(TIỂU LUẬN) PHÂN TÍCH mối QUAN hệ GIỮA sự PHÁT TRIỂN của THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN và TĂNG TRƯỞNG KINH tế tại VIỆT NAM

HỌ VÀ TÊN: NGUYỄN HOÀNG NGỌC PHANĐỀ TÀI: PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ GIỮA SỰ PHÁT TRIỂN CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ TẠI VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG MÃ SỐ:

HỌ VÀ TÊN: NGUYỄN HOÀNG NGỌC PHAN

ĐỀ TÀI:

PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ GIỮA

SỰ PHÁT TRIỂN CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

VÀ TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ TẠI VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

MÃ SỐ: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS PHẠM THỊ THANH XUÂN

TP.HCM, tháng năm

thị trường chứng khoán là một vấn đề thu hút được sự quan tâm của nhiều người vàcũng có nhiều ý kiến trái ngược nhau về vấn đề này Các nghiên cứu thực nghiệm ởcác nước khác nhau cho ra các kết quả không giống nhau và phụ thuộc vào đặcđiểm hệ thống tài chính của từng nước.

Nghiên cứu đã chứng minh và phân tích mối quan hệ giữa thị trường chứngkhoán Việt Nam trong dài hạn và ngắn han Nghiên cứu sử dụng dữ liệu theo Quý

từ Quý I năm 2008 đến Quý IV năm 2018, có 44 quan sát trong mẫu nghiên cứu

Nghiên cứu cho thấy dữ liệu chuỗi thời gian của tăng trưởng kinh tế và pháttriển thị trường chứng khoán đều dừng ở chuỗi gốc Bên cạnh đó, nghiên cứu đã chỉ

ra mối quan hệ giữa phát triển thị trường chứng khoán đến tăng trưởng kinh tế ViệtNam thông qua các kiểm định Granger và kiểm định hồi quy theo VECM, OLS

Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng:

Trong dài hạn: Biến tăng trưởng thị trường chứng khoán (LNVNINDEX) cótác động ngược chiều đến tăng trưởng kinh tế ở mức ý nghĩa 5% trong thời giannghiên cứu

Trong ngắn hạn: sự phát triển thị trường chứng khoán có tác động cùng chiềuđến tăng trưởng kinh tế Việt Nam giai đoạn 2007-2018 ở mức ý nghĩa 1%

Ngoài ra, để khẳng định tính phú hợp của mô hình, tác giả tiến hành kiểmđịnh các vi phạm giả định thống kê của mô hình nghiên cứu về mối quan hệ giữphát triển thị trường chứng khoán đến tăng trưởng kinh tế cả trong dài hạn và ngắnhạn đều không vi phạm các vi phạm thống kê Điều đó cho thấy, mô hình cả trongdài hạn và ngắn hạn là phù hợp

Nghiên cứu cũng khẳng định được vai trò quan trọng của thị trường chứngkhoán đối với sự phát triển kinh tế Việt Nam

Từ khóa: Mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tếViệt Nam, VECM, OLS

quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế và thị trường chứng khoán cũng là một trongnhững vấn đề được nhiều nhà nghiên cứu và xã hội rất quan tâm (Nguyễn ThànhLong, 2016) Một số nhà kinh tế chứng minh sự phát triển của thị trường chứngkhoán (TTCK) có tác động tích cực, là nhân tố ảnh hưởng quan trọng tới sự pháttriển kinh tế Cụ thể là nghiên cứu của Raymond W Goldsmith (1969) trong giaiđoạn 1860 – 1963 tại 35 quốc gia Kết quả nghiên cứu cho thấy, thị trường tài chínhphát triển cùng với sự phát triển của nền kinh tế Bencivenga, Smith và Starr (1996),Levine (1991) cho rằng, tính thanh khoản của TTCK là nhân tố quan trọng để pháttriển kinh tế Kết quả nghiên cứu của các nghiên cứu trên cho thấy sự phát triển củathị trường tài chính có ảnh hưởng quan trọng tới sự phát triển của nền kinh tế và đây

là mối quan hệ nhân quả trên nhiều phương diện

Tuy nhiên, cũng có một số nhà kinh tế chứng minh điều ngược lại, cụ thểMorck, Shleifer và Vishny (1990) cho rằng, sự phát triển của TTCK còn có thể làmảnh hưởng tới sự phát triển kinh tế thông qua những ảnh hưởng tiêu cực nảy sinh từcác hoạt động thâu tóm, sáp nhập

Trong mỗi thời gian, điều kiện khác nhau, quốc gia khác nhau thì mối quan

hệ giữa tăng trưởng kinh tế và thị trường chứng khoán sẽ không giống nhau Nghiêncứu thực nghiệm trên thế giới về mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế và thị trườngchứng khoán thì các kết quả nghiên cứu về chủ đề này có nhiều sự khác biệt giữacác thị trường, thậm chí có kết quả nghiên cứu trái chiều nhau (Nguyễn Thị PhươngNhung, 2014) Theo kết quả của những nhà nghiên cứu trước đây có tồn tại mốiquan hệ nhân quả hai chiều và mối quan hệ thuận chiều cũng như nghịch chiều chohai biến số quan trọng này Với mục đích nghiên cứu nhằm xem xét mối quan hệ tácđộng qua lại giữa hai nhân tố tăng trưởng kinh tế và sự phát triển của TTCK, tác

giả chọn nghiên cứu “mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế và thị trường chứng

khoán Việt Nam” để thực hiện luận văn thạc sĩ chuyên ngành tài chính ngân hàng.

1.2 MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU 1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu tổng quát: Phân tích mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế và thịtrường chứng khoán Việt Nam

Để thực hiện mục tiêu chung, cần giải quyết các mục tiêu cụ thể sau:

- Xác định mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế và sự phát triển của thịtrường chứng khoán Việt Nam trong dài hạn (Tức là xem xét mối quan hệ nhân quảcủa tăng trưởng kinh tế và thị trường chứng khoán Việt Nam diễn ra theo một chiều,hai chiều hay không có mối quan hệ nhân quả)

- Xác định mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế và sự phát triển của thịtrường chứng khoán Việt Nam trong ngắn hạn (sự phát triển của thị trường chứngkhoán tác động cùng chiều, ngược chiều hay không tác động đến tăng trưởng kinh

tế Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu)

- Đo lường mức độ tác động của sự phát triển của thị trường chứng khoán vàtăng trưởng kinh tế Việt Nam trong ngắn hạn và dài hạn thông qua mô hình vectơhiệu chỉnh sai số VECM, kiểm định nhân quả Granger…

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu

- Mối quan hệ trong dài hạn giữa tăng trưởng kinh tế và sự phát triển của thịtrường chứng khoán Việt Nam như thế nào?

- Mối quan hệ trong ngắn hạn giữa tăng trưởng kinh tế và sự phát triển củathị trường chứng khoán Việt Nam như thế nào?

- Mức độ tác động của sự phát triển thị trường chứng khoán đến tăng trưởngkinh tế Việt Nam trong ngắn hạn và dài hạn như thế nào?

1.3 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU 1.3.1 Đối tượng nghiên cứu

Mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế và sự phát triển của thị trường chứngkhoán Việt Nam Trong đó tăng trưởng kinh tế được đo lường bởi tốc độ tăngtrưởng kinh tế (ECOGROW = g)

g= Y t−Y0

Y0 =

∆ Y

Y0 (%)

Tăng trưởng kinh tế (GDP = Tổng thu nhập quốc nội) được đo lường bởi sựgia tăng sản lượng trong nền kinh tế, và thường trên thế giới người ta sử dụng chỉtiêu tổng thu nhập quốc nội, tức là tổng sản phẩm mà người dân trong lãnh thổ quốcgia đó tạo ra trong một năm, số liệu GDP Việt Nam được lấy từ Tổng cục Thống kêViệt Nam.

Sự phát triển của thị trường chứng khoán được đo lường bởi chỉ số Index theo nguồn dữ liệu của Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM và Tổng cụcThống kê Việt Nam (Nguyễn Hữu Huân 2013) VN-Index được Ủy ban Chứngkhoán Nhà nước tính toán theo phương pháp chỉ số giá bình quân Passcher VN –Index được tính theo công thức sau:

P1i: Giá hiện hành của cổ phiếu i

Q1i: Khối lượng đang lưu hành (khối lượng niêm yết) của cổ phiếu i

P0i: Giá của cổ phiếu i thời kì gốc

Q0i: Khối lượng của cổ phiếu i tại thời kì gốc

Dữ liệu VN-Index được lấy từ nguồn Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu

Phạm vi không gian: Các doanh nghiệp niêm yết

Phạm vi thời gian: Khoảng thời gian từ tháng Quý I/2008 đến Quý IV năm 2018(số liệu được thu thập theo Quý)

Phạm vi nội dung: Chỉ nghiên cứu mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế và thịtrường chứng khoán Việt Nam Trong đó tăng trưởng kinh tế được đo lường bởi tốc

độ tăng trưởng kinh tế (ECOGROW = g) Sự phát triển của thị trường chứng khoánđược đo lường bởi chỉ số VN-Index

1.4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Nghiên cứu được thực hiện bằng phương pháp định lượng theo mô hìnhVector hiệu chỉnh sai số (VECM) kết hợp với các kiểm định tính dừng ADF và PP;

kiểm định đồng liên kết Johansen; kiểm định nhân quả Granger Bên cạnh đó,nghiên cứu còn sử dụng phương pháp thống kê mô tả nhằm xem xét mối quan hệtăng trưởng kinh tế và thị trường chứng khoán Việt Nam Được áp dụng thông quaứng dụng các mô hình hồi qui với kỹ thuật Pooled OLS

Dữ liệu được thu thập từ nguồn thứ cấp, dữ liệu thu thập theo Quý từ Quý I

năm 2008 đến Quý IV năm 2018 Như vậy tổng cộng có 44 quan sát vì một năm có

4 Quý Dữ liệu từ thị trường chứng khoán được lấy từ hai sở giao dịch TP.Hồ ChíMinh (HOSE), Hà Nội (HNX) và Uỷ Ban Chứng Khoán nhà nước Dữ liệu từ cácbiến số vĩ mô được thu thập và so sánh dữ liệu từ Tổng Cục Thống Kê Việt Nam,Ngân Hàng Thế Giới World Bank, Quỹ Tiền Tệ Quốc Tế (IMF), Ngân hàng PhátTriển Châu Á (ADB) Tác giả chọn dữ liệu giai đoạn 2008-2018 vì giai đoạn từ2000-2005 vốn hóa thị trường chỉ đạt mức trên dưới 1% GDP Năm 2000 Trungtâm Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (TTGDCK TP.HCM) chính thức đi vào hoạtđộng, thực hiện phiên giao dịch đầu tiên với 2 mã cổ phiếu REE và SAM Năm

2005 Trung tâm Giao dịch chứng khoán (TTGDCK) Hà Nội cũng chính thức ramắt Bên cạnh đó năm 2006, Luật Chứng khoán được Quốc ban hành và chính thức

có hiệu lực từ đầu năm 2007, thì thị trường chứng khoán Việt Nam mới cải thiệnnhững bất cập, xung đột với các văn bản pháp lý khác, giúp thị trường chứng khoánViệt Nam có khả năng hội nhập hơn với các thị trường vốn quốc tế và khu vực.Điều đó cho thấy, trước giai đoạn 2008 thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ mớihình thành và còn trong tình trạng hỗn loạn Từ năm 2008 trở đi thị trường chứngkhoán Việt Nam phát triển ổn định hơn, do đó tác giả nghiên cứu trong giai đoạnnày để đo lường mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tếViệt Nam

1.5 NHỮNG ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI

Nghiên cứu này giúp hiểu rõ thêm mối quan hệ tác động qua lại giữa tăngtrưởng kinh tế và thị trường chứng khoán Việt Nam nói chung đồng thời làm rõthêm một số nghiên cứu chuyên sâu về thị trường chứng khoán, đặt trong mối quan

hệ giữa các yếu tố vĩ mô của nền kinh tế và các biến số trên TTCK Việt Nam

1.6 KẾT CẤU CỦA ĐỀ TÀI

Luận văn bao gồm 5 chương, ngoài ra còn có các phần mục lục, phụ lục, tàiliệu tham khảo, danh mục hình vẽ, sơ đồ, bảng và danh mục các từ viết tắt

Chương 1: Chương mở đầu

Nội dung chương 1 trình bày một cách tổng quát nhất về nghiên cứu baogồm: lý do nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, phạm vinghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu, ý nghĩa nghiên cứu, kếu cấu của nghiên cứu

Chương 2: Tổng quan cơ sở lý luận và các nghiên cứu liên quan.

Nội dung chương 2 sẽ trình bày các lý thuyết cơ sở liên quan đến thị trườngchứng khoán, tăng trưởng kinh tế, mối quan hệ tăng trưởng kinh tế và thị trườngchứng khoán Việt Nam

Chương 3: Mô hình nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu

Nội dung chương 3 trình bày nghiên cứu thực nghiệm về mô hình đo lườngmối quan hệ tăng trưởng kinh tế và thị trường chứng khoán Việt Nam bao gồm:Phương pháp nghiên cứu mô hình, dữ liệu nghiên cứu và các kết quả thực nghiệmphản ảnh mối quan hệ tăng trưởng kinh tế và thị trường chứng khoán Việt Nam

Chương 4: Kết quả và thảo luận nghiên cứu

Nôi dung chương 4 trình bày tổng quan về mối quan hệ tăng trưởng kinh tế

và thị trường chứng khoán Việt Nam Trình bày quy trình nghiên cứu Các nội dung

về phân tích mức độ tác động của các chỉ số kinh tế vĩ mô, chỉ số tài chính thuộc nộitại doanh nghiệp ảnh hưởng đến mối quan hệ trong ngắn hạn và dai hạn giữa tăngtrưởng kinh tế và thị trường chứng khoán Việt Nam được kiểm định dựa trên môhình Vector hiệu chỉnh sai số (VECM)

Chương 5: Kết luận và kiến nghị

Từ kết quả thực nghiệm, nội dung chương này trình bày những kết quả chínhcủa mô hình, một số kiến nghị cùng với những hạn chế của nghiên cứu này

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU

LIÊN QUAN

Nội dung chương này sẽ trình bày các lý thuyết cơ sở liên quan đến sự pháttriển của thị trường chứng khoán, tăng trưởng kinh tế, mối quan hệ giữa sự pháttriển thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế Tổng quan các tình hình nghiêncứu liên quan làm cơ sở xây dựng mô hình nghiên cứu và giả thuyết nghiên cứu

2.1 TỔNG QUAN VỀ CƠ SỞ LÝ LUẬN 2.1.1 Cơ sở lý luận về phát triển thị trường chứng khoán

2.1.1.1 Khái niệm về chỉ số chứng khoán.

Chỉ số giá chứng khoán được theo dõi chặt chẽ và được các nhà kinh tế họcquan tâm vì nó có mối liên quan chặt chẽ đến tình hình kinh tế, chính trị, xã hội củamột quốc gia và thế giới Mỗi thị trường chứng khoán đều công bố một hoặc mộtvài chỉ số giá chứng khoán, có thể là chỉ số cho tất cả cổ phiếu trên thị trường củamột quốc gia, như chỉ số giá Hang Seng của Hồng Kông, chỉ số giá cổ phiếu tổnghợp của Hàn Quốc (KOSPI); có thể là chỉ số cho từng ngành, nhóm ngành, như chỉ

số giá cổ phiếu ngành công nghiệp của Mỹ (DJIA) (Nguyễn Minh Kiều và Bùi KimYến, 2009)

Lý Hoàng Ánh và Đoàn Thanh Hà (2005) cho rằng chỉ số giá chứng khoán làchỉ số được dùng để phản ánh sự biến động của giá cổ phiếu niêm yết trên mộtTTCK nhất định tại một thời điểm so với thời điểm gốc Chỉ số giá chứng khoáncung cấp thông tin cho các nhà đầu tư đánh giá và phân tích TTCK, từ đó đưa ranhững quyết định đầu tư phù hợp

Bùi Kim Yến, (2006) cho rằng, giá cả chứng khoán là hình ảnh phản chiếunhững vấn đề cơ bản của nền kinh tế vĩ mô, mà đặc biệt là tình hình của doanhnghiệp Giá cả chứng khoán phản ứng với các tin tức và đầy những sự kiện bất ngờ

mà chúng ta khó đoán trước được và cũng là một đại lượng ngẫu nhiên mà người takhông thể nhận dạng được một cách chắc chắn, mặc dù thông tin vẫn được hấp thụmột cách nhanh chóng Giá cả chứng khoán là một vấn đề được nhiều nhà đầu tư

quan tâm Nếu xét một cách tổng thể, các yếu tố ảnh hưởng đến biến động giá cảchứng khoán gồm: nội sinh, ngoại sinh và một số yếu tố khác.

Nguyễn Minh Kiều và Bùi Kim Yến (2009) cho rằng “Chỉ số giá chứngkhoán là chỉ báo giá cổ phiếu phản ánh xu hướng phát triển của thị trường cổ phiếu,thể hiện xu hướng thay đổi của giá cổ phiếu và tình hình giao dịch trên thị trường”.Các chỉ số giá chứng khoán có thể do sở giao dịch chứng khoán định ra (ví dụ VN-Index), cũng có thể do hãng thông tin (ví dụ Nikkei 225) hay một thể chế tài chínhnào đó định ra (ví dụ Hang Seng Index)

2.1.1.2 Các chỉ tiêu đo lường sự phát triển thị trường chứng khoán

Việc đo lường sự phát triển của thị trường chứng khoán được nhiều nhànghiên cứu thực hiện thông qua các chỉ tiêu định lượng, và có nhiều chỉ tiêu đolường sự phát triển thị trường chứng khoán như đo lường qui mô, kích cỡ thịtrường, đo lường tính thanh khoản… (Ross Levine và Zervos, 1996) Phần lớn cácnghiên cứu trên thế giới và trong nước như nghiên cứu của Ross Levine và Zervos,1996); Nguyễn Thị Phương Nhung (2013)… đều tán thành việc đo lường sự pháttriển thị trường chứng đều tập trung vào 2 chỉ tiêu chính: (i) Chỉ tiêu thứ nhất làviệc đo lường kích cỡ thị trường so với qui mô GDP được thể hiện qua tỷ lệ vốn hóathị trường; (ii) Chỉ tiêu thứ hai đo lường tính thanh khoản hay tốc độ luân chuyển cổphiếu Cụ thể như sau:

*Về tỷ lệ vốn hoá thị trường: Đây là biến số giúp đo lường kích cỡ của thị

trường bởi kích cỡ thị trường càng lớn thì thị trường càng năng động, càng dễ dàngvận động có hiệu quả trong việc huy động vốn và giảm thiểu rủi ro trên thị trường

Tỷ lệ này sẽ bằng tổng giá trị cổ phần niêm yết chia cho GDP (Ross Levine vàZervos, 1996) Theo Ross Levine và Zervos (1996) cho rằng việc sử dụng tỷ lệ vốnhoá của thị trường sẽ là một chỉ điểm quan trọng để đo lường sự phát triển của thịtrường chứng khoán

Một TTCK hiệu quả sẽ phản ảnh tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai dựavào giá chứng khoán hiện tại Lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp lại liên quanđến tỷ lệ tăng trưởng tổng hợp Do đó cần gia tăng vốn hóa thị trường trước khimuốn gia tăng tăng trưởng kinh tế (King, R G., and R Levine, 1993a)

*Về tính thanh khoản hay tốc độ luân chuyển cổ phiếu dùng để đo sự phát triển TTCK Trong đó tính thanh khoản bằng tổng giá trị giao dịch trên GDP và tốc

độ luân chuyển cổ phiếu sẽ bằng giá trị những cổ phần được giao dịch chia cho tổnggiá trị vốn hoá của thị trường (Demirguoc-Kunt, A., & Levine, R 1995) Tính thanhkhoản là một thuật ngữ của đầu tư, liên quan đến khả năng của một loại tài sản dễdàng được mua bán, trao đổi và chuyển nhượng sao cho có sự chuyển dịch về giá vàtối thiểu hoá sự mất mát về giá trị Thị trường có tính thanh khoản càng cao thì chiphí giao dịch càng ít (Giffin, 1998) Với một thị trường có tính thanh khoản cao,những nhà đầu tư ban đầu sẽ không mất tiền tiết kiệm của họ trong khoảng thời gianđầu tư của dự án bởi vì họ dễ dàng và nhanh chóng bán cổ phần của mình(Demirguoc-Kunt, A., & Levine, R 1995) Vì thế tính thanh khoản giúp đầu tưđược dễ dàng trong dài hạn, làm dự án có lợi nhuận khả thi, vì thâes cải thiện việcphân phối tư bản và ảnh hưởng tốt đến tăng trưởng kinh tế (Levine và Zervos, 1996)

Tính thanh khoản TTCK sử dụng hai chỉ số Chỉ số thứ nhất chính là tổng giá trị giao dịch trên GDP(%), nó đo lường giá trị giao dịch cổ phiếu trên qui mô nền kinh tế Chỉ số thứ hai là tốc độ luân chuyển (Turnover ratio) được đo bằng

tổng giá trị giao dịch trên vốn hoá thị trường đo lường giá trị giao dịch cổ phầntương quan với kích cỡ thị trường chứng khoán Thị trường càng có tính thanhkhoản cao thì các nhà đầu tư càng có cơ hội thay đổi danh mục của mình với chi phí

rẻ hơn và nhanh hơn (Agrawalla, R.K & Tuteja, S.K., 2001) Vì vậy, tác giả mongđợi tính thanh khoản có tác động tích cực trên vốn hoá thị trường Cả hai chỉ số đolường tính thanh khoản này không đo lường trực tiếp những nhà đầu tư dễ dàng nhưthế nào để có thể mua hay bán cổ phiếu tại một mức giá Tuy nhiên nó đo lườngmức độ giao dịch trong sự so sánh cả kích cỡ thị trường và nền kinh tế Vì vậychúng phản ánh tích cực tính thanh khoản của TTCK trên độ rộng như thế nào củanền kinh tế và TTCK Có thể sử dụng một trong hai chỉ số này để đo tính thanhkhoản của thị trường hoặc sử dụng cả hai chỉ số để bổ sung cho nhau Ví dụ mộtnước có giá trị cổ phần được giao dịch/GDP (%) là 1,9% và tốc độ luân chuyển là210% có nghĩa là thị trường này tuy nhỏ nhưng rất năng động, thanh khoản cao.Ngược lại, một nước khác có giá trị cổ phần được giao dịch/GDP (%) là là 153%

nhưng tốc độ luân chuyển là 25% có nghĩa là thị trường thì lớn nhưng thị trườngkém năng động và tính thanh khoản kém (Võ Thị Hà Hạnh, 2010).

Hơn nữa, tính thanh khoản thị trường là một trong những chức năng cần thiết

nhất của TTCK, nó giúp các nhà đầu tư, đầu tư vào và rút các khoản đầu tư ra khicần thiết, điều đó tạo niềm tin cho các nhà đầu tư Demirguc-Kunt & Ross Levine(1995) cho rằng tính thanh khoản đóng vai trò quan trọng trong tăng trưởng kinh tếbởi một TTCK có tính thanh khoản tốt, nhiều khoản đầu tư dài hạn sẽ không thể kỳvọng lợi nhuận trong tương lai bởi những NĐT không sẵn lòng giữ lại khoản đầu tưcủa họ trong dài hạn Các nhà nghiên cứu Demirguc-Kunt & Ross Levine (1995),Ross Levine và Zervos (1996), đều cho rằng tính thanh khoản TTCK dự đoán được

tỷ lệ tăng trưởng tương lai của nền kinh tế

Ngược lại, thị trường vốn có tính thanh khoản cao cho phép NĐT dễ dàngbán cổ phần của họ, cho phép các công ty tăng vốn dễ dàng Thị trường có tínhthanh khoản cao giúp cải thiện việc phân phối nguồn vốn và nâng cao khả năngtriển vọng cho tăng trưởng kinh tế trong dài hạn (Ross Levine và Zervos, 1996).Demirguc-Kunt và Levine (1995) chỉ ra rằng tính thanh khoản cao sẽ quyết địnhtăng trưởng thông qua ít nhất 3 kênh:

(i) Kênh thứ nhất là lợi nhuận gia tăng đến các khoản đầu tư, tính thanh

khoản TTCK càng lớn sẽ giảm tỷ lệ tiết kiệm thông qua thu nhập và hiệu ứng thaythế Nếu tỷ lệ tiết kiệm giảm đủ và nếu có nhân tố bên ngoài đến sự tích luỹ vốn,tính thanh khoản càng lớn càng làm chậm tăng trưởng kinh tế;

(ii) Kênh thứ hai là giảm sự không chắc chắn liên quan đến các khoản đầu

tư, TTCK càng có tính thanh khoản có thể giảm tỷ lệ tiết kiệm bởi tác động mơ hồkhông chắc chắn của các khoản tiết kiệm;

(iii) Kênh thứ ba là khuyến khích NĐT mua bán trong ngắn hạn bất lợi cho

việc dùng nguồn vốn dài hạn của các công ty, điều này sẽ ảnh hưởng đến quản lýdoanh nghiệp và tăng trưởng kinh tế

2.1.1.3 Các yếu tố ảnh hưởng đến chỉ số chứng khoán

Nếu xét một cách tổng hợp, nhân tố ảnh hưởng đến sự hình thành và biếnđộng giá cả chứng khoán bao gồm: Những nhân tố nội sinh, những nhân tố ngoạisinh và một số nhân tố ảnh hưởng khác

* Các yếu tố nội sinh

Các nhân tố làm tăng, giảm giá trị của cổ phiếu gắn với công ty niêm yếtđược gọi là nhân tố nội sinh Các nhân tố này quyết định sự tồn tại của hàng hóachứng khoán là lợi thế khai thác sử dụng các nguồn lực của công ty, lợi thế kinhdoanh và các nhân tố lợi thế vô hình khác mà công ty đã tạo dựng được, kể cả phầnlợi nhuận không chia của công ty cổ phần để tái đầu tư, tạo lợi thế so sánh chohàng hóa của công ty Nói cách khác, giá trị của hàng hóa chứng khoán là hình ảnhđộng phản ánh những giá trị hữu hình, vô hình của hàng hóa thực và xu thế hoạtđộng cũng như tình hình năng lực

* Các yếu tố ngoại sinh

Thị trường chứng khoán là một bộ phận cấu thành trong thị trường tài chínhnên nó bị chi phối trực tiếp từ những biến cố hoặc rủi ro có thể xảy ra trên thị trườngtài chính Do vậy, các yếu tố vĩ mô như chu kỳ phát triển kinh tế, lạm phát, giảmphát, những yếu tố phi kinh tế khác như thiên tai, chiến tranh,… đều ảnh hưởng đếngiá chứng khoán Nếu thị trường chứng khoán tăng trưởng mạnh, dòng tiền từ cáckênh đầu tư khác có xu hướng đổ vào thị trường càng lớn và ngược lại

* Các yếu tố khác

Sự lệ thuộc của công ty vào những yếu tố đầu vào, đầu ra hoặc sự lệ thuộc vềtài chính, tiền tệ bởi một công ty khác, nếu các đối tác đó bị sụp đổ hay khủng hoảngkéo công ty niêm yết cũng sụp đổ theo Các nhân tố đầu cơ, móc ngoặc, lũng đoạnchứng khoán của cá nhân, các tổ chức, các công ty trong hoặc ngoài nước tạo racung cầu chứng khoán giả tạo, làm giá cả hàng hóa chứng khoán bị méo mó, cácchính sách can thiệp của chính phủ cũng ảnh hưởng đến giá chứng khoán

Ngày nay, với thế giới phẳng và sự phát triển của thông tin, thị trường chứngkhoán của các quốc gia đều bị chi phối bởi thị trường chứng khoán thế giới, tìnhhình kinh tế, chính trị của các nước phát triển Khi một thị trường chứng khoán của

các nước lớn suy thoái mạnh sẽ làm ảnh hưởng đến một loạt các thị trường khác.Các chính sách về chính trị, quân sự, kinh tế của một số nước lớn cũng có thể có ảnhhưởng đến nền kinh tế thế giới trong đó có thị trường chứng khoán.

Vì vậy, những nhân tố ảnh hưởng đến sự hình thành và biến động giá cảchứng khoán bao gồm những nhân tố nội sinh, những nhân tố ngoại sinh và nhữngnhân tố ảnh hưởng khác Những nhân tố này biến đổi không ngừng và liên tục tácđộng qua lại với nhau để hình thành nên cung - cầu chứng khoán trên thị trường thứcấp Khi cầu chứng khoán tăng cao mà lượng cung không đáp ứng đủ sẽ dẫn đếntình trạng giá chứng khoán tăng nóng Khi cung chứng khoán không đổi nhưnglượng cầu giảm mạnh sẽ dẫn đến tình trạng chỉ số chứng khoán sụt giảm Do vậy,chỉ số chứng khoán luôn vận động và biến đổi theo quy luật cung cầu và đây cũng làquy luật phổ biến và đặc trưng của nền kinh tế thị trường nói chung

2.1.1.4 Vai trò của phát triển thị trường chứng khoán đến tăng trưởng kinh tế.

Bản thân tăng trưởng kinh tế đối với một quốc gia có nhiều vai trò khác nhaubởi thành tựu kinh tế vĩ mô của mỗi quốc gia thường được đo bằng sự ổn định, tăngtrưởng, công bằng xã hội Chỉ tiêu này là cơ sở để thực hiện hàng loạt các vấn đềkinh tế, chính trị, xã hội Trong đó nhấn mạnh các vai trò quan trọng của tăngtrưởng kinh tế cụ thể là:

(i) Tăng trưởng kinh tế là tiền đề vật chất để giảm bớt tình trạng đói nghèo,khắc phục sự lạc hậu, hướng đến sự giàu có và thịnh vượng (Vũ Thị Ngọc Phùng2005);

(ii) Tăng trưởng kinh tế tăng tạo tiền đề củng cố an ninh quốc phòng, củng cốchế độ chính trị, gia tăng uy tín và vai trò quản lý của Nhà nước đối với xã hội [96];

(iii) Tăng trưởng kinh tế còn là điều kiện tiên quyết giúp đất nước khắc phục

sự tụt hậu về kinh tế so với các nước khác (Mankiw, N.G.,Romer, D and Weil, D.N(1992);

(iv) Giúp giải quyết và tạo công ăn việc làm, giảm thất nghiệp vì sử dụng tốthơn lực lượng lao động;

(v) Làm gia tăng mức thu nhập của dân cư, tăng phúc lợi xã hội và chấtlượng cuộc sống như kéo dài tuổi thọ người già, giảm tỷ lệ suy dinh dưỡng của trẻ

em, cải thiện tình trạng giáo dục, y tế, văn hoá, xã hội… cùng phát triển (Romer,P.M 1986) Tuy nhiên, cùng với những vai trò quan trọng trên, nếu một nền kinh tế

có tốc độ tăng trưởng quá cao dễ dẫn đến lạm phát, giá cả đắt đỏ, dân cư giàu lênnhưng làm gia tăng sự phân hoá giàu nghèo, bất bình đẳng trong xã hội, phát triểnkhông bền vững (Solow, R (1991) Vì vậy bên cạnh chỉ tiêu quan trọng này mỗiquốc gia đều cố gắng tìm ra con đường riêng hướng đến sự phát triển bền vững

Nếu xét về vai trò của tăng trưởng kinh tế đối với sự phát triển của thị trườngchứng khoán cũng bao gồm nhiều nhóm vai trò khác nhau tùy theo cấu trúc nềnkinh tế tương ứng với trình độ phát triển của thị trường chứng khoán khác nhau Cụthể các vai trò chính có thể kể đến như sau:

Thứ nhất, với sự mở rộng của nền kinh tế sẽ khuyến khích hệ thống ngânhàng, tổ chức tài chính trung gian, và công ty chứng khoán phát triển Hơn nữa, hoạtđộng của nền kinh tế dựa trên nhiều yếu tố trong đó đóng vai trò chủ đạo là vốn, córất nhiều hình thức để huy động nguồn vốn cần thiết trong đó có TTCK, hiệu quảhơn, nhanh hơn, tiết kiệm hơn cũng như tăng cường vị thế của công ty Qua đó nềnkinh tế cũng phát triển và mở rộng thị trường Do đó, khi nền kinh tế phát triển,doanh nghiệp mở rộng quy mô, đảm bảo kết quả kinh doanh tốt, gia tăng tốc độ tăngtrưởng theo (Harris, Richard 1997, trang 140)

Thứ hai, khi tốc độ tăng trưởng kinh tế tăng sẽ tăng số lượng doanh nghiệpđặc biệt là các công ty cổ phần, doanh nghiệp càng nhiều sẽ tạo công ăn việc làmcho nền kinh tế và doanh nghiệp cùng muốn huy động nhiều vốn hơn do đó cũnggiúp mở rộng kích cỡ TTCK và tăng tính thanh khoản để đáp ứng nhu cầu củadoanh nghiệp (Huybens, E., and B D Smith, 1998, trang 356)

Thứ ba, theo Trần Văn Hoàng và Tống Bảo Trân (2014) cho rằng khi kinh tếphát triển, tỉ lệ thất nghiệp giảm, dẫn đến thu nhập khả dụng của người dân và mọingười có xu hướng tiêu dùng nhiều hơn Khi hàng hóa dịch vụ tăng, các công ty cólợi nhuận dẫn đến giá chứng khoán tăng Các công ty sẽ cố gắng củng cố niềm tinnhà đầu tư…làm thị trường cũng phát triển theo Đồng thời, khi nền kinh tế tăngtrưởng tốt, sẽ thu hút nhiều vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài FDI và vốn đầu tư giántiếp FII Khi lượng vốn đổ vào thị trường lớn, giá có thể tăng cao và ngược lại áp

lực bán lớn sẽ làm giá cổ phiếu giảm Khi có nhiều nhà đầu tư nước ngoài tham gia,giúp cải thiện tính hiệu quả và sự minh bạch thị trường, kéo theo sự năng động vàlàm thị trường phát triển (Trần Văn Hoàng, Tống Bảo Trân 2014, trang 126, 127)

Thứ tư, một số nhà nghiên cứu tán thành rằng tăng trưởng kinh tế tạo ra nhucầu cho loại dịch vụ tài chính khác nhau từ đó làm hệ thống tài chính phát triển sẽđem lại điều lợi cho công ty cần vốn để phát triển (Atje, R., and B Jovanovic 1993)

Thứ năm, lý thuyết tăng trưởng của Keynes nhấn mạnh “điều kiện đảm bảotái sản xuất bình thường thúc đẩy tăng trưởng kinh tế là giải quyết khủng hoảng vàthất nghiệp là thúc đẩy đầu tư bằng tiết kiệm, khuyến khích đầu tư giảm tiết kiệm”(Trần Thọ Đạt 2010, trang 81) Khi kích thích được doanh nghiệp gia tăng đầu tư, sẽtăng khối lượng tiền mặt vào lưu thông từ đó giảm được lãi suất cho vay, kích thích

mở rộng sản xuất Khi mở rộng sản xuất doanh nghiệp sẽ khao khát nguồn vốn vớigiá rẻ từ đó nảy sinh động lực làm TTCK phát triển theo khi số lượng công ty vànhu cầu về vốn gia tăng Khi một nền kinh tế có tốc độ tăng trưởng cao nghĩa là cácdoanh nghiệp mở rộng sản xuất kinh doanh và tạo nhiều công ăn việc làm, giảiquyết vấn đề thu nhập do đó thu nhập của người dân gia tăng ngoài vấn đề chi tiêucho tiêu dùng, họ sẽ nghĩ đến các hình thức đầu tư tư nhân khác, một trong các kênhđầu tư đó là đầu tư vào thị trường chứng khoán bằng số tiền tiết kiệm của mình(Beck, T and R Levine (2002) Soukhakian (2007) đã kết luận rằng có mối quan hệnhân quả một chiều chạy từ thu nhập thực tế bình quân đầu người đến phát triển tàichính, nghĩa là khi thu nhập càng tăng mức độ đầu tư, hệ thống tài chính ở quốc gia

đó càng phát triển (Soukhakian, N., 2007)

Thứ sáu, Levine (1997) kết luận rằng giữa tăng trưởng kinh tế và phát triểnTTTC và chứng khoán có mối liên hệ nhân quả như thay đổi trong viễn thông, máytính, các chính sách khu vực phi tài chính, thể chế, và bản thân tăng trưởng kinh tếảnh hưởng đến chất lượng của các dịch vụ tài chính và cấu trúc của hệ thống tàichính Ông tán thành việc cải tiến công nghệ làm chi phí giao dịch thấp hơn, việcchính sách tài khóa và tiền tệ ảnh hưởng đến thuế các trung gian tài chính, việc thayđổi chính trị và thể chế trong nước cũng ảnh hưởng đến việc phát triển TTTC vàTTCK (Levine, R., 1997)

Thứ bảy, theo Patrick (1969) vai trò của tăng trưởng kinh tế đến TTCK vàTTTC sẽ thay đổi theo các giai đoạn phát triển Ở giai đoạn ban đầu, xuất hiện hiệntượng cung kéo chiếm ưu thế (supply leading) tức sự phát triển TTCK và tài chính

sẽ đẫn đến tăng trưởng kinh tế Nhưng sau khi nền kinh tế tăng trưởng thì chiềuhướng tác động sẽ ngược lại tức tăng trưởng kinh tế sẽ tác động ngược lại đếnTTTC và TTCK bởi ở trạng thái này, nền kinh tế đang tăng trưởng sẽ dẫn đến cầu

về dịch vụ tài chính tăng làm phát triển khu vực tài chính và khu vực sản xuất vậtchất, làm xuất hiện hiện tượng cầu đẩy (demand-following) chiếm ưu thế hơn so vớigiai đoạn đầu (Patrick, H.T 1966)

2.1.2 Cơ sở lý luận về tăng trưởng kinh tế

2.1.2.1 Khái niệm về tăng trưởng kinh tế

Douglass C.North và Robert Paul Thomas (1973) đã kết luận rằng “tăngtrưởng kinh tế xảy ra nếu sản lượng tăng nhanh hơn dân số” Simon Kuznets (1966)cho rằng “Tăng trưởng kinh tế của một nước là sự tăng lâu dài về khả năng cung cấpngày càng tăng các mặt hàng kinh tế đa dạng cho số dân của mình, khả năng ngàycàng tăng này dựa trên công nghệ tiên tiến và những điều chỉnh về thể chế và hệ tưtưởng mà nó đòi hỏi ….” Ông cũng cho rằng “Tăng trưởng kinh tế là sự gia tăng bềnvững về sản phẩm tính theo đầu người” Vũ Thị Ngọc Phùng (2005) cho rằng “Tăngtrưởng kinh tế là một phạm trù kinh tế, nó phản ánh quy mô tăng lên hay giảm đicủa nền kinh tế ở năm này so với năm trước đó hoặc của thời kỳ này so với thời kỳtrước đó Hay, tăng trưởng kinh tế sự gia tăng về sản lượng (hay thu nhập) của nềnkinh tế trong một khoảng thời gian nhất định (thường là một năm)”

Tăng trưởng kinh tế có thể biểu hiện bằng qui mô tăng trưởng và tốc độ tăngtrưởng Qui mô tăng trưởng phản ánh sự gia tăng lên hay giảm đi nhiều hay ít, còntốc độ tăng trưởng được sử dụng với ý nghĩa so sánh tương đối và phản ánh sự giatăng nhanh hay chậm của nền kinh tế giữa năm hay các thời kỳ Để đo lường tăngtrưởng kinh tế người ta thường dùng hai chỉ số chủ yếu: phần tăng, giảm quy môcủa nền kinh tế (tính theo GDP), hoặc tốc độ tăng trưởng kinh tế (tính theo GDP)

Bản chất của tăng trưởng kinh tế là phản ánh sự thay đổi về lượng của nềnkinh tế

Hiện nay có nhiều cách hiểu khác nhau về chất lượng tăng trưởng kinh tế.Theo quan điểm của Ngân hàng thế giới, Chương trình phát triển của Liên hợp quốc

và một số nhà kinh tế học nổi tiếng được giải thưởng Nobel gần đây như G.Becker,R.Lucas, Amrtya Sen, J.Stiglitz, thì cùng với quá trình tăng trưởng, chất lượng tăngtrưởng biểu hiện tập trung ở các tiêu chuẩn chính sau đây:

- Tốc độ tăng trưởng kinh tế ổn định trong dài hạn và tránh được những biếnđộng từ bên ngoài

- Tăng trưởng kinh tế theo chiều sâu, được thể hiện ở sự đóng góp của yếu tốnăng suất nhân tố tổng hợp TFP cao và không ngừng gia tăng

- Tăng trưởng phải đảm bảo nâng cao hiệu quả kinh tế và nâng cao năng lựccạnh tranh của nền kinh tế

- Tăng trưởng đi kèm theo với phát triển môi trường bền vững

- Tăng trưởng hỗ trợ cho thể chế dân chủ luôn đổi mới, đến lượt nó thúc đẩytăng trưởng ở tỷ lệ cao hơn

- Tăng trưởng phải đạt được mục tiêu cải thiện phúc lợi xã hội và giảm đượcđói nghèo

Tăng trưởng kinh tế với tốc độ và chất lượng cao là mong muốn thường trựccủa mọi quốc gia và của cả nhân loại trên thế giới Sau đây chúng ta xem xét một sốquan điểm về tăng trưởng kinh tế

Nhìn chung, các khái niệm đều thống nhất cho là “Tăng trưởng kinh tế là sự

gia tăng về quy mô sản lượng của nền kinh tế trong một thời kỳ nhất định” (Bùi

Kiêm Yến, 2006) Như vậy, tăng trưởng kinh tế của một quốc gia thường được xét

ở các phương diện sau:

- Tăng trưởng kinh tế theo chiều rộng và tăng trưởng theo chiều sâu:

tăng trưởng theo chiều rộng phản ánh tăng sản lượng do tăng qui mô nguồn vốn, sốlượng lao động và tài nguyên thiên nhiên được khai thác còn tăng trưởng theo chiềusâu thể hiện sự gia tăng sản lượng do tác động của năng suất các nhân tố tổng hợp(TFP) TFP phản ảnh hiệu quả sử dụng các nguồn lực, sự thay đổi công nghệ, trình

độ lành nghề của công nhân, trình độ quản lý… Đây là bộ phận quan trọng nhấtquyết định đến chất lượng tăng trưởng cho nên muốn tăng trưởng theo chiều sâu thì

phải dựa vào khoa học công nghệ, vào nguồn nhân lực chất lượng cao và vào nhữngthể chế kinh tế và các giải pháp mà các nhà khoa học đưa ra (Bùi Kiêm Yến, 2006).

- Tăng trưởng trong ngắn hạn và tăng trưởng trong dài hạn: với tiêu chí

đo lường không phải là thời gian mà là sự điều chỉnh về mặt kinh tế Nhìn từ góc độcác nhân tố đóng góp vào tăng trưởng thì ngắn hạn và dài hạn có mối liên hệ vớinhau thông qua tiết kiệm và đầu tư nghĩa là việc hy sinh tiêu dùng trong hiện tại cóthể tạo ra mức sản lượng cao hơn trong tương lai (Bùi Kiêm Yến, 2006)

Như vậy, khi nghiên cứu quá trình tăng trưởng, cần phải xem xét một cáchđầy đủ hai mặt của tăng trưởng kinh tế là số lượng và chất lượng của tăng trưởng

2.1.2.2 Chỉ tiêu đo lường tăng trưởng kinh tế

Đo lường tăng trưởng kinh tế là một vấn đề được các quốc gia, các nhà kinh

tế hết sức quan tâm Theo quan điểm của kinh tế học vĩ mô hiện đại ngày nay,thước đo tăng trưởng kinh tế được xác định theo hệ thống tài sản quốc gia (SNA),các chỉ tiêu này bao gồm:

*Các chỉ tiêu lượng hóa quy mô sản lượng quốc gia

- Tổng giá trị sản xuất (GO - Gross Output) là tổng giá trị sản phẩm vật chất

và dịch vụ được tạo nên trên phạm vi lãnh thổ của một quốc gia trong một thời kỳnhất định thường là một năm Chỉ tiêu này có thể tính bằng hai cách Thứ nhất, đó

là tổng doanh thu bán hàng thu được từ các đơn vị, các ngành trong nền kinh tếquốc dân Thứ hai, tính trực tiếp từ sản xuất và dịch vụ gồm chi phí trung gian vàgiá trị gia tăng của sản phẩm vật chất và dịch vụ,

- Tổng sản phẩm quốc nội (GDP - Gross Domestic Product) là tổng giá trịtính của những hàng hóa và dịch vụ cuối cùng được sản xuất ra trên phạm vi lãnhthổ của một quốc gia trong một thời kỳ nhất định

Để tính GDP, có ba cách tiếp cận cơ bản là từ sản xuất, tiêu dùng và phânphôi

Nếu tiếp cận từ sản xuất, GDP là giá trị gia tăng tính cho toàn bộ nền kinh tế

Nó được đo bằng tổng giá trị gia tăng của tất cả các đơn vị sản xuất thường trú trênmột lãnh thổ

V A = ∑ (7)

i =1 n

VA

Trong đó:

VA là giá trị gia tăng của toàn bộ nền kinh tế;

VAi : giá trị gia tăng của ngành iVAi= GOi - ICi

GDP = C + G + I + (X -M) (8)

Nếu tiếp cận từ thu nhập, GDP được xác định trên cơ sở các khoản hinh

thành thu nhập và phân phôi thu nhập lần đầu, bao gồm: thu nhập của người có sứclao động dưới hình thức tiền công và tiền lương (W); thu nhập người có đất chothuê (R); thu nhập của người có tiền cho vay (In); thu nhập của người có vốn kinhdoanh (Pr); khấu hao tài sản cố’ định (Dp); thuế gián thu (Ti)

GDP = w + R + In + Pr + Dp + Ti (9)

- Tổng thu nhập quốc dân (GNI - Gross National Income) là tổng giá trị của

những hàng hóa và dịch vụ cuối cùng được tạo ra bởi yếu tố sản xuất của một nướctrong một khoảng thời gian nhất định

Giữa GNI và GNP là như nhau GNI là tiếp cận thu nhập còn GNP là tiếp

cận ở góc độ sản phẩm.

- Thu nhập quốc dân (NI - National Income) là phần giá trị hàng hóa và dịch

vụ mới sáng tạo ra trong một khoảng thời gian nhất định NI chính là tổng thu nhậpquốc dân sau khi trừ đi vốn khấu hao cố định của nền kinh tế

Y: GDP, GNIp: Tổng dân số.

Với ý nghĩa phản ánh thu nhập, chỉ tiêu GDP, GNI còn được sử dụng đểđánh giá mức thu nhập bình quân đầu người Quy mô và tốc độ tăng thu nhập bìnhquân đầu người là những chỉ tiêu quan trọng phản ánh và là tiền đề để nâng caomức sống của dân cư

* Các chỉ tiêu đo lường tốc độ tăng trưởng kinh tế

Trong phân tích kinh tế, để phản ánh mức độ mở rộng quy mô của nền kinh

tế, chỉ tiêu tốc độ tăng trưởng kinh tế thường được sử dụng:

Gọi g là tốc độ tăng trưởng kinh tế, có ba cách tính tốc độ tăng trưởng

Yt là GDP hay GNI của năm t

Y0 là GDP hay GNI của năm làm gốc

Cách thứ 2, tính tốc độ tăng trưởng liên hoàn:

Luận văn dựa trên lập luận của các lý thuyết tăng trưởng cổ điển, tân cổ điển,

lý thuyết tăng trưởng nội sinh và lý thuyết tăng trưởng Keynes để làm nền tảng cho

-1 (14)

Yt−Yt−1 Yt−1

nghiên cứu Các nguồn lực cần thiết cho tăng trưởng điểm hình có thể kể đến là tàinguyên thiên nhiên, vốn, lao động, công nghệ…được sử dụng hiệu quả sẽ gia tăng

số lượng và chất lượng tăng trưởng trong ngắn hạn cũng như dài hạn Trong mộtnền kinh tế đóng, mô hình tăng trưởng cổ điển Harrod - Domar đã cho thấy tỷ lệ tiếtkiệm quốc gia, vốn - sản lượng quốc gia sẽ hỗ trợ mức tăng trưởng của tổng sảnphẩm quốc dân Sự mở rộng nguồn vốn mới thông qua đầu tư chỉ thực hiện đượckhi nền kinh tế tiết kiệm được một phần thu nhập quốc dân Mô hình này có một sốđiểm hạn chế nhất định do dựa vào giả định hệ số cố định làm mô hình trở nênkhông chính xác trong một khoảng thời gian dài, thiếu sự linh hoạt khi một doanhnghiệp thay đổi các yếu tố đầu vào của quá trình sản xuất thực tế Solow (1956) đãgiới thiệu mô hình tăng trưởng tân cổ điển dựa trên sự phát triển mô hình Harrod-Domar, các tỷ số vốn - sản xuất và vốn-lao động thay đổi theo nguồn vốn và laođộng của nền kinh tế và quá trình sản xuất Cả Harrod - Domar và Solow đều xétđến vai trò của vốn sản xuất thông qua tiết kiệm và đầu tư đối với phương trình tăngtrưởng Hàm Cobb-Douglas: Y = F(K, AL) = Kα (AL)α-1, 0<α<1, trong đó sản lượng

Y, mức vốn K, số lao động L, tiến bộ công nghệ hay hiệu quả của lao động A (CùChí Lợi, 2009)

Lý thuyết tăng trưởng truyền thống thường không khám phá mối quan hệgiữa trung gian tài chính và tăng trưởng kinh tế bởi nó giả định trạng thái khôngthay đổi của cổ phiếu vốn trên mỗi người lao động Ngoài vốn, lao động còn có tiến

bộ công nghệ là các yếu tố chính trong hàm tăng trưởng Xu hướng gần đâykhám phá mối quan hệ giữa sự phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế nảy sinh

từ sự nhìn thấu bên trong của mô hình tăng trưởng nội sinh khi mà tỷ lệ tăng trưởng

sẽ tự chống đỡ mà không có tiến bộ công nghệ và bị ảnh hưởng bởi những thuộctính ban đầu khác nhau của nền kinh tế (Agarwal, Sumit, 2001) Các yếu tố khácnhư chính sách, cách tổ chức hay thể chế làm sao đưa các trung gian tài chính hoạtđộng hiệu quả sẽ dẫn đến một thị trường tài chính hiệu quả Theo chiều rộng, pháttriển tài chính dựa chủ yếu vào yếu tố vốn đầu tư và lao động Do đó, phát triểnkinh tế hay tăng trưởng kinh tế theo sự phát triển tài chính và TTCK có thể hiểu là

sự gia tăng vốn phù hợp với sự gia tăng của lao động Theo chiều sâu, phát triển tài

chính là sự gia tăng tỷ lệ các tài sản tài chính so với GDP.

Với sự phát triển ra sau, lý thuyết tăng trưởng nội sinh của Lucas (1988) đãlàm rõ vai trò của phát triển tài chính đối với tăng trưởng kinh tế trong dài hạn dựavào việc tích lũy vốn và đổi mới công nghệ của các dịch vụ tài chính khu vực Việchuy động nguồn tiết kiệm, thu thập thông tin hoạt động đầu tư, tối thiểu hóa rủi ro,phân bổ nguồn lực…là các dịch vụ tài chính đóng góp vào quá trình tích lũy vốnảnh hưởng đến tăng trưởng kinh tế

Ngoài ra, lý thuyết tăng trưởng Keynes tập trung vai trò của đầu tư và tiếtkiệm như một thành phần của cầu và việc tích trữ nguồn vốn Theo Keynes cũngcho rằng hệ thống tài chính tín dụng và lưu thông tiền tệ có vai trò quan trọng trongkích thích lòng tin, tính tích cực và đầu tư của các nhà kinh doanh Lý thuyết củaKeynes nhấn mạnh vai trò điều tiết của Nhà nước thông qua các chính sách kinh tế.Nhà nước có thể đưa thêm tiền vào lưu thông để giảm lãi suất cho vay, khuyếnkhích nhà kinh doanh mở rộng qui mô đầu tư, sử dụng ngân sách Nhà nước để kíchthích đầu tư thông qua các đơn đặt hàng và trợ cấp vốn cho các doanh nghiệp, kiểmsoát lạm phát, đánh giá cao vai trò của thuế, công trái Nhà nước để bổ sung ngânsách, mở rộng nhiều hình thức đầu tư, đầu tư vào lĩnh vực nào cũng tốt để tạo nhiềuviệc làm và mang lại thu nhập TTCK bản chất góp phần huy động các khoản tiếtkiệm để đầu tư từ đó tác động đến tăng trưởng kinh tế Vì thế TTCK có được xemnhư nhân tố của tăng trưởng kinh tế (Pearce, 1986) Bởi bản chất của TTCK giúphuy động các nguồn vốn nhàn rỗi từ các cá nhân và tổ chức gia tăng đầu tư, từ đóđộng lực cải tiến kỹ thuật gia tăng

TTCK có tính thanh khoản tốt, NĐT cá nhân và tổ chức dễ dàng đa dạng hoádanh mục, có nhiều sự lựa chọn mua bán, sàng lọc thông tin hiệu quả để rủi ro ít đi

và lợi nhuận gia tăng, sức mạnh cho các công ty phát hành gia tăng làm GDP tăngtheo Và khi một nền kinh tế có tốc độ tăng trưởng tốt cũng sẽ tạo điều kiện thuậnlợi cho tiết kiệm và đầu tư tăng chính là đã thúc đẩy TTCK phát triển theo cho phùhợp với trình độ phát triển lên tầm cao mới của một nền kinh tế Như vậy, khi mộtnền kinh tế có khả năng hấp thụ vốn tốt trong việc biết khai thác và sử dụng vốnhiệu quả thông qua TTCK sẽ ảnh hưởng tích cực đến tăng trưởng kinh tế

2.1.3 Mối quan hệ giữa sự phát triển thị trường chứng khoán đến tăng trưởng kinh tế.

Mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế và thị trường chứng khoán theo các kếtquả các nghiên cứu trước gồm 3 loại quan hệ chính: Quan hệ thuận chiều, quan hệnghịch chiều, không có có quan hệ

Trên thực tế, mối quan hệ giữa hai biến số quan trọng này còn phụ thuộc rấtnhiều vào trình độ phát triển của nền kinh tế, của thị trường, mức độ hoàn hảo củathông tin trên thị trường cũng như chất lượng hàng hóa tài chính… và khác nhau ởmỗi quốc gia TTCK nằm trong hệ thống tài chính có vai trò quan trọng thúc đẩynền kinh tế phát triển thông qua hai chức năng chính là dẫn vốn và sàng lọc, hỗ trợcác dự án hiệu quả Đối với chức năng dẫn vốn, hệ thống tài chính điều tiết nguồnvốn từ nơi tạm thời thừa vốn đến nơi tạm thời thiếu vốn, từ đó tích lũy vốn để đầu

tư vào nền kinh tế Việc một đất nước phát triển hệ thống tài chính nói chung vàTTCK nói riêng theo chiều sâu nghĩa là khuyến khích tiết kiệm, tăng đầu tư để từ đó

có thể tăng tổng sản phẩm quốc nội và thể hiện sự gia tăng tỉ lệ giá trị các tài sản tàichính so với GDP

2.1.3.1 Mối quan hệ thuận chiều

Mối quan hệ thuận chiều giữa tăng trưởng kinh tế và TTCK được thể hiệntrên các khía cạnh cụ thể như sau:

* Ross Levine and Zervos, (1996) đã cho rằng TTCK phát triển sẽ thúc đẩy

kinh tế phát triển bằng cách phân phối hiệu quả các nguồn lực tài chính Cụ thể:

(i) Trong TTCK chứa đựng những nhân tố có thể dự báo sự chuyển dịch lênxuống của nền kinh tế Ross Levine and Zervos, (1996) nhận thấy những công tylớn sử dụng TTCK là một công cụ để huy động vốn bởi vì nhờ tính thanh khoản củamình, hãng có thể huy động vốn một cách nhanh chóng, sau đó phân phối vốn vàocác dự án kinh doanh, đầu tư có khả năng sinh lời cao Cũng nhờ tính thanh khoảnnày, TTCK giúp giảm rủi ro cho tài sản của những người nắm giữ dễ dàng mua vàbán nhanh chóng, chi phí thấp khi họ muốn thay đổi danh mục của mình (RamaK.Agrawalla và S.K.Tuteja, 2007)

(ii) TTCK giúp giảm tỷ lệ tiết kiệm nội địa để gia tăng đầu tư vì rủi ro cao thì

sinh lợi nhuận càng cao, những nhà đầu tư dựa vào những nguồn thông tin sẵn cótrên thị trường và làm những quyết định đầu tư khôn ngoan, vì vậy sản sinh khôngngừng những giá trị gia tăng cho nền kinh tế;

(iii) Những nhà đầu tư cá nhân đóng góp vốn vào những tập đoàn lớn, nhữngngười cần mượn vốn cố gắng không ngừng để quản lý doanh nghiệp có hiệu quảhơn Nếu họ không quản lý một cách có hiệu quả, theo qui luật của thị trường tự do,một hãng khác sẽ tiếp quản công ty Trong nền kinh tế thị trường, quan hệ giữa lợinhuận và hiệu quả của các hãng đóng góp vào nền kinh tế là khá rõ ràng (RossLevine and Zervos, 1996)

(iv) TTCK cũng giúp đa dạng hoá rủi ro do vốn tự có của chủ sở hữu dễ dàngđược mua bán, chuyển nhượng, TTCK cung cấp số lượng và chất lượng của nhữngcông cuộc đầu tư với chi phí thấp Trong hầu hết nền kinh tế, các hoạt động củaTTCK đóng vai trò là chất xúc tác quan trọng cho việc phát triển của các hoạt độngkinh tế Ngoài ra, các Sở giao dịch chứng khoán từ khi ra đời là những người quản

lý thị trường; điều tiết hoạt động mua bán, tính thanh khoản, và kích cỡ thị trườngbằng những chính sách của mình sao cho có lợi cho nền kinh tế (King, R G, and R.Levine, 1993b)

* Mối tương quan giữa tăng trưởng kinh tế và các chỉ số của thị trường tàichính đã được nghiên cứu đầu tiên bởi Goldsmith (1969), Mc Kinnon (1973) vàShaw (1973), đây là những nhà khoa học đã tìm thấy được bằng chứng về mối liên

hệ này Và các nhà nghiên cứu khác đã phát triển nên lí thuyết từ các nghiên cứuthực nghiệm này như Greenwood & Jovanovic (1990) hay Generally & Pagano(1993), các nhà nghiên cứu này đã tìm được bằng chứng về tác động cùng chiều củachỉ số tài chính đến tăng trưởng kinh tế

* Một đất nước có thị trường vốn phát triển với tính thanh khoản cao sẽ giảm

chi phí trong việc thu hút vốn ở nước ngoài Nguồn vốn này rất cần thiết cho cácnước có thu nhập thấp không có đủ tiết kiệm nội địa (Bencivenga và cộng sự,1996) Trên thực tế, TTCK nội địa giúp thu hút vốn từ nước ngoài vào, nguồn vốnnày rất lớn và phong phú Mục đích của các công ty nước ngoài đầu tư cổ phiếu vàocác thị trường nhằm đa dạng hóa rủi ro toàn cầu, khuyến khích quyết định đầu tư

khôn ngoan dựa trên việc tìm hiểu kỹ thông tin từ công ty khát vốn, tham gia quản

lý doanh nghiệp để gia tăng lợi ích cho các cổ đông, gia tăng quỹ tiết kiệm và đầu tưcho các tập đoàn (Ross Levine and Zervos, 1996)

* Đa dạng hóa chủ sở hữu cho nguồn vốn tạo ra cuộc cách tân và tiến đến sự

tiên tiến ổn định trong thể chế lãnh đạo của doanh nghiệp, điều này thúc đẩy sự tăngtrưởng trong tương lai (F´elix Fofana N’Zu´, 2004)

* TTCK sẽ khuyến khích tăng trưởng kinh tế dài hạn nhờ việc gia tăng

chuyên môn hóa và đạt được cũng như phổ biến thông tin (Greenwood và Smith,1997) TTCK cũng dự đoán sẽ cắt giảm chi phí huy động các khoản tiết kiệm để giatăng đầu tư (Greenwood và Smith, 1997)

* Giá chứng khoán được xác định thông qua quy luật cung cầu tại các SGD

và các nguồn thông tin sẵn có công cộng, giúp NĐT ra quyết định tốt hơn, việcphân phối nguồn vốn giữa các công ty cổ phần sẽ dẫn đến tỷ lệ tăng trưởng tốt hơn.Trong một TTCK hiệu quả, giá sẽ phản ảnh tất cả các thông tin sẵn có về giá trịthực sự của cổ phiếu, sẽ làm giảm nhu cầu của NĐT nổ lực đạt được thêm thông tinhay điều chỉnh sao cho có lợi cho mình (Rama K.Agrawalla và S.K.Tuteja, 2007)

Sự bất đối xứng về thông tin tạo ra nhu cầu cho việc nghiên cứu sắp tới: những công

ty có dự án đầu tư nhưng nguồn vốn hạn chế, họ có thông tin về chất lượng của việcđầu tư Những NĐT tư nhân sẽ thấy khó khăn và tốn chi phí để phát triển dự án Chíphí đạt được thông tin tạo ra động lực cho những trung gian và nền kinh tế tránhđược nhiều chi phí do thông tin minh bạch Nhưng cũng vì thông tin được công bốrộng rãi nên những người tham gia nổ lực để đạt được thông tin sẽ yếu hơn KhiTTCK trở nên phát triển, tính thanh khoản cao hơn và hoạt động đa dạng, phongphú hơn NĐT dễ dàng che đậy thông tin mà họ có được, chính điều này tạo ra nhucầu để thu thập thêm thông tin (Ross Levine and Zervos, 1996)

* TTCK ra đời và phát triển đã khuyến khích hội nhập tài chính giữa Việt

nam và các quốc gia trong khu vực, giúp đa dạng hóa danh mục đầu tư quốc tế vàkhai thác thị trường vốn toàn cầu để dàn trải sự giảm sút thu nhập nhất thời, tạo điềukiện thuận lợi để phân bổ nguồn lực khan hiếm đến nơi sử dụng hiệu quả nhất màkhông phụ thuộc vào vị trí địa lý, nhờ đó tăng trưởng có động cơ gia tăng, cho phép

tiền tiết kiệm được chảy đến nơi cần nhất và hiệu quả nhất, dòng vốn sẽ đi tìm suấtsinh lợi cao nhất sau khi đã điều chỉnh rủi ro, qua đó năng suất lao động gia tăngtheo Hội nhập tài chính còn giúp cho gia tăng NĐT nước ngoài trên TTCK trongnước qua đó sẽ làm tăng khả năng thanh khoản, có lợi cho công cuộc đầu tư dài hạn,giúp cải thiện các tiêu chuẩn kế toán và giám sát trong nước, cải thiện hiệu quả của

hệ thống tài chính, ảnh hưởng lan tỏa kiến thức, cạnh tranh gia tăng, khả năng phân

bổ các nguồn lực khan hiếm được cải thiện đến lượt nó sẽ nâng cao chất lượng đầu

tư, thúc đẩy tăng trưởng (Nguyễn Thị Phương Nhung, 2014)

Như vậy, mối quan hệ thuận chiều giữa hai biến số quan trọng này được thể

hiện trong việc phát triển TTCK là cần thiết cho tăng trưởng Sự phát triển các thểchế tài chính như ngân hàng, thị trường trái phiếu, thị trường cổ phiếu, công ty bảohiểm, quỹ hưu trí, công ty chứng khoán, quỹ đầu tư… là cần thiết để hỗ trợ đầu tưvốn cố định, tăng khả năng doanh nghiệp tiếp cận vốn lưu động tức củng cố đầu vàocủa quá trình sản xuất, giúp dàn trải rủi ro, đảm bảo nền kinh tế có đủ thanh khoảncho những giao dịch cần thiết Một TTCK vận hành và phát triển tốt sẽ giúp đưa tiếtkiệm vào đầu tư, thúc đẩy cải tiến kĩ thuật từ đó thúc đẩy tăng trưởng kinh tế

2.1.3.2 Mối quan hệ nghịch chiều giữa tăng trưởng kinh tế và thị trường chứng khoán

Mối quan hệ nghịch chiều giữa tăng trưởng kinh tế và TTCK cũng đượcnhiều nghiên cứu kết luận Các góc nhìn hàm ý mối quan hệ nghịch chiều được liệt

kê chi tiết như sau:

* Demirguoc-Kunt và Levine (1995) đã cho rằng mặc dù tính thanh khoản

TTCK là công cụ ảnh hưởng đến tăng trưởng nhưng cũng có thể tác động tiêu cựcđến nền kinh tế nói chung và tăng trưởng kinh tế nói riêng ở các mặt sau: (i) Tínhthanh khoản làm gia tăng lợi nhuận trên đầu tư làm giảm mạnh tỷ lệ tiết kiệm củamột quốc gia; (ii) Tính thanh khoản trong một TTCK càng tốt giảm mức độ khôngchắc chắn giữa đơn vị kinh tế giảm nhu cầu tiết kiệm dùng để dự phòng; (iii) Thịtrường có tính thanh khoản tốt sẽ khuyến khích gia tăng trạng thái phấn khích hoặcmức độ thất vọng của những người tham gia TTCK không thỏa mãn để nhanhchóng thanh lý chứng khoán của họ hơn là tham gia quản lý doanh nghiệp Điều này

dẫn đến tác động ngược đến sự cai trị doanh nghiệp và cuối cùng làm suy yếu tăngtrưởng kinh tế.

* Trần Văn Hoàng, Tống Bảo Trân (2014) nhìn nhận việc tác động nghịch

chiều ở hiệu ứng chèn lấn trong sụt giảm tiêu dùng và đầu tư tư nhân do chi tiêuChính phủ gia tăng, nếu không tăng thuế Chính phủ phải sử dụng nợ vay để tài trợ,làm lãi suất tăng, kéo theo việc khó khăn cho đầu tư tư nhân Trong dài hạn sẽ tácđộng không tốt đến tăng trưởng kinh tế Ngoài ra, nhóm tác giả cũng cho rằng nếu

TTCK được nhìn nhận là “sòng bạc được hợp pháp hóa” việc đầu cơ tài chính sẽ

làm lũng đoạn thị trường, tạo ra khoảng cách lớn giữa thị trường tài chính và khuvực kinh tế thực làm ảnh hưởng đến phát triển kinh tế

* TTCK khi có sự hội nhập tài chính đặc biệt cho các quốc gia mới bắt đầu

hội nhập như Việt nam có thể khiến TTTC ở quốc gia đó không hấp thụ kịp dễ dẫnđến tăng trưởng quá nóng, gây mất kiểm soát dòng vốn, cung tiền tăng lên nhanhchóng dễ dẫn đến lạm phát, một số tổ chức tài chính trong nước có thể bị loại khỏithị trường do không đủ sức cạnh tranh Việc cải cách hành chính, pháp luật chứngkhoán và TTCK nếu không thay đổi tương ứng với sự phát triển sẽ hạn chế cácdòng vốn quốc tế phát huy hiệu quả của nó (Nguyễn Thị Phương Nhung, 2013).Stiglitz (2003) xem hội nhập tài chính là điều tệ hại đối với các quốc gia đang pháttriển vì theo ông dễ dẫn đến biến động tiêu dùng nhiều hơn và biến động kinh tếchung nhiều hơn, dòng vốn ngắn hạn giúp xoa dịu biến động tiêu dùng tức chảy vàokhi nền kinh tế yếu và sẽ chảy ra khi nền kinh tế mạnh lên

2.1.3.3 Không có mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế và thị trường chứng khoán

Cũng tồn tại quan điểm cho rằng không có mối quan hệ giữa tăng trưởngkinh tế và TTCK cả về nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm mặc dù quan điểm nàychiếm thiểu số Chi tiết như sau: Nghiên cứu của James Laurenceson (2002), đãnhận định rằng ở những nước đang phát triển, nền kinh tế còn nhiều bất cập và yếukém, các hãng thường có qui mô nhỏ lẻ, thị trường mới hình thành và đang tronggiai đoạn phát triển Mức độ càng dễ thay đổi giá cả trên TTCK ở những nước đangphát triển đã làm bất lực những nhà đầu tư trong việc xem xét dấu hiệu của giá cả

cũng như trong việc phân phối nguồn lực một cách hiệu quả Ông cũng tán thànhrằng TTCK có thể thu hút đầu tư nước ngoài và các dòng ngân lưu vào, nhưng họcho rằng những dòng này mang tính chất đầu cơ tích trữ và thường không liên quanđến nền tảng phát triển kinh tế Ngoài ra, sự tự do hoá thị trường của chính phủcũng cho phép nhà đầu tư nước ngoài có thể mua cổ phần của những công ty nộiđịa Điều này có thể dẫn đến rủi ro như làm giảm tỷ lệ tiết kiệm

Vì thế sẽ làm chậm sự phát triển kinh tế Đồng thời trong nghiên cứu củaDevereux và Smith, (1994); Mayer, (1988) cũng chỉ ra khuynh hướng đầu cơ trênTTCK không tác động đến GDP, nguồn vốn không sử dụng hiệu quả trên TTCKkhó đo lường tác động như thế nào đến tăng trưởng kinh tế vì tính dễ thay đổi của

các loại hàng hoá trên TTCK Ngoài ra, TTCK thúc đẩy thông tin bất đối xứng về

công ty như những công ty muốn gia tăng sự thu hút NĐT hay đưa ra cách thứcchiêu thị, thông tin không chính xác để thổi phồng giá cổ phiếu làm sai lệch giá trịthật của cổ phiếu Do đó, không có mối quan hệ nào giữa sự phát triển TTCK vàtăng trưởng kinh tế Harris (1997) đã tiến hành một nghiên cứu thực nghiệm về mốiquan hệ giữa thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế và đưa ra kết luận rằngkhông có bằng chứng mạnh mẽ về hoạt động của thị trường chứng khoán giúp íchcho sự phát triển kinh tế

Ake & Ognaligui (2010) sử dụng Granger Causality Test để xác định mốiquan hệ giữa thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế ở Cameron, dựa vào dữliệu chuỗi thời gian từ năm 2006-2010 Và họ chỉ ra rằng chỉ số chứng khoánDouala Stock Exchange không có tác động đến tăng trưởng kinh tế

2.2 CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ CÁC MỐI QUAN HỆ GIỮA TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

2.2.1 Các nghiên cứu nước ngoài

Ở nước ngoài đã có nhiều công trình nghiên cứu về mối quan hệ giữa tăngtrưởng kinh tế và TTCK Các nghiên cứu sử dụng nhiều phương pháp khác nhau,nghiên cứu đa phần ở nhóm các quốc gia, có một số ít nghiên cứu cho một quốc gia.Các nghiên cứu cụ thể như sau

Một số nhà kinh tế chứng minh sự phát triển của thị trường chứng khoán(TTCK) có tác động tích cực, là nhân tố ảnh hưởng quan trọng tới sự phát triển kinh

tế Nghiên cứu thực nghiệm trong giai đoạn 1860 – 1963 tại 35 quốc gia củaRaymond W Goldsmith cho thấy, thị trường tài chính phát triển cùng với sự pháttriển của nền kinh tế Theo kết quả nghiên cứu của Greenwood và Smith (1996),TTCK phát triển giúp tiết giảm chi phí huy động vốn, nhờ đó khuyến khích đầu tư,đặc biệt vào các lĩnh vực công nghệ cao

Nghiên cứu điển hình nhất là nghiên cứu của hai tác giả Demirguc-Kunt vàRoss Levine (1995) sử dụng data ở 41 quốc gia từ năm 1986 đến năm 1993 xem xét

sự phát triển TTCK sẽ ảnh hưởng đến hệ thống tài chính như thế nào Sự phát triểnTTCK đo lường bằng kích cỡ thị trường, tính thanh khoản, mức độ tập trung, sự daođộng lên xuống của thị trường, sự phát triển tổ chức tài chính, và khả năng hội nhậpquốc tế của TTCK Nhóm tác giả này đã tìm thấy ở những thị trường có kích cỡ lớn,

ít giao động lên xuống nhiều, tính thanh khoản tốt, mức độ tập trung vốn của vàihãng không thể chi phối thị trường Mức độ phát triển TTCK liên quan chặt chẽ với

sự phát triển của hệ thống ngân hàng, tổ chức tài chính không ngân hàng (công tytài chính, quỹ đầu tư, công ty tư vấn, môi giới, công ty chứng khoán, công ty bảohiểm và quỹ hưu trí) Các tác giả đều kết luận TTCK nói riêng và thị trường tàichính nói chung sẽ ảnh hưởng tích cực đến tăng trưởng kinh tế

Đặc biệt, công trình của Robert G King và Ross Levine, (1996) từ nghiêncứu thực nghiệm tại hàng trăm quốc gia trong giai đoạn 1960 – 2000 được xem là

có nhiều kết quả quan trọng Thông qua các chỉ số tài chính về độ sâu, độ rộng vàmức độ phát triển của thị trường tài chính, các nhà khoa học còn chỉ ra rằng, mức

độ phát triển của thị trường tài chính còn là một chỉ báo tốt cho phép dự báo đượcmức độ tăng trưởng kinh tế từ 10 tới 30 năm sau Robert G King và Ross Levinesau đó mở rộng nghiên cứu này và đi đến kết luận rằng hệ thống tài chính càng pháttriển thì càng thúc đẩy tăng trưởng kinh tế nhanh hơn, do vậy, các chính sách nhằmphát triển thị trường tài chính có thể tác động tạo nền tảng để thúc đẩy kinh tế tăngtrưởng trong tương lai

Nghiên cứu của Griffin (1998) cho rằng để đánh giá TTCK chúng ta cầnđánh giá kích cỡ, chiều sâu, tính thanh khoản của các loại cổ phiếu có mặt trên thịtrường Kết quả nghiên cứu cũng đồng tình về mối quan hệ thuận chiều giữa tăngtrưởng kinh tế và các biến đo lường sự phát triển TTCK

Nghiên cứu của Mimam Alam và Tanweer Hasan (2003) đã tìm hiểu mốiquan hệ nhân quả trực tiếp giữa sự phát triển TTCK và tăng trưởng kinh tế ở Mỹ.Nghiên cứu cho thấy rằng có tồn tại mối quan hệ dài hạn giữa các biến và TTCK dochứa đựng thông tin cho sự thay đổi trong tương lai của tổng thu nhập quốc dân,cho thấy rằng sự phát triển TTCK và lãi suất gây ra sự thay đổi trong GDP trongngắn hạn Mặc dù GDP gây ra lãi suất, mức giá và tình trạng thất nghiệp nhưng nókhông gây ra sự thay đổi trong vốn hoá TTCK Trong ngắn hạn có mối quan hệ haichiều giữa GDP và lãi suất và có mối quan hệ một chiều giữa TTCK và GDP Trong

đó vốn hoá thị trường là yếu tố thụ cảm đầu tiên của bất kỳ cú sốc nào đến mốiquan hệ cân bằng trong dài hạn với những biến khác Sự thay đổi trong vốn hoá thịtrường có thể dự đoán sự thay đổi trong GDP Ngược lại sự thay đổi trong GDP, lãisuất, mức giá, và tỷ lệ thất nghiệp không dẫn đến vốn hoá thị trường Nhưng bất kỳ

cú sốc ngoại sinh nào đến TTCK sẽ ảnh hưởng đến những biến khác trong sự điềuchỉnh tình trạng mất cân bằng Kết quả này phù hợp với bước ngẫu nhiên và bảnchất hướng đến tương lai của TTCK Do đó, nghiên cứu chú trọng đến mối quan hệdài hạn hơn là mối quan hệ ngắn hạn

Nghiên cứu của Felix Fofana N’Zue (2004) đã nghiên cứu TTCK và tăngtrưởng kinh tế ở Cote D’Ivore Ông sử dụng mô hình của Griffin và tìm ra có mốiquan hệ một chiều đó là mối quan hệ dài hạn giữa các biến số tuy nhiên kiểm địnhnhân quả thì chỉ tồn tại mối quan hệ một chiều từ sự phát triển TTCK đến tăngtrưởng kinh tế nhưng không có chiều ngược lại tức tăng trưởng kinh tế sẽ không tácđộng đến sự phát triển TTCK Khi nghiên cứu về mối quan hệ này cần thêm một sốbiến có liên quan đến tăng trưởng kinh tế và TTCK Nghiên cứu đã kết luận đượcGDP có quan hệ tích cực đến đầu tư công, chi tiêu công, trợ giúp phát triển côngcộng, đầu tư trực tiếp nước ngoài và chỉ số phát triển TTCK

Nghiên cứu của Rama K.Agrawalla và S.K.Tuteja (2007) nghiên cứu mốiquan hệ nhân quả giữa tăng trưởng kinh tế và sự phát triển của TTCK Ấn Độ Tácgiả đã tìm được mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa tăng trưởng kinh tế và sự pháttriển TTCK ở Ấn Độ Mối quan hệ được xem xét qua nhóm biến gồm vốn hoá thịtrường, tốc độ luân chuyển, chỉ số sản xuất công nghiệp, tín dụng khu vực ngân hàngđến khu vực thương mại Nhóm tác giả hình thành ba chỉ số: chỉ số sự phát triểnTTCK, chỉ số tăng trưởng kinh tế và chỉ số sự phát triển khu vực ngân hàng Trong

đó, chỉ số tăng trưởng kinh tế được đo bởi chỉ số sản xuất công nghiệp bởi dữ liệuGDP theo tháng không có, và khu vực công nghiệp chiếm đa số trong các công tyniêm yết Chỉ số sự phát triển của ngân hàng được đo bởi tỉ số tín dụng ngân hàngđến khu vực thương mại trên GDP Trong đó,chỉ số sự phát triển TTCK được kết nốitổng hợp phản ánh kích cỡ và tính thanh khoản của thị trường cũng được kiểmchứng bởi Demirguc-Kunt & Ross Levine (1995) Nhóm tác giả tìm thấy có mốitương quan cao giữa chỉ số phát triển ngân hàng và TTCK so với tăng trưởng kinh tế

đó là mối quan hệ nhân quả dài hạn từ sự phát triển TTCK đến sự thay đổi tăngtrưởng kinh tế trong dài hạn, kích thích cho tăng trưởng kinh tế Vì thế việc cải thiệncho hiệu quả hoạt động và đa dạng hoá sản phẩm- dịch vụ của TTCK sẽ có tác độngtích cực, nhưng đây lại là mối quan hệ một chiều Nhóm tác giả cũng tìm thấy cómối quan hệ hai chiều giữa sự phát triển khu vực ngân hàng và TTCK Do đó, đểlàm mạnh mẽ thị trường tài chính nói chung và TTCK nói riêng có thể đóng góp chotăng trưởng cần thiết phải tái cấu trúc TTCK kết nối tốt với hệ thống ngân hàng bởi

hệ thống ngân hàng tác động tích cực đến tăng trưởng kinh tế Cả ngân hàng vàTTCK đều cung cấp dịch vụ tài chính bổ sung cho nhau trong nền kinh tế thật, đềuảnh hưởng tích cực đến tăng trưởng kinh tế trong dài hạn

Một trong số các nghiên cứu ở Châu Á là nghiên cứu của hai tác giả MingHua Liu và Keshab M Shrestha (2008) nghiên cứu về mối quan hệ giữa các biến số

vĩ mô khác nhau và giá chứng khoán ở Trung Quốc Nhóm tác giả cho rằng TTCK

về bản chất chịu sự ảnh hưởng chênh lệch thời gian, tính dễ thay đổi lên xuống củagiá chứng khoán do đó cần xác định tính đồng liên kết giữa chỉ số thị trường chứngkhoán và biến vĩ mô Nghiên cứu đã kết luận những biến số vĩ mô là nhân tố có ý

nghĩa giải thích giá chứng khoán ở một đất nước mà thị trường còn non trẻ và mớinổi như Trung Quốc cụ thể là yếu tố sản xuất công nghiệp, nguồn cung tiền có mốiquan hệ cùng chiều với giá cổ phiếu Lạm phát, lãi suất và giá trị tiền tệ thì ảnhhưởng nghịch chiều đến giá cổ phiếu Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng thị trường chứngkhoán Trung Quốc phản ứng với sự thay đổi biến số vĩ mô trong dài hạn mặc dù cónhững biểu hiện đầu cơ tích trữ, chưa trưởng thành và còn dao động lên xuống thấtthường Trong ngắn hạn, thị trường chứng khoán Trung Quốc đầy rủi ro, nhưngtrong dài hạn mang tính khả quan hơn do có nền tảng kinh tế chiếm ưu thế Do đó,khuyến khích ý tưởng của NĐT trong việc chuẩn bị cho công cuộc đầu tư dài hạn và

đa dạng hoá các loại cổ phiếu trên thị trường là cần thiết để thúc đẩy tăng trưởngtrong tương lai

Tuy nhiên, cũng có một số nhà kinh tế chứng minh điều ngược lại Chẳnghạn, Mayer (1988) cho rằng, những TTCK lớn nhất cũng không phải là nguồn tàitrợ quan trọng cho doanh nghiệp Stiglitz (1985, 1993) cho rằng, TTCK thanhkhoản không phải là nhân tố góp phần hoàn thiện cơ chế quản trị công ty hay chế độcông bố thông tin Theo Devereux và Smith (1994), việc chia sẻ rủi ro ở phạm vitoàn cầu trên thị trường vốn quốc tế có khi lại làm giảm tiết kiệm, cản trở sự pháttriển của kinh tế Morck, Shleifer và Vishny (1990) cho rằng, sự phát triển củaTTCK còn có thể làm ảnh hưởng tới sự phát triển kinh tế thông qua những ảnhhưởng tiêu cực nảy sinh từ các hoạt động thâu tóm, sáp nhập

Trước những quan điểm trái chiều như vậy, một số nhà kinh tế vẫn bảo lưuquan điểm và tìm cách chứng minh rằng, sự phát triển của TTCK có tác động tíchcực tới sự phát triển kinh tế Trong số đó, Ross Levine và Sara Zervos (1996) đãthành công khi sử dụng dữ liệu từ 41 quốc gia trong giai đoạn 1976 – 1993 và xácđịnh được mối tương quan khá chặt chẽ giữa sự phát triển của TTCK và mức độtăng trưởng dài hạn của nền kinh tế

Nhận xét: Đối với các công trình ở nước ngoài để đo lường tăng trưởng kinh

tế, các tác giả nước ngoài sử dụng chỉ tiêu tốc độ tăng trưởng kinh tế (%) hoặc giátrị GDP hoặc GDP bình quân đầu người Bên cạnh đó, để đo lường sự phát triểnTTCK, các tác giả sử dụng nhóm chỉ số: tính thanh khoản được đo bằng tổng giá trị

giao dịch trên GDP, tổng giá trị giao dịch trên vốn hóa thị trường, đo kích cỡ bằngtổng vốn hóa trên GDP, mức độ tập trung tư bản của bốn hãng dẫn đầu thị trường.Bên cạnh đó, nhiều biến tác động đến mô hình được chọn bao gồm tỷ lệ tiết kiệmtrên GDP, tỷ lệ đầu tư trên GDP, đầu tư trực tiếp nước ngoài, tổng giá trị xuất khẩu

và nhập khẩu trên GDP, tỷ lệ nhập học trung học, giá trị tín dụng của trung gian tàichính trên GDP, lãi suất danh nghĩa tài chính trên GDP, chỉ số giá tiêu dùng, tỷ lệthất nghiệp Các nghiên cứu này đa phần đều nhận thấy TTCK ảnh hưởng tích cựcđến tăng trưởng kinh tế trong dài hạn Nhiều phương pháp được đưa ra để xử lý vấn

đề này: một trong các phương pháp đó là sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai số (ECM)

và kiểm định nhân quả Granger (1969)

2.2.2 Các nghiên cứu trong nước

Nghiên cứu của Nguyễn Phong Châu (1996) đã nghiên cứu về TTCK mớinổi và tăng trưởng kinh tế và ứng dụng cho Việt Nam Mô hình tổng quát này gồmcách đo ba kiểm định: (i) Kích cỡ TTCK và tăng trưởng kinh tế; (ii) Tính thanhkhoản và tăng trưởng kinh tế; (iii) Sự giao động lên xuống giá cổ phiếu và tăngtrưởng kinh tế Nghiên cứu đã kết luận rằng TTCK có thể là chất xúc tác đến tăngtrưởng thông qua ảnh hưởng tích cực của nó đến đầu tư tài chính, dòng vốn chảyvào, làm giảm sự sụp đổ tài chính có thể thúc đẩy cho tăng trưởng nhanh hơn Tácgiả cũng đưa ra những ngụ ý về chính sách bao gồm sự ổn định, tăng trưởng kinh

tế bền vững, tạo môi trường đầu tư minh bạch, tạo động lực để tham gia thị trườngthông qua việc chi trả cổ tức hấp dẫn

Nghiên cứu củaVõ Thị Hà Hạnh (2010) nghiên cứu về những nhân tố quyếtđịnh của sự phát triển TTCK ở những nước ASEAN Tác giả khảo sát mối quan hệgiữa sự phát triển của TTCK và tăng trưởng kinh tế, tỷ lệ tiết kiệm, khu vực ngânhàng, tính thanh khoản TTCK, và sự ổn định vĩ mô ở các nước ASEAN từ đókhám phá ra những nhân tố ảnh hưởng đến sự phát triển TTCK trong dài hạn Kếtquả nghiên cứu cho thấy ngoại trừ tỷ lệ lạm phát, tồn tại mối quan hệ cùng chiềugiữa sự phát triển TTCK và tăng trưởng kinh tế, tiết kiệm, sự phát triển khu vựcngân hàng và tính thanh khoản TTCK Sự phát triển trung gian tài chính ảnhhưởng tích cực và có ý nghĩa lên vốn hoá TTCK Liên quan đến TTCK Việt Nam,

tác giả đã kết luận do tuổi đời còn trẻ do thành lập từ năm 2000, nền kinh tế chưa

ổn định, kích cỡ thị trường nhỏ, tính thanh khoản thấp Do đó cần tự do hoá nềnkinh tế và thị trường tài chính, gia tăng tính thanh khoản bằng cách gia tăng hànghoá chất lượng trên thị trường, gia tăng hoạt động của các định chế tài chính

Phan Thị Bích Nguyệt & Phạm Dương Phương Thảo (2011) với nghiên cứuPhân tích tác động của nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam

Dữ liệu thể hiện tình hình của TTCK là chỉ số VN-Index theo tháng tronggiai đoạn từ tháng 7/2000 đến tháng 9/2011 (135 quan sát) Bài nghiên cứu ápdụng kiểm định đồng tích hợp theo phương pháp kiểm định nghiệm đơn vị phần dưEngle Granger để xác định liệu các biến số kinh tế vĩ mô được lựa chọn có mốitương quan với thị trường chứng khoán tại VN hay không Ngoài ra, để tránh hiệntượng hồi quy giả, kiểm định nghiệm đơn vị cũng được sử dụng để xem xét tínhdừng của các biến số Sau khi kiểm định, bài nghiên cứu dùng phương trình ướclượng hồi quy bội để phản ánh mối tương quan giữa các biến và cũng thực hiệnhậu kiểm định nhằm nâng cao mức xác thực của phương trình hồi quy như kiểmđịnh Wald (kiểm định ràng buộc tuyến tính), kiểm định Durbin-Watson (kiểm địnhhiện tượng tự tương quan)

Mục đích của nghiên cứu là xác định tác động của các nhân tố kinh tế vĩ môđến TTCK VN, mô hình nghiên cứu có dạng:

VNI = α0 + α1 M t + α2 CPI +α3 IP + α4 R+ α5 EX + α6 OP + uKết quả của mô hình hồi quy cho thấy: Khi các nhân tố khác không đổi, tạiViệt Nam thì:

- Cung tiền tương quan dương với TTCK (+): Cung tiền tăng là điều kiệntạo ra dư thừa tổng phương tiện thanh toán Đây cũng chính là điều kiện để dòngtiền chảy vào TTCK, làm tăng chỉ số giá chứng khoán

- Lãi suất tương quan âm với TTCK (-): trong điều kiện các nhân tố kháckhông đổi, khi lãi suất cho vay tăng 1% thì chỉ số VN-Index giảm 35,205 điểm

- Lạm phát tương quan dương với TTCK Tuy nhiên biến CPI trong môhình có ý nghĩa thống kê thấp, không phản ánh chính xác tác động thực sự củanhân tố lạm phát đến TTCK Một trong những nguyên nhân là do cách tính chỉ số

CPI của VN mang tính đặc thù dẫn đến biểu hiện bất thường của CPI.

- Sản lượng công nghiệp tương quan dương với TTCK (+): Khi sản lượngcông nghiệp tăng 1.000 tỷ đồng/tháng thì chỉ số VN-Index tăng 9,985 điểm

- Tỷ giá hối đoái có tương quan âm với TTCK (-): khi tỷ giá tăng (VND mấtgiá) 100 đồng/USD thì chỉ số VN-Index sụt giảm 16,672 điểm VN thường xuyên

là một quốc gia nhập siêu, khi tỷ giá tăng, VND mất giá đã tạo ra tâm lý bất an chonhà đầu tư Có thể xem đó cũng là một tín hiệu rằng nhiều bất ổn kinh tế vĩ mô sẽđến, do đó, TTCK sẽ sụt giảm

- Giá dầu thế giới có tương quan dương với TTCK (+): Khi giá dầu tăng 1USD/barrel thì chỉ số VN-Index tăng 4,423 điểm Theo lý thuyết, mối tương quangiữa giá dầu với TTCK có thể là dương hoặc âm, sẽ có mối tương quan thuận (+)giữa giá dầu với giá chứng khoán trong các nước xuất khẩu dầu mỏ nhưng lại cómối tương quan nghịch (-) đối với những nước nhập khẩu dầu mỏ VN không phải

là một quốc gia xuất khẩu dầu mỏ mà lại thể hiện tương quan dương giữa giá dầuvới TTCK là vì thực chất biến động giá xăng dầu khi thể hiện ra trên thị trường

VN chịu nhiều sự can thiệp từ phía Nhà nước, nên tín hiệu phát ra từ nhân tố nàykhông được chính xác

Nguyễn Minh Kiều, Nguyễn Văn Điệp (2013) với nghiên cứu các yếu tố kinh tế

vĩ mô và biến động thị trường chứng khoán Việt Nam

Tổng số 4 yếu tố kinh tế vĩ mô là lạm phát (CPI), tỷ giá hối đoái (EX), cungtiền (M2), giá vàng trong nước (DGP) và chỉ số VN-Index (VNI) được sử dụngtrong phân tích Các biến số kinh tế vĩ mô được thống kê thường xuyên hàng tháng

từ tháng 1/2004 đến 12/2011 từ số liệu thống kê tài chính (IFS) của Quỹ Tiền tệquốc tế, ngoại trừ chỉ số VN-Index, giá vàng trong nước (những dữ liệu này đượcthu thập từ HSX và Báo cáo thường niên của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam) Lý

do lựa chọn dữ liệu hàng tháng vì hầu hết các biến số kinh tế vĩ mô của Việt Nam

có thể thu thập được hàng tháng Những biến được sử dụng dưới dạng Logarith

tự nhiên (LVNI, LCPI, LEX, LM2 và LDGP) Việc chuyển đổi dữ liệu gốc sangLogarith cho các biến nhằm giảm bớt độ phân tán cao cũng như có một số quan sát

có giá trị bất thường của dữ liệu gốc và việc dùng dữ liệu dưới dạng Logarith để

thuận lợi trong việc nhận dạng và phân tích dữ liệu.

Kết quả nghiên cứu cho thấy các chuỗi dữ liệu đều dừng ở sai phân bậc 1,nghĩa là bậc của các biến là I(1), có ít nhất một mối quan hệ đồng tích hợp giữa cácbiến được tìm thấy làm cơ sở cho việc áp dụng kỹ thuật hồi quy đồng tích hợp đểxác định mối quan hệ trong dài hạn; đồng thời mô hình hiệu chỉnh sai số và kiểmđịnh nhân quả Granger cho thấy mối quan hệ giữa các biến trong ngắn hạn

Trong dài hạn, kết quả nghiên cứu cho thấy: Trong dài hạn yếu tố lạm phát

có mối quan hệ ngược chiều đến chỉ số chứng khoán Việt Nam (xấp xỉ 6,95%) vớimức tác động mạnh nhất, tiếp theo là yếu tố lượng cung tiền M2 (xấp xỉ 2,05%).Giá vàng trong nước có ảnh hưởng nhỏ nhất (xấp xỉ 1,54%) Hai yếu tố cung tiềnM2 và giá vàng trong nước có mối quan hệ cùng chiều lên chỉ số giá chứng khoán.Còn trong ngắn hạn, chỉ số giá chứng khoán hiện có mối quan hệ với chỉ số giáchứng khoán tháng trước với tương quan cùng chiều và ngược chiều với tỷ giá hốiđoái Kiểm định nhân quả Granger cũng cho thấy tỷ giá hối đoái là nguyên nhângây ra biến động của chỉ số giá chứng khoán

Vì thị trường chứng khoán Việt Nam tương đối nhỏ so với thị trường tại cácnước có nền kinh tế phát triển nên thị trường chứng khoán Việt Nam có thể cũngrất dễ bị ảnh hưởng bởi các yếu tố kinh tế vĩ mô toàn cầu hoặc các yếu tố kinh tế vĩ

mô của những đối tác thương mại chính Vì vậy, trong những nghiên cứu sau này

có thể mở rộng nghiên cứu này bằng cách xem xét thêm các yếu tố vĩ mô khác

Nguyễn Hữu Huân (2013) thực hiện nghiên cứu “phân tích mối quan hệgiữa sự phát triển của thị trường khoán và tăng trưởng kinh tế ở Việt Nam”

Bài viết nghiên cứu mối tương quan giữa sự tăng trưởng của thị trườngchứng khoán và tăng trưởng kinh tế ở Việt Nam thông qua việc nghiên cứu mốiquan hệ nhân quả giữa chỉ số VN-Index, và tổng thu nhập quốc nội GDP Dữ liệuđược tác giả thu thập từ Quý 2/2005 đến Quý 4/2012 của VN-Index và GDP theonguồn dữ liệu của Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM và Tổng cục Thống kê ViệtNam Dựa trên các nghiên cứu trước đó và đánh giá nguồn dữ liệu còn hạn chế hiệnnay ở VN, tác giả đề xuất mô hình nghiên cứu là mô hình VAR, với hai biến nộisinh là sai phân bậc 2 của GDP và chỉ số VN-Index