Trên cơ sở đó, luận án tìm hiểu liệu các doanh nghiệp có xem việc nới lỏng chính sách tiền tệ một cách bất ngờ là cơ hội để giảm bớt ràng buộc về vốn và mở rộng đầu tư cố định vượt ngoài
Trang 1BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
Tô Công Nguyên Bảo
ĐỘ NHẠY CẢM GIỮA DÒNG TIỀN VÀ ĐẦU TƯ DƯỚI NHỮNG BẤT NGỜ CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM: KHÔNG PHẢI TẤT CẢ DOANH NGHIỆP ĐỀU GIỐNG NHAU
TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ
Chuyên ngành : Tài chính - Ngân hàng
Mã số : 9340201
Giảng viên hướng dẫn: GS.TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO
Thành phố Hồ Chí Minh - 2025
Trang 2Công trình được hoàn thành tại:
ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH (UEH)
Giảng viên hướng dẫn:
GS.TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO
Phản biện 1 : Phản biện 2 : Phản biện 3 :
Luận án sẽ được bảo vệ trước Hội đồng chấm luận án cấp đại học họp tại Vào hồi giờ ngày tháng năm 2025
Có thể tìm hiểu luận án tại thư viện:
Trang 3Các công bố liên quan đến luận án
Các công bố trên các tạp chí có bình duyệt
1 Unexpected money growth, nonfinancial firms as large shareholders and
investment-cash flow relationship: Evidence from Vietnam｜2022｜Journal of
Economics and Business, 119, 106054 (ABS 2｜ABDC: B) —
Corresponding author
2 Uncertainty and cash holdings: The moderating role of political connections｜
2024｜International Journal of Managerial Finance, 20(5) (ABS 2｜
ABDC: A) — Corresponding author
3 Rủi ro, chênh lệch tỷ suất sinh lợi, và lựa chọn đầu tư của các doanh nghiệp Việt
Nam: Những tác động từ bất ổn toàn cầu và chính sách tiền tệ｜2024｜Tạp chí
Nghiên cứu Kinh tế và Kinh doanh Châu Á, 35(6) — Tác giả liên hệ
Các công bố và đề tài nghiên cứu khác liên quan đến luận án
1 Khoa học trong chính sách tiền tệ và hướng tiếp cận cho Việt Nam｜2024｜
Tạp chí Kinh tế Châu Á - Thái Bình Dương, 6, 67-70 — Tác giả liên hệ
2 Rủi ro, chênh lệch tỷ suất sinh lợi, và lựa chọn đầu tư của các doanh nghiệp
Việt Nam: Những tác động từ bất ổn toàn cầu và chính sách tiền tệ｜2024｜
Đề tài khoa học và công nghệ cấp cơ sở (UEH) — Chủ nhiệm đề tài Tình trạng: Đã nghiệm thu
3 Nghiên cứu tác động của chuyển đổi số đến hiệu quả hoạt động của các doanh
nghiệp Việt Nam｜2024｜ Đề tài khoa học và công nghệ cấp Bộ — Thành viên đề tài Tình trạng: Đã nghiệm thu
4 Các bất ổn toàn cầu hậu COVID-19 và chiến lược thích ứng của doanh nghiệp
Việt Nam｜2024｜ Đề tài khoa học và công nghệ cấp cơ sở (UEH) —
Thành viên đề tài Tình trạng: Đã nghiệm thu.
Trang 4Chương 1 Giới thiệu
1.1 Động cơ nghiên cứu
Một câu hỏi quan trọng trong tài chính doanh nghiệp là cách các doanh nghiệp xác định quyết định đầu tư của mình trong bối cảnh tồn tại những “bất ngờ” từ chính sách – những yếu tố mà đơn giản chúng ta không thể dự đoán trước Chủ đề này đã được tranh luận sôi nổi trong nhiều thập kỷ, và mỗi giai đoạn lại cho thấy những phát hiện mới cùng các yếu tố thay đổi cách thức quyết định đầu tư của doanh nghiệp Các nghiên
cứu về chủ đề đầu tư doanh nghiệp được công bố trên Journal of Corporate Finance và
Journal of Financial Economics trong 10 năm qua cũng cho thấy rõ xu hướng này (ví dụ:
Chen & Chen, 2012; O’Toole và cộng sự, 2016; Larkin và cộng sự, 2018; Wang, 2023; Brick
và cộng sự, 2024) Chen và Chen (2012) phát hiện rằng độ nhạy cảm giữa dòng tiền và đầu tư (investment–cash flow sensitivity – ICF) tại Hoa Kỳ không chỉ giảm mà gần như biến mất, ngay cả trong giai đoạn khủng hoảng tài chính 2007–2009 Các tác giả đã lập luận rằng xu hướng này không thể giải thích đầy đủ bởi các yếu tố như thay đổi trong cấu trúc mẫu, sai số đo lường Tobin’s Q, sự xuất hiện của các kênh tài trợ mới, vai trò của R&D và tài sản vô hình, hay tác động từ quản trị doanh nghiệp Trong khi đó, Larkin
và cộng sự (2018) phân tích ICF tại nhiều thị trường quốc tế và nhận thấy rằng ICF vẫn
ổn định ở các quốc gia kém phát triển, nhưng đã suy giảm đáng kể ở các nước phát triển Kết quả cho thấy sự gia tăng của cải toàn cầu và việc giảm rào cản tài chính đối với doanh nghiệp là những nguyên nhân chính khiến ICF giảm ở các nước phát triển – điều chưa diễn ra ở các nền kinh tế kém phát triển hơn
Luận án đặt ra câu hỏi vì sao chủ đề này vẫn chưa được nghiên cứu đầy đủ tại các nền kinh tế đang phát triển như Việt Nam – nơi chính sách tiền tệ hướng đến đa mục tiêu Cách tiếp cận đa mục tiêu như vậy làm gia tăng khả năng xuất hiện các bất ngờ trong chính sách tiền tệ (MPS), do phải đồng thời hướng đến các mục tiêu như ổn định lạm phát, hỗ trợ tăng trưởng kinh tế, duy trì tỷ giá hối đoái và đảm bảo an toàn hệ thống tài chính Trên cơ sở đó, luận án tìm hiểu liệu các doanh nghiệp có xem việc nới lỏng chính sách tiền tệ một cách bất ngờ là cơ hội để giảm bớt ràng buộc về vốn và mở rộng đầu tư cố định vượt ngoài kế hoạch ban đầu hay không, và liệu điều này có dẫn đến sự biến mất của ICF hay không Nghiên cứu được thực hiện trong bối cảnh đặc thù của Việt Nam – một nền kinh tế có bốn đặc điểm nổi bật như sau: (1) khung chính sách tiền tệ sử dụng nhiều công cụ và hướng đến đa mục tiêu; (2) thị trường vốn còn ở không gian hẹp, phụ thuộc lớn vào hệ thống ngân hàng; (3) khu vực kinh tế nhà nước giữ vẫn giữ vai trò chủ đạo nhất định; và (4) cơ cấu kinh tế đang trong quá trình chuyển đổi Những yếu tố này có thể tạo ra các phản ứng bất đối xứng trước các bất ngờ trong chính sách tiền tệ
Trang 5Chính những đặc điểm này khiến Việt Nam trở thành một bối cảnh lý tưởng để nghiên cứu cách MPS ảnh hưởng đến quyết định đầu tư và các ràng buộc tài chính nội bộ trong một nền kinh tế mới nổi với thị trường cổ phiếu và trái phiếu chưa phát triển toàn diện Luận án này hướng đến giải quyết các câu hỏi sau: (1) liệu các doanh nghiệp Việt Nam có gia tăng đầu tư khi có sự gia tăng các bất ngờ trong chính sách tiền tệ (MPS) hay không; và (2) liệu độ nhạy cảm giữa dòng tiền và đầu tư (ICF) có suy yếu hoặc biến mất khi mức độ bất ngờ trong chính sách tiền tệ gia tăng Khi chính phủ thực hiện các chính sách tiền tệ mở rộng một cách bất ngờ, khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài của doanh nghiệp có thể được cải thiện Do đó, doanh nghiệp có thể đẩy mạnh đầu tư và giảm phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ Trong mối quan hệ này, khu vực kinh tế nhà nước đóng vai trò quan trọng Các doanh nghiệp nhà nước (state-owned enterprises - SOEs), vốn bị ràng buộc bởi khung đầu tư cứng với sự giám sát của nhà nước, thường phụ thuộc nhiều hơn vào dòng tiền nội bộ và phản ứng kém nhạy hơn trước các bất ngờ trong chính sách tiền tệ Do được hưởng các điều kiện vay ưu đãi và sự bảo trợ của chính phủ, SOEs ít có nhu cầu tận dụng các chính sách nới lỏng bất ngờ để huy động vốn bên ngoài (Gulen & Ion, 2016; Gao và cộng sự, 2019; Li và cộng sự, 2020) Ngược lại, các doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài, với mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận, thường có xu hướng tận dụng các
cơ hội từ chính sách tiền tệ nới lỏng bất ngờ để tiếp cận nguồn vốn bên ngoài với chi phí thấp hơn, từ đó giảm sự phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ, nghĩa là ICF sẽ suy yếu hoặc biến mất Cuối cùng, luận án cũng phân tích cách các doanh nghiệp điều chỉnh chiến lược quản trị thanh khoản khi đối mặt với MPS Doanh nghiệp có thể phân bổ thêm vốn vào tài sản cố định hoặc gia tăng lượng tiền mặt nắm giữ, áp dụng chiến lược "chờ đợi
và quan sát " – phù hợp với lý thuyết quyền chọn thực (real option theory) Luận án cũng xem xét liệu doanh nghiệp có giảm hoạt động đầu tư tài chính ngắn hạn và dài hạn vì các điều kiện nới lỏng bất ngờ từ chính sách tiền tệ hay không
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
(1) Mục tiêu thứ nhất là kiểm tra liệu các doanh nghiệp Việt Nam có xu hướng mở rộng đầu tư tài sản cố định khi các bất ngờ trong chính sách tiền tệ tăng lên hay không, đồng thời phát hiện sự tồn tại của độ nhạy cảm giữa dòng tiền và đầu tư (ICF) Đặc biệt, luận án xem xét liệu ICF của các doanh nghiệp Việt Nam có suy yếu hoặc biến mất trong bối cảnh này
(2) Mục tiêu thứ hai là phân tích sự khác biệt trong ICF giữa các nhóm doanh nghiệp Việt Nam, được phân loại theo tỷ lệ sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài, dưới
sự gia tăng của các bất ngờ trong chính sách tiền tệ
Trang 6(3) Mục tiêu thứ ba là khám phá tác động bất đối xứng bằng cách xem xét liệu các doanh nghiệp Việt Nam có xu hướng tăng nắm giữ tiền mặt và giảm đầu tư tài chính khi các bất ngờ trong chính sách tiền tệ tăng lên
1.3 Câu hỏi nghiên cứu
(1) Các doanh nghiệp Việt Nam phản ứng như thế nào trước các bất ngờ trong chính sách tiền tệ dưới góc độ đầu tư tài sản cố định, và liệu độ nhạy cảm giữa dòng tiền
và đầu tư (ICF) có suy yếu hoặc biến mất trong bối cảnh này hay không?
(2) Độ nhạy cảm giữa dòng tiền và đầu tư (ICF) của các doanh nghiệp Việt Nam khác biệt ra sao giữa nhóm doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước và doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài khi đối mặt với các bất ngờ trong chính sách tiền tệ tăng lên? (3) Các doanh nghiệp Việt Nam có áp dụng chiến lược "chờ đợi và quan sát" bằng cách tăng nắm giữ tiền mặt và giảm đầu tư tài chính nhằm thích ứng với các bất ngờ trong chính sách tiền tệ hay không?
1.4 Phạm vi nghiên cứu
Mẫu nghiên cứu bao gồm các doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 14 năm, từ năm 2010 đến năm 2023 Phạm vi nghiên cứu xoay quanh các chủ đề chính như bất ngờ chính sách tiền tệ, độ nhạy cảm giữa dòng tiền và đầu tư (ICF), nắm giữ tiền mặt, đầu tư tài chính và các vấn đề liên quan đến tài chính doanh nghiệp Các giới hạn và giả định nghiên cứu được đưa ra nhằm thu hẹp phạm vi phân tích, đảm bảo kết quả nghiên cứu phù hợp với bối cảnh cụ thể tại Việt Nam Luận
án chỉ tập trung đề xuất một số khuyến nghị về quản trị doanh nghiệp và hoạch định chính sách dưới góc nhìn của tác giả, trên cơ sở kết quả nghiên cứu, đồng thời tránh đưa
ra những kết luận vượt quá phạm vi dữ liệu và phương pháp
1.5 Phương pháp nghiên cứu
Trong luận án này, tác giả sử dụng cách tiếp cận định lượng nhằm giải quyết các mục tiêu nghiên cứu Cụ thể, luận án áp dụng phương pháp ước lượng dữ liệu bảng với hiệu ứng cố định đa chiều (multi-way fixed effects – FE) để kiểm soát sự biến động theo thời gian, ngành và tỉnh Nhằm khắc phục hiện tượng phương sai sai số thay đổi và các quan sát bị phân cụm, sai số chuẩn tại cấp độ doanh nghiệp được sử dụng, phù hợp với khuyến nghị của Petersen (2008) Bên cạnh đó, phương pháp biến công cụ (IVs) thông qua ước lượng hai giai đoạn (2SLS) cũng được triển khai để xử lý vấn đề nội sinh Để tăng cường độ tin cậy của kết quả, luận án tiếp tục sử dụng phương pháp System-GMM,
để giải quyết vấn đề nội sinh về mặt kinh tế lượng
Trang 71.6 Quy trình nghiên cứu
§ Bước 1: Luận án xây dựng các giả thuyết nghiên cứu và thiết lập mô hình nghiên
cứu Để thực hiện điều này, tác giả xác định rõ mục tiêu nghiên cứu, đồng thời tiến hành tổng quan cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan
§ Bước 2: Luận án trình bày và đề xuất phương pháp đo lường các biến trong mô
hình nghiên cứu Đây là cơ sở để lựa chọn mẫu nghiên cứu cũng như xác định nguồn dữ liệu nhằm xử lý và tính toán các biến số
§ Bước 3: Luận án áp dụng các phương pháp và kỹ thuật kinh tế lượng nhằm cung
cấp bằng chứng thống kê, làm nền tảng cho việc phân tích và đưa ra các khuyến nghị liên quan đến chủ đề nghiên cứu
1.7 Những đóng góp của luận án
Thứ nhất, theo hiểu biết của tác giả, nghiên cứu này nằm trong số những công trình
đầu tiên phân tích tác động của các bất ngờ trong chính sách tiền tệ (MPS) lên độ nhạy cảm giữa dòng tiền và đầu tư (ICF), qua đó phản ánh yếu tố “bất ngờ” trong các thay đổi chính sách tiền tệ Khác với chỉ số bất định chính sách kinh tế (Economic Policy Uncertainty – EPU) do Baker và cộng sự (2016) phát triển – vốn không phân biệt được các loại bất định chính sách khác nhau EPU là một thước đo rộng và thường mang tính
mơ hồ, không cho thấy rõ sự khác biệt giữa chính sách tiền tệ, chính sách tài khóa hay các loại chính sách khác Luận án này tập trung vào một chỉ báo cụ thể hơn – MPS – nhằm đo lường các thay đổi bất ngờ trong chính sách tiền tệ Chính vì vậy, MPS có thể tạo ra tác động khác biệt – tích cực hoặc tiêu cực – đến đầu tư của doanh nghiệp, so với EPU Cụ thể, sự gia tăng của MPS có thể giúp doanh nghiệp cải thiện khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài, từ đó khuyến khích mở rộng đầu tư và giảm sự phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ, làm suy yếu hoặc triệt tiêu ICF
Thứ hai, luận án này đóng góp cả về mặt lý thuyết lẫn thực tiễn trong việc làm rõ sự
khác biệt trong ICF giữa các nhóm doanh nghiệp tại Việt Nam SOEs thường được hưởng lợi từ bảo lãnh của chính phủ và khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài ưu đãi, khiến họ kém nhạy cảm hơn với các thay đổi trong chính sách tiền tệ (Gao và cộng sự, 2019; O’Toole
và cộng sự, 2016) Kết quả nghiên cứu cho thấy ICF vẫn tồn tại ở SOEs ngay cả khi có các bất ngờ trong chính sách tiền tệ (MPS) gia tăng, điều này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory) Ngoài ra, các kế hoạch đầu tư của SOEs thường cứng nhắc và khó điều chỉnh linh hoạt để thích ứng với những thay đổi đột ngột từ chính sách tiền tệ SOEs không nhất thiết phải phụ thuộc vào việc cung tiền tăng bất ngờ để tìm kiếm nguồn vốn bên ngoài, bởi họ vốn đã được hưởng các điều kiện vay thuận lợi ngay trong trạng thái bình thường Mối quan hệ chính trị và sự bảo lãnh ngầm từ Chính phủ cho phép họ dễ
Trang 8dàng tiếp cận các khoản vay dài hạn từ hệ thống ngân hàng với xếp hạng tín dụng cao, qua
đó định hình cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ (Gulen & Ion, 2016; Gao và cộng sự, 2019;
Li và cộng sự, 2020) Ngược lại, các doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài thường sở hữu cấu trúc quản trị tốt hơn và có xu hướng theo đuổi chiến lược đầu tư thận trọng hơn, từ đó
có thể dẫn đến mức chi tiêu vốn thấp hơn (Gutiérrez & Philippon, 2018; Harford và cộng
sự, 2018) Điều này gợi ý rằng các doanh nghiệp ngoài quốc doanh và doanh nghiệp có vốn nước ngoài có khả năng tận dụng việc cung tiền tăng đột ngột để giảm sự phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ, khi chi phí vốn bên ngoài giảm nhờ lãi suất thấp và khả năng tiếp cận vốn từ hệ thống ngân hàng thương mại được cải thiện
Thứ ba, luận án này phân tích mối quan hệ giữa lượng tiền mặt nắm giữ của doanh
nghiệp và các bất ngờ trong chính sách tiền tệ (MPS), đặc biệt trong bối cảnh các quốc gia có mức độ bảo vệ nhà đầu tư yếu, nơi các cổ đông kiểm soát có thể trục lợi cá nhân, dẫn đến xu hướng duy trì lượng tiền mặt lớn (Pinkowitz và cộng sự, 2006) Trong bối cảnh này, luận án xác nhận mối quan hệ dương giữa MPS và lượng tiền mặt doanh nghiệp nắm giữ, khi các doanh nghiệp có xu hướng trì hoãn đầu tư để chờ đợi thời điểm tối ưu trong bối cảnh chính sách có thể thay đổi Luận án cũng kiểm định khả năng các doanh nghiệp giảm đầu tư tài chính ngắn hạn và dài hạn trong giai đoạn này để tận dụng cơ hội từ việc cung tiền tăng bất ngờ Hành vi này có thể xuất phát từ việc lãi suất trên thị trường vốn giảm, làm gia tăng chi phí cơ hội và giảm sức hấp dẫn của các khoản đầu tư tài chính (Sekandary & Bask, 2023) Do đó, doanh nghiệp có thể tái phân bổ nguồn vốn từ tài sản tài chính sang các dự án đầu tư tài sản cố định hoặc gia tăng dự trữ tiền mặt, áp dụng chiến lược “chờ đợi và quan sát” Tuy nhiên, các nghiên cứu trước đây chưa làm rõ liệu khả năng tiếp cận vốn bên ngoài dễ dàng hơn có cho phép doanh nghiệp tái cơ cấu vốn theo hướng này hay không Kết quả nghiên cứu xác nhận rằng khi MPS gia tăng, các doanh nghiệp có xu hướng dịch chuyển đầu tư khỏi tài sản tài chính để tập trung hơn vào các kế hoạch đầu tư dài hạn
1.8 Cấu trúc trình bày của luận án
Chương 1 : Giới thiệu
Chương 2 : Khung lý thuyết và Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Chương 3 : Phương pháp nghiên cứu
Chương 4 : Kết quả và Thảo luận
Chương 5 : Kết luận và Khuyến nghị
Trang 9Chương 2 Khung lý thuyết
và Tổng quan các nghiên cứu trước đây
2.1 Khung lý thuyết
Hình 2.1 Khung lý thuyết
Nguồn: Thiết kế của tác giả
2.1.1 Các lý thuyết về đầu tư của doanh nghiệp
Fisher (1930) và Keynes (1936) là những học giả đầu tiên nhấn mạnh rằng các doanh nghiệp sẽ chỉ tiến hành đầu tư khi dòng tiền kỳ vọng trong tương lai – sau khi chiết khấu
về hiện tại – có giá trị ròng bằng không Theo đó, giá trị hiện tại ròng (NPV) được xem là yếu tố then chốt trong quá trình ra quyết định đầu tư vào tài sản cố định Mở rộng từ nền tảng này, Markowitz (1952) đã phát triển lý thuyết lựa chọn danh mục đầu tư, đưa ra thêm các tiêu chí đánh giá hiệu quả đầu tư như dòng tiền chiết khấu (DCF), thời gian thu hồi vốn (Payback Period) và tỷ suất hoàn vốn nội bộ (IRR) Trên thực tế, nhiều lý thuyết đã được phát triển nhằm giải thích hành vi đầu tư của doanh nghiệp trong các bối cảnh khác nhau Các yếu tố như dòng tiền nội bộ, chính sách thuế, bất cân xứng thông tin, chi phí đại diện, rủi ro tài chính, và các cú sốc vĩ mô thường xuyên được xem xét như những động lực chính ảnh hưởng đến quyết định đầu tư Tuy nhiên, mỗi lý thuyết chỉ mang tính điều kiện
Độ nhạy cảm giữa dòng tiền và đầu tư (ICF)
Những phản ứng không đồng nhất Bất ngờ chính sách tiền tệ (MPS)
Lý thuyết đánh đổi
Lý thuyết tân cổ điển Lý thuyết dòng vốn nội bộ
Lý thuyết tăng tốc Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết Tobin’s Q
Lý thuyết đại diện Định lý Modigliani-Miller
Lý thuyết quyền chọn thực
1 Doanh nghiệp có sở hữu nhà nước
2 Doanh nghiệp có sở hữu nước ngoài
1 Doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt nhiều hơn
2 Doanh nghiệp giảm đầu tư tài chính
Những ảnh hưởng bất đối xứng
1 Tăng trưởng cung tiền không kỳ vọng
2 Các cú sốc ngẫu nhiên của tăng trưởng cung tiền
Trang 10và không có lý thuyết nào có thể cung cấp một khuôn khổ giải thích toàn diện trong mọi hoàn cảnh
Một trong những nền tảng kinh điển là lý thuyết của Modigliani và Miller (1958), cho rằng trong điều kiện thị trường hoàn hảo, chính sách tài trợ không ảnh hưởng đến quyết định đầu tư, bởi vốn nội bộ và vốn bên ngoài là những lựa chọn thay thế hoàn hảo Trong trường hợp này, quyết định đầu tư chỉ phụ thuộc vào sự tồn tại của các cơ hội sinh lời Tuy nhiên, trên thực tế, các khiếm khuyết của thị trường tài chính như bất cân xứng thông tin
đã làm phát sinh chênh lệch giữa chi phí sử dụng vốn nội bộ và vốn bên ngoài, dẫn đến các sai lệch trong hành vi đầu tư Trong bối cảnh đó, lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory) của Myers và Majluf (1984) cho rằng do thông tin bất cân xứng, doanh nghiệp thường gặp khó khăn trong việc huy động vốn bên ngoài với chi phí hợp lý, khiến họ ưu tiên sử dụng dòng tiền nội bộ để tài trợ cho đầu tư Theo lý thuyết này, doanh nghiệp tuân thủ một trật tự trong việc lựa chọn nguồn tài trợ: vốn nội bộ được ưu tiên trước, sau đó là
nợ vay, và cuối cùng mới đến phát hành cổ phiếu Điều này dẫn đến mối quan hệ dương giữa dòng tiền và đầu tư – hiện tượng được gọi là độ nhạy cảm giữa dòng tiền và đầu tư (investment–cash flow sensitivity – ICF)
Ngược lại với lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đại diện (agency theory) mang đến một góc nhìn khác về mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư Jensen (1986) và Shin và Stulz (1998) cho rằng dòng tiền tự do (free cash flow) có thể thúc đẩy hành vi cơ hội của nhà quản lý, đặc biệt trong các doanh nghiệp có ít cơ hội tăng trưởng Thay vì phân phối dòng tiền dư thừa cho cổ đông, nhà quản lý có thể sử dụng dòng tiền để đầu tư quá mức vào các
dự án có giá trị hiện tại ròng âm (NPV < 0), phục vụ cho lợi ích cá nhân, hoặc theo đuổi chiến lược đa dạng hóa ngoài lĩnh vực cốt lõi, từ đó làm gia tăng chi phí đại diện (Meckling
& Jensen, 1976) Việc doanh nghiệp có sẵn nguồn vốn nội bộ làm giảm sự phụ thuộc vào nguồn tài trợ bên ngoài, dẫn đến sự suy giảm của kỷ luật thị trường và tiềm ẩn nguy cơ đầu tư kém hiệu quả do hành vi tự do của nhà quản lý Dưới góc nhìn này, mối quan hệ dương giữa dòng tiền và đầu tư vẫn tồn tại, nhưng nguyên nhân không phải do hạn chế tài chính như trong lý thuyết trật tự phân hạng, mà xuất phát từ động cơ đại diện Bên cạnh
đó, các khiếm khuyết của thị trường tài chính như bất cân xứng thông tin tiếp tục làm gia tăng chênh lệch chi phí giữa vốn nội bộ và vốn bên ngoài (Myers, 1984), khiến doanh nghiệp càng có xu hướng phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ Cleary và cộng sự (2007) đã phát triển một mô hình lý thuyết cho thấy các doanh nghiệp phải đối mặt với mức độ khiếm khuyết tài chính càng cao thì ICF càng lớn
Vấn đề đại diện cũng là một dạng khiếm khuyết thị trường, càng làm gia tăng sự lệ thuộc vào dòng tiền nội bộ Giả thuyết dòng tiền tự do của Jensen (1986) cho rằng khi doanh nghiệp thiếu cơ hội đầu tư sinh lời nhưng lại có nguồn vốn dồi dào, nhà quản lý dễ ưu tiên các mục tiêu cá nhân hơn là tối đa hóa giá trị cổ đông, dẫn đến hiện tượng đầu tư vượt
Trang 11mức Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã ủng hộ quan điểm của lý thuyết đại diện Ví dụ, Degryse và De Jong (2006) cho thấy rằng mối quan hệ chặt chẽ giữa ngân hàng và doanh nghiệp có thể đóng vai trò kỷ luật tài chính, hạn chế hiện tượng đầu tư quá mức, từ đó làm giảm độ nhạy giữa đầu tư và dòng tiền Richardson (2006) phát hiện rằng các doanh nghiệp
có hội đồng quản trị mạnh thường có độ nhạy ICF thấp hơn, phản ánh hiệu quả giám sát tốt hơn Tương tự, Mueller và Peev (2007) lập luận rằng bảo vệ nhà đầu tư yếu kém sẽ tạo điều kiện cho quyền tự chủ của nhà quản lý, làm gia tăng khả năng đầu tư kém hiệu quả Andrén và Jankensgård (2015) phát hiện rằng các doanh nghiệp không bị ràng buộc về tài chính lại có mức độ nhạy ICF cao hơn do các vấn đề đại diện trở nên trầm trọng hơn khi
có quá nhiều tiền mặt tích lũy
2.1.2 Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ của Việt Nam đến đầu tư của doanh nghiệp
Luật Ngân hàng Nhà nước Việt Nam năm 2010 quy định rõ thẩm quyền ra quyết định đối với chính sách tiền tệ quốc gia Theo đó, Quốc hội có trách nhiệm thông qua mục tiêu lạm phát hằng năm, giám sát việc thực hiện chính sách tiền tệ và quyết định các vấn đề liên quan đến chỉ số giá tiêu dùng (CPI) Chủ tịch nước có thẩm quyền đàm phán và ký kết các điều ước quốc tế trong lĩnh vực tiền tệ và ngân hàng nhân danh Nhà nước Cộng hòa Xã hội Chủ nghĩa Việt Nam Chính phủ là cơ quan đề xuất mục tiêu lạm phát hằng năm để trình Quốc hội xem xét, thông qua Thủ tướng Chính phủ cùng với Thống đốc Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN) chịu trách nhiệm tổ chức triển khai thực hiện các công cụ và biện pháp điều hành nhằm đạt được các mục tiêu của chính sách tiền tệ quốc gia theo đúng quy định Cũng theo Luật NHNN năm 2010, Thống đốc NHNN là người có thẩm quyền lựa chọn và sử dụng các công cụ điều hành chính sách tiền tệ, bao gồm: tái cấp vốn, lãi suất, tỷ giá hối đoái, dự trữ bắt buộc, nghiệp vụ thị trường mở, và các biện pháp khác do Chính phủ quy định
Điều chỉnh chính sách tiền tệ có thể tác động trực tiếp đến nguồn tài trợ bên ngoài của doanh nghiệp thông qua nhiều cơ chế truyền dẫn khác nhau Các lý thuyết kinh điển
về cơ chế này nhấn mạnh vai trò của các kênh chính như lãi suất, khả năng tiếp cận tín dụng, và giá tài sản (Bernanke & Blinder, 1988; Meltzer, 1995; Bernanke & Gertler, 1995; Mishkin, 1995) Khi kênh lãi suất hoạt động hiệu quả, việc giảm lãi suất biên sẽ giúp giảm chi phí vốn, từ đó khuyến khích đầu tư Nếu kênh giá tài sản chiếm ưu thế, chính sách tiền tệ nới lỏng sẽ làm tăng chỉ số Tobin’s Q (tỷ số giữa giá trị thị trường và chi phí thay thế tài sản), qua đó thúc đẩy hoạt động đầu tư Trong kinh tế học vĩ mô, việc nghiên cứu ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đến tổng đầu tư đã quá quen thuộc, với những đóng góp quan trọng từ Bernanke và Gertler (2000), Ottonello và Winberry (2020), cũng như Koby và Wolf (2020) Theo lý thuyết cổ điển, chính sách tiền tệ tác động đến nền kinh tế thực thông qua hai kênh chủ yếu: lãi suất và tín dụng Biến động trong lãi suất làm thay đổi trực tiếp chi phí tài trợ của doanh nghiệp—trong đó, chính sách tiền tệ mở rộng sẽ
Trang 12giảm chi phí vay vốn, trong khi chính sách thắt chặt sẽ khiến chi phí này tăng lên, ảnh hưởng đáng kể đến quyết định huy động vốn từ bên ngoài
Ngược lại, kênh tín dụng tác động đến chi phí cận biên và khả năng tiếp cận vốn thông qua ảnh hưởng đến bảng cân đối tài chính của doanh nghiệp và cách thị trường tín dụng đánh giá sức khỏe tài chính của doanh nghiệp Cả hai kênh này đều đóng vai trò thiết yếu trong quyết định đầu tư của doanh nghiệp Morck và cộng sự (2013) chỉ ra rằng doanh nghiệp thường cắt giảm đầu tư khi nguồn tín dụng bị siết chặt Tương tự,
De Pooter và cộng sự (2021) nhấn mạnh rằng sự bất định của chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến cách mà các cú sốc tiền tệ bất ngờ được truyền dẫn tới thị trường tài chính và doanh nghiệp Trong bối cảnh Việt Nam đang theo đuổi mô hình tăng trưởng dựa trên đầu tư, việc hiểu rõ tác động của chính sách tiền tệ đến hoạt động đầu tư doanh nghiệp trở thành một vấn đề cấp thiết và mang tính thời sự cao
2.2 Những bất ngờ trong chính sách tiền tệ và độ nhạy cảm giữa dòng tiền
và đầu tư
2.2.1 Những bất ngờ trong chính sách tiền tệ và đầu tư của doanh nghiệp
Một trong những cuộc thảo luận sớm nhất về khái niệm bất định dưới dạng các cú sốc không lường trước được bắt nguồn từ Knight (1921) Tác giả này phân biệt rõ giữa rủi ro và bất định, nhấn mạnh rằng bất định xuất hiện trong những tình huống mà thông tin về phân phối xác suất là không đầy đủ hoặc hoàn toàn thiếu vắng Keynes (1937) cũng đồng tình với quan điểm này qua tuyên bố nổi tiếng: “Chúng ta đơn giản là không biết.” Phần lớn các mô hình lý thuyết về bất định tập trung vào lý thuyết quyền chọn thực (real options theory), được Dixit và Pindyck (1994) nghiên cứu một cách toàn diện Khung phân tích Oi–Hartman–Abel, dựa trên các công trình của Oi (1961), Hartman (1972), và Abel (1983), lập luận rằng khi hàm lợi nhuận có dạng lồi, mức độ rủi ro gia tăng có thể làm tăng lợi nhuận kỳ vọng thông qua việc phân bổ trọng số lớn hơn cho các kịch bản giá cực đoan Cơ chế “quyền chọn tăng trưởng” (growth options) cho thấy rủi
ro cao hơn có thể khuyến khích đầu tư bằng cách nâng cao lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai Ngược lại, lý thuyết né tránh rủi ro (risk aversion theory) cho rằng mức độ bất định cao hơn làm tăng phần bù rủi ro, dẫn đến chi phí tài chính cao hơn và từ đó làm giảm động lực đầu tư Lý thuyết quyền chọn thực, được phát triển bởi các học giả như Black và Scholes (1973), Cox và Ross (1976), và Bernanke (1983), nhấn mạnh rằng các dự
án đầu tư thường mang tính không thể đảo ngược, cho phép nhà đầu tư trì hoãn quyết định để chờ thêm thông tin, từ đó tối ưu hóa thời điểm thực hiện đầu tư
Chính sách tiền tệ có ảnh hưởng đáng kể đến các quyết định đầu tư của doanh nghiệp (Morck và cộng sự, 2013) cũng như quyết định tài trợ vốn (Kashyap & Stein, 1994) Nhiều
Trang 13nghiên cứu thực nghiệm cho thấy có sự đồng thuận rằng chính sách tiền tệ mở rộng (hoặc thắt chặt) thường dẫn đến sự gia tăng (hoặc sụt giảm) trong nguồn cung tín dụng, kéo theo lãi suất giảm (hoặc tăng), đồng thời thúc đẩy (hoặc kìm hãm) xu hướng đầu tư
và tiêu dùng trong nền kinh tế (Kashyap & Stein, 1994) Tuy nhiên, phản ứng của các doanh nghiệp đối với chính sách tiền tệ không đồng nhất, mà khác biệt rõ rệt giữa doanh nghiệp nhà nước và tư nhân, cũng như giữa các quy mô doanh nghiệp khác nhau (Tang
và cộng sự, 2022) Ảnh hưởng này phần lớn bắt nguồn từ khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài hơn là từ cơ hội đầu tư Ma và Wang (2024) cung cấp bằng chứng thuyết phục cho thấy các doanh nghiệp gia tăng hoạt động đổi mới sáng tạo khi đối mặt với những
cú sốc từ chính sách tiền tệ
Các cú sốc tiền tệ phản ánh thành phần ngoại sinh của chính sách, cho thấy những thay đổi ngoài dự đoán (Romer & Romer, 2004; Ramey, 2016) Việc xây dựng một chiến lược nhận diện các cú sốc chính sách tiền tệ (MPS) là một nhiệm vụ đầy thách thức Một
số nghiên cứu ở cấp độ vi mô đã sử dụng tốc độ tăng trưởng của cung tiền M2 hoặc phần
dư từ mô hình VAR rút gọn hay VAR đệ quy để phân tích tác động của chính sách tiền
tệ (ví dụ: Jiang và cộng sự, 2024; Lu và cộng sự, 2023; Yang và cộng sự, 2017) Tại Việt Nam, Nguyễn và cộng sự (2022) đã phân tích tác động của tăng trưởng cung tiền ngoài
dự đoán đến đầu tư cấp độ doanh nghiệp, từ đó phản ánh ảnh hưởng của chính sách tiền tệ thắt chặt Nghiên cứu này cho thấy rằng dòng tiền cao hơn giúp thúc đẩy đầu tư, đặc biệt là ở những doanh nghiệp gặp hạn chế về tài chính từ bên ngoài Ngoài ra, quyền
sở hữu của các doanh nghiệp phi tài chính làm suy yếu tác động của chính sách tiền tệ thắt chặt đến đầu tư, qua đó nhấn mạnh vai trò của dòng tiền và đặc điểm sở hữu Dựa trên cơ sở lý thuyết và thực nghiệm nói trên, luận án hướng đến việc nhận diện các cú sốc tiền tệ và phân tích ảnh hưởng của chúng đối với đầu tư doanh nghiệp Theo đó, một
sự gia tăng bất ngờ trong chính sách tiền tệ được hiểu là một chiến lược mở rộng cung tiền ngoài dự kiến Câu hỏi nghiên cứu đặt ra là: liệu doanh nghiệp có nhìn nhận đây là một chính sách tiền tệ mở rộng và tận dụng cơ hội tiếp cận nguồn vốn bên ngoài dễ dàng hơn cùng với chi phí vốn thấp hơn để mở rộng đầu tư tài sản cố định (còn gọi là chi tiêu vốn) vượt ra ngoài kế hoạch ban đầu hay không? Từ đó, luận án đưa ra giả thuyết:
H1 Doanh nghiệp Việt Nam mở rộng đầu tư tài sản cố định khi các bất ngờ trong chính sách
tiền tệ tăng lên
2.2.2 Những bất ngờ trong chính sách tiền tệ, dòng tiền, và đầu tư của doanh nghiệp
Trong nhiều thập kỷ qua, độ nhạy cảm giữa dòng tiền và đầu tư (ICF) đã trở thành chủ
đề được nghiên cứu rộng rãi trên thế giới (Kaplan & Zingales, 1997; Fazzari và cộng sự, 1988; Firth và cộng sự, 2012), tuy nhiên, những nghiên cứu về ICF dưới tác động của các bất ngờ trong chính sách tiền tệ (MPS) vẫn còn hạn chế MPS có thể ảnh hưởng đến hành
vi đầu tư của doanh nghiệp, đặc biệt thông qua sự tăng trưởng bất ngờ của cung tiền, giúp
Trang 14các công ty dễ dàng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài hơn và khuyến khích họ mở rộng đầu
tư vượt ngoài kỳ vọng Trong bối cảnh này, các doanh nghiệp có thể giảm bớt sự phụ thuộc vào nguồn tài chính nội bộ (ví dụ như dòng tiền) Modigliani và Miller (1958) cho rằng trong thị trường không hoàn hảo, chi phí cao của nguồn vốn bên ngoài khiến doanh nghiệp ngần ngại sử dụng để tài trợ cho các cơ hội đầu tư, phản ánh sự tồn tại của các hạn chế tài chính bên ngoài Các nghiên cứu tiếp theo cũng đồng thuận rằng chi phí vốn cao này xuất phát từ sự bất đối xứng thông tin, buộc doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn tài chính nội
bộ (Arslan và cộng sự, 2006; Myers & Majluf, 1984) Những cú sốc này thường mang lại tác động tiêu cực, dẫn đến sự suy giảm tăng trưởng kinh tế
Tuy nhiên, câu hỏi then chốt là chính phủ sẽ phản ứng như thế nào thông qua chính sách tiền tệ khi những cú sốc này xảy ra Việc triển khai ngay lập tức chính sách tiền tệ mở rộng và các biện pháp khác có thực sự giúp giảm nhẹ tình hình hay không? Các nhà hoạch định chính sách thường hướng đến việc kích thích nhu cầu và khuyến khích đầu tư của doanh nghiệp nhằm hỗ trợ phục hồi kinh tế Dựa trên lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory) do Myers và Majluf (1984) đề xuất, các doanh nghiệp thường ưu tiên sử dụng các nguồn lực nội bộ, như lợi nhuận giữ lại, để đáp ứng nhu cầu vốn Do đó, để thúc đẩy đầu tư của doanh nghiệp, họ có xu hướng dựa nhiều vào dòng tiền nội bộ (Frank & Goyal, 2008) Sự phụ thuộc này tạo nên mối quan hệ cùng chiều giữa dòng tiền và đầu tư của doanh nghiệp (Fazzari và cộng sự, 1988)
Điều gì lý giải cho sự biến mất khó hiểu của ICF trong suốt năm thập kỷ qua?
Allayannis và Mozumdar (2004) đã ghi nhận sự suy giảm ICF trong giai đoạn 1977-1996 Brown và Petersen (2009) liên hệ sự suy yếu này từ năm 1970 đến 2006 với tầm quan trọng ngày càng tăng của cổ phiếu phổ thông và tỷ trọng ngày càng lớn của chi phí nghiên cứu
và phát triển (R&D) trong tổng đầu tư Chen và Chen (2012) còn phát hiện rằng độ nhạy cảm này không chỉ giảm mà gần như biến mất tại Mỹ, ngay cả trong thời kỳ khủng hoảng tín dụng 2007–2009 Larkin và cộng sự (2018) nghiên cứu ICF trên thị trường quốc tế và nhận thấy ổn định ở các quốc gia kém phát triển nhưng giảm mạnh ở các quốc gia phát triển Xu hướng này được giải thích bởi sự gia tăng tài sản toàn cầu và giảm bớt những ràng buộc tài chính ở cấp doanh nghiệp tại các nước phát triển Nghiên cứu nhấn mạnh rằng việc tiếp cận nguồn tài chính bên ngoài, đặc biệt là tài trợ bằng cổ phiếu, đóng vai trò then chốt trong cách mức độ phát triển của một quốc gia ảnh hưởng đến ICF Theo dòng thời gian, ICF có xu hướng biến động, có lúc mạnh, lúc yếu Việc giải thích hiện tượng này đòi hỏi phải xem xét trong các bối cảnh kinh tế và giai đoạn thời gian khác nhau Đáng chú
ý, sự tăng trưởng bất ngờ của cung tiền có thể tạo điều kiện thuận lợi cho việc tiếp cận vốn bên ngoài, thúc đẩy các doanh nghiệp mở rộng đầu tư vượt dự kiến ban đầu Trong trường hợp này, doanh nghiệp có thể giảm sự phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ Dựa trên lập luận này, nghiên cứu đưa ra giả thuyết thứ hai:
Trang 15H2 Độ nhạy cảm giữa dòng tiền và đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam giảm đi hoặc biến
mất khi các bất ngờ trong chính sách tiền tệ tăng lên
2.3 Những phản ứng không đồng nhất
Nhiều nghiên cứu đã khảo sát vai trò của quan hệ chính trị và vị thế doanh nghiệp nhà nước (SOEs) trong việc nâng cao khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài của doanh nghiệp, đặc biệt là các khoản vay ngân hàng dài hạn phục vụ đầu tư (Gulen & Ion, 2016) Ảnh hưởng chính trị, nhất là từ các SOEs tại Việt Nam, được cho là yếu tố quan trọng tạo nên sự khác biệt trong tác động của chính sách tiền tệ SOEs thường được hưởng các đảm bảo rõ ràng hoặc ngầm từ Chính phủ, giúp họ nhận được các tín nhiệm tín dụng cao khi vay vốn ngân hàng, qua đó ảnh hưởng đến quá trình truyền tải chính sách tiền
tệ (Song và cộng sự, 2011; Gao và cộng sự, 2019; Li và cộng sự, 2020) Quyền tiếp cận tài chính đặc biệt của SOEs không dựa vào tài sản thế chấp có giá trị cao mà là kết quả của
sự can thiệp của Chính phủ, và mức độ can thiệp càng lớn thì khả năng tiếp cận nguồn tín dụng càng được cải thiện (Cull và cộng sự, 2015)
Trong môi trường bảo vệ nhà đầu tư còn hạn chế như ở Việt Nam, mặc dù các cải cách đang được tiến hành, thị trường tài chính vẫn chưa phát triển đầy đủ, với các khoản vay ngân hàng là nguồn tài chính bên ngoài chính yếu Hơn nữa, kế hoạch đầu tư của SOEs thường mang tính cứng nhắc và khó điều chỉnh kịp thời trước những bất ngờ trong chính sách tiền tệ Hệ quả quan trọng là SOEs khó tận dụng các chính sách tiền tệ nới lỏng quá mức để gia tăng đầu tư ngoài kế hoạch, bởi điều này có thể làm thay đổi cam kết với các cơ quan đại diện vốn nhà nước và làm tăng rủi ro liên quan đến quản trị doanh nghiệp
Một góc nhìn khác cho thấy SOEs có thể không cần tận dụng sự tăng trưởng đột ngột của cung tiền, mặc dù lãi suất thấp hơn giúp họ dễ tiếp cận nguồn vốn bên ngoài qua hệ thống ngân hàng thương mại, bởi thực tế họ vốn đã được hưởng lợi thế này trong điều kiện bình thường SOES, với sự bảo đảm rõ ràng hoặc ngấm ngầm từ Chính phủ, thường được đánh giá tín nhiệm cao khi vay vốn ngân hàng, qua đó ảnh hưởng đến quá trình truyền dẫn chính sách tiền tệ (Gao và cộng sự, 2019; Gulen & Ion, 2016; Li và cộng sự, 2020) Tại Việt Nam, Tran và cộng sự (2024) cũng khẳng định rằng các doanh nghiệp có quan hệ chính trị mạnh mẽ có sức mạnh thương lượng lớn hơn trên thị trường vốn, giúp
họ dễ dàng huy động vốn từ hệ thống ngân hàng thương mại
Bằng chứng cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài góp phần giảm thiểu xung đột đại diện
và thúc đẩy cải cách quản trị doanh nghiệp (Aggarwal và cộng sự, 2011) Việc mở cửa nền kinh tế Việt Nam gần đây đối với nhà đầu tư nước ngoài tạo cơ hội để nghiên cứu vai trò của sở hữu nước ngoài trong quản trị công ty Ảnh hưởng này xuất phát từ thực tiễn quản trị mạnh mẽ hơn và sự giám sát bên ngoài, giúp các nhà đầu tư nước ngoài trở thành những
Trang 16tác nhân chủ chốt định hình hành vi đầu tư của doanh nghiệp Điều này cho thấy các doanh nghiệp không có tỷ lệ sở hữu nhà nước và có vốn đầu tư nước ngoài có khả năng tận dụng tốt hơn sự tăng trưởng bất ngờ của cung tiền bằng cách giảm bớt phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ, khi lãi suất thấp hơn giúp cải thiện khả năng tiếp cận vốn bên ngoài Hơn nữa, các doanh nghiệp tư nhân và có vốn nước ngoài ưu tiên tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, tích cực theo dõi thị trường vốn, nhanh chóng tận dụng các cơ hội sinh lời, quản lý rủi ro và tận dụng nguồn vốn bên ngoài với chi phí thấp hơn
H3 Các doanh nghiệp Việt Nam có sự hiện diện của sở hữu nhà nước hoặc nước ngoài cho
thấy sự không đồng nhất trong độ nhạy cảm giữa dòng tiền và đầu tư trong bối cảnh các bất ngờ chính sách tiền tệ tăng lên
2.4 Tiết lộ những ảnh hưởng bất đối xứng
2.4.1 Những bất ngờ trong chính sách tiền tệ và nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp
Khi chính phủ thực hiện các thay đổi trong chính sách kinh tế, các doanh nghiệp thường phải đối mặt với sự không chắc chắn do những biến động bất ngờ trong môi trường kinh tế và hoạt động kinh doanh Để thích ứng, họ buộc phải điều chỉnh các quyết định tài chính nhằm phù hợp với điều kiện mới (Gulen & Ion, 2016; Nguyen & Phan, 2017) Một trong những quyết định quan trọng là mức tiền mặt dự trữ Trong khi việc giữ lượng tiền mặt nhất định giúp doanh nghiệp phòng ngừa rủi ro về thanh khoản, thì giữ quá nhiều tiền mặt lại gây tốn kém, không mang lại giá trị hiện tại ròng và phát sinh các chi phí khác Hai lý thuyết chủ đạo thường được dùng để giải thích hành vi giữ tiền mặt của doanh nghiệp là động cơ phòng ngừa rủi ro (Keynes, 1937) và lý thuyết đại diện (Jensen, 1986; Meckling & Jensen, 1976) Theo quan điểm lý thuyết đại diện điều chỉnh, các nhà quản lý có thể giữ lượng tiền mặt cao hơn Ngoài ra, các doanh nghiệp cũng giữ nhiều tiền mặt hơn với lý do phòng ngừa, dự đoán khó khăn trong việc huy động vốn tương lai (Dudley & Zhang, 2016; Demir & Ersan, 2017; Li, 2019) Để tránh tình trạng thiếu hụt dòng tiền, doanh nghiệp thường tích lũy và giữ lại tiền mặt nhằm tài trợ cho các cơ hội đầu tư có giá trị (Duchin và cộng sự, 2010) Mức độ bất đối xứng thông tin cao
có thể làm cho việc huy động vốn bên ngoài trở nên đắt đỏ và khó khăn (Myers & Majluf, 1984), khiến doanh nghiệp phải dựa vào nguồn vốn nội bộ rẻ hơn để đầu tư, từ đó làm tăng nhu cầu về tiền mặt (Nagar và cộng sự, 2019; Xu và cộng sự, 2016) Han và Wang (2023) chỉ ra rằng những bất ngờ tiêu cực về chính sách tiền tệ làm tăng lượng tiền mặt của doanh nghiệp do sự gia tăng các ma sát tài chính, đặc biệt với những doanh nghiệp đang chịu hạn chế tài chính, phụ thuộc nhiều vào vốn bên ngoài và ít tiếp cận được tín dụng ngân hàng Hiệu ứng này rõ nét hơn đối với các doanh nghiệp không thuộc sở hữu nhà nước và trong giai đoạn thắt chặt tiền tệ, nhưng không ảnh hưởng đến đầu tư doanh nghiệp, điều này trái với lý thuyết quyền chọn thực Tại Việt Nam, Tran và cộng sự (2024)
