Chương 10 PHÂN TÍCH CƠNG TY VÀ ĐỊNH GIÁ CỎ PHIẾU Tóm tắt nội dung Phân tích cơng ty với trọng tâm phân tích báo cáo tài tiêu tài đặc trưng cơng ty (nội dung chương 6) nhằm trợ giúp nhà đầu tư việc định lựa chọn cỗ phiếu Từ nhà phân tích, nhà dầu tư vừa đánh giá toàn diện, tổng hợp khái quát, vừa xem xét tiết hoạt động tài cơng ty để nhậ phán đoán, dự báo đưa định tài chính, định tài trợ định đầu tư Bên cạnh đó, việc định đầu tư lựa chọn cỗ phiếu để đầu tư hỗ trợ việc định giá cổ phiếu Xác định giá trị hợp lý/ giá trị nội cỗ phiếu so sánh với giá trị thị trường cỗ phiếu, để định đầu tư đem lại lợi nhuận cho nhà đầu tư Chính vậy, phương pháp mơ hình định giá cổ phiếu nghiên cứu chương 10.1 PHÂN TÍCH CƠNG TY VÀ LỰA CHỌN CĨ PHIẾU Nhà đầu tư thực hoạt động phân tích phải trải qua ba giai đoạn: 1) phân tích vĩ mơ kinh tế thị trường cô phiếu nhằm xác định ty trọng vốn dau tư vào cỗ phiếu; 2) phân tích ngành kinh doanh nhằm xác định ngành có thu nhập mức rủi ro trung bình Lúc nhà đầu tư phải trả lời câu hỏi cuối quy trình phân tích bản; 3) có cơng ty ngành kinh doanh lựa chọn tốt cỗ phiếu giá trị hay khơng? Nói cách khác, cơng ty lựa chọn công ty mà, giá trị cổ phiếu lớn giá thị trường, tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng cô phiếu ngang hay lớn tỷ suất lợi nhuận u câu Phân tích cơng ty lựa chọn cỗ phiếu có khác biệt: Cổ phiếu công ty tốt không thiết khoản dau tư tốt Việc phân tích cho phép đánh giá chất lượng công ty, đội ngũ quản lý triển vọng công ty tương lai Tuy nhiên, giá trị công ty phản ánh nhu cầu đầu tư vào cỗ phiếu cơng ty Trong lựa chọn cỗ phiếu, nhà dầu tư phải so sánh giá trị thực cổ phiếu với giá trị thị 317 trường để định xem có nên dau tư vào cổ phiếu khơng Cổ phiếu công ty tốt với đội ngũ quản lý có lực kết hoạt động cao có thị giá cao so với giá trị thực, loại cổ phiếu không dang đầu tư Ngược lại, cổ phiếu cơng ty có kết hoạt động kinh đoanh không tôt bằng, song giá thị trường cổ phiếu lại thấp giá trị thực Việc đầu tư loại cổ phiếu có thê giúp cho nhà đầu tư kiếm thu nhập từ tăng giá cổ phiếu Trong chọn lựa cỏ phiếu, cần làm rõ số khái niệm trình bày sau 10.1.1 Cơng ty tăng trưởng cỗ phiếu tăng trưởng Công ty tăng trưởng cơng ty có bề dày lịch sử, phát triển lớn mạnh, có mức tăng doanh thu thu nhập lớn mức trung bình Khái niệm dẫn đến nhằm lẫn bay kế toán, nhiều cơng ty có lớn mạnh dựa vào liên doanh liên kết cách thức khác Các nhà tài định nghĩa cơng ty tăng trưởng doanh nghiệp với đội ngũ quản lý có lực có hội thực đầu tư đề thu tỷ suất lợi nhuận cao tỷ suất lợi nhuận yêu cầu công ty Ví dụ, cơng ty tăng trưởng có cấu vốn mức phí vốn trung bình 10%, có khả quản lý hội đầu tư vào quỹ với tỷ suất lợi nhuận từ 15% đến 20% Kết hội đầu tư doanh số bán thu nhập công ty lớn cơng ty khác có rủi ro toàn kinh tế Thêm vào đó, cơng ty tăng trưởng với hội đầu tư mức trung bình thường giữ lại phần lớn thu nhập để đầu tư vào dự án có chất lượng cao Điểm quan trọng xu hướng g lại nhiều lợi nhuận tốc độ phát triển nhanh doanh số bán thu nhập lại kết hội đầu tư tốt Những cô phiếu tăng trưởng không thiết công ty tăng trưởng Một cổ phiếu tăng trưởng cổ phiếu có tỷ suất thu nhập cao cỗ phiếu khác thị trường với độ rủi ro Cổ phiế đạt thu nhập cao số thời điểm, thị trường đánh giá cổ phiếu có giá trị cổ phiếu khác Mặc dù thị trường cỗ phiếu ln điều chỉnh giá cỗ phiếu phù hợp, nhanh chóng xác để phản ánh thơng tin mới, thơng tin có sẵn thường khơng hồn hảo đầy đủ Bởi vậy, thơng tin khơng hồn hảo đầy đủ nguyên nhân làm cổ phiếu bị giảm giá làm giảm giá tất cổ phiếu thời điểm 318 Nếu cỗ phiếu giá trị, giá cổ phiếu cuối tăng để phản ánh giá trị gốc xuất thơng tin xác Trong suốt giai đoạn điều chỉnh giá này, thu nhập thực tế vượt thu nhập kỳ Vọng rủi ro cổ phiếu, cỗ phiếu coi cổ phiếu tăng trưởng thời điểm Cổ DI tăng trưởng tương lai phiếu giá trị có khả trở lại giá trị thời hạn ngắn, nghĩa cô phiếu tăng trưởng không thiết phải công ty tăng trưởng Trên thực tế, nhà đầu tư nhận cơng ty tăng trưởng chiết khấu dịng tiền thu tương lai cách hợp lý, giá thị trường phiếu cơng ty phản ánh dịng tiền cơng ty kiếm tương lai Như vậy, người kiếm cổ phiếu công ty tăng trưởng mức giá thị trường chẩn» nhận tỷ suất thu nhập phù hợp với mức độ rủi ro cỗ phiếu, công ty đạt thu nhập vượt mức Thực tế, nhiều trường hợp, nhà đầu tư có xu hướng đặt giá cao cổ phiếu công ty tăng trưởng nên thu tỷ suất lợi nhuận thấp tỷ suất lợi nhuận yêu cầu tương xứng với rủi ro, cho dù thực cơng ty có triển vọng sáng sủa Một cỗ phiếu tăng trưởng tương lai phát hành loại cơng ty nào, cần cổ phiếu bị thị trường đánh giá giá trị 10.1.2 Cơng ty phịng vệ cỗ phiếu phịng vệ (defensive companies and defensive stocks) Cơng ty phịng vệ công ty mà thu nhập tương lai chúng có biến động khủng hoảng kinh tế Những cơng ty có rủi ro kinh doanh thấp khơng có rủi ro tài vượt mức Ví dụ điển hình dạng ngành phục vụ công cộng buôn bán tạp phẩm, cung cấp mặt hàng thiết yếu cho tiêu dùng Có hai khái niệm liên quan phiếu phịng vệ: /h# nhát, tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu phịng vệ kỳ vọng khơng giảm sút giai đoạn xuống dốc toàn thị trường, không suy giảm trầm trọng tồn thị trường; /hứ hai, mơ hình CAPM rủi ro tài sản hiệp phương sai tài sản với danh mục đầu tư thị trường gồm tài sản rủi ro, rủi ro có hệ thống tài sản Theo lý thuyết này, cỗ phiếu có rủi ro hệ thống thấp (bêta nhỏ) coi cổ phiếu phòng vệ 319 10.1.3 Cơng ty có tính chu kỳ cổ phiếu có tính chu kỳ (eyclical companies and cyclical stocks) Doanh số bán thu nhập cơng ty có tính chu ky bị ảnh hưởng nặng nề hoạt động kinh doanh Công ty ăn nên làm trình phát triển kinh tế lâm vào hồn cảnh khó khăn kinh tế suy thối Mơ hình thu nhập hay thay đổi tác động rủi ro kinh doanh công ty, cịn rủi ro tài Một cổ phiếu chu kỳ có tỷ suất lợi nhuận thay đổi lớn thay đổi tỷ suất lợi nhuận tồn thị trường Đối với mơ hình CAPM cổ phiếu có bêta cao Cổ phiếu công ty chu kỳ, tất nhiên không thiết cỗ phiếu chu kỳ Cổ phiếu chu kỳ cỗ phiếu cơng ty có tỷ suất lợi nhuận thay đổi nhiều so với tồn thị trường 10.1.4 Cơng ty đầu cô phiếu đầu (speculative companies and stocks) Công ty đầu công ty mà tài sản bao gồm nhiều tài sản có độ rủi ro cao, có khả sinh lợi lớn Ví dụ điển hình cơng ty đầu doanh nghiệp hoạt động lĩnh vực thăm dò dầu lửa Một phiếu đầu có khả đạt tỷ suất lợi nhuận thấp âm khả đạt tỷ suất lợi nhuận trung bình cao Nó cỗ phiếu cơng ty đầu cơ, ngược lại với cổ phiếu tăng trưởng Cụ thể, cổ phiếu đầu loại cô phiếu đánh giá cao, vi vào thời kỳ tương lai thị trường điều chỉnh giá cổ phiếu giá trị thực, thu tỷ suất lợi nhuận thấp âm Đó trường hợp cơng ty phát triển cực thịnh cỗ phiếu bán với tỷ lệ giá/thu nhập (P/E) cao 10.2 BINH GIA CO PHIEU UU DAI Cổ phiếu ưu đãi thường cỗ phiếu có mức tức hứa trả chắn, vậy, cổ phiếu ưu đãi có tính chất giống trái phiếu Tuy nhiên, trái phiếu nói chung có thời hạn xác định, phần lớn cổ phiếu ưu đãi vô thời hạn Trên quan điểm đó, việc xác định giá trị cổ phiếu ưu đãi, với dịng tiền tiến tới vơ cùng, giải thích ví dụ sau: Bước thứ nhất: Ước lượng giá trị thời gian dòng tiền nhận tương lai dự kiến thu từ cổ phiếu ưu đãi Công ty X trả 320 cổ tức cho cỗ phiếu ưu đãi hàng năm 3,64 USD Chứng khoán khơng có thời hạn xác định dịng tức nhận tiến tới vô Bước thứ hai: Xác định mức độ rủi ro cô tức tương lai cổ phiếu ưu đãi, sở đó, xác định tỷ lệ lợi tức yêu cầu nhà đầu tư Trong trường hợp này, nhà đầu tư yêu cầu tỷ lệ lợi tức 7,28%/năm Bước thứ ba: Xác định giá trị kinh tế hay gigiá trị thực cổ phiếu ưu đãi với quan điểm giá trị cô phiếu ưu đãi g lên cổ tức dự kiến chiết khấu với tỷ lệ hiết khấu tỷ lệ lợi tức yêu cầu nhà đầu tư Mơ hình định giá cỗ phiếu ưu đãi mô tả công, thức (10.1) Cổ tức năm thứ PVps = (1 * Tỷ lệ lợi tức yêu cầu)' Cổ tức năm thứ hai (1 + Tỷ lệ lợi tức yêu cầu)? Cổ tức năm thứ vô (1 + Tỳ lệ lợi tức yêu cầu) * 5Aut fo GS D, D (1+kys)) ° (1+ kp)” (1+ kp)" = D PVps = Y-—~— (10.1) Vì cổ tức cho phiếu ưu đãi tiến tới vơ cùng, cơng thức (10.1) biểu diễn công thức (10.2): PƯ„y = = (10.2) PS Công thức (10.2) mô tả giá trị chuỗi thu nhập tương lai Chúng ta xác định giá trị cỗ phiếu thường X theo công thức sau: 321 50 USD giá mua cao nhà đầu tư lòng mua giá thấp nhà đầu tư lòng bán để có lợi tức tối thiểu 7,28%/năm hay nói cách khác, giá cân với rủi ro cỗ phiếu ưu đãi Việc định giá cỗ phiếu ưu đãi liên quan đến bốn hệ bản: Hệ 1l: Quan hệ rủi ro lợi nhuận: Rủi ro lớn, lợi nhuận thu cao Hệ 2: Giá trị thời gian tiền Một đồng thu ngày hơm có it giá trị dong thu ngày hôm qua Để định đâu tư, cần so sánh đơn vị giá trị thời gian tiên Hệ 3: Tiên - khơng có lợi tức - gốc Hệ cho biết môi quan hệ hai phương thức dau tu Nếu giữ tài sản tiền, ta không gặp rủi ro, song ta không thu lợi tức Nếu đầu tư chứng khốn, Sắp rủi ro Rủi ro tỷ lệ thuận với lợi nhuận dự kiến thu từ tài sản Hệ 4: Nếu thị trường hiệu quả, thị giá cổ phiếu wu dai với giá trị nó, đó, tỷ lệ lợi tức yêu câu nhà đâu tư xác định theo công thức: PVps = — = Po hay kps =D D kes Po Hệ có ý nghĩa xác định chi phí vốn cỗ phiếu ưu đãi cơng ty 10.3 ĐỊNH GIÁ CĨ PHIẾU THƯỜNG 10.3.1 Mơ hình chiết khấu luồng cỗ tức (DDM) Tương tự trái phiếu cỗ phiếu ưu đãi, giá trị cổ phiếu thường xác định giá trị dòng thu nhập dự kiến thu tương lai Tuy nhiên, khác trường hợp trái phiếu, cỗ phiếu thường không hứa trước thu nhập cho chủ sở hữu xác định trước kỳ hạn toán cụ thể thời điểm tương lai Cổ phiéu thường khơng có cổ tức có định cỗ phiếu ưu đãi Với cổphiếu thường, cỗ tức phụ thuộc khả lợi nhuận công ty định Hội đồng quản trị việc trả cổ tức hay giữ lại lợi nhuận cho mục đích tái đầu tư Kết dịng cỗ tức tăng thu nhập công ty tăng Như vậy, tăng trưởng cô tức tương lai đặc tính phân biệt hàng đầu cổ phiếu thường với chứng khốn có thu nhập cố định Để định giá cô phiếu thường, xem xét nhân tố tăng trưởng định giá cô phiều thường 322 Khái niệm tăng trưởng hiểu nao định giá cổ phiếu thường? Công ty tăng trưởng theo nhiều cách thức khác nhau: Có thể tăng quy mơ nhờ vay tiền để đầu tư cho dự án mới; phát hành cô phiếu thêm để mở rộng quy mô; sáp nhập cơng ty khác vào cơng ty Trong tất trường hợp đó, cơng ty có thẻ phát triển thông qua việc sử dụng nguồn tài trợ mới, việc phát hành công cụ nợ hay phát hành cô phiếu thường Mặc dù ban quản lý giải thích cách xác đáng rằng, công ty cần thiết phải phát triển đơng cũ có thê khơng tham gia vào trình tăng trưởng Tăng trưởng thực thơng qua lượng tài tiếp thêm Quy mơ công ty tăng cô đông nhận phân từ kết mở rộng quy mơ trừ tăng đầu tư họ vào công ty Một cách thức khác đề tăng trưởng tăng trưởng nội bộ, cách giữ lại phần tồn lợi nhuận cho mục đích tái đầu tư Kết làm tăng thu nhập tương lai hy vọng làm tăng giá trị cỗ phiếu thường có Như vậy, giả định tăng trưởng nội cho rằng, doanh nghiệp tài trợ cho nhu câu tăng trưởng thường ưu tiên sử dụng nguồn vón nội trước, bao gồm lợi nhuận khấu hao Chỉ nguồn vốn khai thác hết, doanh nghiệp huy động từ nguôn vốn bên ngồi Cách thức tài trợ khơng làm cô đông cũ bị thiệt chia sé quyền kiểm soát tổn thất giá cổ phiếu bị sụt giảm (Không thiết cổ đông sở hữu cỗ phiếu thường khơng có lợi từ việc sử dụng tài trợ từ bên ngồi Tuy nhiên, lợi ích khơng có thị trường vốn mang tính cạnh tranh cao) Khi tốc độ tăng trưởng thu nhập tương lai xác định sau: g=ROExb Trong đó: g tỷ lệ tăng trưởng thu nhập tương lai tăng trưởng đầu tư cổphiếu thường cổ đông công ty; b tỷ lệ lợi nhuận giữ lại; ROE tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu Như vậy, 25% lợi tức giữ lại để tái đầu tư, xác định đầu tư cỗ đông giá cổ phiếu tăng hay tăng trưởng 4% hay: g= 16% x 0,25 = 4% Tom lại, cỏ đông sở hữu cô phiếu thường trông đợi vào tăng giá cỗ phiếu nguồn thu nhập Nếu công ty giữ lại phần thu nhập cho tái đầu tư, lợi nhuận tương lai cổ tức có thẻ tăng Sự tăng trưởng 323 tác động làm tăng giá thị trường cô phiếu thường tương lai, với điêu kiện thu nhập tài sản tái đầu tư vượt tỷ lệ thu nhập mong đợi nhà đầu tư Do vậy, mô hình định giá cổ phiếu thường xem xét đến khía cạnh tức thu nhập từ chênh lệch giá cỗ phiếu a Định giá cỗ phiếu thường - khoảng thời gian nắm giữ năm Trong trường hợp này, giá trị cỗ phiếu thường xác dịnh giá trị cổ tức dự kiến năm, Dị, giá thị trường mong, đợi cuỗi năm (P¡) Nêu kcs tỷ lệ lợi tức yêu câu cô đông, giá trị phiêu thường, PVcs có thê là: PVcs = Giá trị cổ tức nhận năm thứ (D¡) + Giá trị giá thị trường nhận năm thứ (P1) PVige Di ge P (l+kes) (1+ kes) Vi du: Giả sử nhà đầu tư dự tính mua cỗ phiếu thường RMI thời điểm đầu năm Cô tức dự kiến cuối năm 1,64 USD giá cỗ phiếu thời điểm cuối năm dự kiến 22 USD Nếu nhà đầu tư dự kiến tỷ lệ lợi tức yêu cầu 18%, giá trị cổ phiếu tính: PV — 164 nh 22 _ 1+0.18 1+018 = 1,39 USD + 18,64 USD =20,03 USD Một lần thấy, định giá trình ba bước Trước hết, ước lượng độ lớn thời điêm dòng thu nhập dự kiến chủ sở hữu cổ phiếu thường (1,64 USD cổ tức, 22 USD giá cổ phiếu dự tính vào cuối năm) Thứ hai, ước lượng tỷ lệ lợi tức yêu cầu nhà đầu tư sau đánh giá mức độ rủi ro dòng thu nhập dự kiến (Giả sử 189) Cuối cùng, chiết cổ tức dự kiến giá dự kiến giá trị tại tỷ lệ lợi tức yêu cầu cổ đông b Định giá cỗ phiếu thường - Trường hợp nắm giữ cỗ phiếu nhiều năm Vì cổ phiếu thường vơ thời hạn thường nắm giữ nhiều năm, cần phải xây đựng mô hình định giá cỗ phiếu cho trường hợp Mơ hình chung có thẻ xác định sau: 324 PVcs = Di + Di ~ + + Dn + + Dz (+keœ) (l+&eœ)ˆ (1+ kes)" (1 +kes)* ~ Dy PVes=S—“—— (103 “ 2s ke 063) Khi sử dụng công thức (10.3) cần lưu ý giá trị cổ phiếu xác định vào thời điểm đầu năm Tất cổ tức trước đó, Dụ tốn Tuy nhiên, cơng thức (10.3) biến đổi sở cổ tức tăng hàng năm với tỷ lệ không đổi, øg Công thức định giá cổ phiếu thường tăng trưởng đặn sau: PVcs = Cổ tức năm thứ ` Ty lệ lợi tức yêu câu - Ty lệ tăng trưởng PVes= kes2! (10.4) Két quả, giá trị thực (Giá trị tại) cỗ phiếu thường với cổ tức tăng trưởng với tỷ lệ khơng đổi hàng năm vơ xác định công thức (10.4) (Giả định kcs > g) Ví dụ: Định giá cổ phiếu thường trả USD cổ tức vào cuối năm ngối dự tính trả cổ tức hàng năm từ tới vô Hàng năm cổ tức kỳ vọng tăng với tỷ lệ 10% Dựa đánh giá rủi ro cỏ phiếu thường, nhà đầu tư yêu cầu tỷ lệ lợi tức 15% Sử dụng thơng tỉn này, có thê xác định giá trị cổ phiếu thường sau: 1, Vì USD cổ tức trả năm trước (giả sử hơm qua), cổ tức có thê nhận tiếp theo, Dị, xác định: D,= Dy (1 +g) =2 (1 +0,=12),20 USD 2, Bây sử dụng công thức (10.4): PVcs = Di _ $220 ———— =44USD ke-g — 0,15—10 ce Dinh gia cỗ phiếu thường - Mơ hình tăng trưởng giai đoạn Mơ hình chiết khấu luồng cổ tức xây dựng giả định, thu nhập cô phiếu thường cổ tức luồng cổ tức tăng trưởng hàng năm với tốc độ tăng trưởng g Tuy nhiên, thực tế, cơng ty đạt việc trì tốc độ tăng trưởng ôn định thời gian dài 325 Dựa vào giả định, cơng ty có sách trì tốc độ tăng trưởng ồn định cho giai đoạn khác nhau, chẳng hạn mơ hình giai đoạn tăng trưởng, ta xác định giá trị cổ phiếu sau: Hình 10-1 Mơ hình tăng trưởng hai giai đoạn Cổ tức năm đến năm x xác định dựa tốc độ tăng trưởng g) Giả sử bán cỗ phiếu thời điểm x, ta có giá Px xác định dựa tốc độ tăng trưởng ga Công thức xác định giá thời điểm tính tổng giá trị luồng cô tức năm x va giá trị giá cô phiếu vào năm x công thức sau: Dil+ gi! Dol+gi? |, Dil+gy' Px PVG” Hạ) (I +Re)” 7” (I+kes)" (I+ke) - Do(1+ gi)*(1+ g2) (ke— sg2) Với cách xác định tương tự vậy, mở rộng mơ hình DDM cho nhiều giai đoạn tăng trưởng khác 4d Xác định tỷ lệ chiết - kcs Tỷ lệ chiết khấu định giá cô phiếu thường tỷ lệ lợi tức yêu cầu cổ đông, tỷ lệ thu nhập mà cổ đông hy vọng nhận từ cô phiếu so với giá thị trường cỗ phiếu Tỷ lệ thu nhập phí vốn chủ sở hữu cơng ty, phản ánh kỳ vọng cỏ đông thu nhập công ty Để xác định tỷ lệ chiết khấu, sử dụng cơng thức định giá mơ hình 326