Hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính tại công ty cổ phần nông nghiệp quốc tế hoàng anh gia lai,

C ác khoản vay, thuê tài chính, v à p h át hành trái phiếu có nhữ ng ưu điểm đối với hoạt động kinh doanh củ a do an h nghiệp như: - C hi phí và lãi vay trả cho việc huy động và sử dụng

— 0O0—

NGUYÊN THỊ QUẢN

HOÀNG ANH GIA LAI

HỌC VIỆN NGÂN HÀNG

— 0O0—

NGUYỄN THỊ QUÂN

HIỆU QUẢ SỬ DỤNG ĐÒN BẪY TÀI CHÍNH TẠI

CÔNG TY CỐ PHẦN NÔNG NGHIỆP QUỐC TẾ

HOÀNG ANH GIA LAI

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC s ĩ KINH TÉ

Nguòi huóng dẫn khoa học: PGS.TS LÊ THỊ DIỆU HUYỀN

H Ọ C VIÊN NGÂN HÀNG TRUNG TẦM THÕNG TIN-THƯ VIÊN

Số L V Q(MM ÍL

HÀ NỘI - 2020

J

L Ờ I C A M Đ O A N

Tôi xin cam đoan luận văn là công trình nghiên cứu của riêng tôi C ác thông

tin và số liệu trình bày tro n g luận văn có ngu ồ n gốc rõ ràn g và kết quả nghiên cứu là

trung thực.

Tôi x in hoàn to àn chịu trách nhiệm v ề lời cam đoan trên.

N g ư ò i c a m đ o a n

N g u y ễ n T h ị Q u â n

L Ò Ì C Ả M Ơ N

T ác giả xin gửi lời cảm ơn chân thành tới quý Thầy, C ô giảng viên trư ờ n g

H ọc viện N gân hàng đã tận tình giảng dạy và hư ớng dẫn tôi trong suốt thời gian

tham gia học tập lớp cao học Tài ch ín h ngân hàng - K h ó a 20, Lớp N H B Đ ặc biệt,

tôi xin chân thành cảm ơn C ô P G S.T S Lê Thị D iệu H u y ền là ngư ời đã nhiệt tình

hư ớ n g dẫn tôi hoàn th àn h luận văn Tôi cũ n g xin bày tỏ lời cảm ơn tới ban lãnh đạo,

tập th ể cán bộ, nhân viên N g ân hàng th ư ơ n g m ại cổ phần C ông thư ơng V iệt N am

n ói chu n g v à chi nhánh th àn h phố H à N ộ i nói riêng đã hỗ trợ tôi trong quá trình học

thạc sĩ v à thực hiện luận văn.

MỤC LỤC

L Ờ I C A M Đ O A N i

L Ờ I C Ả M Ơ N i i D A N H M Ụ C C H Ư V I É T T Ắ T v i D A N H M Ụ C B Ả N G B I Ẻ Ư v i i D A N H M Ụ C S O Đ Ồ , H Ì N H V Ẽ v i i i L Ờ I M Ở Đ Ầ U 1

C H Ư Ơ N G 1 : C O S Ở L Ý L U Ậ N V Ẻ H I Ệ U Q U Ả s ử D Ụ N G Đ Ò N B Ẩ Y T À I C H Í N H T Ạ I D O A N H N G H I Ệ P 8

1 1 N h ữ n g v ấ n đ ề c o - b ả n v ề đ ò n b ẩ y t à i c h í n h t ạ i d o a n h n g h i ệ p 8

1.1.1 Doanh nghiệp và các nguồn vốn của doanh nghiệp 8

1.1.2 Khái niệm và vai trò của đòn bẩy tài chính tại doanh nghiệp 11

1.1.3 Các lý thuyết về đòn bẩy tài chính tại doanh nghiệp 12

1 2 H i ệ u q u ả s ử d ụ n g đ ò n b ẩ y t à i c h í n h t ạ i d o a n h n g h i ệ p 1 8 1.2.1 Khái niệm hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính tại doanh nghiệp 18

1.2.2 Chỉ tiêu đo lường đòn bẩy tài chính và phản ánh hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính tại doanh nghiệp 19

1 3 N h â n t ố t á c đ ộ n g t ó i đ ò n b ẩ y t à i c h í n h t ạ i d o a n h n g h i ệ p 2 5 1.3.1 Nhân tố chủ quan 25

1.3.2 Nhân tố khách quan 28

T Ó M T Ắ T C H U Ô N G 1 3 1 C H Ư Ơ N G 2 : T H Ụ C T R Ạ N G s ử D Ụ N G Đ Ò N B Ẩ Y T À I C H Í N H T Ạ I C Ô N G T Y CỞ P H Ầ N N Ô N G N G H I Ệ P Q U Ó C T Ế H O À N G A N H G I A L A I 3 2 2 1 K h á i q u á t v ề C ô n g t y c ổ p h ầ n N ô n g n g h i ệ p q u ố c t ế H o à n g A n h G i a L a i 3 2 2.1.1 Thông tin chung và lịch sử hình thành Cồng ty cổ phần Nông nghiệp quốc tế Hoàng Anh Gia Lai. 32

2.1.2 Cơ cấu tỗ chức Công ty cổ phần Nông nghiệp quốc tế Hoàng Anh Gia Lai. 35

2.1.3 Khải quát hoạt động kinh doanh Công ty cồ phần Nông nghiệp quốc tế Hoàng Anh Gia Lai 36 2.2 T h ự c t r ạ n g s ử d ụ n g đ ò n b ấ y t à i c h í n h t ạ i C ô n g t y c ổ p h ầ n N ô n g n g h i ệ p q u ố c t ế

H o à n g A n h G i a L a i 4 3

2.2.1 Diễn biến cơ cẩu nợ so với vốn chủ sở hữu 43 2.2.2 Các tỷ so tài chính đo lường đòn bẩy tài chính 45 2.3. T á c đ ộ n g c ủ a s ử d ụ n g đ ò n b ẩ y t à i c h í n h t ó i k ế t q u ả h o ạ t đ ộ n g k i n h d o a n h t ạ i

C ô n g t y c ố p h ầ n N ô n g n g h i ệ p q u ố c t ế H o à n g A n h G i a L a i 5 4

2.4. Đ á n h g i á k ế t q u ả s ử d ụ n g đ ò n b ấ y t à i c h í n h t ạ i C ô n g t y c ố p h à n N ô n g n g h i ệ p

q u ố c t ế H o à n g A n h G i a L a i 5 6

2.4.1 Kết quả đạt được. 56 2.4.2 Hạn chế 58 2.4.3 Nguyên nhân của hạn chế. 59

tế Hoàng Anh Gia Lai. 64

3 2 G i ả i p h á p n â n g c a o h i ệ u q u ả s ử d ụ n g đ ò n b ẩ y t à i c h í n h t ạ i c ổ p h ầ n N ô n g

n g h i ệ p q u ố c t ế H o à n g A n h G i a L a i 6 6

3.2.1 Hoạch định đầu tư phù họp với môi trường kinh doanh và năng lực của doanh nghiệp 66 3.2.2 Tiếp tục tăng vốn chủ sở hữu thông qua phát hành cồ phiếu cho cỗ đông chiến lược và giữ lại lọi nhuận 68 3.2.3 Cơ cẩu lại vốn vay theo hướng tăng vốn vay trung và dài hạn 70 3.2.4 Nâng cao khả nâng tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài, góp phần đa dạng hóa nguồn vốn 71 3.2.5 Sử dụng đòn bẩy tài chính phù họp với tình hình hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp 72 3.2.6 Nâng cao chất lượng thông tin tài chính và công bổ thông tin tài chính 74

3 3 K i ế n n g h ị 7 6

3.3.1 Kiến nghị với các Hiệp hội doanh nghiệp 76 3.3.2 Kiến nghị với Ngân hàng Nhà nước 7 7

3.3.3 Kiến nghị với ủy ban Chứng khoán Nhà nước 78

T Ó M T Ắ T C H Ư Ơ N G 3 8 0

K É T L U Ậ N 8 1

T À I L I Ệ U T H A M K H Ả O 8 2

D A N H M Ụ C C H Ũ V I É T T Ắ T

S T T K ý h i ệ u C h ữ v i ế t đ ầ y đ ủ

2 H A G L A grico C ông ty cổ phần N ông nghiệp Q uốc tế H oàng A nh Gia Lai

3 H O S E Sở G iao dịch chứ ng khoán T hành ph ố H ồ Chí M inh

4 M & M Lý thuyết M o d ig alian i và M iller

Bảng 2.3: Các khoản vay ngắn hạn và dài hạn của H AGL Agrico giai đoạn 2 0 1 6 -2 0 1 8 4 4

B ản g 2.4: Các khoản trái phiếu dài hạn của H A G L A grico giai đoạn 2 0 1 6 - 2 0 1 8 45

B ản g 2.5: T ình hình vố n chủ sở hữ u của H A G L A g rico giai đoạn 2 0 1 6 - 2 0 1 8 .45

B ảng 2.6: Tỷ lệ nợ trên tổng nguồn vốn của HAGL Agrico giai đoạn 2016 - 2 0 1 8 46

B ảng 2.7: Tỷ lệ n ợ trên vốn chủ sở hữu của H A G L A grico giai đoạn 2016 - 2 0 1 8 4 7

B ản g 2.8: Tỷ lệ vay trên tổng nguồn vốn của H A G L A grico giai đoạn 2016 - 2 0 1 8 4 8

B ản g 2.9: T ỷ lệ vay ng ắn hạn trên tổ n g nguồn vốn của H A G L A grico giai đoạn

2 0 1 6 - 2 0 1 8 50

B ản g 2.10: Tỷ lệ v ay dài hạn hạn trên tổ n g ngu ồ n vốn của H A G L A g rico giai đoạn

2 0 1 6 - 2 0 1 8 51

B ản g 2.11: K h ả năng chi trả lãi vay của H A G L A grico giai đoạn 2016 - 2 0 1 8 52

B ản g 2.12: K hả năng chi trả lãi vay tính tới khấu hao và lãi vay được vốn hó a của

H A G L A g rico giai đoạn 2 0 1 6 - 2 0 1 8 .53

B ảng 2.13: Phân tích D upont 3 thành ph ần và 5 thành ph ần của H A G L A g rico giai

D A N H M Ụ C S O Đ Ò , H Ì N H V Ẽ

Sơ đồ 2.1: C ơ cấu tổ chứ c của H A G L A g ric o 36

H ìn h 2.1: D iễn biến cơ cấu doanh th u của H A G L A grico giai đoạn 2 0 1 6 - 2 0 1 8 3 8

H ình 2.2: Tình hình kết quả kinh doanh của H A G L A grico giai đoạn 2016 - 2018 39

Hình 2.3: Diễn biến doanh thu và lợi nhuận của H AGL Agrico giai đoạn 2016 - 2018 40

H ìn h 2.4: D iễn biến tài sản của H A G L A g rico giai đoạn 2016 - 2 0 1 8 41

H ình 2.5: D iễn biến ngu ồ n vố n củ a H A G L A g rico giai đoạn 2016 - 2 0 1 8 42

H ìn h 2.6: T ỷ lệ n ợ trên tổng nguồn vốn của H A G L A grico giai đoạn 2016 - 2 0 1 8 4 6

H ình 2.7: Tỷ lệ nợ trên v ốn chủ sở hữu của H A G L A grico giai đoạn 2 0 1 6 - 2 0 1 8 .48

H ình 2.8: Tỷ lệ vay trên tổng nguồn vốn của H A G L A grico giai đoạn 2016 - 2 0 1 8 4 9

H ìn h 2.9: Tỷ lệ vay ngắn hạn và dài hạn trên tổng nguồn v ố n của H A G L A grico

giai đoạn 2016 - 2 0 1 8 51

H ình 2.10: Tỷ lệ khả năng chi trả lãi vay của H A G L A grico giai đoạn 2016 - 2018 .53

H ìn h 2.11: Q uy m ô doanh và chi p h í của H A G L A g rico giai đoạn 2016 - 2 0 1 8 54

L Ờ I M Ở Đ Ầ U

1 1 T í n h c ấ p t h i ế t

T heo chư ơng trìn h tái cấu trúc tập đoàn, C ô n g ty cổ phần H oàng A n h G ia

Lai thành lập công ty con là C ông ty cổ phần N ô n g nghiệp Q uốc tế H oàng A n h G ia

Lai vào n ăm 2010 B an đầu, C ông ty thực h iện các dự án về chăn nuôi, thủy điện,

m ía đư ờ n g n h ữ n g đến nay đã chuyển đổi các dự án v à sản ph ẩm sang tập tru n g vào

cây ăn trái n h ư thanh long, chuối, m ít v à cây công nghiệp là cao su Đ ịa bàn của các

dự án do H A G L thự c hiện được bố trí tại khu vực giáp ranh biên giới ba nước V iệt

N am , L ào, C am p u ch ia với phạm vi bán kính 100km C ông ty H A G L A grico đã đặt

ra m ục tiêu ph át triển m ạnh m ẽ để chinh phục vị thế công ty đi đầu trong lĩnh vực

nông n g h iệp tại V iệt N am v à đẳng cấp khu vực C hâu Á với các sản phẩm chính là

cây ăn trái T ro n g giai đoạn ph át triển, C ông ty đã nỗ lực đầu tư lớn vào v ư ờ n cây,

công nghệ cao trong nỗ lực thự c hiện tái cấu trúc Đổ thực hiện m ục tiêu này đòi hỏi

lượng vố n lớn, khô n g thể chỉ đáp ứng được bằn g ngu ồ n vốn nội tại của C ông ty nên

trong qu á trình m ở rộng ho ạt động sản xuất kinh doanh, C ông ty đã thực hiện chính

sách v ay vốn các tổ chức tài chính v à cá nhân Sử dụng đòn bẩy tài chính đã giúp

H A G L A g rico m ở rộ n g được h o ạt động sản xuất kinh doanh dựa trên lượng vốn bỏ

ra ban đầu củ a các cổ đông như ng lại khiến cho hoạt động sản xu ất kinh doanh gặp

phải nh iều khó khăn D o giá cao su trên thị trư ờ ng thế giới giảm , thời gian chăm sóc

cây cao su dài m ới có cho ph ép th u hoạch, quá trình chuyển đổi từ chăn nuôi bò,

m ía đư ờ n g sang cây ăn trái đòi hỏi thời gian và ngu ồ n lực lớn nên bản thân hoạt

động sản xu ất kinh doanh củ a C ông ty bị th u a lỗ T uy nhiên, chính vì sử dụng quá

nh iều vố n vay vượt quá kh ả năng quản trị rủi ro, k ết quả kinh doanh không tốt bị

khu ếch đại ảnh hư ởng tiêu cực lên cả cổ đôn g v à các chủ thể cho vay K hi các

khoản v ay vố n đến hạn trả, C ông ty chịu áp lực lớn về dòng tiền để thanh toán, buộc

phải th ư ơ n g lượng với các chủ n ợ để cơ cấu lại theo hư ớng tạo điều kiện cho C ông

ty duy trì sản xuất, giãn tiến độ thanh toán Đ ối với các cổ đông, họ phải chấp nhận

sự tham g ia của cổ đôn g chiến lược là C ông ty cổ phần Ô tô T rư ờ n g H ải trong cơ

cấu cô đông, H ội đồng quản trị, v à B an T ổng giám đốc để đổi lại sự hỗ trợ về vốn

H o ạt động củ a C ông ty m ặc dù đã ph ần nào ổn định hơn n hư ng vẫn còn nh iều khó

khăn, tiềm ẩn rủi ro cao cho thấy việc sử dụng đòn bẩy tài chính thiếu hiệu quả là

nguyên nhân cốt lối, có tác động rất lớn tới ổn định tài chính v à hiệu quả sản xuất

kinh doanh.

X u ất phát từ thự c tiễn đó, v à vận dụng kiến thức được học tập, trau dồi trong

quá trìn h học thạc sĩ, tôi lựa chọn thực hiện luận văn với chủ đề “H iệ u q u ả s ử d ụ n g

đ ò n b ẩ y tà i c h ỉn h t ạ i C ô n g ty c ỗ p h ầ n N ô n g n g h iệ p q u ố c t ế H o à n g A n h G ia L a i ”

L u ận văn ph ân tích thự c trạng sử dụng đòn bẩy tài chính tại H A G L A grico trong

giai đoạn 2 0 1 6 - 2 0 1 8 , chỉ ra n hữ ng thành tựu đạt được, phân tích hạn chế cũng như

nguyên nhân của hạn chế, từ đó đề x u ất các biện pháp cho C ông ty, kiến nghị với cơ

quan quản lý nh à n ư ớ c ph ù hợp v à k h ả thi tro n g giai đoạn tới.

1 2 T ô n g q u a n c á c c ô n g t r ì n h k h o a h ọ c l i ê n q u a n t ó i c h ủ đ ề n g h i ê n c ứ u

K hông chỉ riên g trên thế giới, m à tại V iệt N am cũng đã có nhiều sản phẩm

nghiên cứu dưới nh iều loại hình khác nh au (luận án, bài báo, báo c á o ) về cấu trúc

vốn, đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp đư ợc tiến hành dưới nhiều góc độ khác

nhau, có thể được chia thành các nhóm sau:

T h ứ nhất, p h â n tíc h v à x á c đ ịn h b ằ n g p h ư ơ n g p h á p đ ịn h lư ợ n g c á c nh ân tố

c ó tá c đ ộ n g đ ế n c ơ c ấ u v ố n c ủ a d o a n h n g h iệ p

V ũ Thị N gọc L an (2014) sử dụng m ô hình ước lượng O LS x ử lý số liệu của

các doanh nghiệp th u ộ c Tập đoàn D ầu khí Q uốc gia V iệt N am giai đoạn 2007 -

2012 nhằm làm rõ các nhân tố ảnh h ư ở n g tới cơ cấu vốn v à kiểm định ảnh hưởng

của cấu trúc vốn tới hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp T ác giả chỉ ra các

do an h ngh iệp có cấu trúc vố n ở m ức hợp lý hầu như không sử dụng n ợ vay dài hạn

thì có tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (R O A ) cao; nhóm doanh nghiệp có tỷ lệ nợ

dài hạn ở m ứ c vừ a ph ải và khô n g vư ợt q u á vố n chủ sở hữu thì có R O A ở m ức trung

bình; v à nhóm doanh nghiệp có tỷ lệ n ợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu rất cao thì

R O A ở m ức thấp.

Đ ặn g T hị Q uỳnh A nh v à Q uách T hị H ải Y ến (2014) khai thác số liệu của

180 cô n g ty (không bao gồm các cô n g ty tài chính) được niêm yết trên H O S E giai

đoạn 2 0 1 0 - 2 0 1 3 ủng hộ quan điểm khả năng sinh lợi củ a doanh nghiệp và cấu trúc

vốn có m ối quan hệ âm tứ c là các doanh nghiệp có tý suất lợi nh u ận cao thường là

các doanh nghiệp có xu hư ớng huy động nguồn vốn bên tro n g hơn nguồn vố n bên

ngoài.

T ro n g phạm v i nghiên cứu 95 doanh nghiệp sản xu ất công nghiệp V iệt N am

giai đo ạn 2006 - 2015, Phan T hanh H iệp (2017) sử dụng hồi quy G M M để kiểm

chứ ng ảnh hư ở n g của các nhân tố đến cấu trúc vốn R O A , tính thanh khoản v à lãi

suất có tác động ngư ợc chiều rõ rệt lên cấu trúc vốn và nh ân tố cơ hội tăn g trưởng

có tác động cùng chiều lên cấu trúc vốn th eo g iá trị thị trường.

N g ư ợ c lại, N g u y ễn M inh N g u y ệt (2017) thu thập số liệu của 93 doanh

nghiệp ngàn h xây d ự ng niêm y ết tro n g giai đoạn 2012 - 2016 v à áp dụng phư ơng

pháp O L S để đánh g iá các nhân tố tác động đển cấu trú c vốn N g h iên cứu tìm thấy

tốc độ tăn g trư ở n g h àn g năm có ảnh hư ở n g dư ơng lên cấu trúc vốn, giải thích cho

việc các doanh nghiệp có k h ả năng tăng trư ở n g cao th ư ờ n g sử dụng nợ với m ức độ

lớn hơn.

M ột ngh iên cứu khác của N g u y ễn T hanh N hã (2018) đã xem xét các nhân tố

quyêt địn h câu trúc kỳ hạn của các kh o ản n ợ bằng việc dữ liệu bảng M ầu các công

ty dùn g để phân tích tro n g nghiên cứu là 279 công ty cổ ph ần phi tài chính có cổ

phiếu niêm y ết trên H O S E từ năm 2007 đến 2015 P hư ơng pháp ước lượng m ô m en

tổng qu át được sử dụng để xác định các nhân tố v à vai trò của nó K ết quả chỉ ra các

nhân tố bên trong, gồm biến động thu nhập, tình hình thanh khoản, quy m ô tài sản

hữ u h ìn h v à tài sản công ty có quan hệ cùng chiều với cấu trúc kỳ hạn nợ v ề p h ía

các n h ân tô bên ngoài, ch ất lượng thể chế v à tốc độ tăng trưởng kinh tế không có

ảnh h ư ở n g về m ặt trị số th ố n g kê tro n g khi cấu trú c kỳ hạn của lãi suất, tỷ lệ lạm

phát, tìn h trạn g phát triển thị trư ờ ng tài chính gồm h ệ thống trung gian tài chính và

thị trư ờ n g tài chính có tác động th u ận ch iều tới cấu trúc kỳ hạn nợ.

D ew aeth ey n s v à H u lle (2012) ng h iên cứu sự khác biệt giữ a thực tiến sử

dụng đòn bẩy tài chính v à các nhân tố tác độn g tới đòn bẩy tài chính, m ức độ điều

chỉnh đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính tại Bỉ C ác doanh nghiệp

th u ộ c tập đoàn có cấu trúc vốn cao hơn v à điều chỉnh cấu trúc vốn về m ức m ục tiêu

nhanh hơn doan h n g h iệp đơn lẻ N goài ra, các doanh nghiệp này cũng dễ dàng huy

động các nguồn vố n từ bên ngoài hơn Tác g iả nhận định đây là lý do giúp cho các

công ty thuộc n hóm tập đoàn dễ p h át triển hơn v à niêm yết trên thị trư ờ n g chứng

khoán.

N g h iên cứu của W anzenried (2007) xem xét các y ếu tố về thể chế và thị

trư ờ n g có ảnh h ư ở n g như thế nào tới cấu trúc vốn của 837 doanh nghiệp tại Pháp,

Đ ức, Y, và A nh từ năm 1982 đên 2002 T ác giả nhận thấy m ức độ ph át triển của thị

trư ờ ng tài chính, hệ th ống luật pháp, v à m ôi trư ờ n g v ĩ m ô có ảnh hư ởng tới quá

trình điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp C ụ thể, tại thị trư ờ n g tài chính ph át

triển v à bảo v ệ nh à đầu tư, doanh nghiệp điều chỉnh cấu trú c vố n về m ức m ục tiêu

nhanh hơn Tốc độ tăn g G D P v à tỷ lệ lạm p h át cao cũng giúp quá trình điều chỉnh

diễn ra nh an h hơn.

Trịnh và các cộng sự (2017) nhận định thiếu hụt ngu ồ n vốn bên tro n g và ít

kh ả năn g tiêp cận nguôn vôn bên ngoài là n h ữ n g khó khăn chính trong việc m ở rộng

kinh doanh củ a các doanh nghiệp nhỏ v à v ừ a tại V iệt N am M ô hình ph ân tích định

lượng cho th ấy các doanh nghiệp nhỏ v à vừ a sử dụng đòn bẩy tài chính cao khi thực

hiện các hoạt động đâu tư m ới N g o ài ra, ngay khi có tỷ lệ vay nợ cao, doanh nghiệp

vân săn sàng huy độ n g từ nguồn vố n bên ngoài hơn là nguồn nội bộ.

T hứ hai, p h â n tíc h tá c đ ộ n g c ủ a c ấ u tr ú c v ố n tớ i h o ạ t đ ộ n g kinh d o a n h c ủ a

d o a n h n g h iệ p

N guyễn V iệt D ũ n g (2016) đã chú trọng nghiên cứu cấu trú c tài chính của 16

công ty tro n g lĩnh vự c sản xuất xi m ăng niêm yết tại V iệt N am từ năm 2009 đến

năm 2015 th ông qua p h ư ơ n g ph áp B M A B ằn g chứng thự c nghiệm chỉ ra cấu trúc

tài chính theo g iá trị thị trư ờ n g sử dụng n ợ vay quá cao so với m ức m ục tiêu khiến

R O E suy giảm , thậm chí âm N g ư ợ c lại, nếu thực hiện tái cấu trúc tài chính, giảm

hệ sổ n ợ v ề gần m ứ c cấu trú c tài ch ín h m ục tiêu thì R O E sẽ tăng lên.

N g h iên cứu của Đ ặng Tài A n T rang (2018) thu thập dữ liệu của 461 doanh

nghiệp niêm y ết (k hông thuộc nhóm bất động sản, tài ch ín h ,v à ngân hàng) trong

giai đoạn 2008 - 2014 K ết quả m ô hìn h hồi quy tu y ến tính đa biến chỉ ra cơ cấu

vốn của công ty niêm yết, cơ cấu n ợ ngắn hạn, cơ cấu n ợ dài hạn, tỷ lệ n ợ vay trên

tổng tài sản có ảnh h u ở n g tới hoạt động bao gồm kh ả năng sinh lời, g iá trị của

doanh ng h iệp tùy th eo từ ng th u ớ c đo.

L ê T hị N h u (2017) phân tích số liệu lấy tại báo cáo th u ờ n g niên của các công

ty ng àn h xây d ụ n g đ u ợ c niêm y ết trong từ năm 2008 đến 2015 và áp dụng m ô hình

u ớ c lu ợ n g M o m en t tổ n g quát để chỉ ra cơ cấu vốn tác động đến khả năng sinh lợi

theo giá sổ sách (R O A , R O E, R O S) N goài ra, tác giả không tìm thấy m ói liên hệ

nào có ý n g h ĩa th ống kê giữ a cấu trúc tài chính với k h ả năn g sinh lợi ph ản ánh theo

giá thị tru ờ n g (P/E v à T o b in ’s Q).

Sử dụng số liệu từ 123 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch

chứng khoán TP H C M từ năm 2008 đến 2015, V õ M in h L o n g (2017) k ết luận cấu

trúc vố n có tác độn g d u ơ n g đến giá trị công ty và ở m ức ý n g h ĩa thống kê truyền

thống B ên cạnh đó, tác giả ph át hiện ra n g u ỡ n g tác động củ a cơ cấu vốn đến giá trị

công ty gồ m n g u ỡ n g tối uu đối với biến hệ số nợ và hệ số n ợ ngắn hạn; v à ng u ỡ n g

tối th iểu đối với biến tỷ số n ợ dài hạn làm giá trị doanh nghiệp đạt m ức cao nhất.

Đ ỗ K im D u (2019) tập trung ng h iên cứu m ối quan hệ tác động qua lại giữa

câu trúc vố n v à năng lực cạnh tranh của các công ty hiện đang niêm y ết trên thị

tru ờ n g chứ ng khoán V iệt N am đối với cả 3 yếu tố T o b in ’s Q, H H I và BI L uận án

sử dụng m ô hình hồi quy 2 b u ớ c trên cơ sở dữ liệu thu thập đ u ợ c tro n g thời gian 7

năm từ năm 2009 đến năm 2015 K ết quả cho thấy H H I v à T o b in ’s Q có tác động

hình ch ữ ư n g u ợ c lên cấu trúc vố n v à BI có tác động lên cấu trúc vốn theo hình chữ

u

Đ ô P h u ơ n g Thảo, Đ àm T hị T hanh H uyền (2019) xem x ét 31 công ty cổ phần

thuộc ngành D âu khí niêm yết giai đoạn 2012 — 2018 cho rằng cơ cấu vốn v à kết

quả lợi nhu ận ho ạt độ n g kinh doanh có m ối quan hệ n g u ợ c chiều nhau, tức là tỷ lệ

N ợ phải trả / T ổng tài sản ảnh h u ở n g n g u ợ c chiều lên hiệu quả kinh doanh Phát

hiện n ày hàm ý rằn g để g ia tăn g hiệu quả kinh doanh các công ty cần gia tăn g thêm

tỷ lệ vốn chủ sở hữu tro n g cơ cấu ngu ồ n vốn củ a m ình.

X em xét các ngh iên cứ u trong nước cho thấy, m ặc dù đã có nhiều nghiên cứu

tại V iệt N am về đòn bẩy tài chính, cấu trúc vốn, tác động của đòn bẩy tài chính tới

ho ạt động sản x u ất kinh doanh tại các ngành ng h ề khác nhau như ng chưa có nghiên

cứu khoa học tập trung v ào đòn bẩy tài chính tại H A G L A grico X uất p h át từ những

lí do này, việc thực h iện m ột nghiên cứu khoa học để giải quyết kho ản g trống

nghiên cứu kể trên là hết sức cần thiết.

1 3 M ụ c t i ê u n g h i ê n c ứ u

M ụ c tiê u n g h iê n c ứ u ch u n g :

P hân tích thực trạng và nâng cao hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính trong

sản xu ất kinh doanh tại H A G L A g rico tro n g giai đoạn 2 0 1 6 - 2 0 1 8

M ụ c tiê u n g h iê n c ứ u c ụ thể:

1 ổng h ọp cơ sở luận về đòn bẩy tài chính bao gồm khái niệm đòn bẩy tài

chính, cách thức đo lường, hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính, v à các nhân tố tác

động.

Phân tích thực trạn g hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính, rú t ra thành công,

tồn tại và n g u y ên nh ân tại H A G L A grico.

Đ e xuất các biện pháp và kiến nghị nâng cao hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài

chính sao cho có lợi n h ất tại H A G L A g rico trong giai đoạn tới.

diêm thự c hiện luận v ăn (cuối th án g 3/2020), công ty H A G L A grico vẫn chưa công

bố báo cáo th ư ờ n g niên năm 2019.

Luận văn sử dụng phư ơng pháp thu thập dữ liệu thứ cấp từ báo cáo tài chính,

báo cáo th ư ờ n g niên của I IAGL A grico và phư ơng pháp phân tích th ống kê, so

sánh, phân tích - tổng hợp dể xử lý các số liệu L uận văn sử dụng bảng, hình vẽ để

làm tăng tính trự c quan của số liệu.

1 6 C â u t r ú c l u ậ n v ă n

N goài lòi m ở đầu, danh m ục các bảng, hình vẽ, tóm tắt, và kết luận, luận văn

thạc sĩ được tác giả kết cấu thành ba chương như sau:

C h t r t m g 1: C ơ sở lý luận về sử dụng đòn bẩy tài chính tại doanh nghiệp

C h u ô n g 2: T hực trạng sử dụng đòn bẩy tài chính tại C ông ty cổ phần N ông nghiệp quốc tế H o àn g A nh G ia Lai

C h u ô n g 3: G iải pháp nâng cao hiệu quả sử dụng đòn bầy tài chính tại C ô n e

ty cổ phần N ông nghiệp quốc tế H oàng A nh Gia Lai

C H Ư Ơ N G 1 : C O S Ỏ L Ý L U Ậ N V È H I Ệ U Q U Ả s ử D Ụ N G Đ Ò N B Ả Y

T À I C H Í N H T Ạ I D O A N H N G H I Ệ P

1 1 N h ữ n g v ấ n đề CO' b ả n về đ ò n b ấ y t à i c h í n h t ạ i d o a n h n g h i ệ p

1.1.1 Doanh nghiệp và các nguồn vốn của doanh nghiệp

D oanh nghiệp là m ột tổ chức có tên riêng, có tài sản, có trụ sở giao dịch, được

đăng ký thành lập theo quy định của pháp luật nhằm m ục đích kinh doanh Theo

hình thức tố chức pháp lý, doanh nghiệp có thể được phân loại thành các doanh

nghiệp tư nhân, công ty trách nhiệm hữu hạn, công ty họp danh, v à công ty cổ phần.

Đ e hình thành, tồn tại, và p h át triển, doanh nghiệp cần phải huy động và sử

dụng các nguồn vốn m ột cách có hiệu quả R iêng với huy động vốn, doanh nghiệp

không chỉ cần huy động được đầy đủ lượng vốn cần th iết cho sản xuất kinh doanh

m à còn phải quan tâm tới cơ cấu, kỳ hạn, chi p hí phải tr ả của từng nguồn vốn để

bảo đảm được tình hình th an h khoản, hiệu quả sinh lời của doanh nghiệp C ăn cứ

vào quan hệ sở hữu, nguồn vốn của doanh nghiệp có thể chia thành nguồn vốn nợ

(huy độn g từ các chủ thể bên ngoài) v à vốn chủ sở hữu (từ nguồn nội bộ và/hoặc từ

chủ sở hữu).

a ) N ợ p h ả i tr ả

N ợ phải trả là n g h ĩa vụ m à doanh nghiệp có trách nhiệm thanh toán cho các

chủ thể kinh tế khác N ợ phải trả lại được ch ia thành n ợ ngắn hạn và n ợ dài hạn.

- N ợ n g ắ n hạn

+ N ợ ngắn hạn là m ột chỉ tiêu dùng để ph ản ánh tổ n g tất cả giá trị của các

khoản nợ còn phải trả có thời hạn thanh toán không quá 12 th án g ' của doanh

nghiệp.

+ V ay ngăn hạn phản ánh tổ n g giá trị các kh o ản m à doanh nghiệp đi vay, còn

nợ (còn dư nợ) tại các ngân hàng, tổ chức, công ty tài chính v à các đối tư ợng khác

như doanh nghiệp, người dân m à có kỳ hạn thanh toán còn lại không quá 12 tháng

1 Hoặc dưới một chu kỳ sản xuất kinh doanh thông thường.

tại thời điểm thự c hiện báo cáo tài chính.

+ C ác khoản chiếm dụn g vốn ngắn hạn khác của doanh nghiệp bao gồm

ph ải trả ngư ời bán, người m u a trả tiền trước, thuế và các khoản phải nộp nhà nước,

phải trả người lao động, chi phí phải trả, phải trả nội b ộ Đ ây là các khoản chiếm

vụ vốn có đặc điểm kỳ hạn là tạm thời, người huy động chỉ có thể sử dụng trong

thời gian ngắn v à không p h át sinh lãi suất chi trả, m ặc dù có nhữ ng khoản có lãi

suất ng ầm định (thể hiện chi phí cơ hội củ a nguồn vốn).

- N ợ d à i hạn

N ợ dài hạn là chỉ tiêu tổng hợp ph ản ánh tổng g iá trị các khoản n ợ dài hạn

của doanh nghiệp bao gồm nhữ ng khoản nợ có thời hạn thanh toán còn lại từ 12

tháng trở lên~ tại thời điểm báo cáo N ợ dài hạn bao gồm các khoản vay và nợ thuê

tài chính dài hạn, trái phiêu p h át hành v à các khoản chiếm dụng vốn dài hạn khác

T hông thư ờng, đối với nợ dài hạn thì các khoản vay, nợ thuê tài chính và trái phiếu chiếm tỷ trọ n g tư ơn g đổi lớn.

+ V ay v à n ợ th u ê tài chính dài hạn bao gồm các khoản doanh nghiệp vay, nợ

củ a các ng ân hàng, tổ chức, công ty tài ch ín h và các đối tư ợng khác, có kỳ hạn

th an h toán còn lại trên 12 th án g tại thời điểm báo cáo.

+ Trái phiếu là giá trị các khoản trái phiếu doanh nghiệp phát hành trên thị

trư ờ n g vôn có kỳ hạn thanh toán còn lại trên 12 tháng tại thời điểm báo cáo.

C ác khoản vay, thuê tài chính, v à p h át hành trái phiếu có nhữ ng ưu điểm đối với hoạt động kinh doanh củ a do an h nghiệp như:

- C hi phí và lãi vay trả cho việc huy động và sử dụng các nguồn vốn vay là

khoản chi phí họp lý và được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế, làm giảm số thuế doanh

nghiệp phải nộp V ì vậy, các khoản lãi vay phải trả được gọi là lá chắn thuế của doanh nghiệp.

- C ác k h o ản lãi vay trả cho việc huy động vốn vay th ư ờ n g thấp hơn v à linh

hoạt hơn so với chủ sở hữu do thư ờng có tài sản bảo đảm , hoặc được bảo lãnh,

thư ờng có lãi suât cô định, v à có th ứ tự ưu tiên thanh toán trư ớc tro n g trường hợp

Hoặc trên một chu kỳ sản xuât kinh doanh thông thường.

doanh nghiệp bị phá sản.

- V iệc sử dụng các k h o ản nợ vay tạo áp lực cho ban điều hành doanh nghiệp

sử dụng ngu ồ n vốn hiệu quả thông qua v iệc lựa chọn v à thực hiện các ph ư ơn g án,

dự án sản xuất kinh doanh hiệu quả V í dụ, khi đến hạn thanh toán, ban điều hành

phải quản trị dòng tiền tốt, bảo đảm đủ tiền th an h toán cho các chủ n ợ thay vì sử

dụng v ào các m ục đích khác không hư ớng tới lợi ích cho chủ sở hữu và chủ nợ.

Tuy nhiên, v iệc sử dụng nợ vay tro n g ho ạt động kinh doanh cũng tạo ra

những khó khăn m à do an h nghiệp phải đối m ặt.

- D oanh ng h iệp phải chịu áp lực đối với việc tạo ra dòng tiền để trả nợ khi

đến hạn nếu không có thể bị các chủ n ợ tạo áp lực nâng lãi suất cho vay, hoặc dẫn

tới tình trạn g p h á sản n ếu không trả n ợ khi đến hạn.

- Sử dụng n ợ vay quá lớn có thể gây ra n h ữ n g ảnh hưởng tiêu cực tới trách

nhiệm của chủ sở h ữ u về trách nhiệm đối với số vốn góp củ a m ình v à vốn vay

T rong tình h u ố n g này, chủ sở hữu v à ban điều hành có thể lựa chọn các ph ư ơ n g án,

dự án sản xu ất có m ức độ rủi ro cao vì phần nh iều rủi ro rơi vào người cho vay hơn

là chủ sở hữu với m ức vốn đóng góp chiếm tỷ trọng nhỏ.

- D oanh ng h iệp phải thực hiện các cam kết với chủ nợ theo các quy định đã

th ỏ a thuận tro n g hợp đồng vay vốn T ro n g số các quy định này, có nhữ ng điều

khoản có tính ràn g buộc cao có thể khiến cho các ho ạt động sản xuất kinh doanh

th ông th ư ờ n g củ a doanh nghiệp bị phần nào ảnh hưởng tiêu cực.

b ) Vốn ch ủ s ở hữ u

V ố n chủ sở hữu là chỉ tiêu tổng hợp ph ản ánh các kh o ản vốn kinh doanh

th u ộ c sở hữ u của cổ đông, thành viên góp v ốn củ a doanh nghiệp, v ố n chủ sở hữu

bao gồ m n h iều thành ph ần như vốn góp của chủ sở hữu, thặng dư vốn cổ phần, cổ

ph iếu quỹ, chênh lệch đánh g iá lại tài sản, lợi nhuận sau thuế chưa phân phối, và các

quỹ khác.

V ôn góp của chủ sở hữu là tổng số vốn đã thực góp của các chủ sở hữu vào

doanh nghiệp tại thời điểm báo cáo, bao gồm cổ p h iếu phổ thông v à cổ phiếu ưu

chủ sở hữu hoặc các quỹ khác tại thời điểm báo cáo.

Sử dụng vốn chủ sở hữ u m ang lại m ột số lợi ích cho doanh nghiệp n hư làm

tăng uy tín giúp đơn vị có nền tảng vố n tốt hơn trong việc m ở rộng quy m ô kinh

doanh hay tài trợ cho các h o ạt động có tính dài hạn như nghiên cứu và p h át triển

N goài ra, vốn chủ sở hữu không đòi hỏi doanh nghiệp phải chi trả tiền lãi và tiền

gôc n hư vốn vay m à thay vào đó, tro n g trư ờ n g hợp hoạt động sản xuất kinh doanh

có hiệu quả và không có quá nhiều p h ư ơ n g án, dự án sản xuất kinh doanh cần vốn,

doanh nghiệp có thể quyết định chi trả cổ tức Tuy nhiên, bên cạnh những ưu thế,

nguồn vốn chủ sở hữu cũng có nhữ ng hạn chê như tăn e chi phí sử dụng vốn do cổ

tức khô n g được tính vào giảm trừ thu nhập chịu thuế thu nhập doanh nghiệp như chi

phí lãi vay v à việc phát hành cổ phiếu m ới để tăn g vốn khiến cho lợi ích của các nhà

đầu tư nắm quyền sở hữ hiện thời bị ph a loãng.

1.1.2 Khái niệm và vai trò của đòn hẩy tài chính tại doanh nghiệp

Đ òn bẩy tài chính ph ản ánh cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp C ơ cấu

nguồn vốn (cấu trúc nguồn vốn) là việc doanh nghiệp sử dụng kết hợp các loại

nguôn vôn, theo p h ạm vi phân loại lớn nhât là vốn vay và vốn chủ sở hữu.

V ốn chủ sở hữu th ư ờ n g dược dùng cho các khoản đầu tư vào các phương án,

dự án sản xuât kinh doanh có độ rủi ro cao hơn so với hoạt động sản xuất kinh

doanh th ô n g th ư ờ n g củ a doanh nghiệp Đ iều này là vì v ốn chủ sở hữu cho phép sự

kém chăc chăn hơn vê lợi nhuận m ang lại, và cả kh ả năng hoàn trả của khoản đầu

tư x u ất p h át từ dặc tính của vốn chủ sở hữu là ổn định, liên tục, lâu dài, và không

phải chi trả định kì (trừ chi trả cổ tức).

1 rái lại, n ợ phải trả, đặc biệt là vốn vay, có dặc điểm là tính hoàn trả, thậm

chí tro n g phần lớn các trư ờ ng hợp là có hoàn trả vô điều kiện Đ iều này có nghĩa là

tại thời điểm xác định trong th ỏ a thuận, dù tình trạng sản xuất kinh doanh của doanh

nghiệp như thế nào thì doanh nghiệp vẫn phải có trách nhiệm hoàn trả cho chủ nợ.

T ro n g trư ờ n g họ p khô n g thanh to án được nợ theo th ỏ a thuận, doanh nghiệp có thể

rơi v ào tình trạn g bị kiện bởi các chủ nợ, đôi khi còn dẫn tới tình trạng các chủ sở

hữ u m ất quyền kiểm soát doanh nghiệp N ếu tỷ lệ vố n vay chiếm tỷ trọng càng cao,

ngu y cơ khô n g hoàn trả được các nghĩa v ụ nợ (bao gồm cả gốc và lãi) sẽ ngày càng

lớn hơn đối với doanh nghiệp.

Sử dụn g đòn bẩy tài chính làm tăn g tiềm năng tạo ra lợi nhuận n hư ng cũng

đồng thời làm tăn g rủi ro cho chủ sở hữu, v à các chủ n ợ của doanh nghiệp D o vậy,

phân tích đòn bẩy tài ch ín h được thực hiện bởi cả chủ doanh nghiệp, ban điều hành,

và chủ nợ C hủ n ợ p h ân tích đòn bẩy tài chính để đưa ra quyết định có nên tiếp tục

cho doanh nghiệp v ay vố n nữa hay không và nếu cho vay thì m ức cho vay là bao

nhiêu, cần đưa ra các ràn g buộc gì về đòn bẩy tài chính m à doanh nghiệp phải đáp

ứng D oanh ng h iệp ph ân tích đòn bẩy tài chính để đưa ra quyết định nên huy động

nguồn vốn nào ph ù hợ p ch o ph ư ơ n g án, dự án sản x u ất kinh doanh để cân bàng

được lợi ích v à rủi ro tro n g ph ạm vi khả năng chịu đựng rủi ro v à m ục tiêu sinh lời

đặt ra.

1.1.3 Các lý thuyết về đòn bẩy tài chính tại doanh nghiệp

T rên th ế giới có n h iều lý th u y ết về cấu trú c tài chính củ a doan h nghiệp, góp

p h ần lý g iải tại sao d o an h ng h iệp lại sử dụn g đò n bẩy tài chính, sử dụng đòn bẩy

tài ch ín h n h ư th ế n ào v à tác độ n g củ a đòn bẩy tài ch ín h tới ho ạt động của doanh

n g h iệp ra sao.

1 1 3 1 L ý th u y ế t c ủ a M o d ig lia n i v à M ille r

Lý th u y ết M o d ig alian i v à M iller (M & M ) được p h át biểu thành hai m ệnh đề

cơ bản M ệnh đề thứ n h ất về g iá trị của doanh nghiệp M ệnh đề thứ hai về chi phí sử

dụng vốn H ai m ệnh đề được xem xét tro n g hai trư ờ n g họp T rường họ p th ứ nhất là

khô n g có th u ế thu nhập T rư ờng hợp thứ hai là có thuế thu nhập.

a ) T r ư ờ n g h ợ p th ứ n h ấ t: K h ô n g c ó th u ế th u n h ậ p

Lý th u y ết M & M đư a ra các giả định n hư sau:

- K hông tồn tại th u ế thu nhập doanh nghiệp cũng như thuế thu nhập cá nhân

- K hông tồn tại chi phí giao dịch

- K hông có chi phí phá sản và kiệt quệ tài chính

- Cá nhân và doanh nghiệp có thể vay tiền ở m ức lãi suất bằng nhau

- Thị trư ờ ng vốn là hoàn hảo

M ện h đ ề 1

I rong đ iều kiện không có thuế, giá trị của doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài

chính băn g với giá trị của doanh nghiệp khô n g sử dụng vay nợ N ói cách khác, giá

trị của doanh ng h iệp sử dụng đòn bẩy tài chính và không sử dụng đòn bẩy tài chính

1 ro n g trư ờ n g hợp không có thuế, m ức sinh lời yêu cầu của cổ đông (chi phí

vôn chủ sở h ữ u) tăng lên cùng chiều với m ức độ sử dụng vốn vay của chủ thể kinh

tế M ức sinh lời này bằng với chi phí sử dụng vốn nếu công ty sử dụng 100% vốn

chu sở hữu cộng thêm với phần g ia tăn g bằng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu nhân với

phân chênh lệch giữ a chi phí sử dụng vốn nếu công ty không sử dụng đòn bẩy tài

chính và chi phí vay vốn N ói cách khác, chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi

khi cơ cấu vốn của doanh nghiệp thay đổi.

Rs = R0 T ( R o ~ r b )

I rong đó: Rs là m ức sinh lời yêu cầu của cổ đông; R 0 là m ức sinh lời yêu cầu của cổ đô n g nếu cô n g ty không sử dụng đòn bẩy tài chính; Rg là lãi suất vay vòn; B là g iá trị nợ, 5 là giá trị vốn chủ sở hữu.

b) T rư ờ n g h ợ p th ứ h a i: C ó th u ế th u n h ậ p

Khi loại bỏ giả định khô n g phù hợp trong thực tế là không có thuế thu nhập,

hai m ệnh đề 1 v à 2 đư ợc p h át biểu lại n hư sau:

M ệ n h đ ề 1

T ro n g trư ờ n g hợ p có th u ế thu nhập doanh nghiệp, g iá trị doanh nghiệp có

vay nợ sẽ cao h ơ n giá trị doanh nghiệp khô n g có vay nợ N ói cách khác, giá trị của

doanh ngh iệp có sử dụng đòn bẩy tài chính bằng g iá trị doanh nghiệp không sử

dụng đòn bẩy tài chính cộng với g iá trị quy v ề thời điểm hiện tại của các khoản tiết

kiệm thuế n h ờ ph át sinh lãi vay.

V l = V ul + tcB

T rong đó: VL là giá trị doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính; VUL là giá trị

do an h nghiệp khô n g sử dụng đòn bẩy tài chính; tc là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp; B là giá trị kh o ản nợ.

M ệ n h đ ề 2

T ro n g trư ờ n g hợp doanh nghiệp phải nộp th u ế thu nhập, m ức sinh lời yêu

cầu của cổ đôn g tăn g lên cùng ch iều với m ức độ đòn bẩy tài chính.

Khi bỏ giả định v ề khô n g có thuế thu nhập, lý th u y ết M & M đã đư a ra hàm ý

là doanh ng h iệp nên tiến hành vay nợ, hay tận dụng đòn bẩy để tận dụng ưu điểm

của lá chắn th u ế nhằm tối đa h ó a g iá trị của doanh nghiệp.

L ý th u y ết đánh đổi (T rade o f f theory - T O T ) dựa trên lý th u y ết M & M nhưng

xem x ét đến g iả định về chi phí kiệt quệ tài chính Đ iều này xu ất ph át từ thực tiễn

việc tối ưu hó a giá trị của doanh nghiệp th ông qua sử dụng 100% vố n vay sẽ khiến

doanh nghiệp phải đối m ặt với nhiều rủi ro hơn, thậm chí là rủi ro ph á sản Chi phí

kiệt quệ tài chính bao gồm hai loại chi phí trự c tiếp v à gián tiếp C hi p hí trực tiếp có

th ể xác định được như chi p hí trả cho các thủ tục ph á sản Chi p h í gián tiếp khó có

th ể đo lư ờng n h ư m ất đi các cơ hội kinh doanh, thị phần, hay các ngu ồ n lực có giá

trị với doanh nghiệp n h ư uy tín, người lao đ ộ n g

Lý th u y ết đánh đổi nhận định rằn g doanh nghiệp sẽ thu đư ợc lợi ích từ việc

sử dụng đòn bẩy tài chính, m ức lợi ích này ngày càng tăn g lên cùng với m ức tăng

của đòn bẩy T uy nhiên, khi m ức đòn bẩy tài chính tăn g lên, chi p hí k iệt quệ tài

chính cũng tăn g lên theo K hi m ức lợi ích tăn g thêm của việc sử dụng đòn bẩy tài

chính bàn g với m ức thiệt hại tăng th êm củ a kiệt quệ tài chính, doanh nghiệp đạt tới

m ức đòn bẩy tài chính tối ưu (cấu trúc v ốn tối ưu) Đ ây là m ức đòn bẩy tài chính m à

doanh nghiệp đạt giá trị tối ưu v à chi phí sử dụng vốn bình quân đạt tối thiểu N ếu

doanh ng h iệp tiếp tục tăng m ức đòn bẩy tài chính lên cao hơn m ức tối ưu, giá trị

quy về thời điểm ban đầu của các kh o ản chi phí kiệt quệ tài chính sẽ tăn g lên, lớn

hơn g iá trị hiện tại của lá chắn thuế m ang lại Khi đó, giá trị của công ty sẽ giảm

xuố n g so với m ức g iá trị hợ p lý nhất.

Lý th u y ết đánh đổi cấu trúc vốn đư ợc chia thành lý thuyết dạng tĩnh v à dạng

động T heo lý th u y ết dạng tĩnh, ban điều hàn h sẽ xác định cơ cấu vốn m ục tiêu cho

m ình bằn g cách xác định sự đánh đổi g iữ a lợi ích thu được từ lá chắn th u ế do vay

n ợ v à chi p h í k iệ t quệ tài chính T heo lý thuyết dạng động, m ỗi m ội tổ chức kinh

doanh có m ột cơ cấu vố n m ục tiêu cho riên g bản thân, đồng thời các doanh nghiệp

sẽ có sự điều chỉnh từ cấu trúc vốn hiện tại về m ục tiêu theo thời gian Lý thuyết

dạng động khắc phục như ợc điểm của lý th u y ết dạng tĩnh là g iả định doanh nghiệp

luôn ở m ức cấu trúc v ố n tối ưu.

M ặc dù đã có nhữ ng bước ph át triển so với lý th u y ết M & M , lý th u y ết T O T vẫn có n hữ ng hạn chế như:

- M ới chỉ giải thích được m ột phần trong quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp

- K hó xác định được lợi ích của sử dụng đòn bẩy tài chính v à chi p hí kiệt quệ tài chính

- C h ư a giải thích được hiện tượng xảy ra tro n g việc lựa chọn cơ cấu vốn như

doanh nghiệp giảm m ức n ợ vay khi chi phí kiệt quệ tài chính và xác suất p h á sản

tăng.

1 1 3 3 L ý th u y ế t tr ậ t tự p h â n h ạ n g

L ý th u y ết trật tự ph ân hạn g (P ecking o rd er th eo ry - P O T ) giải thích các

qu y ết định sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp dự a trên cơ sở thông tin

khô n g đối x ứ ng (asy m m etric inform ation) T hông tin bất đối xứng là th u ật ngữ chỉ

ra ban giám đôc của do an h nghiệp năm rõ được th ông tin v ê rủi ro, cơ hội, v à giá trị

của công ty hơ n là các chủ thể bên ngoài của doanh nghiệp Sự b ất cân xứng về m ặt

th ô n g tin này lại tác dộng tới việc lựa chọn các nguồn vố n từ bên tro n g và bên ngoài

của doanh nghiệp, g iữ a chứ ng khoán n ợ và chứ ng khoán vốn D ựa trên lập luận này,

lý th u y ết trật tự phân h ạn g sắp xếp m ột th ứ tự các nguồn vố n khác nhau được huy

động cho v iệc tài trợ cho các nhu cầu sản xuất v à kinh doanh của doanh nghiệp như

sau:

- T h ứ nhất, lợi nhuận giữ lại

- T h ứ hai, phát hành chứ ng khoán n ợ hoặc vay vốn ngân hàng

- T h ứ ba, p h át hành chứ ng khoán vốn

T heo lý thuyết PO T , doanh nghiệp chỉ p h át hành chứng khoán vốn khi doanh

nghiệp đã tận dụng hết k h ả năng vay vốn, tức là khi chi phí k iệt quệ tài chính, xác

suất p h á sản đã tăng tới ngư ỡng ban điều hành v à chủ doanh ngh iệp cảm thấy lo

ngại C ác doanh nghiệp có h iệu quả h o ạt động kinh doanh tố t th ư ờ n g sử dụng đòn

bẩy tài ch ín h thấp vì họ tự tạo ra tiền thay vì phải huy động từ bên ngoài C ác doanh

ng h iệp có hiệu quả h o ạt động kinh doanh thấp có tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao do

ngu ô n v ốn tự nội bộ k h ô n g đủ v à vì họ ưu tiên huy động chứng khoán n ợ v à vay

vố n tổ chức tín dụng trư ớ c khi ph át hành chứng khoán vốn T uy nhiên, lý thuyết

P O T cũng gặp ph ải n h ữ n g hạn chế như chưa giải thích đư ợc tác động của thuế, chi

phí ph á sản, chi phí p h át hành hoặc vay n ợ có ảnh hư ởng n hư thế nào tới cấu trúc

vốn của do an h nghiệp.

1 1 3 4 L ý th u y ế t c h i p h í đ ạ i d iệ n

Lý th u y ết chi phí đại diện (A gency theory) xuất phát từ cơ sở lý th u y ết về

m ối quan hệ đại diện là m ộ t họp đồng tro n g đó m ột h o ặc nhiều người chủ sở hữu

thuê m ột người khác làm đại diện v à ủy quyền cho họ thực hiện các giao dịch thay

cho chủ sở hữu của doanh nghiệp X u ất p h át từ m ối quan hệ đại diện, sẽ tồn tại hai

nhóm có m âu th u ẫn v ề lợi ích liên quan tới doanh nghiệp.

M ối qu an hệ th ứ nhất là m âu th u ẫn giữ a chủ sở hữu v à ban điều hành, theo

đó, ban điều hành có thể có hàn h vi không bảo đảm lợi ích cho chủ sở hữu m à thay

vào đó chỉ đem lại lợi ích riêng cho bản th ân họ H ơ n nữa, các hành vi của ban điều

hàn h khô n g dễ bị giám sát bởi cổ đông hoặc sẽ rất tốn chi phí để làm việc này.

M ối quan hệ thứ hai là m âu th u ẫn giữ a chủ sở hữu v à chủ nợ khi chủ sở hữu

đư a ra các qu y ết định đem lại lợi ích cho m ình trong khi chủ nợ phải đối m ặt với rủi

ro như v iệc thự c hiện các dự án có rủi ro cao.

1 1 3 5 L ý th u y ế t th ờ i đ iể m th ị tr ư ờ n g

Lý th u y ết thời điểm th ị trư ờ ng (M arket tim in g theory) cho rằng cấu trúc vốn

củ a do an h nghiệp hay đòn bẩy tài chính ch ịu ảnh hư ởng từ các quyết định tham gia

vào thị trư ờ n g vốn của ban lãnh đạo từ thời điểm trư ớc đó C ác doanh nghiệp dựa

vào tình h ình thị trư ờ ng tài chính để lựa chọn thời điểm nào là th u ận lợi để hành

hành cổ p h iếu hay trái phiếu hay m ua lại các chứng khoán này K hi thị trư ờ n g cổ

p h iếu v à cổ p h iếu của doanh nghiệp đang được định giá cao, doanh nghiệp sẽ ph át

hành cổ phiếu N gư ợc lại, khi thị trư ờ n g cổ ph iếu và cổ ph iếu của doanh nghiệp

đan g đư ợc định giá th ấp thì doanh nghiệp sẽ m ua lại cổ phiếu T ư ơ ng tự, khi lãi suất

v ay vốn ở m ức thấp, doan h nghiệp sẽ ưu tiên ph át hành trái phiếu T hông qua việc

p h át hàn h cổ ph iếu dự a trên đánh giá vào tình hình thị trư ờ n g tài chính, ban điều

hành doanh ng h iệp tin rằng họ có thể đư a ra các quyết định tham gia hay rời bỏ thị

trư ờ n g sao cho m ang lại lợi ích lớn nh ất cho các cổ đông D o vậy, không tồn tại cấu

trúc vốn nào là tối ưu theo lý th u y ết thời điểm thị trường m à cấu trúc vốn của doanh

nghiệp được hìn h th àn h dự a trên sự biến động của thị trư ờ n g tài chính v à các m ức

độ đánh g iá củ a ban điều hàn h về tín h hợp lý của từng quyết định huy động vốn.

T óm lại, qua việc khái quát các nghiên cứu v ề cấu trúc vốn, hay đòn bẩy tài

chính, củ a doanh nghiệp, có th ể thấy khi quyết định cấu trúc vốn, thì đòn bẩy tài

chính chính là yếu tổ được quan tâm hàng đầu vì đòn bẩy tài chính có thể làm thay

đổi rủi ro của doanh nghiệp B ên cạnh rủi ro hoạt động thì rủi ro tài chính có ảnh

hư ởng rất lớn tới biển động về m ặt lợi nhuận, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh và

tài chính, và đặc biệt là kh ả năng thanh kh o ản v à thanh toán n ợ của doanh nghiệp

V iệc sử dụn g đòn bẩy tài chính quá thấp khiến doanh nghiệp khô n g thể tạo ra m ức

sinh lời phù họ p với y êu cầu của chủ sở hữu, hạn chế khả năng huy động vốn đối từ

đối tư ợn g này Trái lại, v iệc sử dụng đòn bẩy tài chính quá cao sẽ khiến rủi ro của

doanh ngh iệp tăng, làm tăn g nguy cơ th u a lỗ hoặc m ất khả năng thanh toán các

khoản nợ V iệc xác định cấu trú c vốn, hay m ức độ bẩy tài chính, tối ưu nhằm tối đa

hóa giá trị doanh nghiệp v à lợi cho cổ đông m à vẫn bảo đảm kiểm soát được các rủi

ro đi kèm là v iệc làm cần thiết T ro n g quá trình đo lường và phân tích m ức độ bẩy

tài chính, các chủ th ể liên quan khác nhau cần xem x ét vị thể của m ình, lợi ích v à

rủi ro đi kèm , đồng thời đánh g iá tình hình chung của doanh nghiệp v à thị trư ờ ng tài

chính để có các quyết định phù hợp T ro n g bối cảnh th ô n g tin bất cân xứng ở m ức

độ cao, th ông tin dành cho các chủ thể là k h ác nhau về cả m ức độ và độ chính xác,

do vậy, các chủ thể khác nh au sẽ có n hữ ng đánh giá khác nhau v à có quyết định tài

chính khác nhau về đòn bẩy tài chính của do an h nghiệp.

1 2 H i ệ u q u ả s ử d ụ n g đ ò n b ẩ y t à i c h í n h t ạ i d o a n h n g h i ệ p

1.2.1 Khái niệm hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính tại doanh nghiệp

Đ òn bấy tài chính là m ức độ sử dụng nợ trong tổng nguồn vốn của doanh

nghiệp T h ô n g qua hệ số đòn bẩy tài chính, người p h ân tích có thể xác định được

m ức độ góp vốn của chủ sở hữu với số nợ vay C ùng với đòn bẩy kinh doanh, đòn

bẩy tài ch ín h đư ợc nh ận định là m ột chính sách tài chính của doanh nghiệp H iệu

quả đòn b ẩy tài chính là v iệc nhà quản trị sử dụng đòn bẩy tài chính làm gia tăn g lợi

nhuận của doan h ngh iệp n hư ng không làm gia tăng quá m ức rủi ro tài chính m à

doanh ng h iệp phai đối m ặt K hông phải lúc nào việc sử dụng đòn bẩy tài chính cũng

m an g lại kết quả tích cực cho doanh nghiệp T rong trư ờ ng hợp doanh nghiệp sử

dụng nguôn vôn vay n ợ hiệu quả, m ang lợi lợi nhuận cho doanh nghiệp cao hơn chi

phí phải chi trả thì đòn bẩy tài chính m ang lại lợi ích N gược lại, sử dụng nhiều

ngu ồ n vốn nợ có thể khiến doanh nghiệp gặp khó khăn khi phải chi trả chi phí và nợ

gốc, thậm chí làm doanh nghiệp rơi vào tình trạng m ất kh ả năng th an h toán và bị

ph á sản.

Đ òn bây tài chính của m ột công ty thư ờng được đo lường qua nhiều hệ số tài

chính khác nhau, ph ản ánh m ức độ sử dụng nguồn vố n nợ, vốn vay so với tổng

ngu ô n vốn, hoặc vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp N goài ra, nội dung phân tích

đòn bây tài chính còn quan tâm tới hệ sô tài chính theo kỳ hạn và theo loại tiền.

1.2.2 Chi tiêu đo lường đòn bẩy tài chính và phản ánh hiệu quả sử dụng đòn bây tài chính tại doanh nghiệp

a ) Tỷ lệ n ợ tr ê n tổ n g n g u ồ n v ổ n /tố n g tà i s ả n

T ỷ lệ n ơ t r ê n t ổ n g n g u ò n v ổ n t = — ~ — r -7 — X 10 0

T o n g n g u ồ n v ổ n t

T ro n g đó: tông nợ phải trả là toàn bộ g iá trị các khoản nợ tại thời điểm t,

tô n g ngu ô n vốn là tống giá trị các khoản n ợ và vốn chủ sở hữu tại thời điểm t.

Đ ây là hệ số tài chính được sử dụng ph ổ biến khi phân tích đòn bẩy tài chính

của doanh nghiệp Tỷ lệ trên tổ n g nguồn vốn phản ánh tro n g 100 đồng vốn hiện tại

của doanh nghiệp thì có bao nhiêu đồng là nợ phải trả, phần còn lại là vốn chủ sở

hữu T ro n g điều kiện bình thường, tỷ lệ n ợ trên tổng nguồn vốn sẽ nằm trong

khoảng từ 0 đến 1 với giá trị 0 thể hiện doanh nghiệp không có n ợ phải trả m à hoàn

toàn sử dụng vố n chủ sở hữu trong quá trình sản xuất kinh doanh N gược lại, trường

họp tỷ lệ nợ trên tổng nguồn vốn bằng I có nghĩa là doanh nghiệp sử dụng hoàn

toàn vô n vay, vòn chủ sở hữu băng 0 T u y nhiên, trư ờ ng hợp thứ hai này ít khi xảy

ra, mà chi' xu ất hiện khi lợi nhuận của cô n g ty bị âm v à m ức lỗ lũy kế bằng m ức vốn

góp của cổ đông N g o ài ra, trong trư ờ ng hợp doanh nghiệp bị th u a lỗ quá nhiều, tỷ

lệ n ợ trên tổng nguồn vố n có thể bị âm N hìn chung, tỷ lệ này càng cao phản ánh

đòn bây tài chính củ a doanh nghiệp càng cao.

b) T ỷ lệ n ợ tr ê n v ố n c h ủ s ở hữ u

T ỷ lê n ơ t r ê n v ố n c h ủ s ở h ữ u t — — - -, -— -— - X 1 0 0

V ố n c h ủ s ở h ữ u t

T ro n g đó: tố n g nợ phải trả là toàn bộ giá trị các khoản n ợ tại thời điểm t, vốn

chủ sở h ữ u tại thời điểm t.

H ệ số tài chính này có ý ng h ĩa kh á g iống với tỷ lệ trên tổ n g nguồn vốn khi nó

p h ản ánh là với m ột đồng vốn chủ sở h ữ u bỏ ra thì doanh nghiệp có bao nhiêu đồng

vốn n ợ phải trả Tỷ lệ này càng cao phản ánh đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp

T ro n g đó: tổng vay là toàn bộ giá trị các khoản vay (phải trả lãi) tại thời điểm

t, tổng n g u ồ n vốn là tổ n g giá trị các khoản n ợ v à vốn chủ sở hữ u tại thời điểm t.

So với tỷ lệ nợ phải trả trên tổng nguồn vốn, tỷ lệ vay trên tổng nguồn vốn chỉ

phản ánh phần nguồn vốn đi vay (trả lãi) so với tổng nguồn vốn của công ty D o

không tính đến các khoản nợ phải trả n hư nợ tiền hàng người cung cấp, n ợ lương

người lao động, tiền nhận tạm ứ n g , tỷ lệ vay trên trong tổng nguồn vốn đo lường

chuấn xác hơn về tình hình đòn bẩy tài chính của m ột công ty Để phản ánh chính xác

hơn tỷ lệ đòn bẩy tài chính, người phân tích cần bổ sung thêm giá trị hiện tại của các

khoản tiền thuê hoạt động, được đặt ngoài bảng cân đối vào tử số của công thức này

Đ iều này là vì các khoản định kỳ thanh toán tiền thuê hoạt động của doanh nghiệp

cho chủ sở hữu tài sản cũng khá giống với việc đi vay và trả lãi, gốc định kỳ cho chủ

nợ.

Như đã phân tích ở trên, phân tích đòn bẩy tài chính không chỉ dừng lại ở

việc xem x ét cấu trúc g iữ a nợ, vay, v à vố n của cổ đông m à còn cần xem xét cả khía

cạnh kỳ hạn và loại tiền C ác hệ sổ tài chính sau đây phản ánh khía cạnh kỳ hạn v à

loại tiền của đòn bẩy tài chính.

d ) T ỷ lệ v a y n g ắ n h ạ n tr ê n tổ n g n g u ồ n v ố n

T ý l ệ n ợ n g ă n h ạ n t r ê n t o n g n g u ồ n v ố n t = — - — -— — X 1 0 0

T o n g n g u o n v o n t

T rong đó: vay ngắn hạn là toàn bộ giá trị các khoản vay (phải trả lãi) doanh

nghiệp phải thanh to án trong vòn g m ột năm tới (bao gồm cả vay dài hạn tới hạn

th an h toán) tại thời đ iểm t, tổng nguồn vốn là tổ n g g iá trị các khoản n ợ v à vố n chủ

sở hữ u tại thời điểm t.

Tỷ lệ vay ngắn hạn trên tổ n g nguồn vốn phản ánh tỷ trọ n g vốn hìn h thành

từ các khoản vay ngắn hạn v à cả các kho ản vay dài hạn đến hạn thanh to án trong

vò n g m ộ t năm tới C ác khoản vay này thư ờng được so sánh với tài sản ngắn hạn của

doanh nghiệp để xem xét k h ả năng doanh nghiệp có thể chuyển hóa các tài sản ngắn

hạn th àn h tiên v à thanh to án các khoản vay đến hạn hay không D o vậy, tỷ lệ này

p h ản ánh áp lực thanh toán của doanh nghiệp tro n g vò n g m ột năm tới.

e ) T ỷ lệ v a y d à i h ạ n tr ê n tổ n g n g u ồ n v ố n

ỉ ý Lệ n ợ d à i h ạ n t r ê n t o n g n g ù ò n v o n t = —ĩ - -—:—-— X 1 0 0

T o n g n g u ồ n v ỗ n t

T ro n g đó: vay dài hạn là to àn bộ giá trị các khoản vay (phải trả lãi) công ty

có n g h ĩa vụ ph ải thanh toán sau thời đ iểm 1 năm tới tại thời điểm t, tổng ngu ồ n vốn

là tổng giá trị các khoản n ợ v à vốn chủ sở hữu tại thời điểm t.

Tỷ lệ vay dài hạn trên tổ n g nguồn vốn đo lường tỷ trọ n g vốn hình thành từ

các khoản vay dài hạn m à thời hạn th an h to án hơn m ộ t năm , nên phản ánh áp lực

thanh toán trong tru n g và dài hạn của doanh nghiệp.

j ) T ỷ lệ n ợ tr ê n tổ n g n g u ồ n v ố n /tỗ n g tà i s ả n c ủ a lo ạ i tiền

T ỷ l ệ n ợ t r ê n t o n g n g ù ò n v ố n t w = — 5 — — X 1 0 0

T o n g n g u ồ n v o n tw

T ro n g đó: tổ n g n ợ phải trả là toàn bộ g iá trị các khoản n ợ tại thời điểm t,

tô n g n g u ô n vốn là tống g iá trị các kh o ản n ợ v à vố n chủ sở hữ u tại th ờ i điểm t, w là

loại đồn g tiền doanh ng h iệp đang nợ.

Đ ối với các chủ thể kinh tế có hoạt động huy động vốn trên thị trường tài

chính quốc tế hoặc lựa chọn vay vốn bằng đồng ngoại tệ thì việc xem xét tỷ lệ nợ trên

tổng nguồn vốn theo loại tiền là đặc biệt quan trọng Trong trường họp tỷ giá biển

động khô n g thuận lợi (đồng tiền vay lên giá so với nội tệ) m à công tykhông có nguồn

thu từ ngoại tệ hoặc không có các biện pháp phòng ngừa rủi ro thích hợp thì tỷ lệ nợ

trên tổ n g nguồn vốn của m ột loại tiền có thể tăng lên, gây áp lực tới khả năng thanh

khoản và thanh toán nợ của doanh nghiệp D o vậy, khi đánh giá đòn bẩy tài chính của

các công ty có vay n ợ bằng đồng ngoại tệ, cần phải đánh giá hết sức kỹ lưỡng vấn đề

T ro n g đó: lợi nhuận trước thuế v à lãi vay là các khoản lợi nhuận ho ạt động

sản x u ất kinh doanh trư ớc khi th an h to án lãi vay v à th u ế thu nhập doanh nghiệp tại

thời điểm t, lãi vay phải trả là giá trị các kh o ản chi p hí lãi vay phải thanh toán cho

chủ n ợ từ thời điểm t-1 đến thời điểm t.

H ệ số tài chính kh ả năng thanh toán lãi vay phản ánh lợi nhuận do doanh

ng h iệp tạo ra (trước khi nộp thuế thu nhập doanh nghiệp) có thanh toán được chi phí

lãi vay m à doanh nghiệp phải trả ch o v iệc v ay vốn hay không, v à nếu có thì gấp bao

nh iêu lần N eu như hệ số này bị âm hoặc thấp hơn m ộ t thì tro n g năm tài chính,

doanh n g h iệp k h ô n g tạo ra được lợi nhuận để chi trả cho p hí p h át sinh cho nguồn

vốn v ay củ a năm đó H ệ số này càng cao, tro n g điều kiện các nh ân tố khác không

đôi thì doanh nghiệp càng có kh ả năng thanh toán v à vay thêm vốn Tuy nhiên, khi

phân tích hệ sổ này cần đánh giá kỹ lưỡng m ức độ ổn định của hệ số này (biến động

xuố n g m ức âm hay tăn g do ngu y ên nhân từ tử số hay m ẫu số) v à cơ cấu lợi nhuận

trư ớc th u ế v à lãi vay là đến từ nguồn nào.

Trong đó: lợi nhuận trước thuế và lãi vay là các khoản lợi nhuận hoạt động sản

xuất kinh doanh trước khi thực hiện nghĩa vụ chi trả lãi vay và thuế thu nhập doanh

nghiệp tại thời điểm t, lãi vay phải trả là giá trị các khoản chi phí lãi vay phải thanh toán

cho chủ nợ, bao gồm cả thuê tài sản (lãi suất ngầm định) từ thời điểm t - 1 đến thời điểm t.

K hi sử dụng hệ số tài chính này, người ph ân tích quan tâm đến cả các khoản

thuê ho ạt độ n g và thuê tài chính, coi các kh o ản chi p hí ngầm định là chi phí lãi vay

N goài ra, các kh o ản chi p hí không đòi hỏi ph ải th an h toán bằng tiền m ặt n hư khấu

hao và hao m ò n cũng khô n g bị trừ khỏi doanh thu khi tính tử số.

Đ ánh giá hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính tại doanh nghiệp là m ột việc rất

khó khăn do đòn bẩy tài chính là tiền đề cho các hoạt động kinh doanh của doanh

nghiệp, tác động tới tình hình về tài chính, lợi nhuận, hiệu quả sử dụng tài s ả n

Tuy nhiên, đòn bẩy tài chính cũng chịu tác động của nhiều nhân tố khác bên trong

doan h nghiệp v à bên ngoài doanh nghiệp D o vậy, tùy từng trư ờ ng hợp, phải căn cứ

vào chủ th ể v à m ục tiêu phân tích để xem xét v iệc ban giám đốc công ty sử dụng

đòn bẩy tài chính có hiệu quả hay không.

i) T ỷ s u ấ t sin h lờ i tr ê n v ố n ch ủ s ở h im

K hi đánh giá tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu, tỷ số này thư ờng được

p h ân tách th àn h các tỷ số nhỏ hơn, cho phép người thực hiện xem xét các nhân tố

bên tro n g có ảnh h ư ở n g tới tình hình sinh lời của doanh nghiệp C ách thức này được

gọi là p h ư ơ n g ph áp D upont.

Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu là chỉ tiêu được các cổ đông quan tâm

khi phản ánh đư ợc m ứ c sinh lời trên số vốn đầu tư của m ình R O E có thể được phân

tách th àn h tích củ a b a tỷ số (nhân tố) là tỷ suất lợi nh u ận sau thuế, vòn g quay tổng

tài sản, v à đòn bẩy tài chính N h ìn vào cô n g thức, có thể thấy tỷ su ất sinh lời trên

v ốn chủ sở hữu tỷ lệ th u ận với, và bằng m ức sinh lời trên doanh thu (thể hiện năng

lực quản lý chi p hí của doanh nghiệp) nhân với vòng quay tổng tài sản (thể hiện

hiệu suất sử dụng tài sản) v à nhân với đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp (thể hiện

cơ cấu vố n của doanh nghiệp) T rong trư ờ n g hợp doanh nghiệp ho ạt động kinh

doanh hiệu quả (thông qua kiểm soát chi phí v à quay vòng tài sản nhanh) thì việc sử

dụng đòn bẩy tài chính sẽ góp phần khuếch đại m ức lợi nhuận này lên cao hơn Tuy

nhiên, n ếu doanh nghiệp hoạt động kinh doanh không hiệu quả, ví dụ, lợi nhuận bị

âm , thì v iệc sử dụng đòn bẩy tài chính cao sẽ khiến tỷ suất sinh lời cho chủ sở hữu

bị âm cao hơn.

M ột cách khác được áp dụng là ph ân tách R O E thành tích của năm tỷ số

(nhân tố) bao gồm : tỷ suất lợi nhuận trư ớ c thuế và lãi vay, gánh nặn g lãi vay, gánh

nặng thuế, vò n g quay tổ n g tài sản, và đòn bẩy tài chính.

Ngoài phân tích Dupont lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu, có thể xem xét tỷ trọng chi phí trả lãi trong tổng chi phí để xem xét việc sử dụng nhiều vay nợ khiến cho doanh nghiệp phả trả nhiều lãi vay hay không đặt trong tương quan với doanh thu và chi phí Nếu doanh nghiệp sử dụng càng nhiều vốn vay, lãi suất vay sẽ cao hơn và tổng thể, chi phí thanh toán lãi trên báo cáo kết quả kinh doanh sẽ chiếm phân lớn trong tông chi phí của doanh nghiệp Mục tiêu của việc sử dụng đòn bẩy tài chính là tạo ra doanh thu và đem lại lợi nhuận lớn hơn mức tăng thêm về chi phí vốn vay mà doanh nghiệp phải trả Nếu như mức tăng của doanh thu trừ đi các chi phí hoạt động kinh doanh khác mà vẫn lớn hơn so với mức chi phí lãi vay phải trả tăng thêm thì có thể nhận định doanh nghiệp đang sử dụng đòn bẩy tài chính tốt Khi tính toán tỷ trọng này, cần xem xét cả phần chi phí lãi vay được vốn hóa để có đánh giá toàn diện.

1.3 N h â n tố tác đ ộ n g t ói đ ò n b ấ y tài c h í n h tại d o a n h n g h i ệ p

Đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp chịu tác động từ nhiều nhân tố, được chia thành hai nhóm là nhân tố khách quan và chủ quan Trong khi nhóm nhân tố chủ quan là các nhân tố từ nội tại doanh nghiệp và ban điều hành có thể kiểm soát được thì các nhân tố khách quan là nhân tô từ phía bên ngoài, vượt quá khả năng kiểm soát của doanh nghiệp

1.3.1 Nhân tố chủ quan

Các nhân tố chủ quan ảnh hưởng tới đòn bẩy tài chính tại doanh nghiệp thường bao gồm hiệu quả kinh doanh, quy mô, cơ cấu tài sản của doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, tình hình thanh khoản, và rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp

- Hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp

Các lý thuyết về cấu trúc vốn khác nhau đưa ra các nhận định khác nhau về mức độ ảnh hưởng của hiệu quả kinh doanh tới đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp

Lý thuyết trật tự phân hàng cho rằng khi doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao, doanh nghiệp có xu hướng sử dụng nguồn vốn từ lợi nhuận để lại trước rồi mới huy động nguồn vốn từ bên ngoài Như vậy, doanh nghiệp có hiệu quả kinh doanh cao

có tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp hơn Tuy nhiên, theo lý thuyết đánh đổi, khi doanh nghiệp tạo ra nhiều lợi nhuận thì họ có thể tạo ra lá chắn thuế tốt hơn nên họ có xu hướng vay vốn nhiều hơn để tận dụng tối đa lợi thế này Do đó, chủ thể kinh tế có hiệu quả kinh doanh cao có tỷ trọng cơ cấu vốn cao hơn Hiệu quả kinh doanh thường được phản ánh thông qua lợi nhuận, và tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản.

- Quy mô của doanh nghiệp

Doanh nghiệp có quy mô lớn thường dễ huy động các nguòn vốn từ bên ngoài như vốn vay tổ chức tín dụng, phát hành trái phiếu hoặc phát hành cổ phiếu hơn so với các doanh nghiệp có quy mô vừa và doanh nghiệp quy mô nhỏ Doanh nghiệp có quy mô lớn thường dễ đa dạng hóa hoạt động kinh doanh, thông qua đó phân tán rủi ro hoạt động kinh doanh của mình ra nhiều ngành nghề, nhiều nhóm khách hàng, và nhiều địa bàn Ngoài ra, doanh nghiệp có quy mô lớn cũng chịu sự giám sát từ nhiều đối tượng hơn, từ cơ quan quản lý cho tới nhà đầu tư, chủ nợ, khách hàng nên mức độ bất cân xứng thông tin ở mức độ nhỏ hơn so với thông thường Nhờ vậy, doanh nghiệp có thể tiếp cận được với nguồn tài trợ từ bên ngoài

dễ dàng hơn Quy mô của doanh nghiệp được thể hiện qua doanh thu, tổng tài sản, hoặc số lượng nhân viên có tác động cùng chiều tới đòn bẩy tài chính của công ty

- Cơ cấu tài sản của doanh nghiệp

Cơ cấu tài sản của doanh nghiệp được hiểu là tỷ trọng giữa tài sản cố định hữu hình so với tài sản cố định vô hình Chủ thể kinh tế có tỷ tọng tài sản cố định hữu hình cao có thể thuận lợi hơn trong quá trình tiếp cận vốn vay ngân hàng do ngân hàng thường ưu tiên và định giá cao tài sản cố định hữu hình hơn là tài sản cố định vô hình Do đó, doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản cố định hữu hình cao sẽ có tỷ

lệ đòn bẩy tài chính cao hơn

- Cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp

Tương tự như hiệu quả kinh doanh, ảnh hưởng của cơ hội tăng trưởng tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp cũng khác nhau giữa các lý thuyết Lý thuyết trật tự phân hạng nhận định, khi doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng tốt, nguồn vốn từ nội bộ

doanh nghiệp có thể không cung ứng đủ được nhu cầu vốn cho các phương án, dự

án kinh doanh Do đó, để bảo đảm hoạt động sản xuất diễn ra xuyên suốt và không

bỏ lỡ các cơ hội tiềm năng, ban lãnh đạo sẽ chủ động huy động vốn từ bên ngoài Theo lý thuyết chi phí đại diện, giữa cơ hội tăng trưởng và mức độ vay nợ tồn tại mối quan hệ âm Cơ hội tăng trưởng thường được doanh nghiệp triển khai thành các

dự án mở rộng thị trường, phát triển sản phẩm mới, áp dụng công nghệ hiện đại Tuy nhiên, các dự án này thường đi liền với mức độ rủi ro cao nên ban điều hành và

cổ đông có xu hướng tận dụng các nguồn vốn đi vay hơn là sử dụng lợi nhuận để lại hoặc huy động vốn từ chính bản thân mình Vì vậy, các chủ thể kinh tế này có thực trạng tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao hơn, để tận dụng được lợi thế về thông tin mình có được so với người bên ngoài có ít thông tin hơn Trong khi đó, lý thuyết đánh đổi lại nhận định cơ hội tăng trưởng sẽ mang lại sự đa dạng hóa hoạt động kinh doanh

và lợi nhuận cao hơn, giúp doanh nghiệp dễ dàng chi trả chi phí lãi vay, từ đó khai thác tối đa lợi ích mà lá chắn thuế mang lại Dựa trên lập luận này, doanh nghiệp có

cơ hội tăng trưởng cao sẽ phát hành chứng khoán nợ và/hoặc vay nợ ngân hàng nhiều hơn, làm tăng đòn bẩy tài chính

- Tinh hình thanh khoản của doanh nghiệp

Tình hình thanh khoản phản ánh khả năng chi trả các khoản nợ tới hạn của doanh nghiệp Khi doanh nghiệp có nhiều tài sản thanh khoản so với các khoản nợ phải thanh toán, các chủ nợ sẽ đánh giá cao khả năng thanh toán các khoản nợ và cho vay vốn nhiều hơn Bản thân các doanh nghiệp có tình hình thanh khoản tốt với dòng tiền vào phát sinh lớn cũng sẽ có xu hướng lựa chọn vay vốn từ bên ngoài để đầu tư vào các dự án, phương án kinh doanh hơn Do vậy, tình hình thanh khoản của doanh nghiệp tỷ lệ thuận với tỷ lệ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp

- Rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp

Biến động kinh doanh (hay rủi ro kinh doanh) được đánh giá thông qua mức

độ nhạy cảm của kết quả kinh doanh với sự thay đổi trong sản lượng hoặc doanh thu Trong điều kiện khả năng chấp nhận rủi ro của doanh nghiệp không đổi, doanh nghiệp có mức độ rủi ro kinh doanh cao sẽ có mức độ rủi ro tài chính thấp Điều này

là vì chính người sở hữu và ban điều hành hạn chế việc gia tăng rủi ro vượt quá mức

họ có thể kiểm soát trong khi các chủ thể đầu tư vào trái phiếu hoặc ngân hàng không muốn các khoản đầu tư của mình gặp rủi ro lớn Do vậy, doanh nghiệp thuộc nhóm này sẽ có mức độ đòn bẩy tài chính thấp

1.3.2 Nhân tố khách quan

Các nhân tố khách quan ảnh hưởng tới đòn bẩy tài chính tại doanh nghiệp thường bao gồm mức độ phát triển kinh tế, tốc độ tăng trưởng kinh tế, tỷ lệ lạm phát, mặt băng và biến động lãi suất, triển vọng thị trường vốn, và thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

- Mức độ phát triến kinh tế

Nền kinh tế phát triển ở mức độ cao thường song hành cùng với sự phát triển của thị trường tài chính và các thể chế pháp luật Khi thị trường tài chính phát triển, doanh nghiệp sẽ dễ dàng tiếp cận với các nguồn lực từ bên ngoài, trong đó có vốn tài chính trong khi các chủ thể trên thị trường tài chính cũng đáp ứng các nhu cầu về tài chính tốt hơn nhờ vào quy mô và độ sâu tài chính gia tăng Các họp đồng kinh

tế, tài chính được xây dựng và thực thi trên cơ sở chấp hành nghiêm túc các quy định của cơ quan quản lý Nhà nước Do đó, việc hình thành và bảo đảm các thể chế được tuân thủ tốt giúp cho các nhà đầu tư, đặc biệt là các chủ nợ, tin tưởng hơn vào việc quyền lợi của mình được bảo đảm Do đó, các chủ thể kinh tế này sẽ dễ dàng hơn trong việc vay vốn và khai thác được những lợi thế của đòn bẩy tài chính

- Tốc độ tăng trưởng kinh tế

Nen kinh tế tăng trưởng tốt sẽ thường tạo ra cơ hội kinh doanh cho các doanh nghiệp phát triển, đạt được hiệu quả kinh tế từ các khoản đầu tư cao hơn Ngoài ra, kinh tế tăng trưởng cũng giúp cho rủi ro kinh doanh như khó tiêu thụ sản phẩm, cạnh tranh từ các đối thủ giảm xuống (khi tăng trưởng của cả ngành tăng lên) khiển cho việc sử dụng đòn bẩy tài chính an toàn hơn so với trước Nhìn chung, tăng trưởng kinh tế đi đôi với tốc độ sử dụng đòn bẩy tài chính cao hơn so với trường họp kinh tể suy thoái, hoặc tốc độ tăng trưởng kinh tế chậm

- Tỷ lệ lạm phát

rình hình lạm phát thấp và ổn định giúp cho doanh nghiệp và các nhà đầu tư

an tâm hon khi phải quyết định sản xuất kinh doanh và quyết định tài chính Tỷ lệ lạm phát thấp là nền tảng duy trì giá cả đầu vào cho hoạt động sản xuất kinh doanh, tạo điều kiện cho doanh nghiệp giữ mặt bằng giá cả có tính cạnh tranh Lạm phát ổn định giúp làm tăng niềm tin của nhà đầu tư vào lạm phát kỳ vọng trong tương lai, từ

đó giúp các nhà đầu tư tự tin hơn khi phải quyết định có tài trợ vốn cho doanh nghiệp hay không Ngoài ra, lãi suất vay vốn phản ánh mức độ mất giá và biến động giá trị của đồng tiền cũng như khả năng quản lý kinh tế vĩ mô của Chính phủ Do vậy, Chính phủ duy trì tỷ lệ lạm phát thấp và ổn định là nền tảng cho doanh nghiệp tăng tỷ trọng vốn vay cao hơn

- Mặt băng và biến động lãi suất

Lãi suất phản ánh chi phí đi vay, là cấu phần chi phí quan trọng trong chi phí của doanh nghiệp Đặc biệt, đối với các doanh nghiệp dựa nhiều vào nguồn vốn đi vay, thì chi phí di vay chiếm tỷ trọng rất lớn trong cấu trúc chi phí của doanh nghiệp, Khi lãi suất ở mức cao thì doanh nghiệp sẽ phải đổi mặt với việc chi phí tài chính cao hơn với khả năng chi trả của doanh nghiệp Ngoài ra, khi lãi suất biến động, doanh nghiệp cũng khó dự đoán được mức độ biến động chi phí từ đó xác định được giá bán sản phẩm và dịch vụ đủ đáp ứng được chi phí và bảo đảm được lợi nhuận nhất định cho doanh nghiệp

- Triên vọng thị trường tài chính

Thị trường vốn phát triển như phát triển có độ sâu, thanh khoản, và hiệu quả

là tiền dề quan trọng cho công ty huy động vốn Thị trường tài chính phát triển thể hiện qua việc thực hiện tốt năm chức năng phổ biến là phân bổ neuồn lực, giám sát doanh nghiệp, giảm thiểu rủi ro, tăng huy động vốn, và giao dịch thuận lợi Khi năm chức năng này được thực hiện tốt thì doanh nghiệp sẽ thuận lợi khi lựa chọn và huy động vốn hơn, giúp tăng đòn bẩy Các rủi ro di kèm với thị trường vốn và hoạt động kinh doanh cũng có thể được quản lý tốt hơn thông qua việc sử dụng các công cụ

phòng ngừa rủi ro.

- Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

Lợi ích từ thuế thu nhập doanh nghiệp được thể hiện rất rõ trong lý thuyết M&M và lý thuyết đánh đổi khi chi phí lãi vay được khẩu trừ khỏi thu nhập chịu thuê Khi doanh nghiệp tận dụng vốn vay, các khoản chi phí phải trả cho các khoản vay được loại khỏi doanh thu trước khi tính thu nhập phải nộp thuế Tận dụng điểm này, ban lãnh đạo thường có định hướng vay vốn hơn là sử dụng huy động từ các cổ đông để qua đó giảm thiểu mức thuế phải nộp