Mối quan hệ giữa độ nhạy cảm của lượng tiền mặt nắm giữ và dòng tiền của doanh nghiệp – bằng chứng thực nghiệm từ việt nam

TÓM TẮT Các nghiên cứu trước đây đã đưa ra những kết luận trái chiều về độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền của công ty. Dựa vào những lý thuyết và mô hình thực nghiệm trước, tôi sử dụng mô hình thực nghiệm bổ sung để khẳng định lại những kết luận của Almeida và cộng sự rằng độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền nói chung là đồng biến. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu chỉ ra độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền là bất đối xứng. Sự bất đối xứng có thể do một số nguyên nhân, trong đó có những điều khoản ràng buộc của dự án, việc che giấu những thông tin xấu và chi phí đại diện. Sử dụng mẫu các công ty phi tài chính từ năm 2008 đến năm 2012, bài viết ghi nhận rằng độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt là nghịch biến khi công ty có dòng tiền dương, nhưng độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền là đồng biến khi công ty có dòng tiền âm. Tiếp tục phân chia các mẫu thành những công ty bị giới hạn và không bị giới hạn về tài chính và thấy rằng độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền vẫn là bất đối xứng ở cả 2 nhóm công ty. Bên cạnh đó, nhằm bổ sung cho lý thuyết nghiên cứu, tôi sử dụng tỷ lệ nắm giữ cổ phần của các tổ chức bên ngoài như một công cụ kiểm soát vấn đề đại diện, ta thấy rằng các công ty có giám sát bên ngoài chặt chẽ hơn sẽ giảm tiết kiệm để nắm bắt các cơ hội đầu tư tốt. Tất cả các kết quả ủng hộ giả thuyết thể hiện rằng các công ty có mức độ phản ứng khác nhau đối với việc nắm giữ tiền mặt khi phải đối mặt với dòng tiền dương và âm.

Mã số: 144

MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐỘ NHẠY CẢM CỦA LƯỢNG TIỀN MẶT NẮM GIỮ VÀ DÒNG TIỀN CỦA DOANH NGHIỆP – BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ

VIỆT NAM

TÓM TẮT

Các nghiên cứu trước đây đã đưa ra những kết luận trái chiều về độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền của công ty Dựa vào những lý thuyết và mô hình thực nghiệm trước, tôi sử dụng mô hình thực nghiệm bổ sung để khẳng định lại những kết luận của Almeida và cộng sự rằng độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền nói chung là đồng biến Ngoài ra, kết quả nghiên cứu chỉ ra độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền là bất đối xứng Sự bất đối xứng có thể do một số nguyên nhân, trong đó có những điều khoản ràng buộc của dự án, việc che giấu những thông tin xấu và chi phí đại diện Sử dụng mẫu các công ty phi tài chính từ năm 2008 đến năm 2012, bài viết ghi nhận rằng độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt là nghịch biến khi công ty

có dòng tiền dương, nhưng độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền là đồng biến khi công ty có dòng tiền âm Tiếp tục phân chia các mẫu thành những công ty bị giới hạn và không bị giới hạn về tài chính và thấy rằng độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền vẫn là bất đối xứng ở cả 2 nhóm công ty Bên cạnh đó, nhằm bổ sung cho lý thuyết nghiên cứu, tôi sử dụng tỷ lệ nắm giữ cổ phần của các tổ chức bên ngoài như một công cụ kiểm soát vấn đề đại diện, ta thấy rằng các công ty có giám sát bên ngoài chặt chẽ hơn sẽ giảm tiết kiệm để nắm bắt các cơ hội đầu tư tốt Tất cả các kết quả ủng hộ giả thuyết thể hiện rằng các công ty có mức độ phản ứng khác nhau đối với việc nắm giữ tiền mặt khi phải đối mặt với dòng tiền dương và âm

MỤC LỤC

1 TỔNG QUAN BÀI NGHIÊN CỨU 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3 Phương pháp nghiên cứu 2

1.4 Bố cục của đề tài 4

2 CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 5

3 PHƯƠNG PHÁP NGIÊN CỨU 16

3.1 Xây dựng giả thiết 16

3.2 Giới thiệu mô hình 17

3.2.1 Các biến nghiên cứu 21

3.2.2 Dữ liệu nghiên cứu 24

3.2.3 Các bước tiến hành 25

4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 26

4.1 Thống kê mô tả dữ liệu 26

4.2 Mối quan hệ giữa lượng tiền mặt nắm giữ và dòng tiền hoạt động của công ty 30 4.3 Tính bất cân xứng của độ nhạy cảm tiền mặt xem xét theo các mức độ giới hạn về tài chính 34

4.4 Tính bất cân xứng của độ nhạy cảm tiền mặt khi xem xét tác động của chi phí đại diện 37

5 KẾT LUẬN 39

5.1 Kết luận 39

5.2 Hạn chế của đề tài 41

5.3 Hướng nghiên cứu tiếp theo 41

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 1: Tổng hợp các biến chính trong bài nghiên cứu và dự đoán tác động của các nhân tố đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiêp

Bảng 2: Thống kê mô tả các biến

Bảng 3:Tương quan Pearson và Spearman

Bảng 4: Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa tiền mặt nắm giữ và dòng tiền của doanh nghiệp theo phương pháp OLS

Bảng 5: Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa tiền mặt nắm giữ và dòng tiền của doanh nghiệp theo phương pháp GMM4

Bảng 6: Kiểm định tính bất cân xứng trong độ nhạy cảm của tiền mặt trong điều kiện có giới hạn tài chính

Bảng 7: Kiểm định tính bất cân xứng trong độ nhạy cảm của tiền mặt khi xem xét vấn đề đại diện

1 TỔNG QUAN BÀI NGHIÊN CỨU

1.1 Lý do chọn đề tài

Việc quản lý và sử dụng tiền mặt luôn đặt ra rất nhiều thách thức cho mỗi doanh nghiệp, làm thế nào để đầu tư lượng tiền mặt nhàn rỗi nhằm thu lợi nhuận nhưng vẫn đảm bảomức thanh khoản hợp lý để đáp ứng các nhu cầu trong tương lai

là câu hỏi lớn đối với nhà quản trị và cả những nhà nghiên cứu Lượng tiền mặt dồi dào tạo điều kiện cho doanh nghiệp nắm bắt được ngay những cơ hội đầu tư tốt khi chi phí tài trợ bên ngoài quá cao hay chủ động hơn khi phải đối mặt với các cú sốc tài chính từ khủng hoảng kinh tế toàn cầu Tuy nhiên, việc doanh nghiệp có quá nhiều tiền mặt có phải là một điều tốt? Lượng tiền mặt dư thừa sẽ khiến các nhà đầu tư đặt

ra những nghi vấn rằng có thể doanh nghiệp đã mất các cơ hội đầu tư hoặc ban quản trị doanh nghiệp quá yếu kém nên đã không biết làm gì với lượng tiền mặt đó Và một nhà quản trị thông minh sẽ không bao giờ bỏ qua yếu tố “chi phí cơ hội” của việc nắm giữ tiền mặt.Chi phí cơ hội của tiền mặt trong trường hợp này chính là sự khác nhau giữa nhau giữa lãi suất có được khi nắm giữ tiền mặt và cái giá phải trả để có tiền mặt, nhưng cái giá này thường rất đắt Bên cạnh đó, chi phí đại diện cũng rất dễ xảy ra trong tình huống này Khi có nhiều tiền mặt, các nhà quản trị sẽ có nhiều động cơ thực hiện những vụ thâu tóm lãng phí và đầu tư vào các dự án kém hiệu quả nhằm tranh thủ tìm kiếm lợi ích cá nhân Vậy làm thế nào để cân bằng những cơ hội, thách thức khi nắm giữ tiền và tìm ra điểm dự trữ tối ưu của doanh nghiệp?

Để trả lời cho câu hỏi này, các nhà nghiên cứu đã công bố rất nhiều công trình nhằm làm rõ hơn sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ hay cụ thể hơn là đo lường

độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền Trong đó, nổi bật nhất bài nghiên cứu của hai nhóm tác giả Almeida et al (2004) và Riddick và Whited (2009) Tuy có cùng hướng nghiên cứu nhưng hai nhóm tác giả lại đưa ra những kết luận trái chiều về độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền của doanh nghiệp Đến năm 2012, Dichu Bao, Kam C Chan và Weining sử dụng mô hình thực nghiệm bổ sung để khẳng định

lại những kết luận của Riddick và Whited cho rằng độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền nói chung là nghịch biến Quan trọng hơn nữa, bài nghiên cứu mới này đã khẳng định độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền là bất đối xứng Các kết quả này khi công bố đã gây bất ngờ cho các nhà nghiên cứu và đặt nền móng cho các nghiên cứu sau này Với tôi, câu hỏi lớn nhất là đối với các công ty tại Việt Nam độ nhạy cảm dòng tiền như thế nào, có tuân theo quy luật của những bài nghiên cứu ở trên hay không Ứng dụng các lý thuyết và kết quả thực nghiệm trong bài nghiên cứu của các tác giả, tôi thực hiện đề tài “Mối quan hệ giữa tiền mặt và dòng tiền Bằng chứng thực nghiệm từ Việt Nam” nhằm tìm hiểu tiền mặt sẽ biến động như thế nào khi dòng tiền của doanh nghiệp thay đổi, đồng thời đo lường tác động của việc nắm giữ tiền mặt của những doanh nghiệp bị giới hạn so với những doanh nghiệp không bị giới hạn về tài chính

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu tập trung vào hai mục tiêu chính Mục tiêu đầu tiên là kiểm tra xem độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt là đồng biến hay nghịch biến bằng cách sử dụng mô hình thưc nghiệm đối với các công ty phi tài chính ở Việt Nam Thứ hai, sau khi khẳng định độ nhạy cảm âm của tiền mặt đối với dòng tiền, tôi tiếp tục kiểm tra xem liệu các công ty có thể hiện tính bất đối xứng trong độ nhạy cảm của tiền mặt đối với trường hợp dòng tiền âm hay dương không Để làm rõ hai mục tiêu này, tôi lần lượt tìm câu trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu sau:

Sự thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ giữa các công ty có dòng tiền dương và dòng tiền âm có phản ứng giống nhau hay không?

Tính bất đối xứng có khác biệt giữa các công ty bị giới hạn và không bị giới hạn về tài chính hay không?

Các yếu tố nào tác động đến độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền của doanh nghiệp?

1.3 Phương pháp nghiên cứu

Dựa trên bài nghiên cứu “The corporate propensity to save” của Riddick và Whited được công bố vào năm 2009, Dichu Bao, Kam C Chan và Weining Zhang đã phát triển và hoàn thiện mô hình ước lượng bằng cách thêm vào một số biến kiểm soát quan trọng như quy mô doanh nghiệp, chi phí vốn, vốn lưu động không bằng tiền, và mức nợ ngắn hạn nhằm nghiên cứu một cách toàn diện các yếu tố tác động như thế nào đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Bài nghiên cứu dựa trên 3 mô hình

cơ sở tương ứng với 3 trường hợp dưới dạng tổng quát:

Mô hình kiểm tra độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền khi công

ty đối mặt với dòng tiền âm hay dương Phương trình (1) được hồi quy bằngcả 2 phương pháp là OLS và GMM4 nhằm kiểm tra xem kết quả giữa hai phương pháp có tương đồng hay không, từ đó xác định phương pháp nào phù hợp với những giả thiết của bài nghiên cứu

ΔCashHoldings it = α 0 + α 1 CashFlow it + α 2 Neg it + α 3 Cashflow it *Neg it + α 4 Q it +

α 5 Size it + α 6 Expenditure it + α 7 Acquisition it + α 8 ΔNCWC it + α 9 ShortDebt t-1 + ε it (1)

Tiếp theo, kiểm định độ nhạy cảm của dòng tiền khác nhau như thế nào giữa công ty bị giới hạn và không bị giới hạn về tài chính Phương trình (2) được ước lượng bằng GMM4, qua đó cho phép chúng ta xác định xem tính bất đối xứng trong

độ nhạy cảm của dòng tiền có tồn tại sau khi phân loại các công ty thành bị giới hạn

và không bị giới hạn về tài chính hay không

ΔCashHoldings it = β 0 + β 1 CashFlow it + β 2 Neg it + β 3 CashFlow it *Neg it +

β 4 Constraint it + β 5 CashFlow it *Constraint it + β 6 Constraint it *Neg it +

β 7 CashFlow it *Constraint it *Neg it + β 8 Q it + β 9 Size it + β 10 Expenditure it +

β 11 Acquisition it + β 12 ΔNCWC it + β 13 ShortDebt it−1 + ε it (2)

Cuối cùng, xem xét tác động của vấn đề đại diện lên tính bất đối xứng trong độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt, tác giả ước lượng phương trình tiếp

theo bằng GMM4

ΔCashHoldings it = γ 0 + γ 1 CashFlow it + γ 2 Inst it + γ 3 Cashf low it * Inst it + γ 4 Q it +

γ 5 Size it + γ 6 Expenditure it + γ 7 Acquisition it + γ 8 ΔNCWC it + γ 9 ShortDebt it−1 + ε it (3)

Qua đó, ta thấy rằng tất cả các phương trình trên đều được ước lượng bằng GMM do phương pháp này cho ra các hệ số ước lượng vững, không chệch, phân phối

chuẩn và hiệu quả hơn so với các ước lượng phổ biến thông thường khác Đó chính là điểm cải tiến ưu việt của bài nghiên cứu

1.4 Bố cục của đề tài

Bài nghiên cứu được chia thành 5 phần như sau:

Chương 1: Giới thiệu đề tài Trình bày một cách tổng quan ý tưởng, nội dung của bài nghiên cứu Từ đó thấy được vấn đề chính cần thảo luận

Chương 2: Tổng quan các bài nghiên cứu trước đây Trong chương này tôi sẽ tổng hợp những điểm nổi bật từ những bài nghiên cứu của các tác giả từ nhiều nước trên thế giới bàn về cùng chủ đề Từ đó thấy được những khác biệt từ các góc nhìn khác nhau và hướng phát triển của đề tài

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Trình bày phương pháp luận, nguồn dữ liệu và kết quả được trình bày trong bài nghiên cứu

Chương 4: Kết quả mô hình thực nghiệm ở Việt Nam Ở phần này tôi sẽ tiến hành thu thập số liệu và ứng dụng mô hình của bài nghiên cứu gốc vào các doanh nghiệp Việt Nam.Sau đó, phân tích các biến trong mô hình và thảo luận một số nhân

tố tác động đến kết quả

Chương 5: Đưa ra kết luận cùng các khuyến nghị nhằm, từ đó tìm ra mức dự trữ tiền mặt tối ưu cho các doanh nghiệp Việt Nam Đồng thời nêu lên những hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo

2 CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Tiền mặt và dòng tiền không phải là một đề tài quá mới mẻ khi nghiên cứu các vấn đề liên quan đến doanh nghiệp Có rất nhiều tài liệu nghiên cứu lý do tại sao các công ty nắm giữ tiền mặt, nó có thể xuất phát từ nhu cầu giao dịch, tài trợ bên ngoài tốn kém hay do các hạn chế tài chính Ngoài ra, nhiều tác giả còn chứng minh có mối liên hệ giữa dòng tiền và lượng tiền mặt nắm giữ Trong phần này, các kết quả nghiên cứu của nhiều tác giả sẽ được trình bày lại, nhằm giúp chúng ta khái quát những yếu

tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt cũng như mối quan hệ giữa tiền mặt và dòng tiền

Almeida, Campello và Weisbach (2004) trong bài nghiên cứu về mối quan hệ

về độ nhạy cảm giữa tiền mặt và dòng tiền đã đưa ra những kết luận rất đáng quan tâm Cũng phân chia mẫu thành 2 loại công ty bị giới hạn và không bị giới hạn, nhưng Almeida và cộng sự lại tiếp tục phân 2 loại công ty này dựa trên các đại diện thực nghiệm cho khả năng họ phải đối mặt với khó khăn tài chính bằng cách sử dụng năm phương pháp tiếp cận thay thế: chính sách thanh toán của công ty, quy mô tài sản, xếp hạng trái phiếu, xếp hạng thương phiếu, và biện pháp chỉ số xuất phát từ nghiên cứu của Kaplan và Zingales (1997) – chỉ số KZ Trong bốn chỉ tiêu phân loại đầu tiên, độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền gần bằng 0 cho các công ty không bị giới hạn, nhưng dương đáng kể đối với các công ty bị giới hạn Ngược lại, chỉ số KZ thể hiện mối tương quan âm cho cả công ty bị giới hạn và không bị giới hạn

Tuy có cùng hướng đi nhưng Almeida và cộng sự đưa ra những kết quả khá trái ngược với bài nghiên cứu gần đây Các công ty bị giới hạn thể hiện độ nhạy cảm của tiền mặt là đồng biến so với dòng tiền, trong khi các công ty không bị giới hạn lại không thể hiện mối tương quan này Ngoài ra, các công ty không bị giới hạn về tài chính nắm giữ trung bình khoảng 8 – 9% tổng tài sản của họ dưới hình thức tiền mặt

và chứng khoán thị trường Ngược lại, các công ty không bị giới hạn nắm giữ tiền mặt nhiều hơn trong bảng cân đối của họ, trung bình khoảng 15% tổng tài sản Đồng thời, bài nghiên cứu của Almeida và các cộng sự cho thấy rằng các doanh nghiệp giới hạn

về tài chính nên tăng xu hướng nắm giữ tiền mặt để chống lại những cú sốc kinh tế vĩ

mô tiêu cực, điều này lại không cần thiết đối với các công ty không bị giới hạn Kết quả trên một lần nữa chỉ đúng đối với bốn tiêu chí phân loại đầu

Phát triển hơn nữa từ những nền tảng lý thuyết và phương pháp thực nghiệm về

độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền, Inder K Khurana, Xiumin Martin, và Raynolde Pereira đã công bố bài nghiên cứu “Financial Development and the Cash Flow Sensitivity of Cash” Tác giả nhận thấy rằng độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền tương quan âm với sự phát triển tài chính của một quốc gia Qua đó, độ nhạy cảm của tiền mặt nắm giữ đối với dòng tiền giảm dần theo sự phát triển về tài chính Tài chính tăng trưởng giúp công ty cải thiện khả năng tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài có chi phí thấp

Những hạn chế về tài chính sẽ tạo ra nhu cầu thanh khoản các công ty bị giới hạn về tài chính sẽ tiết kiệm từ dòng tiền hiện tại để đáp ứng nhu cầu đầu tư trong tương lai Nắm giữ tiền mặt có thể tốn kém và do đó các công ty sẽ "đánh đổi giữa lợi nhuận thấp kiếm được trên tài sản lưu động và lợi ích của việc tối thiểu hóa nhu cầu cho các công ty có chi phí tài trợ bên ngoài tốn kém phải đối mặt với khó khăn tài chính sẽ tiết kiệm tiền mặt hiện tại để tài trợ cho các cơ hội đầu tư trong tương lai Tuy nhiên, tiết kiệm tiền mặt hiện tại có thể làm cho công ty từ bỏ các dự án đầu tư có lợi nhuận Như vậy, các doanh nghiệp bị giới hạn về tài chính sẽ đạt được một chính sách tiền mặt tối ưu trong việc đánh đổi giữa đầu tư hiện tại so với các khoản đầu tư tiềm năng sinh lợi trong tương lai Ngược lại, các doanh nghiệp không bị giới hạn về tài chính không phải trả bất kỳ chi phí nắm giữ tiền mặt nào vì không có đầu tư trong giai đoạn hiện nay và họ thu được ít lợi ích hơn từ nắm giữ tiền mặt Qua đó, ta thấy rằng quản lý thanh khoản ít có liên quan với các doanh nghiệp không bị giới hạn về tài chính

Việc nắm giữ tài sản lưu động của các công ty bị giới hạn về tài chính sẽ tăng khi dòng tiền cao hơn, và do đó độ nhạy đối với dòng tiền của tiền mặt sẽ dương Ngược lại, độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền của các doanh nghiệp không bị

giới hạn không thể hiện sự tương quan có hệ thống giữa tiền mặt nắm giữ và dòng tiền của doanh nghiệp

Michael Faulkender và Rong Wang (2006) cũng đưa ra những lập luận khá thú

vị về chính sách tài chính doanh nghiệp và giá trị của tiền Giá trị biên của tiền giảm khi tiền mặt nắm giữ tăng, đòn bẩy cao hơn, tiếp cận thị trường vốn tốt, và khi các công ty lựa chọn phân phối tiền mặt thông qua cổ tức hơn là việc mua lại Bên cạnh

đó, thanh khoản của công ty cho phép các công ty đầu tư mà không cần phải tiếp cận vào các thị trường vốn bên ngoài, và do đó tránh cả chi phí giao dịch trên nợ hoặc phát hành cổ phiếu và chi phí thông tin bất cân xứng mà thường được kết hợp với phát hành cổ phần Hơn nữa, tính thanh khoản của công ty làm giảm khả năng phát sinh chi phí kiệt quệ tài chính nếu hoạt động của công ty không tạo ra đủ dòng tiền để thanh toán các khoản nợ bắt buộc Tính thanh khoản của công ty thường đi kèm với chi phí, tuy nhiên, khi lãi suất thu được trên dự trữ tiền mặt của công ty thường bị đánh thuế ở mức cao hơn so với lãi suất thu được của cá nhân Hơn nữa, tiền mặt có thể tạo ra nguồn tài chính cho các nhà quản lý để đầu tư vào các dự án mang lại những lợi ích không bằng tiền nhưng gây thiệt hại đến giá trị cổ đông Tuy nhiên, các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng lớn, dòng tiền nhiều rủi ro và khó khăn khi tiếp cận thị trường vốn lại giữ nhiều tiền mặt hơn Giá trị biên của tiền nhạy cảm với lượng tiền mặt công ty đang nắm giữ và tỷ lệ cấu trúc vốn của công ty bao gồm nợ

Đối với các doanh nghiệp thường phải đối mặt với khó khăn tài chính, đặc biệt

là những công ty có các cơ hội đầu tư giá trị, giá trị biên của tiền nên lớn hơn với các công ty có thể dễ dàng huy động thêm vốn Do đó, giá trị biên của tiền của các công

ty bị giới hạn thì cao hơn đáng kể so với các công ty không bị giới hạn Trong khi những hạn chế về tài chính thường gắn liền với sự bất cân xứng thông tin giữa các doanh nghiệp và các nhà đầu tư, điều này được xem như tương đương với chi phí giao dịch cao hơn trong việc tiếp cận vốn bên ngoài

Chú ý rằng các công ty có thể dễ dàng huy động vốn khi họ cần tiền không nên

dự trữ nhiều tiền mặt, và thị trường không định giá cao cho những khoản tiền như vậy

bởi vì các chi phí liên quan đến việc nắm giữ tiền mặt (như tác động của thuế và chi phí đại diện) Tuy nhiên, thị trường lại định giá trị khá cao cho tính thanh khoản của những công ty có thể phải đối mặt với vấn đề huy động vốn bên ngoài khi họ cần huy động tiền mặt bổ sung

Viral V Acharya trong bài nghiên cứu “Is cash negative debt? A hedging perspective on corporate financial policies” (2007) cũng đưa ra một số lập luận mới khá thú vị Bên cạnh mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và dòng tiền, Acharya còn nghiên cứu mở rộng mối quan hệ giữa dòng tiền và nợ nhằm tìm ra chính sách tài chính tối ưu để tài trợ cho các hoạt động của công ty Trong khi tiền mặt cho phép các công ty bị giới hạn về tài chính phòng ngừa rủi ro thiếu hụt dòng tiền cho các cơ hội đầu tư trong tương lai, giảm nợ hiện tại là một cách hiệu quả hơn để thúc đẩy đầu tư trong tình trạng dòng tiền cao trong tương lai Vì vậy, các công ty bị giới hạn thích có nhiều tiền mặt hơn là mức nợ thấp khi nhu cầu phòng ngừa rủi ro của họ cao, nhưng ngược lại thích mức nợ thấp hơn là có nhiều tiền mặt khi nhu cầu phòng ngừa rủi ro của họ thấp

Bên cạnh đó, nếu tương quan giữa dòng tiền và cơ hội đầu tư thấp (công ty có nhu cầu phòng ngừa rủi ro cao), các công ty bị giới hạn nên phân bổ dòng tiền hoạt động tự do của họ sang tiền mặt Độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền của công ty, được định nghĩa là một phần của dòng tiền dư thừa phân bổ cho tiền mặt nắm giữ, nên đồng biến Ngoài ra, độ nhạy đối với dòng tiền của nợ, định nghĩa là tác động của dòng tiền lên dư nợ, cũng nên đồng biến Ngược lại, khi dòng tiền và cơ hội đầu

tưcó mối tương quan cao (nhu cầu phòng ngừa rủi ro thấp), các công ty bị giới hạn không có xu hướng tiết kiệm tiền mặt mà có khuynh hướng sử dụng dòng tiền hiện tại

để giảm nợ Độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền của các công ty gần bằng 0

và độ nhạy cảm đối với dòng tiền của nợ thì nghịch biến Ngoài ra, khi xuất hiện chi phí bổ sung của tiền mặt, các công ty không bị giới hạn có thể thích sử dụng dòng tiền

dư thừa để giảm nợ thay vì bổ sung thêm tiền mặt vào bảng cân đối của họ Quan trọng, chú ý rằng vì các công ty không bị giới hạn không lo lắng về khả năng tài chính

trong tương lai, tiền mặt và các chính sách nợ; do đó thiếu động lực phòng ngừa rủi

ro

Tóm lại, các công ty bị giới hạn thể hiện một xu hướng mạnh mẽ trong việc tiết kiệm tiền mặt từ dòng tiền và xu hướng yếu trong việc giảm nợ khi nhu cầu phòng ngừa rủi ro của họ cao Trường hợp này cho thấy nhu cầu đầu tư trong tương lai, cùng với kỳ vọng về sự sẵn có của các quỹ nội bộ, là yếu tố quyết định quan trọng của chính sách tài chính của các công ty bị giới hạn

Tiếp nối thành công của các nhà nghiên cứu trước đây, Leigh A Riddick và Toni M Whited trong bài “The Corporate Propensity to Save” (2009) cho thấy độ nhạy cảm của việc nắm giữ tiền mặt là nghịch biến so với dòng tiền Kết quả này trái ngược hoàn toàn với những lập luận của Almeida Riddick và Whited giải quyết những mâu thuẫn này ở hai khía cạnh Đầu tiên, không giống như mô hình của Almeida và cộng sự, mô hình của Riddick - Whited thực tế hơn vì nó cho phép nhiều

tỷ lệ khấu hao vốn và các cú sốc dòng tiền có hoặc không kết hợp với năng suất Thứ hai, Riddick và Whited chỉ ra một cách chính xác rằng khi một biến giải thích có sai

số đo lường, các dấu hiệu của các biến giải thích khác có thể thay đổi Họ cho rằng độ nhạy cảm của tiền mặt là đồng biến với dòng tiền nếu không có sự điều chỉnh sai số

đo lường trong Tobin’s Q Sau khi điều chỉnh các sai lệch gây ra bởi sai số đo lường Tobin’s Q bằng cách sử dụng GMM, độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt là nghịch biến

Ngoài ra, họ cho rằng các công ty gia tăng dòng tiền có xu hướng chuyển lượng tiền mặt nắm giữ thành các khoản đầu tư vì cú sốc của một dòng tiền dương ngụ ý rằng hiệu suất sử dụng tài sản hữu hình cao hơn Do đó, công ty giảm lượng tiền mặt nắm giữ để tài trợ cho các dự án Điều này giải thích cho kết quả của Riddick

và Whited, khi dòng tiền của doanh nghiệp là dương, sự thay đổi trong nắm giữ tiền mặt là nghịch biến Ngược lại, khi một công ty thể hiện một dòng tiền âm, điều này cho thấy các tài sản hữu hình hiện có có hiệu suất hoạt động thấp, hoặc các công ty đang chịu các dự án đầu tư có NPV âm Như vậy, theo lập luận của Riddick và

Whited, một công ty tăng lượng tiền mặt nắm giữ giúp họ chấm dứt các dự án có lợi nhuận thấp

Trong mọi trường hợp, khi chi phí tài chính bên ngoài tăng, tiền mặt sẽ tăng theo và độ nhạy cảm của tiết kiệm đối với dòng tiền âm nhiều hơn Bởi vì một công ty

có chi phí tài chính bên ngoài cao thường giữ tiền mặt ở mức cao tối ưu để có thể đáp ứng được những cú sốc mạnh mẽ hơn bằng cách thay đổi số dư tiền mặt của nó Ví

dụ, nếu một cú sốc lợi nhuận dương tiếp cận công ty có mức độ dự trữ tiền mặt cao, công ty sẽ chi tiền ra để đầu tư Ngược lại, một công ty có một mức độ dự trữ thấp không thể chi tiền nhiều như vậy

Bổ sung cho các nghiên cứu trước đây, Bate và cộng sự (2009) đã đưa ra bốn nguyên nhân khiến các công ty nắm giữ tiền mặt Đầu tiên là động cơ giao dịch, khi một công ty phải gánh chịu chi phí giao dịch liên quan đến chuyển đổi một tài sản tài chính không bằng tiền thành tiền mặt và sử dụng tiền mặt để thanh toán, điều này sẽ khiến các công ty tốn thêm một khoản chi phí Do đó, các công ty thường có xu hướng nắm giữ tiền mặt thay vì tài sản khác nhằm tiết kiệm chi phí Thứ hai là động

cơ phòng ngừa, các công ty có cơ hội đầu tư tốt có xu hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn vì các cú sốc bất lợi và khủng hoảng tài chính gây nhiều tốn kém cho họ Thứ ba

là thuế, các công ty đa quốc gia có chi nhánh ở những nước có thuế suất cao thường tìm cách đưa dòng tiền từ các chi nhánh đó về lại nước mình nên làm tăng lượng tiền mặt nắm giữ Cuối cùng là vấn đề đại diện, các nhà quản lý thường nắm giữ tiền mặt thay vì chi trả cổ tức cho các cổ đông khi có cơ hội đầu tư kém.Mục đích là để đáp ứng nhu cầu giao dịch, tăng tính thanh khoản, tạo điều kiện chống lại những cú sốc trong dòng tiền và muốn đợi các cơ hội đầu tư khác

Bên cạnh nắm giữ tiền mặt, các nhà nghiên cứu còn phát hiện độ nhạy cảm trong mối quan hệ giữ dòng tiền và đầu tư Qua đó, Klaas Mulier, Koen Schoors và Bruno Merlevede trong bài nghiên cứu “Investment Cash Flow Sensitivity: The Role

of Cash Flow Volatility” nhận thấy rằng: nhu cầu về tài trợ bên ngoài không chỉ phụ

thuộc vào dòng tiền hiện tại, mà còn phụ thuộc vào dòng tiền dự kiến trong tương lai Điều này quan trọng bởi vì biến động dòng tiền hiện tại có tác động gián tiếp đến nhu cầu của công ty đối với các quỹ bên ngoài Đối với một cú sốc dòng tiền nhất định, các công ty có biến động dòng tiền thấp với xác suất cao hơn nhiều khả năng phải đối mặt với cú sốc nằm ngoài những biến động dòng tiền thông thường của họ, do đó nhiều khả năng họ sẽ thay đổi kỳ vọng của họ về dòng tiền trong tương lai Kết quả là, những thay đổi trong dòng tiền có tác động lớn đến nhu cầu và chi phí tài trợ bên ngoài, điều này dẫn đến việc đầu tư cho các công ty có biến động dòng tiền thấp Biến động dòng tiền đóng một vai trò quan trọng trong việc truyền tín hiệu của một cú sốc dòng tiền và do đó hình thành nên những kỳ vọng Như vậy, biến động dòng tiền thấp hơn được kết hợp với độ nhạy dòng tiền đối với đầu tư cao hơn Qua đó, các tác giả kết luận rằng độ nhạy cảm của dòng tiền đối với đầu tư tương quan âm với biến động dòng tiền và độ nhạy cảm này lớn hơn đối với các công ty có độ biến động dòng tiền thấp Đối với sự gia tăng đồng thời trong dòng tiền, nhu cầu về tài trợ bên ngoài sẽ giảm nhiều hơn đối với các công ty có biến động dòng tiền thấp, và do đó chi phí tài trợ bên ngoài cũng giảm nhiều hơn Khi chi phí tài trợ bên ngoài giảm, điều này cho phép công ty đầu tư nhiều hơn vào dự án khác, động cơ đầu tư lớn nhất đối với những công ty có mức giảm nhiều nhất, cụ thể là những công ty có biến động dòng tiền thấp

Xem xét các doanh nghiệp có biến động giống nhau, độ nhạy cảm của dòng tiền đối với đầu tư sẽ cao hơn đối với các doanh nghiệp bị giới hạn về tài chính (tức là những công ty phải đối mặt với mức cung không co giãn của nguồn tài trợ bên ngoài) Thật vậy, đối với mỗi sự thay đổi trong dòng tiền, sự thay đổi trong nhu cầu về vốn từ bên ngoài sẽ giống nhau, nhưng sự thay đổi trong giá vốn bên ngoài sẽ lớn hơn đối với các công ty phải bị giới hạn nhiều hơn và cung không co giãn.Đồng thời, độ nhạy cảm của dòng tiền đối với đầu tư cao nhất đối với các công ty bị giới hạn về tài chính

có biến động dòng tiền thấp và thấp nhất đối với các doanh nghiệp không bị giới hạn

về tài chính với biến động dòng tiền cao

Bài nghiên cứu “On the Sensitivity of Corporate Cash Holdings and Hedging

to Cash Flows” của Monica Marin và Greg Niehaus (2011) ủng hộ những lập luận của Almeida và các cộng sự (2004) Tác giả cũng tìm thấy độ nhạy cảm dương của nắm giữ tiền mặt đối với dòng tiền đối với các doanh nghiệp bị giới hạn về tài chính Mặt khác, các công ty không bị giới hạn về tài chính, hệ số biến dòng tiền gần bằng 0 Quan trọng hơn, độ nhạy cảm dương của phòng ngừa rủi ro dòng tiền cho các công ty

bị giới hạn và phụ thuộc vào cách đo lường các công ty bị giới hạn và không bị giới hạn về tài chính Cả công ty bị giới hạn và không bị giới hạn đều có có độ nhạy cảm dương của tiền mặt đối với phòng ngừa rủi ro và phòng ngừa rủi ro của các công ty bị giới hạn ít nhạy cảm với các dòng tiền hơn so với phòng ngừa rủi ro của những công

ty bị giới hạn Những kết quả này chỉ ra rằng các hoạt động quản lý rủi ro khá tốn kém, như đầu tư vốn khác rất nhạy cảm với các nguồn tài trợ

Trong bài nghiên cứu, Marin và Niehaus trình bày hai kết quả thực nghiệm quan trọng Đầu tiên, công ty bị giới hạn về tài chính tăng nắm giữ tiền mặt của họ khi dòng tiền tăng, nhưng các doanh nghiệp không bị giới hạn không thường xuyên tăng nắm giữ tiền mặt của họ dòng tiền tăng lên Thứ hai, xét trung bình, dòng tiền cao hơn tăng khả năng phòng ngừa rủi ro cho các công ty bị giới hạn về tài chính Tuy nhiên, tùy thuộc vào cách chúng ta định nghĩa các hạn chế tài chính

Khi sử dụng một tỷ lệ trả cổ tức thấp để xác định các công ty bị giới hạn về tài chính, các công ty bị giới hạn có hoạt động đầu tư nhạy cảm với dòng tiền hơn so với các công ty không bị giới hạn Tác giả cũng tìm thấy kết quả tương tự cho độ nhạy cảm của phòng ngừa rủi ro đối với dòng tiền khi sử dụng tỷ lệ trả cổ tức thấp hoặc quy mô doanh nghiệp nhỏ để xác định các công ty bị giới hạn về tài chính Tuy nhiên, khi các doanh nghiệp bị giới hạn được xác định bằng chỉ số KZ Index, độ nhạy của phòng ngừa rủi ro đối với dòng tiền cho các công ty không bị giới hạn ít nhất bằng độ nhạy của phòng ngừa rủi ro đối với dòng tiền cho các công ty không bị giới hạn về tài chính

Nắm giữ tiền mặt có lợi cho một công ty bị giới hạn về tài chính bằng cách cung cấp kinh phí để tận dụng cơ hội đầu tư xứng đáng trong tương lai, nhưng nắm giữ tiền mặt cũng liên quan tới thuế và chi phí đại diện, và đầu tư hiện tại bị bỏ qua Giảm sự biến động của dòng tiền tương lai, thông qua phòng ngừa rủi ro, chuyển nguồn tài chính từ các quốc gia có dòng tiền trong tương lai sang các quốc gia với dòng tiền thấp trong tương lai và do đó chuyển nguồn tài chính cho các quốc gia khi lợi nhuận biên trên đầu tư cao hơn trung bình

Nhìn chung, có hai nhân tố chính tác động đến mối quan hệ giữa phòng ngừa rủi ro và các nguồn lực tài chính của công ty Một mặt, bởi vì các nguồn tài chính bổ sung có thể hoạt động như một phương tiện thay thế cho phòng ngừa rủi ro đểđối phó với sự không chắc chắn trong tương lai của dòng tiền, phòng ngừa rủi ro có thể giảm khi dòng tiền tăng Mặt khác, phòng ngừa rủi ro sử dụng nguồn lực tài chính có thể có nhiều cách sử dụng thay thế có giá trị hơn, đặc biệt là cho các doanh nghiệp bị giới hạn về tài chính, dẫn đến phòng ngừa rủi ro sẽ tăng lên khi dòng tiền tăng

Không dừng lại ở đó, Monica Marin và Greg Niehaus còn nghiên cứu các nhân

tố quan trọng của việc nắm giữ tiền mặt (trừ dòng tiền) tác giả tìm thấy một mối tương quan âm giữa cơ hội đầu tư và nắm giữ tiền mặt Trong mọi trường hợp, không quan tâm đến vấn đề bị giới hạn hay không giới hạn về tài chính, các công ty tiết kiệm tiền mặt ít hơn nếu họ có chi tiêu vốn cao, hoạt động mua lại, và sự thay đổi trong vốn luân chuyển ròng Rủi ro ngoại tệ luôn dương và liên quan đáng kể đến khả năng phòng ngừa rủi ro, bất kể công ty bị giới hạn về tài chính hay không

Gần đây nhất, Dichu Bao, Kam.C.Chan và Weining Zhang (2012) đã công bố những phát hiện mới về tính bất đối xứng trong độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền Bằng những điểm ưu việt và cải tiến trong mô hình thực nghiệm, bài nghiên cứu được đánh giá cao và là nền tảng lý thuyết cho rất nhiều nghiên cứu sau này Dichu Bao và cộng sự cho rằng dù ở các công ty bị hạn chế hay không bị hạn chế

về tài chính thì vẫn có mối quan hệ bất cân xứng giữa độ nhạy cảm của lượng tiền mặt

nắm giữ và dòng tiền, và mối quan hệ này đồng biến hay nghịch biến thì phụ thuộc vào dòng tiền của công ty đó âm hay là dương Đồng thời, mối quan hệ tuyến tính giữa sự thay đổi trong việc nắm giữ tiền mặt và dòng tiền, dù là đồng biến hay nghịch biến, đều ngầm giả định thay đổi trong nắm giữ tiền mặt là không đổi bất kể dòng tiền thay đổi theo chiều hướng nào

Bên cạnh đó, độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt là bất đối xứng với dòng tiền vì nhiều nguyên nhân, trong đó có các điều khoản ràng buộc của dự án, việc che giấu những thông tin xấu và chi phí đại diện Đó là lý do vì sao một số công ty không thể ngay lập tức chấm dứt tất cả các dự án có NPV âm khi nó phải đối mặt với dòng tiền âm Đầu tiên, một số dự án xấu có hợp đồng ràng buộc, như vậy công ty không thể chấm dứt chúng ngay lập tức Điều này rất phổ biến đối với các dự án đấu thầu Khi một công ty bỏ thầu thấp hơn công ty khác, nó có dòng tiền âm từ dự án nhưng không thể hủy bỏ hợp đồng Thứ hai, các nhà quản lý có động cơ giữ lại những thông tin xấu Nếu một công ty chấm dứt các dự án xấu, thị trường có nhiều khả năng

sẽ biết được những vấn đề đang xảy ra trong công ty Do đó một số nhà quản lý có thể chọn việc tiếp tục dự án xấu để giảm thiểu tin tức không tốt ra bên ngoài thị trường Bằng cách chôn vùi những thông tin xấu (tức là, không chấm dứt các dự án xấu), các nhà quản lý hy vọng thời gian tới một số tin tốt sẽ trung hòa tác động của những tin xấu Vì vậy, khi một công ty phải đối mặt với dòng tiền âm, nó không thể ngay lập tức chấm dứt tất cả các dự án xấu Thứ ba, với chi phí đại diện, các nhà quản lý có động cơ để đầu tư quá mức và do đó họ có thể giữ lại một số dự án có NPV âm để tối

đa hóa lợi ích cá nhân của họ Nếu các nhà quản lý tìm kiếm lợi ích cá nhân bằng việc đầu tư quá mức vào các dự án không mang lại lợi nhuận và không muốn chấm dứt chúng, sự gia tăng nắm giữ tiền mặt do tiết kiệm từ việc chấm dứt các dự án không mang lại lợi nhuận sẽ ít xảy ra hơn so với việc giảm nắm giữ tiền mặt để chi tiền theo đuổi các dự án có lợi nhuận, thậm chí phát sinh việc nắm giữ tiền mặt âm

Vì những ràng buộc của hợp đồng dự án, việc che giấu những tin xấu và chi phí đại diện, một công ty phải đối mặt với dòng tiền âm không thể ngay lập tức chấm

dứt tất cả các dự án xấu Kết quả là độ nhạy cảm đối với dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt có giá trị âm chỉ khi công ty có dòng tiền dương Nếu công ty có dòng tiền

âm, tác giả cho rằng độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt âm có thể hoặc không thể giữ lại

Sử dụng một mẫu các công ty sản xuất từ năm 1972 đến năm 2006, tác giả kiểm tra độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt bằng cách kết hợp khả năng phi tuyến trong phản ứng của những thay đổi trong nắm giữ tiền mặt giữa dòng tiền dương và âm Bằng chứng thực nghiệm phù hợp với dự đoán của tác giả: Độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt là nghịch biến khi công ty phải đối mặt với dòng tiền dương, nhưng nó đồng biến khi công ty phải đối mặt với dòng tiền âm.Tác giả tiếp tục phân loại các công ty thành bị giới hạn và không bị giới hạn về tài chính dựa trên bốn tiêu chí: chỉ số Whited -Wu (WW), tỷ lệ thanh toán, quy mô doanh nghiệp và xếp hạng trái phiếu Tính bất đối xứng trong mối quan hệ giữa độ nhạy cảm của lượng tiền mặt nắm giữ và các biến động trong dòng tiền tiếp tục được duy trì ở cả công ty

bị giới hạn và không bị giới hạn về tài chính Các công ty bị giới hạn về tài chính, so với các công ty không bị giới hạn, ít có khả năng đầu tư vào các dự án mới hoặc tài trợ cho những dự án phi lợi nhuận hiện tại vì khó tiếp cận với nguồn tài trợ bên ngoài Ngoài ra, khi tác giả sử dụng chính sách cổ phần để kiểm soát vấn đề đại diện, tác giả thấy rằng các công ty được giám sát tốt hơn từ bên ngoài (ví dụ, một tỷ lệ lớn hơn về quyền sở hữu là tổ chức) sẽ chi tiền để nắm bắt các cơ hội đầu tư tốt Các kết quả ủng

hộ cho giả thuyết của tác giả cho rằng các công ty có mức độ phản ứng khác nhau đối với lượng tiền mặt nắm giữ khi dòng tiền dương hoặc âm

Những nghiên cứu trên tuy có kết luận trái chiều và phương pháp không đồng nhất, nhưng nhìn chung cũng đã khái quát phần nào cho ta thấy tầm quan trọng của việc xem xét độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt với các chính sách tiết kiệm hay thiết lập mức dự trữ tiền mặt tối ưu của một công ty

3 PHƯƠNG PHÁP NGIÊN CỨU

3.1 Xây dựng giả thiết

Các bài nghiên cứu trước (Almeida et al., 2004; Riddick và Whited, 2009) đã kết hợp sự bất đối xứng của độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt khi dòng tiền

âm và dương Dựa trên các kết quả đó, D Bao và cộng sự cho rằng do các điều khoản ràng buộc của dự án có thể có, việc che giấu những thông tin xấu và chi phí đại diện, mức độ và hướng phản ứng của việc nắm giữ tiền với dòng tiền âm khác với các dòng tiền dương Các công ty có dòng tiền dương (âm) thực chất có nhiều (ít) cơ hội đầu tư hơn Khi một công ty có dòng tiền dương, nó chi tiền để theo đuổi các cơ hội đầu tư tốt, dẫn đến độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt là nghịch biến Khi phải đối mặt với dòng tiền âm, một công ty sẽ không tiết kiệm với một khoản tương đương bằng cách chấm dứt tất cả các dự án xấu hoặc thậm chí giảm nắm giữ tiền mặt để hỗ trợ cho các dự án xấu đang diễn ra do các ràng buộc hợp đồng dự án, việc che giấu các thông tin xấu, và /hoặc vấn đề đại diện Do đó, độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt bất đối xứng khi dòng tiền âm và dương

Dựa trên các kết quả trên, để kiểm định độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền cho các công ty Việt Nam, tôi đưa ra các giả thiết sau:

H1: Độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt khi công ty có dòng tiền dương

khác với công ty có dòng tiền âm

Đầu tiên, xem xét sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt cho những công ty bị giới hạn về tài chính Khi dòng tiền âm, tôi dự đoán công ty

bị giới hạn về tài chính tiếp tục tài trợ cho các dự án có NPV âm do các ràng buộc hợp đồng dự án, việc che giấu các thông tin xấu và vấn đề đại diện Tuy nhiên, quy mô tài trợ của dự án có NPV âm thì nhỏ hơn do những giới hạn về tài chính Vì vậy giả thuyết thứ hai như sau

H2: Mức độ bất đối xứng của độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt đối với công ty

bị giới hạn về tài chính thì ít hơn so với công ty không bị giới hạn về tài chính

Để xem xét một cách rõ ràng tác động của vấn đề đại diện, ta kết hợp tác động của việc nắm giữ cổ phần của các tổ chức bên ngoài cho từng công ty Một công ty có

tỷ lệ nắm giữ của các tổ chức cao có ít vấn đề đại diện hơn do giám sát chặt chẽ từ bên ngoài Do đó, độ lớn của độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt lớn hơn đối với các công ty có sự giám sát từ bên ngoài chặt chẽ hơn

H3: Độ lớn của độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt thì lớn hơn khi công

ty có giám sát bên ngoài chặt chẽ hơn

3.2 Giới thiệu mô hình

Để kiểm tra độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt khi công ty đối mặt với dòng tiền dương hay dòng tiền âm, tôi xây dựng mô hình kiểm định (1) dựa trên những nghiên cứu của các tác giả trước

ΔCashHoldings it = α 0 + α 1 CashFlow it + α 2 Neg it + α 3 Cashflow it *Neg it + α 4 Q it +

α 5 Size it + α 6 Expenditure it + α 7 Acquisition it + α 8 ΔNCWC it + α 9 ShortDebt t-1 + ε it (1)

Trong đó:

CashHoldings: tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trên tổng tài sản

ΔCashHoldings: thay đổi trong lượng tiền mặt năm t so với năm t – 1, sau đó chia cho tổng tài sản

CashFlow: lợi nhuận trước các khoản mục bất thường và khấu hao chia cho tổng tài sản

Neg: biến chỉ số, bằng 1nếu công ty có dòng tiền âm trong năm đó và còn lại bằng 0

Q: tổng giá trị thị trường của vốn cổ phần và giá trị sổ sách của tổng tài sản trừ

đi giá trị sổ sách của vốn cổ phần tất cả chia cho giá trị sổ sách của tài sản

Size: logarith tự nhiên của tổng tài sản

Expenditure: chi tiêu vốn chia cho tổng tài sản

Acquisition: biến chỉ số, bằng 1 nếu công ty có hoạt động mua lại trong năm

đó và còn lại bằng 0

NCWC: vốn luân chuyển ròng không bằng tiền mặt (vốn luân chuyển trừ tiền mặt) chia cho tổng tài sản

ΔNCWC: NCWC năm t trừ NCWC năm t - 1

ShortDebt: nợ ngắn hạn chia cho tổng tài sản

ε: sai số ngẫu nhiên

Các biến chính trong phương trình (1) bám sát định nghĩa các biến của Riddick

và Whited (2009, p 1750) và các biến kiểm soát khác dựa theo mô hình của Almelda

et al (2004, p 1788) Theo D Bao và cộng sự, tôi bổ sung một biến chỉ số (Neg) để thể hiện dòng tiền âm và một biến tương tác (CashFlow*Neg) để xác định độ nhạy cảm của dòng tiền thay đổi như thế nào với các dấu hiệu của dòng tiền Tôi cũng bao gồm biến ngành và biến giả năm trong phương trình (1)

Dựa trên những đề xuất của Riddick và Whited (2009), tôi sử dụng mô hình GMM4 để ước lượng phương trình (1) GMM4 là một trong những mô hình hồi quy moment bậc cao rất hữu dụng trong kinh tế lượng Mô hình này khắc phục được hiện tượng nội sinh trong trường hợp các biến độc lập tương quan với phần dư khi hồi quy bằng các mô hình cơ bản như OLS, POOL, FEM hay REM Trong bài nghiên cứu của Riddick và Whited, các tác giả đã chỉ ra một lỗi đo lường trong bài nghiên cứu của Almeida khi tác giả này sử dụng hồi quy OLS Tác giả còn đưa ra khẳng định một cách chính xác rằng khi một biến giải thích có một lỗi đo lường, những dấu hiệu của các biến giải thích khác có thể bị thay đổi Họ cho thấy độ nhạy cảm của lượng tiền mặt nắm giữ đối với dòng tiền là đồng biến nếu không có sự điều chỉnh cho lỗi đo lường trên Tobin’s Q Sau khi điều chỉnh các sai lệch gây ra bởi Tobin’s Q bằng cách

sử dụng phương pháp GMM4, phát hiện của họ cho thấy có một kết quả khác biệt xảy

ra Mô hình GMM4 tạo ra các biến công cụ, các biến này tương quan với cả biến phụ thuộc và biến độc lập nhưng không tương quan với phần dư Với các biến công cụ

này, mô hình GMM4 khắc phục được hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi

Trong thử nghiệm độ nhạy cảm đối với dòng tiền bất đối xứng của tiền mặt, tôi

bổ sung thêm các biến chỉ báo và biến tương tác Giống như D Bao và cộng sự, tôi dự đoán hệ số α3 dương bởi vì các công ty có dòng tiền âm sử dụng quỹ tiền mặt trước đây để tài trợ cho các dự án hiện tại Một α3 dương có ý nghĩa đáng kể trong phương trình (1) sẽ phù hợp với giả thiết H1, đó là tồn tại một độ nhạy cảm bất đối xứng trong dòng tiền của tiền mặt Các tác giả trước đây không đưa ra lý do giải thích tầm quan trọng của độ nhạy cảm lớn hoặc nhỏ hơn đáng kể cho các công ty có dòng tiền dương

so với công ty có dòng tiền âm

Đối với các biến kiểm soát khác, tôi sử dụng biến quy mô (Size) để giảm thiểu quy mô kinh tế trong việc tiết kiệm tiền Tỷ số Q (giá trị thị trường trên sổ sách) thể hiện cơ hội đầu tư trong tương lai vì một cơ hội như vậy có thể ảnh hưởng đến động

cơ nắm giữ tiền mặt của công ty Các biến chi tiêu vốn (Expenditure) và hoạt động mua lại (Acquisition) được thêm vào vì đầu tư và mua lại làm giảm lượng tiền mặt nắm giữ của công ty Vốn luân chuyển ròng không bằng tiền (NCWC) thay thế cho tiền mặt Do đó tôi sử dụng ΔNCWC để kiểm soát hiệu quả của vốn luân chuyển ròng Nợ ngắn hạn đầu năm thể hiện dòng tiền ra có thể trong năm, dòng tiền ra này

có thể làm cạn kiệt tiền mặt của công ty hoặc làm tăng động cơ tiết kiệm nhiều tiền mặt của nhà quản lý Vì vậy tôi bổ sung biến ShortDebt vào phương trình (1) Nhiều biến kiểm soát được đưa vào thể hiện sự cải tiến trong mô hình thực nghiệm của Riddick và Whited (2009)

Giới hạn tài chính và độ nhạy cảm đối với dòng tiền bất cân xứng của tiền mặt

Sau khi xem xét độ nhạy cảm bất cân xứng đối với dòng tiền của tiền mặt, tôi tiếp tục kiểm định độ nhạy cảm của dòng tiền khác nhau như thế nào giữa công ty bị giới hạn và không bị giới hạn về tài chính Dựa trên những nghiên cứa của các tác giả

trước, tôi dựa vào một trong bốn phương pháp sau để phân chia mẫu dữ liệu thu thập được:

Xếp hạng doanh nghiệp theo chỉ số WW (Whited và Wu (2006)) Các công ty trong tứ phân vị đầu trong sắp xếp hàng năm được coi là các công ty bị giới hạn về tài chính

Nếu một công ty không trả cổ tức bằng tiền mặt vào năm t, công ty được xếp vào nhóm bị giới hạn về tài chính

Dựa vào giá trị sổ sách của tổng tài sản vào mỗi năm tài chính; các công ty trong tứ phân vị cuối của sự sắp xếp quy mô hàng năm được coi là bị giới hạn

về tài chính

Dựa vào chỉ số xếp hạng tín dụng dài hạn của công ty nội địa thu thập từ

Standard & Poor, các công ty chưa bao giờ được xếp hạng nợ công và những công ty được xếp hạng tín dụng thấp hơn B được coi là bị giới hạn về tài chính Sau khi phân chia mẫu thành công ty bị giới hạn và không bị giới hạn về tài chính, tôi thay đổi mô hình cơ sở trong phương trình (1) để nghiên cứu tính bất đối xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt, như sau:

ΔCashHoldings it = β 0 + β 1 CashFlow it + β 2 Neg it + β 3 CashFlow it *Neg it +

β 4 Constraint it + β 5 CashFlow it * Constraint it + β 6 Constraint it *Neg it +

β 7 CashFlow it *Constraint it *Neg it + β 8 Q it + β 9 Size it + β 10 Expenditure it +

β 11 Acquisition it + β 12 ΔNCWC it + β 13 ShortDebt it−1 + ε it (2)

Phương trình (2) bao gồm các biến giả giới hạn (các công ty bị giới hạn về tài chính có giá trị bằng 1), các biến tương tác khác, dòng tiền, và các biến giả dòng tiền

âm Tôi tiếp tục ước lượng phương trình (2) bằng phương pháp GMM4 của Erickson

và Whited (2000) Ước lượng GMM4 cho phép tôi xác định xem độ nhạy cảm đối với dòng tiền bất đối xứng vẫn tồn tại sau khi phân loại các công ty thành bị giới hạn và không bị giới hạn về tài chính

Dựa vào kết quả nghiên cứu của D Bao và cộng sự, tôi dự đoán β1 âm và β3dương trong phương trình (2) khi mô hình cơ sở tiếp tục thể hiện mức ý nghĩa của độ nhạy cảm dòng tiền và độ nhạy cảm bất đối xứng của dòng tiền sau khi kiểm soát

những giới hạn về tài chính Do những động cơ khác nhau của việc nắm giữ tiền giữa hai loại hình công ty, tôi kỳ vọng β5 dương vì các công ty bị giới hạn về tài chính sẽ từ

bỏ cơ hội đầu tư tốt để tiết kiệm tiền mặt từ dòng tiền dương Theo lý thuyết về độ nhạy cảm bất cân xứng của dòng tiền đối với tiền mặt, tôi kỳ vọng β7 âm và có ý nghĩa vì các công ty bị giới hạn về tài chính sẽ khó khăn hơn để duy trì các dự án hiện tại với quỹ tiền mặt trước đây

Kiểm soát chi phí đại diện

Để xem xét tác động của vấn đề đại diện lên độ nhạy cảm dòng tiền bất cân xứng của tiền mặt, tôi ước lượng phương trình tiếp theo bằng GMM4:

ΔCashHoldings it = γ 0 + γ 1 CashFlow it + γ 2 Inst it + γ 3 Cashflow it * Inst it + γ 4 Q it +

γ 5 Size it + γ 6 Expenditure it + γ 7 Acquisition it + γ 8 ΔNCWC it + γ 9 ShortDebt it−1 + ε it ; (3)

Trong đó: Inst bằng 1 nếu tổng số cổ phần được nắm giữ bởi các tổ chức bên ngoài của công ty nằm trong thập phân vị đầu của phân phối cổ phiếu đang lưu hành hàng năm Để tách riêng tác động của dòng tiền dương và âm, tôi ước lượng theo phương trình (3) cho các mẫu có dòng tiền dương và âm Đối với các công ty có dòng tiền dương, γ1 và γ3 được dự đoán là âm vì các công ty có dòng tiền dương sẽ thể hiện

độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt là nghịch biến và các công ty có chi phí đại diện thấp (cơ chế kiểm soát lớn hơn) sẽ giảm nắm giữ tiền mặt nhiều hơn để tài trợ cho các dự án tốt Đối với các công ty có dòng tiền âm tôi dự đoán γ1 có thể dương hoặc âm và γ3 là âm Điều này là do các công ty có dòng tiền âm có thể có độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt đồng biến hay nghịch biến Tuy nhiên với một cơ chế giám sát chặt chẽ hơn, độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt ở các công ty

có dòng tiền âm thì cũng sẽ nghịch biến

3.2.1 Các biến nghiên cứu

Trong phần này, tôi sẽ làm rõ hơn định nghĩa của các biến, đồng thời chỉ rõ cách tính của chúng