BÀI NGHIÊN CỨU CHÂU Á ĐƯƠNG ĐẦU VỚI BỘ BA BẤT KHẢ THI

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM BÀI NGHIÊN CỨU CHÂU Á ĐƯƠNG ĐẦU VỚI BỘ BA BẤT KHẢ THI GVHD : TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo Lớp : Cao học Ngân hàng Đêm 2 Khóa 22 Nhóm thực hiện : Nhóm 17 Vương Thị Thanh Quy Phạm Thị Phương Thảo Trần Thị Huỳnh Như TP.HCM, năm 2013 MỤC LỤC TÓM TẮT 1 I. GIỚI THIỆU 1 II. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2 2.1. Lý thuyết bộ ba bất khả thi 2 2.1.1. Mô hình Mudell – Fleming 2 2.1.2. Thuyết bộ ba bất khả thi của Robert Mudell và Marcus Fleming 6 2.1.3. Quan điểm trung gian trong lựa chọn các mục của bộ ba bất khả thi 8 2.2. Đo lường các chỉ số bộ ba bất khả thi của nhóm tác giả Aizemman, Chinn và Ito (2008) 8 2.2.1. Thước đo của bộ ba bất khả thi 8 2.2.1.1. Độc lập tiền tệ (Monetary Independence MI) 9 2.2.1.2. Ổn định tỷ giá (Exchange Rate Stability ERS) 10 2.2.1.3. Hội nhập tài chính (KAOPEN) 10 2.2.2. Tương quan tuyến tính giữa các chỉ số bộ ba bất khả thi 12 2.2.3. Tác động của sự lựa chọn chính sách bộ ba bất khả thi đến hiệu quả vĩ mô của nền kinh tế 13 2.3. Phương pháp nghiên cứu chế độ tỷ giá mô hình FrankelWei 14 III. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 16 3.1. Phương pháp nghiên cứu 16 3.2. Phạm vi nghiên cứu 17 IV. NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 17 4.1. Kiểm soát vốn 17 4.1.1. Mức độ tự do chu chuyển vốn theo tuyên bố của các quốc gia 17 4.1.2. Mức độ tự do chu chuyển vốn trên thực tế 20 4.1.2.1. Tính theo Tổng sản phẩm quốc nội (GDP) 20 4.1.2.2. Phát triển khu vực tài chính 22 4.1.2.3. Phương pháp cơ sở dữ liệu của Lane và MilesiFerretti 24 4.2. Dấu hiệu nhận biết chính sách tỷ giá linh hoạt của các nước Asia 11 26 4.3. Phân tích chính sách 30 4.3.1. Châu Á và “Bộ ba bất khả thi” 30 4.3.2. Lựa chọn chế độ 34 V. KẾT LUẬN 34 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO TÀI LIỆU THAM KHẢO 1. Trần Ngọc Thơ, Nguyễn Ngọc Định, 2012, Giáo trình Tài Chính Quốc Tế. Trường Đại học kinh tế TP.HCM. 2. Ila Patnaik and Ajay Shah, 2010, Asia Confronts the Impossible Trinity, Asian Development Bank Institute. 3. Aizenman, J. 2003. On the hidden links between financial and trade opening. Technical Report, National Bureau of Economic Research (NBER) Working Paper No. 9906. Cambridge: NBER. 4. Aizenman, J., M. Chinn, and H. Ito. 2008. Assessing the Emerging Global Financial Architecture: Measuring the Trilemma’s Configurations over Time. NBER Technical Report 14533. Cambridge: NBER. 5. Aizenman, J. and I Noy. 2004. On the two way feedback between financial and trade openness. NBER Technical Report 10496. Cambridge: NBER. 6. Bhattacharya, R., I. Patnaik, and A. Shah. 2008. Early warnings of inflation in India. Economic and Political Weekly, pp. 62–67. 7. Chinn, M. and H. Ito. 2008. A new measure of financial openness. Journal of Comparative Policy Analysis: Research and Practice, 10(3): 309–322. 8. Dorrucci, E., A. MeyerCirkel, and D. Santabarbara. 2009. Domestic financial development in emerging economies: Evidence and implications. European Central Bank Technical Report 102. 9. Frankel, J. and S.J. Wei. 2007. Assessing China’s Exchange Rate Regime. Technical Report, NBER Working Paper 13100. Cambridge: NBER. 10. Lane, P.R. and G.M. MilesiFerretti. 2007. The external wealth of nations mark II: Revised and extended estimates of foreign assets and liabilities, 19702004. Journal of International Economics, 73(2):223–250. 11. Patnaik, I. 2007. India’s currency regime and its consequences. Economic and Political Weekly. 12. Patnaik, I., A. Sengupta, and A. Shah. 2009. Trade misinvoicing: A channel for de facto capital account openness. Technical Report, National Institute of Public Finance and Policy – Department of Economic Affairs, Ministry of Finance Research Program. 13. Patnaik, I., and A. Shah. (forthcoming). Why India choked when Lehman broke. India Policy Forum, 6. 14. Zeileis A., A Shah, I Patnaik. (forthcoming). Testing, Monitoring, and Dating Structural Changes in Exchange Rate Regimes. Computational Statistics Data Analysis. I. GIỚI THIỆU

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

-BÀI NGHIÊN CỨU

CHÂU Á ĐƯƠNG ĐẦU VỚI

BỘ BA BẤT KHẢ THI

Lớp : Cao học Ngân hàng Đêm 2 - Khóa 22 Nhóm thực hiện : Nhóm 17

- Vương Thị Thanh Quy

- Phạm Thị Phương Thảo

- Trần Thị Huỳnh Như

TP.HCM, năm 2013

MỤC LỤC

TÓM TẮT 1

I GIỚI THIỆU 1

II TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2

2.1 Lý thuyết bộ ba bất khả thi 2

2.1.1 Mô hình Mudell – Fleming 2

2.1.2 Thuyết bộ ba bất khả thi của Robert Mudell và Marcus Fleming 6

2.1.3 Quan điểm trung gian trong lựa chọn các mục của bộ ba bất khả thi 8

2.2 Đo lường các chỉ số bộ ba bất khả thi của nhóm tác giả Aizemman, Chinn và Ito (2008) 8

2.2.1 Thước đo của bộ ba bất khả thi 8

2.2.1.1 Độc lập tiền tệ (Monetary Independence - MI) 9

2.2.1.2 Ổn định tỷ giá (Exchange Rate Stability - ERS) 10

2.2.1.3 Hội nhập tài chính (KAOPEN) 10

2.2.2 Tương quan tuyến tính giữa các chỉ số bộ ba bất khả thi 12

2.2.3 Tác động của sự lựa chọn chính sách bộ ba bất khả thi đến hiệu quả vĩ mô của nền kinh tế 13

2.3 Phương pháp nghiên cứu chế độ tỷ giá - mô hình Frankel-Wei 14

III PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 16

3.1 Phương pháp nghiên cứu 16

3.2 Phạm vi nghiên cứu 17

IV.NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 17

4.1 Kiểm soát vốn 17

4.1.1. Mức độ tự do chu chuyển vốn theo tuyên bố của các quốc gia 17

4.1.2. Mức độ tự do chu chuyển vốn trên thực tế 20

4.1.2.1 Tính theo Tổng sản phẩm quốc nội (GDP) 20

4.1.2.2 Phát triển khu vực tài chính 22

4.1.2.3 Phương pháp cơ sở dữ liệu của Lane và Milesi-Ferretti 24

4.2 Dấu hiệu nhận biết chính sách tỷ giá linh hoạt của các nước Asia 11 26

4.3 Phân tích chính sách 30

4.3.1 Châu Á và “Bộ ba bất khả thi” 30

4.3.2 Lựa chọn chế độ 34

V KẾT LUẬN 34 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

TÀI LIỆU THAM KHẢO

1 Trần Ngọc Thơ, Nguyễn Ngọc Định, 2012, Giáo trình Tài Chính Quốc Tế TrườngĐại học kinh tế TP.HCM

2 Ila Patnaik and Ajay Shah, 2010, Asia Confronts the Impossible Trinity, AsianDevelopment Bank Institute

3 Aizenman, J 2003 On the hidden links between financial and trade opening.Technical Report, National Bureau of Economic Research (NBER) Working Paper No

9906 Cambridge: NBER

4 Aizenman, J., M Chinn, and H Ito 2008 Assessing the Emerging Global FinancialArchitecture: Measuring the Trilemma’s Configurations over Time NBER TechnicalReport 14533 Cambridge: NBER

5 Aizenman, J and I Noy 2004 On the two way feedback between financial and tradeopenness NBER Technical Report 10496 Cambridge: NBER

6 Bhattacharya, R., I Patnaik, and A Shah 2008 Early warnings of inflation in India.Economic and Political Weekly, pp 62–67

7 Chinn, M and H Ito 2008 A new measure of financial openness Journal ofComparative Policy Analysis: Research and Practice, 10(3): 309–322

8 Dorrucci, E., A Meyer-Cirkel, and D Santabarbara 2009 Domestic financialdevelopment in emerging economies: Evidence and implications European Central BankTechnical Report 102

9 Frankel, J and S.J Wei 2007 Assessing China’s Exchange Rate Regime TechnicalReport, NBER Working Paper 13100 Cambridge: NBER

10 Lane, P.R and G.M Milesi-Ferretti 2007 The external wealth of nations mark II:Revised and extended estimates of foreign assets and liabilities, 1970-2004 Journal ofInternational Economics, 73(2):223–250

11 Patnaik, I 2007 India’s currency regime and its consequences Economic andPolitical Weekly

12 Patnaik, I., A Sengupta, and A Shah 2009 Trade misinvoicing: A channel for defacto capital account openness Technical Report, National Institute of Public Financeand Policy – Department of Economic Affairs, Ministry of Finance Research Program

13 Patnaik, I., and A Shah (forthcoming) Why India choked when Lehman broke.India Policy Forum, 6

14 Zeileis A., A Shah, I Patnaik (forthcoming) Testing, Monitoring, and DatingStructural Changes in Exchange Rate Regimes Computational Statistics & DataAnalysis

I GIỚI THIỆU

Lý thuyết “bộ ba bất khả thi” là một lý thuyết nền tảng trong kinh tế vĩ mô hiệnđại, theo đó cùng một lúc một quốc gia chỉ có thể lựa chọn 02 trong 03 mục tiêu là độclập tiền tệ, ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính Ngoại trừ các nước thuộc khu vực đồngtiền chung Châu Âu, hầu hết các quốc gia phát triển đều theo đuổi mục tiêu chính sáchđộc lập tiền tệ, tỷ giá hối đoái thả nổi, và hội nhập tài chính.1

Một số nước Châu Á thì ngược lại, ví dụ như Hồng Kông lại theo đuổi mục tiêuchính sách ổn định tỷ giá, hội nhập tài chính và không độc lập về tiền tệ Tuy nhiên, nhìnchung, các nền kinh tế Châu Á có xu hướng thực hiện một khung chính sách tiền tệ thiếu

sự nhất quán khi thực hiện chế độ trung gian (đó là kết hợp kiểm soát vốn và chính sách

tỷ giá kém linh hoạt) Điều này đặt ra những câu hỏi thú vị về thực trạng và sự tiến triểntrong chính sách tiền tệ ở các nước Châu Á, và nhấn mạnh sự cần thiết của một khungchính sách tiền tệ phù hợp

Trong bài nghiên cứu này, tác giả tập trung vào 11 nền kinh tế ở Châu Á, bao gồm

Ấn Độ, Cộng hòa Nhân dân Trung Quốc (PRC), Hồng Kông, Đài Loan, Singapore,Malaysia, Thái Lan, Indonesia, Philippines, Việt Nam và Đại Hàn Dân Quốc (sau đâygọi là Hàn Quốc) 11 quốc gia này là một nhóm các nước không đồng nhất ở nhiều mặt,

từ một thành phố-quốc gia nhỏ như Singapore đến gã khổng lồ Trung Quốc, từ nền kinh

tế nghèo như Ấn Độ đến các nền kinh tế giàu có như Đài Loan, Trung Quốc hay HànQuốc Tác giả gọi những nước này là “Asia 11”

Tác giả kiểm tra việc thực hiện các mục tiêu của Asia 11 dựa trên 03 khía cạnhcủa bộ ba bất khả thi, bao gồm kiểm soát vốn, chế độ tỷ giá và chính sách tiền tệ độc lập.Tác giả đã tóm tắt lại các số liệu thống kê đối với từng nước trong Asia 11 và tập trungvào nghiên cứu các giá trị đối với 03 nền kinh tế lớn nhất trong Asia 11, bao gồm Ấn Độ,Trung Quốc và Hàn Quốc

Bởi vì những nước này đôi khi không làm như họ đã công bố, chính vì lý do đónên bài nghiên cứu này tập trung vào nghiên cứu kiểm soát vốn, chế độ tỷ giá và khung

chính sách tiền tệ của các nước trên thực tế (de facto: what they do) hơn là theo những gì

họ đã công bố (de jure: what they promise to do) Cụ thể, tác giả tập trung vào những

điều kiện để thực hiện tự do hóa tài khoản vốn, tỷ giá linh hoạt và những tác động củachúng đến chính sách tiền tệ thông qua lãi suất thực ngắn hạn trên thực tế

Tác giả nhận thấy rằng, mặc dù các nước Asia 11 đã trải qua các các độ của hộinhập tài chính, nhưng những hạn chế trong chu chuyển vốn vẫn còn tồn tại ở những quốcgia này Tuy nhiên, trên thực tế, với sự gia tăng mức độ phức tạp của hệ thống tài chínhthì những điều này không thể ngăn cản các nước này ngày càng hội nhập tài chính sâuhơn

Các nước Châu Á chủ yếu theo đuổi mục tiêu chính sách tỷ giá kém linh hoạt.Mặc dù kể từ sau năm 2000, sự linh hoạt của tỷ giá hối đoái của các nước Châu Á tăngnhưng mức tăng này vẫn thấp hơn mức tiêu chuẩn của thế giới Thậm chí, tỷ giá hối đoáicủa Hàn Quốc được đánh giá có tính linh hoạt khá cao nhưng vẫn chưa được xem là tỷgiá thả nổi

1 Đối với các đồng tiền khác thì đồng Euro có tỷ giá hối đoái linh hoạt Khu vực đồng tiền chung Châu Âu thực hiện tự do hóa tài chính và theo đuổi mục tiêu độc lập tiền tệ trong khu vực Châu Âu.

Chính sách phản chu kỳ kinh tế là một trong những chiến lược mà các nhà quản lýtiền tệ hướng đến để nhằm đạt được mục tiêu ổn định lạm phát và giá trị sản lượng đầu

ra Tác giả tập trung vào mục tiêu này của các nền kinh tế khi họ phải đối mặt với “sựđánh đổi” xảy ra trong bộ ba bất khả thi Hiện nay, trên thực tế, hầu hết các nước Châu Áđều theo đuổi mục tiêu hội nhập tài chính và chính sách tỷ giá kém linh hoạt Xét trongphạm vi các dòng vốn là thuận chu kỳ, hoạt động kinh doanh tiền tệ của các Ngân hàngTrung ương sẽ chuyển đổi các dòng vốn thuận chu kỳ thành chính sách thuận chu kỳkinh tế Trung Quốc và Ấn Độ là 02 trường hợp thú vị của hiện tượng này, cho thấytrong phạm vi giới hạn tự do hóa tài khoản vốn giữa các quốc gia trên thực tế và hệ thốngtài chính tương đối yếu kém của hai quốc gia này Tuy nhiên, chúng ta nhận thấy rằng,ngay cả ở 02 nước này thì chính sách tiền tệ gần như là thuận chu kỳ

Tác giả cho rằng, trên thực tế, việc mở cửa tài khoản vốn quá nhanh trong khimức độ linh hoạt của tỷ giá chưa cao làm cho các nền kinh tế trên phải đối mặt vớinhững rủi ro tiềm ẩn trong quá trình hội nhập Đây là vấn đề đáng quan tâm củaMalaysia và Đài Loan trong việc kết hợp: (i) hệ thống tài chính phức tạp làm giảm hiệuquả của kiểm soát vốn, (ii) mức độ mở cửa tài khoản vốn trên thực tế và (iii) tính quácứng nhắc của tỷ giá hối đoái Khi các nền kinh tế thực hiện cố định tỷ giá hối đoái thôngqua dòng vốn thuận chu kỳ đã làm cho việc việc theo đuổi chính sách phản chu kỳ kinh

tế ngày càng trở nên khó khăn hơn, do đó bài nghiên cứu này đưa ra một trường hợp vềmột khung chính sách tiền tệ phù hợp

II TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.4 Lý thuyết bộ ba bất khả thi

2.1.4 Mô hình Mudell – Fleming

Lý thuyết bộ ba bất khả thi liên quan đến những kiến thức cơ bản trong kinh tế vĩ

mô và được minh họa thông qua phân tích mô hình IS-LM có xét đến tác động của cáncân thanh toán

Cân bằng bên trong và bên ngoài

Mỗi nền kinh tế đều cố gắng để đạt được sự cân bằng vĩ mô dưới hình thức cânbằng bên trong và bên ngoài thông qua nhiều công cụ chính sách khác nhau, nổi bậttrong số đó là lãi suất, thuế, mức chi tiêu chính phủ và nợ công Cân bằng bên trong đạtđược khi tổng cầu bằng với tổng cung trong nước tại mức toàn dụng nghĩa là giá cả vàsản lượng trong nước được duy trì ở mức mà tại đó thị trường hàng hóa, thị trường tiền tệ

và thị trường lao động đều cân bằng Nếu không đáp ứng đầy đủ những điều kiện trên,nền kinh tế sẽ chịu áp lực lạm phát hoặc suy thoái tương ứng khi tổng cầu vượt quá hoặcthấp hơn mức toàn dụng của nền kinh tế Các thành phần của tổng cầu được thể hiệntrong phương trình sau đây:

Yd = C + I + G + NX

Trong đó C là chi tiêu dùng, I là chi đầu tư, G là chi tiêu chính phủ và NX là xuấtkhẩu ròng NX được xác định bởi:

NX = X 0 – mY

Với X0 là tổng giá trị xuất khẩu, mY là tổng giá trị nhập khẩu Như vậy, xuất khẩukhông phụ thuộc vào mức sản lượng (thu nhập) quốc gia Y nhưng nhập khẩu là một hàmcủa Y Thị trường hàng hóa cân bằng khi tổng cầu (Yd) bằng tổng cung (Y)

Cán cân thanh toán của một nền kinh tế bao gồm hai thành phần chủ yếu là tàikhoản vãng lai và tài khoản vốn, được diễn tả thông qua phương trình sau:

BP = NX + KA

Do NX chiếm tỷ trọng lớn trong tài khoản vãng lai nên NX được xem như là tàikhoản vãng lai và KA là tài khoản vốn (bằng tài sản trong nước được sở hữu bởi côngdân nước ngoài trừ đi tài sản nước ngoài được sỡ hữu bởi công dân trong nước)

Giả sử chu chuyển vốn là hoàn hảo, ta có tài khoản vốn là một hàm của chênhlệch giữa lãi suất trong nước và lãi suất nước ngoài, cụ thể là:

KA = k(r – r*)

Nếu lãi suất trong nước tăng tương đối so với lãi suất nước ngoài thì lợi nhuậnđầu tư trong nước cao hơn lợi luận đầu tư ra nước ngoài, công dân trong nước và nướcngoài có xu hướng tăng mua tài sản trong nước và giảm mua tài sản nước ngoài, vốn cókhuynh hướng đổ vào trong nước Nói một cách khác, nếu lãi suất trong nước (r) cao hơnlãi suất nước ngoài (r*) thì tài khoản vốn sẽ thặng dư và ngược lại Các khoản mục củamột cán cân thanh toán có thể có sự thâm hụt hoặc thặng dư nhưng cán cân thanh toántổng thể phải luôn luôn cân bằng2

Đây là một đóng góp quan trọng của mô hình Mundell-Fleming khi đưa yếu tốnước ngoài vào phân tích trong mô hình IS-LM thông qua việc bổ sung đường cán

Hiệu quả của chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ dưới chế độ tỷ giá cố địnhMundell và Fleming đã minh họa tính hiệu quả của chính sách tài khóa và chínhsách tiền tệ dưới chế độ tỷ giá cố định thông qua mô hình IS-LM-BP

Đường IS là tập hợp các phối hợp khác nhau giữa thu nhập và lãi suất mà tại đóthị trường hàng hóa cân bằng Sự dịch chuyển đường IS thể hiện tác động của chính sáchtài khóa Đường LM là tập hợp các phối hợp khác nhau giữa thu nhập và lãi suất mà tại

đó thị trường tiền tệ cân bằng Sự dịch chuyển đường LM thể hiện tác động của chínhsách tiền tệ

Sự tác động của chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ có thể làm thay đổi cáctrạng thái của cán cân thanh toán Đường BP là tập hợp những phối hợp khác nhau giữathu nhập và lãi suất mà ở đó cán cân thanh toán cân bằng Đường BP dốc lên thể hiệnmối quan hệ đồng biến giữa lãi suất và thu nhập Phát hiện này là một sự tiến bộ lớn của

mô hình Mundell-Fleming so với mô hình Keynes Giả sử cán cân thanh toán cân bằng(BP = 0) ở mức thu nhập Y và lãi suất r Nếu Y tăng thì lượng nhập khẩu mY tăng làmcho tài khoản vãng lai NX giảm và do đó BP < 0 (cán cân thanh toán thâm hụt) Vì vậy,

2 Khi tồng lượng ngoại tệ đi vào trong nước lớn hơn (nhỏ hơn) tổng lượng ngoại tệ đi ra khỏi nước thì cán cân thanh toán thặng dư (thâm hụt) Khi cán cân thanh toán thâm hụt hay thặng dư sẽ xuất hiện khoản tài trợ chính thức (OF: official financing) Khoản tài trợ chính thức phản ánh lượng dự trữ ngoại tệ mà NHTW phải chi ra khi cán cân thanh toán thâm hụt hay thu về khi cán cân thanh toán thặng dư để giữ cho cán cân thanh toán tổng thể luôn cân bằng Trong cơ chế tỷ giá thả nổi hoàn toàn, cán cân thanh toán luôn cân bằng, do đó khoản tài trợ chính thức luôn bằng 0.

để cán cân thanh toán trở lại cân bằng thì cần phải gia tăng tài khoản vốn KA, điều đóđồng nghĩa với việc gia tăng mức lãi suất trong nước r Nói tóm lại, khi thu nhập tănglàm cán cân thanh toán thâm hụt thì lãi suất trong nước phải tăng lên để cán cân thanhtoán trở về vị trí cân bằng và ngược lại.

Dưới chế độ tỷ giá cố định, không có bất kỳ lý do nào để đảm bảo cán cân thanhtoán luôn cân bằng (BP = 0) Nếu sự kết hợp tạo cân bằng bên trong giữa thu nhập và lãisuất nằm bên phải đường BP (chẳng hạn như điểm F trong hình 1) thì cán cân thanh toánthâm hụt (BP < 0) Nếu sự kết hợp này nằm bên trái đường BP (điểm G) thì cán cânthanh toán thặng dư (BP > 0)

Giả sử ban đầu, nền kinh tế đang cân bằng bên trong và bên ngoài tại điểm E (Y*,r*) trên đồ thị 1 Khi chính phủ áp dụng chính sách tài khóa mở rộng, đường IS dịchchuyển đến IS’, cắt LM tại G, nền kinh tế đạt cân bằng bên trong: sản lượng tăng đồngthời lãi suất cũng tăng Kết quả, dòng vốn có xu hướng chảy vào trong nước nên cán cânthanh toán sẽ thặng dư và tỷ giá có xu hướng giảm Để duy trì tỷ giá cố định, NHTWphải đưa thêm lượng nội tệ vào nền kinh tế để mua ngoại tệ Do đó, đường LM dịchchuyển sang phải thành LM’, tạo điểm cân bằng vĩ mô mới tại H Đây là điểm cân bằngdài hạn bền vững

Hình 1: Quan hệ IS – LM – BP trong chế độ tỷ giá cố định.

BP LM'

xu hướng tăng lên Để duy trì tỷ giá ban đầu, NHTW phải bán ngoại tệ ra để đổi lấy nội

tệ, do đó lượng dự trữ ngoại tệ giảm và lượng cung tiền trong nước cũng giảm xuống.Kết quả, đường LM dịch chuyển sang trái trở lại vị trí ban đầu và điểm cân bằng sẽ quay

về lại điểm E Nghĩa là sản lượng sau khi gia tăng trong một thời gian ngắn sẽ quay lạiđiểm cân bằng ban đầu

Như vậy, dưới chế độ tỷ giá cố định và chu chuyển vốn hoàn hảo, chính sách tàikhóa có hiệu quả cao trong khi chính sách tiền tệ không có hiệu quả

Hiệu quả của chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa dưới chế độ tỷ giá linh hoạt:

Giả sử nền kinh tế đang cân bằng bên trong và bên ngoài tại điểm E(Y*, r*) trên

đồ thị 2 Một chính sách tiển tệ mở rộng sẽ làm đường LM dịch chuyển sang phải thànhđường LM’ Nền kinh tế cân bằng bên trong tại điểm F Tại điểm F, sản lượng tăng lên,lãi suất trong nước giảm xuống, do đó vốn có xu hướng chảy ra nước ngoài khiến cáncân thanh toán bị thâm hụt và tỷ giá có xu hướng tăng lên Khi tỷ giá tăng lên nghĩa làđồng nội tệ bị giảm giá, nhờ đó làm tăng sức cạnh tranh quốc tế dẫn đến xuất khẩu tăng

và nhập khẩu giảm nên NX tăng lên Kết quả, lượng ngoại tệ đi vào ròng tăng lên, làmđường IS và BP dịch chuyển sang phải là IS’ và BP’ hình thành nên điểm cân bằng mớitại J ở mức sản lượng cao hơn sản lượng cân bằng ban đầu Như vậy, chính sách tiền tệ

có tác dụng mạnh để gia tăng sản lượng

Hình 2: Quan hệ IS – LM – BP trong điều kiện tỷ giá thả nổi.

Y

Y J *

Y K * Y*

J

BP'' BP BP'

LM' LM

IS'' IS'

IS

Ta xét xem tác động của chính sách tài khóa Xuất phát từ điểm E là điểm cânbằng ban đầu Một chính sách tài khóa mở rộng làm đường IS dịch chuyển sang phảithành IS” Nền kinh tế đạt cân bằng bên trong tại điểm G với sản lượng tăng đồng thờilãi suất trong nước cũng tăng Kết quả, dòng vốn chảy vào có xu hướng tăng nên cán cânthanh toán thặng dư và do đó tỷ giá có xu hướng giảm xuống Khi tỷ giá giảm nghĩa làđồng nội tệ tăng giá làm sức cạnh tranh giảm, do đó xuất khẩu ròng NX giảm và lượngngoại tệ đi vào ròng giảm nên đường BP sẽ dịch chuyển sang trái thành BP” và đườngIS” sẽ dịch chuyển ngược lại thành IS’ hình thành nên điểm cân bằng mới K với sảnlượng và lãi suất đều giảm so với mục tiêu Như vậy, chính sách tài khóa có tác dụng yếuhơn trong việc gia tăng sản lượng

Qua đó, ta rút ra kết luận: trong chế độ tỷ giá linh hoạt và dòng vốn chu chuyển

hoàn toàn, chính sách tiền tệ có tác dụng mạnh hơn trong khi chính sách tài khóa có tác dụng yếu hơn.

Từ những phân tích trên, mô hình Mundell-Fleming hàm ý rằng: hiệu quả củachính sách tiền tệ và chính sách tài khóa phụ thuộc vào cơ chế tỷ giá hối đoái và mức độkiểm soát vốn ở mỗi quốc gia

2.1.5 Thuyết bộ ba bất khả thi của Robert Mudell và Marcus Fleming

Robert Mundell và Marcus Fleming đã có những đóng góp quan trọng cho nềnkinh tế quốc tế vào đầu thập niên 1960, đặc biệt là trong lĩnh vực tài chính - tiền tệ cũngnhư đặt nền móng cho lý thuyết bộ ba bất khả thi 02 ông đã chỉ ra rằng ở những quốc gia

sử dụng chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa để đạt được sự cân bằng bên trong (cânbằng tổng cung – tổng cầu) và cân bằng bên ngoài (cân bằng trong cán cân thanh toán)thì chính sách tiền tệ nên được sử dụng để đạt được sự cân bằng trong cán cân thanh toán

và chính sách tài khóa nên được sử dụng để đạt được sự cân bằng trong tổng cung vàtổng cầu

Bằng cách giả định chu chuyển vốn là hoàn hảo, Mundell-Fleming (1963) đã chỉ

ra rằng chính sách tài khóa phát huy hiệu quả cao trong cơ chế tỷ giá cố định và chínhsách tiền tệ có tác dụng mạnh dưới chế độ tỷ giá thả nổi Điều này có nghĩa, nếu chu

chuyển vốn là hoàn hảo thì chính sách tiền tệ hoàn toàn không có hiệu lực nếu chính phủtheo đuổi mục tiêu ổn định tỷ giá nhưng sẽ có hiệu lực cao nếu chính phủ thả nổi tỷ giá.Dựa vào lý thuyết này, các nhà kinh tế học như Krugman (1979) và Frankel (1999) đãphát triển lên thành lý thuyết bộ ba bất khả thi

Bộ ba bất khả thi có thể được phát biểu như một định đề: một quốc gia không thểđồng thời đạt được tỷ giá cố định, hội nhập tài chính và độc lập tiền tệ, theo đó một quốcgia chỉ có thể lựa chọn cùng một lúc đồng thời 02 trong 03 mục tiêu là độc lập tiền tệ, ổnđịnh tỷ giá và hội nhập tài chính

Hình 3: Bộ ba bất khả thi

Bộ ba bất khả thi được minh họa trong hình 1, mỗi cạnh tượng trưng cho mộtchính sách tiền tệ độc lập, ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính Mỗi cạnh mô tả một mụctiêu kỳ vọng, tuy nhiên không thể thực hiện đồng thời cả 03 cạnh của một tam giác Bất

kỳ cặp mục tiêu nào cũng có thể đạt được bằng một chế độ tỷ giá tương ứng nhưng phải

từ bỏ mục tiêu chính sách còn lại:

- Ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ

tỷ giá cố định nhưng phải từ bỏ độc lập tiền tệ Điều này có nghĩa chính phủ đã mất đimột công cụ để điều chỉnh lãi suất trong nước độc lập với lãi suất nước ngoài

- Độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ

tỷ giá thả nổi nhưng phải từ bỏ mục tiêu ổn định tỷ giá Với lựa chọn này, chính phủ(Ngân hàng Trung ương) được quyền tự do ấn định lãi suất nhưng đổi lại tỷ giá phải vậnhành theo cơ chế thị trường

- Ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ được kết hợp bằng cách lựa chọn thị trường

vốn đóng Lựa chọn này có nghĩa chính phủ phải thiết lập kiểm soát vốn Khi có kiểmsoát vốn, mối liên hệ giữa lãi suất và tỷ giá sẽ bị phá vỡ

Một thông điệp của bộ ba bất khả thi là sự thiếu hụt các công cụ trong quản lýkinh tế vĩ mô Sự thiếu hụt này do Chính phủ phải đối mặt với một sự đánh đổi Ví dụ,nếu Chính phủ muốn hội nhập tài chính sâu hơn, buộc phải giảm trung bình tỷ trọng của

02 mục tiêu còn lại (ổn định tỷ giá ít hơn, hoặc độc lập tiền tệ ít hơn, hoặc kết hợp cảhai) Cách tiếp cận bộ ba bất khả thi như trên gọi là cách tiếp cận trung gian chứ khôngphải tiếp cận theo 03 đỉnh tam giác Tuy nhiên, cho đến nay tính phù hợp của sự đánh đổi

Thị trường vốn đóng

Tỷ giá

cố định

Tỷ giá thả nổi

Ổn định

tỷ giá

Hội nhập tài chính

Chính sách tiền tệđộc lập

giữa 03 biến số trong bộ ba vẫn chưa được kiểm chứng một cách thích đáng Chuẩn mựcban đầu của lý thuyết bộ ba không đưa ra bất kỳ một công thức hoặc một tiêu chuẩn nào

để nói lên một cách chính xác sự kết hợp giữa 03 biến chính sách của bộ ba bất khả thi

2.1.6 Quan điểm trung gian trong lựa chọn các mục của bộ ba bất khả thi

Các quốc gia thường hiếm khi phải đối mặt với những sự lựa chọn ở 02 cực củamột mục tiêu như lý thuyết nguyên thủy của bộ ba bất khả thi Thay vào đó, các nước lựachọn chế độ trung gian của bộ ba bất khả thi (Generalized Trilemma configuration) - hộinhập tài chính từng phần, tỷ giá thả nổi có quản lý và một mức độc lập tiền tệ nhất định.Tam giác bất khả thi của Mundell-Fleming chỉ mới tập trung đến các cơ chế tỷ giá nằm ởcác đỉnh của tam giác mà chưa đề cập đến một cơ chế tỷ giá trung gian nằm đâu đó bêntrong tam giác bất khả thi

Eichengreen (1994) cho rằng chế độ tỷ giá con rắn tiền tệ, neo tỷ giá hay dải băng

tỷ giá đều ko bền vững, ông ủng hộ “giải pháp hai góc” hay “quan điểm lưỡng cực”

Tuy nhiên, Frankel (1999) cho rằng một quốc gia vẫn có thể lựa chọn cơ chế tỷgiá bán ổn định (half-stability) và chính sách tiền tệ bán độc lập (half-independence) Và

lý thuyết bộ ba bất khả thi không thể ngăn cản một quốc gia theo đuổi cơ chế tỷ giá thảnổi có quản lý, dải băng tỷ giá, tỷ giá cố định có thể điều chỉnh hay bất cứ cơ chế tỷ giátrung gian nào Hơn nữa, ông đã nhấn mạnh rằng không có một chế độ tiền tệ duy nhấtnào là tốt nhất cho tất cả các quốc gia và thậm chí ngay trong chính quốc gia đó thì cũngkhông có một chính sách tiền tệ duy nhất nào là phù hợp cho mọi thời kỳ

Theo Hannoum (2007), chế độ trung gian là chế độ mà những lựa chọn nằm giữanhững mục tiêu rõ ràng của bộ ba bất khả thi Ông cho rằng, một giải pháp trung gian cósức hấp dẫn nhất định, tức có thể có một tỷ trong tối ưu cho ba mục tiêu Ấn Độ vàMalysia và các nước mới nổi Châu Á ví dụ điển hình cho những mục tiêu trung gian này

2.5 Đo lường các chỉ số bộ ba bất khả thi của nhóm tác giả Aizemman, Chinn và Ito năm 2008

Để đo lường từng mục tiêu chính sách trong bộ ba bất khả thi, Chinn và Ito (2008)

đã phát triển 03 thước đo để đánh giá mức độ độc lập tiền tệ (MI), ổn định tỷ giá (ERS)

và hội nhập tài chính (KAOPEN)

Ngoài cách đo lường các mục tiêu của bộ ba bất khả thi theo Chinn và Ito, một sốnghiên cứu sử dụng các thước đo khác:

- Nếu coi độc lập tiền tệ đồng nghĩa với mức độ độc lập của Ngân hàng Trung ương

thì Cukierman và công sự (1992) đã đưa ra chỉ số CBI dựa vào tính pháp lý (độc lập về

mặt pháp lý), sau đó là chỉ số về tỷ lệ tái bổ nhiệm chức vụ thống đốc Ngân hàng Trungương (độc lập trên thực tế) Các chỉ số này được một số nghiên cứu sử dụng, chẳng hạnJácome và Vázquez (2005), Siklos (2008), Crowe và Meade (2007), Dreher và cộng sự(2008), Sami Alpanda và Adam Honig (2011)

- Rose (1996) có đề xuất đo lường độc lập tiền tệ bằng cách xem phản ứng của tỷ

giá hối đoái với những thay đổi trong sản lượng, lãi suất và cung tiền Tuy nhiên đối vớicung tiền, phương pháp này lại có nhược điểm là khó thể nào phân biệt được trên thực tếđâu là một cú sốc cung và cú sốc cầu tiền tệ, chưa nói đến giả định tốc độ lưu thông tiền

tệ là không đổi

- Obstfeld, Jay C Shambaugh và Taylor (2005) đề xuất đo lường độc lập tiền tệ

dựa vào mức thay đổi của lãi suất danh nghĩa ngắn hạn Tuy nhiên, phương pháp nàycũng gây tranh cãi vì chỉ dựa chủ yếu vào trực giác khi cho rằng chính sách tiền tệ chủyếu dựa vào mức lãi suất mục tiêu hơn là dựa trên số lượng tiền tệ

- Để đánh giá mức độ ổn định thực tế của tỷ giá, một số tác giả sử dụng mô hìnhhồi quy tuyến tính dựa theo tỷ giá trao đổi tiền tệ chéo, được sử dụng đầu tiên bởi

Haldane và Hall (1991), sau đó được phổ biến bởi Frankel và Wei (kể từ đó được gọi là

mô hình Frankel – Wei) Gần đây cách đo lường này cũng được vận dụng trong những

nghiên cứu của các tác giả khác như Bénassy-Quéré, Coeuré, và Mignon (2006), Shah,

Zeileis và Patnaik (2005), Frankel và Wei (2007).

- Lane và Milesi – Ferretti (2006) đề xuất đo lường hội nhập tài chính trên thực tế

bằng tỷ lệ tổng nợ và tài sản nước ngoài trong cán cân thanh toán Khi đo lường tổnglượng nợ và tài sản nước ngoài trong cán cân thanh toán, ta sẽ thấy được mức độ kiểmsoát vốn trên thực tế mà quốc gia đó đang theo đuổi

- Aizenman, Chinn và Ito (2008) phát triển một tập hợp gồm nhiều chỉ số (index)

của lý thuyết bộ ba bất khả thi để đo lường mức độ của mỗi 01 trong 03 lựa chọn chínhsách đã được thực thi trong các nền kinh tế Sử dụng những chỉ số này, các tác giả đãkiểm tra xem chúng có tương quan tuyến tính với nhau hay không và xác định rằng cómột sự thay đổi trong một biến của bộ ba sẽ gây ra một sự thay đổi đối với biểu hiện đốilập trong trung bình trọng số của 02 biến còn lại Điều đó có nghĩa là như lý thuyết đã dựđoán, các nền kinh tế phải đối mặt với việc cân bằng 03 lựa chọn chính sách để đạt đượckết hợp tốt nhất Đặc biệt, nghiên cứu này đã cho thấy 03 thước đo này có tương quantuyến tính với nhau

- Dorrucci, Meyer-Circel và Santabarbara (2009) đã đánh giá mức độ hội nhập

tài chính bằng việc phát triển một cơ sở dữ liệu về sự phát triển khu vực tài chính

2.2.1 Thước đo của bộ ba bất khả thi

2.2.1.4 Độc lập tiền tệ (Monetary Independence - MI)

Mức độ độc lập tiền tệ được đo lường bằng hàm nghịch đảo của mức tương quanhàng năm của lãi suất hàng tháng giữa quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở MI nhận các giátrị [0,1], MI càng tiến về 1 có nghĩa là chính sách tiền tệ càng độc lập hơn 3 , 4

Chỉ số mức độ độc lập tiền tệ xác định bằng công thức:

3 Chỉ số được làm tròn bắng cách áp dụng trung bình trượt 3 năm bao gồm năm trước, năm hiện tại và năm kế tiếp (t – 1, t, t+1) của quan sát.

4 Nhóm tác giả lưu ý một điều quan trọng về chỉ số này Đối với một số nước và ở một số năm, lãi suất được dùng

để tính chỉ số MI thường không đổi làm cho mức tương quan hàng năm của lãi suất giữa quốc gia sở tại và quốc gia

cơ sở (corr(i i , i j )) không xác định được Trường hợp này nhóm tác giả xem (corr(i i , i j )) = 0, do đó chỉ số MI bằng 0.5 Chúng ta có thể nghĩ rằng chính sách lãi suất cố định là một dấu hiệu của độc lập tiền tệ Tuy nhiên, có khả năng là quốc gia sở tại sử dụng những công cụ khác để thực thi chính sách tiền tệ thay vì sử dụng công cụ lãi suất (ví dụ như sử dụng tỷ lệ dự trữ bắt buộc hoặc áp chế tài chính) Việc này cũng gây khó khăn cho nhóm tác giả trong việc đo lường MI Vì thế, nhóm tác giả không thể thống kê một cách chính xác và đầy đủ các dữ liêu để tính toán chỉ số MI Do đó, trong trường hợp này, xem MI có giá trị là 0.5 là hợp lý

Trong đó:

+ i: là quốc gia sở tại,

+ j: là quốc gia cơ sở

Theo Chinn và Ito, dữ liệu lãi suất được lấy từ Thống kê tài chính quốc tế củaIMF (60B ZF…) Đối với những quốc gia mà lãi suất thị trường không có hoặc rất hạnchế thì dữ liệu sẽ được bổ sung từ Hãng tài chính Bloomberg theo từng quý (60…ZF…)

và lãi suất tiền gửi từ ISF (60L ZF )

2.2.1.5 Ổn định tỷ giá (Exchange Rate Stability - ERS)

Độ ổn định tỷ giá chính là độ lệch chuẩn của tỷ giá, được tính theo năm dựa trên

dữ liệu tỷ giá mỗi tháng tương ứng giữa quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở Độ ổn định tỷgiá nằm giữa giá trị 0 và 1, ERS càng tiến về 1 thì tỷ giá càng ổn định

ERS được xác định theo công thức sau:

Cách đo lường độ ổn định tỷ giá sẽ giúp chúng ta xác định được mức độ ổn địnhcủa tỷ giá trên thực tế mà một quốc gia đang áp dụng chứ không phải dựa trên chính sách

tỷ giá mà quốc gia đó tuyên bố

Nếu chỉ đơn thuần áp dụng công thức này thì chỉ số đo lường độ ổn định tỷ giá có

xu hướng rất nhỏ Điều này có nghĩa là nó sẽ phóng đại mức độ linh hoạt của tỷ giá, đặcbiệt là khi tỷ giá dao động trong một biên độ hẹp nhưng lại không được định giá lạithường xuyên 5 Do đó, nhóm tác giả áp dụng một ngưỡng giá trị cho tỷ giá Đó là nếumức độ dao động hàng tháng của tỷ giá hối đoái trong biên độ +/-0.33% thì tỷ giá đượcxem là cố định và ERS=1

2.2.1.6 Hội nhập tài chính (KAOPEN)

Trong các chỉ số đo lường bộ ba bất khả thi, khó nhất là đo lường mức độ hộinhập tài chính, tức là đo lường mức độ mà một quốc gia tiến hành kiểm soát vốn Tuynhiên, việc đo lường mức độ kiểm soát vốn rất phức tạp vì rất khó có thể nhận diện vàlượng hóa tất cả những hình thức kiểm soát vốn trên thực tế Chẳng hạn, có quốc gia tuytuyên bố mở cửa thị trường vốn bằng những chính sách khá thông thoáng nhưng trênthực tế lại kiểm soát vốn bằng những biện pháp gián tiếp khác Chỉ số độ mở tài khoảnvốn được nhắc tới nhiều nhất hiện nay chính là KAOPEN do Chinn và Ito đề xuất

KAOPEN được Chinn và Ito đề cập lần đầu tiên năm 2006 (Journal ofDevelopment Economics) Chinn và Ito (2006, 2008, 2009) đưa ra đề xuất sử dụng độ

mở tài khoản vốn KAOPEN để đo lường mức độ hội nhập tài chính dựa trên thông tintrong báo cáo hàng năm về cơ chế tỷ giá và những hạn chế ngoại hối do IMF phát hành(Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions - AREAER) Do

đó, KAOPEN cho thấy một quốc gia về mặt pháp lý (de jure) có tiến hành chính sách đa

tỷ giá hay không – đây là dạng cơ chế mà một loại tỷ giá áp dụng cho giao dịch trên tài

5 Trong trường hợp này, mức thay đổi trung bình hàng tháng của tỷ giá hối đoái sẽ bé đến mức mà những thay đổi nhỏ trong tỷ giá có thể làm cho độ lệch chuẩn lớn và do đó ERS có giá trị nhỏ.

khoản vãng lai và một loại tỷ giá áp dụng cho tài vốn Một quốc gia với chính sách đa tỷgiá cũng đồng nghĩa với việc đang thực hiện những biện pháp kiểm soát vốn.

Khác với chỉ số độ mở tài khoản vốn trên thực tế do Lane và Milesi-Ferretti(2006) đề xuất, chỉ số KAOPEN cho ta thấy độ mở cửa tài khoản vốn theo pháp lý dựatrên báo cáo của các nước cho IMF, WB các chỉ số kinh tế vĩ mô liên quan đến kiểm soátvốn và ngoại hối Tuy nhiên vì chỉ số trên thực tế dễ bị các nhân tố vĩ mô khác tác độngcho nên nhóm tác giả đã quyết định sử dụng chỉ số trên pháp lý để nghiên cứu nhữngmục tiêu chính sách của các nước 6

Chỉ số KAOPEN biến thiên trong [0,1], giá trị của chỉ số này càng cao cho thấyquốc gia mở cửa hơn với những giao dịch vốn xuyên quốc gia Nhóm tác giả sử dụng dữliệu của 181 quốc gia (không bao gồm Mỹ) trong suốt giai đoạn 1970-2009

KAOPEN có nhược điểm là không phản ánh đúng mức những gì diễn ra trên thực

tế, nhất là việc khu vực tư nhân tìm mọi cách tránh né các biện pháp kiểm soát vốn củachính phủ Cụ thể là các sai sót thống kê hàng năm trong cán cân thanh toán quốc tế,nguyên nhân dẫn đến các sai số này là do khu vực doanh nghiệp tìm cách chuyển tiềnxuyên biên giới vì nhiều mục đích khác nhau Tuy có một số nhược điểm nhưng chỉ sốKAOPEN được nhiều nhà kinh tế đánh giá đã phản ánh được các mục tiêu chính sáchquan trọng mà một quốc gia theo đuổi trong quá trình hội nhập tài chính

Sự tương quan giữa chỉ số KAOPEN với

các chỉ số đo lường mức độ hội nhập tài chính khác

Các chỉ số khác Tương quan với chỉ số

1957 -1997: 21 quốc gia công nghiệp

1958, 1973, 1982 và 1988:

40 quốc gia kém phát triển

Dữ liệu được chứng nhận bởi AREAR trước 1996, bổ sung thông tin về các hiệp ước quốc tế với các tổ chức và quốc gia khác

Mini 80,2 1983-2004: 34 quốc gia Dựa vào bảng liệt kê 13 giaodịch tài khoản vốn sai 1996 và

k2 (giao dịch trên tài

k3 (giao dịch trên tài

K4 (giao nộp số ngoại tệ

Kaminsky và Schmukler

(2003) 57,6 1973-2000: 28 quốc gia Dựa vào bảng thống kê các biệnpháp kiểm soát trên: (1) thị

trường tài chính nội địa, (2) giao

6 Thước đo độ mở tài khoản vốn trên pháp lý cũng có những mặt hạn chế nhất định Theo Edwards (1999), trường hợp thường thấy là khu vực tư nhân phá vỡ những hạn chế trên tài khoản vốn, làm vô hiệu hóa tác dụng của những biện pháp kiểm soát vốn Hơn nữa, những biến số của IMF mang tính tổng hợp, không thể phản ánh được hết từng chi tiết của những biện pháp kiểm soát vốn trên thực tế như là hướng của dòng vốn (dòng vào hay dòng ra) cũng như các loại giao dịch tài chính mục tiêu.

dịch tài khoản vốn, (3) thị trường vốn

Kaminsky và Schmukler –

trọng tâm các giao dịch

trên tài khoản vốn

67,6 1996 -2005 (2) Chỉ gồm các giao dịch tàikhoản vốn

Kiểm soát dòng vốn đi vào

– Potchamanawong (2007) 61,1 1995-2004: 26 quốc gia mớinổi

Dựa vào thông tin từ AREAER

về 18 giao dịch tài khoản vốn sau 1996, và dựa trên kiểm soát vốn được áp dụng với dòng vốn vào hay ra

Kiểm soát dòng vốn đi ra –

Potchamanawong (2007) 70,8 1995-2004: 26 quốc gia mớinổi

Dựa vào thông tin từ AREAER

về 18 giao dịch tài khoản vốn sau 1996, và dựa trên kiểm soát vốn được áp dụng với dòng vốn vào hay ra

2.2.2 Tương quan tuyến tính giữa các chỉ số bộ ba bất khả thi

Việc phân tích 03 chỉ số bộ ba bất khả thi theo thời gian sẽ cho chúng ta nhiềuthông tin về sự thay đổi trong phương hướng chính sách vĩ mô trên thế giới, nhưng nhưthế vẫn chưa thể hiện được quy luật của nó, quy luật về sự đánh đổi giữa các biến số vĩ

mô Dễ hiểu hơn đó chính là sự thiếu hụt công cụ quản lý vĩ mô thể hiện qua sự sụt giảmtrong một biến gắn liền với bộ ba bất khả thi Chẳng hạn hội nhập tài chính cao hơn, đổilại ổn định tỷ giá thấp hơn, hoặc độc lập tiền tệ ít hơn, hoặc kết hợp giảm cả hai7 Kể cảtrong các lý thuyết kinh điển về bộ ba cũng không thể hiện một cách rõ ràng về mối quan

hệ này Do đó, nhóm tác giả cũng đã thực hiện một kiểm định đầy đủ về sự đánh đổibằng cách hồi qui mối quan hệ tuyến tính giữa ba biến chính sách, và giả định rằng tổng

tỷ trọng của ba biến là một hằng số Nếu mức độ phù hợp của mô hình hồi qui cao, nghĩa

là tồn tại một cơ chế đánh đổi về mặt tỷ trọng giữa các chỉ số Và nếu tương quan làtuyến tính, các giá trị ước lượng sẽ dao động quanh giá trị 1 Ngược lại, nếu không tồntại quan hệ đánh đổi thì hoặc lý thuyết bộ ba bất khả thi sai, hoặc là quan hệ phi tuyến

1=

j có thể là các nước IDC, LDC hoặc ERM

Các kết quả hồi quy của nhóm tác giả sẽ được chúng tôi trình bày ở phần tiếptheo, nhưng trước tiên, các kết quả này đã góp phần khẳng định rằng một quốc gia dùmuốn hay không cũng phải đứng trước một sự đánh đổi Trong xu thế toàn cầu hóa hiệnnay khi mà hội nhập tài chính là điều tất yếu, có 3 sự lựa chọn cơ bản của bộ ba bất khảthi mà các nước hướng đến đó là: (1) tỷ giá cố định và hội nhập tài chính; (2) tỷ giá thảnổi và hội nhập tài chính và (3) chế độ trung gian

(1) Tỷ giá cố định và hội nhập tài chính

Với mục đích tạo ra cái neo danh nghĩa để củng cố niềm tin của thị trường vào giátrị đồng nội tệ và kiềm chế lạm phát, tỷ giá cố định kết hợp với hội nhập tài chính có lẽ làmột sự lựa chọn tối ưu cho các quốc gia đang phải đối mặt với một tỷ lệ lạm phát cao,đặc biệt là đối với những quốc gia mà niềm tin của thị trường vào những cái neo danhnghĩa khác đã bị mất tín nhiệm; ví dụ như cái neo kỉ luật tài khóa không được chính phủ

7 Nói chung, khi có sự gia tăng trong chỉ số của một biến bất khả thi, đồng nghĩa với việc có một sự sụt giảm trong biến bất khả thi thứ 2, hoặc biến thứ 3, hoặc cả hai.

xem trọng Tuy nhiên, trong một số trường hợp khi mà tình trạng vô kỉ luật tài khóa quánghiêm trọng, nguyên nhân của lạm phát xuất phát từ những cú sốc trong nguồn cung(giá nguyên liệu, lương thực tăng lên), hoặc cung tiền gia tăng quá mức, nhất là để tài trợcho những chương trình chi tiêu của chính phủ thì cái neo danh nghĩa của tỷ giá cũngkhó lòng giúp quốc gia đó có thể kiềm chế lạm phát và ổn định vĩ mô Với sự lựa chọnchính sách này, rõ ràng chính phủ đã mất đi tính độc lập trong việc thực thi các công cụcủa chính sách tiền tệ nên chỉ còn trông chờ vài tác dụng của chính sách tài khóa để thựchiện chính sách phản chu kỳ trong điều kiện thâm hụt ngân sách không phải là vấn đềlàm đau đầu các nhà làm chính sách của quốc gia.

(2) Tỷ giá thả nổi và hội nhập tài chính

Với sự lựa chọn này, tỷ giá thả nổi sẽ giúp chính phủ có thể chủ động sử dụngnhững công cụ chính sách tiền tệ phản chu kỳ, và tất nhiên tỷ giá lúc này không còn làcái neo danh nghĩa và vì vậy, nền kinh tế có thể rơi vào cái bẫy lạm phát nếu bản thânchính sách tiền tệ không đủ mạnh để tạo ra cái neo danh nghĩa Giải pháp cho vấn đề này

là tùy thuộc vào chính sách lạm phát mục tiêu và tính độc lập của NHTW

Tuy nhiên, nếu dòng vốn đổ vào quá mức, nhất là chảy vào thị trường chứngkhoán và bất động sản sẽ dẫn đến tỷ giá thực được định giá quá cao (đồng nội tệ lên giá)

sẽ dẫn đến thâm hụt tài khoản vãng lai và dẫn đến nguy cơ khủng hoảng một khi dòngvốn đảo chiều Chính sách tỷ giá ít linh hoạt cùng với việc định giá thấp đồng nội tệ cóthể gia tăng xuất khẩu tiến đến sự gia tăng trong tiết kiệm và đầu tư nhằm tăng trưởngkinh tế Mặt khác, sự sụp đổ của chế độ tỷ giá thả nổi khó tránh khỏi khi gặp phải một cúsốc từ cuộc khủng hoảng tài chính của các nước trong khu vực tác động xấu đến hệ thốngtài chính, tăng tỷ lệ lạm phát và méo mó nguồn lực của quốc gia, chính vì vậy mà nhiềunhà kinh tế cho rằng, nhiều khi việc đánh đổi của chính sách tỷ giá thả nổi để có đượcđộc lập tiền tệ không mang lại kết quả mà quốc gia mong muốn

(3) Chế độ trung gian

Chế độ trung gian có thể hiểu là: một cơ chế tỷ giá linh hoạt tức tỷ giá thả nổi cóquản lý, kết hợp với mức tự chủ tương đối về tiền tệ, và tự do hóa tài chính nhưng khôngquên kiểm soát vốn Nghĩa là chính phủ sẽ thực hiện một số biện pháp kiểm soát dòngvốn nhằm tạo điều kiện để thực thi chính sách tiền tệ cũng như triển khai chính sách tỷgiá một cách chủ động Chẳng hạn với mục tiêu kiềm giảm lạm phát, NHTW sẽ giảmcung tiền hoặc tăng lãi suất, nhưng với động thái gia tăng lãi suất sẽ làm dòng vốn nướcngoài đổ vào nhiều hơn, điều đó sẽ làm cho đồng nội tệ tăng giá Khi đó chính phủ sẽ ápđặt những biện pháp kiểm soát dòng vốn vào, để giữ cho tỷ giá ổn định hoặc thông quaviệc kiểm soát vốn chính phủ vẫn có thể chủ động để cho tỷ giá dao động trong một biên

độ nhất định Để đạt được những mục tiêu đó, bên cạnh việc chính phủ cần có nhữngcông cụ kiểm soát dòng vốn một cách hiệu quả và tự chủ, thì đòi hỏi phải có một kho dựtrữ ngoại hối đủ lớn để chống lại những cú sốc khi dòng vốn đảo chiều đột ngột gây ranhững thay đổi bất lợi về tỷ giá

2.2.3 Tác động của sự lựa chọn chính sách bộ ba bất khả thi đến hiệu quả vĩ mô của nền kinh tế

Thông qua mô hình hồi qui mối quan hệ tuyến tính giữa 3 chỉ số bộ ba bất khả thi,chúng ta chỉ có thể thấy được định hướng chính sách của các quốc gia, tuy nhiên lạikhông thấy được động lực dẫn đến những thay đổi trong chính sách đó Vì thế, bằng

phương pháp kinh tế lượng nhóm tác giả cũng đã tiến hành kiểm nghiệm thực tế để xemmỗi sự kết hợp trong chính sách bộ ba bất khả thi sẽ có tác động như thế nào đến hiệuquả vĩ mô của nền kinh tế Cụ thể ở đây nhóm tác giả xem xét mối tương quan giữa bộ

ba bất khả thi với biến động sản lượng, biến động lạm phát, và tỷ lệ lạm phát trung hạn

Sau đây là mô hình cơ bản mà nhóm tác giả ước lượng dựa trên:

Yit đo lường hiệu quả vĩ mô của quốc gia i tại thời gian t Cụ thể hơn, Yit có thể đolường biến động sản lượng (sử dụng bảng số liệu Penn World 6.2); hoặc biến động củalạm phát hoặc tỷ lệ lạm phát trung hạn

TLMit là vector của 2 trong ba nhân tố bất kì của bộ ba bất khả thi là MI, ERS,KAOPEN TRit là độ lớn của dự trữ ngoại hối (trừ đi vàng) trên GDP và tích số(TLMitxTRit) là biến tương tác giữa bộ ba bất khả thi và dự trữ ngoại hối Nhóm tác giảđặc biệt quan tâm đến tích số này bởi vì dữ trự ngoại hối có thể thay thế hoặc bổ sungcho các lập trường chính sách khác nhau

Xit là vector các biến kiểm soát kinh tế vĩ mô bao gồm: thu nhập tương đối củamột quốc gia so với Mỹ; Bình phương của thu nhập tương đối; độ mở cửa thương mại (=(EX + IM)/GDP); những cú sốc TOT (terms of trade: tỷ lệ thương mại); mức độ thuậnchu kỳ tài khóa; biến động trong tăng trưởng cung tiền M2; lượng tín dụng cá nhân trênGDP để đo lường mức độ phát triển về tài chính; biến động của lạm phát và tỷ lệ lạmphát

Zt là vector của những cú sốc toàn cầu: thay đổi trong lãi suất thực của Mỹ; lỗhổng sản lượng toàn cầu; những cú sốc trong giá dầu

Di là tập hợp của các biến giả đặc trưng như là biến giả cho các quốc gia nhậpkhẩu dầu mỏ, hoặc cho các khu vực Các biến giải thích không có ý nghĩa thống kê sẽ bịloại ra khi thực hiện ước lượng Thành phần ε là các sai số cùng phân phối và độc lập

Các kết quả nghiên cứu của nhóm tác giả sẽ được chúng tôi trình bày ở phần tiếptheo Rõ ràng là, việc xem xét tác động của từng chính sách vĩ mô, hay nói cách khác là

so sánh từng sự kết hợp của 2 trong 3 biến số bộ ba bất khả thi, trong mối tương quan vớihiệu quả vĩ mô của nền kinh tế, sẽ cho chúng ta một cái nhìn toàn diện hơn và động lựcdẫn đến sự khác nhau trong các phương hướng chính sách giữa các nhóm nước

2.6 Phương pháp nghiên cứu chế độ tỷ giá - mô hình Frankel-Wei

Nghiên cứu cho thấy, trong thập kỷ qua, trên thực tế có rất nhiều nền kinh tế thựchiện chế độ tỷ giá hối đoái khác với chế độ tỷ giá hối đoái mà Ngân hàng Trung ươngcủa họ đã công bố Chính điều này đã thúc đẩy các nhóm tác giả Reinhart và Rogoff(2004), Levy-Yeyati và Sturzenegger (2003), Calvo và Reinhart (2002) thực hiện mộtcuộc nghiên cứu trên phương pháp cơ sở dữ liệu để xác định rõ chế độ tỷ giá hối đoái củacác nền kinh tế Các nhà nghiên cứu đã cố gắng tạo ra bộ dữ liệu để xác định chế độ tỷgiá trên thực tế cho tất cả các quốc gia trong những thập kỷ gần đây bằng cách sử dụngnhiều thuật toán đa dạng Tuy những bộ dữ liệu này có rất nhiều ứng dụng hữu ích tuynhiên chúng cũng có những hạn chế trong việc đánh giá đặc điểm và cấu trúc của chế độtrung gian Ví dụ như, Reinhart và Rogoff cho rằng đồng Rupee Ấn Độ được hướng tớiđiều hành theo chính sách tỷ giá hối đoái cố định kể từ năm 1993, nhưng theo bài nghiêncứu này thì Ấn Độ đã thực hiên chế độ trung gian kể từ năm 1993, chính điều này giúpcho nhà quản lý có cái nhìn rõ ràng hơn và thấy được tầm quan trọng của chế độ tỷ giáhối đoái và khung chính sách tiền tệ

+ ε

= β 1 + β 2 dlog INR

Một công cụ để hiểu biết chế độ tỷ giá trên thực tế là sử dụng mô hình hồi quytuyến tính trên cơ sở tỷ giá chéo giữa các đồng tiền (với đồng tiền trung gian phù hợp).Được sử dụng từ năm 1991 bởi Haldane và Hall, mô hình này được phổ biến rộng rãi bởiFrankel và Wei (do đó còn được gọi là mô hình Frankel-Wei) Một số nhà nghiên cứuvận dụng phương pháp đánh giá này có thể kể đến như Bénassy-Quéré, Coeuré vàMignon (2006), Shah, Zeileis và Patnaik (2005) và Frankel và Wei (2007) Ví dụ, muốnbiết chế độ tỷ giá thực tế của Ấn Độ là gì, ta có thể lựa chọn đồng tiền trung gian là đồngeuro (EUR) như một thông số đo lường bất kỳ trong mô hình hồi quy Trong trường hợpnày, phương trình hồi quy có thể là:

Phương trình hồi quy này cho thấy mức độ dao động tỷ giá của INR/CHF thay đổinhư thế nào theo dao động trong tỷ giá USD/CHF Nếu đồng Rupee Ấn Độ (INR) cốđịnh so với đồng Đô-la Mỹ (USD), dao động trong tỷ giá đồng yên Nhật (JPY) và đồngmark Đức (DEM) sẽ bằng 0 Nếu INR không neo cố định vào USD, 03 hệ số β sẽ khác 0

R2 trong phương trình hồi quy càng tiến về 1, chế độ tỷ giá càng cố định

Để xác định chế độ tỷ giá trên thực tế của một quốc gia nhất định trong mộtkhoảng thời gian nhất định, các nhà nghiên cứu và các học viên có thể nhập phương trìnhhồi quy này vào cửa sổ dữ liệu hoặc rolling data windows Tuy nhiên, phương pháp nàychưa thể đưa ra một kết luận chính thức về những thay đổi trong chế độ tỷ giá Điều nàythúc đẩy một cuộc nghiên cứu kinh tế lượng mở rộng đối với sự thay đổi trong cấu trúcnhằm phân tích sự thay đổi về cấu trúc trong mô hình Frankel-Wei được thực hiện bởiZeileis, Shah và Patnaik năm 2008 Nghiên cứu này bao gồm cả phương pháp Perron-Bai(2003) quen thuộc nhằm xác định thời gian có sự thay đổi về cấu trúc trong mô hìnhOLS hồi quy Chúng ta tập trung vào giai đoạn sau năm 1976 và sử dụng sự biến đổihàng tuần của tỷ giá để ước lượng Những giá trị thể hiện trong dấu ngoặc là số liệuthống kê t

Trong mỗi quốc gia, chúng ta chia làm nhiều giai đoạn Trong mỗi giai đoạn, R2

trong phương trình hồi quy được xem như là số liệu thống kê tổng hợp sự linh hoạt của

tỷ giá hối đoái Giá trị càng gần 1 thì việc neo tỷ giá càng chặt chẽ Tỷ giá thả nổi có giátrị từ 0,4-0,5

Sử dụng phương pháp này, chúng ta có thể:

- Đo lường và định lượng cấu trúc của chế độ tỷ giá trung gian bằng cách đo lườnggiá trị thực tế của sự cố định của tỷ giá hối đoái (R2 trong phương trình hồi quy), điều nàycho thấy một cách rõ ràng về việc đo lường sự linh hoạt thực tế của tỷ giá hối đoái

- Xác định thời điểm mà chế độ tỷ giá thay đổi Tác giả sử dụng sự thay đổi theophần trăm của tỷ giá hối đoái hàng tuần, số liệu thu được từ những ngày mà tỷ giá thayđổi trong tuần Thông qua đó, chúng ta thu thập số liệu về tính linh hoạt của tỷ giá trongmột chuỗi thời gian tại các quốc gia này và giá trị R2 sẽ chứng minh cho những điểm thờigian đó

- Xác định số lần và thời điểm thay đổi chế độ tỷ giá dựa vào kết quả thu được

III PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.3 Phương pháp nghiên cứu

(1) Thước đo bộ ba bất khả thi của Chinn-Ito

(2) Phương pháp nghiên cứu chế độ tỷ giá (mô hình Frankel - Wei)

(3) Phương pháp tiếp cận của chỉ số Lane và Milesi-Ferretti (2006)

Chỉ số của Lane và Milesi - Ferretti đo lường khối lượng nợ và tài sản nước ngoàitrong cán cân thanh toán Khi đo lường tổng nợ và tài sản nước ngoài trong cán cânthanh toán, ta sẽ thấy được mức độ kiểm soát vốn trên thực tế mà quốc gia đó theo đuổi

- Phương pháp đo lường của 02 tác giả dựa trên 02 cách ước lượng:

+ Trực tiếp: tác giả lấy số liệu về các báo cáo của các tổ chức tài chính kinh tếthế giới như IMF,WB và của các nước nghiên cứu

+ Gián tiếp: trong nhiều trường hợp thiếu vắng số liệu hoặc số liệu không đồngnhất, tác giả sử dụng phương pháp dòng tích luỹ với giá trị tăng thêm (có nghĩa là sửdụng phương pháp ước lượng, thống kê để tính toán xem số liệu qua các năm tăng giảmbao nhiêu % từ đó ước đoán được giá trị của các năm sau hoặc các năm còn thiếu)

- Nợ nước ngoài được chia thành 04 khoản mục:

+ Đầu tư danh mục: chứng khoán vốn và chứng khoán nợ (trái phiếu và các công

cụ nợ thị trường)

+ Đầu tư trực tiếp: đầu tư mới và đầu tư nắm quyền kiểm soát tài sản

+ Đầu tư khác: các công cụ nợ và tín dụng thương mại

+ Chứng khoán phát sinh

- Tài sản nước ngoài chia thành 05 khoản mục: 04 khoản mục tương tự nợ nướcngoài cộng thêm khoản mục dự trữ chính thức

- Các số liệu làm bằng chứng chỉ số hội nhập tài chính trên thực tế:

+ Bằng chứng từ tổng các dòng chảy đến GDP: Tỷ số thương mại/GDP đượcđịnh nghĩa là tổng hàng hóa xuất khẩu và nhập khẩu, được thể hiện dưới dạng phần trămcủa GDP Tỷ số này đo lường sự mở cửa của thương mại Một phần mở rộng đơn giảncủa ý tưởng này là tỷ số giữa tổng các dòng vốn xuyên biên giới trong cán cân thanh toán(BOP) so với GDP Tỷ lệ này đo lường sự hội nhập tài chính Các số liệu sự dụng chủyếu là từ IMF, và WB

+ Chỉ số phát triển của nghành tài chính quốc gia : Khi xem xét về việc hiệu quảkiểm soát vốn do đó hiệu quả kiểm soát vốn là rất quan trọng để đánh giá tình hình tàichính của 1 nước Phân tích chỉ số này thì bài nghiên cứu đã sử dụng báo cáo thống kêcủa Dorrucci, Meyer-Circel, và Santabarbara (2009) những người này đã phát triển một

cơ sở dữ liệu về bảng điều khiển phát triển tài chính trong 26 nền kinh tế mới nổi Cơ sở

dữ liệu này thì bao gồm tất cả các nền kinh của Asia 11 (ngoại trừ Việt Nam ) Các sốliệu được sử dụng cũng được lấy từ IMF và WB trong khoản thời gian từ năm 2000-2008

3.4 Phạm vi nghiên cứu

- Không gian: bao gồm 11 nền kinh tế ở Châu Á (Ấn Độ, Trung Quốc, Hồng Kông,Đài Loan, Singapore, Malaysia, Thái Lan, Indonesia, Philippines, Việt Nam và HànQuốc) Đặc biệt tập trung vào 03 nền kinh tế lớn nhất trong “Asia 11” bao gồm Ấn Độ,Trung Quốc và Hàn Quốc.

- Thời gian: Số liệu liên quan chủ yếu lấy từ năm 1970 đến năm 2009

- Đối tượng nghiên cứu: Châu Á đương đầu với bộ ba bất khả thi

IV.NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.4 Kiểm soát vốn

Để đo lường mức độ kiểm soát dòng vốn hay mức độ hội nhập tài chính của cácnước Châu Á, tác giả dùng 02 công cụ: 01 công cụ để do mức độ hội nhập tài chính theopháp lý (hay theo tuyên bố chính thức) và 01 công cụ để đo mức độ hội nhập tài chínhtrên thực tế của các nền kinh tế

4.1.3 Mức độ tự do chu chuyển vốn theo tuyên bố của các quốc gia

Tác giả bắt đầu với việc mô tả kiểm soát vốn theo tuyên bố các nước Asia 11trong mối tương quan với phần còn lại của thế giới Tác giả sử dụng bộ cơ sở dữ liệu củaChinn-Ito (2008) đã xây dựng để đánh giá mức độ kiểm soát vốn của các nước Asia 11dựa trên thông tin trong báo cáo hàng năm về cơ chế tỷ giá và những hạn chế ngoại hối

do IMF phát hành 8 Cơ sở dữ liệu này cho thấy một số điểm hàng năm đối với từng nềnkinh tế, với các giá trị từ -1,81 (đối với các nền kinh tế có các tài khoản vốn hoàn toànkhép kín ứng) đến +2,53 (đối với các nền kinh tế khác có các tài khoản vốn hoàn toàn tự

do hóa) Mặc dù thường được sử dụng để đánh giá việc thực hiện kiểm soát vốn về mặtpháp lý nhưng bộ dữ liệu của Chinn-Ito vẫn có những hạn chế nhất định Thứ nhất, bộ dữliệu này không nắm bắt đầy đủ được việc nới lỏng dần kiểm soát vốn, vì thế nó tiếp tụcđưa ra những chỉ số giống nhau trừ khi tất cả các hạn chế được loại bỏ Thứ hai, chỉ sốtăng đáng kể đối với hầu hết các nước công nghiệp trong những năm gần đây, khi họ đưa

ra các biện pháp bảo đảm an toàn liên quan đến phòng chống rửa tiền, chống khủng bốtài chính, và các biện pháp liên quan

Hình 4: Mức độ mở cửa tài khoản vốn của tất cả các nền kinh tế

trong năm 1970 và năm 2007

Đồ thị cho thấy mức độ mở cửa tài khoản vốn của tất cả các nền kinh tế theo thước đo của Chinn-Ito trong năm 1970 (đường màu xanh) và năm 2007 (đường màu đỏ) Cả 02 đường đều có 02 chóp đỉnh, 01 chóp đỉnh ứng với một tập hợp các nước gần như mở cửa tài khoản vốn và 01 chóp đỉnh ứng với một tập hợp các nước gần như đóng cửa tài khoản vốn Biểu đồ này đưa ra một hệ quy chiếu để giải thích các thông tin có được từ cơ sỡ dữ liệu của Chinn-Ito.

8 Ví dụ như Pháp (một trong những nước công nghiệp cuối cùng thực hiện mở cửa tài khoản vốn) có giá trị tăng từ -1,27 điểm (năm 1970) đến 2,53 điểm (năm 1995) Một thí dụ khác là Irsrael, có các giá trị

từ -1,13 (năm 1997) đến 2.53 (năm 2004).