Xác Định cơ cấu vốn tối Ưu cho nhóm công ty thuộc ngành thép trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh trong giai Đoạn 2010 2014

Mặc dù chủ sở hữu doanh nghiệp khác nhau tủy theo từng loại hình doanh nghiệp, nhưng tối đa hỏa giá trị tai sản cho chủ sở hữu là mục tiêu chung của bất cứ loại hình doanh oe Trong đó,

BM

CHƯƠNG Nhu VAN ĐÈ LÝ LUẬN CƠ BẢN VE CO CAU VON CUA

1.1.1 Khai niệm cơ cầu vốn doanh nghiệp 5

1.2 Cae ly thuyet c6 lién quan den co câu vốn tối tru 6

BM

1.2.2 Ly thuyét danh déi (Trade — off Theory) 9 1.3 Các nghiên cứu thực nghiệm ve cầu trúc vốn tối ti tel 1:4 Những nhân tổ ảnh hưởng đến quyết định cơ cầu vốn x

1.4.2.1 Đỏn bẩy tài chính " " - seesos T7 1.4.2.2 Độ bẩy tài chính và rủi ro tải chính x x 18

1.5 Căn cứ đề thiết lập cơ cau von téi uu g ` son)

1.5.1.2 Tỉ suất sinh lợi thị trudng (Ray) « 20

1.5.3 Chỉ phí sử dụng vốn bình q s*Xcc - ° 5 24

Chương 2: XÁC ĐỊNH CƠ C, XP I ƯU CỦA NHÓM CÔNG TY THUỘC

2.1 Téng quan về ngảnh

¡ chính của các công ty trong nhóm nghiên cứu 28

2.2.1 Rủi ro [ã&chuẦh 28

2.3.3.1 Tỉ suất lợi nhuận gộp - .40

BM

2.3 Xác định cơ cầu vốn tối ưu của nhóm công ty thuộc ngành thép trên sàn

HOSE trong giai đoạn 2010 — 2014 _ l« ga anh saasosu/ổ

2.3.1 Lãi suất phú rủi ro, tỉ suất sinh lợi thị trường, thuế suất "- 2.3.2 Xác định câu trúc vốn thực tế 8 8 —- 2.3.3 Ước tính hệ số beta secu 8

2.3.4 Uée tinh chi phi str dung vén thue té Mác ene

2.3.4.1 Ước tỉnh chỉ phi sử dụng von chi sé hitu thu té i 50

2.3.4.2 Ước tỉnh chỉ phi sử dụng nợ thực tế 51

2.3.4.3 Ước tỉnh chỉ phí str dung von binh quan gid\guyén thu tế 51

2.3.5 Tinh toan cơ câu vồn tôi ưu bằng phương phá) ng tong hop .52

2.3.6 Téng hop tinh toan co cau von tôi mu A.A ` 55

3.2 Các nhân tô tác động đến cơ cầu v Nin của các công ty: 58

3 Hướng phát triển đẻ tài “ " " -

2.1 Minh họa cách tính EBIT ke = =—

4 Chỉ số nợ vay ngắn hạn /(D+E), nợ vay dài hạn/(D+E) va E(D+E) 7 TT

BM

DANH MUC CAC Ki HIEU VA CHU VIET TAT

BCTC Bảo cáo tài chính

CAPM Mô hình định giả tải sản vốn

Hiei San giao dich chứng khoán thành phố Hỏ

Chi Minh

ICR Hệ số thanh toán lãi “sử

TPP Hiệp ước đổi tả scale hái Bình Dương

ô chức thương mại thê giới

BM

DANH MỤC CÁC SƠ ĐỎ, ĐỎ THỊ

Hình 1.1: Chỉ phí sử dụng vốn trong trường hợp không có thuẻ sỉ 7 Hình 1.2: Chị phí sử dụng vồn trong trường hợp cỏ thuế 9 Hình 1.3: Tác động đồng thời của thuế và chi phi khén khỏ tài chỉnh lên giả trị

công ty 10

Hình 1.4: Lý thuyết đảnh đổi và cơ câu vồn tối ưu 1

Hình 2.1: Nhập siêu thép của Việt Nam trong giai đoạn 2010 - 2014 37

Hình 2.2: Giá phôi thép trên thị trường giao dich hang da My tir nam 2010 —

Hình 2.3: Môi quan hệ giữa HTK và Nợ ngắn, s3 trúc yên của 7 công

Hình 2.4: Môi liên hệ giữa beta và Re € H 50

BM

DANH MUC CAC BIEU BANG

Bang 1.1: Phương pháp xếp hạng tổng hợp của doanh nghiệp nhỏ và rủi ro 23

Bang 2.1: Tỉ lệ nợ/vesh của 7 công ty trong giai đoạn 2010 — 2014 nei DD

Bảng 2.2: Chỉ số khả năng thanh toán lãi vay của 7 công ty trong giai đoạn 2010

Bang 2.6: Don bay hoạt động của 7 công ty trong Set 0~2014 35

Bảng 28: Tỉ suất lợi nhuận gộp của 7 công (2o -9014a 4 Bang 2.9: EPS của 7 công ty từ 2010 Si) scsi 8

Bang 2.11: Phan tích dpoecie OM từ 2012 - 2014 #suv8Š Bảng 2.12: Phân tí của VIS từ 2011 - 2013 45

Bang 2.13: Lai sudypht rủi ro, thuê suât, suât sinh lợi thị trường từ 2010 - 201446

Đảng 21 +E, tỉ lệ E/D+E và EBIT của các công ty 41 Bảng 2.15: Beta không sử dụng đỏn bẩy ng aussongslB

Bang 2.16: Chi phi str dung vốn chủ sở hữu thực tế ‘ 50 Bảng 2.17: Tính toán chỉ phí sử dụng nợ thực tế trước thuế từ 2010 - 2014 51 Bang 2.18: Chỉ phí sử dụng vỏn bình quân gia quyền của các công ty từ 2010 -

Bang 2.19: Ước tính chỉ phí sử dụng vồn chủ sở hữu của DTL năm 2010 53 Bảng 2.20: Ước tính chỉ phí sử dụng nợ sau thuế của DTL năm 2010 54

Bang 3.2: Tỉ lệ nợ trung bình 7 công ty theo từng năm

Bảng 3.3: So sánh EPS thực tế, tỉ lệ nợ thực tế và tỉ lệ nợ tối ưu 58

Bang 3.4: Phân tích kịch bản khi Rụ = 21,12% tăng lên Rụ = 30% (HSG ~ năm

c Bảng 3.5: Phân tích kịch bản khi EBIT = 366.031 cm tăng lên EBIT =

BM

TOM TAT NGHIEN CUU

Cơ câu vốn tôi ưu của nhóm công ty thuộc ngảnh thép trên sản giao dịch chứng

khoán thành phỏ Hồ Chí Minh (HOSE) duge phân tích trong giai đoạn 2010 - 2014

bao gồm 7 công ty, bải khóa luận đã tiên hành phân tích thực trạng về co cau von của 7 công ty thông qua các tỉ số tải chính, để từ đỏ làm cơ sở cho việc phân tích cơ

cầu vồn tôi ưu, Để tính toản cơ cầu vn tôi ưu, tác giả đã kể thừa phương pháp xép

hạng tổng hợp của giáo sư Aswath Damodaran Phương pháp nay duoc sti dung pho

biển trên thị trường tải chính Mỹ, tuy nhiên, ở Việt Nam thì đây lả phương pháp còn

khá mới khi mà chưa có hoặc rất it bài nghiên cứu về phương pháp nay

thép trén san HOSE trong giai doan 2010 — 2014 k ,, tương đương với 79%

Kết quả tính toán cơ câu vồn tôi ưu trung bình x sii ty thude nganh

dụng đẻ tính toán cơ cầu vôn tôi

tru cho các công ty ở Việt Nam So sán iu trúc vồn thực tế của các công ty từ

2010 dén 2014, cae céng ty déu khéng Wet lap được cấu trúc vốn tối ưu khi mà tỉ lệ

nợ thực tế trung bình lớn hon rat r

ất niệu so với con số 219

Dựa vào kết quả tính t từ đó đè xuất một số kiên nghị cho doanh nghiệp

cũng như cho nhà din BS

ấi Hiái giảm gilệ gà» cg:dấb:yên cônzniof Đổi xót chả đầu by tit ve mua cả

¡ với 7 công ty thép thi trong giai đoạn từ năm 2015 trở

phiêu của e ẨŸ này trong trường hợp các công ty giảm tỉ lệ nợ trong cơ câu

von của minh

BM

PHAN I: DAT VAN DE

1 Ly do chon de tai

Để đánh giả quản trị tài chỉnh doanh nghiệp có hiệu quả hay không chủng ta cần

cỏ chuẩn mực nhất định Chuẩn mực đẻ đánh giá hiệu quả quản trị tài chính chính là mục tiêu đo doanh nghiệp đề ra Dĩ nhiên doanh nghiệp có rất nhiều mục tiêu khác

nhau được đề ra nhưng dưới gỏe độ quản trị tài chính, mục tiêu của doanh nghiệp

chính lả tôi đa hóa giá trị vốn chủ sở hữu Mặc dù chủ sở hữu doanh nghiệp khác

nhau tủy theo từng loại hình doanh nghiệp, nhưng tối đa hỏa giá trị tai sản cho chủ

sở hữu là mục tiêu chung của bất cứ loại hình doanh oe Trong đó, việc

ing ty, bởi vì nó ảnh

hưởng trực tiếp chỉ phí sử dụng vốn bình quân W' hinh vi vay, viée nghiên

quyết định câu trúc vón cỏ ảnh hưởng rất lớn den gia

cứu cầu trúc vốn tôi ưu chính là việc thực hiệN G6, da hoa gia tri von chủ sở hữu thông qua việc tối thiêu hỏa WACC

Từ khi ra đời sản chứng khoản tapetr lỗ Chí Minh (HOSE) vả Hà Nội (HNX)

cho đến nay đã có rất nhiều cal niêm yet do bị phá sản hoặc thua lỗ Một

là

trong những nguyên nhân chí lệ vay nợ trong cơ cầu vốn quá cao, dan den

khi tỉnh hình kinh doanh bậ To không có khả năng chỉ trả nợ và phá sản Một số

Công ty đầu tiên mở thủ tục phá sản trên thị trường chứng khoản Việt Nam: công

ty cô phần Dược phẩm Viễn Đông (mã DVD), nhiều cổ đông đã mất trắng khi ma

số tài sản của công ty không đủ đề trả cho các chủ nợ

Hoặc ví dụ như công ty cô phân Bông Bạch Tuyết (mã BBT) với sản phẩm bông

y tế của công ty chiếm tới 90% thị phần cả nước trong suốt giai đoạn 1997 — 2002

BM

Sau một năm bị hủy niêm yết va ngừng sản xuất một năm, năm 2010, công ty van

tiếp tục lỗ 18,94 tỷ đông do những khoản nợ tử năm 2008"

Qua những vi dụ thực tế này cho thấy: việc am hiểu câu trúc vốn noi chung va câu trúc vốn tối ưu nói riêng có ý nghĩa rất lớn giúp cho công ty hoạt động lảnh

mạnh

Qua việc các công ty phá sản cho thây một thực tế là cơ cấu vốn van là quả xa lạ

đối với nhiều nhà quản trị doanh nghiệp Hơn nữa, các nhà quản trị doanh nghiệp

vẫn chưa quan tâm đúng mức đến cơ câu vỏn của doanh nghiệp Trong điều kiện

hội nhập sâu rộng hiện nay, nhất là khi Việt Nam tham gia hiệp định TPP hoặc là

gia nhập công đồng chung Asean năm 2015, nếu khôn cóc chóng áp dụng lý

thuyết hiện đại về quản trị tải chỉnh doanh nghiệ) doanh nghiệp sẽ ngay

W 4 lŠ xà sổ) 4 ‘i „ó4 h {

cảng yếu thể và mắt đi "sân nhà” của mình — ÌC

Trong giai đoạn 2010 ~ 2014, đa số các công y thuộc ngành thép đều có kết quả

kinh doanh thua lỗ Có rất nhiều nguyê n dan den tinh trang nay, một trong những nguyên nhân đỏ lả tỷ lệ nợ ffon cấu vốn khá cao — minh chứng năm 2013

X

tỷ lệ nợ trung bình ngành này Ì

Với tỷ lệ nợ trong cơ câu vốn khá cao như

vay lam cho cac doanh nghiệa##ảnh thép phải “oin minh” tra lãi, trong khi, điều

kiên kinh doanh kho im cho doanh nghiép thép đã khó khăn lại khỏ khăn

thêm Để có kết tê" doanh khả quan trong thời gian tới, các doanh nghiệp

lá ngành thép cỗ ¡ cầu trúc tài chính mã cụ thể đó là thay đổi câu trúc vốn

Chính vì những ý nghứa trên, tôi quyết định thực hiện đẻ tài: *Xác định cơ câu

vốn tối ưu cho nhóm công ty thuộc ngảnh thép trên sản giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chỉ Minh trong giai đoạn 2010 - 2014”

2 Mục tiêu nghiên cứu:

* http://news.zing.vn/Thoi-vang- son-chong-vanh-cua-Bong-Bach-Tuyet-post338013.html

BM

2.1 Mục tiêu chung:

Sử dụng lý thuyết về cơ câu vốn và cơ câu vồn tôi ưu đề tính toán cơ câu vồn tôi

ưu của nhóm công ty thuộc ngảnh thép trên sản HOSE

2.2 Mục tiêu cụ thể

Hệ thông hóa các lý thuyết có liên quan đền co cau vồn tôi tru

Nghiên cửu những vẫn đẻ cơ bản của cơ câu vồn; những nhàn tô ảnh hưởng đến

cơ câu vỏn, căn cứ và mô hình thiết lập cơ câu vôn tôi tru

Đảnh giá thực trạng cơ cầu vồn của các công ty thuộc ngệnh thép trên sản HOSE

Đưa ra mô hình vả từ đỏ xác định cơ cầu vốn tôi ưu sain công ty đã được

lựa chọn trong giai đoạn 2010 — 2014

Từ cơ cầu vốn tối tu đã được xác định đẻ KO" cầu vốn mục tiêu của nhóm

công ty đã được lựa chọn

Đưa ra giải pháp và khuyến nghị os lun lý doanh nghiệp, nhà đầu tư

3 Đôi tượng và phạm vi —_=

3.1 Đối tượng nghiên cửu: „)

Nghiên cứu cơ cậu vì Ÿu của ngành thép,

32 Phạm vi hig :

Pham vi k gian: Nghiên cứu cơ câu vỏn tôi ưu của các công ty thuộc ngành thép trên sản chứng khoán thành phô Hỗ Chí Minh (HOSE)

Pham vi thoi gian: Thời gian nghiên cửu là 5 năm từ 2010 đến 2014

4 Phương pháp nghiên cứu:

4.1 Phương pháp nghiên cứu tải liệu:

Thông qua việc nghiên cứu tải liệu qua sách, các bài nghiên cứu trên các tạp chí

của Việt Nam lẫn nước ngoài v.v có liên quan đến nội dung cần nghiên cửu để chọn

BM

lọc và kế thừa phương pháp ước lượng cơ cầu vốn tối ưu nảo có thể áp dụng được ở

Việt Nam

4.2 Phương pháp thu thập só liệu

Dữ liêu sử dụng là dữ liệu thử cấp được thu thập từ báo cảo tài chính hợp nhất

cuối năm đã kiểm toán của các công ty Bao gồm bảng cân đổi kẻ toán, bảng kết quả hoạt đông kinh doanh bảng lưu chuyên tiên tệ và thuyết minh báo cáo tài chính

Các tải liêu khác được thu thập từ sách, báo, tạp chỉ, và các bải nghiên cứu của

Phương pháp định lượng: Sử dụng phú hap xép hang tong hợp đẻ ước lượng

chỉ phí sử dụng nợ, từ đỏ tìm ra C Ap Yoi uu tương ứng WACC nhỏ nhất

©

nghiên cửu, gôm có:

Phương pháp định tính: Từ thông tin đã thu được

5 Ket cau de tài

Phan I: Dat van dé

Phan II: Noi dung wa

Chương eye để lý luận cơ bản về cơ cầu vốn của doanh nghiệp

Chương, É định cơ câu vốn tôi ưu của nhỏm công ty thuộc ngành thép trên

sản HOSE

Chương 3: Thảo luận kết quả vả một số kiến nghị

Phần HT: Kết luận

BM

PHAN II: NOI DUNG VA KET QUA NGHIEN CUU

CHUONG 1: NHUNG VAN DE LY LUAN CO BAN VE CO CAU VON CUA

DOANH NGHIEP

Mục đích của chương nảy lả cung cáp đến vấn đề lý thuyết liên quan đền cầu trúc

vốn của đoanh nghiệp nói chung cũng như câu trúc vốn tối tru nói riêng đề làm nên tảng lý luận cho những chương tiếp theo Đồng thời đưa ra những kết quả nghiên cửu thực nghiệm vẻ câu trúc vốn tối ưu tại Việt Nam cũng như trên thê giới, từ đó

có thể tiếp cận và kế thừa phương pháp đề ước lượng cơ câu vồn tôi tru

1.1 Cơ cấu yến của doanh nghiệp: 4

1.LL1 Khải niệm cơ cấu vến doanh nghiệp: Ay

„giữa nợ và vốn chủ sở hữu,

Cơ câu vốn (capital strueture) là quan hệ về

ao sẵn vấn cổ phần ủu đã 2lã tốn cổ Hầu «® trừng tổng sổ pguận iến cha

công ty”

1.1.2 Khái niêm cơ câu vốn tôi ưu

Một cơ cầu vồn tối trù của mị ty được định nghĩa là cơ cấu vồn tối đa hỏa

giá cổ phiểu của công ty,

Như vậy, có hai enh

dụng vốn va gia trường của cổ phiểu Tuy nhiên, giá trị thị trường của cỗ

¡ khi đỏ chỉ phí sử dụng vồn thấp nhất

xác định yốn tôi ưu của doanh nghiệp đó là, chỉ phi sử

phiếu la tie ang tinh chat khach quan, khong phai chi phan anh gia tri néi tại

của công ty Giả cô phiêu trên thị trường có thẻ lả cao nhật nhưng không phải là vì

cơ cầu vốn tối tru mả vỉ các yêu tổ khách quan nảo đỏ tác động chẳng hạn như cung

cau cô phiếu, hiện tượng làm giá, tâm lý bày đản v.v Cho nên, trong bài nghiên cứu

nảy, đề tìm cơ câu vồn tối ưu của nhỏm công ty thuộc ngành thép trên sản HOSE tôi

BM

+ Sử dụng nhiều nợ vay sẽ tăng rủi ro cho cô đông

+ Tuy nhiên, sử dụng nhiều nợ vay sẽ gia tăng suất sinh lời dự tính của vồn chủ

sở hữu

Rồi ro cao liên quan đến nợ vay nhiều sẽ làm giảm giả cổ phiếu, nhưng sử dụng,

nợ vay lại làm gia tăng lợi nhuận dự tính của công ty Do vậy chúng ta sẽ tìm một

cơ câu vốn cỏ thể cân bằng giữa rủi ro và lợi nhuận đề có thể tối đa hỏa giả trị của

công ty

1.2 Các lý thuyết có liên quan đến cơ cầu vôn tôi tru

1.2.1 Lý thuyết Modigliani và Miller (M&M)

Modigliani và Miller đã đưa ra hai mệnh để và số 2 hai trường hợp là

ve

có thuế vả không cỏ thuế Trong đó, mệnh đẻ Tỏi trị công ty và mệnh đẻ II

nói về chỉ phí sử dụng vốn XS

1.2.1.1 Trung hop khéng có thuế: * ^

Lý thuyết M&M về cơ cau x> nghiệp được Modigliani và Miller đưa ra lần đầu vảo năm 1958 trong bai Bio néi tiéng “The cost of capital, Corporation

Finance and the Theory oi ment” trén Tạp chí kinh tế Mỹ Với các giả định

cia minh M&M elton giá trị của công ty không bị ảnh hưởng bởi cơ câu vốn của cong ty Rig gọi là lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế

Các giả he) *

- Khéng có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cả nhân

~_ Không có chỉ phí giao dịch

~_ Không cỏ chỉ phí phá sân và chỉ phí khó khăn tải chính

~ Cả nhân và công ty đều có thẻ vay tiên ở mức lãi suất như nhau

~ _ Thị trường vốn là thị trường hoản hảo

Với những giả định trên, nội dung của lý thuyết M&M được phát triển thành hai

mệnh đề sau đây

BM

Mệnh đề số 1 phát biểu rằng: “trong điều kiên không có thuế, giá trị của công ty

có vay nợ (Vị) bằng giả trị của công ty không vay nợ (Vụ), nghĩa là Vụ = Vụ

Mệnh đề này có thể hiểu là trong điều kiên không có thuế thì giá trị của công,

ty có vay nợ và không vay nợ là như nhau nên cơ câu vốn không ảnh hưởng,

gì đến giả trị của doanh nghiệp Vì vây, không cỏ cơ câu vốn nảo là tối ưu và

doanh nghiệp không thẻ gia tăng giá trị bằng cách thay đổi co cau von, Mệnh đề số 2 phát biêu rằng “Lợi nhuận yêu cảu trên vồn cỏ phần có quan hệ

củng chiều với mức độ sử dụng đòn bây tải chính hay chỉ số nợ”

Trong đỏ:

Rz: lợi nhuận yêu câu hay lợi su trên vốn cô phân

Rp: la lai suat hay chi phi str dung’

Ro: chi phi str dung vả MO ty sử dụng 100% vốn cỏ phan

D: giá trị thị trường&ch vay

E: giá tri thi trưỷổỹ của von cổ phần

Hình 1.1: Chỉ phí sử dụng vốn trong trường hợp không có thuê

Nguồn: Slide bài giảng của Damodaran

Từ đồ thị cho thấy đỏn bảy tải chính làm cho vốn cỗ phần trở nên rủi ro hơn như vay lợi nhuân yêu cầu của vốn cô phản phải tăng lên Tóm lại, trong điều kiện

BM

không có thuế thì cầu tnic vén cia doanh nghiệp không ảnh hưởng đến giá trị doanh

nghiệp nhưng lại cỏ ảnh hưởng đền rủi ro cho cô đông của doanh nghiệp

Mặc di một số giả định không thực tế nhưng kết quả nghiên cứu M&M đỏng vai trò rất quan trọng Bằng cách chỉ ra các điều kiện mả cơ cầu vốn không ảnh hưởng,

đến giá trị công ty, học thuyết này chỉ ra hướng mà các giả thuyết về câu trúc vốn

nên tốt hơn bằng cách nảo, cho thây dưới điều kiện nảo thi câu trúc vốn không liên

quan đến giá trị doanh nghiệp

1.2.1.2 Trường hợp cỏ thuế:

Vi một số giả định của kết quả nghiên cứu trước là thực tế, năm 1963

M&M đã công bố một nghiên cứu mới trong bải b e income taxes and

không có thuế thu nhập doanh nghiệp được nói lộng, q

Trong trường hop nay, ly thuygt có hai mệnh đề quan trọng,

Mệnh đề số 1: Trong, trườ pop có thuế thu nhập doanh nghiệp, giả trị công ty

cỏ vay nợ (VỤ) bằng xe ty không có vay nợ (Vụ) công với hiện giả của lá chăn thuế €

Mệnh dé c- dưới dạng công thức lả

(1.2)

Trong đó

Vị; tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ

Vụ: tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ

Tc: thuế suất thuê thu nhập doanh nghiệp

D: gid tri thi trường của nợ vay

BM

Như vậy, việc sử dụng nợ làm tăng giả trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp

được gia tăng tôi đa khi doanh nghiệp được tải trợ bằng 100% nợ

Mệnh đề số 2: trong trường hợp cỏ thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vồn co phan cỏ quan hệ củng chiêu với mức độ sử dụng đỏn bẩy tải chính hay tỷ số nợ

Mỗi quan hệ này được diễn tả bằng công thức:

Hình 1.2: Chỉ phi s c Šn trong trường hợp có thuế

Nguồn: Slide bài giảng của Damodaran

Nghiên cứu của M&M om 963 được Merton Miller chỉnh sửa bằng cách đưa

thêm tác động của thuế đụ Ÿhập Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động,

của các yếu t lên cho lợi ich của lá chắn thuê bị giảm dân khi doanh nghiệp

gia tăng tỷ si ức là theo ông giá trị công ty đạt tôi đa khi sử dụng 100% nợ

Điều này được bồ sung trong lý thuyết đánh đồi

1.2.2 Lý thuyết đánh đôi (Trade — off Theory)

Lý thuyết đánh đổi đầu tiên được phát triển dựa trên những cuộc tranh cãi về kết

luân của lý thuyết M&M (1963) khi cho rằng doanh nghiệp nên được tải trợ bằng

100% no để tối đa hoá giá trị doanh nghiệp Lý thuyết đánh đổi cho rằng các công

ty đánh đôi lợi ích từ việc tải trợ bằng nợ vay với các vẫn đề cỏ nguyên nhân từ khả

năng phá sản Những tóm tắt của lý thuyết đánh đổi được trình bảy ở hình 1.3

BM

Hình 1.3 cho thấy khi gia tăng lượng nợ sử dụng, công ty có được lợi ich bằng

hiện giá của lá chắn thuê Chính lợi ích nảy làm cho giá trị công ty có vay nợ tăng, lên Mặt khác, cùng với sự gia tăng của lượng nợ sử dụng, chi phi khôn khó tài

chính cũng tăng theo Chỉnh chỉ phí này làm giảm di lợi ích của lá chắn thuê Khi

lượng nợ tăng lên đến điểm BỶ, hiện giả chỉ phí khón khỏ tài chính bằng đủng hiện

giá của lá chẳn thuế Điểm BỶ được gọi là điểm tối ưu, ở đó giá trị công ty đạt mức tối đa và chỉ phí sử dụng vồn trung bình của công ty đạt mức tôi thiêu Hay nói cách khác thi tôn tại một cơ câu vốn tôi ưu mả tại đỏ giả trị của doanh nghiệp đạt tối đa

Nếu công ty tiếp tục gia tăng sử dụng nợ thi hiện giá chỉ phí khôn khỏ tải chính sẽ

vượt qua hiện giả lá chắn thuế Khi ay gia trị công ty sẽ bắt iam

Van dé dat ra la chi phi khén khó tài chính lả nhữn cha pai gi va lam thé nao dé xác định? Thật ra khái niệm chỉ phi khốn khỏ tài cg niệm lý thuyết Trên

thực tế rất khỏ quan sát và xác định được loại chí nảy Tuy nhiên, người ta có thẻ liệt kê ra và phân loại chỉ phi khỏnadàé tài Chính thành chỉ phí khôn khó tải

chính trực tiếp và giản tiếp Chi phí me thể xác định vả quan sát được như

lả chỉ phí trả cho luật sư giải quyệt phầ sản, chỉ phí trả cho kế toán và nhân viên

quản trị công ty trong quá trị phá sản Còn các chỉ phí khôn khó tài chính

gián tiếp như là chỉ phi do ch hang và nhà cung cấp, mat nhân viên giỏi, hay:

chi phi mat di do bạn Ký bản tâm vio những khó khăn tải chính của công ty

thi rat kho quan sang dinh duge cu the

° 2" Giá trì nợ tế: tru Neg

Hình 1.3: Tác động đồng thời của thuế và chí phí khôn khó tài chính lên giá trị công ty

Nguồn: Slide bải giảng của Damodaran

BM

Trong khuôn khổ của luận văn nảy sẽ áp dụng lý thuyét danh déi (trade off

theory) dé xay dựng cơ câu vồn tôi ưu

Chỉ phí sử dụng vôn (%) Chỉ phí sử dụng VCSH (R.)

WACC

Ru

WACC nhỏ - Chỉ phí sử dụng nợ sau thuế

nhất

Tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở h TẾ

Hình 1.4: Lý thuyết đánh đổi và cơ on toi wu

x (muôn: Ross, Westerfield, Jordan

Tir dé thi trên, có thể rút ra kết luận Hiền đầu chỉ phí sử dụng vên bình quân

WACC giảm xuống vì lợi ích lá

lễ lớn hơn chỉ phi khôn khó tài chính

WACC đạt cực tiểu tại tỉ lệ nợ fồhÿYớñ chủ sở hữu tôi ưu (DỶ/E)) Sau đỏ, từ điểm

tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu Gh yu đỏ thì WACC bắt đầu tăng lên do chỉ phí khôn

khó tải chính vượt qu & chắn thuế

1.3 Cac nghién N› thực nghiệm về cầu trúc von tôi ưu:

Trong “yên cau trúc vốn tôi ưu của các công ty niêm yết ở các thị trường mới nôi Ẩu¡ phần khó nhất chính là ước lượng chi phí sử dụng nợ khi mà các

công ty không phát hành trái phiêu do đó không cỏ giả trị thị trường của trải phiêu

và cũng không có đảnh giá xếp hạng tín nhiệm công ty đỏ Đối với trường hợp nảy,

sẽ có hai phương pháp đẻ ước tỉnh chỉ phí sử dụng nợ khi câu trúc vốn thay đổi

~ Phương pháp xếp hạng tông hợp — synthetic rating: phương pháp nảy được

giáo sư Aswath Damodaran trường kinh doanh Leonard N Stem thuộc trường Đại học New York phat minh,

BM

- Phuong phap chi s6 Z-score: do Gio Su Edward I Altman, trường kinh doanh Leonard N Stern, thudc truong Đại Học New York phát minh

Trong khuôn khổ khỏa luận nảy sẽ áp dụng phương pháp xép hạng tổng hợp, do

đỏ sẽ đưa ra các nghiên cứu trước cỏ liên quan đền phương pháp nảy:

Debby Nurhikmah (2013) “Optimal Capital Structure Analysis: A Study from

Indonesia Téleconimunication’ Compatiies “Listed in ‘Indonesia ‘Stock “Exchange

Period 2009 ~ 2011” Tac gia nghién ciru trong khoảng thời gian 3 nim véi 4 céng

ty thuộc ngành viễn thông ở Indonesia Qua tỉnh toán của tác giả, cầu trúc vén toi

ưu của ngành viên thông ở Indonesia năm 2009: 36,75% fig, năm 2010: 21,4% no

Gayatri Cahya Pertiwi and Ir Achmad Her gono “Optimal Capital

Structure Analysis of Food and Beverages Sub geetor Industry in Indonesia from

2008 — 2011: A Case Study” Véi mau x là 11 công ty thuộc ngành thức

ăn và giải khát ở Indonesia trong 4 năm Wáễ giả đã tính toán được tỉ lệ nợ/vcsh trung bình tối ưu trong giai đoạn 2608 89011 1a 4%,

# Nadhila Qamarani (20) imal Capital Structure Analysis for Energy

Companies Listed in cuit Exchange from 2009 - 2013” Trong nghiên

cửu nảy, cỏ 3 côngdy tương được nghiên cứu với khoảng thời gian 5 năm Kết

quả tỉ lê nợ/vesh tổ ng bình trong giai đoạn 2009 — 2013 của các công ty năng lượng ở ing) 32,71%

Sarah Parsaulian Lumban Gaol and Ir Achmad Herlanto Anggono “Optimal

Capital Structure of Coal Mining Companies Listed in Indonesian Stock Exchange

from 2008 — 2011 Với 9 công ty thuộc ngảnh than ở Indonesia, trong khoảng thời

gian là 4 năm, tác giả đã tính được tỉ lê nợ tôi tru trung bình là 13,445%

Hamy Nurhadi “Optimal capital structure analysis using Adjusted Present

Value (APV) approach a study of PLN in Indonesia YEAR 2004-2006” Trong

nghiên cứu nảy, tác giả sử dụng phương pháp giá trị hiện tại được điều chỉnh để tính

giá trị của công ty khi co cau von thay đổi Giả trị của công ty lớn nhất tương img

BM

với cơ cõu vồn tối ưu Để cú được chi phi str dung no thi tỏc giả vẫn sử dụng

phương phỏp xếp hạng tổng hop Ket qua, co cau vồn tụi tru trung binh của cụng ty

PLN ở Indonesia trong giai đoan 2004 — 2006 là 0% nợ

1.4 Những nhõn tố ảnh hưởng đến quyết định cơ cõu vốn:

Bồn yờu tổ chớnh ảnh hưởng đến quyết định co cau von la

~ Rủi ro kih doanh, rủi ro xuất phỏt từ hoạt động kinh doanh của cong ty neu

cụng ty khụng sử dụng nợ vay Rủi ro kinh doanh của cụng ty cảng lớn thi tỷ lệ

nợ tụi tru của cụng ty cảng thấp

4

- Mite thuộ thu nhap ctia cộng ty: Ly do cht yộu ctia'yjộÂ str dung no vay 1a

khoản khẩu trừ thuế, khoan khộu tri thuộ nay lam4giag))mite thuộ cộng ty phải

- Su linh hoat vộ tai chinh: Giam dộc Gr v5n của cụng ty biết rằng việc cung ứng vốn điều đặn là rất cản thiếấWỆĐn định hoạt động, vả là cần thiết cho

sự thành cụng trong dài han Hi sae rằng khi kiếm tiền khỏ khăn hơn, hay

cụng ty gặp khú khăn trong ket thỡ cụng ty để dàng vay nợ hơn huy động vốn chủ sở hữu và cỏc chủ

toỏn lành mạnh ARE năng huy động vến trong tương lai và khả năng

thiểu hụt nguụnđụ

năng cần ii trong tương lai cảng lớn và những khú khăn khi huy động

vộn cảng cụng ty sẽ ớt sử dụng nợ vay

~ Sự bảo thủ hay năng nỗ trong quản lý: Một vải giảm đốc năng nỗ hơn cỏc

cũng sẽ sẵn sảng cho cụng ty cỏ bảng can doi kế

1.4.1 Rủi ro kinh doanh:

Rui ro kinh doanh là rủi ro của tải sản cụng ty nều cụng ty khụng sử dụng nợ vay Rủi ro kih doanh phụ thuộc vào nhiều yờu tú, những những yếu tổ sau đõy là

quan trọng nhất

~ Sự biển động của cầu: Cầu về sản phẩm của một công ty cảng ổn định, khi

các yêu tổ khác không đồi, rủi ro kinh doanh của công ty cảng thấp

~ Sự biển động của doanh số: Các công ty mả sản phẩm được bản ra trên một

thị trường biên động cao thị chịu nhiều rủi ro kinh doanh hơn các công ty có đầu

ra ôn định hơn

~ Sự biển đông của chỉ phí đầu vào: Các công ty có chỉ phí đầu vào biến động

lớn thì rủi ro kinh doanh sẽ cao

~ Khả năng điều chỉnh giá đâu ra đổi với thay đổi giá đầu vào Một vài công ty

có khã năng tết hơn trong việc tăng giá đầu ra khi giá (đều vào tăng so với các

công ty khác Khả năng điều chỉnh giả đầu ra khi clu p) đổi cảng lớn thị rủi

ro kinh doanh cảng thấp Vị dụ: các công ty d như tập doan điện lực

Viet Nam EVN tụ

trong ngành công nghệ cao như dươe(ÔhôR và máy tính phụ thuộc vào các dòng

- Khả năng phát triển sản phầm os cỏ chỉ phi hợp lý Các công ty

chụp ảnh kỹ thuat s6 thag)@"Eho chụp ảnh bằng film ma khéng thay đổi kịp

~ Rủi ro từ nửợ SS Các công ty cỏ tỷ lệ phân trăm thu nhập nước ngoài

cảng cao tt thu nhập do sự biến động của tỷ giá hổi đoái Ở Việt Nam,

các công tỀ(ÃÁ có gặp rủi ro tỷ giá này, tuy nhiên không lớn, do tỷ giá của Việt

Nam theo chế độ tỷ giá thả nồi có kiểm soát, mỗi năm thay đổi không qua 2%

- Quy mô của chỉ phí cô định: Đỏn bây hoạt động Nêu công ty có tỷ lệ phần trăm chỉ phí cô định cao, vi thé chi phi không giảm khi cầu giảm, thi công ty sẽ

có rủi ro kinh doanh cao Yêu tổ nảy được gọi là đòn bây hoạt động, van dé nay

sẽ được thảo luận trong phản tiếp theo

BM

1.4.1.1 Đòn bây hoạt động:

Đồn bẩy hoạt động (operating leverage) là mức độ sử dụng chỉ phí hoạt động có

định của công ty Chỉ phi có định là chỉ phí không thay đổi khi sản lượng thay đổi

Chỉ phí cổ định có thẻ kể ra bao gồm các loại chỉ phí như khấu hao (theo đường

thẳng), bảo hiểm và một bộ phận chi phi quan ly, Chi phi bien ddi la chi phi thay

đổi khi số lượng thay đổi, chẳng hạn chỉ phi nguyên vật liệu, chỉ phí lương cho công

nhân viên v.v Ở đây, chúng ta chỉ phân tích trong ngắn hạn vi trong, đải hạn tất cả các chí phí đều thay đổi

Trong kinh đoanh, chúng ta đầu tư chỉ phí cổ định với Hy vọng số lượng tiêu thụ

sẽ tạo ra doanh thu đủ lớn đẻ trang trải chỉ phi cổ định vả phi biển đổi Giống

như chiếc đỏn bay trong cơ học, sự hiện diện của i Néat dong có định gây ra

sự thay đổi trong số lượng tiêu thụ để khuếch ain? đổi EBIT

Để đo lường mức độ tác động của đòn bà ee động, người ta sử dụng chỉ tiêu

độ bẩy hoạt động (degree of operating, `, ~ DOL) Độ bẩy hoạt động được

định nghĩa như là phân trăm thay đồi Ni nhuận hoạt động so với phân trăm thay

quan trước thuê và lãi vay

Q: sẵ lượng sản xuất và tiêu thụ

Cần lưu ý rằng độ bây có thể khác nhau ở những mức sản lượng (hoặc doanh thu)

khác nhau Do đó, khi nói đến độ bẩy chúng ta phải chỉ rõ đô bẫy ở mức sản lượng

Q nảo đỏ Công thức (1.4) biến đổi đến công thức cuối củng lả

A

DOL,

AQ/0

Trong đỏ: Qpg chính là sản lượng hòa vn;

Ou= vei F la dinh phi, P là đơn giá bán và V là biển phí đơn vị

BM

Công thức (1.5) dùng đề tính độ bẩy hoạt động theo sản lượng Q Công thức này

chỉ thích hợp với những công ty nào mà sản phẩm có tính đơn chiếc, chẳng hạn như

xe hơi, máy tỉnh Đổi với công ty mà sân phầm đa dạng và không thể tỉnh thành

đơn vi, chúng ta sử dụng chỉ tiêu độ bẩy theo doanh thư:

nghĩa lả từ mức sản lượng tiêu thụ mK lơn vị, cử mỗi phan tram thay đổi sản

lượng tiêu thụ thi lợi nhuận tne thay đổi 5 phân trăm

Cân lưu ý rằng độ bẩy hoaClộng chỉ là một bộ phân của rủi ro kinh doanh Các

yêu tô khác của rủi anh (như đã phân tích ở đầu mục 1.4.1) là sự biến

đông của doanh số, lộng của chỉ phi đầu vảo v.v Đây là những yếu tổ chính

của rủi ro wget con dén bay hoạt động làm khuếch đại sự ảnh hưởng của các yêu tổ này lêfMeÝ nhuận hoạt đông của doanh nghiệp Tuy nhiên bản than don bay

hoạt động không phải là nguồn gốc của rủi ro, bởi lế độ bây cao cũng chẳng có ý

nghĩa gì cả nêu như doanh thu va co cau chỉ phí cố định Do đó, sẽ lả sai lâm néu

như đỏng nghĩa độ bẩy hoạt động với rủi ro kinh doanh

Từ giác độ này, cỏ thể xem độ bảy hoạt đông như là một dạng rủi ro tiềm ân, nó

chỉ thành rủi ro kinh doanh khi nảo xuất hiện sự biển động doanh thu vả chỉ phí sản

xuất, Điêu này đã được minh chứng nồi bật nhất bởi trưởng hợp của American

Airlines sau sự kiện khủng bổ ngày 11/09 Chủng ta biết ngành hàng không là

BM

ngành có độ bây hoạt động cao do đặc thủ của ngành nảy là chỉ phí cô định rất lớn

Bởi vậy, khi sự kiện 11/09 xảy ra độ bảy cao đã khuêch đại rủi ro kinh doanh lên

cực độ khiên cho doanh nghiệp phải thua lỗ rất lớn và lâm vảo tình trạng phá sản”

1.4.2 Rủi ro tải chính:

Rủi ro tải chính là rủi ro tăng thêm cho cỗ đông, là kết quả của quyết định sử dụng nguồn tải trợ có chỉ phí cổ định (nợ và cô phiêu ưu đãi)

Đề phân tích rủi ro tài chính Chúng ta có thể phân tích đòn bảy tải chỉnh

Đồn bẩy tải chính là mức độ theo đó các chứng khoản cỏ {@phap có định (nợ vả

c6 phiéu ưu đãi) được sử dụng trong cơ cấu nấu vỗ

Công ty sử dụng đòn bẩy tài chính với hy vo

cỏ đông thường Nếu sử dụng phủ hợp, công, oes he dig cac nguon von co dinh,

sQlgia tăng được lợi nhuận cho

bang cách phát hảnh trái phiêu và cô phjệỀNr đãi, đề tạo ra lợi nhuận lớn hơn chi

phí trả cho việc huy động vốn co k ¡ VN ö định Phản lợi nhuận cỏn lại sẽ thuộc về

Để đo lường mức độ Kon đỏn bảy tải chỉnh, người ta sử dụng chỉ tiêu độ bẩy tài chính (degreeNÔWZ8oial leverage - DFL) Độ bay tải chỉnh được định

nghĩa như là một tiện định lượng đủng đề đo lường mức đô biển động của EPS

khi EBIT «oe bẩy tải chính ở một mức độ EBIT nảo đỏ được xác định như

la phan tram đổi của EPS khi EBIT thay déi 1 phan tram Do do:

Đổi với phương án tài trợ bằng nợ

lớn hơn độ bảy tài chính của phươn

động EPS khi EBIT biển đông đệ

hơn mức biến động của EP§ ee biến động đổi với phương án tải trợ bằng nợ

hương an tải trợ bằng cô phiếu ưu đãi cao

1.4.2.2 Độ bẩy tài ch 1o tải chính:

° 3 & 2

Khi công ty og trọng nguồn tải trợ cỏ chỉ phí có định trong cơ câu nguồn

vốn thi don 6 dinh chi ra de tra lai hoac cé tire cing gia ting Ket qua la

¡ng chỉ trả tăng theo Đề mình họa điều này, chúng ta xem xét hai

xác suất mất

công ty A vả B đều có EBIT là 80.000§ Công ty A không sử dụng nợ trong khi

công ty B cỏ phát hành 200.000§ trải phiếu vĩnh cửu với lãi suất 15% Như vậy

hàng năm công ty B phải tra 30,0008 tien lãi Nêu EBIT của hai công ty giảm xuống

còn 20.0008 thì công ty B lâm vảo tình trạng mắt khả năng chỉ trả trong khi công ty

A thì không

Qua những phân tích về mối quan hệ giữa EBIT vả EPS độ bẩy tài chỉnh cho

thây một điều rằng nêu sử dụng nguồn vốn có chỉ phí cô định sẽ “bây” được EPS

BM

nhưng cũng đồng thời làm tăng rủi ro cho cé déng Day chính là yêu tố đánh đổi

giữa rủi ro và lợi nhuận Qua đỏ khi xây dựng cơ câu vồn tôi ưu phải cân bằng được lợi ích tăng thêm vả rủi ro tăng thêm

1.§ Căn cử để thiết lập cơ cầu vốn tôi ưu

1.5.1.1 Lai suit phi NY

Suat sinh | Sy ro phải là suất sinh lợi mà nhà đầu tư chắc chắn sẽ nhận

được trong ¡ đoạn đầu tư nhất định của mình Một thước đo suất sinh lợi phi

rủi ro phải thỏa mãn hai điều kiện:

~ Thứ nhất, thước đo suất sinh lợi nảy phải từ một tải sản không cỏ rủi ro vỡ

nợ Vi cỏ quyền đánh thuế và có khả năng kiểm soát mức cung tiền tê, chỉ có

chính phủ mới có thể phát hảnh các trái phiếu không có rủi ro vỡ nợ Do vay,

thước đo sinh lợi phi rủi ro thường là suất sinh lợi của một chứng khoán chính

phủ

BM

~ Thứ hai, kỷ hạn của thước đo suất sinh lợi phi rủi ro phải trùng với kỳ hạn

dau tư của nhà đầu tư đề rủi ro tải đâu tư không phát sinh Nêu ky hạn đầu tư

của nhả đầu tư là 1 năm thì việc sử dụng tín phiếu kho bạc 3 tháng sẽ có rủi ro tái đầu tư vì khoản lãi sau 3 tháng đầu sẽ phải được tải đầu tư cho đến hết 1 năm

và suất sinh lợi khi đỏ có thẻ biến đổi Ngược lại nêu nhả đầu tư chọn trái phiều

chính phủ kỷ hạn 1 năm trả lãi cổ định 1 lần vào cuỗi kỳ thì suất sinh lợi (danh

nghĩa) mả nhà đầu tư được hưởng sẽ lả chắc chắn

Kỳ hạn thích hợp đề phân tích cơ cầu vốn tối ưu là một năm Như vậy, thước

đo lãi suất phi rủi ro sẽ là lợi suất trái phiêu chính Hạ) kỳ hạn một năm Tuy

nhiên, nêu việc sử dụng mô hình CAPM đề nhằm định ego ty trong dai han

thi lai suất phí rủi ro với kỳ hạn dài, ví dụ như ve 10 năm, phải được sử

Nhu vay, trong bai nghiên cửu này sàn với X6, phí rủi ro sẽ chọn trái phiểu

chỉnh phủ kỷ hạn 1 năm trong khoảng là 10 năm Ví dụ: đề tính suất sinh

lợi phi rủi ro trong mô hình CA! a

phiéu chính phủ kỳ hạn một năm 2001 đên 2010

m 2010 thi lay trung bình lãi suất trai

1.5.1.2 Ti suat sinh lợi thi

Tỉ suất sinh loi thi Qe

tất cả các tài sản tài chính đang có trên thị trường

(Ru)

là tỉ suất sinh lợi ma nha dau tu yêu cầu khi đầu tư vào

một danh mục bai

Theo dingXgPhinh CAPM, dank mvc thị trường phải là danh mục chứa tất cả

các tài sản tải chính trong nên kinh tế Tuy nhiên, vẻ mặt thực tiễn thi ta không thẻ mảo thiết lập được một danh mục như thể nảy Cách làm phé bien 1a chon một chỉ số

chứng khoán có tính đại diện cho cả thị trường để làm danh mục thị trường và tỷ lê

thay đổi chỉ số chứng khoán nảy lả thước đo suất sinh lời của danh mục thị trường Đổi với Việt Nam, VN — Index (chỉ số chứng khoán tổng hợp của Sở Giao dịch

chứng khoán TP.HCM) được sử dụng làm danh mục thị trường

Đặc biệt, nêu lây Rụ tại thời điểm hiện hành cỏ thẻ là lúc thị trường đang đi xuống và suất sinh lợi của danh mục thị trường sẽ nhỏ hơn lãi suất phi rủi ro, từ đó

BM

đưa đến một mức bủ rủi ro thị trường âm Điều nay không thực tế vì danh mục thị

trường là có rủi ro nên kỳ vọng trong tương lai là mức bù rủi ro thị trường phải

dương Do đỏ, cân phải lây trung bình của nhiều năm đề đảm bảo tỉ suất sinh lợi thi trường không nhỏ hơn lãi suất phi rủi ro Đề nhất quán với tính toán lãi suất phi rủi

ro, Rụ cũng sẽ được lấy trung binh của 10 năm, Vỉ dụ: đề tỉnh tỉ suất sinh lợi thị

trường trong mô hình CAPM của năm 2010 thì lây trung bình hàng năm Rạ từ năm

2001 đến 2010

1.8.1.3 Hệ số beta

Hệ số beta đo lường tương quan giữa sự biến thiên suất tinh lợi của cỗ phiêu với

suất sinh lợi danh mục thị trường, G

Phương pháp ước lượng hệ số beta trên thực tế aoe nhất là dựa vào số liệu

lịch sử Beta được ước lượng theo công thir

Trong đỏ

Cov(i,m): hiệp sino NTR ty suat sinh loi chimg khoan i va ty suat

sinh lợi của thị trưếGz)

ø°m phu tia tỷ suất sinh lợi thị trường

Suất sinh lợi

ng khoán ¡ và của Vn ~ Index được tỉnh theo kỷ Suất sinh

lợi theo kỷ ấ tổng lợi nhuận (cô tức, cỗ phiếu thường vả khoản tăng giá trị tải

sản) thu được trong kỳ đó chia cho giá cô phiêu đầu kỳ, thể hiện bằng tỷ lệ phan

trăm Giá giao dịch đẻ tính tỉ suất sinh lợi của cô phiều ¡ là giá điêu chỉnh đo các

công ty chứng khoán cung cập Giá điều chỉnh là giả đóng cửa nhưng mả đã có điều chỉnh cỏ tức, chia tách cô phiêu, phát hành cỗ phiếu mới Do vậy, giá điều chỉnh là

giá tốt nhật đề tỉnh toán tỉ suất sinh lợi thay vì là giá đóng cửa nhưng mả chưa điều

chinh*

* nttp://www.cophien68 vn/document/indexes/giadieuchinh php

BM

Trước hết, độ dài của số liệu quả khứ cân phải được xac dinh Tuy thuộc vao việc

DN đã lên sản bao lầu, đặc thủ ngành nghệ kinh doanh cỏ thay đổi nhanh chóng qua

các năm hay không thì sẽ lựa chọn độ dài của số liệu quả khử cho phủ hợp, chứ không cỏ một công thức chung nảo cho sự lựa chọn nảy Trong mẫu nghiên cứu cỏ

những công ty bắt đầu niêm yết năm 2010 như: công ty thép POMINA, công ty cổ

phân Đại Thiên Lộc, và công ty cô phần thép Tien Lên, cho nén dé tao ra su dong nhất về thời gian tỉnh toán, hệ số beta sẽ được tính trong khoảng thời gian 1 năm

Do thời gian ước tỉnh chỉ là một năm nên đề tăng số quan sát thi suất sinh lợi theo

ngày sẽ được lựa chọn Ví du: dé tinh toán hệ số beta củ công ty Đại Thiên Lộc

năm 2012 thì sẽ thu thập giá đóng cửa đã điều chỉnh theo eajy từ ngày 1/1/2012

Do hé so beta tain nợ là khác nhau nên phải điều chỉnh beta theo công

thức của Hamada oe do nha kinh tế Robert Hamada đưa ra năm 1969, đẻ định

Công ty có thẻ huy động nợ dưới hình thức vay của các tổ chức tải chỉnh trung,

gian hoặc phát hảnh trái phiêu Nêu vay của tô chức tài chính trung gian thì chủ phí

sử dụng nợ chính lả lãi suất vay Nếu phát hành trai phiéu thi chi phi str dung no

chính là lợi suất đáo hạn (YTM) công ty trả cho nhả đầu tư

BM

Chỉ phí trả lãi vay được tính trừ vào lợi nhuan trước khi tính thuế Vi vay, chi phi

sử dụng nợ của công ty chính là chỉ phí sử dụng nợ đã điều chỉnh thuẻ:

Chỉ phí sử dụng nợ = Rp*(1 — Te) (1.13)

Trong do:

Rp: la chi phi str dung ng trude thuế

Te: thué suat thué thu nhap doanh nghiệp Nếu công ty huy động nợ bằng trải phiêu, chỉ phí sử dụng nợ trước thuê chính là lãi suất trái phiêu đền khi đáo hạn (YTM), được xác định dựa vảo công thức:

Đạ„ là tiễn thu đo bản trái phiếu, bằng giá bá hiểu trừ đi các chỉ phí phát hành

T: lả mệnh giá của trái phiều ^

°

I: lãi eoupon của trái phiêu *

Tuy nhiên, các công ty thuộc ngằnh thép trên sản HOSE không vay nợ bằng phát

hanh trai phiéu ma vay ng, in hang Damodaran (2006) da xac định được môi

quan hệ giữa xếp pase Phiếu và hệ số thanh toán lãi vay (interest coverage

ratio): 5 — TH

% đư/© thanh toán lãi vay “mu

Bảng 1.1: Phương pháp xếp hạng tổng hợp của doanh nghiệp nhỏ vả rủi ro

Lớn hơn “Nhà hơn hoặc bằng “Xếp hạng ‘Phan bu nui ro tai phiếu

BM

Nguén: Damodaran (2006), Applied corporate finance, 2"' edition, trang 195

Mặc dù bảng 1.1 duge phat triển trên thị trường Mỹ nhưng van cỏ thẻ áp dung cho Việt Nam, bởi vì 2 lý do chủ yêu sau:

# Thứ nhất, để cỏ được bảng trên người ta đã thống ftê một số lượng rất lớn

> at xếp hạng, người ta

lệ số thanh toán lãi vay

+ phương pháp thông kê nảy

doanh nghiệp được xếp hạng trái phiều Tương ứng vớ;

sẽ có được một tập hợp doanh nghiệp Tử đó, sẽ tí

vả kết quả là ra được từng khoảng như trên Nöfe

rất giống với chỉ sô Z-score của giáo sư AlimaXu# chỉ số Z-seore cũng đã được áp

ï số Z-seore, bảng 1.1 cũng đã được

dụng rất nhiêu ở Việt Nam Cũng giỏng °

phát triển cho nhiều loại hình đi lệp, cụ thể: doanh nghiệp sản xuất lớn,

công ty tải chính và doanh nghiệp Hổ và rủi ro Do các doanh nghiệp thép trên thị

trường chứng khoản Việt

những doanh nghiệp nhỏ nên sẽ chọn bảng dành

cho doanh nghiệp nh:

`

# Thứ hai, nảy được sử dụng bởi cả S&P và Moody`s để xác định xếp

hang trai pl `

Sau khi đã cỏ bậc xếp hạng trái phiêu thì sẽ xác định được một phân bủ rủi ro

(xem bảng), chỉ phí sử dụng nợ trước thuê được xác định như sau:

Ro = phan bi mii ro trái phiêu + lãi suất trung bình 10 năm trái phiêu chính phủ (16)

BM

được tính toán dựa trên chỉ phi bình quân gia quyền của các nguén vén ma doanh

nghiệp sử dụng Công thức tỉnh chỉ phi sử dụng vồn bình quân WACC như sau

(1.17)

Trong đỏ

Rp là chỉ phí sử dụng nợ trước thuẻ

Rg la chi phi str dung von chủ sở hữu

E là giá trị thị trường của vồn chủ sở hữu

D là giá trị thị trường của nợ %

Tuy nhiên, do các công ty thuộc ngành thép trên s hông có phát hành

trải phiêu nên không cỏ giá trị thị trường của RO Gì ta giả định giá trị của nợ

dài hạn và nợ ngắn bạn trên bảng cân đổi kế La trị thị trường của nợ

BM

Chuong 2: XAC DINH CO CAU VON TOI UU CUA NHOM CONG TY

‘THUOC NGANH THEP TREN SAN HOSE 2.1 Tong quan về ngảnh thép:

Ngành thép là ngành Công nghiệp năng cơ sở của mỗi quốc gia Nên công

nghiệp thép vững mạnh là sự đảm bảo ôn định vả đi lên của nen kinh tế một cách chủ động, vững chắc Sản phẩm thép là vật tư, nguyên liệu chủ yếu, là “lương thực” của nhiều ngành kinh tế quan trọng như ngành cơ khí, ngành xây dựng, quốc phỏng;

nó cỏ vai trỏ quyết định tới sự nghiệp Công nghiệp hoá, hiện đại hoá đất nước

Đa số các nước thành công vẻ phát triển kinh tế đều &ác định ngành thép là

ngành kinh tế mũi nhọn, hàng đầu vả tập trung đầu tư

Trước những năm 90, chỉ cỏ các doanh nghiệp NI uưỡc tham gia sản xuất thép như Công ty Gang thép Thải Nguyên, Công thép Miễn Nam nhưng sau

đó, khi chính sách đổi mới của Đảng trị át triển kinh tế ra đời, ngành thép đã không ngừng phát triển Cho đến năm a

ngành thép đang có khoảng 400

eo thông kê của hiệp hội thép (VSA),

gia hoạt động sản xuất thép các loại

Trong giai đoạn từ năm 2040 gen 2014 ngảnh thép đã thực sự vô vàn khó khăn:

- Sự đồng băng, wong bat động sản chính là cản trở lớn nhất cho sự

°

tăng trưởng của cẩu công ty trong giai đoạn này

r "HIỆP ñ# hội nhập sâu rộng vào nên kinh tế thể giới thì sự bảo hộ thép bằng thuê quần sẽ giảm, sản phầm thép nhập khâu từ Trung Quốc, Nga vao Việt

Nam sẽ gia tăng Đặc biệt, xuất khâu thép của Việt Nam ra nước ngoải ngày cảng

phải đối mặt với nhiều vụ kiện chồng bản phả giá của các nước nhập khâu

~ Nguồn cung thép xây dựng trong nước đã vượt xa nhu cau, với tổng công,

suất thép xây dựng lên 11 triệu tân (năm 2013) trong khi nhu câu tiêu thụ thép

xây dựng hiện nay chỉ khoảng 5 triệu tấn/năm Trong khi thép đẹt, thép cuộn cán

nóng, thép hợp kim, thép chế tạo cơ khi, thép tam cán nỏng lại phải đi nhập khâu

~ Trình độ công nghệ ctia nganh thép nội còn ở mức thấp, quy mô nhỏ nên tổn

hao nhiều nguyên liệu vả năng lượng Hậu quả là tính cạnh tranh của sản phẩm rất thấp Trong vài năm trở lại đây, thị trường thép Việt Nam đã bùng nỗ với sự

tham gia ô ạt của nhiều thành phản kinh tê Trình độ công nghệ của ngành thép

Việt Nam đã có sự phân chia rõ rệt: nhỏm lạc hậu, nhóm trung bình, nhóm các

nhà máy hiện đại Như vậy, trong tương lai gần néu các doanh nghiệp có nha

máy lạc hậu và trung bình không cải tiên công nghệ sẽ nhanh chong bi thau tom

bởi các doanh nghiệp thép lớn

~ Do đặc điểm ngành, hầu hét các doanh nghiệp ngành thép đều có tỷ lệ nợ khá cao nhằm tài trợ cho các hợp déng nhập khẩu thép va đÁ@ máy móc Tỷ lệ nợ

trung bình ngành lả 66% (năm 2013), rủi ro tin xee> này khả lớn Một vải

công ty có EBIT trong một số năm không, đá đề trai vay (xem phần chỉ số khả

¡2 X©

- Từ năm 2014 trở đi ngành thép one sẽ hết bảo hộ, theo cam kết WTO

thuế suất nhập khẩu mặt hảng sắ Lo ẰÍ còn 5%, năm 2017 là 0%, Khi đó mức

độ cạnh tranh giữa doanh nghiề sàng khốc liệt hơn hiện nay

~_ Trong giai đoạn 20, €an+ mặc đủ nước ta có rắt nhiều công ty thép hoạt

động, tuy nhiên on tục nhập siêu thép Ba ngảnh quan trọng, được

coi lả "xương trụ cột của ngành công nghiệp là thép, điện tử, ôtô lại lả

g 2 lýahập siêu nhiều nhất Việt Nam

năng thanh toán lãi vay — mục 2

Hình 2.1: Nhập siêu thép của Việt Nam trong giai đoạn 2010 - 2014

Nguồn: tổng cục thông kê

BM

Vi vay, vấn đề cơ cầu lại ngành thép trong nước đề cạnh tranh là rất cắp bách khi

hàng rào thuế quan năm 2014 sẽ phải tháo, mà việc cơ câu lại câu trúc tải chính của

các cơng ty thuộc ngảnh thép cũng hẻt sức quan trọng

Để hiểu rõ hơn vẻ tỉnh hình tải chính của các cơng ty trong ngành thép trên sản

HOSE, phân tiếp theo sẽ phân tích các tỉ số tải chỉnh trước khi đi vào phần tính tốn

cơ cầu vn tơi tru

2.2 Tổng quan vẻ tình hình tải chính của các cơng ty trong nhĩm nghiên cửu

Trên san HOSE hiện tại cỏ 8 cơng ty hoạt động trong ngành thép, trong đỏ cỏ

cơng ty cổ phản Hữu Liên Ả Châu (HLA) sé bi hủy nim yyy tir ngay 12/02/2015

nên sẽ loại cơng ty này ra khỏi phạm vi nghiên cứu % *ẾUâu nghiên cứu gồm

1 | Cty cĩ phân Dai Thién Loc DIL 04/06/2010

2 | City cd phin kim Ki tp Welch Minh | HMC 21/12/2006

"3—TCTy cổ phần Tập đọnđoa Nen" SG 05/12/2008

4_| Cty od phin Tha owe POM 20/04/2010

5` [Cty cổ phản hương mại SMC | SMC 30/10/2006

"stcya thề đồn thép TinLên | TEH 16/03/2010

Tác giả lây số liệu đẻ tỉnh toản trong mục 2.2 nảy được lây từ các bảng bao cao

tải chính và báo cáo thuyết minh tải chính Các chỉ số được tính toản phải được kết hợp với các chỉ số tài chính khác thi mới cho ra kết luận khách quan và đúng đắn vẻ tỉnh hình của các cơng ty Thời điểm tính tốn là ngảy cuối củng của năm 31/12

Ý Do Tập đồn Hoa Sen (HSG) cĩ năm tải chính bất đâu ngày 01 — 10 nên ta giả định xem như năm tài chỉnh của HSG cũng bắt đầu ngày 1 - 1 như những cơng ty khác

BM

2.2.1 Rui ro tai chinh:

2.2.1.1 Tỉ lệ nợ/vesh:

Tỷ số nợ so với vốn chủ sở hữu đo lường mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp

trong mối quan hệ tương quan với mức độ sử dì chủ sở hữu

hạn), tương tự cho no dai han &

Tỷ lệ tổng nợ trên vốn chủ sở hữu giúp nhả đầu óc cải nhìn khải quát vẻ

nghĩa lả tài sản của doanh nghiệp được ta hủ yêu bởi các khoản ng, con ngược

lại thi tải sản của doanh nghiệp được 14fÑ⁄yŸ chủ yêu bởi nguồn vốn chủ sở hữu Vẻ

nguyên tắc, hệ số nảy cảng nhỏ; la là nợ phải trả chiểm tỷ lê nhỏ so với tông tải sản hay tổng nguồn von thigiga nghiệp it gặp khỏ khăn hơn trong tải chính Tỷ

lệ này cảng lớn thì vi khó khăn trong việc trả nợ hoặc phá sản của doanh

nghiệp cảng lớn

Tỷ số nợ Sy ` sở hữu nói chung là có thẻ nhỏ hơn hoặc lớn hơn 1 Tỷ

số này thập hol có nghĩa là doanh nghiệp hiện sử dụng nợ ít hơn là sử dụng vốn

chủ sở hữu để tải trợ cho tải sản

Bảng 2.1: Tỉ lệ nợ/vcsh của 7 công ty trong giai đoạn 2010 ~ 2014:

2010 2011 2012 2013 2014 DIL, 1,50 1,37 1,64 2,07 1,98

BM

Nguén: Tinh toan tir bao cao tai chính

Qua bảng 2.1 cho thay céng ty cỏ phan tập đoản thép tiền lên (TLH) 1a cong ty

có tỷ lệ nảy thấp nhất và ôn định nhất trong tất cả các công ty Đặc biệt, công ty đầu

tư Thương mại (SMC) năm 2014 cỏ chỉ sỏ này lên đến 6,14 Điều nảy dan den công,

ty có EBIT không đủ đề trả lãi (xem chỉ số khả năng thanh toan lãi vay của SMC

&

2.2.1.2 Chỉ số khả năng thanh toản lãi vay: Ay

Tỷ số này được xác định bằng cach lay lợi thuận © thuê vả lãi (EBIT) chia

cho chỉ phí lãi vay:

Cách lẫy số liệu tính toán:

~ Với chủ phí lãi vay ở m c số liệu phân “lãi vay” trong khoản mục chỉ

mer kinh doanh

ty số liệu từ khoản mục “lợi nhuận thuân từ hoạt động

cáo kết quả kinh doanh mả không kẻ các khoản mục “doanh

thu từ hoại ¡ chính” Mục đích không kể khoản nảy lả để xem khả năng sử

dụng lợi nhuận từ hoạt đông sản xuất của doanh nghiệp đẻ trả lãi vay như thế

nảo Vẻ cách tích EBIT xem phụ lục = mục 2.1

Chỉ số khả năng thanh toán lãi vay phản anh khả năng trả lãi vay của doanh

nghiệp từ lợi nhuận hoạt động sản xuất kinh doanh Nó cho biết môi quan hệ giữa

chỉ phí lãi vay và lợi nhuận của doanh nghiệp, qua đó, giúp đánh giả xem doanh

nghiệp có khả năng trả lãi vay hay không Thông thường hệ số nảy thấp hơn 1 có

nghĩa là doanh nghiệp trong năm lợi nhuận hoạt động sản xuất kinh doanh không đủ

để trả lãi và ngược lại

BM

Bang 2.2: Chỉ sô khả năng thanh toán lãi vay của 7 công ty trong giai đoạn 2010 — 2014

dân theo thời gian trong giai đoạn 2010 - 20142

công ty cỏn lại trong giai đoạn 200 4 Một số công ty trong một số năm như

POM, SMC, VIS cé EBIT <1,

nảy là 75%, cỏ nghĩa là 75% giả trị tài sản của công ty được tải trợ từ nợ vay

Tỷ số nợ với tải sản nói chung thường nằm trong khoảng từ 50 đến 70% Tỷ số

nay quả thấp có ý nghĩa là doanh nghiệp hiện ít sử dụng nợ đề tài trợ cho tài sản Điều này có mặt tích cực là khả năng tự chủ tài chính và khả năng còn được vay nợ

của doanh nghiệp cao, tuy nhiên mặt trái của nó là doanh nghiệp không tận dụng