nó được phân loại như một hàng hoá và một tài sản tiền tệ Vàng sở hữu các tính chất tương tự như tiền

tệ ở chỗ nó là một sự dự trữ giá trị, phương tiện trao đổi và một đơn vị thanh toán (Goodman, 1956; Solt and Swanson,1981) Vàng cũng đóng một vai trò quan trọng như

là một kim loại quý với các tính chất giúp đa dạng hoá danh mục đầu tư một cách đáng

kể (Ciner, 2001) Vàng được sử dụng trong công nghiệp, dùng làm đồ trang sức, là một tài sản đầu tư và tài sản dự trữ Vàng được dự trữ trong các ngân hàng trung ương và trong các tổ chức tài chính quốc tế, chiếm đến 32.000 tấn (Tully và Lucey, 2007) Trong những năm gần đây, nhu cầu vàng gia tăng đáng kể, do suy thoái kinh tế thế giới, lạm phát cao, sự mất giá của đồng đôla và sự sụt giảm sản lượng vàng thế giới Những lý do này đã gây nên sự biến động cao trên thị trường chứng khoán, vì các nhà đầu tư có xu hướng xây dựng lại các danh mục đầu tư của mình bằng cách thay thế một phần các cổ phiếu họ nắm giữ bằng vàng để phòng ngừa các rủi ro Mặc dù nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã được tiến hành trên sự biến động thị trường chứng khoán toàn thế giới, chỉ có một số ít nghiên cứu về sự biến động TSSL của vàng là được thực hiện Tính tới hiện nay, các nghiên cứu về thị trường chứng khoán ASEAN thường liên quan tới các khía cạnh sự biến động, mối liên kết và truyền dẫn sự biến động giữa các thị trường phát triển và các thị trường trong khu vực Tuy nhiên, không có nghiên cứu nào về thị trường chứng khoán Việt Nam được thực hiện mặc dù có một số ít bài nghiên cứu về sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam (Loc, 2006) và chính sách tác động lên thị trường chứng khoán Việt Nam (Andre et al., 2006) Đối với các nghiên cứu về thị trường chứng khoán khu vực và thế giới, có vẻ như thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn chưa nhận được sự chú ý của các nhà đầu tư

Gần đây, khi sự sợ hãi liên quan đến việc cắt giảm gói nới lỏng định lượng của Fed và liên quan đến tăng trưởng kinh tế toàn cầu đang lan rộng, giá vàng tăng 11% kể từ giữa tháng 12/2013 Đặc biệt, mặc dù tăng giá, nó chưa bao giờ đạt đến mức kỷ lục của năm 1980 nếu tính đến sự trượt giá của đồng USD Điều này đã đặt ra một nghi vấn về tính chất “kênh trú ẩn an toàn” của vàng theo như hiểu biết và các nghiên cứu trước đây Đồng thời, ngày càng thôi thúc tiến hành một phân tích thực nghiệm cụ thể cho thị trường chứng khoán Việt Nam để điều tra xem liệu rằng vàng có phải là một “công cụ phòng ngừa” hoặc một “kênh trú ẩn an toàn” dùng để trốn tránh sự sợ hãi khi nền kinh tế gặp nhiều biến động hay không

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu này muốn hướng đến hai mục tiêu chính Đầu tiên, làm sáng tỏ mối quan hệ nhân quả giữa TSSL của vàng và hiệu suất của thị trường chứng khoán hoặc

sự không chắc chắn trong vòng gần 14 năm qua kể từ khi thị trừơng chứng khoán Việt Nam vừa mới đi vào hoạt động Tiếp theo, giả thiết đưa ra là nỗi sợ hãi đối với sự sụp đổ của thị trường tài chính đã thúc đẩy việc hướng tới các kênh đầu tư an toàn như là một công cụ phòng ngừa hoặc là kênh trú ẩn an toàn Do đó, bài viết này có thể làm sáng tỏ vai trò của đầu tư vàng như là một công cụ phòng ngừa hoặc một kênh trú ẩn an toàn cho thị trường chứng khoán trong giai đoạn khủng hoảng Tuy nhiên lưu ý rằng các giả thiết này không nhất thiết ngụ ý vàng sẽ làm giảm một cách hiệu quả sự thua lỗ phải gánh chịu khi một sự sụt giảm xảy ra trên thị trường chứng khoán Để làm rõ các mục tiêu trên, bài nghiên cứu lần lượt tìm câu trả lời cho các câu hỏi sau:

Thứ nhất, có hay không việc tồn tại mối quan hệ nhân quả trong trung bình và

mối quan hệ nhân quả trong phương sai giữa TSSL của chỉ số Vn-index và giá vàng Từ

đó xem xét liệu rằng có hay không sự truyền dẫn biến động giữa hai thị trường này trong toàn bộ giai đoạn mẫu và trong các giai đoạn mẫu nhỏ Lưu ý rằng giai đoạn mẫu được chia thành hai giai đoạn nhỏ nhằm mục đích tập trung vào sự thay đổi trong vai trò của vàng và làm sáng tỏ tính chất của tài sản này như một kênh đầu tư an toàn trong trường hợp thị trường khủng hoảng

Thứ hai, bằng cách sử dụng các tiêu chí khác để chia giai đoạn mẫu thành các

mẫu con khác nhau, câu hỏi đặt ra là liệu các kết quả thu được có bền vững hay không

1.3 Phương pháp nghiên cứu

Dựa trên phương pháp nghiên cứu tương tự như bài nghiên cứu “Testing for causality between the gold return and stock market performance: evidence for „gold investment in case of emergency‟” của nhóm tác giả Takashi Miyazaki & Shigeyuki Hamori Bài nghiên cứu thực hiện các phân tích thực nghiệm về mối quan hệ nhân quả trong trung bình và trong phương sai giữa thị trường chứng khoán và giá vàng tại Việt

Nam bằng cách áp dụng một hàm tương quan chéo, kết với các trọng số không đều theo như phương pháp được phát triển bởi Hong (2001)

1.4 Phạm vi nghiên cứu

Trong bài nghiên cứu này, dữ liệu của giá vàng và giá đóng cửa chỉ số Vn-index được thu thập theo tần suất hàng ngày Thời gian mẫu được chia làm 4 mẫu nhỏ khác nhau lấy mốc là các cuộc khủng hoảng lớn trên thế giới Toàn bộ giai đoạn mẫu kéo dài trong gần 14 năm, bắt đầu từ ngày 28/07/2000 đến 28/02/2014 với tổng cộng 3219 quan sát

1.5 Bố cục đề tài

Bài nghiên cứu được chia theo bố cục dưới đây

Chương 1: Giới thiệu đề tài : trình bày một cách tổng quan ý tưởng, nội dung của bài nghiên cứu Từ đó thấy được vấn đề chính cần thảo luận trong bài nghiên cứu

Chương 2: Tổng quan các bài nghiên cứu trước đây Trong chương này nhóm tổng hợp nội dung chính từ những bài nghiên cứu của các tác giả từ nhiều nước trên thế giới bàn về cùng chủ đề mà nhóm đang tìm hiểu Từ đó thấy được những khác biệt từ các góc nhìn khác nhau và các điểm mạnh điểm yếu của từng phương pháp cũng như quan điểm của các tác giả về nhiều khía cạnh khác nhau của vấn đề

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Trình bày phương pháp luận và nguồn dữ liệu được trình bày trong bài nghiên cứu

Chương 4: Kết quả mô hình thực nghiệm ở Việt Nam

Chương 5: Kết luận: tóm lược lại các kết quả nghiên cứu được và trả lời các câu hỏi nghiên cứu nêu ra ở đầu bài

CHƯƠNG 2: CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY TRÊN THẾ GIỚI

Ngày nay, vàng là một công cụ đầu tư thay thế hiệu quả đối với các nhà đầu tư trên toàn thế giới Đặc biệt, tính chất này của vàng ngày càng quan trọng khi nền kinh tế gặp nhiều biến động do lạm phát tăng cao, đồng tiền bất ổn và thị trừơng tài chính thường xuyên rơi vào khủng hoảng Nhận biết được tầm quan trọng của vàng trong lịch sử loài người từ rất lâu và tính chất công cụ đầu tư thay thế của nó trong nền kinh tế hiện nay Rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã được tiến hành nhằm điều tra mối quan hệ giữa giá vàng và các biến kinh tế vĩ mô, cũng như điều tra xem liệu rằng vàng là một công cụ phòng ngừa hay là một kênh trú ẩn an toàn cho tài sản khi có các biến động của nền kinh

tế Trong chương này, ta sẽ xem lại các nghiên cứu liên quan trước đây để có một cách nhìn nhận tổng quát về vấn đề

2.1 Xem xét mối quan hệ giữa giá vàng và lạm phát:

Mahdavi and Zhou (1997) đã kiểm tra vấn đề hiệu suất của vàng và giá hàng hoá

như là các chỉ báo hàng đầu của tỷ lệ lạm phát và khám phá khả năng cải thiện tỷ lệ lạm phát bằng một mô hình sai số hiệu chỉnh (ECM) Kết quả chỉ ra rằng trong giai đoạn QI:

1958 đến Q4: 1994, chỉ số CPI và giá cả hàng hoá là đồng liên kết trong một mô hình đa biến nhưng không có bằng chứng về mối quan hệ đồng liên kết giữa CPI và giá vàng London được tìm thấy trong giai đoạn QI:1970 đến Q4 : 1994 Một mô hình hiệu chỉnh sai số của tỷ lệ lạm phát và chỉ số giá hàng hoá là một chỉ báo hàng đầu vì nó liên tục tạo

ra các lỗi dự báo nhỏ so với các mô hình thay thế Các kiểm định chính thức chỉ ra rằng i) việc sử dụng một mô hình sai số hiệu chỉnh không thực sự cải thiện độ chính xác trong

dự báo tỷ lệ lạm phát ii) các tỷ lệ lạm phát dự báo dựa trên một mô hình chỉ báo không thực sự tốt hơn so với các mô hình không có chỉ báo iii) các mô hình chỉ báo với chỉ số giá hàng hoá như là một biến có hiệu quả tốt hơn so với các mô hình sử dụng giá vàng

Mô hình dự báo ngoài mẫu sử dụng giá vàng tương đối xấu là khá phù hợp với quan điểm cho rằng sự dịch chuyển ngắn hạn trong giá vàng là dễ biến mất và là thị trường cụ thể để

dự báo những thay đổi từ từ và tương đối nhỏ tại các mức giá nói chung một cách thoả đáng Hơn nữa, vai trò của vàng như một công cụ phòng ngừa chống lại lạm phát dường như đã giảm đi theo thời gian Cả hai điều này làm suy yếu vai trò của vàng như một chỉ

báo hàng đầu của lạm phát Sự liên kết giữa CPI và giá vàng hay giá cả hàng hoá có thể thay đổi tuỳ thuộc vào chiều dài của thời gian được kiểm tra Trên thực tế, nếu sử dụng

cho dự báo dài hạn thì có lẽ giá hàng hoá sẽ phù hợp hơn so với giá vàng

Nhìn chung, vàng được xem như là một công cụ phòng ngừa chống lại lạm phát

cao Worthington and Pahlavani (2007) xem xét quan điểm cho rằng vàng cung cấp

một công cụ phòng ngừa lạm phát hiệu quả bằng cách kiểm tra sự hiện diện của mối quan

hệ ổn định dài hạn giữa giá vàng và lạm phát tại Mỹ từ 1/1945 đến 2/2006 (734 quan sát)

và từ 1/1973 đến 2/2006 (398 quan sát) Tính chất công cụ phòng ngừa chống lại lạm phát của vàng phụ thuộc vào sự hiện diện của mối quan hệ ổn định dài hạn giữa giá vàng

và tỷ lệ lạm phát Do sự thay đổi cấu trúc đồng thời trên cả thị trường vàng và giá hàng hoá tiêu dùng, phân tích này sử dụng một thủ tục kiểm định nội sinh để xác định phần lớn các các điểm gãy cấu trúc có ý nghĩa, tác động đến mối quan hệ này Các kết quả này chỉ

ra rằng các điểm gãy tương ứng trên thị trường vàng đã dịch chuyển hoàn toàn vào các hoạt động của thị trường mở và tốc độ lạm phát trong những năm 1970 Một phương pháp đồng liên kết cải tiến kết hợp với các điểm gãy này đã chỉ ra một mối quan hệ đồng liên kết mạnh mẽ giữa lạm phát và giá vàng Điều này chỉ ra rằng vàng là một công cụ phòng ngừa lạm phát hiệu quả trong thời kỳ hậu chiến và cuối những năm 1970 Các kết quả này tăng sức ủng hộ cho quan điểm cho rằng đầu tư vàng trực tiếp và gián tiếp có thể cung cấp một công cụ phòng ngừa lạm phát hiệu quả

2.2 Mối quan hệ giữa vàng và tỷ giá:

Capie và các đồng sự (2005) đánh giá vai trò của vàng như một công cụ phòng

ngừa chống lại sự dao động của tỷ giá được xác định bằng cách sử dụng dữ liệu hàng tuần trong một giai đoạn hơn 30 năm (8/1/1971 đến 20/2/2004) cho giá vàng và các tỷ giá sterling/dollar và yen/dollar Với mô hình GARCH và EGARCH, họ xác nhận rằng có một mối quan hệ nghịch và không co giãn giữa tỷ suất sinh lợi của vàng và mỗi loại tỷ giá trong cả ngắn và dài hạn Tuy nhiên, mối quan hệ này thay đổi theo thời gian Các kết luận thu được là vàng có vai trò như một công cụ phòng ngừa chống lại đồng đôla, mặc

dù mức độ tác động của nó thay đổi trong suốt 30 năm cuối Điều này đã đặt ra hai câu

hỏi: tại sao vàng lại là một công cụ phòng ngừa? và tại sao mức độ tác động như là một công cụ phòng ngừa của nó lại thay đổi? Đầu tiên, vàng hoạt động như là một công cụ phòng ngừa bởi vì nó không phải là một tài sản đồng nhất và do đó dễ dàng được giao dịch trên một thị trường mở liên tục Việc đòi hỏi các tính chất này của một tài sản có nhiều lý do khác nhau, nhưng về cơ bản là vì vàng không thể được sản xuất bởi các cơ quan sản xuất tiền tệ Điều này có nghĩa là người ta có thể làm tăng cung tiền và do đó, theo thời gian sự mất giá của tiền tệ không có cách thức tương đồng với sự mất giá của vàng Tiếp theo, mức độ tác động của vàng như là một công cụ phòng ngừa đối với đồng đôla thay đổi theo thời gian cơ bản xuất phát từ 3 vấn đề quan trọng sau đây Thứ nhất, trong một vài trường hợp, có một sự kỳ vọng của công ty rằng sự biến động của tỷ giá chỉ

là tạm thời Như vậy sự kỳ vọng này có thể dẫn đến việc phần lớn mọi người cố vượt qua biến động hơn là sắp xếp lại các danh mục đầu tư của họ Thứ hai, trong một vài trường hợp, thái độ của khu vực tư đối với vàng có thể bị ảnh hưởng bởi các vấn đề tại các nước sản xuất vàng Các vấn đề như vậy dĩ nhiên sẽ ảnh hưởng đến nguồn cung vàng dự kiến trong tương lai Thứ ba, các thái độ của chính quyền đối với vàng khá đa dạng và khu vực chính phủ đang nắm giữ đáng kể một lượng dự trữ vàng Các kết quả này của bài nghiên cứu do đó đồng thời chỉ ra rằng vàng hoạt động như là một công cụ phòng ngừa để chống lại các dao động trong giá trị tỷ giá hối đoái của đồng đôla, nhưng điều này chỉ có thể hoạt động đến một mức độ nào đó phụ thuộc rất nhiều vào các sự kiện và thái độ chính trị không thể tiên đoán trước được

Cùng nghiên cứu vấn đề này, Joy (2011) sử dụng một mô hình năng động của mối

tương quan có điều kiện và dữ liệu hằng tuần kéo dài từ 10/1/1986 đến 29/08/2008, bao gồm 1182 quan sát cho giá vàng (USD/ounce) và 16 cặp tỷ giá của đồng đôla Bài nghiên cứu này đề cập đến một câu hỏi đầu tư thực tế là liệu rằng có phải vàng hoạt động như là một kênh trú ẩn an toàn hay là một công cụ phòng ngừa chống lại đồng đôla hay không? Các kết quả thực nghiệm dựa trên một mô hình GARCH đa biến chỉ ra rằng mối tương quan có điều kiện giữa sự thay đổi trong giá vàng và sự thay đổi trong tỷ giá đồng đôla là khá tiêu cực Có nghĩa là sự gia tăng trong giá vàng có xu hướng liên kết với một sự sụt giảm giá trị đồng đôla Tuy nhiên mối tương quan này là không bền vững theo thời gian

Điều này ngụ ý rằng trong vòng 23 năm qua, vàng đã trở thành một công cụ phòng ngừa chống lại USD; vàng là một kênh trú ẩn an toàn kém hiệu quả; trong những năm gần đây, vàng trở thành một công cụ phòng ngừa hiệu quả để chống lại rủi ro tiền tệ liên quan đến đồng đôla Như vậy, vai trò của vàng như một sự đầu tư phòng ngừa chống lại đồng đôla ngày càng mạnh mẽ và bền vững hơn như được chỉ ra bởi Capie et al (2005)

Pukthuanthong and Roll (2011) đã mở rộng nghiên cứu của Joy (2011) bằng

cách xem xét mối quan hệ giữa giá vàng với các loại tiền tệ khác nhau Họ nhận thấy rằng thông thường vàng và đôla có mối tương quan âm, khi mà giá vàng xác định bằng đồng đôla tăng lên, đồng đôla mất giá so với các đồng tiền khác Theo trực giác, điều này dường như chỉ ra một cái gì đó bất đối xứng bởi vì sự mất giá của đồng đôla tương đương với sự tăng giá của các đồng tiền khác Tại sao giá trị của đồng đôla lại không tuân theo quy luật này? Trên thực tế, họ tìm thấy rằng không chỉ đồng đôla mà cả đồng Euro, Yen

và Pound cũng thể hiện mối tương quan âm tương tự trong suốt giai đoạn mẫu từ năm

1971 đến 2009 Giá vàng được định giá theo đồng đôla có thể liên quan đến sự mất giá của đồng đôla và giá vàng được định giá theo đồng Euro (Pound, Yen) có thể liên quan tới sự mất giá của đồng Euro (Pound, Yen) Như vậy trực giác là sai, giá vàng được tính bằng một đồng tiền có thể liên kết với sự mất giá của đồng tiền đó và trong cùng khoảng thời gian này, một mối quan hệ với các dấu hiệu tương tự có thể đúng đối với giá vàng và

sự mất giá của những đồng tiền khác Nói cách khác, Trong 468 quan sát trong mẫu, mối quan hệ này đã đảo ngược đáng kể trong 9 lần (mức ý nghĩa 5%) Nó không bao giờ xảy ra cho đồng Yên, nhưng xảy ra 2 lần cho đồng đôla, 4 lần cho đồng Euro và 3 lần cho đồng Pound tại những thời điểm khác nhau Có thể giải thích hiện tượng này là do sai số gây ra, về cơ bản trong toàn bộ giai đoạn mẫu đều thể hiện mối tương quan dương giữa

sự gia tăng trong giá vàng được định giá bằng một đồng tiền với sự mất giá của đồng tiền

đó

2.3 Mối quan hệ giữa thị trường vàng và thị trường chứng khoán

Do và các cộng sự (2009) tiến hành phân tích thực nghiệm các hành vi biến động

của năm thị trường chứng khoán mới nổi tại ASEAN (Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan và Việt Nam) kết hợp với các hiệu ứng từ thị trường vàng quốc tế Bài nghiên

cứu này góp phần mở rộng quan điểm về mô hình ước lượng hành vi biến động của thị trường chứng khoán kết hợp với thị trường vàng Các ước lượng bằng mô hình GARCH (1,1) và GJR (1,1) mà không có sự tác động của các biến ngoại sinh ví dụ như TSSL có

độ trễ và sự biến động có độ trễ của giá vàng London Fix cho thấy rằng mô hình GJR(1,1) thì tốt hơn mô hình GARCH(1,1) tại các thị trường chứng khoán mới nổi ASEAN, ngoại trừ Việt Nam Tuy nhiên, vì các biến ngoại sinh đã được đưa vào, mô hình GARCH(1,1)-

X thì thích hợp cho hầu hết các thị trường chứng khoán này ngoại trừ Indonesia Điều thú

vị là vàng có thể trở thành một hàng hoá thay thế cho cổ phiếu tại Việt Nam và Phillippines, trong khi đó vàng là một hàng hoá bổ sung cho các cổ phiếu tại Indonesia, Thái Lan và Malaysia Tóm lại, việc kiểm tra các TSSL của thị trường chứng khoán và sự biến động dưới các tác động của thị trừơng vàng quốc tế đã cung cấp những hiểu biết sâu sắc về hành vi giao dịch trên các thị trường chứng khoán mới nổi tại ASEAN Đối với cổ phiếu và các hành vi đầu tư vàng, việc giữ vàng và chứng khoán hoặc bán chúng cùng một lúc có lẽ thích hợp áp dụng cho Indonesia, Malaysia và Thái Lan Tuy nhiên, tại Việt Nam vì thị trường vàng thế giới trở nên biến động hơn, các nhà đầu tư buộc phải chú ý đến việc thay đổi các hành vi giao dịch của thị trường chứng khoán khi có các biến động giao dịch trên thị trường vàng Tại Philippines, một sự gia tăng trong TSSL của thị trường vàng quốc tế có thể là nguyên nhân gây ra một sự sụt giảm trong TSSL của thị trường chứng khoán, vì vậy một phần nguồn vốn trong thị trường chứng khoán nên được chuyển sang thị trường vàng

Baur và Lucey (2010) tiến hành nghiên cứu mối quan hệ ổn định và thay đổi theo

thời gian giữa TSSL của các cổ phiếu và trái phiếu trên thị trường Mỹ, Anh, Đức và TSSL của vàng để điều tra xem liệu rằng vàng là một công cụ phòng ngừa hay là một kênh trú ẩn an toàn? Với phương pháp tiếp cận dựa trên một mô hình GARCH bất đối xứng trong giai đoạn mẫu kéo dài từ 30/11/1995 đến 30/06/2005, TSSL của vàng được hồi quy dựa trên TSSL của cổ phiếu và trái phiếu và hai điều kiện tương tác này được kiểm tra để xem liệu rằng vàng có thực sự hoạt động như là một kênh trú ẩn an toàn nếu thị trường cổ phiếu hoặc trái phiếu sụt giảm hoặc có TSSL cực kỳ âm hay không Các

phân tích thực nghiệm tập trung vào ba thị trường tài chính lớn (Mỹ, Anh và Đức) bằng

ba đơn vị tiền tệ khác nhau (U.S dollar, U.K pound and the Euro) để kiểm tra sự khác nhau và giống nhau trong vai trò của vàng trên 3 thị trường này Họ nhận thấy rằng vàng

là một kênh trú ẩn an toàn đối với cổ phiếu tại Mỹ, Anh và Đức Vàng cũng là một công

cụ phòng ngừa đối với chứng khoán tại Anh và Mỹ Tuy nhiên, không nơi nào vàng là một kênh trú ẩn an toàn đối với trái phiếu và nó cũng không là công cụ phòng ngừa đối với trái phiếu tại Anh và Mỹ Hơn nữa, vàng không phải là một kênh trú ẩn an toàn cho

cổ phiếu tại mọi thời điểm nhưng điều này là đúng khi có một cú sốc cực kỳ tiêu cực trên thị trường chứng khoán Thêm vào đó, vàng chỉ hoạt động như là một kênh đầu tư an toàn trong một khoảng thời gian hạn chế, xấp xỉ 15 ngày giao dịch Trong kỳ hạn dài hơn, vàng không phải là một kênh trú ẩn an toàn , do đó các nhà đầu tư nào nắm giữ vàng nhiều hơn 15 ngày giao dịch kể từ một cú sốc cực kỳ âm xảy ra sẽ mất tiền của họ thông qua việc tiếp tục đầu tư vào vàng Nói cách khác, vàng là một kênh trú ẩn an toàn khi nó thực sự cần thiết nhưng nó không phải là một kênh trú ẩn an toàn và điều này cũng không được khuyến khích khi mà thị trường chứng khoán tăng giá

Được xây dựng dựa trên nghiên cứu của Baur và Lucey (2010), Baur và McDermott (2010) cũng kiểm tra giả thiết cho rằng vàng như là một kênh trú ẩn an toàn

đối với cổ phiếu của hầu hết các nước mới nổi và các nước phát triển Tuy nhiên, phân tích này được mở rộng bằng một cách xem xét các phản ứng của nhà đầu tư đối với các cấp độ biến động thị trường khác nhau Bộ dữ liệu của họ cho phép phân biệt cả về tính khốc liệt và khoảng thời gian khác nhau của các cú sốc đối với hệ thống tài chính Đồng thời, họ tiến hành một phân tích đa quốc gia trong một gồm một giai đoạn 30 năm bắt đầu

từ 3/1979 đến 3/2009, sử dụng các nước mới nổi và phát triển từ một mẫu gồm 53 thị trường chứng khoán quốc tế Hơn nữa, phương pháp nghiên cứu ở đây cũng được mở rộng bằng cách kiểm tra thêm hai câu hỏi liên quan tới tính chất kênh trú ẩn an toàn và vai trò của vàng trong hệ thống tài chính toàn cầu (i) trong phạm vi nào mà vàng không thể bảo vệ sự giàu có khi điều kiện thị trường khắc nghiệt? (tức là vàng là một kênh trú

ẩn an toàn mạnh hay yếu?) và (ii) vai trò của sự vận động của tiền tệ trong cả việc điều khiển hoặc che giấu tính chất tài sản trú ẩn an toàn của vàng là gì?

Baur và McDermott chỉ ra rằng các nhà đầu tư có nhiều khả năng tìm kiếm một kênh trú

ẩn an toàn để phản ứng lại các cú sốc nghiêm trọng của thị trường phải trải qua trong một thời gian ngắn Họ đã tìm thấy bằng chứng cho thấy vàng vừa là công cụ phòng ngừa, vừa là kênh trú ẩn an toàn đối với hầu hết các thị trường chứng khoán phát triển ở Châu

Âu và Mỹ, đặc biệt là trong giai đoạn đỉnh điểm của cuộc khủng hoảng tài chính gần đây Tuy nhiên, các kết quả đối với cuộc khủng hoảng tại Châu Á không thực sự cho thấy một hiệu ứng kênh trú ẩn an toàn của vàng đối với bất kỳ thị trường nào được kiểm tra Đồng thời hiệu ứng này cũng được tìm thấy tại Australia, Canada, Japan và các nước mới nổi ví

dụ như các quốc gia BRIC Tổn thất tại các thị trường mới nổi, thậm chí nếu nghiêm trọng cũng không tạo ra sự dịch chuyển của các nhà đầu tư quốc tế để hướng đến một kênh đầu tư an toàn Với việc phân biệt dạng mạnh và dạng yếu của hiệu ứng kênh trú ẩn

an toàn: Một kênh trú ẩn an toàn dạng yếu sẽ bảo vệ các nhà đầu tư ở mức độ mà nó không di chuyển song song với các tài sản khác nhằm để phản ứng lại các cú sốc tiêu cực của thị trường Kênh trú ẩn an toàn dạng mạnh, bằng cách di chuyển ngược lại các tài sản khác tròn suốt thời kỳ thị trường căng thẳng, làm giảm toàn bộ tổn thất cho các nhà đầu

tư Họ tìm thấy rằng vàng là một kênh trú ẩn an toàn mạnh mẽ cho 7 trong số 13 chỉ số chứng khoán của các quốc gia đã đựơc kiểm tra: Canada, France, Germany, Italy, Switzerland, Anh và Mỹ Vàng do đó có khả năng hoạt động như là một lực ổn định đối với toàn bộ hệ thống tài chính toàn cầu bằng cách làm giảm các thiệt hại vào lúc khẩn cấp nhất Khi tiến hành kiểm tra giả thiết cho rằng một gia tăng sự không chắc chắn không giới hạn trong một giai đoạn khủng hoảng cụ thể nào đã dẫn đến việc các nhà đầu tư tìm kiếm một kênh trú ẩn an toàn Kết quả cho thấy vàng là một kênh trú ẩn an toàn cho việc gia tăng sự không chắc chắn toàn cầu, được đại diện bởi biến động có điều kiện của một chỉ số chứng khoán thế giới Tuy nhiên, vàng không phải là một kênh trú ẩn an toàn cho các mức độ tiêu cực của sự không chắc chắn trên toàn thế giới Việc gia tăng sự không chắc chắn dẫn đến việc các nhà đầu tư tìm kiếm kênh trú ẩn an toàn nhưng khi dưới mức tiêu cực của sự không chắc chắn, vàng di chuyển đồng thời với thị trường chứng khoán

và tạo thành một thị trường chung Trên thị trường này, tất cả các tài sản di chuyển theo cùng một hướng Một phân tích về vai trò tác động của tỷ giá trong bài nghiên cứu này

cũng chỉ ra rằng một sự định giá đồng tiền chung bằng USD của cả các thị trường chứng khoán và cả giá vàng thường tăng đồng thời trong tất cả các điều kiện thị trường Điều này đã loại bỏ hoặc làm giảm đáng kể vai trò là một tài sản trú ẩn an toàn của vàng

Sumner và các cộng sự (2010) điều tra sự phụ thuộc lẫn nhau giữa cổ phiếu, trái

phiếu và vàng Như đã biết, vàng là một tài sản quan trọng và thường được xem như là một kênh trú ẩn an toàn và là phương tiện đầu tư phản chu kỳ Bằng cách sử dụng một phương pháp chỉ số lan toả, Sumner đã kiểm tra xem liệu rằng TSSL của vàng và sự dao động có thể dự báo sự vận động của thị trường chứng khoán Mỹ và thị trừơng trái phiếu hay không hoặc ngược lại Đối với toàn bộ thời kỳ mẫu từ 1/1970 đến 4/2009, các hiệu ứng lan toả của TSSL đã biến mất Tuy nhiên, một vài bằng chứng cho thấy sự lan truyền biến động tồn tại đối với toàn bộ giai đoạn mẫu Phần lớn sự lan truyền biến động là do một sự lan truyền từ những thay đổi trong cổ phiếu đến sự biến động TSSL của trái phiếu Tác động lan toả trong các loại TSSL cao hơn trong các giai đoạn đầu những năm 1980, giữa những năm 1990 và trong cuộc khủng hoảng tài chính gần đây nhất Tác động này là rất cao trong cuộc khủng hoảng tài chính gần đây cũng như vào cuối những năm 1970 và đầu những năm 1990 Gần như không nhìn thấy bất kỳ xu hướng nào trong những sự lan truyền này, có những giai đoạn sự lan truyền tăng lên, dừng lại ở mức cao trong một thời gian rồi sau đó trở về mức bình thường Như vậy, hiệu ứng lan truyền từ vàng sang cổ phiếu và từ vàng sang trái phiếu là rất thấp, đặc biệt xét trên khía cạnh TSSL, việc dự báo sức mạnh của vàng liên quan đến cả hai loại tài sản này là rất hạn chế Tuy nhiên, mối tương quan âm giữa vàng với cổ phiếu và trái phiếu vẫn còn được khẳng định một cách

có ý nghĩa khi xem xét từ quan điểm xây dựng các danh mục đầu tư Nói cách khác, vàng vẫn là một tài sản quan trọng đối với các nhà đầu tư danh mục nhưng dường như có một cuộc sống riêng của nó bởi vì hiệu ứng lan truyền không đáng kể của cả thị trường cổ phiếu và thị trường trái phiếu là khá rõ ràng

T Miyazaki và S.Hamori (2013) kiểm tra mối quan hệ nhân quả giữa vàng và

thành quả của thị trường chứng khoán hoặc sự không chắc chắn bằng một hàm tương quan chéo kết hợp với các trọng số không đều Sử dụng giai đoạn mẫu bao gồm một

khoảng thời gian gần 10 năm, bài nghiên cứu phát hiện ra mối quan hệ nhân quả một chiều trong trung bình từ chứng khoán sang vàng tuy nhiên, không tìm thấy mối quan hệ nhân quả trong phương sai của chúng Khi giai đoạn mẫu được chia thành trước và sau khủng hoảng tài chính, mặc dù phát hiện ra mối quan hệ nhân quả hai chiều trong trung bình đối với giai đoạn đầu tiên, trong giai đoạn sau chỉ tồn tại mối quan hệ một chiều trong trung bình và phương sai từ chứng khoán sang vàng Các phát hiện này ngụ ý rằng

sự hướng tới các kênh đầu tư an toàn đã xảy ra khi thị trường gặp bất ổn Nói cách khác, mối quan hệ giữa vàng và sự biến động của thị trường chứng khoán đã thay đổi trong cuộc khủng hoảng tài chính gần đây

2.4 Mối quan hệ giữa giá vàng và chỉ số dao động (VIX):

Cohen và Qadan (2010) tiến hành liên kết chỉ số đo lường sự sợ hãi, thường được

biết đến là chỉ số VIX (xem Whaley, 2000) với giá vàng để kiểm tra xem liệu rằng giá vàng được thúc đẩy bởi chỉ số VIX hay ngược lại Nhắc lại về chỉ số VIX, đây là chỉ số

đo lường sự dao động mong đợi trong vòng 30 ngày của chỉ số S&P 500 Các thành phần của chỉ số VIX ngụ ý những khả năng biến động của các quyền chọn chỉ số S&P 500 có nguồn gốc từ các quyền chọn mua và quyền chọn bán có kỳ hạn gần và kế nó trên thị trừơng quyền chọn Chicago (CBOE) Các quyền chọn có kỳ hạn gần phải có ít nhất một tuần đến khi đáo hạn nhằm mục đích giảm thiểu các bất thường về giá cả có thể xảy ra khi gần đáo hạn Khi thị trường sụt giảm hoặc tăng lên đáng kể, lần lượt các nhà đầu tư

có xu hướng bán hoặc mua một lượng lớn cổ phiếu Gây ra những biến động mạnh trong

độ bất ổn có hàm ý của quyền chọn, được chứng minh bằng chỉ số VIX Các nghiên cứu tài chính có xu hướng trao cho chỉ số VIX mức tín nhiệm cao vì nó là một thị trường xác định dự báo trái ngược với các phương pháp đo lường dao động khác có sử dụng mức độ chắc chắn để làm mượt của các dao động trong quá khứ Theo truyền thống, vàng được xem như là một kênh trú ẩn an toàn đối với rủi ro Tuy nhiên, gần đây, giá vàng đã biến động phù hợp với giá cả của các hàng hoá khác cái mà biến động do các điều kiện kinh tế, câu hỏi đặt ra là liệu rằng vàng có phải vẫn là một nơi trú ẩn an toàn cho nỗi sợ hãi? Sử dụng dữ liệu từ Mỹ trong giai đoạn 2004 đến 6/2009 Họ nhận thấy rằng VIX bị tác động cùng chiều bởi TSSL cuả vàng ngày trước đó, ngụ ý rằng sự gia tăng trong giá vàng dẫn

đến mức độ sợ hãi tăng cao Hơn nữa, có bằng chứng cho thấy trong suốt giai đoạn ổn định, chỉ số VIX dao động xung quanh khoảng 10-20 và tồn tại một mối quan hệ nhân quả hai chiều đáng kể Trong khi đó, trong suốt thời kỳ còn lại của giai đoạn mẫu (khi mà VIX vượt qua 20), dường như TSSL của giá vàng điều khiển sự thay đổi của chỉ số VIX

Cả hai phát hiện này hỗ trợ cho việc xác nhận rằng vàng vẫn là một kênh trú ẩn an toàn cho mỗi sợ hãi là một kênh đầu tư thay thế khi có sự hiện diện của sự không chắc chắn

cao trên thị trường vốn

Tiếp tục hướng nghiên cứu này, Sari và các cộng sự (2011) đã điều tra cơ chế

truyền tải thông tin giữa các thị trường dầu, vàng, bạc, tỷ giá dollar/euro của thế giới và chỉ số dao động VIX với dữ liệu hàng ngày trong một giai đoạn mẫu kéo dài 8 năm, từ 1/2/2003 đến 8/10/2009 Đặc biệt, họ đã chứng minh bằng thực nghiệm tầm quan trọng

và phạm vi của các mối quan hệ năng động tồn tại giữa giá giao ngay của chỉ số VIX, giá dầu, vàng, bạc và tỷ giá Các bằng chứng cho thấy có một mối quan hệ cân bằng dài hạn duy nhất, nơi mà vàng, bạc, tỷ giá và các nhận thức về rủi ro xuất hiện như là các biến tác động dài hạn đến giá dầu thế giới Các kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các nhận thức

về rủi ro toàn cầu có tác động lên các TSSL của thị trường kim loại và dầu Đặc biệt, tác động của sự nhận thức rủi ro lên giá dầu là tương quan âm và có ý nghĩa đáng kể, ngụ ý rằng việc gia tăng sự không chắc chắn trong thời kỳ nền kinh tế phục hồi đang giới hạn nhu cầu nguồn năng lượng toàn cầu và là nguyên nhân gây nên sự sụt giảm giá dầu thô

2.5 Các mối quan hệ khác:

Với việc thiếu một sự tương quan giữa TSSL của vàng và những tài sản tài chính

khác như là vốn cổ phần đã được củng cố nhiều lần Lawrence (2003) đã sử dụng dữ

liệu hàng quý của giá vàng, nền kinh tế vĩ mô của Mỹ và thị trường tài chính từ 1/1975 đến 9/2001 và một mô hình VAR năng động để kiểm tra lý lẽ cho rằng về cơ bản, lý do cho sự thiếu mối tương quan này là do TSSL của vàng thì không tương quan với các hoạt động kinh tế, trong khi đó TSSL của các tài sản tài chính chủ đạo khác thì có tương quan Đồng thời, một số mối quan hệ khác cũng được kiểm tra để chỉ ra rằng TSSL của vàng là độc lập với chu kỳ kinh tế Các kết quả thu được cho thấy không có mối tương quan đáng

kể về mặt thống kê giữa TSSL của vàng và sự thay đổi trong các biến vĩ mô như GDP, lạm phát và lãi suất Trong khi đó, TSSL của các tài sản tài chính ví dụ như chỉ số Dow Jones, S&P 500 và trái phiếu chính phủ 10 năm của Mỹ thì có tương quan với sự thay đổi trong các biến vĩ mô Sự thay đổi trong các biến vĩ mô có một tác động mạnh mẽ hơn lên các loại hàng hoá khác (ví dụ như là nhôm, dầu, kẽm) so với tác động của chúng lên vàng Mối tương quan giữa TSSL của vàng với TSSL của các chỉ số cổ phiếu và trái phiếu là ít hơn so với tương quan giữa vàng và các loại hàng hoá khác Nhìn chung, các kết quả này ủng hộ quan điểm cho rằng vàng có thể là một tài sản đa dạng hóa danh mục một cách hiệu quả

Tully and Lucey (2007) điều tra sự ảnh hưởng của các biến vĩ mô lên vàng bằng

cách sử dụng mô hình APGARCH được giới thiệu bởi Ding et al (1993) Trong mô hình này, phần sức mạnh được ứơc lượng trong mô hình chứ không phải do các tác giả quy ước Các dữ liệu bao gồm các quan sát hàng tháng của vàng đồng thời bằng tiền mặt và mức giá tương lai và một bộ các biến số kinh tế vĩ mô trong giai đoạn 1984-2003, đặc biệt tập trung vào hai giai đoạn xung quanh năm 1987 và năm 2001, khi mà thị trường chứng khoán sụp đổ Để ước lượng sự phù hợp của mỗi mô hình, các kiểm định tỷ số likelihood được sử dụng để đánh giá sự phù hợp của mỗi mô hình và cung cấp dữ liệu phù hợp nhất Các kết quả chỉ ra rằng mô hình APGARCH cung cấp sự mô tả đầy đủ nhất cho dữ liệu, với việc bao gồm một phần GARCH, phần sức mạnh tự do và phần hiệu ứng đòn bẩy Và cung cấp bằng chứng cho thấy vai trò của đồng đôla được xác nhận là biến kinh tế vĩ mô chủ yếu, trong nhiều trường hợp là biến duy nhất ảnh hưởng đến giá vàng Tuy nhiên, một số biến kinh tế vĩ mô khác cũng có tác động đến giá vàng

Kim và Dilts (2011) tiến hành kiểm tra mối quan hệ giữa giá trị của đồng dollar

và giá cả của hai loại hàng hoá: vàng và dầu Tính nhân quả của Granger sẽ được áp dụng cho dữ liệu hàng tháng từ 1/1970 đến 7/2008 để xác định xem liệu rằng tồn tại bằng chứng cho phép chúng ta bác bỏ mối quan hệ nhân quả giữa ba biến này hay không Các kết quả thực nghiệm cho thấy giả thiết về việc không có mối quan hệ nhân quả giữa giá trị của đồng dollar, giá vàng và giá dầu không được ủng hộ bởi các bằng chứng tìm được

Nói cách khác, tồn tại các mối quan hệ nhân quả giữa giá cả hai loại hàng hoá này với giá trị đồng dollar và đó là một mối tương quan âm, như được dự đoán bởi các lý thuyết kinh

tế chuẩn Thêm vào đó, mối tương quan dương giữa giá vàng và giá dầu cũng đựơc tìm thấy và cho thấy rằng hai hàng hoá này có thể thay thế nhau trong vai trò duy trì giá trị của các tài sản Như vậy, vàng và dầu đại diện cho những kênh trú ẩn an toàn từ những biến động trong giá trị của đồng dollar Khi có một sự mất giá của đồng đô la thì giá vàng

và giá dầu tăng lên, qua đó cung cấp cơ sở cho một xu hướng tìm kiếm các kênh đầu tư

an toàn hơn

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Phương pháp luận:

Áp dụng nghiên cứu của Hong (2001), bài nghiên cứu này sử dụng phương pháp hàm tương quan chéo (CCF) kết hợp với các trọng số không đều để tra xem liệu rằng có hay không việc tồn tại mối quan hệ nhân quả Granger trong trung bình và mối quan hệ nhân quả Granger trong phương sai giữa tỷ suất sinh lợi của giá vàng và tỷ suất sinh lợi của chỉ số Vn-index Từ đó giúp làm sáng tỏ tính chất của đầu tư vàng như là một tài sản phòng ngừa hoặc là một kênh trú ẩn an toàn cho thị trường chứng khoán Việt Nam, đặc biệt là trong giai đoạn thị trường khủng hoảng Cụ thể, bài nghiên cứu đưa ra các giả thiết như sau và sử dụng nhiều phân tích định lượng để làm sáng tỏ các giả thiết này:

H 0: Không tồn tại một mối quan hệ nhân quả một chiều (hai chiều) trong trung

bình giữa tỷ suất sinh lợi của giá vàng và tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán

H 01: Không tồn tại một mối quan hệ nhân quả một chiều (hai chiều) trong phương

sai giữa tỷ suất sinh lợi của giá vàng và tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán

Các khái niệm cơ bản:

Một công cụ phòng ngừa được định nghĩa như là một tài sản không có tương quan hoặc tương quan âm với tài sản hoặc danh mục khác khi tính trên trung bình Công cụ phòng ngừa này không có tính chất làm giảm sự thua lỗ trong giai đoạn thị trường căng thẳng hoặc khủng hoảng Nó có thể có tương quan dương trong các giai đoạn này và tương quan âm trong giai đoạn bình thường Nhưng khi tính trung bình, mối tương quan giữa công cụ phòng ngừa với các tài sản hoặc danh mục khác là âm

Một kênh trú ẩn an toàn được định nghĩa như là một tài sản không có tương quan hoặc tương quan âm với các tài sản và danh mục khác trong thời kỳ thị trường căng thẳng hoặc khủng hoảng Tính chất cụ thể của một tài sản trú ẩn an toàn là nó tương quan âm với danh mục trong các điều kiện khắc nghiệt của thị trường Tính chất này không bắt buộc mối tương quan là dương hay âm tính trên trung bình nhưng mối tương quan phải

âm hoặc bằng không trong những giai đoạn cụ thể Do đó, trong thời kỳ bình thường hoặc khi thị trường đi lên, mối tương quan có thể dương hoặc âm

Giả sử có hai chuỗi thời gian cố định Xt và Yt, chúng ta thiết lập 3 bộ số liệu sau:

E(Xt |I1,t−1) ≠ E(Xt |It−1) (5)

Tương tự, Xt gây ra Yt trong trung bình nếu:

E(Yt |I2,t−1) ≠ E(Yt |It−1) (6)

Một định nghĩa tương tự được áp dụng cho phương sai:

Nếu E{(Xt − x t, )2|I1,t−1} = E{(Xt − x t, )2|It−1} (7)

thì Yt gây ra Xt trong phương sai, với x t, là trung bình có điều kiện của Xt, điều kiện là

I1, t-1

Tương tự, nếu

E{(Yt − y,t )2|I2,t−1} = E{(Yt − y,t )2|It−1} (8)

thì Xt gây ra Yt trong phương sai, với y,t là trung bình có điều kiện của Yt , điều kiện là

I2,t-1

Lưu ý, sự tồn tại của mối quan hệ nhân quả trong trung bình nếu có sẽ không ảnh hưởng đến mối quan hệ nhân quả trong phương sai Việc không có mối quan hệ nhân quả trong

trung bình và trong phương sai không nhất thiết ngụ ý rằng không tồn tại mối quan hệ nhân quả nói chung Nhưng nếu mối quan hệ trong trung bình và phương sai được tìm thấy thì có thể kết luận rằng tồn tại mối quan hệ nói chung theo như định nghĩa tại phương trình (4) Do đó, một khi kiểm định mối quan hệ nhân quả trong trung bình thất bại thì việc phát hiện ra mối quan hệ nhân quả trong phương sai đặc biệt quan trọng Nguyên nhân là vì điều này ngụ ý rằng tồn tại một mối quan hệ nhân quả theo phương trình (4) nói chung mặc dù mối quan hệ nhân quả trong trung bình không tồn tại Nhìn chung, việc xác định được mối quan hệ nhân quả trong phương sai có tầm quan trọng đáng kể bởi vì nó trực tiếp liên quan đến hiệu ứng lan truyền biến động giữa các tài sản

và các thị trường khác nhau

Để thực hiện phương pháp của Hong (2001), đầu tiên chúng ta kiểm định tính dừng đối với từng chuỗi số liệu và ước lượng một mô hình AR(k)-EGARCH(p,q) cho cả hai chuỗi dữ liệu tỷ suất sinh lợi sau khi chúng đã dừng:

do mà mô hình EGARCH được sử dụng để tiến hành ước lượng là vì nó phân biệt được ảnh hưởng của cú sốc âm và cú sốc dương (còn gọi là hiệu ứng đòn bẩy hay hiệu ứng bất đối xứng) và không đòi hỏi các hệ số trong phương trình phương sai không âm Trong phương trình (10), i và i lần lượt thể hiện hiệu ứng mức độ tác động và hiệu ứng dấu của mô hình Ví dụ trong mô hình EGARCH (1,1), nếu t 1

 âm thì tác động lên biến

động có điều kiện là  1 1 Ngược lại, nếu 1

1

t t

nó được xem là mô hình ước lượng tối ưu

Tiếp theo, ước lượng phần dư của mô hình trên để đưa vào tính toán chuỗi số liệu phần dư chuẩn từ trung bình có điều kiện và bình phương phần dư chuẩn từ phương sai

có điều kiện Tương quan chéo giữa các phần dư chuẩn và bình phương phần dư chuẩn này được sử dụng để kiểm tra giả thiết không (H0) cho rằng không tồn tại mối quan hệ trong trung bình Tương tự, tương quan chéo giữa các bình phương phần dư chuẩn sẽ được sử dụng để kiểm tra giả thiết không (H01) cho rằng không tồn tại quan hệ có điều kiện trong phương sai

Giả sử rằng Xt và Yt được viết như sau:

Xt = x t, + h x t,t (11)

và

Yt = y,t + h y,tt (12)

Trong đótvà t là hai nhiễu trắng độc lập

Mối quan hệ nhân quả trong trung bình được kiểm tra bằng cách sử dụng các cải tiến tiêu chuẩn sau:

Tiếp theo, chúng ta tính hệ số tương quan chéo của mẫu tại độ trễ k là

^(k)

c và c(0) lần lượt là phương sai mẫu của  t,  t

Dưới điều kiện tiêu chuẩn, thống kê S1 được xem xét để kiểm tra giả thiết cho rằng không

có mối quan hệ nhân quả trong trung bình từ độ trễ 1 đến k Bằng cách so sánh S1 với phân phối chi bình phương, nếu thống kê kiểm định này lớn hơn giá trị tới hạn của phân phối chi bình phương thì giả thiết không (H0) bị bác bỏ

Tương tự, để kiểm tra mối quan hệ nhân quả trong phương sai, lấy ut và vt là bình phương phần dư chuẩn cải tiến, được tính bởi công thức:

Tiếp theo, chúng ta tính hệ số tương quan chéo của mẫu tại độ trễ k,

và cuu(0) và cvv(0) lần lượt là phương sai mẫu của ut, vt

Thống kê kiểm định S2 được đưa ra để kiểm tra giả thiết không (H01) cho rằng không có mối quan hệ nhân quả trong phương sai từ độ trễ 1 đến k bằng cách so sánh S2 với phân phối chi bình phương Nếu thống kê kiểm định là lớn hơn giá trị tới hạn của phân phối chi bình phương, chúng ta bác bỏ giả thiết không

2 2

3.2 Các biến nghiên cứu

Bài nghiên cứu được thực hiện dựa trên hai biến chính đó là tỷ suất sinh lợi của vàng và

tỷ suất sinh lợi của chỉ số Vn-index Sau khi lấy logarit tự nhiên đối với 2 chuỗi dữ liệu, mỗi chuỗi TSSL được tính toán như sau:

rt = {ln(yt) - ln(yt-1)}x100

Với yt là giá vàng hoặc chỉ số Vn-index tại thời điểm t

3.3 Các bước tiến hành

Bước 1: Kiểm định tính dừng cho từng chuỗi dữ liệu

Bước 2: Ước lượng các mô hình AR(k)_EGARCH(p.q) phù hợp cho các biến và tính

toán phần dư của mô hình, cũng như ước lượng phương sai của các phần dư này Từ đó,

tính được phần dư tiêu chuẩn t, t và bình phương của phần dư tiêu chuẩn ut, vt

(phương trình 10, 11, 15, 16) Sau khi hiệu chỉnh, chúng ta thu được ^t , ^t , u^t ,

^

tv

Bước 3: Tính toán các hàm tương quan chéo

^(k)

Bước 4: Lựa chọn độ trễ k và một hàm trọng số Theo như Hong (2001), việc lựa chọn

một hàm trọng số bất kỳ (ví dụ như các hàm mật độ Bartlett, Daniell, Parzen, spectral (QS) và Tukey-Hanning) sẽ không ảnh hưởng nhiều đến kết quả Tuy nhiên, việc lựa chọn độ trễ k sẽ ảnh hưởng đến phần sức mạnh của kiểm định (mặc dù không nhiều) Trong thực tế, chúng ta có thể chọn k dựa vào phương pháp chạy dữ liệu đến khi nào kết quả đưa ra là hợp lý

quadratic-Bước 5: Tính toán các giá trị thống kê M1, M2 và so sánh với giá trị tới hạn đuôi trên của phân phối chuẩn tắc N(0,1) tại mức ý nghĩa thích hợp Nếu M1 (M2) lớn hơn giá trị tới hạn này thì giả thiết không bị bác bỏ và ngược lại

3.4 Dữ liệu

Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu quan sát hằng ngày của giá vàng London fixing yết giá theo Việt Nam đồng trên mỗi ounce được lấy từ trang chủ của hội đồng vàng thế giới (World Gold Council) Giá vàng cố định này tại thị trường London được xem như một điểm chuẩn toàn cầu cho các giá vàng khác nhau Giá đóng cửa của chỉ số Vn-index được lấy từ trang web Cophieu68, đại diện cho hiệu suất thị trường chứng khoán hoặc sự không chắc chắn dựa trên quan điểm của các nhà đầu tư Việt Nam Toàn bộ giai đoạn mẫu kéo dài 14 năm, từ ngày 28/07/2000 đến ngày 28/02/2014 với tổng cộng 3219 quan sát Nhằm phân tích ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính và các biến động của nền kinh tế lên kết quả thu được, bài nghiên cứu sử dụng các mốc quan sát ngày 08/08/2007

và ngày 12/09/2008, chia giai đoạn mẫu thành các mẫu con và thực hiện ước lượng trên các giai đoạn mẫu nhỏ này Hình 1(a) và 1(b) minh họa diễn biến chuỗi thời gian của giá vàng London fix được yết giá bằng VND/ounce và giá đóng cửa của chỉ số Vn-index,

hình 2(a), 2(b) lần lượt thể hiện tình hình tỷ suất sinh lợi của giá vàng và tỷ suất sinh lợi của chỉ số Vn-index trong giai đoạn mẫu Dữ liệu sau khi thu thập được phân tích bằng hai phần mền kinh tế lượng chuyên dùng là Eveiw và Rats

Hình1(a) Giá vàng London fix VND

Hình 1 (b) Giá đóng cửa chỉ số index

Vn-Hình 2(a) Tỷ suất sinh lợi của giá vàng

London fixing VND

Hình 2(b) Tỷ suất sinh lợi của giá đóng cửa chỉ số Vn-index

Dữ liệu giá vàng được lấy từ trang web của Hội đồng vàng thế giới http://www.gold.org/

và giá đóng cửa của chỉ số Vn-index được lấy từ trang Cophieu68

27/1213

VN_index Close

0 5,000,000 10,000,000 15,000,000 20,000,000 25,000,000 30,000,000 35,000,000 40,000,000

28 20 28 20 28 20 28 20 28 20 26 20 27 20

27/1213

Gold Prices VND

-12 -8 -4 0 4 8

31 20 1/

20 31 20 1/

20 31 20 1/

20 30 20

30/1213

20 31 20 1/

20 30 20

30/1213

r (VN_index Close)

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM

4.1 Thống kê mô tả dữ liệu

Bảng 1: Thống kê mô tả

Bảng này trình bày các thống kê mô tả của tỷ suất sinh lợi của vàng và tỷ suất sinh lợi của chỉ số Vn-index, từ đó cung cấp cái nhìn tổng quát về đặc tính riêng của từng biến Bằng cách lấy logarit tự nhiên đối với 2 chuỗi dữ liệu, mỗi chuỗi tỷ suất sinh lợi được tính toán như sau: rt = {ln(yt) - ln(yt-1)}x100, với yt là giá vàng hoặc chỉ số Vn-index tại thời điểm t Kết quả thống kê cho thấy tỷ suất sinh lợi trung bình của giá vàng là 0.061074, với trung vị bằng 0.046903 Trong khi đó, tỷ suất sinh lợi trung bình của chỉ số Vn-index là 0.054955, trung vị bằng 0.010855 Rõ ràng, hai chuỗi tỷ suất sinh lợi này đều

bị lệch phải Đặc biệt, dễ dàng nhận thấy rằng thị trừơng chứng khoán với SD bằng 1.663593 có nhiều biến động hơn so với thị trường vàng (SD bằng 1.227826) Điều này

có ý nghĩa rằng vàng là một tài sản hiệu quả hơn so với chứng khoán trong suốt giai đoạn mẫu Hệ số tương quan giữa hai biến là 0.010125, cho thấy có một tương quan dương yếu giữa hai chuỗi số liệu

r (Vn-index Close) r (Gold-Prices VND)

4.2 Kiểm định tính dừng:

Như đã nói ở trên, do yêu cầu về tính dừng đối với các chuỗi dữ liệu tỷ suất sinh lợi của giá vàng và tỷ suất sinh lợi của chỉ số Vn-index trước khi đưa vào ước lượng mô hình AR(k)_GARCH(p,q) Một loạt các kiểm định nghiệm đơn vị ADF với độ trễ mặc định theo tiêu chuẩn AIC đã được tiến hành Kết quả thu được đối với tất cả các chuỗi số liệu của giai đoạn mẫu và các mẫu nhỏ khác nhau đều thể hiện dừng trong chuỗi

Bảng 2: Kiểm định nghiệm đơn vị

Bảng này trình bày kết quả kiểm định nghiệm đơn vị với giả thuyết không cho là: Chuỗi

dữ liệu có nghiệm đơn vị hay chuỗi dữ liệu không dừng Để bác bỏ giả thuyết này chúng

ta so giá giá trị tới hạn của các kiểm định nghiệm đơn vị ở các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10% với giá trị thống kê t Nếu giá trị tuyệt đối của t lớn hơn các giá trị tới hạn thì giả thuyết

không sẽ bị bác bỏ, điều đó có nghĩa là chuỗi dữ liệu dừng

Toàn bộ giai đoạn mẫu

Giai đoạn1

Giai đoạn 2

Giai đoạn 3

Giai đoạn 4

t TSSL của Vn-index -18.41121

-7.133376

16.89499

7.898086 -16.55738

-t TSSL của giá vàng -13.30424

-39.46796

40.31759

42.37721 -26.81374

Giá trị tới hạn 10% -2.567190

Ghi chú: Giai đoạn 1 bắt đầu từ ngày 31/07/2000 đến 08/08/2007, giai đoạn 2: từ

09/08/2007 đến 28/02/2014 đến, giai đoạn 3: từ 31/07/2000 đến 12/09/2008 và giai đoạn 4: từ 15/09/2008 đến 28/02/2014

4.3 Mối quan hệ nhân quả trong trung bình và phương sai:

Trong phần này, bài nghiên cứu sẽ đưa ra các bằng chứng phân tích thực nghiệm

cụ thể để trả lời cho câu hỏi liệu rằng có hay không việc tồn tại mối quan hệ nhân quả trong trung bình và mối quan hệ nhân quả trong phương sai giữa tỷ suất sinh lợi của giá

vàng và tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán Như đã trình bày ở Chương 3, chúng

ta lần lượt tiến hành các bước còn lại sau khi đã kiểm định tính dừng và thu được các kết quả sau:

4.3.1 Giai đoạn mẫu đầy đủ (31/07/2000 – 28/02/2014)

Bảng 3 dưới đây báo cáo kết quả ước lượng của mô hình AR_EGARCH trong phương trình (9), (10) đối với tỷ suất sinh lợi của giá vàng và tỷ suất sinh lợi của chỉ số Vn-index

Mô hình được chọn là AR(1)_EGARCH(2,2) cho TSSL của vàng và AR(5)_ARCH(2,1) cho TSSL của chỉ số Vn-index Đối với TSSL của vàng, hệ số của phần ARCH là 0.141023 và 0.066709, đòn bẩy là 0.123186 và 0.854216 và phần GARCH là -0.040572

và 0.054048, chỉ tiêu AIC là 3.095, tất cả các tham số của phương trình phương sai là thật

sự có ý nghĩa thống kê tại mức 1% Đối với TSSL của chỉ số Vn-index, hệ số của phần ARCH là 0.466071, phần đòn bẩy là 0.759271 và 0.193427, hệ số của phần GARCH là 0.005422, chỉ tiêu AIC là 3.226, tất cả các tham số đối với phương trình phương sai đều

có mức ý nghĩa thống kê 1% ngoại trừ hệ số của phần GARCH Kiểm định nghiệm đơn

vị cho phần dư của mô hình phương sai, kết quả giá trị thống kê t thu được lần lượt bằng -13.2935 đối với TSSL của vàng và -21.4024 đối với TSSL của chỉ số Vn-index chỉ ra rằng chuỗi phần dư dừng hay các mô hình này là phù hợp

Bảng 3 Kết quả ƣớc lƣợng mô hình AR_GARCH đối với toàn bộ giai đoạn mẫu

Phương trình ước lượng: 0 1

t-value

(unit root test) -13.2935*** -21.4024***

Lưu ý: Q(36) và Q2(36) là hệ số ước lượng của kiểm định Ljung-Box cho phần dư tiêu chuẩn và bình phương phần dư tiêu chuẩn với độ trễ lên tới 36 *, **, *** lần lượt chỉ ra

rằng hệ số có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%

Bước tiếp theo, chúng ta xây dựng phần dư chuẩn và bình phương phần dư chuẩn

từ các mô hình AR(k)_EGARCH(p,q) ở trên và thực hiện phân tích tương quan chéo kết hợp với các trọng số không đều theo phương pháp của Hong (2001) Các kết quả phân tích thực nghiệm đối với toàn bộ giai đoạn mẫu được trình bày trong bảng 4 Kết quả cho thấy tồn tại mối quan hệ nhân quả trong phương sai từ vàng sang chỉ số Vn-index tại độ trễ 10, 15, 20 và tồn tại mối quan hệ nhân quả thực sự có ý nghĩa thống kê trong phương sai từ chỉ số Vn-index sang vàng tại độ trễ 10, 25 với mức ý nghĩa 5% Tuy nhiên, không tồn tại mối quan hệ nhân quả trong trung bình từ vàng sang chỉ số Vn-index và ngược lại

Do đó, trong toàn bộ giai đoạn mẫu, có thể kết luận rằng tồn tại một mối quan hệ nhân quả hai chiều trong phương sai giữa TSSL của chỉ số Vn-index và TSSL của vàng Mặc khác, đối với trung bình, không có bằng chứng nào về mối quan hệ nhân quả từ chỉ số Vn-index sang vàng và ngược lại Phát hiện về mối quan hệ nhân quả trong phương sai cho thấy tồn tại một sự truyền dẫn biến động hai chiều giữa thị trường vàng và thị trường chứng khoán trong suốt thời kỳ mẫu Kết quả này chỉ ra rằng tại Việt Nam, vàng có hiệu quả như một chỉ báo hàng đầu cho sự không chắc chắn xảy ra trên thị trường chứng khoán và nó cũng được xem như là một công cụ phòng ngừa hoặc một kênh đầu tư an toàn đối với chứng khoán trong dài hạn So với nghiên cứu của T.Miyazaki và S.Hamori (2012), các vai trò trên của vàng đối với thị trường Việt Nam là một phát hiện đặc biệt mới của bài nghiên cứu bởi vì điều này chưa từng được phát hiện khi nhóm tác giả tiến hành xem xét trên thị trừơng Mỹ

Đầu tiên, có thể giải thích lý do vàng là một công cụ chỉ báo hàng đầu cho sự không chắc chắn xảy ra trên thị trường chứng khoán Việt Nam là do trong nền kinh tế nước ta, những kênh đầu tư như bất động sản, vàng, ngoại tệ luôn cùng chia sẻ và cạnh

tranh dòng vốn đầu tư trong xã hội với kênh đầu tư chứng khoán Đây chính là sự vận động mang tính quy luật của dòng vốn đầu tư trong nền kinh tế thị trường Trên thực tế

có thể thấy hai thị trường bất động sản và chứng khoán luôn có những tác động mạnh mẽ đến nhau Tuy nhiên, gần đây thị trường vàng ngày càng trở nên hấp dẫn khi vàng được xem là một tài sản phòng ngừa rủi ro hiệu quả và các kỷ lục mới của giá vàng liên tục được thiết lập Với vai trò là một kênh đầu tư thay thế không thể bỏ qua, rõ ràng việc thay đổi trong giá vàng sẽ có ảnh hửơng quan trọng đến sự biến động giá trong thị trường chứng khoán Cụ thể, cơ chế tác động xuất phát từ việc nhà đầu tư đưa ra quyết định phân

bổ lại danh mục đầu tư của mình ứng với một sự biến động giá xảy ra trên thị trường vàng Ngoài ra, khi so sánh với thị trường Mỹ thì sự khác biệt giữa giá vàng thế giới và giá vàng trong nước xảy ra do sự kiểm soát của chính phủ đối với thị trường vàng trong nước cũng có thể là một lý do khả thi

Thứ hai, có thể suy đoán lý do để vàng có vai trò như một công cụ phòng ngừa hoặc một kênh đầu tư an toàn cho chứng khoán Việt Nam trong dài hạn là xuất phát từ sự tìm kiếm các kênh đầu tư chất lượng đặc biệt là khi các nhà đầu tư bị ám ảnh bởi nỗi sợ hãi về các thua lỗ trên thị trường tài chính (như được chỉ ra trong nghiên cứu của T.Miyazaki và S.Hamori (2013)) Cụ thể, thị trường chứng khoán nước ta có quy mô nhỏ hơn nhiều lần so với thị trường chứng khoán Mỹ, thời gian phát triển lại chưa lâu nên độ

ổn định của thị trường còn hạn chế Đặc biệt, sự chi phối của tâm lý bầy đàn càng làm cho các biến động trên thị trường không tuân theo bất kỳ quy luật nào và rất khó xác định

Do đó, vàng đã phát huy được vai trò của mình như là một công cụ phòng ngừa hoặc một kênh đầu tư an toàn đối với thị trường chứng khoán Việt Nam chứ không phải thị trường chứng khoán Mỹ Nói cách khác, khi một nhà đầu tư tại Việt Nam tìm đến vàng như một

sự đảm bảo cho sự không chắc chắn xảy ra trên thị trường chứng khoán thì điều này là hoàn toàn chính xác

Bảng 4 Kết quả kiểm tra mối quan hệ nhân quả trong trung bình và trong phương sai: giai đoạn mẫu đầy đủ

Giai đoạn mẫu đầy đủ

Giá trị tới hạn của

phân phối chuẩn

1.2816 (p-value=10%) 1.6449 (p-value=5%) 2.3263 (p-value=1%)

Lưu ý: bảng này cho thấy kết quả ước lượng của phương trình (23), (24) để xem xét giả

thiết không cho rằng không tồn tại mối quan hệ nhân quả trong trình bình hoặc phương sai giữa TSSL của vàng và TSSL của chỉ số Vn-index Bằng cách so sánh giá trị của thống kê M 1 (M 2 ) với giá trị tới hạn một bên (đuôi trên) của phân phối chuẩn Nếu giá trị

M 1 (M 2 ) lớn hơn giá trị tới hạn này thì giả thiết không bị bác bỏ M 1 và M 2 lần lượt thể hiện các thống kê kiểm định mối quan hệ nhân quả trong trung bình và mối quan hệ nhân quả trong phương sai tại độ trễ k *, **, *** lần lượt chỉ ra rằng hệ số có ý nghĩa thống

kê ở mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%

4.3.2 Giai đoạn mẫu con

Trong mục này, bài nghiên cứu báo cáo kết quả thực nghiệm cho các giai đoạn mẫu con

Để tập trung vào sự thay đổi vai trò của vàng, chúng ta tiến hành chia toàn bộ giai đoạn mẫu thành hai giai đoạn Giai đoạn đầu tiên là từ 4/1/2000 đến 8/8/2007 và giai đoạn thứ hai từ 9/8/2007 đến 28/4/2011 Nguyên nhân của sự phân chia mẫu này là do BNP Paribas (một ngân hàng lớn của Pháp) đã đóng băng 3 quỹ của nó liên quan đến các chứng khoán thế chấp nợ dưới chuẩn bởi vì không thể đánh giá giá trị tài sản ròng của ngân hàng Sự cố này đựơc hầu hết mọi người công nhận là đã gây ra sự bùng nổ cuộc

khủng hoảng nợ dưới chuẩn

4.3.2.1 Từ năm 2000 đến trước khi xảy ra khủng hoảng nợ dưới chuẩn:

Bảng 5 báo cáo các kết quả ước lượng của mô hình AR_EGARCH đối với cả hai chuỗi TSSL trong giai đoạn mẫu đầu tiên Mô hình được lựa chọn là AR(1)-EGARCH (1,1) cho TSSL của vàng và AR(6)-EGARCH(2,2) cho TSSL của chỉ số VN-index Đối với TSSL của vàng, hệ số của phần ARCH là 0.0765483, phần đòn bẩy là 0.990117, phần GARCH là 0.063259, chỉ tiêu AIC là 2.794 và tất cả hệ số đối với phương trình phương sai

là thực sự có ý nghĩa thống kê tại mức 1% Đối với TSSL của chỉ số Vn-index, các hệ số của phần ARCH là 0.688356 và -0.668174, phần đòn bẩy là 1.779967 và -0.782173, phần GARCH là -0.027257 và 0.040077, chỉ tiêu AIC là 2.888, tất cả các hệ số đều có mức ý nghĩa thống kê là 1% ngoại trừ hệ số GARCH đầu tiên chỉ có mức ý nghĩa 5% Giá trị t_value chỉ ra rằng các chuỗi phần dư đều dừng do đó cả hai mô hình ước lượng khá là

phù hợp

Bảng 5 Ứơc lƣợng mô hình AR_GARCH cho giai đoạn 1

Các kết quả thực nghiệm của phân tích tương quan chéo kết hợp với trọng số không đều cho giai đoạn mẫu đầu tiên được đưa ra ở bảng 6 Kết quả này khác với các kết quả của toàn bộ giai đoạn mẫu được đưa ra trong bảng 4 Rõ ràng, hiệu ứng tác động hai chiều của mối quan hệ nhân quả trong phương sai đã biến mất và chỉ tồn tại mối quan

hệ nhân quả một chiều trong phương sai từ vàng sang chỉ số Vn-index đáng kể tại những

độ trễ bậc cao và không tồn tại mối quan hệ nhân quả trong trung bình từ thị trường chứng khoán sang vàng và ngược lại Có thể giải thích lý do của mối quan hệ nhân quả trong phương sai từ vàng sang chỉ số Vn-index được tìm thấy là vì dường như có một sự truyền dẫn biến động từ thị trường vàng sang thị trường chứng khoán Việt Nam hay vàng

là một chỉ báo hàng đầu cho thị trường chứng khoán nước ta tại giai đoạn này Như vậy,

do có sự liên kết này nên những bất ổn khi đầu tư vào thị trường chứng khoán Việt Nam nên được xem xét cùng với những biến động trong giá vàng

Bảng 6 Kiểm tra mối quan hệ nhân quả trong trung bình và phương sai: giai đoạn mẫu đầu tiên

Giá trị tới hạn của

phân phối chuẩn

1.2816 (p-value=10%) 1.6449 (p-value=5%) 2.3263 (p-value=1%)

Lưu ý: bảng này cho thấy kết quả ước lượng của phương trình (23), (24) để xem xét giả

thiết không cho rằng không tồn tại mối quan hệ nhân quả trong trình bình hoặc phương sai giữa TSSL của vàng và TSSL của chỉ số Vn-index Bằng cách so sánh giá trị của thống kê M 1 (M 2 ) với giá trị tới hạn một bên (đuôi trên) của phân phối chuẩn Nếu giá trị

M 1 (M 2 ) lớn hơn giá trị tới hạn này thì giả thiết không bị bác bỏ M 1 và M 2 lần lượt thể hiện các thống kê kiểm định mối quan hệ nhân quả trong trung bình và mối quan hệ nhân quả trong phương sai tại độ trễ k *, **, *** lần lượt chỉ ra rằng hệ số có ý nghĩa thống

kê ở mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%

4.3.2.2 Từ cuộc khủng hoảng nợ dưới chuẩn đến hiện tại

Bảng 7 báo các các kết quả ước lượng của mô hình AR_GARCH cho cả hai chuỗi TSSL của vàng và chỉ số Vn-index Mô hình được lựa chọn là AR(1)_EGARCH(1,1) cho TSSL của vàng và AR(4)-EGARCH(1,1) đối với TSSL của chỉ số Vn-index Đối với TSSL của vàng, các hệ số của phần GARCH là 0.131905, phần đòn bẩy là 0.973153, phần GARCH là -0.045335, chỉ tiêu AIC là 3.382 và tất cả các tham số của phương trình