Mô hình lựa chọn kỳ hạn và thời kỳ ước lượng lợi suất – Ứng dụng trên thị trường chứng khoán Việt Nam (2).DOC

Mô hình lựa chọn kỳ hạn và thời kỳ ước lượng lợi suất – Ứng dụng trên thị trường chứng khoán Việt Nam

LỜI MỞ ĐẦU

1 Tính cần thiết của khoá luận tốt nghiệp

Hơn hai năm trở lại đây ở Việt Nam “chứng khoán” đã trở thành một

đề tài nóng bỏng để bàn luận với rất nhiều các chương trình, các bài viết thuhút được số lượng người tham gia nhiều nhất Thị trường chứng khoán ViệtNam đã được hình thành từ tháng 7 năm 2000 nhưng đến năm 2006 nó dườngnhư mới trở thành một cơn sốt nóng hổi

Cùng với sự phát triển của thị trường, hàng loạt các website, các diễnđàn, các chương trình và gameshow truyền hình ra đời cung cấp thông tin chocác nhà đầu tư và cũng là nơi để các chuyên gia tài chính phân tích thị trường

Kể từ đó, các phương pháp phân tích thị trường được đưa ra khá nhiều, cácthuật ngữ như CAPM, hệ số bêta, P/E… đã dần trở nên quen thuộc Tuy nhiênvấn đề phân tích từng chứng khoán riêng lẻ hoặc nhóm chứng khoán cũngnhư phân tích thị trường từ các chỉ số, hay ý nghĩa của các thuật ngữ đó chưađược hiểu và quan tâm một cách đúng đắn, đầy đủ Hai chỉ số được nhắc đếnnhiều nhất là hệ số bêta và chỉ số P/E Nhà đầu tư biết đến hệ số bêta là mộtchỉ tiêu đánh giá rủi ro của công ty nhưng đó là rủi ro gì và đánh giá như thếnào thì đó là một câu hỏi khó có được lời giải thích chính xác Bên cạnh đó,một số nhà phân tích còn coi hệ số bêta của công ty như một chỉ tiêu bất biến

đo lường rủi ro nhưng dường như quên mất rằng rủi ro của công ty có thể thayđổi khi công ty có một số thay đổi về sở hữu, quản lý, sản phẩm, chiến lượckinh doanh…

Xuất phát từ thực tế trên cùng với những kiến thức thu được sau bốnnăm học chuyên ngành Toán Tài chính và được sự gợi ý của giáo viên hướng

dẫn thầy giáo TS Ngô Văn Thứ, em lựa chọn đề tài: “Mô hình lựa chọn kỳ

hạn và thời kỳ ước lượng lợi suất – Ứng dụng trên thị trường chứng khoán Việt Nam” làm nội dung cho khoá luận tốt nghiệp của mình.

2 Mục tiêu nghiên cứu

Lựa chọn được kỳ hạn tính lợi suất (theo ngày, theo tuần,…) và thời kỳước lượng (bao nhiêu năm) hợp lý để ước lượng tương đối chính xác rủi rocủa một số cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

3 Phương pháp nghiên cứu

 Phương pháp ước lượng rủi ro hệ thống dựa trên mô hình SIM và môhình lựa chọn kỳ hạn tính lợi suất và thời kỳ ước lượng

 Phương pháp phân tích thống kê

4 Kết cấu khoá luận tốt nghiệp

Ngoài phần mở đầu, kết luận và phụ lục, khoá luận gồm 3 chương:

Chương 1: Tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam – chương này trình bày những vấn đề cơ bản về thị trường chứng khoán và thị trường chứng khoán Việt Nam

Chương 2: Các mô hình ước lượng rủi ro hệ thống – chương này trình bày hai mô hình ước lượng rủi ro hệ thống CAPM, SIM và vấn đề gặp phải khi áp dụng hai mô hình này: kỳ hạn tính lợi suất và thời kỳ ước lượng, từ đó trình bày mô hình lựa chọn kỳ hạn và thời kỳ ước lượng lợi suất

Chương 3: Ứng dụng mô hình lựa chọn kỳ hạn và thời kỳ ước lượng lợisuất trên thị trường chứng khoán Việt Nam – chương này trình bày kết quả ápdụng các mô hình ở trên đối với một số cổ phiếu trên thị trường chứng khoánViệt Nam, các nhận xét và kết luận

Em xin chân thành cảm ơn các anh chị nhóm Trading – Phòng Đầu tư

và Tư vấn Tài chính, công ty chứng khoán Ngân hàng Đầu tư và phát triểnViệt Nam đã nhiệt tình giúp đỡ em trong quá trình thực tập, bước đầu tiếp cậncác kiến thức thực tế về thị trường chứng khoán Việt Nam và nghiên cứu lựachọn đề tài

Đặc biệt em xin bày tỏ lòng biết ơn thầy giáo TS.Ngô Văn Thứ đã tậntình hướng dẫn và giúp đỡ em lựa chọn đề tài, định hướng nghiên cứu, nângcao kĩ năng và hoàn thành khoá luận tốt nghiệp này.

Mặc dù vậy, do còn có những hạn chế nhất định trong kiến thức và kinhnghiệm thực tiễn nên khoá luận của em không tránh khỏi những thiếu sót Emrất mong nhận được sự thông cảm và đóng góp ý kiến của các thầy cô để em

có thể nâng cao kiến thức và kĩ năng của mình

Chương 1 TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

VIỆT NAM

I Những vấn đề cơ bản về thị trường chứng khoán

1 Khái niệm và chức năng của thị trường chứng khoán

1.1 Khái niệm thị trường chứng khoán

Thị trường chứng khoán được xem là đặc trưng cơ bản, là biểu tượngcủa nền kinh tế hiện đại Thông qua diễn biến trên thị trường chứng khoán cóthể đo lường và dự tính sự phát triển kinh tế Là một bộ phận cấu thành củathị trường tài chính, thị trường chứng khoán, được hiểu một cách chung nhất,

là nơi diễn ra các giao dịch mua bán, trao đổi các chứng khoán – các hàng hoá

và dịch vụ tài chính giữa các chủ thể tham gia Việc trao đổi mua bán nàyđược thực hiện theo những quy tắc nhất định

Hiện nay, có nhiều quan niệm khác nhau về thị trường chứng khoán.Quan điểm thứ nhất cho rằng thị trường chứng khoán (TTCK) và thịtrường vốn là một, chỉ là tên gọi khác nhau của cùng một khái niệm: Thịtrường tư bản (Capital Market) Nếu xét về nội dung thì thị trường vốn biểuhiện các quan hệ bản chất bên trong của quá trình mua bán các chứng khoán.TTCK là biểu hiện bên ngoài, là hình thức giao dịch vốn cụ thể Do đó, cácthị trường này không thể phân biệt, tách rời nhau mà thống nhất và cùng phảnánh các quan hệ bên trong và bên ngoài của thị trường tư bản

Quan điểm thứ hai của đa số các nhà kinh tế cho rằng: “Thị trườngchứng khoán được đặc trưng bởi thị trường vốn chứ không phải đồng nhất làmột” Như vậy, theo quan điểm này, TTCK và thị trường vốn là khác nhau,trong đó TTCK chỉ giao dịch, mua bán các tài sản tài chính trung và dài hạn

như trái phiếu chính phủ và trái phiếu công ty Các tài sản tài chính ngắn hạnđược giao dịch trên thị trường tiền tệ, không thuộc phạm vi hoạt động củaTTCK.

Quan điểm thứ ba, dựa trên những gì quan sát được tại đa số các sởgiao dịch chứng khoán lại cho rằng: “Thị trường chứng khoán là thị trườngmua bán các cổ phiếu”, hay là nơi mua bán các phiếu cổ phần được các công

ty phát hành để huy động vốn Theo quan điểm này, TTCK được đặc trưngbởi thị trường mua bán các tài sản tài chính mang lại quyền tham gia sở hữu

Các quan điểm trên đều được khái quát dựa trên những cơ sở thực tiễn

và trong từng điều kiện lịch sử nhất định Tuy nhiên, quan niệm đầy đủ và rõràng, phù hợp với sự phát triển chung của TTCK hiện nay được hiểu là: “Thịtrường chứng khoán là nơi diễn ra các giao dịch mua bán, trao đổi các loạichứng khoán” Chứng khoán được hiểu là các loại giấy tờ có giá hay bút toánghi sổ, nó cho phép chủ sở hữu có quyền yêu cầu về thu nhập và tài sản của tổchức phát hành hoặc quyền sở hữu Các quyền yêu cầu này có sự khác nhaugiữa các loại chứng khoán, tuỳ theo tính chất sở hữu của chúng

Các giao dịch mua bán, trao đổi chứng khoán có thể diễn ra ở thịtrường sơ cấp (Primary Market) hay thị trường thứ cấp (Secondary Market),tại sở giao dịch (Stock Exchange) hay thị trường chứng khoán phi tập trung(Over-The-Counter Market), ở thị trường giao ngay (Spot Market) hay thịtrường có kỳ hạn (Future Market) Các quan hệ mua bán trao đổi này làm thayđổi chủ sở hữu của chứng khoán, và như vậy, thực chất đây là quá trình chuchuyển của tư bản, chuyển từ tư bản sở hữu sang tư bản kinh doanh

Thị trường chứng khoán không giống với thị trường các hàng hoáthông thường khác vì hàng hóa của TTCK là một loại hàng hoá đặc biệt, làquyền sở hữu về tư bản Loại hàng hoá này có giá trị và cũng có giá trị sửdụng Như vậy, có thể nói bản chất của TTCK là thị trường thể hiện mối quan

hệ giữa cung và cầu của vốn đầu tư mà ở đó, giá cả của chứng khoán chứađựng thông tin về chi phí vốn hay giá cả của vốn đầu tư TTCK là hình thứcphát triển bậc cao của nền sản xuất và lưu thông hàng hoá.

1.2 Chức năng của thị trường chứng khoán

1.2.1 Huy động vốn đầu tư cho nền kinh tế

Khi các nhà đầu tư mua chứng khoán do các công ty phát hành, số tiềnnhàn rỗi của họ được đưa vào hoạt động sản xuất kinh doanh và qua đó gópphần mở rộng sản xuất xã hội Bằng cách hỗ trợ các hoạt động đầu tư củacông ty, TTCK đã có những tác động quan trọng đối với sự phát triển của nềnkinh tế quốc dân Thông qua TTCK, Chính phủ và chính quyền ở các địaphương cũng huy động được các nguồn vốn cho mục đích sử dụng và đầu tưphát triển hạ tầng kinh tế, phục vụ các nhu cầu chung của xã hội

1.2.2 Cung cấp môi trường đầu tư cho công chúng

TTCK cung cấp cho công chúng một môi trường đầu tư lành mạnh vớicác cơ hội lựa chọn phong phú Các loại chứng khoán trên thị trường rất khácnhau về tính chất, thời hạn và độ rủi ro, cho phép các nhà đầu tư có thể lựachọn cho hàng hoá phù hợp với khả năng, mục tiêu và sở thích của mình.Chính vì vậy, TTCK góp phần đáng kể làm tăng mức tiết kiệm quốc gia

1.2.3 Tạo tính thanh khoản cho các chứng khoán

Nhờ có TTCK các nhà đầu tư có thể chuyển đổi các chứng khoán thànhtiền và các vật có giá hay chứng khoán khác khi họ muốn Khả năng thanhkhoản (khả năng chuyển đổi thành tiền mặt) là một trong những đặc tính hấpdẫn của chứng khoán đối với người đầu tư Đây là yếu tố cho thấy tính linhhoạt, an toàn của vốn đầu tư TTCK hoạt động càng năng động và có hiệu quả

thì càng có khả năng nâng cao tính thanh khoản của các chứng khoán giaodịch trên thị trường.

1.2.4 Đánh giá hoạt động của doanh nghiệp

Thông qua giá chứng khoán, hoạt động của các doanh nghiệp đượcphản ánh một cách tổng hợp và chính xác, giúp cho việc đánh giá và so sánhhoạt động, từ đó cũng tạo ra một môi trường cạnh tranh lành mạnh nhằm nângcao hiệu quả sử dụng vốn, kích thích áp dụng công nghệ mới, cải tiến sảnxuất, nâng cao chất lượng sản phẩm

1.2.5 Tạo môi trường giúp Chính phủ thực hiện các chính sách kinh tế vĩ mô

Các chỉ báo của TTCK phản ánh động thái của nền kinh tế một cáchnhạy bén và chính xác Giá các chứng khoán tăng lên cho thấy đầu tư đang

mở rộng, nền kinh tế tăng trưởng; ngược lại giá chứng khoán giảm sẽ chothấy các dấu hiệu tiêu cực của nền kinh tế Vì thế, TTCK được gọi là phong

vũ biểu của nền kinh tế và là một công cụ quan trọng giúp Chính phủ thựchiện các chính sách kinh tế vĩ mô Thông qua TTCK, Chính phủ có thể mua

và bán trái phiếu chính phủ để tạo ra các nguồn thu bù đắp thâm hụt ngânsách và quản lý lạm phát Ngoài ra, Chính phủ cũng có thể sử dụng một sốchính sách, biện pháp tác động vào TTCK nhằm định hướng đầu tư đảm bảocho sự phát triển cân đối của nền kinh tế

2 Nguyên tắc hoạt động cơ bản của thị trường chứng khoán

2.1 Nguyên tắc công khai

Chứng khoán là các hàng hoá trừu tượng, người đầu tư không thể kiểmtra trực tiếp được các chứng khoán như các hàng hoá thông thường mà phảidựa trên cơ sở các thông tin có liên quan Vì vậy TTCK phải được xây dựng

trên cơ sở hệ thống công bố thông tin tốt Việc công khai thông tin về TTCKphải thoả mãn các yêu cầu:

Chính xác: các thông tin công khai nhưng không xác thực hoặc khôngtin cậy có thể dẫn tới những quyết định đầu tư sai lầm của các nhà đầu tư, ảnhhưởng tới quyền lợi của các nhà đầu tư, vi phạm nguyên tắc công bằng trênTTCK Do đó, đòi hỏi thông tin cần phải chính xác

Kịp thời: nếu các thông tin công khai nhưng không kịp thời, chậm trễ,lạc hậu thì sẽ gây thiệt hại cho các nhà đầu tư

Dễ tiếp cận: nghĩa là công khai thông tin TTCK nhưng phải dễ dàngtiếp cận đối với các nhà đầu tư

Nguyên tắc công khai nhằm bảo vệ người đầu tư, song đồng thời nócũng hàm ý rằng một khi đã được cung cấp thông tin đầy đủ, kịp thời và chínhxác thì người đầu tư phải chịu trách nhiệm về các quyết định đầu tư của mình

2.2 Nguyên tắc trung gian

Theo nguyên tắc này, trên TTCK các giao dịch được thực hiện thôngqua tổ chức trung gian là các công ty chứng khoán Trên thị trường sơ cấp,các nhà đầu tư thường không mua trực tiếp của các nhà phát hành mà mua từcác nhà bảo lãnh phát hành Trên thị trường thứ cấp, thông qua các nghiệp vụmôi giới, kinh doanh các công ty chứng khoán mua, bán chứng khoán giúpcác khách hàng, hoặc kết nối các khách hàng với nhau qua thực hiện các giaodịch mua bán chứng khoán trên tài khoản của mình

2.3 Nguyên tắc đấu giá

Mọi việc mua bán chứng khoán trên TTCK đều hoạt động trên nguyêntắc đấu giá Nguyên tắc đấu giá được quyết định bởi mối quan hệ cung – cầutrên thị trường

2.3.1 Theo hình thức đấu giá

Đấu giá trực tiếp: là hình thức đấu giá trong đó các nhà môi giới chứngkhoán trực tiếp gặp nhau thông qua người trung gian (một chuyên gia chứngkhoán) tại quầy giao dịch để thương lượng giá

Đấu giá gián tiếp: là hình thức đấu giá mà các nhà môi giới chứngkhoán không trực tiếp gặp nhau mà việc thương lượng giá được thực hiệngián tiếp thông qua hệ thống điện thoại và mạng máy tính

Đấu giá tự động: là hình thức đấu giá qua hệ thống mạng máy tính nốigiữa máy chủ của sở giao dịch với hệ thống máy của các công ty chứng khoánthành viên Các lệnh mua, bán được truyền đến máy chủ, máy chủ tự độngkhớp các lệnh mua – bán có giá phù hợp và thông báo kết quả cho nhữngcông ty chứng khoán có các lệnh đặt hàng được thực hiện

2.3.2 Theo phương thức đấu giá

Đấu giá định kỳ: là hệ thống trong đó các giao dịch chứng khoán đượctiến hành tại một mức giá duy nhất bằng cách tập hợp các đơn đặt hàng mua

và bán trong một khoảng thời gian nhất định Phương thức đấu giá này rất cóhiệu quả trong việc hạn chế biến động giá quá mức phát sinh từ việc phối hợpnhững đơn đặt hàng được chuyển tới thị trường một cách bất thường nhưtrong trường hợp đấu giá liên tục Tuy nhiên, phương thức này không phảnánh kịp thời những thông tin về thị trường và hạn chế tính cấp thời của cácgiao dịch Do vậy, hình thức này chỉ thích hợp với giai đoạn đầu của TTCKkhi số lượng khách hàng và các giao dịch nhỏ

Đấu giá liên tục: là hệ thống trong đó việc mua bán chứng khoán đượctiến hành liên tục bằng cách phối hợp các đơn đặt hàng của khách hàng ngaykhi có các đơn đặt hàng có thể phối hợp được Đặc điểm của đấu giá liên tục

là giá cả được xác định qua sự phản ứng tức thời của thông tin và các nhà đầu

tư có thể nhanh chóng phản ứng lại trước những thay đổi trên thị trường Hìnhthức đấu giá này thích hợp với những thị trường có khối lượng giao dịch lớn

và nhiều đơn đặt hàng

Khi thực hiện nguyên tắc đấu giá bao giờ cũng tuân thủ theo các thứ tự

ưu tiên về giá (ưu tiên giá đặt mua cao nhất và giá chào bán thấp nhất), vềthời gian, về khách hàng (ưu tiên các nhà đầu tư cá nhân) và về quy mô lệnh(cùng một mức giá, ưu tiên các lệnh có khối lượng lớn hơn)

3 Các chủ thể tham gia thị trường chứng khoán

3.1 Nhà phát hành

Nhà phát hành là các tổ chức thực hiện huy động vốn thông qua thịtrường chứng khoán Nhà phát hành là người cung cấp các chứng khoán –hàng hoá của thị trường chứng khoán

 Chính phủ và chính quyền địa phương là nhà phát hành các trái phiếuchính phủ và trái phiếu địa phương

 Công ty là nhà phát hành các cổ phiếu và trái phiếu công ty

 Các tổ chức tài chính là nhà phát hành các công cụ tài chính như các tráiphiếu, chứng chỉ thụ hưởng… phục vụ cho hoạt động của họ

3.2 Nhà đầu tư

Nhà đầu tư là những người bỏ tiền để mua bán chứng khoán trênTTCK Nhà đầu tư có thể được chia thành 2 loại: nhà đầu tư cá nhân và nhàđầu tư có tổ chức

3.2.1 Các nhà đầu tư cá nhân

Nhà đầu tư cá nhân là những người có vốn nhàn rỗi tạm thời, tham giamua bán trên TTCK với mục đích tìm kiếm lợi nhuận Tuy nhiên, trong đầu

tư thì lợi nhuận lại luôn gắn với rủi ro, khả năng kiếm được lợi nhuận càngcao thì rủi ro càng lớn và ngược lại Chính vì vậy, các nhà đầu tư cá nhân luônphải lựa chọn các hình thức đầu tư phù hợp với khả năng cũng như mức độchấp nhận rủi ro của mình.

3.2.2 Các nhà đầu tư có tổ chức

Nhà đầu tư có tổ chức, hay còn gọi là các định chế đầu tư, thườngxuyên mua bán chứng khoán với số lượng lớn trên thị trường Các tổ chứcnày thường có các bộ phận chức năng bao gồm nhiều chuyên gia có kinhnghiệm để nghiên cứu thị trường và đưa ra các quyết định đầu tư Một số nhàđầu tư chuyên nghiệp chính trên TTCK là các công ty đầu tư, các công ty bảohiểm, các quỹ lương hưu và các quỹ bảo hiểm xã hội khác Đầu tư thông quacác tổ chức đầu tư có ưu điểm nổi bật là có thể đa dạng hoá danh mục đầu tư

và các quyết định đầu tư được thực hiện bởi các chuyên gia có kinh nghiệm

Một bộ phận quan trọng của các tổ chức đầu tư là các công ty tài chính.Các công ty tài chính được phép kinh doanh chứng khoán, có thể sử dụngnguồn vốn của mình để đầu tư vào chứng khoán nhằm mục đích thu lợi

Bên cạnh các công ty chứng khoán, các ngân hàng thương mại cũng có thểtrở thành nhà đầu tư chuyên nghiệp khi họ mua chứng khoán cho chính mình

3.3 Các tổ chức kinh doanh trên thị trường chứng khoán

3.3.1 Công ty chứng khoán

Công ty chứng khoán là những công ty hoạt động trong lĩnh vực chứngkhoán, có thể đảm nhận một hoặc nhiều trong số các nghiệp vụ chính là bảolãnh phát hành, môi giới, quản lý quỹ đầu tư chứng khoán Để có thể thựchiện mỗi nghiệp vụ, các công ty chứng khoán phải đảm bảo được một số vốnnhất định và phải được phép của cơ quan có thẩm quyền

3.3.2 Ngân hàng thương mại

Tại một số nước, các ngân hàng thương mại có thể sử dụng vốn tự có

để tăng và đa dạng hoá lợi nhuận thông qua đầu tư vào các chứng khoán.Tuy nhiên các ngân hàng chỉ được đầu tư vào chứng khoán trong nhữnggiới hạn nhất định để bảo vệ ngân hàng trước những biến động của giáchứng khoán Một số nước cho phép ngân hàng thương mại thành lập công

ty con độc lập để kinh doanh chứng khoán và thực hiện nghiệp vụ bảo lãnhphát hành

3.4 Các tổ chức có liên quan đến thị trường chứng khoán

3.4.1 Cơ quan quản lý Nhà nước

Đầu tiên, thị trường chứng khoán hình thành một cách tự phát khi có sựxuất hiện của cổ phiếu và trái phiếu và hầu như chưa có sự quản lý Nhưngnhận thấy cần có sự bảo vệ lợi ích cho các nhà đầu tư và đảm bảo sự hoạtđộng bình thường, ổn định của thị trường chứng khoán, bản thân các nhà kinhdoanh chứng khoán và các quốc gia có thị trường chứng khoán hoạt động chorằng cần phải có cơ quan quản lý và giám sát về hoạt động phát hành và kinhdoanh chứng khoán Chính vì vậy, cơ quan quản lý – giám sát thị trườngchứng khoán đã ra đời

Cơ quan quản lý – giám sát thị trường chứng khoán được hình thànhdưới nhiều mô hình khác nhau, có nước do các tổ chức tự quản thành lập, cónước cơ quan này trực thuộc Chính phủ, nhưng có nước lại có sự kết hợpquản lý giữa các tổ chức tự quản và Nhà nước Nhìn chung, cơ quan quản lýnày do Chính phủ (Nhà nước) của các nước thành lập, nhằm mục đích bảo vệlợi ích của người đầu tư và bảo đảm cho thị trường chứng khoán hoạt độnglành mạnh, suôn sẻ và phát triển vững chắc

3.4.2 Sở giao dịch chứng khoán

Sở giao dịch chứng khoán thực hiện vận hành thị trường thông qua bộmáy tổ chức bao gồm nhiều bộ phận khác nhau phục vụ các hoạt động trên sởgiao dịch Ngoài ra, sở giao dịch cũng ban hành những quy định điều chỉnhcác hoạt động giao dịch chứng khoán trên sở phù hợp với các quy định củaluật pháp và uỷ ban chứng khoán

3.4.3 Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán

Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán là tổ chức của các công tychứng khoán và một số thành viên khác hoạt động trong ngành chứng khoán,được thành lập với mục đích bảo vệ lợi ích cho các công ty thành viên nóiriêng và cho toàn ngành chứng khoán nói chung

Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán thường là một tổ chức tựquản thực hiện một số chức năng chính như sau:

 Khuyến khích hoạt động đầu tư và kinh doanh chứng khoán

 Ban hành và thực hiện các quy tắc tự điều hành trên cơ sở các quy địnhpháp luật về chứng khoán

 Điều tra và giải quyết các tranh chấp giữa các thành viên

 Tiêu chuẩn hoá các nguyên tắc và thông lệ trong ngành chứng khoán

 Hợp tác với Chính phủ và các cơ quan khác để giải quyết các vấn đề cótác động đến hoạt động kinh doanh chứng khoán

3.4.4 Tổ chức lưu ký và thanh toán bù trừ chứng khoán

Là tổ chức nhận lưu giữ các chứng khoán và tiến hành các nghiệp vụthanh toán bù trừ cho các giao dịch chứng khoán

3.4.5 Công ty dịch vụ máy tính chứng khoán

Là tổ chức phụ trợ, phục vụ cho các giao dịch chứng khoán Công tynày cung cấp hệ thống máy tính với các chương trình để thông qua đó có thểthực hiện được các lệnh giao dịch một cách chính xác, nhanh chóng Thôngthường, công ty dịch vụ máy tính chứng khoán ra đời khi thị trường chứngkhoán đã phát triển đến một trình độ nhất định, bắt đầu đi vào tự động hoá cácgiao dịch

3.4.6 Các tổ chức tài trợ chứng khoán

Là các tổ chức được thành lập với mục đích khuyến khích mở rộng vàtăng trưởng của thị trường chứng khoán thông qua các hoạt động cho vay đểmua cổ phiếu và cho vay chứng khoán để bán trong các giao dịch bảo chứng.Các tổ chức tài trợ chứng khoán ở các nước khác nhau có đặc điểm khácnhau, có một số nước không có loại hình tổ chức này

3.4.7 Công ty đánh giá hệ số tín nhiệm

Công ty đánh giá hệ số tín nhiệm là công ty chuyên cung cấp dịch vụđánh giá năng lực thanh toán các khoản vốn gốc và lãi đúng thời hạn và theonhững điều khoản đã cam kết của công ty phát hành đối với một đợt pháthành cụ thể Các mức hệ số tín nhiệm thường được gắn cho một đợt pháthành, chứ không phải cho công ty, vì thế một công ty phát hành có thể mangnhiều hệ số tín nhiệm cho các phát hành nợ của nó

Hệ số tín nhiệm được biểu hiện bằng các chữ cái hay chữ số, tuỳ theoquy định của từng công ty xếp hạng Ví dụ, theo hệ thống xếp hạng củaMoody’s có các hệ số tín nhiệm được ký hiệu là Aaa, Aa1, Baa1 hay B1… ;theo hệ thống xếp hạng của S&P, sẽ có các mức xếp hạng AAA, AA+, AA,AA-, A+, A… Các nhà đầu tư có thể dựa vào các hệ số tín nhiệm do các

công ty đánh giá hệ số tín nhiệm cung cấp để cân nhắc đưa ra quyết định đầu

tư của mình

4 Hàng hoá trên thị trường chứng khoán

Có nhiều tiêu chí để phân loại chứng khoán trên thị trường nhưng phổbiến nhất là phân loại chứng khoán theo tính chất Theo tính chất, chứngkhoán được phân thành các loại như sau:

4.1 Chứng khoán vốn

Chứng khoán vốn là chứng thư xác nhận sự góp vốn và quyền sở hữuphần vốn góp và các quyền hợp pháp khác đối với tổ chức phát hành

Đại diện cho chứng khoán vốn là cổ phiếu và chứng chỉ quỹ đầu tư

Cổ phiếu là một loại chứng khoán vốn được phát hành dưới dạng chứngchỉ hoặc bút toán ghi sổ, xác nhận quyền sở hữu và lợi ích hợp pháp đối vớitài sản hoặc vốn của một công ty cổ phần Cổ phiếu là một công cụ tài chính

có thời hạn thanh toán là vô hạn

Khi tham gia mua cổ phiếu, các nhà đầu tư trở thành các cổ đông củacông ty cổ phần Cổ đông có thể tiến hành mua bán, chuyển nhượng các cổphiếu trên thị trường thứ cấp theo quy định của pháp luật

4.2 Chứng khoán nợ

Chứng khoán nợ, điển hình là trái phiếu, tín phiếu là một loại chứngkhoán quy định nghĩa vụ của người phát hành (người đi vay) phải trả chongười đứng tên sở hữu chứng khoán (người cho vay) một khoản tiền nhấtđịnh bao gồm cả gốc và lãi trong những khoảng thời gian cụ thể

4.3 Chứng khoán phái sinh

Chứng khoán phái sinh là các công cụ tài chính có nguồn gốc từ chứngkhoán và có quan hệ chặt chẽ với các chứng khoán gốc

Các chứng khoán phái sinh được hình thành do nhu cầu giao dịch củangười mua và người bán và phát triển phụ thuộc vào mức độ phát triển của thịtrường chứng khoán.

4.4 Chứng khoán chuyển đổi

Chứng khoán chuyển đổi là loại chứng khoán tuỳ theo những điều kiện

cụ thể mà cho phép người nắm giữ có đổi lấy một chứng khoán khác Thôngthường là cổ phiếu ưu đãi và trái phiếu được chuyển thành cổ phiếu thường

Các nhà đầu tư có kinh nghiệm có thể sử dụng những chứng khoánchuyển đổi để làm rào chắn rủi ro trước những dao động của thị trường

II Vài nét về thị trường chứng khoán Việt Nam

1 Lịch sử hình thành

Xây dựng và phát triển thị trường chứng khoán là mục tiêu được Đảng

và Chính phủ Việt Nam định hướng từ những năm đầu của thập kỉ 90 - thế kỉ

XX nhằm xác lập một kênh huy động vốn cho đầu tư phát triển kinh tế

Vào những năm 1995 – 1996, sau gần một thập niên đổi mới, kinh tếViệt Nam có những bước chuyển biến rõ rệt Tuy nhiên, mô hình doanhnghiệp nhà nước bộc lộ nhiều bất cập, nhiều doanh nghiệp rơi vào tình trạngthua lỗ triền miên cần phải sắp xếp đổi mới Ở thời điểm này còn nhiều quanđiểm không đồng ý tư nhân hoá và cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước –thành phần chủ đạo trong nền kinh tế thị trường định hướng xã hội chủ nghĩa

Nhưng trước yêu cầu đổi mới do phát triển kinh tế, chiến lược côngnghiệp hoá, chủ trương cổ phần hoá đã được đưa ra với văn bản pháp quy đầutiên là Nghị định 28/CP ngày 07/05/1996 của Chính phủ về chuyển đổi một

số doanh nghiệp nhà nước thành công ty cổ phần Sau hơn 2 năm thực hiệnchỉ có hơn 10 doanh nghiệp được cổ phần Để thúc đẩy quá trình này, ngày

29/06/1998 Chính phủ ban hành Nghị định 44/1998/NĐ–CP thay thế Nghịđịnh 28/CP với mục tiêu từ 5 – 10 năm cổ phần hoá phần lớn các doanhnghiệp nhà nước hoạt động trong những ngành nghề không phải kinh tế trọngđiểm Cùng chung với nỗ lực này, ý tưởng hình thành thị trường chứng khoán

để tạo ra môi trường thuận lợi giúp cho quá trình cổ phần hoá nhanh hơn

Mặt khác, giai đoạn này nhu cầu vốn cho phát triển kinh tế xã hội ởViệt Nam rất lớn Mục tiêu tăng trưởng kinh tế là 7 – 7.5% hằng năm Cùngthời điểm này, hệ thống ngân hàng vừa trải qua cú sốc năm 1989 và bắt đầuchuyển sang kinh tế thị trường nên chưa phát huy được vai trò Cung tín dụngcho nền kinh tế chỉ chiếm trên 10% Trước yêu cầu huy động vốn cho đầu tưphát triển một kênh huy động vốn mới cho nền kinh tế

Thị trường chứng khoán ra đời giải quyết được hai yêu cầu trên: vừathúc đẩy cổ phần hoá, vừa tạo một kênh huy động vốn hiệu quả cho nền kinh

tế Việt Nam

Trước yêu cầu đó, ngày 28/11/1996 Chính phủ ban hành Nghị định 75/

CP về thành lập Uỷ ban chứng khoán Ngày 04/07/1998 Chính phủ ban hànhNghị định 48/1998/NĐ–CP về chứng khoán và thị trường chứng khoán… Ngày 20/07/2000 Trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

đi vào hoạt động đánh dấu sự phát triển mới của thị trường vốn

2 Thị trường chứng khoán Việt Nam

Sự hình thành và phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam cóthể được đánh dấu bằng hai mốc quan trọng, đó là sự ra đời của Trung tâmgiao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh ngày 28/07/2000 và Trungtâm giao dịch chứng khoán Hà Nội ngày 08/03/2005 Tuy mới hình thành và

đi vào hoạt động trong một thời gian ngắn nhưng thị trường chứng khoán ViệtNam đã có những bước phát triển mạnh mẽ, đóng vai trò quan trọng trong

việc huy động vốn và luân chuyển vốn phục vụ cho sự nghiệp công nghiệphoá - hiện đại hoá đất nước Việc chính thức đi vào thực thi Luật chứng khoán

từ ngày 01/01/2007 đã lành mạnh hoá và minh bạch hơn cho môi trường đầu

tư tại thị trường chứng khoán

Nếu tính đến cuối năm 2006 toàn thị trường chỉ có 22 công ty chứngkhoán chính thức đi vào hoạt động thì tính đến 31/12/2007 đã có tổng cộng 80công ty chứng khoán được Uỷ ban chứng khoán Nhà nước cấp giấy phép hoạtđộng, trong đó có 69 công ty đã chính thức đi vào hoạt động (59 công ty hoạtđộng dưới hình thức công ty cổ phần và 10 công ty trách nhiệm hữu hạn trựcthuộc các ngân hàng thương mại cổ phần và quốc doanh)

Tính đến thời điểm 21/12/2007, thị trường chứng khoán Việt Nam đã

có sự góp mặt của 253 chứng khoán niêm yết trên cả 2 sàn HOSE và HASTC

Sự gia tăng nhanh chóng lượng cổ phiếu niêm yết trên thị trường cùngvới sự ra đời của hàng loạt công ty chứng khoán mang đến những dịch vụ tiệních đã thu hút một số lượng lớn các nhà đầu tư cá nhân, tổ chức trong vàngoài nước Đến cuối năm 2006, số lượng tài khoản của các nhà đầu tư tại cáccông ty chứng khoán chỉ đạt 89.814 tài khoản, nhưng đến cuối năm 2007 toànthị trường đã có tổng cộng 327.000 tài khoản giao dịch mở tại các công ty chứngkhoán (tăng 240.816 tài khoản, tương đương 279% so với cuối năm 2006)

Bên cạnh sự tham gia ngày càng đông đảo của các nhà đầu tư cá nhân,thị trường chứng khoán Việt Nam hiện đang nhận được sự quan tâm đặc biệtcủa các tổ chức tài chính lớn trong khu vực và trên thế giới như: JP Morgan,Merrill Lynch, Citigroup… Tính đến cuối năm 2007, số lượng nhà đầu tưnước ngoài mở tài khoản tại các công ty chứng khoán đã lên đến con số 7.900tài khoản (cá nhân là 7.400 và tổ chức là 500)

Năm 2006, thị trường chứng khoán Việt Nam chứng kiến cuộc “chạyđua” niêm yết của các công ty cổ phần tận dụng cơ hội ưu đãi về thuế thu

nhập theo Thông tư số 100/2004/TT–BTC ngày 20/10/2004 và Thông tư số72/2006/TT–BTC Còn năm 2007 làn sóng lên sàn của các công ty cổ phần đãthay đổi về chất với mục tiêu chính: lên sàn để huy động vốn cho hoạt độngkinh doanh Mặc dù tốc độ gia tăng số lượng cổ phiếu niêm yết tại thị trườngtập trung trong năm 2007 không cao bằng năm 2006 nhưng các công ty niêmyết mới trên sàn năm 2007 phần lớn là những tập đoàn và doanh nghiệp cómức vốn điều lệ lớn và hoạt động kinh doanh có hiệu quả Ngoài ra, còn rấtnhiều công ty đã nộp hồ sơ niêm yết và đang chờ chấp thuận của Sở giao dịchthành phố Hồ Chí Minh và Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội Quy

mô thị trường đang tăng lên một cách rõ rệt Tính đến thời điểm ngày31/12/2007, tổng khối lượng chứng khoán niêm yết (không tính trái phiếu)trên thị trường tập trung đạt 5.521.092.015

2.1 Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE)

Trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh được thànhlập theo quyết định 127/1998/QĐ–TTg ngày 11/07/1998 của Thủ tướngChính phủ và chính thức đi vào hoạt động thực hiện phiên giao dịch đầu tiênngày 28/07/2000 đã đánh dấu một sự kiện quan trọng trong đời sống kinh tế –

xã hội của đất nước Giữa năm 2007, Trung tâm giao dịch chứng khoán thànhphố Hồ Chí Minh đã được chuyển thành Sở giao dịch chứng khoán thành phố

Hồ Chí Minh đồng thời ngày 30/07/2007 Sở giao dịch thực hiện giao dịch liêntục và từng bước triển khai giao dịch nhập lệnh từ xa để đáp ứng tình hình thịtrường đang phát triển

Nếu như ban đầu chỉ có 2 cổ phiếu (REE và SAM) và một vài tráiphiếu Chính phủ được niêm yết giao dịch thì tính đến thời điểm 31/12/2007,

sở giao dịch đã có 141 chứng khoán niêm yết Tính đến thời điểm 21/12/2007,tổng khối lượng niêm yết đạt 4.197.693.526 chứng khoán, trong đó có

4.026.283.996 cổ phiếu của 138 công ty cổ phần và 171.409.530 chứng chỉquỹ của 3 quỹ đầu tư chứng khoán.

Trong năm 2007, tính đến ngày 28/12/2007, sở giao dịch chứng khoán

đã thực hiện được 248 phiên giao dịch với tổng khối lượng giao dịch đạt hơn2,3 tỷ chứng khoán tương đương với tổng giá trị giao dịch toàn thị trường đạt224.000 nghìn tỷ đồng, gấp 2 lần khối lượng và 2,8 lần giá trị giao dịch so vớinăm 2006 Bình quân mỗi phiên giao dịch có 9,2 triệu chứng khoán đượcchuyển nhượng tương đương với 980 tỷ đồng

2.2 Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội (HASTC)

Tháng 6/2004, Bộ Tài chính ra Thông báo số 136/TB–BTC nêu kếtluận của Lãnh đạo Bộ về mô hình tổ chức và xây dựng thị trường giao dịchchứng khoán Việt Nam Trong đó định hướng xây dựng Trung tâm giao dịchchứng khoán Hà Nội thành một thị trường giao dịch phi tập trung (OTC) đơngiản, gọn nhẹ Ngày 08/03/2005 Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nộichính thức khai trương hoạt động, đánh dấu một bước phát triển mới của thịtrường chứng khoán Việt Nam

Chức năng của trung tâm là:

 Tổ chức đấu giá cổ phần cho các doanh nghiệp

 Tổ chức đấu thầu trái phiếu

 Tổ chức giao dịch theo cơ chế đăng kí giao dịch

Năm 2007, trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội đã thay đổi thờigian giao dịch tạo điều kiện nhà đầu tư có thêm nhiều thời gian và cơ hội đểđầu tư Với sự đổi mới này, sự “tắc nghẽn” của thị trường trong những phiêngiao dịch “nóng” đã được giảm tải

Năm 2007, tại trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội có 25 cổ phiếuđăng ký giao dịch mới, nâng tổng số từ 87 cổ phiếu năm 2006 lên 112 cổ

phiếu Tổng khối lượng đăng kí giao dịch của 112 công ty cổ phần là1.323.398.489 cổ phiếu.

Trong năm 2007, tính đến 28/12/2007, trung tâm giao dịch chứngkhoán Hà Nội đã thực hiện thành công 248 phiên giao dịch, với tổng khốilượng giao dịch toàn thị trường đạt 616,3 triệu chứng khoán tương đương vớitổng giá trị giao dịch toàn thị trường đạt 63.859 tỷ đồng, tăng gấp 6 lần vềkhối lượng và 15,8 lần về giá trị so với năm 2006 Quy mô giao dịch tăngtrưởng mạnh khi mức giao dịch bình quân năm 2007 đạt 255 tỷ đồng/phiêntrong khi năm 2006 chỉ đạt 19 tỷ đồng/phiên

Chương 2 CÁC MÔ HÌNH ƯỚC LƯỢNG RỦI RO HỆ THỐNG

I Khái niệm rủi ro, phần bù rủi ro và hệ số bêta (β)β))

1 Rủi ro và phần bù rủi ro

1.1 Khái niệm về rủi ro

Lợi suất và rủi ro là hai yếu tố rất quan trọng trong tài chính Rủi ro tàichính đối với tác nhân là sự biến động về giá trị của các tài sản cũng như cáckhoản nợ của các tác nhân tham gia trên thị trường tài chính do sự biến độngcủa thị trường này

Khi tham gia vào thị trường, các nhà đầu tư đều muốn có lợi suất caonhưng lại muốn có mức rủi ro tối thiểu hoặc không có rủi ro Nhưng để đạtđược điều này là rất khó khăn vì có một mối quan hệ tồn tại đương nhiên giữalợi suất và rủi ro: “Lợi suất kỳ vọng càng cao thì rủi ro càng lớn và ngược lạirủi ro càng nhỏ thì mức lợi suất kỳ vọng hứa hẹn khiêm tốn” Như vậy mụctiêu hợp lý có thể là đạt được lợi suất cao hơn tại cùng một mức rủi ro hoặc cómức rủi ro thấp nhất với lợi suất đã định trước

Rủi ro được chia làm hai loại:

 Rủi ro hệ thống (Systematic risk): là yếu tố do thị trường gây ra làm ảnhhưởng đến tất cả các chứng khoán có mặt trên thị trường Nó chính là rủi rochung cho tất cả các loại chứng khoán

 Rủi ro phi hệ thống (Unsystematick risk): là rủi ro từ chính công ty pháthành chứng khoán, do vậy rủi ro này có thể tránh được bằng cách đa dạng hoádanh mục đầu tư Đa dạng hoá danh mục đầu tư là phương pháp đầu tư theonguyên lý “không bỏ trứng vào cùng một giỏ” nhằm hạn chế rủi ro Có nghĩa

là kết hợp nhiều loại chứng khoán mà các chứng khoán này không có tương

quan cùng chiều với nhau một cách hoàn hảo (cùng biến động giá lên hoặcxuống), nhờ vậy biến động giảm lợi nhuận của chứng khoán này có thể được

bù đắp bằng biến động tăng lợi suất của chứng khoán khác

Tổng rủi ro = Rủi ro hệ thống + Rủi ro phi hệ thống

Rủi ro phi hệ thống chỉ ảnh hưởng đến một công ty hay một ngành nào

đó, chẳng hạn việc đối thủ cạnh tranh phát minh ra một sản phẩm mới hoặcthay đổi công nghệ mới hay một chính sách mới của Nhà nước làm ảnhhưởng đến toàn bộ ngành Việc này chỉ ảnh hưởng đến lợi nhuận của mộtcông ty hay một ngành nào đó chứ không ảnh hưởng đến toàn thị trường Loạirủi ro phi hệ thống có thể hạn chế được bằng chiến lược đa dạng hoá danhmục đầu tư của nhà đầu tư

Bằng các tính toán từ các số liệu lịch sử, người ta chứng minh rằngtrong cùng một quãng thời gian quan sát, khi tăng số lượng chứng khoán cấuthành của một danh mục đầu tư thì mức biến động thu nhập của danh mục đầu

tư giảm xuống và đạt đến một mức tối thiểu Từ đây người ta đưa ra kết luận

là rủi ro hệ thống (hay còn được gọi là rủi ro thị trường) là loại rủi ro mà cácnhà đầu tư phải chấp nhận

1.2 Phần bù rủi ro

Như vậy khi các nhà đầu tư nắm giữ các danh mục đầu tư đa dạng hoátốt thì rủi ro duy nhất họ phải chịu chính là rủi ro hệ thống Và họ chấp nhậnđối mặt với rủi ro hệ thống này thì họ mong muốn nhận được phần bù rủi ro.Khi chúng ta có một khoản tiền, thay vì việc lựa chọn các cơ hội đầu tư hàmchứa rủi ro, chúng ta sẽ gửi khoản tiền đó vào ngân hàng và sau mỗi khoảngthời gian cố định (tháng, quý hay năm) chúng ta sẽ nhận được khoản lãi dựatheo lãi suất định sẵn của ngân hàng đó Một cách khác, chúng ta có thể đầu

tư vào trái phiếu chính phủ và hưởng lãi suất cố định chắc chắn hàng năm

Lợi suất nhận được từ tiết kiệm hay đầu tư vào trái phiếu chính phủ này được

gọi là “lãi suất phi rủi ro, ký hiệu là R f ” Với một tài sản hay một danh mục

đầu tư bất kỳ trên thị trường thì phần chênh lệch giữa lợi suất kỳ vọng của

danh mục đầu tư hay tài sản đó với lãi suất phi rủi ro R f được gọi là “Phần bù

rủi ro” Và phần chênh lệch giữa lợi nhuận kỳ vọng của thị trường R m với lãi

suất phi rủi ro R f (Rm – Rf) được gọi là “Phần bù rủi ro thị trường”.

1.3 Các phương pháp ước lượng phần bù rủi ro

Đánh giá phần bù rủi ro cho các cổ phiếu thông qua phương pháp tiếpcận thị trường là:

 Phương pháp xác định phần bù rủi ro dựa theo mô hình định giá tàisản vốn CAPM (Capital Asset Pricing Model) Trong mô hình này, rủi ro hệthống được đo lường là phần chênh lệch biến động giữa lợi suất của tài sảnhoặc danh mục với lợi nhuận kỳ vọng của thị trường, còn rủi ro phi hệ thốngđược coi là phần sai lệch ngẫu nhiên trong phương trình ước lượng

 Phương pháp xác định hệ số bêta dựa trên mô hình chỉ số đơn hay

mô hình chỉ số thị trường SIM (Single Index Model) Phương pháp này đolường rủi ro hệ thống của tài sản hay danh mục là sự biến động lợi suất tài sảnhay danh mục theo chỉ số thị trường, rủi ro phi hệ thống là phần sai lệch ngẫunhiên trong phương trình ước lượng

2 Hệ số bêta (β)β))

2.1 Định nghĩa hệ số bêta

Như ở trên đã phân tích, rủi ro phi hệ thống là loại rủi ro mà khi đầu tưkhông được thị trường trả giá Nói cách khác thị trường chỉ chấp nhận manglại lợi suất cao hơn cho tài sản có mức rủi ro thị trường lớn hơn chứ khôngphải tổng mức rủi ro lớn hơn Do đó, vấn đề đặt ra là để tính toán mức lợi suất

mong đợi của nhà đầu tư khi đầu tư vào một tài sản người ta cần đo lườngmức rủi ro thị trường của tài sản đó – mức mà thị trường trả giá cho nó Hệ sốbêta là hệ số đo lường mức rủi ro thị trường này của từng tài sản cũng nhưtừng danh mục đầu tư.

Các chuyên gia tài chính cho rằng các tài sản khác nhau mang trênmình mức rủi ro không đa dạng hoá được khác nhau, phụ thuộc vào sự biếnđộng của chúng so với sự biến động của toàn thể thị trường Hệ số bêta là hệ

số đo lường sự biến động trong lợi suất của một tài sản với sự biến động củalợi suất toàn thể thị trường trong từng thời kỳ

Theo định nghĩa trong từ điển tài chính Collins thì: “Hệ số bêta: mộtđại lượng đo lường sự phản ứng của lợi suất kỳ vọng của một chứng khoán tàichính riêng biệt, có liên quan tới những biến động trong lợi suất kỳ vọngtrung bình của các chứng khoán còn lại trên thị trường” Hệ số bêta cũngđược xem như là một yếu tố đòn bẩy đối với lợi nhuận tài sản tài chính Khiphần bù rủi ro thị trường (Rm – Rf) thay đổi 1% thì lợi nhuận kỳ vọng của tàisản tài chính thay đổi β%

2.2 Vai trò của hệ số bêta

Trên thị trường đầu tư, hệ số bêta được tính toán và sử dụng rất rộng rãitrong việc tạo ra các quyết định đầu tư và đánh giá hoạt động của các nhàquản lý đầu tư, trong phân tích cũng như hoạch định chiến lược đầu tư

Do hệ số bêta là hệ số đo lường mức độ rủi ro, khi xác định được hệ sốbêta của công ty mình, các nhà quản lý đồng thời ước lượng được rủi ro màcông ty mình đành phải gánh chịu, trên cơ sở đó họ có thể đưa ra những đốisách hợp lý trong chiến lược phát triển của công ty

Trên một thị trường tài chính chuyên nghiệp, nơi mà việc đầu tư vàocác tài sản tài chính được thực hiện theo các danh mục đầu tư và được quản lý

bởi các nhà đầu tư, hệ số bêta là một trong những cơ sở quan trọng để các nhàquản lý lựa chọn tài sản vào danh mục đầu tư của mình Với hệ số bêta, thước

đo về mức độ thành công trong hoạt động đầu tư và quản lý được đo lường vàthể hiện rõ ràng hơn

Như vậy chúng ta có thể thấy hệ số bêta có vai trò rất quan trọng khôngchỉ trong đánh giá cổ phiếu, tài sản tài chính của công ty trên thị trường cũngnhư các hoạt động đầu tư, mà còn cả trên thị trường ngoại hối Một thị trườngphát triển cần phải có những công bố về hệ số bêta của các tài sản trên thịtrường

Các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm cho thấy bêta càng lớn thìphần bù rủi ro càng lớn hay tài sản càng có mức độ rủi ro cao:

 Nếu i ≥ 1 thì khi thị trường thay đổi thì tài sản (i) thay đổi cùng xuhướng với xu hướng của thị trường nhưng biến động là mạnh hơn, tài sản (i)được đánh giá là năng động (Aggressive)

 Nếu 0 <i < 1 thì khi thị trường thay đổi thì tài sản (i) thay đổi cùng

xu hướng với xu hướng của thị trường nhưng biến động là ít hơn, tài sản (i)được đánh giá là thụ động (Defenssive)

II Mô hình định giá tài sản vốn (β)CAPM)

Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) là mô hình mô tả mối quan hệgiữa lợi nhuận kỳ vọng và rủi ro Trong mô hình này, lợi nhuận kỳ vọng củamột chứng khoán bằng lợi nhuận phi rủi ro (risk free) cộng với một khoản bùđắp rủi ro của chứng khoán đó

Mặc dù còn có một số mô hình đơn giản khác nỗ lực giải thích độngthái thị trường nhưng CAPM là mô hình đơn giản về mặt khái niệm và có khảnăng ứng dụng phù hợp với thực tiễn Cũng như bất kỳ mô hình nào khác, môhình này cũng chỉ là một sự đơn giản hoá hiện thực nhưng nó vẫn cho phép

chúng ta có được những ứng dụng hữu ích Sự phát triển của mô hình định giátài sản vốn đã giúp cho việc xác định mức độ rủi ro mà các nhà đầu tư trên thịtrường có thể chấp nhận được.

1 Các giả thiết của mô hình

CAPM được xây dựng với các giả thiết liên quan đến nhà đầu tư, đốivới thị trường và các tài sản trên thị trường

1.1 Các giả thiết về nhà đầu tư

 Các nhà đầu tư e ngại rủi ro

 Các nhà đầu tư trong quá trình đầu tư là những người chấp nhận giátrên thị trường tài chính Họ cạnh tranh hoàn hảo hay nói cách khác giá tài sảntrên thị trường là biến ngoại sinh đối với nhà đầu tư

 Các nhà đầu tư đồng nhất với nhau trong dự tính về lợi suất của cáctài sản

1.2 Các giả thiết đối với thị trường và các tài sản trên thị trường

 Các tài sản trên thị trường với số lượng cố định trong thời gian chúng

ta xem xét và các tài sản có thể chia nhỏ tuỳ ý, tất cả các tài sản đều được giaodịch trên thị trường

 Lợi suất của các tài sản là các biến ngẫu nhiên có phân phối chuẩn

 Trên thị trường có tài sản phi rủi ro và các nhà đầu tư có thể vay hoặccho vay các tài sản phi rủi ro với lãi suất phi rủi ro và số lượng không hạn chế

 Các thị trường tài chính là thị trường hoàn hảo theo nghĩa sau:

+ Mọi thông tin liên quan đến thị trường đối với các nhà đầu tư đều cóthể tiếp cận được

+ Không có các hạn chế, quy định ràng buộc về khối lượng các loại tàisản giao dịch cũng như việc bán khống các loại tài sản

+ Không có các chi phí liên quan đến việc giao dịch tài sản, không đềcập đến thuế, thuế môi giới, phí giao dịch.

2 Các danh mục và các biểu diễn hình học của CAPM

2.1 Danh mục thị trường và tính hiệu quả của danh mục thị trường

Giả sử trên thị trường có N loại tài sản rủi ro

Lợi suất của mỗi tài sản ri ~ N(r i, i2) i=1 ,N

Ta ký hiệu σij = Cov(ri,rj) với i,j = 1,2,…,N là hiệp phương sai của lợisuất tài sản i với lợi suất tài sản j

Ma trận hiệp phương sai của N lợi suất tài sản

 i N

N j

, , 1





 Trong đó: 2

i

 là phương sai của lợi suất tài sản i

V là ma trận đối xứng xác định dương nên tồn tại ma trận nghịch đảo

V-1 là ma trận đối xứng và cùng có tính xác định dương

* Thiết lập danh mục thị trường

Gọi Vi là giá trị thị trường của tài sản rủi ro i

Như vậy 



N

i i V

1 là tổng giá trị thị trường của tất cả các tài sản rủi ro cótrên thị trường

i V V

1

M i W

M i

W W

1

1 0

(i=1,2,…,N)Danh mục thị trường M =  M

N M

Trạng thái cân bằng của thị trường là trạng thái cân bằng giữa cung tàisản và cầu tài sản.

Giả sử có K nhà đầu tư, nhà đầu tư k có hàm lợi ích Uk tương ứng vớidanh mục đầu tư Pk Do mục tiêu của nhà đầu tư là tối đa hoá lợi ích kỳ vọngnên Pk nằm trên biên hiệu quả

Vk : là giá trị thị trường của tất cả tài sản của nhà đầu tư k

Vki : là giá trị thị trường của tài sản i do nhà đầu tư k nắm giữ

Vki = wi * ti * Vk i = 1 ,N , k = 1 ,K

Mức cung tài sản trên thị trường: Vi

Mức cầu tài sản trên thị trường: 



K

k ki V

1 0

i

K k

k i k

K k

k i k N

i

K k ki

K k ki N

i i

i M

V t w

V t w V

V V

+ Tại Pk đầu tư một phần vào danh mục tài sản phi rủi ro P, đầu tư mộtphần vào danh mục T.

+ Tại Qk nhà đầu tư đi vay thêm để đầu tư

Đồ thị 2.1: Tập danh mục hiệu quả

Như vậy trong điều kiện mọi cá nhân đều đầu tư phần nào của cải của

họ vào danh mục hiệu quả thì danh mục thị trường phải hiệu quả, vì thứ nhấtthị trường đơn giản là tổng của các danh mục cá nhân và thứ hai mọi danhmục cá nhân đều hiệu quả

2.2 Đường thị trường vốn (CML)

Đường thị trường vốn (CML) được minh hoạ qua đồ thị như sau:

) ( ) (

) ( )

M

f M f

R

R R E R R

Trong đó: E(Ri): lợi suất kỳ vọng của cố phiếu i

Rf : lợi suất phi rủi ro trên thị trường

E(RM): lợi suất kỳ vọng của thị trường

σ(RM): rủi ro của thị trường

σ(Ri): rủi ro của tài sản i

Đồ thị 2.1: Đồ thị của đường thị trường vốn

Hệ số góc ( ( ) )

M

f M

R

R R E

R

R R E





%

2.3 Đường thị trường chứng khoán (SML) – Biểu diễn hình học của CAPM

Đồ thị 2.2: Đồ thị của đường thị trường chứng khoán

Trong điều kiện cân bằng thị trường, nếu danh mục là danh mục hiệuquả thì danh mục đó phải được định giá sao cho danh mục P nằm trên thịtrường vốn

Q là danh mục bất kỳ, ta có:

) (

) , (

M

M Q f

R  : chênh lệch lợi suất của danh mục thị trường

: lợi suất của tài sản phi rủi ro

Với tài sản i ta có:

) (

) , (

M

M i f

M

M i i

R R Cov

án đầu tư, SML cho chúng ta biết lợi nhuận thu được của phương án đầu tư đó

là bao nhiêu mới có thể bù đắp được rủi ro mà các nhà đầu tư phải gánh chịu

Xuất phát từ đường SML, tất cả các chứng khoán nếu được định giáchính xác nhất thiết phải nằm trên đường SML Với những điểm nằm phíadưới hoặc phía trên đường SML đều biểu hiện tình trạng giá không phản ứngđúng với giá trị cân bằng trên thị trường Nếu là điểm nằm phía trên đườngSML thì chứng khoán đó được định giá thấp hơn giá trị thực của nó Trongtrường hợp này các nhà đầu tư nên mua loại chứng khoán này Ngược lại, nếuđiểm đó nằm phía dưới đường SML thì không nên mua loại chứng khoán đó

vì giá của nó cao hơn giá trị thực

2.4 Mối quan hệ giữa CML và SML

Nếu P là danh mục hiệu quả ta có phương trình:

P M

f M f P

R R R

R  : phần bù rủi ro của danh mục thị trường

Một danh mục Q hoặc một tài sản i bất kỳ đều có giá ở trên thị trường

và giá của chúng được xác định theo phương trình sau:

 M f

i f i

f M Q f Q

R R R

R

R R R

M

M Q Q

R R



, cov

M

M i i

R R

Đồ thị 2.3: Mối quan hệ giữa đường thị trường vốn

và đường thị trường chứng khoán

Danh mục hiệu quả: R1 ,  1 – điểm A

Danh mục phi hiệu quả: R2 ,  2 – điểm B

Đối với tài sản hoặc danh mục dù là hiệu quả hoặc không hiệu quảđược mua bán trên thị trường nên đều có giá của nó Để xác định được mứcgiá đó ta tính lợi suất của danh mục hoặc tài sản, nếu sử dụng mô hình CAPM

ta có thể xác định được vị trí tương đối của nó trên đường SML

Trong đó: E(Ri): lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu i

Rf : lợi suất phi rủi ro trên thị trường

E(RM): lợi suất kỳ vọng của thị trường

i

 : thước đo về mức độ rủi ro của tài sản

Dạng ngẫu nhiên của mô hình: R i R f   * (R M  R f)  i

Với: E(εi) = 0 ; Cov(RM,εi) = 0

3.2 Các đặc tính

CAPM có một số đặc tính quan trọng Thứ nhất, trong cân bằng mọi tàisản phải được định giá sao cho doanh lợi kỳ vọng đã điều chỉnh rủi ro của nónằm trên đường thị trường chứng khoán (SML) Nhà đầu tư luôn có thể đadạng hoá mọi rủi ro ngoại trừ hiệp phương sai của một tài sản với danh mụcthị trường Nói cách khác, họ có thể đa dạng hoá mọi rủi ro trừ rủi ro tổng thểnền kinh tế vốn không thể tránh khỏi (không thể đa dạng hóa được) Hệ quả làrủi ro duy nhất mà nhà đầu tư phải trả một phần bù để tránh đi là rủi ro hiệpphương sai Tổng rủi ro hệ thống là kết quả phép đo hiệp phương sai tài sản

đó với nền kinh tế, và rủi ro phi hệ thống vốn độc lập với nền kinh tế

Vấn đề đặt ra ở đây là ta không thể so sánh phương sai của một tài sảnđơn lẻ với phương sai của một danh mục đầu tư được đa dạng hoá tốt.Phương sai của danh mục đầu tư sẽ gần như luôn nhỏ hơn Phép đo chính xáccho một tài sản đơn lẻ là hệ số bêta, là hiệp phương sai của nó với thị trườngchia cho phương sai của thị trường

Một tính chất quan trọng khác của CAPM là phép đo rủi ro cho một tàisản đơn lẻ là cộng tuyến tính khi tài sản được đưa vào danh mục đầu tư Ví dụnếu ta đưa a% của cải của ta vào tài sản X với hệ số rủi ro hệ thống là βX và b

% vào tài sản Y với hệ số rủi ro hệ thống là βY thì hệ số β của danh mục đầu

tư tạo lên đơn giản là trung bình gia quyền của hệ số β các tài sản:

Y X

R Var

2 (~) )

~

j ij j N

i i

R

1 1

Mặc dù việc sử dụng rủi ro hệ thống và rủi ro không thể đa dạng hoá cócùng nghĩa như rủi ro hiệp phương sai, song chúng có đôi chút khác nhau; đó

là chúng đều bắt nguồn từ việc có thể đa dạng hoá mà không mất chi phí và

sự tồn tại của một danh mục thị trường lớn Định nghĩa về rủi ro hiệp phươngsai thì lại không phải vậy, nó vẫn có nghĩa ngay cả khi khái niệm về danhmục thị trường chỉ chứa một tài sản

4 Ứng dụng của CAPM

4.1 Phân tích rủi ro của tài sản, danh mục

Ta có mô hình hồi quy đơn:

i M i i

R     *  Trong đó: i 1  i*R f

2

i

 : tổng rủi ro của tài sản i, 2 2 2 2

i M i

i    

2 2

Vậy việc phân tích rủi ro tài sản hay danh mục là xác định phần rủi ro

hệ thống và rủi ro riêng trong tổng rủi ro của tài sản hay danh mục, để xem

xét xem phần nào ảnh hưởng tới tổng rủi ro lớn hơn nhằm xác định các tài sảnnên đầu tư và đa dạng hoá tốt danh mục đầu tư.

4.2 Tính hệ số α của tài sản, danh mục

Mô hình định giá tài sản tài chính (CAPM) mô tả mối quan hệ giữa rủi

ro và lợi nhuận kỳ vọng Nói một cách khác, đây là mô hình định giá chonhững chứng khoán có nguy cơ rủi ro CAPM cho rằng rủi ro hệ thống là mốiquan tâm đối với các nhà đầu tư vì chúng không thể loại bỏ được bằng biệnpháp đa dạng hoá danh mục đầu tư Đặc biệt CAPM cho biết lợi suất ước tínhcủa một chứng khoán hoặc một danh mục đầu tư được xác định bằng lợi suấtcủa chứng khoán không rủi ro cộng với một phụ phí bù đắp rủi ro TrongCAPM, phụ phí rủi ro được xác định bằng cách nhân mức độ rủi ro β với

chêng lệch lợi suất kỳ vọng của thị trường và lợi suất của chứng khoán (E(RM)– Rf) Phụ phí này được gọi là “phần bù rủi ro”.

Một đóng góp cụ thể hơn nữa của mô hình là hệ số đo lường bêta (β).Mặc dù CAPM chưa mô tả hoàn toàn chính xác nhưng có thể nói rằng hệ sốbêta là một thành phần mô tả rõ ràng về rủi ro của một tài sản và là một yếu tốquyết định quan trọng của lợi suất kỳ vọng

III Mô hình chỉ số đơn (β)SIM)

1 Mô hình

Mô hình chỉ số đơn hay còn gọi là mô hình chỉ số thị trường đượcW.Sharpe đưa ra nhằm tính toán hệ số bêta của các tài sản tài chính dựa trênmối quan hệ của chúng với chỉ số thị trường Mô hình chỉ số (Single IndexModel) của một thị trường phân loại các nguồn gốc rủi ro thành các nhân tố

hệ thống (vĩ mô) và các nhân tố riêng (vi mô) Mô hình chỉ số giả thiết rằngcác nhân tố vĩ mô có thể được đại diện bằng chỉ số thị trường

1.1 Các giả thiết của mô hình

Hàm số mô tả mô hình chỉ số đơn ở dạng tuyến tính như sau:

it it it it

R     *  Các giả thiết cơ sở của mô hình:

Cov

i R

R Cov

E E

i t it

j t it

jt

i t

0 )

, (

0 )

, (

) (

) (

R     *  Trong đó: Rit: lợi suất của chứng khoán i

αit: hệ số α của tài sản i, biểu thị một bộ phận lợi suất cố định gắnliền của chứng khoán i và không có quan hệ phụ thuộc gì vào tậpchỉ số Iit

Iit: chỉ số thị trường

εit: đại diện cho phần lợi suất đặc thù của tài sản đang xét, không

có tương quan với chỉ số Iit cũng như mức lợi suất của các tài sảnkhác đang tồn tại trên thị trường

2 Nhận xét

Mô hình chỉ số đơn giảm được công việc tính toán đầu vào trong quy trìnhlựa chọn chứng khoán vào danh mục đầu tư theo mô hình Markowitz, gópphần chuyên môn hoá lao động trong phân tích chứng khoán Mô hình chỉ sốđược tính toán bằng cách áp dụng phân tích hồi quy đối với chênh lệch lợi tứccủa một chứng khoán với lợi tức của thị trường Hệ số hồi quy của phép hồiquy này chính là hệ số bêta (β) của một tài sản trong khi số hạng tự do là chỉ

số alpha (α) của chứng khoán Đường hồi quy tính được còn được gọi là

“đường đặc trưng chứng khoán” (Security Characteristic Line) Hệ số bêtacủa hồi quy tương ứng với hệ số bêta của CAPM, chỉ khác là trường hợp nàyhồi quy sử dụng lợi tức thực sự còn CAPM sử dụng lợi tức kỳ vọng CAPMcũng coi tổng hệ số alpha của các chứng khoán tính được qua mô hình chỉ sốđơn bằng 0

IV Vấn đề kỳ hạn và thời kỳ khi ước lượng rủi ro

1 Kỳ hạn tính lợi suất

Như ở trên đã phân tích, hệ số bêta có một vai trò rất quan trọng trên thịtrường tài chính tuy nhiên việc quan sát một cách chính xác là gần như khôngthể mà phải ước lượng nó Mô hình định giá tài sản vốn và mô hình chỉ số thị

trường cho ta phương pháp để ước lượng hệ số bêta bằng cách hồi quy chuỗithời gian Nhưng vấn đề mà cả hai mô hình đều không đề cập tới là chuỗi lợisuất được tính toán như thế nào? Sau mỗi phiên giao dịch sẽ nhận được giá vàkhối lượng giao dịch của từng loại chứng khoán nhưng liệu việc tính lợi suấtcủa chứng khoán theo chuỗi giá đó có chính xác hay không? Hơn nữa, đối vớitừng công ty khác nhau thì tình hình kinh doanh khác nhau, các công ty trongcác ngành khác nhau thì đặc điểm kinh doanh gần như không giống nhau.Như vậy giá chứng khoán của công ty từ ngày giao dịch trước sang ngày giaodịch liền sau sẽ không thể phản ánh được tình hình hoạt động của công ty nếunhư đó là các công ty trong các ngành sản xuất với chu trình sản xuất sảnphẩm dài, như ngành bất động sản Điều này đặt ra vấn đề cần phải lựa chọn

kỳ hạn tính lợi suất cho quá trình ước lượng: cần tính lợi suất theo ngày, theotuần, 2 tuần hay bao nhiêu ngày là hợp lý để hệ số bêta ước lượng được làtương đối chính xác?

2 Thời kỳ ước lượng

Trong phần ứng dụng của CAPM ta đã có mô hình hồi quy đơn:

i M i i

R     *  Trong đó: i 1  i*R f

Tổng rủi ro của tài sản, danh mục sẽ được xác định từ phương trình hồiquy đơn: R i i  i*R M  i; với tính độc lập của i *R M và i, tính phươngsai của biểu thức có:

R i i Var i R M i Var i R M Var i

Var     *     *    i2  i2 * M2  2i

Tuy nhiên vấn đề là ở chỗ khi số lượng quan sát trong chuỗi lợi suấtthay đổi thì các giá trị phương sai cũng thay đổi theo, dẫn đến hệ số bêta cũngthay đổi