CÓ HAY KHÔNG MỘT THỊ TRƯỜNG TOÀN CẦU CHO TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI?

MỤC LỤC Trang TÓM TẮT 1 I. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU 3 II. CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 3 III. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 9 1. Thuế thu nhập và phân cách thị trường 9 2. Dữ liệu nghiên cứu 11 3. Lợi nhuận bất thường gắn với việc phát hành trái phiếu chuyển đổi 13 4. Ảnh hưởng của thuế thu nhập đến lợi nhuận bất thường 15 5. Đặc điểm công ty phát hành và lợi nhuận bất thường 16 5.1. Các kiểm định đơn biến 17 5.2. Các kiểm định hồi quy 18 KẾT LUẬN 26 TÓM TẮT Nghiên cứu được thực hiện đối với các trái phiếu chuyển đổi định danh bằng đồng Dollar Mỹ (USD) do các công ty Mỹ phát hành. Các công ty Mỹ có thể phát hành trái phiếu chuyển đổi định danh bằng đồng Dollar ở Mỹ (thị trường nội địa – domestic market) hoặc ở nước ngoài (trên thị trường trái phiếu Châu Âu Eurobond market). Trước năm 1984, hệ số ước lượng phản ứng của giá cổ phiếu đến các công bố phát hành trái phiếu chuyển đổi ở thị trường nội địa có giá trị âm đáng kể, trái lại hệ số ước lượng phản ứng của giá cổ phiếu đến các đợt phát hành trái phiếu Châu Âu chuyển đổi lại có giá trị dương nhưng với giá trị tuyệt đối nhỏ hơn. Hay nói ngắn gọn, phản ứng của giá cổ phiếu đến các công bố phát hành trái phiếu chuyển đổi ở hai thị trường trên là trái ngược nhau. Sau năm 1984, sự khác biệt trong phản ứng của giá cổ phiếu dường như đã biến mất. Các kết quả này phù hợp với một sự giảm sút đáng kể trong mức độ phân cách giữa thị trường nội địa và thị trường nước ngoài đối với các trái phiếu chuyển đổi sau năm 1984. Một số nghiên cứu thực nghiệm ủng hộ cách giải thích liên quan đến sự giảm sút rõ rệt mức độ khác biệt giữa hai thị trường này (giảm bớt mức độ phân cách thị trường). Sau tháng 7 năm 1984, Luật thuế thu nhập của Mỹ không còn yêu cầu các nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ các trái phiếu chuyển đổi phát hành nội địa của Mỹ phải nộp 30% thu nhập từ lợi tứctiền lãi trái phiếu. Điều này làm giảm lợi thế thuế tiềm năng đối với các nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ các trái phiếu được phát hành ở nước ngoài so với việc nắm giữ các trái phiếu được phát hành nội địa. Trong phạm vi mà các công ty phát hành có thể nắm bắt được một phần lợi thế thuế này trong giai đoạn trước năm 1984 (do cung và cầu trái phiếu phát hành ở nước ngoài đều không co dãn hoàn toàn), tồn tại một phản ứng giá cổ phiếu tương đối thuận lợi hơn đối với trường hợp phát hành ở nước ngoài một phản ứng đã biến mất sau năm 1984. Một giả thuyết khác là phản ứng của giá cổ phiếu đối với việc phát hành trái phiếu chuyển đổi trong và ngoài nước trước năm 1984 phản ánh sự khác biệt giữa các loại công ty phát hành trái chuyển đổi ở các thị trường này. Tuy nhiên, các ước lượng của tác giả về ảnh hưởng của đặc điểm phát hành trái phiếu chuyển đổi và đặc điểm công ty phát hành lên phản ứng của giá cổ phiếu không nhất quán với giả thuyết này (rằng sự khác biệt trong các đặc điểm này giải thích mức độ phản ứng khác nhau đến việc phát hành trong và ngoài nước trước năm 1984 hay sự biến mất của sự khác biệt trong phản ứng giá cổ phiếu sau năm 1984.). Mô hình tín hiệu của Brennan và Kraus (1987) dự đoán rằng phản ứng giá cổ phiếu tới một đợt phát hành trái phiếu chuyển đổi có tương quan dương với tỷ lệ của giá chuyển đổi trên giá cổ phiếu phù hợp với các kết quả nghiên cứu tác giả đối với các phát hành trái phiếu chuyển đổi nội địa nhưng không phù hợp với các phát hành trái phiếu Châu Âu chuyển đổi. Điều này cho thấy sự khác biệt trong lợi nhuận bất thường giai đoạn trước tháng 7 năm 1984 không thể được giải thích bởi các mô hình tín hiệu hiện có về phát hành trái phiếu chuyển đổi.

MÔN TÀI CHÍNH CÔNG TY ĐA QUỐC GIA

oOo

TIỂU LUẬN MÔN HỌC

CHUYÊN ĐỀ SỐ 6:

CÓ HAY KHÔNG MỘT THỊ TRƯỜNG TOÀN CẦU

CHO TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI?

(by Yong-Cheol Kim and René M Stulz)

GIẢNG VIÊN HƯỚNG DẪN : PGS.TS NGUYỄN THỊ LIÊN HOA

SINH VIÊN THỰC HIỆN : NHÓM 5

1 TRẦN YẾN ANH ĐÀO Mục tiêu nghiên cứu

Kiểm tra hiệu đính toàn bài

Phân công thuyết trình

- TT1: Minh Liên (I, II)

- TT2: Thanh Thanh (III.1, 2)

- TT3: Huy Phong (III.3, 4)

- TT4: Thủy (III.5, Kết luận)

TÓM TẮT 1

I MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU 3

II CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 3

III NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 9

1 Thuế thu nhập và phân cách thị trường 9

2 Dữ liệu nghiên cứu 11

3 Lợi nhuận bất thường gắn với việc phát hành trái phiếu chuyển đổi 13

4 Ảnh hưởng của thuế thu nhập đến lợi nhuận bất thường 15

5 Đặc điểm công ty phát hành và lợi nhuận bất thường 16

5.1 Các kiểm định đơn biến 17

5.2 Các kiểm định hồi quy 18

KẾT LUẬN 26

TÓM TẮT

Nghiên cứu được thực hiện đối với các trái phiếu chuyển đổi định danh bằng đồngDollar Mỹ (USD) do các công ty Mỹ phát hành Các công ty Mỹ có thể phát hànhtrái

phiếu chuyển đổi định danh bằng đồng Dollar ở Mỹ (thị trường nội địa – domestic

market) hoặc ở nước ngoài (trên thị trường trái phiếu Châu Âu - Eurobond market) Trước năm 1984, hệ số ước lượng phản ứng của giá cổ phiếu đến các công bố phát

hành trái phiếu chuyển đổi ở thị trường nội địa có giá trị âm đáng kể, trái lại hệ số ướclượng phản ứng của giá cổ phiếu đến các đợt phát hành trái phiếu Châu Âu chuyển đổi lại

có giá trị dương nhưng với giá trị tuyệt đối nhỏ hơn Hay nói ngắn gọn, phản ứng của giá

cổ phiếu đến các công bố phát hành trái phiếu chuyển đổi ở hai thị trường trên là tráingược nhau

Sau năm 1984, sự khác biệt trong phản ứng của giá cổ phiếu dường như đã biến mất.

Các kết quả này phù hợp với một sự giảm sút đáng kể trong mức độ phân cách giữa thịtrường nội địa và thị trường nước ngoài đối với các trái phiếu chuyển đổi sau năm 1984

Một số nghiên cứu thực nghiệm ủng hộ cách giải thích liên quan đến sự giảm sút rõ rệtmức độ khác biệt giữa hai thị trường này (giảm bớt mức độ phân cách thị trường) Sautháng 7 năm 1984,Luật thuế thu nhập của Mỹ không còn yêu cầu các nhà đầu tư nướcngoài nắm giữ các trái phiếu chuyển đổi phát hành nội địa của Mỹ phảinộp30% thu nhập

từ lợi tức/tiền lãi trái phiếu Điều này làm giảm lợi thế thuế tiềm năng đối với các nhà đầu

tư nước ngoài nắm giữ các trái phiếu được phát hành ở nước ngoài so với việc nắm giữcác trái phiếu được phát hành nội địa Trong phạm vi mà các công ty phát hành cóthể nắm bắt được một phần lợi thế thuế này trong giai đoạn trước năm 1984 (do cung vàcầu trái phiếu phát hành ở nước ngoài đều không co dãn hoàn toàn), tồn tại một phảnứng giá cổ phiếu tương đối thuận lợi hơn đối với trường hợp phát hành ở nước ngoài

- một phản ứng đã biến mất sau năm 1984

Một giả thuyết khác là phản ứng của giá cổ phiếu đối với việc phát hành trái phiếu

chuyển đổi trong và ngoài nước trước năm 1984 phản ánh sự khác biệt giữa các loại công

ty phát hành trái chuyển đổi ở các thị trường này Tuy nhiên, các ước lượng của tác giả vềảnh hưởng của đặc điểm phát hành trái phiếu chuyển đổi và đặc điểm công ty phát hành

lên phản ứng của giá cổ phiếu không nhất quán với giả thuyết này (rằng sự khác biệttrong các đặc điểm này giải thích mức độ phản ứng khác nhau đến việc phát hành trong

và ngoài nước trước năm 1984 hay sự biến mất của sự khác biệt trong phản ứng giá cổphiếu sau năm 1984.)

Mô hình tín hiệu của Brennan và Kraus (1987) dự đoán rằng phản ứng giá cổ phiếu tới

một đợt phát hành trái phiếu chuyển đổi có tương quan dương với tỷ lệ của giá chuyểnđổi trên giá cổ phiếu phù hợp với các kết quả nghiên cứu tác giả đối với các phát hànhtrái phiếu chuyển đổi nội địa nhưng không phù hợp với các phát hành trái phiếu Châu Âuchuyển đổi Điều này cho thấy sự khác biệt trong lợi nhuận bất thường giai đoạn trướctháng 7 năm 1984 không thể được giải thích bởi các mô hình tín hiệu hiện có về pháthành trái phiếu chuyển đổi

I MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

Nghiên cứu phản ứng giá cổ phiếu của các công ty Mỹ khi các công ty này quyết địnhphát hành trái phiếu chuyển đổi trên thị trường nội địa và thị trường trái phiếu Châu Âu

để trả lời cho câu hỏi:

Liệu có tồn tại một thị trường toàn cầu đối với trái phiếu chuyển đổi hay không?

Câu hỏi nghiên cứu:

 Liệu lợi thế thuế có phải là yếu tố dẫn đến thuận lợi đối với các công ty Mỹphát hành trái phiếu chuyển đổi trên thị trường trái phiếu Châu Âu so với pháthành ở thị trường nội địa trong giai đoạn trước tháng 7 năm 1984 hay không?

 Liệu các đặc điểm công ty phát hành và đặc điểm phát hành có giải thích phảnứng khác biệt của giá cổ phiếu giữa việc phát hành trong và ngoài nước tronggiai đoạn trước tháng 7 năm 1984 hay không?

Các kiểm định đơn biến và kiểm định hồi quy được thực hiện để trả lời các câu hỏitrên

Dann & Mikkelson 1984 Convertible debt issuance, capital structure change and financing-related information (Phát hành nợ chuyển đổi, thay đổi cấu trúc vốn và thông tin gắn với tài trợ).

Nghiên cứu này cung cấp bằng chứng về các tác động định giá của việc phát hành nợchuyển đổi

- Cổ đông phổ thông nhận được lợi nhuận bất thường âm đáng kể vào ngày thông

báo ban đầu về việc chào bán trái phiếu chuyển đổi, và cả vào ngày phát hành Nghiên

cứu của Dann và Mikkelson trên 132 đợt công bố trái phiếu chuyển đổi nội địa giai đoạn 1969-1979 báo cáo rằng lợi nhuận bất thường trung bình của các phát hành trái phiếu chuyển đổi nội địa của mẫu là -2,31%

- Tác động định giá trung bình lên cổ phần phổ thông vào ngày công bố chào bán

trái phiếu không chuyển đổi chỉ có giá trị biên âm, và bằng không vào ngày phát hành

- Tác động phủ định trung bình đáng kể đến giá trị cổ phần phổ thông không xuất

hiện một cách có hệ thống khi xét tương quan với mức độ thay đổi đòn bẩy tạo ra bởiviệc phát hành nợ chuyển đổi hoặc với quy mô số tiền thu được từ phát hành nợ được sửdụng cho đầu tư mới hoặc để tái tài trợ nợ hiện hành Bình quân, nếu việc phát hành

nợ chuyển đổi làm tăng đòn bẩy tài chính, những kết quả có được của nghiên cứu nàykhông phù hợp với bằng chứng có được từ các nghiên cứu khác gần đây chứng minh tácđộng lên giá cổ phần phổ thông của cùng dấu hiệu này tức sự thay đổi trong đòn bẩy.Bằng chứng này cho thấy rằng các chào bán trái phiếu chuyển đổi chuyển tải thông tinbất lợi về công ty phát hành, trong khi đó bản chất cụ thể của những thông tin như vậy thìvẫn không xác định được

Jones, Mason & Rosenfeld 1985 Contingent claims valuation of corporate liabilities: Theory and empirical tests (Định giá các nghĩa vụ nợ của doanh nghiệp bằng quyền chọn ngẫu nhiên: Lý thuyết và các kiểm định thực nghiệm).

Một vấn đề cơ bản trong nghiên cứu cấu trúc vốn này là các chứng khoán được pháthành bởi công ty được định giá như thế nào trong các thị trường tài chính Dựa trên cácnghiên cứu trước đây, các tác giả đưa ra những giả định thận trọng cho mô hình dự báogiá cả chứng khoán của mình Mô hình dự báo giá chứng khoán này khá phức tạp và máy

vi tính phải xử lý rất nhiều số liệu

Mikkelson & Partch 1986 Valuation effects of security offerings and the issuance process (Tác động định giá của việc chào bán chứng khoán và quá trình phát hành).

Nghiên cứu này kiểm tra những tác động giá cổ phiếu của các chào bán chứng khoán

và điều tra bản chất của thông tin được các nhà đầu tư suy ra từ các công bố chào bánchứng khoán Thay đổi trong giá cổ phần không liên quan đến đặc điểm của các chào bánnhư số tiền thuần của tài trợ mới, quy mô tương đối của đợt chào bán, và đánh giá chấtlượng của các phát hành nợ Loại chứng khoán là yếu tố quyết định đáng kể duy nhất củaphản ứng giá Các mẫu hình đối nghịch của lợi nhuận bất thường của cổ phiếu theo saumột công bố về các chào bán đã hoàn thành so với các chào bán bị hủy bỏ cho thấyrằng ban quản trị quyết định phát hành cổ phần thường hoặc trái phiếu chuyểnđổi khi ban quản trị cho rằng cổ phần đang được định giá cao

Kết quả nghiên cứu thu được cho thấy: bình quân, giá cổ phiếu phản ứng ngược chiều

và có ý nghĩa thống kê đối với thông báo chào báo cổ phần thường và nợ chuyển đổi

Số liệu ngày -1 và 0 được sử dụng để tính toán phản ứng của giá cổ phiếu.

Brennan & Kraus 1987 Efficient financing under asymmetric information (Tài trợ hiệu quả trong điều kiện thông tin bất cân xứng).

Nghiên cứu này mô tả các điều kiện xảy ra vấn đề lựa chọn nghịch, có thể ngăn cảnmột công ty khỏi việc phát hành chứng khoán để tài trợ một dự án đầu tư có khả năngsinh lợi Các điều kiện đó có thể được khắc phục không tốn chi phí bằng một sự lựachọn chiến lược tài trợ thích hợp Các chiến lược tài trợ có khả năng giải quyết vấn đề bấtcân xứng thông tin được thảo luận, và kết quả có liên quan đến những phát hiện thựcnghiệm gần đây liên quan đến việc phát hành chứng khoán

Brennan và Kraus đề xuất một mô hình trong đó các điều khoản của một phát hành trái

phiếu chuyển đổi có thể tiết lộ rủi ro của công ty phát hành, theo đó lựa chọn về các điềukhoản của đợt phát hành trái phiếu chuyển đổi của công ty tiết lộ tín hiệu bất ổn của công

ty Trong mô hình này không có tổn thất xã hội hoặc chi phí tín hiệu mất đi vì giảđịnh rằng định lý Modigliani-Miller (1958) áp dụng, và các nhà đầu tư nội bộ của công tyđược giả định là chọn nguồn tài trợ rẻ nhất theo nghĩa là họ tối đa hóa sự khác biệt giữalượng vốn huy động và giá trị "thực" của chứng khoán được phát hành hàm chứa đầy đủthông tin; sự khác biệt này bằng không trong trạng thái cân bằng tiết lộ đầy đủ thông tin

Mô hình tín hiệu (signaling model) của Brennan và Kraus dự đoán rằng:

- Phản ứng của giá cổ phiếu tới một đợt phát hành trái phiếu chuyển đổi và tỷ lệ của giá chuyển đổi trên giá cổ phiếu có tương quan dương.

- Phần bù chuyển đổi có tương quan dương với rủi ro của công ty phát hành và lợi nhuận bất thường.

Deshpande & Phillipatos 1988 Leverage decisions and the effect of corporate Eurobond offerings (Quyết định đòn bẩy và tác động của chào bán trái phiếu Châu

Âu của doanh nghiệp).

Nghiên cứu này kiểm tra tác động giá cổ phiếu gây ra bởi việc công bố liên quan đếnviệc trái phiếu Châu Âu được phát hành bởi các công ty công nghiệp Mỹ trong giai

đoạn 1974-1984 Trái ngược với tác động phủ định (tương quan âm) của các công bốphát hành trái phiếu trong nước được báo cáo trong nghiên cứu trước đây, Deshpande &Phillipatos chứng minh một tác động công bố xác định (tương quan dương) có ý nghĩathống kê của việc phát hành trái phiếu Châu Âu lên tài sản của cổ đông Hơn nữa, trongkhi phân tích một mẫu bao gồm các công ty đã phát hành trái phiếu ở cả hai thị trường,trong nước và thị trường trái phiếu Châu Âu trong một khoảng thời gian 6 tháng,Deshpande & Phillipatos thấy rằng hệ số tác động ngược chiều của trái phiếu pháthành trong nước khác đáng kể so với hệ số tác động cùng chiều của việc phát hành nợ tráiphiếu Châu Âu tương ứng Tác động cùng chiều này phù hợp với các lợi thế mà thịtrường trái phiếu Châu Âu có được, cụ thể là, chi phí lãi suất thấp hơn tương đối so với

nợ trong nước, không chịu sự kiểm soát của Ủy ban Giao dịch Chứng khoán SEC và cáckhế ước nợ hạn chế hơn

Deshpande và Philippatos tìm thấy một tác động công bố dương là 0,67% với một trị thống kê-z là 1,47 cho một mẫu gồm 3 đợt phát hành mới trái phiếu Châu Âu chuyển đổi từ 7/1974 đến 6/1984.

Kim & Stulz 1988 The Eurobond market and corporate financial policy: A test

of the clientele hypothesis (Thị trường trái phiếu Châu Âu và chính sách tài trợ doanh nghiệp: Một kiểm định giả thuyết nhóm khách hàng).

Nghiên cứu này cho thấy có một phản ứng giá cổ phiếu có tương quan xác định đáng

kể đến việc công bố phát hành trái phiếu Châu Âu Tính trung bình, lợi nhuận bấtthường có giá trị dương đáng kể đối với các đợt phát hành trái phiếu Châu Âu trong thời

kỳ 1975-1985 Các phân phối dữ liệu chéo và dữ liệu chuỗi thời gian của lợi nhuận bấtthường phù hợp với giả thuyết cho rằng các trở ngại đối với việc điều chỉnh nguồn cungtài sản tới điều kiện nhu cầu mới đủ lớn để tạo ra các cơ hội tài trợ sinh lợi cho các công

ty Phân tích của tác giả cho thấy các cơ hội tài trợ có khả năng sinh lợi có thể tồn tại trênthị trường trái phiếu Châu Âu như thế nào và khi nào các cơ hội này có nhiều khảnăng phát sinh

Nghiên cứu của Kim và Stulz (1992) cho thấy chênh lệch lợi nhuận bất thường giữa phát hành trái phiếu Châu Âu chuyển đổi và phát hành trái phiếu chuyển đổi nội địa yếu

hơn trong giai đoạn có nhu cầu cao về chứng khoán dollar trên thị trường Kết quả này ngược với kết quả Kim và Stulz (1988) thu được.

Kim & Stulz (1992) tiến hành các kiểm định tương tự như Kim và Stulz (1988) đã thực hiện cho các phát hành trái phiếu với lãi suất cố định về chênh lệch lợi nhuận bất thường giữa đợt phát hành trái phiếu Châu Âu lần đầu và lần phát hành trái phiếu Châu

Âu lần tiếp theo và thu được kết quả tương tự

Kim 1990 Informative conversion ratios: A signaling approach (Tỉ lệ chuyển đổi hàm chứa thông tin: Một phương pháp tiếp cận tín hiệu).

Nghiên cứu này sử dụng một trạng thái cân bằng tín hiệu để giải thích phản ứng củathị trường đến việc công bố quyết định tài trợ của một công ty Trong mô hình của Kim,một công ty có thể phát hành một trong các chứng khoán sau đây: trái phiếu chuyển đổivới một tỷ lệ chuyển đổi khác nhau, trái phiếu không chuyển đổi, và cổ phiếu Kim xácđịnh các điều kiện theo đó tỷ lệ chuyển đổi của một phát hành trái phiếu chuyển đổi đượcxem như là một tín hiệu đáng tin cậy về thông tin cá biệt của một công ty, căn cứ vào sựphân bố liên tục của các thuộc tính (thông tin) trong toàn công ty Trong trạng thái cânbằng tín hiệu này, thu nhập kỳ vọng tương lai càng thấp thì tỷ lệ chuyển đổi của một pháthành nợ chuyển đổi càng cao Tại điểm các tới hạn, các công ty kỳ vọng thu nhập caonhất sẽ sử dụng tài trợ nợ không chuyển đổi, và các công ty kỳ vọng thu nhập thấpnhất sẽ sử dụng tài trợ bằng vốn cổ phần Căn cứ vào trạng thái cân bằng tín hiệu, Kim

dự đoán rằng tại ngày công bố một phát hành nợ chuyển đổi, tương quan nghịch giữa lợinhuận bất thường của cổ phần thường và tỷ lệ chuyển đổi có giá trị tuyệt đối tăng lên.Các nhà đầu tư nội bộ trong mô hình của Kim buộc phải nắm giữ cổ phần của công tynên rủi ro lợi nhuận của họ tăng khi lợi nhuận của cổ phần cấu thành từ nợ chuyển đổigiảm; kết quả là, nhà đầu tư nội bộ kỳ vọng thu nhập tương lai càng thấp thì tỉ lệ chuyểnđổi được lựa chọn trong trạng thái cân bằng càng cao

Kim dự đoán rằng phản ứng giá cổ phiếu tới một đợt phát hành trái phiếu chuyển đổi

và tỷ lệ của giá chuyển đổi trên giá cổ phiếu có tương quan dương, tương tự với kết quả

từ mô hình tín hiệu của Brennan và Kraus (1987), nhưng với một mô hình mà chi phí tín hiệu xuất phát từ rủi ro gia tăng mà những nhà đầu tư nội bộ với một khoản đầu tư cố

định vào cổ phần thường của công ty phải gánh chịu khi mà cổ phần cấu thành từ trái phiếu chuyển đổi bị sụt giá.

Mô hình Kim sử dụng thu được kết quả là phản ứng giá cổ phiếu tương quan nghịch với phần bù chuyển đổi Trong mô hình đó, lập luận là: vì phần bù chuyển đổi tăng, nhà đầu tư nội bộ phải chịu nhiều rủi ro từ phần vốn góp cố định của họ trong vốn chủ sở hữu của công ty, và các nhà đầu tư sẽ không làm như vậy nếu họ không có thông tin thuận lợi về công ty.

Harris & Raviv 1991 The theory of capital structure (Lý thuyết cấu trúc vốn).

Nghiên cứu này khảo sát những lý thuyết cấu trúc vốn liên quan đến chi phí đại diện,thông tin bất cân xứng, tương tác thị trường sản phẩm/đầu vào, và những mối quan tâmtrong việc kiểm soát doanh nghiệp (nhưng không bao gồm các lý thuyết liên quan đến

thuế) Trong đó có nghiên cứu được thực hiện về phản ứng của giá cổ phiếu đến việc

phát hành chứng khoán có rủi ro, liên quan đến sự tồn tại của vấn đề bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và nhà đầu tư.

Tóm lại, một vài điểm quan trọng từ các nghiên cứu trên về phản ứng của giá cổ phiếu đến việc phát hành trái phiếu chuyển đổi như sau:

 Nhóm nghiên cứu có kết quả cho thấy phản ứng phủ định của giá cổ phiếu:

- Nghiên cứu của Dann & Mikkelson (1984) cho thấy lợi nhuận bất thườngtrung bình của các phát hành trái phiếu chuyển đổi nội địa là âm và có giá trịtuyệt đối khác 0 đáng kể

- Theo Mikkelson & Partch (1986), bình quân, giá cổ phiếu phản ứng ngược

chiều và có ý nghĩa thống kê đối với thông báo chào bán cổ phần thường và nợchuyển đổi

- Deshpande và Philippatos (1988) tìm thấy một tác động công bố âm cho mộtmẫu gồm các phát hành mới trái phiếu chuyển đổi phát hành trong nước

- Kim (1990) dự đoán rằng tại ngày công bố một phát hành nợ chuyển đổi,tương quan nghịch giữa lợi nhuận bất thường của cổ phần thường và tỷ

lệ chuyển đổi có giá trị tuyệt đối tăng lên

 Nhóm nghiên cứu có kết quả cho thấy phản ứng xác định của giá cổ phiếu:

- Mô hình tín hiệu của Brennan và Kraus (1987) dự đoán rằng: (1) Phản ứng củagiá cổ phiếu tới một đợt phát hành nợ chuyển đổi và tỷ lệ của giá chuyển đổitrên giá cổ phiếu có tương quan dương; (2) Lợi nhuận bất thường và phần bùchuyển đổi có tương quan dương; (3) Phần bù chuyển đổi và rủi ro của công

ty phát hành có tương quan dương

- Kim & Stulz (1988) cho thấy có một phản ứng giá cổ phiếu có tương quan xác

định đáng kể đến việc công bố phát hành trái phiếu Châu Âu Phản ứng nàymạnh hơn vào giai đoạn có nhu cầu cao về chứng khoán dollar

- Deshpande và Philippatos (1988) tìm thấy một tác động công bố dương chomột mẫu gồm các phát hành mới trái phiếu Châu Âu chuyển đổi

III NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

1 Thuế thu nhập và sự phân cách thị trường

Các công ty Mỹ có thể phát hành trái phiếu chuyển đổi định danh (ghi bằng) đồngDollar tại nội địa (ở Mỹ) hoặc ở nước ngoài (trên thị trường trái phiếu Châu Âu)

Khi các nhà đầu tư nước ngoài đầu tư vào hai loại trái phiếu trên thì việc đánh thuếvào lợi tức thu được từ chúng có sự khác nhau Việc đánh thuế này không áp dụng đốivới các công ty phát hành

- Các trái phiếu chuyển đổi phát hành nội địa là các trái phiếu định danh và phải chịuthuế thu nhập đánh trên lãi trái phiếu

- Các trái phiếu Châu Âu chuyển đổi loại không ghi tên (trái phiếu vô danh) khôngchịu thuế thu nhập của Mỹ

Trước tháng 7 năm 1984 Luật thuế thu nhập của Mỹ yêu cầu các nhà đầu tư nướcngoài nắm giữ các trái phiếu chuyển đổi phát hành nội địa của Mỹ phải nộp 30% thunhập từ lợi tức/tiền lãi trái phiếu, không áp dụng thuế đối với trái phiếu phát hành tạinước ngoài (trái phiếu Châu Âu) Điều này tạo lợi thế thuế tiềm năng đối với các nhà đầu

tư nước ngoài nắm giữ các trái phiếu được phát hành ở nước ngoài so với việc nắm giữtrái phiếu được phát hành nội địa, tạo ra sự phân cách thị trường giữa việc phát hành trái

phiếu tại hai thị trường nội địa và nước ngoài

Các nhà đầu tư trong nước không thể mua trái phiếu Châu Âu trong vòng 90 ngày kể

từ ngày phát hành theo quy định của Ủy ban giao dịch chứng khoán (SEC) Do đó, cáctrái phiếu phát hành ở nước ngoài chỉ có thể được mua bởi một nhóm nhà đầu tư nhấtđịnh, cụ thể là các cư dân nước ngoài có thể tham gia vào các thị trường trái phiếu quốc

tế Thuế thu nhập đánh trên thu nhập lãi trái phiếu phát hành nội địa trước tháng 7 năm

1984 đã có tác động giảm sự sẵn có của các sản phẩm thay thế cho loại hình nợ trái phiếuChâu Âu chuyển đổi định danh bằng đồng dollar Do đó, trước tháng 7 năm 1984, nếuthuế thu nhập ảnh hưởng đáng kể đến các lựa chọn đầu tư của nhà đầu tư nước ngoài,đường cầu của nhà đầu tư nước ngoài đối với các trái phiếu chuyển đổi định danh bằngđồng dollar phát hành ở nước ngoài sẽ có dạng dốc xuống Hơn nữa, việc loại bỏ thuế thunhập lãi trái phiếu đã làm cho nhu cầu của các nhà đầu tư nước ngoài đối với các tráiphiếu này co dãn hơn

Nếu nhu cầu về nợ chuyển đổi trái phiếu Châu Âu định danh bằng đồng dollar không

co dãn hoàn toàn, thì mức độ mà các công ty phát hành có thể nắm bắt được một số lợithế về thuế của trái phiếu Châu Âu phụ thuộc chủ yếu vào độ co dãn của nguồn cungcác trái phiếu này Nếu đường cung trái phiếu Châu Âu của các công ty là hoàn toàn codãn, tất cả các lợi thế thuế tích luỹ cho các nhà đầu tư nước ngoài Tuy nhiên, do tráiphiếu Châu Âu được phát hành qua các chi nhánh tài trợ nước ngoài, các khế ước gắnliền với các trái phiếu Châu Âu sẽ đắt đỏ hơn khi thực thi Lợi thế từ việc phát hành trênthị trường trái phiếu Châu Âu vì thế sẽ giảm và cuối cùng trở thành tiêu cực vì rủi ro củacông ty phát hành gia tăng Do đó, chỉ có các công ty có rủi ro ít nhất mới kỳ vọng pháthành trên thị trường trái phiếu Châu Âu Vì một công ty phát hành nhiều nợ hơn, rủi rocủa Cty gia tăng và khi đó Cty sẽ thấy thị trường trái phiếu Châu Âu kém hấp dẫnhơn Do đó, nguồn cung trái phiếu Châu Âu không hoàn toàn co dãn, và các lợi thế vềthuế của trái phiếu Châu Âu có thể được phân chia giữa các tổ chức phát hành và các nhàđầu tư

Từ khi bãi bỏ thuế thu nhập đánh trên thu nhập lãi từ trái phiếu được nắm giữ bởi cácnhà đầu tư nước ngoài đối với các trái phiếu được phát hành tại Mỹ vào tháng 7 năm

1984, sự phân cách thị trường không còn tồn tại

2 Dữ liệu nghiên cứu

Các dữ liệu thô về các đợt phát hành trái phiếu chuyển đổi ở nước ngoài được thuthập từ nhiều nguồn khác nhau

- Danh bạ tài trợ công (Corporate Financing Directory) do Investment Dealer’s

Digest phát hành liệt kê các đợt phát hành mới từ năm 1966 đến 1982

- Từ năm 1983, Tuần san tín dụng quốc tế (International Credit Week) phát hành bởi

Standard và Poor's cũng liệt kê những đợt phát hành mới của trái phiếu Châu Âu

- Sổ tay trái phiếu quốc tế (International Bond Manual) năm 1987 liệt kê danhsách trái phiếu Châu Âu chuyển đổi đang lưu hành trên thị trường trong năm 1987 do cáccông ty Mỹ phát hành

Dữ liệu về từng đợt phát hành được lấy từ các nguồn trên Đối với mỗi đợt phát

hành, chúng tôi kiểm tra chỉ số Wall Street Journal, và sau đó, nếu có liên quan, chúng tôi kiểm tra thêm thông tin từ chính Tạp chí này Đối với mỗi đợt phát hành, chúng tôi cũng kiểm tra thông tin trên Thời báo tài chính (Financial Times) bởi vì Financial

Times đưa tin về thị trường trái phiếu Châu Âu có hệ thống hơn so với Wall Street Journal Chúng tôi xem ngày công bố là ngày sớm nhất mà việc phát hành được thảo

luận trên tờ Financial Times hoặc tờ The Wall Street Journal.

Việc tìm kiếm dữ liệu trên Financial Times hay The Wall Street Journal cung cấp cho

chúng tôi thông tin về ngày công bố của 225 đợt phát hành mới của trái phiếu Châu

Âu chuyển đổi Chỉ có 199 đợt phát hành được thực hiện bởi các công ty niêm yết trênmột trong hai sàn chứng khoán New York (New York Stock Exchange - NYSE) hay sànchứng khoán Mỹ (American Stock Exchange - AMEX) 9 đợt phát hành không baogồm trong mẫu nghiên cứu cuối cùng bởi vì chúng được đi kèm với việc phát hành cácchứng khoán khác Có 24 đợt phát hành cũng loại ra khỏi mẫu nghiên cứu vì cổ phiếu củacông ty phát hành được niêm yết trên NYSE hoặc AMEX ít hơn 240 ngày giao dịch trướcngày công bố Mẫu nghiên cứu cuối cùng bao gồm 166 đợt phát hành trong giai đoạn1965-1987 Bảng 1 cung cấp dữ liệu hàng năm của mẫu Bảng dữ liệu cho thấy rằng sốlượng các đợt phát hành thay đổi đáng kể từ năm này qua năm khác

Danh sách đầu tiên là các tài trợ trái phiếu chuyển đổi của các công ty Mỹ ở thị trường

nội địa được thu thập từ rất nhiều kỳ phát hành của Danh bạ tài trợ công ty (Corporate

Financing Directory) được xuất bản bởi Investment Dealer’s Digest Từ danh sách các

tài trợ trái phiếu chuyển đổi, chúng tôi chỉ giữ lại những công ty mà lợi nhuận cổ phiếu hàng ngày có thể thu thập từ bảng thông tin của Trung tâm Nghiên cứu Giá Chứng khoán (CRSP) và có ngày công bố hoặc ngày nộp hồ sơ có thể thu thập được từ Wall Street Journal Index Trong tổng số 370 quan sát đối với các công ty có dữ liệu về thu nhập có sẵn trên hồ sơ của CRSP, có 90 quan sát không thu thập được số liệu về lợi nhuận cổ phiếu cho 240 ngày trước khi phát hành trái phiếu Vì vậy, mẫu quan sát của chúng tôi chỉ bao gồm 280 quan sát

Bảng 1 Dữ liệu tóm tắt về các đợt chào bán mới

Phát hành trái phiếu Eurobond Phát hành trái phiếu trong nước

Năm

Số tiền thu được bình quân

Thời gian đáo hạn bình quân

Số lượng đợt phát hành

Số tiền thu được bình quân

Thời gian đáo hạn bình quân

Số lượng đợt phát hành

1965 31.67 20.00 3

1966 20.00 17.50 6

1967 33.40 17.00 5

1968 34.08 19.00 25

1969 18.08 17.50 12

1970 20.00 20.00 1 36.07 22.50 8

1971 35.00 18.33 3 39.21 22.00 31

1972 34.72 15.33 18 54.09 23.64 11

1973 47.50 16.50 6 105.00 22.50 2

1976 15.00 7.00 1 77.79 22.14 7

1977 42.50 17.50 2 80.00 20.00 4

1978 28.75 13.75 4 42.17 21.67 6

1979 38.33 15.00 3 43.00 21.00 11

1980 32.95 15.35 20 38.96 23.40 55

1981 38.33 15.00 12 79.38 23.06 34

1982 50.00 17.00 3 62.09 23.21 33

1983 50.00 15.00 6 59.04 21.73 48

1984* 516.33 11.67 3 84.21 22.96 24

1985 112.00 17.00 5 92.63 21.87 38

1986 165.73 14.27 11 75.76 22.24 33

1987 188.82 14.53 17 116.00 25.50 10

Toàn bộ mẫu 69.44 16.19 166 67.95 22.64 370

GHI CHÚ: Số tiền thu được bình quân có đơn vị tính là triệu USD, Thời gian đáo hạn bình quân có đơn vị tính là năm.

* Năm 1984, Công ty Texaco Inc đã 2 lần phát hành trái phiếu Châu Âu chuyển đổi Lần đầu tiên vào ngày 19/3 với trị giá là 1 tỉ USD và lần 2 vào ngày 19/04 với trị giá là 500 triệu USD Lần phát hành thứ 3 trong năm này là đợt phát hành của công ty Viacom International Inc với trị giá là 50 triệu USD.