Tiểu luận tài chính quốc tế: CẤU TRÚC VỐN VỚI RỦI RO ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI

I. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU: Các công ty đa quốc gia của Mỹ phản ứng với môi trường rủi ro chính trị bằng cách điều chỉnh cấu trúc vốn của họ tại nước ngoài và trong nước. Bằng chứng chỉ ra rằng đối với các công ty con đặt ở các nước có rủi ro về mặt chính trị thì họ hạn chế việc sử dụng vốn cổ phần và tăng cường vay nợ nhiều hơn bằng cách chia sẽ bớt quyền sở hữu và rủi ro của họ cho các đối tác tại địa phương và phục vụ khách hàng thông qua xuất khẩu từ Hoa Kỳ chứ không phải là sản xuất tại địa phương, bằng cách này họ đã phòng ngừa rủi ro của họ trong thị trường có rủi ro chính trị; ngoài ra công ty mẹ có công ty con đặt tại các nước có rủi ro chính trị sẽ sử dụng vay nợ trong nước ít hơn hơn so với công ty mẹ khác mà không có công ty con đặt tại các nước có rủi ro chính trị, phân tích cho thấy rằng một sự gia tăng độ lệch chuẩn của độ nhạy cảm rủi ro nước ngoài sẽ làm giảm 3,2% mức trung bình của đòn bẩy trong nước. Hiệu ứng này là đủ lớn để làm đòn bẩy tài chính của tổng thể công ty giảm, mặc dù đòn bẩy của các công ty con ở các quốc gia có rủi ro thì lớn hơn. Như chúng ta đã biết rủi ro kinh doanh kết hợp với việc đầu tư sẽ ảnh hưởng đến các quyết định tài chính. Mối quan hệ giữa nhạy cảm rủi ro và các quyết định tài chính là một yếu tố cho nhiều lý thuyết cấu trúc vốn, tuy nhiên những lý thuyết này đã có sự pha trộn dựa trên thực nghiệm. Do các công ty đa quốc gia hoạt động trên khắp thế giới phải đối mặt với hàng loạt các rủi ro của chế độ chính trị và rủi ro kinh doanh. Mục đích của bài nghiên cứu này xem xét làm thế nào độ nhạy cảm đối với rủi ro chính trị ảnh hưởng đến các quyết định tài chính của công ty đa quốc gia, để khám phá mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và các khoản rủi ro đầu tư. Tác giả sử dụng chi tiết dữ liệu về các công ty đa quốc gia của Mỹ, để phân tích xem ở mức độ nào mà báo cáo rủi ro chính trị chuyển thành môi trường tỷ suất sinh lợi riêng biệt cho các công ty đa quốc gia. Bằng chứng cho thấy rằng tỷ suất sinh lợi của các công ty con cùng một công ty mẹ có nhiều biến động hơn ở các nước có rủi ro chính trị; và độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi tăng cũng biểu hiện khả năng tổn thất hàng năm lớn hơn giữa các công ty con nước ngoài ở các nước có rủi ro chính trị.. Các kết quả trong nghiên cứu này có liên quan đến những nghiên cứu trước đây về các yếu tố quyết định cơ cấu vốn, tính chất riêng biệt của tài trợ tại các thị trường mới nổi, và các yếu tố quyết định tài trợ đa quốc gia và hành vi đầu tư như Harris và Raviv (1991) những nỗ lực thực nghiệm để liên kết sự biến động của tỷ suất sinh lợi để quyết định cơ cấu vốn đã không được cung cấp hoặc cho kết quả phù hợp; Opler, Pinkowitz và Stulz (1999) về các yếu tố quyết định giữ tiền mặt cash holdings nhấn mạnh tương tự vai trò của độ bất ổn; hoặc Graham và Harvey (2001) vai trò của độ bất ổn trong việc xác định cơ cấu vốn thấy rằng tiêu chuẩn chính thức như tính linh hoạt tài chính, xếp hạng tín dụng, và độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi và dòng tiền những yếu tố quan trọng nhất của chính sách tài trợ nợ; Bekaert (1995), Harvey (1995) và Bekaert và Harvey (1997, 2000) cho thấy đặc trưng phân phối lợi nhuận ở các thị trường chứng khoán tại các thị trường mới nổi, và đặc biệt, các khía cạnh của môi trường thể chế, bao gồm cả các biện pháp về rủi ro chính trị, góp phần cao hơn biến động tỷ suất sinh lợi bất thường…. Các kết quả trong bài nghiên cứu này sử dụng không đồng nhất trong tiếp cận với rủi ro chính trị để xác định vai trò của công ty rủi ro về cấu trúc vốn, việc tìm kiếm các tác động đáng kể trong môi trường đa quốc gia. Các kết quả trong bài nghiên cứu này thêm vào yếu tố rủi ro chính trị, như là một yếu tố quyết định khác của quyết định xuất khẩuFDI. Desai, Foley và Hines (2004a, 2004b) nhấn mạnh điều kiện thị trường vốn và tầm quan trọng của giao dịch nội bộ (intrafirm trade) trong quyền sở hữu mang tính bức chế và các quyết định tài trợ. Bằng chứng cho thấy rằng rủi ro chính trị xuất hiện để hình thành những quyết định này là như vậy, và có tác dụng tổng hợp lên hoạt động của các công ty đa quốc gia tại các thị trường rủi ro này. II. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY: • Bekaert, Geert, 1995, Market Integration and Investment Barriers in Emerging Equity Markets, World Bank Economic Review 9 (1 January): 75107 “Sự hội nhập thị trường và Những rào chắn đầu tư trong các thị trường vốn mới nổi” Bài paper này phát triển cách đo lường returnbased của hội nhậpthị trường trong 19 thị trường vốn mới nổi. Nó kiểm tra mối quan hệ giữa hội nhập thị trường, những rào chắn đầu tư, những đặc trưng của suất sinh lợi khác. Mặc dù phân tích này chỉ là thăm dò, nhưng cũng làm nổi bật lên một vài kết luận rõ ràng.Thứ nhất, phép tính toán các nhân tố tòan cầu cho một phần nhỏ của biến số thời gian trong suất sinh lợi kỳ vọng ở hầu hết các thị trường, và khả năng dự báo toàn cầu đã giảm.Thứ hai, các thị trường mới nổi thể hiện mức độ hội nhập thị trường khác nhau với thị trường Mỹ, và sự khác biệt này không nhất thiết có liên quan trực tiếp với các rào cản đầu tư. Thứ ba, quan trọng nhất trên thực tế rào cản để hội nhập thị trường vốn toàn cầu là mức tín nhiệm kém, lạm phát cao và hay thay đổi, kiểm soát tỷ giá hối đoái, việc thiếu một khung pháp lý và kế toán chất lượng cao, thiếu các quỹ quốc gia hoặc chứng khoán qua niêm yết, và sự giới hạn về quy mô của một số thị trường chứng khoán. • Bekaert, Geert and Campbell R. Harvey, 1997, Emerging Equity Market Volatility, Journal of Financial Economics 43 (1 January): 2977. Suất sinh lợi trong thị trường vốn mới nổi thì rất khác với suất sinh lợi ở các thị trường phát triển. Trong khi hầu hết các nghiên cứu trước đây đã tập trung vào suất sinh lợi trung bình, tác giả phân tích sự biến động của suất sinh lợi trong thị trường chứng khoán mới nổi. Tác giả mô tả cho chuỗi thời gian biến động tại các thị trường mới nổi và khám phá các cơ sở phân phối của quá trình khác nhau. Tiền lãi là chứng cứ về tính bất cân xứng trong biến động và quá trình phát triển khác nhau sau thời gian cải cách thị trường vốn. Tác giả làm rõ câu hỏi của hội nhập thị trường vốn bằng cách khám phá các yếu tố toàn cầu biến động ra sao tại các thị trường mới nổi, sử dụng các biện pháp đo lường như tập trung tài sản, vốn hóa thị trường với GDP, phạm vi của khu vực thương mại, tính biến động của các chứng khoán cá nhân trong mỗi quốc gia, doanh thu, biến đổi ngoại hối và xếp hạng tín dụng quốc gia để mô tả lý do tại sao biến động là khác nhau trên khắp các thị trường mới nổi.

I MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU:

Các công ty đa quốc gia của Mỹ phản ứng với môi trường rủi ro chính trị bằng cách điềuchỉnh cấu trúc vốn của họ tại nước ngoài và trong nước Bằng chứng chỉ ra rằng đối với cáccông ty con đặt ở các nước có rủi ro về mặt chính trị thì họ hạn chế việc sử dụng vốn cổ phần

và tăng cường vay nợ nhiều hơn bằng cách chia sẽ bớt quyền sở hữu và rủi ro của họ cho cácđối tác tại địa phương và phục vụ khách hàng thông qua xuất khẩu từ Hoa Kỳ chứ không phải

là sản xuất tại địa phương, bằng cách này họ đã phòng ngừa rủi ro của họ trong thị trường córủi ro chính trị; ngoài ra công ty mẹ có công ty con đặt tại các nước có rủi ro chính trị sẽ sửdụng vay nợ trong nước ít hơn hơn so với công ty mẹ khác mà không có công ty con đặt tại cácnước có rủi ro chính trị, phân tích cho thấy rằng một sự gia tăng độ lệch chuẩn của độ nhạycảm rủi ro nước ngoài sẽ làm giảm 3,2% mức trung bình của đòn bẩy trong nước Hiệu ứng này

là đủ lớn để làm đòn bẩy tài chính của tổng thể công ty giảm, mặc dù đòn bẩy của các công tycon ở các quốc gia có rủi ro thì lớn hơn

Như chúng ta đã biết rủi ro kinh doanh kết hợp với việc đầu tư sẽ ảnh hưởng đến các quyếtđịnh tài chính Mối quan hệ giữa nhạy cảm rủi ro và các quyết định tài chính là một yếu tố chonhiều lý thuyết cấu trúc vốn, tuy nhiên những lý thuyết này đã có sự pha trộn dựa trên thựcnghiệm

Do các công ty đa quốc gia hoạt động trên khắp thế giới phải đối mặt với hàng loạt các rủi

ro của chế độ chính trị và rủi ro kinh doanh Mục đích của bài nghiên cứu này xem xét làm thế nào độ nhạy cảm đối với rủi ro chính trị ảnh hưởng đến các quyết định tài chính của công ty đa quốc gia, để khám phá mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và các khoản rủi ro đầu tư.

Tác giả sử dụng chi tiết dữ liệu về các công ty đa quốc gia của Mỹ, để phân tích xem ởmức độ nào mà báo cáo rủi ro chính trị chuyển thành môi trường tỷ suất sinh lợi riêng biệt chocác công ty đa quốc gia Bằng chứng cho thấy rằng tỷ suất sinh lợi của các công ty con cùngmột công ty mẹ có nhiều biến động hơn ở các nước có rủi ro chính trị; và độ bất ổn của tỷ suấtsinh lợi tăng cũng biểu hiện khả năng tổn thất hàng năm lớn hơn giữa các công ty con nướcngoài ở các nước có rủi ro chính trị

Các kết quả trong nghiên cứu này có liên quan đến những nghiên cứu trước đây về các yếu

tố quyết định cơ cấu vốn, tính chất riêng biệt của tài trợ tại các thị trường mới nổi, và các yếu

tố quyết định tài trợ đa quốc gia và hành vi đầu tư như Harris và Raviv (1991) những nỗ lực

1

thực nghiệm để liên kết sự biến động của tỷ suất sinh lợi để quyết định cơ cấu vốn đã khôngđược cung cấp hoặc cho kết quả phù hợp; Opler, Pinkowitz và Stulz (1999) về các yếu tố quyếtđịnh giữ tiền mặt - cash holdings nhấn mạnh tương tự vai trò của độ bất ổn; hoặc Graham vàHarvey (2001) vai trò của độ bất ổn trong việc xác định cơ cấu vốn thấy rằng tiêu chuẩn chínhthức như tính linh hoạt tài chính, xếp hạng tín dụng, và độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi và dòngtiền những yếu tố quan trọng nhất của chính sách tài trợ nợ; Bekaert (1995), Harvey (1995) vàBekaert và Harvey (1997, 2000) cho thấy đặc trưng phân phối lợi nhuận ở các thị trường chứngkhoán tại các thị trường mới nổi, và đặc biệt, các khía cạnh của môi trường thể chế, bao gồm cảcác biện pháp về rủi ro chính trị, góp phần cao hơn biến động tỷ suất sinh lợi bất thường….Các kết quả trong bài nghiên cứu này sử dụng không đồng nhất trong tiếp cận với rủi rochính trị để xác định vai trò của công ty rủi ro về cấu trúc vốn, việc tìm kiếm các tác động đáng

kể trong môi trường đa quốc gia.1

Các kết quả trong bài nghiên cứu này thêm vào yếu tố rủi ro chính trị, như là một yếu tốquyết định khác của quyết định xuất khẩu/FDI Desai, Foley và Hines (2004a, 2004b) nhấnmạnh điều kiện thị trường vốn và tầm quan trọng của giao dịch nội bộ (intrafirm trade) trongquyền sở hữu mang tính bức chế và các quyết định tài trợ Bằng chứng cho thấy rằng rủi rochính trị xuất hiện để hình thành những quyết định này là như vậy, và có tác dụng tổng hợp lênhoạt động của các công ty đa quốc gia tại các thị trường rủi ro này

II TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY:

 Bekaert, Geert, 1995, Market Integration and Investment Barriers in Emerging

Equity Markets, World Bank Economic Review 9 (1 January): 75-107 “Sự hội nhập

thị trường và Những rào chắn đầu tư trong các thị trường vốn mới nổi”

Bài paper này phát triển cách đo lường return-based của hội nhậpthị trường trong 19 thịtrường vốn mới nổi Nó kiểm tra mối quan hệ giữa hội nhập thị trường, những rào chắnđầu tư, những đặc trưng của suất sinh lợi khác Mặc dù phân tích này chỉ là thăm dò,

nhưng cũng làm nổi bật lên một vài kết luận rõ ràng.Thứ nhất, phép tính toán các nhân tố

tòan cầu cho một phần nhỏ của biến số thời gian trong suất sinh lợi kỳ vọng ở hầu hết các

thị trường, và khả năng dự báo toàn cầu đã giảm.Thứ hai, các thị trường mới nổi thể hiện

mức độ hội nhập thị trường khác nhau với thị trường Mỹ, và sự khác biệt này không nhất

1 Bằng chứng tác động của rủi ro đến cấu trúc vốn của các công ty con nước ngoài mở rộng các kết quả của Geczy, Minton

và Schrand (1997), Kedia và Mazumdar (2003) và Allayanis, Brown và Klapper (2003) về phòng ngừa các quyết định rủi ro

ở thị trường mới nổi bằng cách xem xét phản ứng của các công ty đa quốc gia.

2

thiết có liên quan trực tiếp với các rào cản đầu tư Thứ ba, quan trọng nhất trên thực tế rào

cản để hội nhập thị trường vốn toàn cầu là mức tín nhiệm kém, lạm phát cao và hay thayđổi, kiểm soát tỷ giá hối đoái, việc thiếu một khung pháp lý và kế toán chất lượng cao,thiếu các quỹ quốc gia hoặc chứng khoán qua niêm yết, và sự giới hạn về quy mô của một

số thị trường chứng khoán

 Bekaert, Geert and Campbell R Harvey, 1997, Emerging Equity Market Volatility,

Journal of Financial Economics 43 (1 January): 29-77.

Suất sinh lợi trong thị trường vốn mới nổi thì rất khác với suất sinh lợi ở các thị trườngphát triển Trong khi hầu hết các nghiên cứu trước đây đã tập trung vào suất sinh lợi trungbình, tác giả phân tích sự biến động của suất sinh lợi trong thị trường chứng khoán mớinổi Tác giả mô tả cho chuỗi thời gian biến động tại các thị trường mới nổi và khám phácác cơ sở phân phối của quá trình khác nhau Tiền lãi là chứng cứ về tính bất cân xứngtrong biến động và quá trình phát triển khác nhau sau thời gian cải cách thị trường vốn.Tác giả làm rõ câu hỏi của hội nhập thị trường vốn bằng cách khám phá các yếu tố toàncầu biến động ra sao tại các thị trường mới nổi, sử dụng các biện pháp đo lường như tậptrung tài sản, vốn hóa thị trường với GDP, phạm vi của khu vực thương mại, tính biếnđộng của các chứng khoán cá nhân trong mỗi quốc gia, doanh thu, biến đổi ngoại hối vàxếp hạng tín dụng quốc gia để mô tả lý do tại sao biến động là khác nhau trên khắp các thịtrường mới nổi

 Bekaert, Geert and Campbell R Harvey, 2000, Foreign Speculators and Emerging

Equity Markets, Journal of Finance 55 (2 April): 565-613.

Tác giả đưa ra một mô hình chuỗi thời gian cắt ngang để đánh giá tác động của tự do hóathị trường trong thị trường chứng khoán mới nổi đến chi phí vốn, tính biến động, hệ sốbeta, và mối tương quan với suất sinh lợi của thị trường thế giới Sự tự do hóa thị trườngđược hiểu là sự thay đổi của nhà quản lý, đưa ra các chứng chỉ tiền gửi và quỹ quốc gia, vàphá vỡ cấu trúc trong các dòng chảy vốn chủ sở hữu cho các thị trường mới nổi Tác giảkiểm soát các sự kiện kinh tế khác mà nó có thể gây nhầm lẫn ảnh hưởng của các nhà đầu

cơ nước ngoài vào thị trường chứng khoán tại địa phương Qua một loạt các thử nghiệm,chi phí vốn luôn luôn giảm sau khi tự do hóa thị trường vốn tương ứng với hiệu ứng khácnhau giữa điểm 5 và điểm 75

 Bekaert, Geert, Campbell R Harvey and Christian Lundblad, 2005, "Does Financial

3

Liberalization Spur Growth," Journal of Financial Economics 77 (1 July): 3-56.

Tác giả chỉ ra rằng sự tự do hóa thị trường vốn chủ sở hữu, nhìn chung, dẫn đến một sự giatăng một phần trăm trong tăng trưởng kinh tế hàng năm trong khoảng thời gian năm năm.Ảnh hưởng này rõ ràng làm thay đổi định nghĩa sự tự do hóa và không phản ánh sự thayđổi trong chu kỳ kinh doanh của thế giới Hiệu ứng này vẫn duy trì khi tự do hóa đượcxem là công cụ với chất lượng của các biến của các tổ chức giải thích tự do hóa nhưngkhông tăng trưởng và đo lường mộtcơ hội tăng trưởng có trong hồi quy Tự do hóa tàikhoản vốn có ít ảnh hưởng mạnh mẽ đến sự phát triển hơn so với tự do hóa thị trường vốn

cổ phần Những cải cách đồng thời khác chỉ có một phần hiệu quả Cuối cùng, chúng taxem xét lý do tại sao một số quốc gia tự do hóa thị trường chứng khoán khác nhau từnhững người khác

 Desai, Mihir A., C Fritz Foley and James R Hines Jr., 2004a, The Costs of Shared

Ownership: Evidence from International Joint Ventures, Journal of Financial

tự do hóa các hạn chế quyền sở hữu do nước sở tại và áp đặt hình phạt thuế liên doanhtrong Đạo luật cải cách thuế năm 1986 là công cụ cho các mức độ sở hữu để xác định cáchiệu ứng Các công ty đáp ứng với những thay đổi pháp lý và thuế bằng cách sử dụng cácchi nhánh hoàn toàn thuộc sở hữu thay vì của các liên doanh và mở rộng giao dịchintrafirm và chuyển giao công nghệ Việc bổ sung toàn bộ quyền sở hữu và đưa ra các giaodịch cho thấy việc giảm chi phí khuyến khích hoạt động hợp nhất trên toàn cầu, góp phầnđáng kể vào xu hướng sụt giảm mạnh của các công ty Mỹ để tổ chức các hoạt động nướcngoài như liên doanh, liên kết trong hai thập kỷ qua Việc ước tính có nghĩa là nhiều nhưmột phần năm đến ba phần năm của sự suy giảm sử dụng công ty liên doanh của các công

4

ty đa quốc gia là do tầm quan trọng của gia tăng các giao dịch intrafirm Các nguồn lực củatoàn cầu hóa dường như đã giảm bớt hơn là đẩy mạnh việc sử dụng vốn cổ phần.

*Giao dịch intrafirm là giao dịch giữa hai công ty con của một công ty

 Growth Volatility and Equity Market Liberalization

Geert Bekaert Columbia University, New York, NY 10027 USA, Campbell R Harvey Duke University, Durham, NC 27708 USA, Christian Lundblad Indiana University, Bloomington, IN 47405 USA - National Bureau of Economic Research, Cambridge, MA

02138 USA - March 2002

Tác giả xem xét tác động của tự do hóa thị trường chứng khoán lên GDP và biến động tăngtrưởng tiêu thụ Một số bài nghiên cứu cho thấy rằng các dòng vốn dễ bay hơi dẫn đến sựgia tăng sản lượng và biến động tăng trưởng tiêu thụ sau tự do hóa Bài viết phân tíchnhững tiêu biểu của việc tự do và phân đoạn thị trường, sử dụng thông tin trước và sau tự

do hóa của phần lớn những nền kinh tế mới nổi, khá chắc chắn rằng sự bất ổn không tăngmột cách đáng kể Tập trung vào những năm trước khủng hoảng của những nước ĐôngNam Á, thì thấy rằng sự bất ổn thật sự giảm, và nó đặc biệt đúng với biến động của tăngtrưởng tiêu thụ

 Global Growth Opportunities and Market Integration

Tác giả nhận thấy rằng những cơ hội phát triển ngoại sinh có thể dự đoán những thay đổitrong GDP thực tế và việc đầu tư trong tương lai Mối quan hệ này được nhận thấy rõ nhất

ở những quốc gia đã được tự do hóa tài khoản vốn, thị trường vốn và cả hệ thống ngânhàng Việc phát triển tài chính, phụ thuộc vào nguồn tài chính bên ngoài và phương phápbảo vệ nhà đầu tư thì không quan trọng bằng việc mở cửa thị trường vốn trong việc gắngkết cơ hội tăng trưởng với tốc độ tăng trưởng Và những kiểm nghiệm mới trong hội nhậpthị trường và phân khúc thị trường bằng mối liên kết giữa tỉ suất thu nhập trong và ngoàinước với tốc độ tăng trưởng kinh tế có liên quan

Bài nghiên cứu dựa vào giá đối với tỉ suất thu nhập được xác định ở những thị trườngchứng khoán quốc tế Tác giả kết hợp thông tin về thành phần công nghiệp của một nước

và những cơ hội tăng trưởng trong tỉ suất thu nhập quốc tế mà mỗi ngành công nghiệp nàyphải đối mặt Tuy nhiên, bằng chứng này thì không hoàn toàn thống nhất trên các biệnpháp mở và các hệ số có liên quan không phải luôn luôn có ý nghĩa thống kê

III PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU:

5

3.1 Một số khái niệm và công thức tính toán:

3.1.1 Một số khái niệm:

 Rủi ro chính trị - Political risk: Theo Investopedia: Rủi ro mà lợi nhuận của đầu tư có thểphải chịu như là một kết quả của thay đổi hoặc bất ổn chính trị trong một quốc gia Bất ổnảnh hưởng đến lợi nhuận đầu tư có thể xuất phát từ một sự thay đổi trong chính phủ, cơquan lập pháp, các nhà hoạch định chính sách nước ngoài khác, hoặc kiểm soát quân sự.Còn theo Wikipedia thì: rủi ro chính trị là một loại rủi ro phải đối mặt bởi các nhà đầu tư,các tập đoàn, và chính phủ Đó là một nguy cơ có thể được biết được và quản lý với tầmnhìn xa và đầu tư hợp lý

 Rủi ro kinh doanh – Business risk: Theo Investopedia: Khả năng một công ty kinh doanh sẽlơi nhuận thấp hơn so với lợi nhuận dự kiến Rủi ro kinh doanh bị ảnh hưởng bởi rất nhiềuyếu tố, bao gồm doanh số bán hàng, giá bán đơn vị, chi phí đầu vào, sự cạnh tranh, môitrường kinh tế tổng thể và các quy định của Chính phủ Một công ty có một rủi ro kinhdoanh cao hơn nên chọn một cấu trúc vốn có tỷ lệ nợ thấp hơn để đảm bảo rằng nó có thểđáp ứng các nghĩa vụ tài chính của mình

 Cấu trúc vốn – Capital structure: Cấu trúc vốn là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc

và phương pháp hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tàisản, phương tiện vật chất và hoạt động kinh doanh.Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài chính thông qua cácphương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ phần, phát hành trái phiếu và đivay

 Công ty mẹ - Parent company: Công ty mẹ là một công ty sở hữu một phần chính hoặc toàn

bộ số cổ phần của một công ty khác để có thể kiểm soát việc điều hành và các hoạt độngcủa công ty này (công ty con) bằng việc gây ảnh hưởng hoặc bầu ra Hội đồng quản trị.Khái niệm này thường đề cập đến một công ty mà tự nó không sản xuất hàng hóa hay dịch

vụ, mà mục đích của nó chỉ để sở hữu cổ phiếu của các công ty khác Công ty mẹ cho phépgiảm rủi cho chủ, người sở hữu

Theo quy định tại Luật Doanh nghiệp 2005 của Việt Nam một công ty được coi là công ty

mẹ của công ty khác nếu thuộc một trong các trường hợp sau đây:

 Sở hữu trên 50% vốn điều lệ hoặc tổng số cổ phần phổ thông đã phát hành của công

ty đó;

6

 Có quyền trực tiếp hoặc gián tiếp bổ nhiệm đa số hoặc tất cả thành viên Hội đồngquản trị, Giám đốc hoặc Tổng giám đốc của công ty đó;

 Có quyền quyết định việc sửa đổi, bổ sung Điều lệ của công ty đó

 Công ty con – Affiliate, Subsidiary: Theo Wikipedia: một công ty được gọi là công ty con

là một công ty bị sở hữu hoàn toàn hoặc một phần và bị kiểm soát một phần hoặc toàn bộbởi một công ty khác khi công ty này sở hữu hơn một nửa số cổ phần của công ty con

3.1.2 Các công thức tính toán:

 The Standard Deviation of Affiliate ROA - độ lệch chuẩn ROA của công ty con: được đolường ở năm chuẩn (1989, 1994, 1999), tính toán bằng cách sử dụng tỷ suất sinh lợi chocác thời kỳ giữa các năm chuẩn (1982-1989, 1990-1994, 1995-1999), và chỉ được tính chocác công ty con mà báo cáo ít nhất là 5 năm cho mỗi thời kỳ

 The Share of Occurrences of Negative Net Income: được tính toán như là dữ liệu của độlệch chuẩn ROA của công ty con, và với cách đo lường này tương đương chỉ số của số cácnăm với kết quả âm được chia cho các kết quả được báo cáo cho thời kỳ Tất cả các chỉ số

dữ liệu khác được đo lường cho mỗi năm chuẩn (1982, 1989, 1994,1999)

 Affiliate Leverage - đòn bẩy tài chính của công ty con: đây là một chỉ số được xác địnhbằng cách lấy nợ ngắn hạn và nợ dài hạn của công ty con chia tài sản công ty con

 Affiliate Leverage (Cash Viewed as Negative Debt): được tính tương tự như đòn bẫy tàichính công ty con nhưng tiền mặt thì được loại trừ ở tử số

 The Dummy for Whole Ownership - biến giả cho quyền sở hữu toàn bộ: đây là một biếngiả tương đương bằng 1 cho quyền sở hữu toàn bộ của các công ty con và bằng zero chocác công ty con khác

 The Dummy for Whole v.Majority Ownership: biến giả cho quyền sở hữu toàn bộ và kiểmsoát sở hữu: là biến giả tương đương bằng 1 cho các công ty con quyền sở hữu toàn bộ, vàzero cho các công ty con khác quyền sở hữu kiểm soát

 Arm’s Length Exports/(Arm’s Length Exports + Affiliate sales): là một chỉ số xuất khẩucủa công ty mẹ đối với các bên không liên quan ở một quốc gia chia tổng số xuất khẩu vàdoanh thu của công ty con ở quốc gia đó

 Arm’s Length Exports/(Arm’s Length Exports + Affiliate sales local sales): có cách tínhtương tự như Arm’s Length Exports/(Arm’s Length Exports + Affiliate sales), nhưngdoanh thu nội địa của công ty con của công ty mẹ được thay thế bằng tổng doanh thu của

7

các công ty con.

 Arm’s Length Exports/(Arm’s Length Exports + Affiliate sales – Parent exports toaffiliate): có cách tính tương tự như chỉ số Arm’s Length Exports/(Arm’s Length Exports+ Affiliate sales), nhưng xuất khẩu của công ty mẹ sang công ty con sẽ được trừ ra khỏimẫu số

 Parent Leverage – đòn bẫy tài chính công ty mẹ: là chỉ số được tính bằng cách lấy nợ ngắnhạn và nợ dài hạn của công ty mẹ chia cho tài sản công ty mẹ

 Parent Leverage (Cash Viewed as Negative Debt): có cách tính tương tự như đòn bẫy tàichính công ty mẹ nhưng tiền mặt được loại trừ ra khỏi tử số

 Aggregate Leverage – đòn bẫy tổng hợp: là chỉ số được tính dựa trên tổng nợ ngắn hạn và

nợ dài hạn của công ty mẹ và công ty con chia cho tổng tài sản của công ty mẹ và công tycon

 Aggregate Leverage (Parent Cash Viewed as Negative Debt): có cách tính tương tự đònbẫy tổng hợp nhưng tiền mặt được loại trừ ra khỏi tử số

 Affiliate Net PPE/Affiliate Assets: là chỉ số được tính bằng cách lấy tài sản (Property), nhàxưởng (Plant) và thiết bị (Equipment) ròng của công ty con chia cho tài sản của công tycon

 Affiliate EBITDA/Assets – EBITDA công ty con/tài sản: là chỉ số được tính bằng thu nhậptrước lãi vay, thuế, khấu hao và giá trị hao mòn của công ty con chia cho tài sản công tycon

 The share of firm sales, employment, and net PPE in countries with above median politicalrisk: tỷ lệ doanh thu, việc làm, và PPE ròng của công ty ở các quốc gia trên mức trung vịrủi ro chính trị được tính bằng cách dùng trung vị rủi ro chính trị của tất cả công ty controng mẫu

 Rủi ro chính trị có nguồn gốc từ các dữ liệu rủi ro chính trị ICRG và đã được thay đổi tỷ lệnằm giữa không và một với số cao hơn phản ánh rủi ro cao hơn

 The Log of Aggregate Affiliate Sales là chỉ số tổng của doanh thu công ty con của công tymẹ

 Parent Net PPE/Parent Assets là chỉ số được tính bằng PPE ròng của công ty mẹ chia chotài sản công ty mẹ

 Parent EBITDA/Parent Assets là chỉ số được tính bằng thu nhập trước lãi vay, thuế, khấu

8

hao và giá trị hao mòn của công ty mẹ chia cho tài sản công ty mẹ.

 Parent Industry q: là số trung vị ngành kinh doanh q của ngành kinh doanh công ty mẹ ởmột năm cụ thể

 Aggregate Affiliate Net PPE/Aggregate Affiliate Assets là chỉ số tổng PPE ròng của cáccông ty con chia cho tổng tài sản của các công ty con

 Log of GDP, log of GDP per capita, and the rate of inflation: Chỉ số GDP, chỉ số GDP đầungười, và tỷ lệ lạm phát được lấy từ các chỉ số phát triển thế giới của Ngân hàng Thế giới(the World Bank’s World Development Indicators)

 Corporate tax rate – thuế suất thuế TNDN: là số trung vị của thuế suất hiệu quả được thanhtoán bởi các công ty con ở trong một quốc gia và trong năm cụ thể

 Private Credit – tín dụng tư nhân là chỉ số của tín dụng tư nhân trong việc vay tiền hoặcgởi tiền ngân hàng đối với GDP, được cung cấp bởi Beck et.al.(1999)

 Ownership restrictions - giới hạn quyền sở hữu: là một biến giả tương đương bằng một nếuhai cách đo lường của sự giới hạn đối với quyền sở hữu nước ngoài như cách đo lường bởiShatz (2000) là trên 3 trong thang đo từ 1 đến 5, và ngược lại là zero

 Quality of institutions - đặc trưng thể chế: là một chỉ số rủi ro chính trị mà được tổnghợp dựa trên tham nhũng, luật pháp và sự quan liêu kết hợp với dữ liệu rủi ro chính trịcủa ICRG

 Quality of institutions for FDI - đặc trưng thể chế đối với FDI: cũng bao gồm kết hợpInvestment Profile Cả hai chỉ số này đã thay đổi tỷ lệ giữa 0 và 1, với giá trị cao hơn sẽcho rủi ro cao hơn

3.2 Phương pháp nghiên cứu:

Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng phương pháp hồi qui được tính bởi bình phương

bé nhất (ordinary least squares); hoặc phương pháp hồi quy được ước tính như logits có điềukiện Cả hai phương pháp hồi qui này để xem xét sự ảnh hưởng của rủi ro chính trị đến độ bất

ổn của thu nhập, đòn bẩy tài chính công ty con, quyền sở hữu công ty con, các quyết định xuấtkhẩu, FDI,… thông qua các biến phụ thuộc công ty đa quốc gia như: độ lệch chuẩn ROA, đònbẩy tài chính công ty con, đòn bẩy tài chính công ty mẹ, đòn bẩy tổng hợp…; các biến độc lậpcủa công ty đa quốc gia như: EBITDA/tài sản của công ty mẹ, công ty con, PPE ròng/tài sảncủa công ty con, công ty mẹ… và một số biến phụ thuộc của quốc gia đang xét như: GDP,GDP trên đầu người, thuế suất thuế TNDN, tỷ lệ lạm phát, các đặc trưng thể chế,…Các sai số

9

thống kê được điều chỉnh theo một biến nào đó, chẳng hạn điều chỉnh theo công ty mẹ, ngànhkinh doanh…

3.3 Dữ liệu:

Các nghiên cứu thực nghiệm được trình bày trong phần 4 dựa trên toàn bộ dữ liệu hoạtđộng có sẵn của các công ty đa quốc gia của Mỹ Cuộc khảo sát hàng năm của Cục phân tíchkinh tế (BEA) về đầu tư trực tiếp của Mỹ ở nước ngoài từ năm 1982 đến 1999 cung cấp mộtbảng dach sách các dữ liệu về đặc điểm tài chính và hoạt động của các công ty Mỹ hoạt động ởnước ngoài.2 Đầu tư trực tiếp của Hoa Kỳ ở nước ngoài được định nghĩa là quyền sở hữu trựctiếp, gián tiếp hoặc kiểm soát của một thực thể có tư cách pháp nhân của Mỹ và chiếm ít nhất10% chứng khoán có quyền biểu quyết của một doanh nghiệp liên doanh với nước ngoài hoặclợi ích tương đương trong một doanh nghiệp chưa liết kết kinh doanh với nước ngoài Một tổchức đa quốc gia Mỹ là sự kết hợp của một tổ chức có tư cách pháp nhân của Mỹ đã thực hiệnđầu tư trực tiếp, được gọi là công ty mẹ, và ít nhất có một doanh nghiệp kinh doanh nướcngoài thì được gọi là chi nhánh (công ty con) Như một kết quả chắc chắn tin cậy và các hìnhphạt cho việc không tuân thủ, BEA tin rằng bảng thống kê gần như toàn bộ và mức độ chínhxác cao

Các khảo sát hình thức liên kết nước ngoài cho thấy các doanh nghiệp đa quốc gia của Mỹđược yêu cầu mức độ hoàn thành khác nhau tùy thuộc vào năm, qui mô của công ty con, và tỷ

lệ phần trăm quyền sở hữu của công ty mẹ trong liên kết Các dữ liệu rộng lớn nhất trong giaiđoạn kiểm tra cho nghiên cứu này có sẵn cho năm 1982, 1989, 1994, và 1999 khi BEA đã tiếnhành cuộc điều tra với mốc cụ thể Đối với năm 1982, năm 1989 và 1994, tất cả các công tycon với doanh số bán hàng, tài sản, hoặc thu nhập ròng vượt quá 3 triệu USD về giá trị tuyệtđối và công ty mẹ của họ đã được yêu cầu phải công khai báo cáo rộng rãi; vào năm 1999, mứctăng đến $ 7 triệu USD.3

2 Phạm vi và phương pháp khảo sát BEA được mô tả trong Desai, Foley và Hines (2002).

3 Trong năm không được dung làm chuẩn, mức miễn cao hơn và ít thông tin được thu thập.Từ năm 1983 đến 1988, dữ liệu

về các công ty con với doanh số bán hàng, tài sản, hoặc thu nhập ròng lớn hơn 10 triệu USD đã được thu thập, lên đến 15 triệu USD cho 1990-1993 và 20 triệu USD cho 1995-1998.

10

Bảng 1 :Thống kê mô tả

Ghi chú: Độ lệch chuẩn ROA của công ty con được đo lường ở năm chuẩn (1989, 1994, 1999), được tính bằng cách sử dụng tỷ suất sinh lợi cho các thời kỳ giữa các năm chuẩn (1982-1989, 1990-1994, 1995-1999), và chỉ được tính cho các công ty con mà báo cáo ít nhất là 5 năm cho mỗi thời kỳ The Share of Occurrences of Negative Net Income được tính toán với dữ liệu tương tự bằng chỉ số của số năm của những năm với kết quả âm được chia bởi các kết quả năm được báo cáo cho thời kỳ Tất cả cá chỉ số dữ liệu khác được đo lường cho mỗi năm chuẩn (1982,

1989, 1994,1999) Affiliate Leverage được xác định như là một chỉ số nợ ngắn hạn và nợ dài hạn của công ty con chia tài sản công ty con Affiliate Leverage (Cash Viewed as Negative Debt), được tính tương tự nhưng tiền mặt thì được trừ đi tử số Biến giả cho tất cả quyền sở hữu là một biến giả tương đương bằng 1 cho tất cà quyền sở hữu công ty con và zero cho các công ty con khác Biến giả cho tất cả quyền sở hữu và kiểm soát sở hữu là biến giả tương đương bằng 1 cho các công ty con quyền sở hữu toàn bộ, và zero cho các công ty con khác quyền sở hữu kiểm soát Arm’s Length Exports/(Arm’s Length Exports + Affiliate Local Sales) là một chỉ số xuất khẩu của công

ty mẹ đối với các bên không liên quan chia tổng số xuất khẩu và doanh thu của công ty con ở đất nước đó Arm’s Length Exports/(Arm’s Length Exports + Affiliate Local Sales) cách tính tương tự nhưng doanh thu nội địa của công ty con của công ty mẹ được thay thế bằng tổng doanh thu của các công ty con ; Arm’s Length Exports/(Arm’s Length Exports + Affiliate Sales – Parent Exports to Affiliate) có cách tính tương tự nhưng xuất khẩu của công ty

mẹ sang công ty con sẽ được trừ ra khỏi mẫu số Parent Leverage là chỉ số nợ ngắn hạn và nợ dài hạn của công ty

mẹ đối với tài sản công ty mẹ; Parent Leverage (Cash Viewed as Negative Debt) có cách tính tương tự nhưng tiền mặt được loại ra khỏi tử số Aggregate Leverage là chỉ số tổng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn của công ty mẹ và công

ty con đối với tổng tài sản của công ty mẹ và công ty con Aggregate Leverage (Parent Cash Viewed as Negative Debt) có cách tính tương tự nhưng tiền mặt được loại ra khoải tử số Affiliate Net PPE/Affiliate Assets là chỉ số tài sản, nhà xưởng, và thiết bị ròng (PPE) của công ty con đối với các tài sản của công ty con, và Affiliate EBITDA/Assets là chỉ số thu nhập trước lãi vay, thuế, khấu hao của công ty con đối với các tài sản công ty con Tỷ

lệ doanh thu, việc làm, và PPE ròng của công ty ở các quốc gia với rủi ro chính trị trên mức trung vị được tính sử dụng rủi ro chính trị trung vị của tất cả công ty con trong mẫu Rủi ro chính trị có nguồn gốc từ các dữ liệu rủi ro chính trị ICRG và đã được thay đổi tỷ lệ nằm giữa không và một với số cao hơn phản ánh rủi ro cao hơn The Log

of Aggregate Affiliate Sales là chỉ số tổng của doanh thu công ty con của công ty mẹ Parent Net PPE/Parent Assets là chỉ số PPE ròng của công ty mẹ đối với tài sản công ty mẹ và Parent EBITDA/Parent Assets là chỉ số thu nhập trước lãi vay, thuế, khấu hao của công ty mẹ đối với các tài sản công ty mẹ Parent Industry q là trung vị ngành kinh doanh q của ngành kinh doanh công ty mẹ ở một năm cụ thể Aggregate Affiliate Net PPE/Aggregate Affiliate Assets là chỉ số tổng PPE của các công ty con đối với tổng tài sản của các công ty con Chỉ số GDP, chỉ

số GDP đầu người, và tỷ lệ lạm phát được lấy từ các chỉ số phát triển thế giới của Ngân hàng Thế giới Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là số trung vị của thuế suất thực hiện được thanh toán bởi tất cả các cty con ở trong nước và trong năm Private Credit là chỉ số của tín dụng tư nhân trong việc vay tiền hoặc gởi tiền ngân hàng đối với GDP, được cung cấp bởi Beck et al (1999) Ownership Restrictions là biến giả tương đương bằng một nếu hai cách đo lường của sự giới hạn đối với quyền sở hữu nước ngoài như cách đo lường bởi Shatz (2000) trên 3 trong thang đo từ 1 đến 5 và ngược lại là zero Quality of institutions là một chỉ số rủi ro chính trị mà chỉ tổng hợp từ tham nhũng, luật pháp và sự quan liêu kết hợp với dữ liệu rủi ro chính trị của ICRG Quality of institutions for FDI cũng bao gồm kết hợp dữ liệu đầu tư Cả hai chỉ số phụ này đã thay đổi tỷ lệ giữa 0 và 1, với giá trị cao sẽ cho rủi

ro cao hơn

11

12

Phần đầu tiên của Bảng 1 cung cấp số liệu thống kê mô tả cho các biến phụ thuộc đượcđiều tra dưới đây bao gồm các đo lường về doanh số đạt được của các công ty con (the returnexperiences of affiliates), đòn bẩy công ty con, quyền sở hữu và quyết định xuất khẩu và đònbảy của công ty mẹ trong nước và trên toàn thế giới Những đo lường này thường chỉ dựa trên

dữ liệu năm chuẩn với ngoại lệ là các biến mô tả doanh số dự báo doanh số đạt được của cáccông ty đa quốc gia sử dụng một bảng các dữ liệu hàng năm kể cả những năm chuẩn Các phầnthứ hai và thứ ba của Bảng 1 cung cấp các số liệu thống kê mô tả cho các biến độc lập tươngứng với doanh nghiệp hay quốc gia cụ thể

Chỉ số cụ thể của từng quốc gia, thời gian thay đổi rủi ro chính trị có sẵn trongInternational Country Risk Guide (ICRG) Hướng dẫn này chỉ định số giữa 0 và 100 là số đạidiện tập trung của các quốc gia khác nhau về sự ổn định chính trị.4 Biến rủi ro chính trị được sửdụng trong phân tích bằng một trừ đi tỷ lệ của ICRG tương ứng cho đến 100, do đó áp đặt rằngcác đo lường của rủi ro chính trị nằm giữa 0 và 1, với số lượng cao hơn tương ứng với bất ổnchính trị lớn hơn Đo lường rủi ro chính trị thể hiện sự thay đổi đáng kể, với một giá trị trungbình trên tất cả các quan sát liên kết năm 0,2302 và độ lệch chuẩn là 0,1163 Trong năm 1989,

ví dụ, Canada có một giá trị là 0,13; Mexico một giá trị 0,33 và Nigeria là 0,53 Trong khi các

đo lường như vậy là đủ để mô tả rủi ro chính trị của các công ty con, đặc điểm công ty mẹ nhạycảm rủi ro chính trị đòi hỏi phải tập hợp qua các công ty con nước ngoài Đo lường độ nhạycảm rủi ro của công ty mẹ được tạo ra bằng cách chia sẻ các hoạt động trên toàn thế giới, được

đo bằng lao động, doanh số hoặc net PPE , ở các nước đánh giá là có rủi ro chính trị trên mứctrung vị 0,2050 Những đo lường này chỉ ra rằng, trung bình công ty mẹ có khoảng 10% cáchoạt động của họ tại các nước rủi ro này

IV NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU:

Nghiên cứu này trình bày bằng chứng về tác động của các rủi ro chính trị ở nước ngoài đếnlợi nhuận đầu tư và các quyết định tài chính của các công ty đa quốc gia của Mỹ

4 Hướng dẫn quốc tế về rủi ro Quốc gia (ICRG) được biên soạn bởi các biên tập viên của các báo quốc tế dựa trên đánh giá chủ quan của các tính năng cụ thể về điều kiện địa phương chính trị tại mỗi quốc gia Những cụ thể tính năng này được tổng hợp để đề ra các đo lường ổn định của chính phủ địa phương, điều kiện kinh tế - xã hội, hồ sơ đầu tư, xung đột nội bộ, xung đột bên ngoài, tham nhũng, quân sự trong chính trị, căng thẳng tôn giáo, luật pháp và trật tự, căng thẳng sắc tộc, trách nhiệm, dân chủ, và chất lượng bộ máy quan lieu Lần lượt, những đo lường được tổng hợp để đề ra các đo lường duy nhất của sự ổn định chính trị địa phương Phân tích sử dụng các đo lường hàng năm dựa trên trung bình hàng tháng Kể từ khi những dữ liệu này có từ năm 1984 trở đi, dữ liệu năm 1984 được sử dụng cho giai đoạn năm 1982 trong dữ liệu của BEA Hướng dẫn quốc tế về rủi ro Quốc gia được mô tả chi tiết tại www.icrgonline.org Phân tích sử dụng chỉ số lựa chọn được

mô tả dưới đây.

13

4.1 Các đặc điểm lợi nhuận của công ty đa quốc gia trong rủi ro chính trị của các quốc gia:

Các nghiên cứu trước đây mô tả mối liên hệ giữa những rủi ro chính trị và sự biến động tỷsuất sinh lợi thị trường chứng khoán, rất hữu ích để xem xét mức độ mà các công ty đa quốcgia tiếp cận với các rủi ro chính trị Một số công ty đa quốc gia có vị trí trên thị trường vàquyền lực chính trị có thể hạn chế tiếp cận với rủi ro chính trị liên quan đến các nhà đầu tư cánhân trong nước Hơn nữa, các nghiên cứu về tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán trướcđây phản ánh các điều kiện thị trường vốn hơn là phản ánh môi trường hoạt động của các doanhnghiệp riêng biệt

Một phân tích về lợi nhuận công ty đa quốc gia phản ánh tác động của rủi ro chính trị đếnkết quả hoạt động Bảng 2 trình bày các kết quả ước tính ảnh hưởng của rủi ro chính trị tronghai đo lường biến động thu nhập khác nhau Hai cột đầu tiên của Bảng 2 báo cáo hệ số thống kêước tính từ hàm hồi quy (regressions) trong đó biến phụ thuộc là độ lệch chuẩn của lợi nhuậntrên tài sản (ROA) của công ty con tại địa phương, chỉ tính toán cho những công ty con mà báocáo ít nhất năm lần giữa các năm chuẩn5 Cột 1 trình bày các hệ số ước tính bằng phương pháphồi quy những độ lệch chuẩn về rủi ro chính trị, chỉ số (log) GDP, và chỉ số GDP bình quânđầu người Hệ số ước tính 0,0728 trong cột một ngụ ý rằng nếu rủi ro chính trị cao hơn 0,1(khoảng một độ lệch chuẩn thay đổi trong rủi ro chính trị) sẽ ảnh hưởng đến hơn 0,0073 độlệch chuẩn của lợi nhuận Đánh giá độ lệch chuẩn trung bình của lợi nhuận trên tài sản là0,0866, điều này tương ứng với một biến đổi của lợi nhuận lớn hơn 8,4% Cả chỉ số GDP vàGDP bình quân đầu người đều không liên quan đến độ lệch chuẩn của lợi nhuận, mặc dù kếtquả của GDP có ý nghĩa thống kê Đáng chú ý là trong phép hồi quy này, cùng với tất cả kếtquả được báo cáo trong bảng 2, bao gồm công ty mẹ và các kết quả cố định hằng năm như làcác biến độc lập, do đó, ảnh hưởng của rủi ro chính trị được xác định bằng cách so sánh sự thayđổi của lợi nhuận thu được của các công ty con của cùng một công ty đặt tại các quốc gia khácnhau trong cùng một thời kỳ

5 Theo đó, là năm lớn nhất trong ba quan sát của mỗi công ty con, độ lệch chuẩn đại diện của lợi nhuận được tính riêng cho từng giai đoạn 1982-1989, 1990-1994, 1995-1999

14

Bảng 2 : Rủi ro chính trí và độ biến động của thu nhập

Ghi chú: Biến phụ thuộc ở cột 1 và 2 là độ lệch chuẩn của ROA công ty con Độ lệch chuẩn ROA của công ty con được đo lường ở năm chuẩn (1989, 1994, 1999), được tính bằng cách sử dụng tỷ suất sinh lợi cho các thời kỳ giữa các năm chuẩn (1982-1989, 1990-1994, 1995-1999), và chỉ được tính cho các công ty con mà báo cáo ít nhất là 5 năm cho mỗi thời kỳ The Share of Occurrences of Negative Net Income là biến phụ thuộc ở cột 3 và 4 The Share of Occurrences of Negative Net Income được tính toán như là dữ liệu của độ lệch chuẩn ROA của công ty con, và với cách đo lường này tương đương chỉ số của số năm với kết quả âm được chia bởi các kết quả được báo cáo cho thời kỳ Rủi ro chính trị có nguồn gốc từ các dữ liệu rủi ro chính trị ICRG và đã được thay đổi

tỷ lệ nằm giữa không và một với số cao hơn phản ánh rủi ro cao hơn Log of GDP, Log of GDP per capita được lấy từ các chỉ số phát triển thế giới của Ngân hàng Thế giới Log of Affiliate Sales là doanh thu công ty con Affiliate Leverage là chỉ số nợ ngắn hạn và nợ dài hạn trên tổng tài sản công ty con Tất cả hồi qui được ước tính bởi bình phương bé nhất (ordinary least squares - OLS) và bao gồm công ty mẹ và năm hiệu ứng cố định Sai số chuẩn điều chỉnh cho chuỗi sai số theo quốc gia/năm được trình bày trong ngoặc đơn.

Nhiều biến động lợi nhuận có thể phản ánh các hoạt động nội tại và quyết định tài chínhtrong việc ứng phó với rủi ro chính trị Để tìm hiểu khả năng này, phương pháp hồi quy báo cáo

ở cột thứ hai bao gồm các biến độc lập tương ứng với quy mô và đòn bẩy tài chính của công tycon Các kết quả ước tính của các biến này cho thấy các công ty con nhỏ, hoạt động tài chínhkhông tương xứng với khoản nợ, biểu hiện sự biến đổi lợi nhuận lớn nhất Hệ số -0,0107 ở cột

15

thứ hai ngụ ý rằng việc giảm 10% quy mô của một công ty con nước ngoài sẽ làm tăng khoảng0,11% độ lệch chuẩn của tỷ lệ lợi nhuận, cũng như gia tăng 1.3% giá trị trung bình của mẫu Hệ

số 0,0293 báo cáo trong cột thứ hai ngụ ý rằng việc tăng đòn bẩy tài chính công ty con thêm7% của giá trị trung bình 0,5446 sẽ làm tăng tương ứng khoảng 0,11% độ lệch chuẩn của lợinhuận Các biến này làm tăng nhẹ ảnh hưởng ước tính của rủi ro chính trị trên độ lệch chuẩncủa lợi nhuận

Trong khi độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi là thước đo rủi ro theo thông lệ, nhiều ý kiến

về vai trò của các rủi ro chính trị giả định một khả năng lớn hơn của lợi nhuận âm Bảng 1 báocáo rằng thu nhập ròng tại công ty con nước ngoài là -21,65% của thời kỳ Cột 3 và 4 của bảng

2 đưa ra phương pháp hồi quy trong đó biến phụ thuộc là một phần của các năm trong các điềutra tiêu chuẩn, mà khi đó thu nhập ròng là âm, và các biến độc lập giống như những biến nàytrong phương pháp hồi quy được trình bày trong cột 1 và 2 Hệ số 0,1829 của rủi ro chính trịtrong cột 3 ngụ ý rằng lượng cao hơn 0,1 trong rủi ro chính trị liên quan với 1,8% tăng lên khảnăng lợi nhuận hàng năm âm, do đó làm tăng xác xuất lợi nhuận âm lên thành 8,3% Rủi rochính trị lớn hơn xuất hiện làm ảnh hưởng đến cả biến động của lợi nhuận và khả năng của kếtquả kinh doanh xấu6

4.2 Rủi ro chính trị và cấu trúc vốn của công ty con nước ngoài

Bảng 3 trình bày ước tính của các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của công ty con nướcngoài Biến phụ thuộc trong các phương pháp hồi quy được trình bày trong các cột 1 và 2 là tỷ

lệ nợ công ty con với tổng tài sản, và các biến độc lập bao gồm các đo lường quy mô công tycon, cường độ vốn và lợi nhuận, cũng như các biến của quốc gia cụ thể như thuế suất, quy mô

sự hữu hiệu của tín dụng tư nhân (extent of private credit availability), tỷ lệ lạm phát, số liệu(log) GDP, số liệu GDP bình quân đầu người, và tất nhiên rủi ro chính trị

Các hồi quy được trình bày trong bảng 3 chỉ ra rằng rủi ro chính trị tăng cao có liên quanvới mức độ gia tăng của đòn bẩy của công ty con Hệ số 0,1062 trong cột 1 hàm ý rằng cứ 0,1mức độ rủi ro chính trị cao hơn gây ra gia tăng đòn bẩy của công ty con bằng 1,062% tài sản,

nó là 2,0% của tỷ lệ khoản nợ trung bình/tài sản Đáng chú ý trong số các kết quả khác là hệ số0,2365 trên thuế suất nước chủ nhà, một sự phản ánh lợi ích của việc khấu trừ thuế của lãi vaycho các chủ nợ mà không phải thanh toán cổ tức cho các cổ đông; tác động thuế là phù hợp vớibáo cáo của Desai, Foley và Hines (2004b) Thêm vào lạm phát, số liệu GDP, số liệu GDP bình

6 Thêm vào phân tích chỉ ra rằng lợi nhuận không biến đổi một cách hệ thống với rủi ro chính trị

16

quân đầu người như là các biến độc lập làm tăng hệ số ước tính về rủi ro chính trị 45%, đến0,1544 Tất cả các hồi quy trong bảng 3 bao gồm các biến giả cho các công ty mẹ và các ngànhkinh doanh của công ty con (affiliate industries).

Bảng 3 : Tác động của rủi ro tài chính đến đòn bẫy công ty con

Ghi chú: Biến phụ thuộc ở cột 1 và 2 là Affiliate Leverage, được xác định như là một tỷ lệ tổng nợ ngắn hạn và

nợ dài hạn của cty con đối với tài sản công ty con Biến phụ thuộc ở cột 3 và 4, Affiliate Leverage (Cash Viewed as Negative Debt), được tính tương tự nhưng tiền mặt thì được trừ đi tử số của cách tính này Rủi ro chính trị có nguồn gốc từ các dữ liệu rủi ro chính trị ICRG và đã được thay đổi tỷ lệ nằm giữa không và một với

số cao hơn phản ánh rủi ro cao hơn Log of Affiliate Sales là doanh thu công ty con Affiliate Net PPE/ Assets

là tỷ lệ net PPE trên các tài sản công ty con, và Affiliate EBITDA/Assets là tỷ lệ thu nhập trước lãi vay, thuế, khấu hao trên các tài sản công ty con Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là số trung vị của thuế suất thực hiện được thanh toán bởi tất cả các công ty con ở trong nước và trong năm Private Credit là chỉ số của tín dụng

tư nhân trong việc vay tiền hoặc gởi tiền ngân hàng đối với GDP, được cung cấp bởi Beck et al (1999) Log of GDP, Log of GDP per Capita, và the Rate of Inflation được lấy từ các chỉ số phát triển thế giới của Ngân hàng Thế Giới Tất cả hồi qui được ước tính bởi bình phương bé nhất và bao gồm công ty mẹ, ngành kinh doanh công ty con và năm hiệu ứng cố định Sai số chuẩn điều chỉnh cho chuỗi sai số theo quốc gia/năm được trình bày trong ngoặc đơn.

17

Một loạt các nỗ lực thực nghiệm gần đây xác định vai trò cụ thể tiền mặt trong các quyếtđịnh tài chính và đặc tính của các trạng thái tiền mặt như nợ âm (negative debt) Trong bối cảnhnày, có thể là tác động ước tính rủi ro chính trị về cấu trúc vốn trong các cột 1 và 2 có thể phảnánh hiệu ứng được bù đắp bởi các trạng thái tiền mặt Rủi ro chính trị cao hơn có thể được kếthợp cùng với khoản vay lớn hơn và nắm giữ tiền mặt lớn hơn, nó không phù hợp với việc sửdụng đòn bẩy để giảm độ nhạy cảm vốn chủ sở hữu7 Để xem xét khả năng này, biến phụ thuộctrong các hồi quy được trình bày trong các cột 3 và 4 bảng 3 là tỷ số nợ của công ty con trừ đicác tài sản tiền mặt chia tổng số tài sản của công ty con Trong khi giá trị trung bình của biếnphụ thuộc này là hơi nhỏ hơn trong các hồi quy được trình bày trong các cột 1 và 2, các hệ sốước tính, đặc biệt là những biến rủi ro chính trị, sự khác biệt là thấp nhất.

Ngoài việc thay đổi cấu trúc vốn, công ty mẹ có thể giảm độ nhạy cảm rủi ro chính trị bằngcách tìm kiếm các đối tác để chia sẻ quyền sở hữu

7 Hartzell, Titman, và Twite (2006) tài liệu mà các công ty con của các công ty đa quốc gia của Mỹ nắm giữ một lượng tiền mặt đáng kể như là đảm bảo của chi phí giao dịch, dự phòng vốn lưu động, và chi phí thuế của thu nhập chuyển về nước

18