tiểu luận lý thuyết kinh doanh chênh lệnh giá -apt

Sự ra đời của lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá - APT 1.1.Những hạn chế của mô hình CAPM Mô hình CAPM thể hiện mối quan hệ tuyến tính giữa tỷ suất sinh lợi kì vọng của chứng khoán và

Tiểu luận

Lý thuyết kinh doanh chênh lệnh giá -APT

TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ TP.HCM CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO ĐẶC BIỆT DANH SÁCH LIÊN QUÂN HAI NHÓM 6 9

3 PHẠM NGUYỄN TRANG NGUYÊN

MỤC LỤC

1 Sự ra đời của lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá – APT……… 3

1.1.Những hạn chế của mô hình CAPM 3

1.2 Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá 3

1.2.1 Sự ra đời của APT 3

1.2.2 Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá 3

1.2.3 Cơ chế thực hiện kinh doanh chênh lệch 4

2 Mô hình APT 5

2.1 Các giả định của mô hình 5

2.2 Mô hình APT 5

2.2.1 Mô hình một nhân tố 5

2.2.2 Mô hình hai nhân tố 6

2.2.3 Mô hình đa nhân tố 6

3 So sánh mô hình APT và mô hình CAPM 9

3.1 Ưu điểm của APT so với CAPM 10

3.2 Nhược điểm của APT 11

4 Ứng dụng của mô hình APT 12

4.1 Mục tiêu, phạm vi và phương pháp nghiên cứu 12

4.2 Mô hình hồi quy đơn 12

4.2.1.VN Index và lãi suất 12

4.2.2 VN Index và chỉ số CPI 13

4.2.3 VN Index và giao dịch ròng của NĐT nước ngoài 14

4.2.4 VN Index và chỉ số giá vàng 14

4.2.5 VN Index và chỉ số giá USD 15

4.3 Mô hình hồi quy bội 16

4.3.1 Mô hình hồi quy 5 nhân tố 16

4.3.2 Mô hình hồi quy bội 4 biến (Loại biến chỉ số giá vàng) 18

4.3.3 Mô hình hồi quy bội 3 nhân tố (loại bỏ chỉ số giá vàng và giao dịch ròng của NĐT NN) 19

5 Nguyên nhân kết quả hồi quy không phù hợp với lý luận định tính 19

1 Sự ra đời của lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá - APT

1.1.Những hạn chế của mô hình CAPM

Mô hình CAPM thể hiện mối quan hệ tuyến tính giữa tỷ suất sinh lợi kì vọng của chứng khoán và một nhân tố duy nhất là tỷ suất sinh lợi thị trường Như vậy, phải chăng chỉ có nhân

tố thị trường tác động đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán? Trong thực tế, có rất nhiều nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán và mô hình CAPM dựa trên nhiều giả định khiến cho một số nhà nghiên cứu vẫn còn nghi ngại độ chính xác khả năng dự báo của mô hình Khi

áp dụng CAPM, nổi lên một số vấn đề cần xem xét như sau:

 Đánh giá tỷ suất sinh lợi thị trường trong tương lai

 Đánh giá phù hợp đối với lãi suất phi rủi ro

 Xác định đánh giá tốt nhất beta tương lai của tài sản

 Mâu thuẫn với các kiểm định thống kê cho thấy nhà đầu tư không hoàn toàn bỏ qua rủi

ro phi hệ thống như mô hình lý thuyết đề xuất

 Các ước lượng beta không ổn định theo thời gian, điều này làm giảm niềm tin của nhà đầu tư vào beta

Ngoài ra, còn có nhiều nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán như:

 Ảnh hưởng của qui mô công ty: Người ta phát hiện rằng cổ phiếu của công ty có giá trị thị trường nhỏ (market capitalization = price per share x number of share) đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của công ty có giá trị thị trường lớn, nếu những yếu tố khác như nhau

 Ảnh hưởng của tỷ số PE va MB – Người ta cũng thấy rằng cổ phiếu của những công ty có tỷ

số P/E( price/earning ratio) và tỷ số MB (market-to-book value ratio) thấp đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của những công ty có tỷ số P/E và MB cao

Chính vì vậy mô hình CAPM không đem lại sự đo lường chính xác lợi nhuận kì vọng của một cổ phiếu cụ thể nào đó Thế nên cần phải đưa thêm những yếu tố khác vào yếu tố rủi ro để giải thích lợi nhuận sẽ mạnh hơn là chỉ dựa vào một yếu tố duy nhất như mô hình CAPM

1.2 Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá

1.2.1 Sự ra đời của APT

Thập niên 1970 S.A Ross đã triển khai một mô hình nổi tiếng gọi là kinh doanh chênh lệch giá APT (Arbitrage pricing theory) bằng cách sử dụng các yếu tố đa rủi ro giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán

1.2.2 Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá

Kinh doanh chêch lệch là việc thực hiện tìm kiếm lợi nhuận từ tình trạng mất cân bằng

giữa hai hoặc nhiều hơn hai thị trường và lợi nhuận kiếm được đó là lợi nhuận phi rủi ro Bởi

vì rủi ro riêng có của doanh nghiệp không quan trọng với nhà đầu tư khi nhà đầu tư đã nắm giữ một danh mục được đa dạng hóa tốt Do đó, hầu hết các nhà đầu tư không chịu rủi ro riêng có của doanh nghiệp bởi vì họ đã đa dạng hóa tốt Nếu hai khoản đầu tư hoàn toàn giống nhau nhưng lại có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng khác nhau, thì sau đó, nếu không có chi phí giao dịch và các bất hoàn hảo của thị trường thì một nhà đầu tư có thể kiếm lợi phi rủi ro bằng cách mua một khoản đầu tư với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn và bán khống một khoản đầu tư có mức

tỷ suất sinh lợi thấp hơn Điều này có thể giải thích nhưng cơ hội kinh doanh chênh lệch như thế sẽ chỉ xuất hiện nếu tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán không thỏa mãn công thức trên (tức là công thức thể hiện mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán với các

hệ số beta nhân tố Bởi vì điều này đã được lưu ý từ trước, do đó mối quan hệ giữ tỷ suất sinh lợi kỳ vọng - rủi ro này được biết đến như là lý thuyết kinh doanh chênh lệch (APT)

Kinh doanh chênh lệch trong các kỳ vọng

APT mô tả cơ chế nhờ đó nhà đầu tư thực hiện kinh doanh chênh lệch sẽ mang một tài sản từ chỗ bị định giá sai theo mô hình APT trở lại đúng trên đường thẳng APT với mức giá kỳ vọng của nó Chú ý rằng thông qua kinh doanh chênh lệch đúng nghĩa, nhà đầu tư đã có một mức tưởng thưởng được bảo đảm, trong khi kinh doanh chênh lệch APT được mô tả bên dưới, nhà đầu tư lại chỉ có mức tưởng thưởng kỳ vọng dương Do đó, APT giả định rằng” kinh doanh chênh lệch trong các kỳ vọng” Ví dụ: Các nhà đầu tư thực hiện kinh doanh chênh lệch

sẽ mang giá tài sản trở về đúng đường thẳng của tỷ suất sinh lợi hợp lý theo mô hinh hình lý thuyết danh mục đầu tư

1.2.3 Cơ chế thực hiện kinh doanh chênh lệch

Trong nội dung của APT, kinh doanh chênh lệch bao gồm kinh doanh 2 tài sản, tối thiểu

là phải có một tài sản bị định giá sai Các nhà kinh doanh chênh lệch bán tài sản đang quá đắt

và sử dụng số tiền đó để mua các tài sản đang quá rẻ Theo APT, một tài sản bị định giá sai nếu giá hiện tại của nó khác xa với mức giá được chỉ ra trước trong mô hình Gía tài sản ngày hôm nay nên bằng với tổng giá trị các dòng tiền trong tương lai chiết khấu về hiện tại với mức chiết khấu của APT, khi mà tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản là một quan hệ tuyến tính với các yếu tố khác nhau và sự rất nhạy cảm của tài sản với sự thay đổi trong mỗi yếu tố được đo lường bằng hệ số beta xác định

Một tài sản được định giá đúng ở đây trong thực tế có lẽ là một tài sản tổng hợp - tức là một danh mục đầu tư bao gồm nhiều tài sản được định giá chính xác Danh mục này có cùng tình trạng với tài sản bị định giá sai đối với các yếu tố kinh tế vĩ mô Các nhà kinh doanh chênh lệch tạo nên danh mục bằng cách xác định số tài sản được định giá đúng (một trên một

nhân tố cộng một) và sau đó xác định tỷ trọng của các tài sản để cho beta của danh mục trên mỗi yếu tố cũng giống như beta của mỗi yếu tố đối với tài sản bị định giá sai

Khi nhà đầu tư nắm giữ tài sản và bán khống danh mục hoặc ngược lại, anh ta đang tạo

ra một vị thế có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng dương(chính là sự khác biệt giữa tỷ suất sinh lợi tài sản và tỷ suất sinh lợi danh mục) Nhà kinh doanh chênh lệch ở vào vị thế kiếm lợi nhuận phi rủi ro

Khi giá hôm nay là quá thấp: ám chỉ rằng vào cuối thời kỳ danh mục đầu tư sẽ được đánh giá theo tỷ suất sinh lợi được chỉ ra trong mô hình APT, trong khi đó, tài sản bị định giá sai sẽ được đánh giá cao với mức với tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi trên Do đó nhà kinh doanh chênh lệch có thể: Hôm nay: Bán khống danh mục đầu tư sau đó dùng tiền mua tài sản bị định giá sai, vào cuối giai đoạn sẽ bán tài sản bị định giá sai, sử dụng tiền đó mua danh mục trở lại, và bỏ túi phần chênh lệch

Nếu giá hôm nay là quá cao: ám chỉ rằng vào cuối giai đoạn, danh mục sẽ được định giá theo tỷ suất sinh lợi được chỉ ra trong APT, trong khi đó tài sản bị định giá sai sẽ bị đánh giá theo mức tỷ suất sinh lợi thấp hơn mức trên Do đó nhà kinh doanh chênh lệch có thể: Hôm nay: bán khống tài sản bị định giá sai, dung tiền đó mua danh mục Vào cuối giai đoạn sẽ bán danh mục, dùng tiền đó mua lại tài sản bị định giá sai, bỏ túi phần chênh lệch

2 Mô hình APT

2.1 Các giả định của mô hình

 Tỷ suất sinh lợi có thể được mô tả bằng một mô hình nhân tố

 Không có các cơ hội kinh doanh chênh lêch

 Tồn tại một số lượng chứng khoán đủ lớn để có thể xây dựng một danh mục đầu tư có khả năng đa dạng hóa rủi ro đặc thù của công ty của từng loại chứng khoán riêng lẻ Giả định này cho phép chúng ta xác nhận rằng rủi ro đặc thù của công ty không tồn tại

 Thị trường tài chính không có các bất hoàn hảo

Trong đó:

 αi là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán i

 εi là nhân tố đặc trưng riêng có của chứng khoán i và có thể đa dạng hóa được

Thật ra mô hình này cũng tương tự như mô hình CAPM ở chỗ chỉ có một nhân tố β đó là nhân tố thị trường

2.2.2 Mô hình hai nhân tố

Theo mô hình hai yếu tố, tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, ri, có thể giải thích bằng công thức sau:

Trong đó:

 αi là tỷ suất sinh lợi mong đợi của chứng khoán i hay khi hai nhân tố F1 và F2 bằng 0

 F 1 và F 2 lần lượt là giá trị của nhân tố 1 và nhân tố 2

 βi1và βi2 lần lượt là mức độ nhạy cảm của chứng khoán I đối với nhân tố F hay hệ số chỉ sự biến động của tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i khi yếu tố 1 hoặc 2 thay đổi 1 đơn vị

 εi là nhân tố đặc trưng riêng có của chứng khoán i hay còn gọi là sai số

2.2.3 Mô hình đa nhân tố

Dựa theo nguyên tắc tương tự nhưng khi chúng ta đề cập đến nhiều hơn hai nhân tố bằng cách thêm các yếu tố khác vào phương trình (*) chúng ta sẽ có được mô hình đa nhân tố Mô hình đa nhân tố cho rằng giá cả chứng khoán thay đổi tùy thuộc vào rất nhiều nhân tố chứ không riêng gì một hoặc hai nhân tố

Tuy nhiên, vấn đề ở đây là làm thế nào cô lập các nhân tố có liên quan với nhau thành một nhân tố mạng tính chất đại diện cho cả nhóm các nhân tố Vấn đề này có thể giải quyết được nhờ công cụ phân tích nhân tố (factor analysis) mà các phần mềm thống kê hiện nay đều

có

Cách tiếp cận khác là dựa vào lý thuyết và kết quả kiểm định của một số nhà nghiên cứu Chẳng hạn, Richard Roll và Stephen A Ross nghiên cứu và cho rằng có 5 nhân tố quan trọng quyết định lợi nhuận cổ phiếu là:

- Sự thay đổi tỷ lệ lạm phát kỳ vọng

- Sự thay đổi bất ngờ của tỷ lệ lạm phát

- Sự thay đổi bất ngờ của tình hình sản xuất trong ngành

r i = α i + β i1 F 1 + β i2 F 2 +….+ β ik F k + ε i

r i = αi + βi1 F 1 + βi2 F 2 + εi (*)

- Sự thay đổi bất ngờ của chênh lệch lợi tức giữa trái phiếu xếp hạng thấp và trái phiếu xếp hạng cao

- Sự thay đổi bất ngờ chênh lệch lợi tức giữa trái phiếu ngắn hạn và trái phiếu dài hạn

Ba yếu tố đầu ảnh hưởng đến dòng tiền tệ thu nhập của công ty, do đó, ảnh hưởng đến cổ tức và tốc độ gia tăng cổ tức Hai yếu tố sau cùng ảnh hưởng đến giá trị thị trường hoặc tỷ suất chiết khấu

Tác động qua lại giữa các yếu tố ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu có thể tóm tắt ở hình sau:

Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của một tài sản rủi ro được mô tả thỏa mãn công thức sau:

Tỷ suất sinh lợi của một tài sản rủi ro thỏa mãn công thức sau:

Trong đó:

 E (rj) là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản có rủi ro

 RPk là phần bù rủi ro nhân tố

 rf là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro

 Fk là nhân tố kinh tế vĩ mô

 bik là mức nhạy cảm của tài sản với nhân tố k (gọi là bêta nhân tố)

E(r j ) = r f + b j1 RP 1 + b j2 RP 2 + …+ b jn RP n

r j = E (r j ) + b j1 F 1 + b j2 F 2 + …+ ε j

 εj là biến động ngẫu nhiên riêng có của tài sản rủi ro, có trung bình bằng 0 Đó là, tỷ suất sinh lợi không chắn chắn của một tài sản j là một quan hệ tuyến tính với n nhân tố Thêm vào đó, mỗi nhân tố cũng được xem là biến ngẫu nhiên có giá trị trung bình bằng zero

 Cách xác định các nhân tố

Cũng giống như với CAPM, các bêta xác định nhân tố được tìm thấy thông qua hồi quy tuyến tính của tỷ suất sinh lợi các chứng khoán trong lịch sử Nhưng không giống CAPM, APT

tự nó không bộc lộ các nhân tố xác định giá của nó Số lượng và tính tự nhiên của của các nhân

tố này thường thay đổi qua thời gian và giữa các nền kinh tế Các yếu tố có thể ảnh hưởng đến

tỷ suất sinh lợi của tài sản:

- Ảnh hưởng của chúng lên các thay đổi không mong đợi trong giá tài sản là rõ ràng

- Chúng nên đại diện cho các ảnh hưởng không đa dạng hóa (đó là rõ ràng, đề cập đến các yếu tố kinh tế vĩ mô hơn là các yếu tố riêng có của công ty)

- Đòi hỏi tính đều đặn và thông tin chính xác của các biến

- Mối quan hệ nên được xem xét trên nền tảng kinh tế

Chen, Roll và Ross đã xác định các yếu tố kinh tế vĩ mô sau là rất quan trọng trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán:

- Sự thay đổi trong lạm phát

- Sự thay đổi trong GNP được chỉ ra bởi chỉ số sản xuất công nghiệp

- Sự thay đổi trong lòng tin nhà đầu tư

- Sự thay đổi trong đường cong tỷ suất sinh lợi trái phiếu

Một số nhân tố khác có thể được sử dụng là :

- Lãi suất ngắn hạn

- Khác biệt giữa lãi suất ngắn hạn và lãi suất dài hạn

- Một chỉ số chứng khoán được đa dạng hóa ví dụ như S&P500 hoặc chỉ số Composite NYSE

- Sự thay đổi trong giá vàng hoặc giá các kim loại quý khác

- Sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái

 Một số nguyên tắc về chọn biến độc lập cho APT

Số lượng các yếu tố không được quá lớn, một phần làm cho mô hình phức tạp, một phần khác là bản thân các biến số lại có sự tác động qua lại lẫn nhau nên mất tính độc lập

Tổng hợp các biến độc lập phải giải thích được hầu hết các dao động của biến phụ thuộc Nếu trên 10% dao động không được giải thích, cần phải xem lại có thể một số yếu tố rủi

ro hệ thống đã bị bỏ sót

Các yếu tố phải thể hiện gần toàn bộ mức đền bù rủi ro của tập hợp chứng khoán (Trong kết quả hồi qui, α phải gần bằng 0 với độ tin cậy thống kê thỏa đáng)

3 So sánh mô hình APT và mô hình CAPM

Khái niệm

Lý thuyết này dựa trên ý tưởng rằng trong thị trường tài chính cạnh tranh kinh doanh chênh lệch giá bảo đảm việc định giá cân bằng đối với lợi nhuận và rủi ro Kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage) đơn giản

là nếu có hai thứ giống nhau nhưng giá cả khác nhau thì người ta sẽ mua thứ nào rẽ để bán lại với giá đắt và kiếm lợi nhuận

Đây là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng Lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán bằng lợi nhuận không rủi ro (risk-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn

hệ thống của chứng khoán đó Rủi

ro không toàn hệ thống không được xem xét trong mô hình này

Nguồn gốc APT được phát triển bởi Stephen

A Ross từ thập niên 1970

CAPM do William Sharpe phát triển

từ những năm 1960 và đã có được nhiều ứng dụng từ đó đến nay

- Các chứng khoán được trao đổi

tự do trong thị trường cạnh tranh

là thị trường mà các thông tin về một công ty nào đó và triển vọng của công ty này là công khai đối với các nhà đầu tư

- Các nhà đầu tư có thể vay nợ và cho vay với lãi suất phi rủi ro và lãi suất

có các bất hoàn hảo này liên tục không đổi theo thời

độ cho trước của rủi ro hoặc số lượng rủi ro thấp nhất với mức sinh lợi cho trước

- Tất cả các nhà đầu tư có kỳ vọng thuần nhất liên quan đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, phương sai và hiệp phương sai

3.1 Ưu điểm của APT so với CAPM

Trong khi mô hình CAPM chỉ đưa ra xét một biến duy nhất là mức đền bù rủi ro cho tập hợp chứng khoán thị trường (Rm – Rf), APT cho phép đưa vào nhiều yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhau để tăng cường mức độ thích hợp với những nền kinh tế đặc thù và vào những giai đoạn

cụ thể

CAPM đòi hỏi nhiều giả định chặt chẽ và đòi hỏi phải có một tập hợp chứng khoán thị trường để có Rm tuy trên thực tế không thể quan sát được tập hợp này APT không đòi hỏi nhiều giả định và có thể lựa chọn trong số các biến quan sát được

Độ thích hợp thể hiện ở chỉ số R2 Khi được xây dựng với các yếu tố thỏa đáng, APT luôn

có R2 cao hơn CAPM

Đối với một cổ phiếu riêng biệt, APT cho thấy các yếu tố rủi ro chỉ giải thích được khoảng 25% dao động của cổ phiếu Lý do là có đến 75% dao động được giải thích bởi các yếu