Tiểu luận tài chính quốc tế:Lướt sóng toàn cầu hóa Châu Á và tự do hóa tài chính trong bối cảnh bộ ba bất khả thi

MỤC LỤC Giới thiệu nội dung bài nghiên cứu. 2 1. Mục tiêu nghiên cứu: 5 2. Phương pháp nghiên cứu: 5 3. Các nghiên cứu trước đây: “Bộ ba bất khả thi” hay “Trilemma”: Lý thuyết và bằng chứng 5 3.1. Tóm lược: 5 3.2. Phát triển mở rộng bộ ba Trilemma 7 4. Nội dung nghiên cứu : Trình bày kết quả nghiên cứu của tác giả: cơ sở, mô hình, biến nghiên cứu, nguồn dữ liệu, KQ nghiên cứu. 12 4.1. Mô hình hồi quy: 12 4.2. Kết quả nghiên cứu: 14 4.2.1. Kết quả ước lượng của các mô hình cơ bản 14 4.2.1.1 Biến động sản lượng 15 4.2.1.2. Biến động lạm phát 16 4.2.1.3. Lạm phát trung hạn 17 4.2.2. Những ảnh hưởng đối với Châu Á 18 4.2.3. Nghiên cứu sâu hơn Biến động sản lượng và các lựa chọn Trilemma 20 4.2.3.1. Các kênh ảnh hưởng đến Biến động sản lượng 20 4.2.3.1.1 Kết quả trên Biến động đầu tư và biến động TGHĐ thực 20 4.2.3.1.2. Kết quả trên khía cạnh khác của bối cảnh kinh tế vĩ mô 21 4.2.3.2 Một cái nhìn rõ nét hơn về các kênh truyền thông tin và các gợi ý chính sách cho Châu Á 22 5. Ý kiến của nhóm: 26 6. Hướng nghiên cứu tiếp: 26 BÀI NGHIÊN CỨU: LƯỚT SÓNG TOÀN CẦU HÓA CHÂU Á VÀ TỰ DO HÓA TÀI CHÍNH TRONG BỐI CẢNH CỦA BỘ BA BẤT KHẢ THI. (Joshua Aizenman – Menzie D. Chinn – Hiro Ito) Giới thiệu nội dung bài nghiên cứu: Bắt nguồn từ cuộc khủng hoảng tài chính ở Hoa Kỳ, những con sóng của cuộc khủng hoảng toàn cầu ập mạnh đến nhiều nền kinh tế một cách nhanh chóng, bao gồm cả các nước châu Á, trong mùa hè năm 2008, tàn phá nền kinh tế toàn cầu vào cuối năm 2008. Theo Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF), tất cả các nước gồm Hoa Kỳ, các nước sử dụng đồng tiền chung Châu Âu và Nhật Bản được dự kiến sẽ trải qua giai đoạn tốc độ tăng trưởng âm trong năm 2009 lần đầu tiên kể từ sau Chiến tranh Thế giới II. Nền kinh tế các nước mới nổi và các nước đang phát triển dự kiến sẽ tăng trưởng chỉ 1,7%, giảm mạnh từ 8,3% trong năm 2007 và 6,0% trong năm 2008. Châu Á cũng không phải là ngoại lệ, những nền kinh tế công nghiệp hóa ở Châu Á mới nổi gần đây được dự đoán sẽ giảm 2,4% trong năm 2009, và hai nền kinh tế có tốc độ tăng trưởng cao ở châu Á là Cộng hòa Nhân dân Trung Quốc và Ấn Độ được dự đoán giảm tăng trưởng đáng kể xuống tương ứng 7,5% và 5,4%. Rõ ràng, các nền kinh tế đang trải qua cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu tồi tệ nhất kể từ cuộc Đại suy thoái những năm 1930. Tuy nhiên, mùa hè năm 2009, đã có dấu hiệu phục hồi ở một số nền kinh tế. Ngay cả Mỹ, tâm chấn của cuộc khủng hoảng, cũng bắt đầu xuất hiện các chỉ số phục hồi trong cuối năm 2009. Mặc dù nền các kinh tế nhỏ hơn dường như vẫn ở trong tình trạng yếu ớt, những nền kinh tế mới nổi lớn hơn ở châu Á bắt đầu báo cáo dữ liệu kinh tế cho thấy sự phục hồi mạnh mẽ. Trong quý thứ hai của năm 2009, tổng sản phẩm quốc nội (GDP) các nền kinh tế mới nổi châu Á tăng trưởng hàng năm trung bình trên 10% trong khi Mỹ giảm 1%. Sớm nhất là vào tháng 7 năm 2009, chuyên gia kinh tế của Ngân hàng Phát triển kinh tế Châu Á JongWha Lee nhận xét các nền kinh tế mới nổi Đông Á có thể nhìn thấy phục hồi hình chữ V, với tăng trưởng xuống dốc mạnh trong năm 2009 trước khi lấy lại tốc độ vào cuối năm 2010. Nếu nó xảy ra, phục hồi hình chữ V ở châu Á cũng không phải là chưa từng có. Trong thực tế, nhiều nền kinh tế trong khu vực đã phục hồi qua cuộc khủng hoảng châu Á năm 19971998. Mặc dù sự co lại sản lượng hàng hóa nghiêm trọng vào năm 1998, các nền kinh tế khủng hoảng châu Á tăng trưởng trở lại đáng kể với sự tăng trưởng mạnh mẽ trong xuất khẩu và sản lượng hàng hóa trong đầu năm 1999. Park và Lee (2002) cho rằng sự phục hồi nhanh chóng xuất phát từ sự mở cửa của các nền kinh tế này, và liên kết chặt chẽ với phần còn lại của thế giới. Sự phục hồi nhanh chóng mạnh mẽ của châu Á thời điểm này không chỉ ấn tượng mà còn gây ngạc nhiên, được cho là không giống như hậu quả của cuộc khủng hoảng châu Á, nền kinh tế Mỹ đã không cung cấp các nhu cầu về cứu cánh cuối cùng (Aizenman và Jinjarak, 2008) để có thể lấp vào các nhu cầu thiếu hụt của nền kinh tế thế giới. Nếu các nền kinh tế châu Á phục hồi mạnh mẽ và bền vững trong khi các nền kinh tế tiên tiến không làm được, sẽ có hai ý nghĩa. Đầu tiên, phục hồi mạnh mẽ là bằng chứng cho các nền kinh tế châu Á đang tách rời khỏi các nền kinh tế tiên tiến. Thứ hai, nó cho thấy rằng các nền kinh tế châu Á, hầu hết trong số đó là khá mở cửa cho việc trao đổi hàng hoá quốc tế và tài sản tài chính, chuẩn bị tốt hơn để đối phó với cuộc khủng hoảng kinh tế trong môi trường toàn cầu hóa. Hình 1 cho thấy rằng biến động sản lượng đo bằng độ lệch chuẩn của mức tăng trưởng sản lượng bình quân đầu người đối với các nền kinh tế thị trường Châu Á mới nổi đã được duy trì ở mức thấp so với các nền kinh tế công nghiệp. Một giả thuyết thú vị là những quốc gia này đã áp dụng chính sách kinh tế quốc tế tạo cho họ một nền kinh tế vĩ mô tốt hơn. Trong khi chúng ta vẫn còn phải chờ thêm vài năm nữa để thu thập đủ dữ liệu để tiến hành một phân tích có ý nghĩa về sự tách rời này, tuy nhiên chúng ta có thể điều tra xem liệu rằng các nền kinh tế châu Á có sự chuẩn bị tốt hơn này có thể đối phó với toàn cầu hóa hay không bằng cách kiểm tra những gì đã xảy ra trong lịch sử trong vài thập niên vừa qua. Điều này sẽ là trọng tâm chính của bài viết này.

MỤC LỤC

Giới thiệu nội dung bài nghiên cứu 2

1 Mục tiêu nghiên cứu: 5

2 Phương pháp nghiên cứu: 5

3 Các nghiên cứu trước đây: “Bộ ba bất khả thi” hay “Trilemma”: Lý thuyết và bằng chứng 5

3.1 Tóm lược: 5

3.2 Phát triển mở rộng bộ ba Trilemma 7

4 Nội dung nghiên cứu : Trình bày kết quả nghiên cứu của tác giả: cơ sở, mô hình, biến nghiên cứu, nguồn dữ liệu, KQ nghiên cứu 12

4.1 Mô hình hồi quy: 12

4.2 Kết quả nghiên cứu: 14

4.2.1 Kết quả ước lượng của các mô hình cơ bản 14

4.2.1.1 Biến động sản lượng 15

4.2.1.2 Biến động lạm phát 16

4.2.1.3 Lạm phát trung hạn 17

4.2.2 Những ảnh hưởng đối với Châu Á 18

4.2.3 Nghiên cứu sâu hơn Biến động sản lượng và các lựa chọn Trilemma 20

4.2.3.1 Các kênh ảnh hưởng đến Biến động sản lượng 20

4.2.3.1.1 Kết quả trên Biến động đầu tư và biến động TGHĐ thực 20

4.2.3.1.2 Kết quả trên khía cạnh khác của bối cảnh kinh tế vĩ mô 21

4.2.3.2 Một cái nhìn rõ nét hơn về các kênh truyền thông tin và các gợi ý chính sách cho Châu Á .22 5 Ý kiến của nhóm: 26

6 Hướng nghiên cứu tiếp: 26

BÀI NGHIÊN CỨU: LƯỚT SÓNG TOÀN CẦU HÓA CHÂU Á VÀ TỰ DO HÓA TÀI CHÍNH TRONG BỐI

CẢNH CỦA BỘ BA BẤT KHẢ THI.

(Joshua Aizenman – Menzie D Chinn – Hiro Ito)

Giới thiệu nội dung bài nghiên cứu:

Bắt nguồn từ cuộc khủng hoảng tài chính ở Hoa Kỳ, những con sóng của cuộc khủnghoảng toàn cầu ập mạnh đến nhiều nền kinh tế một cách nhanh chóng, bao gồm cả cácnước châu Á, trong mùa hè năm 2008, tàn phá nền kinh tế toàn cầu vào cuối năm

2008 Theo Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF), tất cả các nước gồm Hoa Kỳ, các nước sử dụngđồng tiền chung Châu Âu và Nhật Bản được dự kiến sẽ trải qua giai đoạn tốc độ tăngtrưởng âm trong năm 2009 lần đầu tiên kể từ sau Chiến tranh Thế giới II Nền kinh tế cácnước mới nổi và các nước đang phát triển dự kiến sẽ tăng trưởng chỉ 1,7%, giảm mạnh từ8,3% trong năm 2007 và 6,0% trong năm 2008 Châu Á cũng không phải là ngoại lệ,những nền kinh tế công nghiệp hóa ở Châu Á mới nổi gần đây được dự đoán sẽ giảm2,4% trong năm 2009, và hai nền kinh tế có tốc độ tăng trưởng cao ở châu Á là Cộng hòaNhân dân Trung Quốc và Ấn Độ được dự đoán giảm tăng trưởng đáng kể xuống tươngứng 7,5% và 5,4% Rõ ràng, các nền kinh tế đang trải qua cuộc khủng hoảng kinh tế toàncầu tồi tệ nhất kể từ cuộc Đại suy thoái những năm 1930

Tuy nhiên, mùa hè năm 2009, đã có dấu hiệu phục hồi ở một số nền kinh tế Ngay cả

Mỹ, tâm chấn của cuộc khủng hoảng, cũng bắt đầu xuất hiện các chỉ số phục hồi trongcuối năm 2009 Mặc dù nền các kinh tế nhỏ hơn dường như vẫn ở trong tình trạng yếu ớt,những nền kinh tế mới nổi lớn hơn ở châu Á bắt đầu báo cáo dữ liệu kinh tế cho thấy sựphục hồi mạnh mẽ Trong quý thứ hai của năm 2009, tổng sản phẩm quốc nội (GDP) cácnền kinh tế mới nổi châu Á tăng trưởng hàng năm trung bình trên 10% trong khi Mỹgiảm 1% Sớm nhất là vào tháng 7 năm 2009, chuyên gia kinh tế của Ngân hàng Pháttriển kinh tế Châu Á Jong-Wha Lee nhận xét các nền kinh tế mới nổi Đông Á có thể nhìnthấy phục hồi hình chữ V, với tăng trưởng xuống dốc mạnh trong năm 2009 trước khilấy lại tốc độ vào cuối năm 2010

Nếu nó xảy ra, phục hồi hình chữ V ở châu Á cũng không phải là chưa từng có.Trong thực tế, nhiều nền kinh tế trong khu vực đã phục hồi qua cuộc khủng hoảng châu Ánăm 1997-1998 Mặc dù sự co lại sản lượng hàng hóa nghiêm trọng vào năm 1998, các

nền kinh tế khủng hoảng châu Á tăng trưởng trở lại đáng kể với sự tăng trưởng mạnh mẽtrong xuất khẩu và sản lượng hàng hóa trong đầu năm 1999 Park và Lee (2002) cho rằng

sự phục hồi nhanh chóng xuất phát từ sự mở cửa của các nền kinh tế này, và liên kết chặtchẽ với phần còn lại của thế giới Sự phục hồi nhanh chóng mạnh mẽ của châu Á thờiđiểm này không chỉ ấn tượng mà còn gây ngạc nhiên, được cho là không giống như hậuquả của cuộc khủng hoảng châu Á, nền kinh tế Mỹ đã không cung cấp các nhu cầu vềcứu cánh cuối cùng (Aizenman và Jinjarak, 2008) để có thể lấp vào các nhu cầu thiếuhụt của nền kinh tế thế giới

Nếu các nền kinh tế châu Á phục hồi mạnh mẽ và bền vững trong khi các nền kinh tếtiên tiến không làm được, sẽ có hai ý nghĩa Đầu tiên, phục hồi mạnh mẽ là bằng chứngcho các nền kinh tế châu Á đang tách rời khỏi các nền kinh tế tiên tiến Thứ hai, nó chothấy rằng các nền kinh tế châu Á, hầu hết trong số đó là khá mở cửa cho việc trao đổihàng hoá quốc tế và tài sản tài chính, chuẩn bị tốt hơn để đối phó với cuộc khủng hoảngkinh tế trong môi trường toàn cầu hóa Hình 1 cho thấy rằng biến động sản lượng đo bằng

độ lệch chuẩn của mức tăng trưởng sản lượng bình quân đầu người - đối với các nền kinh

tế thị trường Châu Á mới nổi đã được duy trì ở mức thấp so với các nền kinh tế côngnghiệp Một giả thuyết thú vị là những quốc gia này đã áp dụng chính sách kinh tế quốc

tế tạo cho họ một nền kinh tế vĩ mô tốt hơn Trong khi chúng ta vẫn còn phải chờ thêmvài năm nữa để thu thập đủ dữ liệu để tiến hành một phân tích có ý nghĩa về sự tách rờinày, tuy nhiên chúng ta có thể điều tra xem liệu rằng các nền kinh tế châu Á có sự chuẩn

bị tốt hơn này có thể đối phó với toàn cầu hóa hay không bằng cách kiểm tra những gì đãxảy ra trong lịch sử trong vài thập niên vừa qua Điều này sẽ là trọng tâm chính của bàiviết này

Để kiểm tra cơ cấu chính sách trong bối cảnh kinh tế vĩ mô quốc tế, bài viết này tậptrung vào một giả thuyết trung tâm về tài chính quốc tế, cụ thể là bộ ba bất khả thi hay bộ

3 lựa chọn (trilemma) Giả thuyết chỉ ra rằng một quốc gia đồng thời có thể chọn bất kỳhai lựa chọn nào, nhưng không phải tất cả , trong ba mục tiêu sau đây: độc lập tiền tệ, ổnđịnh TGHĐ, và hội nhập tài chính Khái niệm này, nếu hợp lệ, được cho là sẽ hạn chế cácnhà hoạch định chính sách bằng cách buộc họ phải lựa chọn chỉ có hai trong số ba lựachọn chính sách Các nền kinh tế thị trường mới nổi ở Châu Á được cho rằng đã làm tốthơn các nền kinh tế phát triển khác về sự ổn định tăng trưởng sản lượng, việc quản lýkinh tế vĩ mô quốc tế được quyết định trong sự ràng buộc của bộ 3 bất khả thi, có thể gópphần chuẩn bị cho các nền kinh tế này khi tổn thương đầu ra cao hơn - có thể làm trầmtrọng thêm bởi quá trình toàn cầu hóa gần đây

Trong bài báo này, mục tiêu của chúng tôi là điều tra cơ cấu chính sách dựa trên bộ babất khả thi ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động kinh tế vĩ mô của nền kinh tế như thế nào,bằng việc tập trung phân tích các thị trường mới nổi ở châu Á Với sự phức tạp của cácđộng thái trong lựa chọn chính sách và diện mạo nền kinh tế vĩ mô, điều thích hợp vàhiệu quả nhất là tiến hành phân tích bảng dữ liệu để làm sáng tỏ những đặc thù, nếu có,của những chính sách kinh tế vĩ mô quốc tế các nền kinh tế này Cụ thể hơn, bằng cách sửdụng chỉ số bộ ba bất khả thi được phát triển bởi Aizenman và các cộng sự (2008) đolường mức độ đạt được trong mỗi ba mục tiêu chính sách, chúng tôi đưa ra để xem xét cơcấu chính sách dựa trên bộ ba bất khả thi ảnh hưởng đến tình hình kinh tế vĩ mô ra saonhư về biến động sản lượng, biến động lạm phát, và tỷ lệ lạm phát trung bình của các nềnkinh tế đang phát triển.

Hơn nữa, nghiên cứu này tập trung vào biến động đầu ra và cố gắng để xác định cáckênh mà các lựa chọn chính sách của bộ ba bất khả thi ảnh hưởng đến biến động sảnlượng Chúng tôi kiểm tra các biến động của đầu tư và TGHĐ thực như các kênh có thểứng cử Kiểm tra của chúng tôi mang lại kết luận về cơ cấu chính sách có thể khác nhautùy thuộc vào mức độ mở cửa của nền kinh tế

Trong phần 2 chúng ta xem xét qua các lý thuyết của bộ ba bất khả thi và cũng đánhgiá sự phát triển của ba chính sách kinh tế vĩ mô dựa trên bộ ba bất khả thi bằng cách sửdụng các chỉ số bộ 3 lựa chọn Trong phần 3 chúng tôi tiến hành thêm một phân tíchchính thức về ảnh hưởng của các lựa chọn chính sách trong mục tiêu chính sách kinh tế vĩ

mô, cụ thể là, biến động sản lượng, tỷ lệ lạm phát, và sự biến động của lạm phát Chúngtôi sẽ xem xét các tác động của kết quả dự toán đối với các nền kinh tế châu Á Trongphần 4, chúng tôi mở rộng điều tra thực nghiệm để điều tra các kênh thông qua đó tìmcấu hình chính sách kinh tế vĩ mô quốc tế ảnh hưởng đến biến động đầu ra Cuối cùng, tạiphần 5, chúng tôi trình bày phần kết luận

1 Mục tiêu nghiên cứu:

Dùng các chỉ số trilemma (bộ ba bất khả thi) của Aizenman để kiểm định cơ cấu bộ

ba chính sách, dựa vào kết quả kiểm định giải thích biến động kinh tế vĩ mô tại các nướcChâu Á trong khoảng thời gian 1970 đến 2006 Dựa vào lý thuyết trilemma để tìm hiểu

cơ cấu chính sách các nền kinh tế mới nổi tại châu Á

2 Phương pháp nghiên cứu:

Định lượng, suy diễn Cụ thể: bằng cách sử dụng chỉ số Trilemma được phát triển bởiAizenman và cộng sự (2008), đo lường mức độ đạt được trong mỗi ba mục tiêu chínhsách, chúng tôi đề xuất để kiểm tra cấu hình chính sách dựa trên bộ ba bất khả thi ảnhhưởng đến diện mạo nên kinh tế vĩ mô như thế nào như về biến động sản lượng, biếnđộng lạm phát, và tỷ lệ lạm phát trung bình của các nền kinh tế đang phát triển

3 Các nghiên cứu trước đây: “Bộ ba bất khả thi” hay “Trilemma”: Lý thuyết và bằng chứng

3.1 Tóm lược:

Theo bài viết này, cuộc khủng hoảng toàn cầu hiện nay không biết sẽ trầm trọng vàkéo dài bao lâu Tuy nhiên, cuộc khủng hoảng ít nhất đã đặt ra câu hỏi về cấu trúc tàichính quốc tế hiện nay, cũng như chính sách kinh tế vĩ mô của từng nước, vì vậy các cuộchọp G20 ở Washington, London, Pittsburgh đã rất lưu ý đến vấn đề này Dù các nhàhoạch định chính sách có suy tính về cấu trúc tài chính quốc tế hay chính sách kinh tế vĩ

mô quốc tế như thế nào di nữa thì họ cũng không thể tránh việc đối mặt bộ ba bất khả thihay “Trilemma”- một giả thuyết là quốc gia có thể đồng thời chọn 2 mục tiêu bất kỳ,nhưng không phải là 3 mục tiêu: độc lập tiền tệ, ổn định TGHĐ và hội nhập tài chính.Trilemma được minh họa trong hình 2

Mỗi cạnh của tam giác là một mục tiêu mong muốn bao gồm: độc lập tiền tệ, ổnđịnh TGHĐ và hội nhập tài chính, không thể đồng thời đạt được 3 cạnh của tam giác, ví

dụ, đỉnh trên của tam giác là thị trường vốn, liên quan đến độc lập tiền tệ và ổn địnhTGHĐ (2 cạnh của đỉnh), không có hội nhập tài chính

Lịch sử cho thấy, các hệ thống tài chính quốc tế khác nhau đã cố gắng kết hợp 2trong 3 mục tiêu trên như hệ thống bản vị vàng là kết hợp của đảm bảo dòng vốn dichuyển tự do và ổn định TGHĐ và hệ thống Bretton Wood là kết hợp của độc lập tiền tệ

và ổn định TGHĐ Thực tế, các nền kinh tế trên đã kết hợp linh hoạt để phản ứng cáckhủng hoảng hoặc các sự kiện kinh tế lớn đã diễn ra, việc này ngụ ý rằng mỗi lựa chọn

trong bộ ba bất khả thi là 1 gói hỗn hợp của cả những mục tiêu ưu tiên và không ưu tiên

để điều hành nền kinh tế vĩ mô

Độc lập tiền tệ càng cao thì chính phủ dễ dàng sử dụng các công cụ chính sách tiền

tệ để ổn định nền kinh tế mà không chịu sự ảnh hưởng của việc quản lý kinh tế vĩ mô củacác nền kinh tế khác, nhờ vậy nền kinh tế có thể tăng trưởng ổn định và bền vững Tuynhiên, trong một thế giới với giá cả và tiền lương tương đối cứng nhắc, thì chính phủcũng có thể kiểm soát biến động sản lượng đầu ra (ít nhất là trong ngắn hạn), do đó giatăng bất ổn trong sản lượng và lm phát Hơn nữa, độc lập tiền tệ quá mức có khả nănglàm cho chính phủ tiền tệ hóa chi tiêu bằng cách phát hành tiền trang trải cho thâm hụtngân sách, hậu quả là nền kinh tế rơi vào bất ổn định với lạm phát cao

Ổn định tỷ giá giúp tạo ra cái neo danh nghĩa để chính phủ tiến hành các biện pháp

ổn định giá cả Cái neo này làm cho nhận thức của nhà đầu tư đối với rủi ro của nền kinh

tế giảm đi, làm tăng thêm niền tin của công chúng vào đồng nội tệ Tất cả giúp cho môitrường đầu tư tốt lên Tỷ giá quá ổn định làm cho chính phủ mất đi một công cụ để hấpthụ các cú sốc bên trong và bên ngoài truyền dẫn vào nền kinh tế Ngoài ra tính quá cứngnhắc của tỷ giá còn ngăn cản không cho những nhà làm chính sách sử dụng công cụchính sách phù hợp với thực tế diễn biến của nền kinh tế, nhất là khi đang có dấu hiệubong bóng tài sản Nhìn chung, tỷ giá quá cứng nhắc chẳng những có khả năng dẫn đếnbất ổn trong tăng trưởng, rủi ro lạm phát cao mà còn dẫn đến phân bổ sao nguồn lực vàtăng trưởng không bền vững

Hội nhập tài chính có lẽ là mục tiêu gây tranh cãi và tranh luận sôi nổi nhất giữa

03 lựa chọn mục tiêu trong bộ ba bất khả thi Một mặt, thị trường tài chính mở cửa có thểdẫn đến tăng trưởng kinh tế bằng cách phân bổ nguồn lực hiệu quả, giảm thiểu thông tinbất cân xứng, tăng cường và/hoặc bổ sung tiết kiệm trong nước và giúp chuyển giao côngnghệ hoặc bí quyết quản lý (ví dụ tăng trưởng trong tổng các yếu tố sản xuất) Ngoài ra,các nền kinh tế có những cơ hội lớn tiếp cận tới thị trường vốn thế giới thì nền kinh tế đó

sẽ ổn định hơn nhờ vào việc chia sẻ rủi ro và đa dạng hóa danh mục đầu tư Mặt khác, sựbất ổn của nền kinh tế đặc biệt trong hai thập niên vừa qua bao gồm cả cuộc khủng hoãnghiện nay thường quy trách nhiệm cho hội nhập tài chính, Quan điểm này cho thấy rằng,việc hội nhập tài chính có thể cho các nền kinh tế cơ hội tiếp xúc với dòng vốn nóng, dẫnđến việc dừng đột ngột và đảo chiều của dòng vốn, do đó làm cho nền kinh tế dễ bị tổnthương gây ra các chu kỳ kinh tế bong bóng (Kaminsky và Schmukler, năm 2002)

Như vậy, học thuyết cho chúng ta biết rằng mỗi một mục tiêu trong bộ ba bất khảthi có thể là con dao hai lưỡi, nên cần được giải thích mở rộng và pha trộn kết quả thực

nghiệm của mỗi mục tiêu trong sự lựa chọn chính sách của bộ ba bất khả thi Hơn nữa,vấn đề càng phức tạp khi có ba cách ghép hai trong ba mục tiêu (tức là ba đỉnh trong tamgiác ở Hình 2) Hiệu quả có thể khác nhau phụ thuộc sự lựa chọn mục tiêu là kết hợp 2mục tiêu nào Do đó, thật đáng để phân tích thực nghiệm ba loại chính sách kết hợp mộtcách toàn diện và có hệ thống.

3.2 Phát triển mở rộng bộ ba Trilemma

Mặc dù được công nhận rộng rãi, nhưng hầu như không có nghiên cứu thựcnghiệm nào để chúng ta nhận thức, kiểm tra khái niệm trilemma một cách có hệthống Nhiều nghiên cứu về lý thuyết này thường tập trung vào một hoặc hai biến củatrilemma, nhưng không đưa ra một phân tích toàn diện cả ba mục tiêu của trilemma Mộtphần là do thiếu các số liệu thích hợp để có thể đo lường mức độ đạt được ba mục tiêu

Aizenman và cộng sự (2008) vượt qua khiếm khuyết này bằng cách phát triển mộttập hợp các chỉ số trilemma để đo lường mức độ mà mỗi một trong ba lựa chọn mục tiêu

được thực hiện bởi các nền kinh tế Sử dụng các chỉ số này, chúng tôi kiểm tra xem cácchỉ số có liên quan tuyến tính đến nhau không, và xác nhận rằng sự thay đổi một trongnhững biến trilemma sẽ gây ra một thay đổi với dấu hiệu ngược lại ở mức trung bìnhtrọng số của hai biến kia Như lý thuyết dự đoán, điều này có nghĩa là nền kinh tế phảiđối mặt với sự đánh đổi những lựa chọn 3 mục tiêu chính sách

Chúng tôi xây dựng các chỉ số trilemma cho hơn 170 nền kinh tế trong khoảngthời gian từ năm 1970 đến năm 2007 Chỉ số độc lập tiền tệ (MI) Mức độ độc lập tiền tệđược đo lường bằng hàm đảo nghịch của mức tương quan hàng năm của lãi suất hàngtháng giữa quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở Chỉ số ổn định tỷ giá (ERS) Độ ổn định tỷgiá chính là độ lệch chuẩn của tỷ giá, được tính theo năm dựa trên dữ liệu tỷ giá mỗitháng giữa quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở Mức độ hội nhập tài chính được đo lườngbằng chỉ số kiểm soát vốn Chinn-Ito (2006, 2008) (KAOPEN) Thông tin chi tiết về việcxây dựng các chỉ số được thể hiện trong Phụ lục 1

Cấu trúc của Trilemma

Độc lập tiền tệ (MI)

Mức độ độc lập tiền tệ được đo lường bằng hàm số nghịch đảo của tương quan

hàng năm giữa lãi suất hàng tháng của nước phân tích và nước cơ sở Lãi suất thị trườngcủa tiền tệ được sử dụng để tính toán

Chỉ số về mức độ độc lập tiền tệ được định nghĩa là:

Trong đó,

i là nước phân tích và j cho nước cơ sở Theo cấu trúc, giá trị tối đa là 1, và giá trịtối thiểu là 0 Chỉ số này càng cao có nghĩa là càng độc lập về chính sách tiền tệ Ở đây,nước cơ sở được định nghĩa là nước mà chính sách tiền tệ của nước phân tích có liên kếtchặt chẽ nhất như trong kết quả nghiên cứu của Shambaugh (2004) Các nước cơ sở làAustralia, Bỉ, Pháp, Đức, Ấn Độ, Malaysia, Nam Phi, Vương quốc Anh, và Hoa Kỳ Đốivới các quốc gia và các năm mà dữ liệu Shambaugh có sẵn, các nước cơ sở được lấy từnghiên cứu của ông và đối với các nước khác, nước cơ sở được ấn định dựa vào Báo cáothường niên của Quỹ tiền tệ quốc tế IMF về Thoả thuận trao đổi và hạn chế giao dịch(Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions - AREAER) vàbáo cáo của Cơ quan tình báo trung ương (Central Intelligence Agency Factbook)

Ổn định TGHĐ (ERS)

Đo lường sự ổn định TGHĐ bằng cách tính toán độ lệch chuẩn của tỷ giá, đượctính dựa trên dữ liệu tỷ giá hàng tháng giữa nước phân tích và nước cơ sở thể hiện trongcông thức sau để chuẩn hóa chỉ số này giữa 0 và 1:

Chỉ đơn thuần áp dụng công thức này có thể dễ dàng tạo ra một xu hướng giảm trong chỉ

số, có nghĩa là, nó sẽ phóng đại sự linh hoạt của TGHĐ đặc biệt là khi TGHĐ thườngtheo sau một dải hẹp, nhưng ít khi bị phá giá hoặc định giá lại (khi TGHĐ giữa các tháng

ít chênh lệch nhau thì độ lệch chuẩn tính cho cả năm của TGHĐ hàng tháng giữa nướcphân tích và nước cơ sở càng nhỏ  ERS càng tiến gần đến 1 Khi TGHĐ hàng thángchênh lệch nhiều thì độ lệch chuẩn tính cho cả năm của TGHĐ hàng tháng giữa nướcphân tích và nước cơ sở càng lớn  ERS càng giảm, càng tiến gần đến 0) Để tránh xuhướng đi xuống, chúng tôi cũng sử dụng ngưỡng đối với biến động của TGHĐ như đãđược tiến hành trong nghiên cứu Đó là, nếu tỉ lệ thay đổi TGHĐ hàng tháng nằm trongkhoảng +/-0,33% thì chúng ta xem TGHĐ đó là “cố định” và gán giá trị bằng 1 cho chỉ số

ERS Chỉ số này càng cao cho thấy biến động TGHĐ càng ổn định so với đồng tiền của

nước cơ sở

Hột nhập tài chính (KAOPEN)

Không còn nghi ngờ gì nữa, thật là vô cùng khó khăn để đo lường mức độ kiểm

soát tài khoản vốn Mặc dù đã có nhiều phương pháp để mô tả mức độ và cường độ củacác kiểm soát tài khoản vốn, tuy nhiên các phương pháp như vậy không thể hiện đầy đủ

sự phức tạp của kiểm soát vốn trong thực tế Tuy nhiên, để đo lường mức độ hội nhập tàichính, chúng tôi sử dụng chỉ số về sự mở cửa tài khoản vốn, hay KAOPEN, được xâydựng bởi Chinn và Ito (2006, 2008) KAOPEN được xây dựng dựa trên thông tin liênquan đến các biện pháp kiểm soát vốn trong Báo cáo thường niên của Quỹ Tiền tệ Quốc

Tế về thỏa thuận trao đổi và hạn chế trao đổi (AREAER) Cụ thể, KAOPEN là thànhphần chính của các biến (trong phương trình hồi quy) được tiêu chuẩn hóa đầu tiên, chothấy sự hiện diện của chính sách đa tỷ giá, đây là dạng cơ chế mà một loại tỷ giá áp dụngcho giao dịch trên tài khoản vãng lai và 1 loại tỷ giá áp dụng cho tài khản vốn, các giớihạn đối với các giao dịch tài khoản vãng lai, giới hạn đối với giao dịch tài khoản vốn, vàyêu cầu từ bỏ số tiền thu từ xuất khẩu Vì KAOPEN dựa trên những biện pháp giới hạngiao dịch trong báo cáo của IMF nên tất yếu nó là một chỉ số lý thuyết về hội nhập tàikhoản vốn (trái ngược với các biện pháp thực tế được trình bày trong nghiên cứu củaLane và Milesi-Ferretti [2006]) Việc lựa chọn một phương pháp lý thuyết đo lường sự

mở cửa tài khoản vốn được thúc đẩy bởi động cơ xem xét ý định chính sách của cácnước Tuy nhiên, các phương pháp trên thực tế dễ bị ảnh hưởng bởi các tác động kinh tế

vĩ mô khác hơn là các quyết định chính sách về kiểm soát vốn

Chỉ số Chinn-Ito được chuẩn hóa giữa số 0 và 1 Chỉ số này càng cao cho thấy mộtđất nước mở cửa hơn cho các giao dịch vốn gián tiếp (vốn ngắn hạn, vốn “nóng”) Chỉ sốnày ban đầu có sẵn cho 181 quốc gia trong giai đoạn từ năm 1970 đến 2006 Dữ liệuchúng tôi kiểm tra không bao gồm Hoa Kỳ

Hình 3 cho thấy quỹ đạo của các chỉ số trilemma của nhóm các nước có thu nhậpkhác nhau Đối với các nền kinh tế công nghiệp, sự mở rộng tài chính gia tăng sau đầunhững năm đầu thập niên 90 trong khi mức độ độc lập tiền tệ bắt đầu có xu hướnggiảm Sau những năm cuối thập niên 90, sự ổn định TGHĐ gia tăng đáng kể.Tất cảnhững xu hướng này dường như phản ánh sự ra đời của đồng euro trong năm 1999

Hình 3: Sự phát triển cấu trúc Trilemma qua thời gian (xem phần phụ lục)

Mặt khác các nền kinh tế phát triển không thể hiện sự phân kỳ của các chỉ số riêngbiệt, và kinh nghiệm của họ khác nhau tùy thuộc vào liệu họ có phải là nước có nền kinh

tế mới nổi hay không Đối với các nền kinh tế thị trường mới nổi, ổn định TGHĐ giảmnhanh chóng từ những năm 1970 đến giữa những năm 1980 Sau những suy giảm vàođầu những năm 1980 (trong bối cảnh của cuộc khủng hoảng nợ), hội nhập tài chính bắt

đầu tăng từ năm 1990 trở đi Đối với các nền kinh tế đang phát triển khác, ổn định TGHĐgiảm chậm hơn, và hội nhập tài chính có xu hướng tăng chậm hơn Trong cả hai trườnghợp, độc lập tiền tệ vẫn được duy trì dù nhiều hay ít.

Thật thú vị, đối với các nền kinh tế thị trường mới nổi, các chỉ số cho thấy một sựhội tụ hướng về phía trung điểm Mô hình này kết quả cho thấy rằng nền kinh tế đangphát triển có thể đã cố gắng điều chỉnh lượng độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính trongkhi vẫn duy trì mức độ cao hơn của sự ổn định TGHĐ Nói cách khác, họ đã dựa vào bộ

ba bất khả thi trong khoảng thời gian thú vị trùng với thời gian khi một số các nền kinh tếnày bắt đầu tích lũy dự trữ khá lớn dự trữ ngoại hối (IR), có khả năng để làm vật đệm cho

sự dánh đổi phát sinh từ bộ ba bất khả thi

Không cái nào trong những quan sát này là có thể áp dụng đối với nền kinh tế thịtrường đang phát triển không phải là mới nổi (Hình 3 [c]) Đối với nhóm các nền kinh tếnày, ổn định TGHĐ là chính sách theo đuổi gây tranh cải nhất trong suốt một thờigian Ngược lại với kinh nghiệm của các nền kinh tế thị trường mới nổi, tự do hóa tàichính đã không được tiến hành nhanh chóng cho nền kinh tế thị trường đang phát triểnkhông phải là mới nổi

Hơn nữa ở châu Á, đặc biệt là những nền kinh tế mới nổi nổi bật so với nhóm cácnền kinh cùng địa lý khác Bảng điều chỉnh (a) trong hình 4 cho thấy đối với các nền kinh

tế thị trường mới nổi châu Á , sự hội tụ của nhóm này không phải là một hiện tượng gầnđây Từ đầu những năm 1980, ba chỉ số đã được tụ lại quanh giữa vùng Tuy nhiên, hầuhết thời gian, ngoại trừ những năm khủng hoảng châu Á năm 1997-98, TGHĐ ổn địnhdường như đã là sự lựa chọn chính sách phổ biến nhất Trong những năm sau cuộc khủnghoảng vào những năm 2000, các chỉ số khác biệt, nhưng dường như được hội tụ lại trongnhững năm gần đây Đặc tính này không xuất hiện để được áp dụng đối với nền kinh tếkhông phải là thị trường mới nổi ở Châu Á (b) hoặc Châu Mỹ La Tinh (c) Đối với cácnền kinh tế không phải là mới nổi ở Châu Á hoặc các nền kinh tế đang phát triển khôngnằm ở Châu Á, hội tụ trong các cấu hình trilemma dường như là trường hợp trong thập kỷqua

Việc thêm một khía cạnh cho Trilemma là hữu ích để làm sáng tỏ thêm về kháiniệm của trilemma Khía cạnh bổ sung là vai trò của việc nắm giữ dự trữ ngoại hối Kể từcuộc khủng hoảng Châu Á năm 1997-1998, các nền kinh tế đang phát triển, đặc biệt làcác nước ở Đông Á và Trung Đông, đã được nhanh chóng gia tăng số lượng ngoại tệ nắmgiữ Trung Quốc, nước nắm giữ ngoại tệ lớn nhất thế giới, hiện nắm giữ khoảng 2000 tỷ

dự trữ, chiếm 30% của thế giới Tính đến cuối năm 2008, nhóm 10 nước nắm giữ ngoại

hối quốc tế nhiều nhất đều là các nền kinh tế đang phát triển, trừ Nhật Bản Chín nềnkinh tế đang phát triển này bao gồm Trung Quốc, Hàn Quốc, Liên bang Nga, và ĐàiLoan, nắm giữ khoảng 50% dự trữ ngoại hối của thế giới Trước tình hình này người talập luận rằng một trong những lý do chính của sự tích tụ nhanh chóng dự trữ là nhu cầucủa các nền kinh tế muốn ổn định TGHĐ Ở một khía cạnh, nền kinh tế tích lũy dự trữlớn để đạt được sự kết hợp giữa các mục tiêu ổn định TGHĐ, chính sách tiền tệ độc lập

và hội nhập tài chính

Ví dụ, một quốc gia theo đuổi một TGHĐ ổn định và tự chủ về tiền tệ có thể cốgắng tự do hóa các giao dịch tài chính xuyên biên giới (giao dịch vốn gián tiếp) trong khixác định không từ bỏ mức ổn định TGHĐ và tự chủ tiền tệ hiện tại Tuy nhiên sự kết hợpchính sách này có thể thúc đẩy các cơ quan quản lý tiền tệ nắm giữ một lượng ngoại tệkhá lớn để có thể ổn định TGHĐ trong khi vẫn giữ quyền tự chủ về tiền tệ Hoặc, nếumột nền kinh tế với thị trường tài chính mở cửa và TGHĐ cố định phải đối mặt với nhucầu nới lỏng chính sách tiền tệ một cách độc lập, có thể làm như vậy, mặc dù tạm thời,chừng nào nó vẫn giữ một lượng lớn dự trữ Như vậy, rõ ràng, người ta không thể thảoluận về các vấn đề của trilemma mà không cần kết hợp vai trò của việc nắm giữ dự trữngoại hối

Biểu đồ kim cương trong hình 5 là hữu ích để theo dõi các mô hình thay đổi củacấu hình trilemma trong khi kết hợp với việc nắm giữ dự trữ ngoại hối Mỗi cấu hình củamột quốc gia ở một thời kỳ nhất định được tóm tắt bằng biểu đồ kim cương tổng quát,bốn đỉnh đo lường mức độ độc lập tiền tệ, ổn định TGHĐ, tỷ lệ IR/GDP và hội nhập tàichính Gốc tọa độ đã được bình thường hóa như là để đại diện cho nền kinh tế tiền tệkhông độc lập, thả nổi TGHĐ đơn thuần, không dự trữ ngoại hối, và tự lực cánh sinh tàichính Hình 5 tóm tắt các xu hướng của các nền kinh tế công nghiệp, các nền kinh tếChâu Á mới nổi, các nền kinh tế Châu Á đang phát triển không phải là mới nổi, các nềnkinh tế đang phát triển không thuộc châu Á và các nền kinh tế thị trường mới nổi MỹLatin

Hình 5: “Biểu đồ kim cương”: Sự thay đổi cấu trúc Trilemma và dự trữ ngoại hối giữacác nhóm quốc gia khác nhau (xem phần phụ lục)

Trong hình 5, chúng ta có thể quan sát một lần nữa sự khác nhau của các cấu hìnhtrilemma của các nền kinh tế công nghiệp, một bước đi tiến tới hội nhập tài chính ngàycàng sâu rộng, TGHĐ ổn định hơn, và độc lập tiền tệ yếu hơn qua các năm Tuy nhiên,nhóm các nền kinh tế này đã cắt giảm mức độ nắm giữ dự trữ ngoại hối qua nhiều nămkhông giống như các nhóm nước khác Khi chúng ta chuyển sự chú ý tới việc so sánh cấu

hình trilemma trong khu vực châu Á, đặc biệt là những nền kinh tế thị trường mới nổi, thì

có những khác biệt so với nhóm các nền kinh tế khác Biểu đồ kim cương của các nềnkinh tế thị trường mới nổi châu Á cho thấy sự hội tụ trung điểm được quan sát cho nhómcác nền kinh tế thị trường mới nổi nói chung trong hình 3, là khá rõ ràng cho nhóm cácnền kinh tế đặc biệt này Đây không phải là một hiện tượng mới xuất hiện gần đây củacác nền kinh tế thị trường mới nổi châu Á Mà từ đầu những năm 1980, ba chỉ số đã đượchội tụ lại xung quanh vùng ở giữa, mặc dù ổn định TGHĐ là lựa chọn chính sách phổbiến nhất và mức độ độc lập tiền tệ giảm dần Đặc tính này dường như không được ápdụng cho nhóm các nền kinh tế đang phát triển khác, dù chúng có phải là các nước châu

Á hay không Mặt khác, các nền kinh tế thị trường mới nổi Mỹ Latin dường như đi theomột bước phát triển khác rất đặc trưng so với các nước châu Á Quan trọng nhất, nhómcác nền kinh tế thị trường mới nổi châu Á nổi bật so với các nền kinh tế khác với lượng

dự trữ ngoại hối lớn và tăng lên nhanh chóng, có thể gây ra nghi ngờ về những hệ quả cóthể có của việc nắm giữ dự trữ ngoại hối như vậy đối với các lựa chọn chính sáchtrilemma và thành quả kinh tế vĩ mô

4 Nội dung nghiên cứu : Trình bày kết quả nghiên cứu của tác giả: cơ sở, mô hình, biến nghiên cứu, nguồn dữ liệu, KQ nghiên cứu.

4.1 Mô hình hồi quy:

Mặc dù, những đặc điểm nêu trên của những chỉ số trilemma cho phép chúng taquan sát sự phát triển định hướng chính sách giữa các nền kinh tế, nhưng nó không chỉ rađược động lực cho những thay đổi chính sách của những nền kinh tế đó Do đó, chúng takiểm tra (theo ý nghĩa kinh tế) bằng cách nào những sự lựa chọn khác nhau liên quan đến

bộ ba chính sách tác động đến toàn bộ những mục tiêu chính sách vĩ mô, mà chúng ta gọi

là Tăng trưởng kinh tế cao, tăng trưởng sản lượng đầu ra ổn định, lạm phát thấp, và ổnđịnh lạm phát

Mô hình ước lượng là :

yit = α0 + α1TLM it + α 2TRit + α3 (TLM it × TRit ) + X it Β + Zt Γ + Di Φ + εit it Trong đó:

Yit: là biến đo lường kết quả điều hành chính sách vĩ mô của quốc gia i trong năm

t Ví dụ: biến động sản lượng đầu ra, biến động lạm phát, tỷ lệ lạm phát trung hạn

TLMit: là vector của 2 trong 3 chỉ số trilemma, (MI (monerary independence,

ERS (exchangerate stability), KAOPEN (financial openness))

TRit =IR/GDP (tỷ lệ dữ trữ ngoại hối trên GDP trừ vàng).

TLMit*TRit: sự tương tác giữa các chỉ số trilemma và mức dự trữ quốc gia Chỉ

số này cho phép chúng ta quan liệu dự trữ quốc gia có bổ sung hay thay thế cho các quyếtđịnh chính sách khác hay không

Xit: là biến vector quản lý kinh tế vĩ mô bao gồm những biến được trình bày

trong lý thuyết Đặc biệt hơn, để ước lượng tăng trưởng kinh tế biến Xit bao gồm: thunhập liên quan (đối với Mỹ là thu nhập thực tế trên đầu người – số liệu từ bảng PennWorld Table (PWT)) bình phương, mở cửa thương mại, TOT (những điều khoản hạn chếthương mại được tính bằng độ lệch chuẩn 5 năm của thời gian mở cửa thương mại, TOTtăng trưởng), sự đồng chu kỳ tài chính (đo bằng tương quan giữa HP (Hodrick-Prescott)chuỗi xu hướng chi tiêu chính phủ và chuỗi xu hướng GDP thực) Trung bình tăng trưởng

5 năm của M2, sự tạo ra tín dụng tư nhân (% trên GDP), tỷ lệ lạm phát, biến động lạmphát, với một vài sự biến thiên của biến độc lập dựa vào loại biến độc lập đó là gì

Zt: là biến thể hiện sự ảnh hưởng của những biến động mạnh của thế giới như:

thay đổi trong lãi suất thực của Mỹ, lỗ hổng sản lượng thế giới, biến động mạnh của giádầu (được tính bằng log (chỉ số giá dầu/ chỉ số giá tiêu dùng dầu trên thế giới)

Di: là biến giả Bao gồm: biến giả cho các nền kinh tế xuất khẩu dầu, và biến giả

dựa theo vùng

i : sai số là biến giải thích mà sự xuất hiện liện tục không mang ý nghĩa thống kê

bị loại ra khi ước lượng

Mô hình ước lượng cũng được mở rộng them một biến vector là ExtFinit (tài trợ bênngoài) = FDI ròng, dòng vốn đầu tư danh mục ròng, các dòng vốn khác (bao gồm cả nợvay nợ ngân hàng), nợ ngắn hạn, tổng dư nợ Đối với dòng vốn ròng, tác giả sử dụng dữliệu của IFS (International Financial Statistics)

Net capital flows (tính cho từng loại dòng vốn) = External liabilities – assets= nợ bênngoài- tài sản

Net capital flows: dòng vốn ròng

External liabilities: dòng vốn mang dấu dương

Assets: dòng vốn mang dấu âm

Nếu dòng vốn ròng mang dấu âm theo kinh nghiệm quốc gia đó có dòng vốn chảy rangoài (theo loại dòng vốn cụ thể)

Nợ ngắn hạn = tổng nợ nước ngoài + tổng nợ trong nước (GNP)