Đánh giá tác động của hoạt động thoái vốn nhà nước tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp niêm yết sau thoái vốn

Về lý thuyết, nhiều nghiên cứu trước đây tại các nước trên thế giới đã chỉ ra việc giảm tỷ lệ sở hữu của nhà nước tại các DNNN thông qua hoạt động bán vốn sẽ dẫn tới những thay đổi nhất

HỌC VIỆN NGÂN HÀNG

NHIỆM VỤ KH&CN CẤP CƠ SỞ NĂM 2022

ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG CỦA HOẠT ĐỘNG THOÁI VỐN NHÀ NƯỚC TỚI HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM

YẾT SAU THOÁI VỐN

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

HỌC VIỆN NGÂN HÀNG

NHIỆM VỤ KH&CN CẤP CƠ SỞ NĂM 2022

ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG CỦA HOẠT ĐỘNG THOÁI VỐN NHÀ NƯỚC TỚI HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM

YẾT SAU THOÁI VỐN

DANH SÁCH THÀNH VIÊN THAM GIA NHIỆM VỤ KH&CN

STT Học hàm, học vị

Họ tên Vai trò Chức vụ, Đơn vị công tác

1 TS Dương Ngân Hà Chủ nhiệm Giảng viên, Khoa Tài chính

2 ThS Ngô Thị Hằng Thư ký Giảng viên, Khoa Tài chính

3 ThS Lê Thị Bích Ngân Thành viên Giảng viên, Khoa Tài chính

4 CN Trần Thị Phương Anh Thành viên Chuyên viên, CTCK VCBS

MỤC LỤC

DANH MỤC BẢNG iii

DANH MỤC BIỂU ĐỒ v

DANH MỤC VIẾT TẮT vi

1 Tính cấp thiết của đề tài 1

2 Tổng quan nghiên cứu 2

3 Mục tiêu nghiên cứu 4

4 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu 4

5 Phương pháp nghiên cứu 5

6 Kết cấu đề tài 5

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU CÁC VẤN ĐỀ VỀ THOÁI VỐN NHÀ NƯỚC TẠI DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT 6

1.1 Cơ sở lý luận về hoạt động thoái vốn nhà nước tại doanh nghiệp niêm yết 6

1.1.1 Khái niệm hoạt động thoái vốn nhà nước 6

1.1.2 Phương thức thoái vốn nhà nước 7

1.1.3 Nguyên nhân của quyết định thoái vốn nhà nước 10

1.2 Tác động của hoạt động thoái vốn 12

1.2.1 Tác động của thoái vốn tới DN niêm yết 12

1.2.2 Tác động tới thị trường tài chính 17

1.3 Kinh nghiệm thoái vốn nhà nước tại một số quốc gia và bài học cho Việt Nam 18

1.3.1 Trung Quốc 18

1.3.2 Ấn Độ 28

1.3.3 Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam 36

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG HOẠT ĐỘNG THOÁI VỐN NHÀ NƯỚC TẠI DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 38

2.1 Cơ sở pháp lý cho hoạt động thoái vốn 38

2.1.1 Hoạt động cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước 38

2.1.2 Hoạt động thoái vốn tại doanh nghiệp nhà nước sau cổ phần hóa 39

2.2 Thực trạng hoạt động của doanh nghiệp nhà nước trong giai đoạn 2011 đến nay 42

2.2.1 Giai đoạn 2011 đến 2015 42

2.2.2 Giai đoạn 2016 đến nay 44

2.3 Thực trạng hoạt động thoái vốn nhà nước tại doanh nghiệp niêm yết trong giai đoạn 2011 đến nay 46

2.3.1 Giai đoạn 2011 đến 2015 46

2.3.2 Giai đoạn từ 2016 đến nay 49

2.3.3 Đánh giá những kết quả đạt được và tồn tại trong hoạt động thoái vốn nhà nước 52

CHƯƠNG 3 ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG CỦA THOÁI VỐN NHÀ NƯỚC TỚI HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT SAU THOÁI VỐN 57

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 57

3.2 Phương pháp nghiên cứu và mô hình nghiên cứu 58

3.2.1 Nghiên cứu sự kiện - Event study 58

3.2.2 Nghiên cứu tác động dài hạn 59

3.3 Kết quả nghiên cứu 61

3.3.1 Tác động ngắn hạn 61

3.3.2 Tác động dài hạn 69

4.1 Kết luận 81

4.2 Giải pháp và kiến nghị nhằm đẩy nhanh tiến độ thoái vốn nhà nước 82

4.2.1 Một số văn bản định hướng hoạt động thoái vốn nhà nước trong thời gian tới 82

4.2.2 Một số giải pháp nhằm đẩy nhanh tiến độ thoái vốn nhà nước trong thời gian tới 83

DANH MỤC BẢNG

Bảng 1 1.Tỷ lệ đóng góp của DNNN vào GDP tại các quốc gia (%GDP) 19

Bảng 1 2 Một số chỉ tiêu của DNNN so với DN tư nhân 21

Bảng 1 3 Một số ngành giảm tỷ lệ sở hữu của vốn nhà nước 23

Bảng 1 4 DNNN và các kế hoạch thoái vốn, cải cách tương ứng 25

Bảng 2 1 Một số văn bản quy định về hoạt động cổ phần hóa 38

Bảng 2 2 Một số văn bản quy định về hoạt động thoái vốn 40

Bảng 2 3 Phương thức chào bán cổ phần của Nhà nước trong hoạt động thoái vốn giai đoạn 2011 – 6/2022 48

Bảng 2 4 Thống kê số lượng DNNN thực hiện thoái vốn giai đoạn 2011 – tháng 6/2022 49

Bảng 3 1 Định nghĩa các biến nghiên cứu 60

Bảng 3 2 Danh sách các công ty niêm yết trên SGDCK HNX và HOSE thực hiện thoái vốn trong giai đoạn 2017-2022 61

Bảng 3 3 Lợi nhuận bình quân bất thường (AAR) và Lợi nhuận bình quân bất thường tích lũy (CAAR) của các DN niêm yết thoái vốn trong giai đoạn 2017-2022 62

Bảng 3 4 Biến động lợi nhuận bình quân bất thường tích lũy (CAAR) của cổ phiếu DN niêm yết thoái vốn theo từng SGDCK 64

Bảng 3 5 Biến động lợi nhuận bình quân bất thường tích lũy (CAAR) của cổ phiếu DN niêm yết thoái vốn theo từng năm 65

Bảng 3 6 Biến động lợi nhuận bình quân bất thường tích lũy (CAAR) của cổ phiếu DN niêm yết thoái vốn theo chênh lệch giá bán vốn và giá thị trường 67

Bảng 3 7 Mô tả thống kê dữ liệu nghiên cứu 68

Bảng 3 8 Tác động của đặc điểm thoái vốn tới biến động của CAR xung quanh ngày thông báo thoái vốn 69

Bảng 3 9 Thống kê mô tả các biến nghiên cứu 70

Bảng 3 10 Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu 71

Bảng 3 11 Kết quả kiểm định đa cộng tuyến giữa các biến trong mô hình 72

Bảng 3 12 Kết quả kiểm định Breusch-Pagan 73

Bảng 3 13 Kết quả kiểm định Hausman 73

Bảng 3 14 Univariate test 74 Bảng 3 15 Tác động của thoái vốn tới khả năng sinh lời của DN 75 Bảng 3 16 Tác động của thoái vốn tới DN chia theo tỷ lệ sở hữu nhà nước 77 Bảng 3 17 Tác động của thoái vốn tới DN chia theo quy mô Tổng tài sản của các

DN 77

Bảng 3 18 Tác động của thoái vốn tới DN chia theo quy mô Doanh thu 78

DANH MỤC BIỂU ĐỒ

Biểu đồ 1 1 Thị phần lợi nhuận các ngành theo loại hình DN 19

Biểu đồ 1 2 DNNN sử dụng nhiều nguồn lực của xã hội nhưng hiệu quả đang yếu dần 21

Biểu đồ 1 3 Mức độ gia tăng nợ trên mức độ gia tăng doanh thu của các DNNN trung ương, địa phương và DN tư nhân (đơn vị: số lần) 22

Biểu đồ 1 4 Hệ số đòn bẩy tài chính của DNNN 23

Biểu đồ 1 5 Tỷ lệ nợ trên tài sản của các DNNN niêm yết tại các ngành khác nhau 26

Biểu đồ 1 6 Tỷ lệ thí điểm mô hình sở hữu hỗn hợp tại DNNN thuộc các ngành 27 Biểu đồ 1 7 Lộ trình thoái vốn đối với các DNNN khác nhau tại Ấn Độ 34

Biểu đồ 2 1 Số lượng DNNN cổ phần hóa giai đoạn 2010-2015 42

Biểu đồ 2 2 Hiệu quả hoạt động kinh doanh của DNNN trong khu vực DN 43

Biểu đồ 2 3 Số lượng và tổng thu nhập của người lao động trong DNNN 44

Biểu đồ 2 4 Số lượng DNNN cổ phần hóa giai đoạn 2016-2020 45

Biểu đồ 2 5 Hiệu quả hoạt động kinh doanh của DNNN trong khu vực DN 45

Biểu đồ 2 6 Số lượng và tổng thu nhập của người lao động trong DNNN giai đoạn 2016-2020 46

Biểu đồ 2 7 Tiến độ cổ phần hóa, thoái vốn giai đoạn 2016-2020 50

Biểu đồ 2 8 Tổng giá trị thoái vốn dự kiến đạt được thông qua phương thức chào bán ra công chúng giai đoạn 2011 đến 6/2022 50

Biểu đồ 2 9 Số lượng DN công bố thông tin thoái vốn giai đoạn 2011 đến 6/2022 51

Biểu đồ 3 1 Biến động CAAR của cổ phiếu DN niêm yết thoái vốn trong giai đoạn 2017-2022 64

Biểu đồ 3 2 Biến động CAAR [-10,10] của cổ phiếu DN niêm yết thoái vốn theo từng năm 65

Biểu đồ 3 3 Biến động CAAR của cổ phiếu DN niêm yết thoái vốn theo nhóm chênh lệch giá bán vốn và giá thị trường 67

Sơ đồ 1 1 Cơ chế tác động của thoái vốn nhà nước tới hiệu quả hoạt động của DNNN 17

DANH MỤC VIẾT TẮT

LỜI MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Trong giai đoạn 2011-2015, chính phủ, thủ tướng chính phủ đã ban hành nhiều quyết định, chỉ thị liên quan tới thoái vốn nhà nước Hình thức thoái vốn được đa dạng, phù hợp với những yêu cầu và bối cảnh kinh tế cụ thể trong từng thời kỳ Kết quả đạt được là số vốn thoái tại các DNNN trên phạm vi cả nước năm 2015 đạt 9.924 tỷ đồng, thu về 15.004 tỷ đồng cho ngân sách, bằng 1.5 lần giá trị sổ sách Tính chung cho cả giai đoạn 2011-2015, số vốn được bán thành công lên tới 26.222 tỷ đồng, thu về 36.537

tỷ đồng và bằng 1.4 lần giá trị sổ sách Tuy nhiên, kết thúc giai đoạn này, vẫn còn tới

58% số vốn cần bán tại các DNNN đã cổ phần hóa

Trong giai đoạn tiếp theo từ 2016 đến giữa năm 2021, với mục tiêu thực hiện thoái vốn 60.000 tỷ đồng tại các DNNN đã cổ phần hóa, Chính phủ đã đặt mục tiêu thoái vốn cho từng năm (QĐ 1232/QĐ-TTg) Năm 2017 sẽ thực hiện thoái vốn tại 135 DN, năm 2018 thực hiện thoái vốn tại 181 DN và 62 DN được thực hiện thoái vốn trong năm

2019, còn lại 28 DN sẽ hoàn thành thoái vốn trong năm 2020 Mặc dù đạt được những

kết quả nhất định, hoạt động thoái vốn còn gặp nhiều khó khăn, số lượng DN thoái vốn không đạt được như mục tiêu đã đề ra Lũy kế từ năm 2016 đến hết năm 2021 là 27.312

tỷ đồng, thu về 177.397 tỷ đồng, gấp 6,5 lần giá trị sổ sách Những DN chưa thực hiện thoái vốn thành công sẽ được chuyển sang năm kế tiếp Tuy vậy, 9 tháng đầu năm 2021 mới chỉ thực hiện thoái vốn tại 13 DN với giá trị sổ sách 287 tỷ đồng, thu về 2.166,5 tỷ đồng Số tiền thu từ cổ phần hóa, thoái vốn trong năm 2021 mới đạt 366 tỷ đồng, chưa đạt 1% kế hoạch (Vneconomy, 2021) Kết quả này rất thấp so với dự kiến số thu trong năm nay theo Quyết định số 1950/QĐ-TTg ngày 28/11/2020 của Thủ tướng Chính phủ

Có thể thấy, tiến độ cổ phần hóa, thoái vốn đang diễn ra chậm và tác động tiêu cực tới tiến độ thu nộp ngân sách nhà nước

Về lý thuyết, nhiều nghiên cứu trước đây tại các nước trên thế giới đã chỉ ra việc giảm tỷ lệ sở hữu của nhà nước tại các DNNN thông qua hoạt động bán vốn sẽ dẫn tới những thay đổi nhất định trong chiến lược kinh doanh và tác động tới hiệu quả hoạt động của DN Hầu hết các nghiên cứu trong nước và quốc tế về hoạt động cổ phần hóa đều kết luận khả năng sinh lời của DN được cải thiện sau khi nhà nước giảm tỷ lệ sở hữu thông qua việc bán vốn lần đầu Tuy nhiên, tại các lần bán vốn tiếp theo (thoái vốn), tác động được chứng minh là chưa rõ ràng Đối với các DNNN Việt Nam, các nghiên cứu

đề cập tới hoạt động thoái vốn còn hạn chế, chủ yếu tập trung vào giai đoạn cổ phần hóa, chào bán chứng khoán lần đầu Một số nghiên cứu về thoái vốn tại các DNNN trong nước chỉ tập trung vào phân tích thực trạng mà chưa xem xét tới tác động của hoạt động này tới khả năng sinh lời của DN

Trên cơ sở thực trạng thoái vốn và các nghiên cứu về thoái vốn trước đây có thể thấy: Thứ nhất, hoạt động thoái vốn đang là vấn đề được Chính phủ và Nhà nước quan tâm, đặc biệt trong giai đoạn hiện nay khi ngân sách cần một khoản chi lớn cho các hoạt động đầu tư công, kích thích tăng trưởng kinh tế Tuy nhiên tốc độ thoái vốn còn chậm,

số lượng DNNN thực hiện thoái vốn thành công chiếm tỷ lệ rất nhỏ Nguyên nhân có thể đến từ thực trạng khách quan của nền kinh tế hoặc từ chính nội tại của DN Thứ hai, khoảng trống trong các nghiên cứu tiền nhiệm cho thấy việc nghiên cứu tác động của thoái vốn nhà nước tới hoạt động của doanh nghiệp chưa được quan tâm, các nghiên cứu chủ yếu tập trung vào tác động ngắn hạn tới kỳ vọng của nhà đầu tư trước thông tin bán vốn của nhà nước mà chưa có sự chú trọng tới các tác động dài hạn của chính doanh nghiệp được thoái vốn Bởi vậy, việc đánh giá tác động của thoái vốn nhà nước tới hoạt động của DNNN là cần thiết để tìm ra cơ chế tác động làm cơ sở đưa ra các khuyến nghị

và giải pháp nhằm thúc đẩy hoạt động thoái vốn trong thời gian tới

2 Tổng quan nghiên cứu

Nhiều nghiên cứu trước đây tại các quốc gia khác nhau trên thế giới đã cung cấp bằng chứng cho thấy hoạt động bán một phần vốn của nhà nước (tư nhân hóa, cổ phần hóa, thoái vốn) tại các DNNN có tác động tích cực lên hiệu quả hoạt động của DN Những tác động này được giải thích bởi nhiều yếu tố như sự thay đổi về cơ chế quản trị mới với sự tham gia của các nhà đầu tư cá nhân, giảm sự tập trung quyền sở hữu nhà nước, từ đó giảm chi phí đại diện của DN Quá trình tư nhân hóa tại các quốc gia thường được thực hiện một phần, cách làm này giống với hoạt động cổ phần hóa ở Việt Nam, Nhà nước bán bớt một phần vốn sở hữu cho nhà đầu tư bên ngoài Nghiên cứu của Gupta (2005) chỉ ra ngay cả khi nhà nước nắm giữ 50% cổ phần của DN, hoạt động thoái vốn

vẫn có tác động tích cực tới lợi nhuận và hiệu quả hoạt động của DN

Việc bán cổ phần nhà nước – thoái vốn tại các DNNN đã cổ phần hóa và niêm yết sẽ có ảnh hưởng nhất định tới giá cổ phiếu trên thị trường trong ngắn hạn Mức độ ảnh hưởng tùy thuộc vào kỳ vọng của nhà đầu tư vào mức độ thành công của kế hoạch bán vốn nhà nước cũng như triển vọng phát triển của DN sau thoái vốn Trong dài hạn,

sự thay đổi về cấu trúc sở hữu DN khi giảm tỷ lệ sở hữu Nhà nước và tăng tỷ lệ sở hữu

tư nhân sẽ tạo ra sự thay đổi trong hiệu quả hoạt động kinh doanh

Về lý thuyết, doanh nghiệp tư nhân sẽ có hiệu quả hoạt động cao hơn so với các DNNN do đó việc tư nhân hóa (cổ phần hóa) sẽ giúp DNNN cải thiện được hiệu quả hoạt động của mình (Megginson và cộng sự, 1998) Ngoài ra, nghiên cứu của megginson

và cộng sự (1998) còn cho thấy bằng chứng trong việc cải thiện hiệu quả hoạt động tài chính sau khi tư nhân hóa Dựa trên nghiên cứu từ 61 doanh nghiệp trong giai đoạn trước

và sau cổ phần hóa, nhóm tác giả đã chỉ ra rằng việc bán vốn nhà nước sẽ giúp tăng doanh thu bán hàng, lợi nhuận và chi tiêu cho đầu tư, hiệu quả hoạt động Guriev vaf

Megginson (2005) đã chỉ ra rằng việc tư nhân hóa dựa trên nguyên tắc tối đa hóa lợi nhuận cho doanh nghiệp tư nhân từ đó cải thiện sự phân bổ nguồn lực và hiệu quả sản xuất Oyieke (2002) đưa ra lập luận rằng vấn đề lý thuyết chính xoay quanh quá trình tư nhân hóa là việc chuyển giao quyền sở hữu từ nhà nước sang một cơ quan quản lý tư nhân liệu có cải thiện được hiệu quả kinh tế và tài chính hay không Nghiên cứu của tác giả đã chỉ ra những lợi thế về sản phẩm và thị trường vốn tư nhân sẽ có lợi cho các DNNN sau tư nhân hóa Do đó, về lý thuyết, tư nhân hóa sẽ dẫn đến sự gia tăng hiệu quả tài chính của các DN

Một số nghiên cứu gần đây tại các quốc gia có đặc điểm tương đồng trong hoạt động của DNNN như Ấn Độ, Ai cập, Jordan, Nigeria, … đã cho thấy bằng chứng về tác động của việc thay đổi tỷ lệ sở hữu nhà nước tới hiệu quả hoạt động của doanh, tuy nhiên các nghiên cứu tập trung vào hoạt động cổ phần hóa DN nhiều hơn là hoạt động thoái vốn AI-Taani (2013) đã tìm ra bằng chứng cho thấy sự cải thiện đáng kể về khả năng thanh khoản và tỷ lệ nợ sau khi cổ phần hóa tại các DN Jordan Đồng thời, cổ phần hóa cũng góp phần giảm xung đột lợi ích giữa ban lãnh đạo và cổ đông (Mutugi và Ngugi, 2013) Cùng kết quả với nghiên cứu trước đó, Usman và Olorunmole (2015), Hinal (2016) cũng tìm thấy tác động tích cực có ý nghĩa thống kê lên lợi nhuận và hiệu

quả hoạt động của DN saucổ phần hóa

Cụ thể với hoạt động thoái vốn, Ims và Seiffert (2015) đã thực hiện nghiên cứu

về hoạt động thoái vốn của DNNN tại Scandinavia Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra rằng DNNN thoái vốn sẽ ảnh hưởng tới cấu trúc vốn, mức độ việc làm và cổ tức tại DN Đòn bẩy tài chính cũng được chứng minh là tăng đáng kể trong khi vốn đầu tư, chi trả cổ tức

và việc làm giảm sau khi Nhà nước bán bớt cổ phần Thực hiện nghiên cứu trên các DNNN Ấn Độ trong giai đoạn 2001 đến 2014, Chakrabarti và cộng sự (2017) kết luận rằng hoạt động thoái vốn nhà nước trong lần đầu tiên (bán bớt cổ phần nhà nước) sẽ cải thiện hoạt động kinh doanh của DN Tuy nhiên, những lần bán cổ phần còn lại sau đó, hiệu quả hoạt động của DNNN sẽ giảm xuống Kết quả này là do những thay đổi trong hoạt động quản trị công ty dưới tác động của cấu trúc sở hữu vốn mới

Tại Việt Nam, các nghiên cứu tập trung vào giai đoạn cổ phần hóa DNNN, chưa

có nhiều bài nghiên cứu về hiệu quả hoạt động của các DNNN sau thoái vốn Nghiên cứu của Tran và cộng sự (2015) về quá trình cổ phần hóa tại các DNNN cho thấy việc chuyển đổi mô hình sở hữu tại những DNNN đã góp phần cải thiện hiệu quả hoạt động, cải thiện lợi nhuận Cùng thời điểm đó, Loc và Tran (2015) đã sử dụng phương pháp PSM kết hợp với DID trên mẫu nghiên cứu bao gồm các DNNN cổ phần hóa trong giai đoạn 2007 đến 2010, các tác giả đã kết luận rằng CPH có tác động tích cực đến tỷ lệ thu nhập trước thuế trên tổng tài sản (ROA) và tỷ lệ thu nhập trước thuế trên doanh thu (ROS) Tran và cộng sự (2015) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và

hiệu quả hoạt động của DN Cùng hướng nghiên cứu về hoạt động CPH DNNN, Phạm Đức Cường (2017) đã sử dụng dữ liệu của các DNNN đã đang niêm yết trên TTCK Việt Nam Phân tích của tác giả cho thấy CPH dẫn tới lợi nhuận tăng, Nợ và đòn bẩy tài chính giảm Thêm vào đó, hiệu quả sử dụng tài sản của DN là thấp hơn so với thời điểm trước khi CPH Cổ phần hóa ở Việt Nam được coi là một hình thức sở hữu mới của Nhà nước chứ không hoàn toàn giống hình thức tư nhân hóa đang được thực hiện tại các nước khác Trong nhiều trường hợp, sau khi cổ phần hóa, tỷ trong sở hữu của nhà nước tại các DN này rất cao dẫn tới chưa có sự khác biệt giữa sở hữu và quản lý (Gainsborough, 2009) Tuy nhiên, cổ phần hóa vẫn tạo ra động lực cho các DN cạnh tranh trong môi trường kinh doanh khốc liệt

Trên cơ sở những nghiên cứu trong nước và quốc tế, tác động của tư nhân hóa DNNN được chứng minh là có tác động tích cực tới hiệu quả hoạt động của DN Hoạt động thoái vốn không được nhắc tới nhiều trong các nghiên cứu nước ngoài và Việt Nam Tác động của hoạt động thoái vốn được chứng minh là chưa rõ ràng lên hiệu quả hoạt động kinh doanh của DN Đối với các DNNN Việt Nam, các nghiên cứu đề cập tới hoạt động thoái vốn còn hạn chế, chủ yếu tập trung vào giai đoạn cổ phần hóa, chào bán chứng khoán lần đầu Với kỳ vọng tác động của hoạt động thoái vốn sẽ tương tự như tác động của cổ phần hóa tới hiệu quả hoạt động kinh doanh của DN, tuy vậy mức độ tác động được kỳ vọng là không quá dài do sự khác biệt về tính chất đợt chào bán cổ phần

3 Mục tiêu nghiên cứu

Đánh giá mức độ ảnh hưởng của hoạt động thoái vốn nhà nước tới hiệu quả hoạt động của DN niêm yết

Nhiệm vụ nghiên cứu cụ thể:

- Hệ thống lại cơ sở lý luận về thoái vốn nhà nước và tác động của thoái vốn nhà nước tới hoạt động của DN

- Đánh giá tác động ngắn hạn của hoạt động thoái vốn nhà nước lên giá cổ phiếu của

DN đang niêm yết

- Đánh giá tác động trong dài hạn của hoạt động thoái vốn nhà nước lên hiệu quả hoạt động kinh doanh của DN đang niêm yết bao gồm: So sánh hiệu quả hoạt động trước

và sau thoái vốn, đánh giá mức độ tác động của hoạt động thoái vốn lên hiệu quả hoạt động kinh doanh của DN

4 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu

- Đối tượng nghiên cứu: Hoạt động thoái vốn của Nhà nước

- Phạm vi nghiên cứu:

+ Phạm vi không gian: Nghiên cứu các DNNN hiện đang niêm yết trên các SGDCK của Việt Nam bao gồm (SGDCK TP Hồ Chí Minh, SGDCK Hà Nội)

+ Phạm vi thời gian: Khoảng thời gian nghiên cứu từ 2008 đến 2021 bao gồm hai giai đoạn trước và sau thoái vốn của Nhà nước tại các DNNN sau khi niêm yết

5 Phương pháp nghiên cứu

Đề tài sử dụng các phương pháp nghiên cứu định tính kết hợp với định lượng Trong đó tập trung vào 2 phương pháp: nghiên cứu sự kiện và phương pháp nghiên tác động dựa trên các mô hình hồi quy với dữ liệu bảng Nghiên cứu tác động ngắn hạn của thoái vốn tới biến động giá cổ phiếu của DN niêm yết, nhóm tác giả sử dụng phương pháp eventstudy dựa trên biến động giá cổ phiếu tại thời điểm công bố phương án thoái vốn Nghiên cứu tác động trong dài hạn, nhóm tác giả sử dụng phương pháp nghiên tác động của các nhân tố nhằm đánh giá hiệu quả hoạt động của DNNN trước và sau khi thoái vốn Thời điểm thoái vốn sẽ được xác định theo thông báo kết quả chào bán thành công cổ phần của nhà nước ra công chúng (sau khi DN niêm yết)

6 Kết cấu đề tài

Ngoài nội dung Lời mở đầu, đề tài được chia thanh bốn chương bao gồm:

Chương 1: Tổng quan nghiên cứu và các vấn đề về thoái vốn nhà nước tại các doanh nghiệp niêm yết

Chương 2: Thực trạng hoạt động thoái vốn nhà nước tại các DN niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chương 3: Đánh giá tác động của hoạt động thoái vốn tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp niêm yết sau thoái vốn

Chương 4: Kết luận và kiến nghị

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU CÁC VẤN ĐỀ VỀ THOÁI VỐN

NHÀ NƯỚC TẠI DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT 1.1 Cơ sở lý luận về hoạt động thoái vốn nhà nước tại doanh nghiệp niêm yết 1.1.1 Khái niệm hoạt động thoái vốn nhà nước

1.1.1.1 Khái niệm Thoái vốn

Thoái vốn được xem là hoạt động trái ngược với đầu tư Thoái vốn được hiểu là bán tài sản, bán một phần DN hoặc bán cả DN (Từ điển Tài chính, Cambridge) Cụ thể, thoái vốn (Divestment) là thuật ngữ chỉ quá trình bán các tài sản công ty con, rút các khoản đầu tư hoặc các chi nhánh nhằm tối đa hóa giá trị của công ty mẹ Khi tài sản hoặc bộ phận công ty con hoạt động không như mong đợi, công ty mẹ sẽ thường triển khai hoạt động thoái vốn nhằm đáp ứng mục tiêu kinh doanh, tài chính, xã hội hoặc chiến lược chính trị khác Tuy nhiên, trong một số trường hợp, một công ty có thể bị buộc phải bán tài sản do yêu cầu về pháp lý hoặc quy định Hầu hết các quyết định thoái vốn là những nỗ lực có chủ đích nhằm tối đa hóa hiệu quả hoạt động của các DN, nhưng việc buộc phải bán tài sản lại có thể là kết quả của các hoạt động yêu cầu pháp lý như phá sản, giải thể

Tại một số quốc gia như Ấn Độ, Trung Quốc, thuật ngữ thoái vốn được sử dụng

để chỉ hoạt động tư nhân hóa DN (Arun và Nixcon, 2000) Theo định nghĩa từ BSE (2017), thoái vốn có thể được định nghĩa là việc bán hoặc thanh lý cổ phần hoặc tài sản của DN thuộc sở hữu của Chính phủ, hoặc công ty con của DN đó

1.1.1.2 Khái niệm Thoái vốn nhà nước

Thoái vốn nhà nước (state divestment) và cổ phần hóa (equitization) là hai thuật ngữ hay đi cùng với nhau nhằm chỉ hoạt động rút vốn đầu tư từ các DNNN của Chính phủ Cổ phần hóa còn được biết tới là hoạt động tư nhân hóa (privatization) tại một số quốc gia Châu Âu Lịch sự hoạt động này bắt đầu vào những năm 1980 khi Thủ tướng của Anh – Thatcher thực hiện tư nhân hóa các DNNN trên quy mô toàn quốc (Loc và cộng sự, 2006) Tại Việt Nam, hoạt động tư nhân hóa thường được gọi là cổ phần hóa bắt đầu từ năm 1992, đây là một phần của chương trình tái cấu trúc các DNNN Tại Việt Nam, cổ phần hóa DNNN là việc Nhà nước bán bớt một phần vốn của mình tại DN cho

tư nhân mà có thể không bị mất quyền kiểm soát DN Chính phủ vẫn nắm giữ quyền biểu quyết nhất định, thêm vào đó, các nhà quản lý DN và người lao động cũng sẽ trở thành cổ đông của DN sau khi thực hiện cổ phần hóa

Tại Việt Nam, định nghĩa về thoái vốn chưa được quy định cụ thể trong văn bản luật có liên quan Tuy nhiên, trong các Nghị định, Quyết định về việc tái cơ cấu DNNN, thoái vốn là thuật ngữ nhắc tới hoạt động bán vốn tiếp theo của nhà nước sau khi thực hiện cổ phần hóa Tại nhiều DNNN sau khi thực hiện cổ phần hóa, tỷ lệ sở hữu của nhà

nước còn ở mức cao, một số ngành nghề không cần sự tham gia trực tiếp của nhà nước, hoạt động bán vốn các lần tiếp theo được diễn ra với tên gọi là thoái vốn nhà nước

Như vậy, có thể hiểu thoái vốn nhà nước là hình thức mà nhà nước rút vốn đầu

tư từ các DNNN thông qua việc thực hiện cổ phần hóa, thu hồi vốn bằng cách bán cổ phiếu trên sàn chứng khoán

Quyết định thoái vốn sẽ dẫn tới thay đổi cấu trúc sở hữu vốn trong DN Về phía nhà nước, nguồn vốn sau khi được thu hồi sẽ tăng nguồn thu cho ngân sách Bên cạnh

đó, vốn thu hồi cũng được sử dụng nhằm mục đích tái đầu tư và tập trung vào các lĩnh vực kinh doanh có nhu cầu cao Thêm vào đó, thoái vốn sẽ giúp đa dạng hóa cổ đông, thu hút các cổ đông chiến lược có năng lực, giúp DN có thêm những cơ hội tiếp cận vốn,

kỹ thuật, công khai minh bạch trong hoạt động quản trị DN

1.1.2 Phương thức thoái vốn nhà nước

Thoái vốn và cổ phần hóa cũng có một số nét tương đồng về cách thức thực hiện – bán vốn nhà nước Tuy nhiên, thời điểm, tỷ lệ bán vốn là khác nhau, do đó cũng sẽ gây ra những tác động không giống nhau tới DN và nền kinh tế Hoạt động thoái vốn nhà nước sẽ có hai bên tham gia: người bán vốn (Nhà nước) và người nhận chuyển nhượng vốn (nhà đầu tư) Đứng trên góc độ của người bán, để thực hiện thoái vốn được thành công cần đảm bảo hai vấn đề: giá chuyển nhượng và đối tượng chuyển nhượng Thứ nhất, về giá chuyển nhượng, giá cần được xác định dựa trên nguyên tắc công bằng, đúng giá trị của DN nhưng cũng đảm bảo lợi ích cho hai bên Việc xác định giá chuyển nhượng sẽ khó khăn, đặc biệt với những DNNN có quy mô tài sản lớn, nhiều loại tài sản khó xác định giá trị Thứ hai, về đối tượng người mua, cần xác định số lượng nhà đầu

tư tham gia mua, đặc điểm của nhà đầu tư có phù hợp với mục đích thoái vốn

Phương thức thoái vốn nhà nước khác nhau sẽ xây dựng các mức giá chuyển nhượng khác nhau Giá chuyển nhượng có thể được xác định thông qua đấu giá, khớp lệnh trực tiếp hoặc thông qua thỏa thuận

1.1.2.1 Chuyển nhượng cổ phiếu trên các SGDCK đối với công ty niêm yết

Phương thức bán vốn thông qua chuyển nhượng cổ phiếu trên các SGDCK được

áp dụng đối với các DNNN đã cổ phần hóa và niêm yết hoặc đăng ký giao dịch trên TTCK Mức giá giao dịch sẽ được xác định thông qua phương thức báo giá (khớp lệnh) trên thị trường Nói cách khác, giá sẽ được xác định dựa trên cung cầu của cổ phiếu Với phương thức này, người bán có thể chủ động lựa chọn thời điểm bán cổ phiếu khi giá thị trường đạt mức kỳ vọng Tuy nhiên, phương thức bán này yêu cầu các công ty niêm yết phải tuân thủ các quy định về giao dịch tại các SGDCK như khối lượng đặt lệnh theo

lô giao dịch, công khai thông tin khi chào bán Thêm vào đó, bán cổ phiếu qua giao dịch báo giá trên các SGDCK có một số vấn đề cần lưu ý: Nếu cổ phiếu không có tính thanh

khoản, hoạt động thoái vốn sẽ gặp rủi ro về thời gian và khối lượng bán do phải đảm bảo quy định của thị trường; không xác định được đối tượng nhà đầu tư mua bán là cá nhân hay tổ chức; Tổ chức phát hành cũng không thể đánh giá được nhu cầu của thị trường với lượng cổ phiếu của mình dẫn đến rủi ro không bán hết số vốn cần bán theo

kế hoạch

1.1.2.2 Đấu giá công khai đối với vốn tại các công ty cổ phần chưa niêm yết

Đấu giá là cách thức xác định giá dựa trên cơ sở cạnh tranh giá mua giữa các nhà đầu tư Theo phương pháp này, giá mua bán phần vốn được chuyển nhượng sẽ xác định trên cơ sở giá khởi điểm của bên bán vốn, bên mua sẽ thực hiện trả giá thông qua việc đặt mua trên phiếu đấu thầu Nguyên tắc đấu giá sẽ ưu tiên cho nhà đầu tư trả mức giá cao nhất cho lượng phần vốn đăng ký mua

Đấu giá công khai gồm đấu giá thông thường và đấu giá theo lô Theo đó, đấu giá thông thường không có quy định hạn chế số lượng cổ phần đặt mua đối với mỗi nhà đầu tư tham gia đấu thầu Đấu giá theo lô là hình thức đấu giá trong đó đơn vị về số lượng cổ phiếu đặt thầu được tính theo lô, nhà đầu tư phải đặt thầu, hay nói cách khác, đặt mua với khối lượng tối thiểu từ một lô Số lượng cổ phần theo lô sẽ do tổ chức bán

cổ phần quyết định

Phương pháp này có ưu điểm là đảm bảo tính công khai, minh bạch, đảm bảo quyền tham gia của các nhà đầu tư trên thị trường Việc tổ chức đấu giá công khai sẽ giúp cho bên bán vốn tối đa hóa được lợi ích trên cơ sở nhiều nhà đầu tư tham gia mua với nhiều mức giá khác nhau (cao hơn hoặc bằng giá khởi điểm) Tuy nhiên, nhược điểm của phương pháp này là bên bán vốn sẽ không đánh giá chính xác được nhu cầu của thị trường, chưa thể đánh giá được hết tiềm năng của người mua Một số vấn đề còn tồn tại đối với phương pháp đấu giá công khai như: xác định mức giá khởi điểm, công bố thông tin về đấu giá có thể chưa minh bạch dẫn tới việc bất cân xứng thông tin Một hình thức khác của đấu giá là chào bán cạnh tranh không thông qua đấu giá Đây là phương thức bán cổ phần công khai cho các nhà đầu tư có sự cạnh tranh về giá Về mặt hình thức, chào bán cạnh tranh có sự tương đồng với đấu giá công khai DN sẽ công bố thông tin về đợt chào bán cổ phần rộng rãi tới các nhà đầu tư và nhận đơn đặt mua với một mức giá nhất định Số lượng đặt mua có thể tùy thuộc vào quy định của tổ chức phát hành (đấu giá thông thường hoặc đấu giá theo lô)

1.1.2.3 Thực hiện chuyển nhượng vốn qua thỏa thuận

Chuyển nhượng vốn nhà nước thông qua hình thức thỏa thuận theo hợp đồng giữa bên mua và bên bán Giá chuyển nhượng trong trường hợp này được hình thành bởi sự thoải thuận của hai bên Trong một số trường hợp, người bán có thể yêu cầu bên mua thực hiện các nghĩa vụ đã cam kết nhằm duy trì hoạt động và phát triển của DN Bởi vậy, việc lựa chọn nhà đầu tư (người mua phần vốn) được xem là ưu điểm của

phương pháp này để giúp tìm kiếm và lựa chọn được nhà đầu tư phù hợp với DN Nhược điểm của phương pháp này là giá mua bán vốn sẽ không được thực hiện theo cơ chế thị trường, có thể tạo ra sự bất bình đẳng giữa các nhà đầu tư Do đó, phương pháp này chỉ phù hợp trong trường hợp thoái vốn theo quy mô nhỏ, số lượng vốn bán ít hoặc DN có quy mô nhỏ khi muốn tìm đối tác để thoái vốn

1.1.2.4 Phương thức dựng sổ (book-building)

Phương thức dựng sổ là một phương thức bán cổ phần được sử dụng chủ yếu trong các đợt phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng (IPO) Theo đó, để có cơ sở xác định giá bán cổ phần của mình, DN có thể đưa ra một khoảng giá bán xác định Việc xác định khoảng giá bán này được thực hiện thông qua phương pháp dựng sổ Quy trình của phương pháp dựng sổ được diễn ra theo 05 bước, bao gồm: (1) Lựa chọn tổ chức bảo lãnh phát hành; (2) nhà đầu tư chào mua cổ phần với các mức giá mà họ sẵn sàng mua; (3) Xác định khoảng giá chào bán công khai; (4) minh bạch quy trình đấu giá; (5) phân phối và thanh toán Cụ thể:

- Bước 1: DN lựa chọn tổ chức bảo lãnh phát hành phù hợp Tổ chức bảo lãnh phát hành sẽ nghiên cứu DN và đóng vai trò tư vấn phát hành Tổ chức bảo lãnh phát hành

sẽ đề xuất một khoảng giá bán cho số lượng cổ phần dự kiến Sau đó, DN sẽ công bố bản cáo bạch và mức giá được đề xuất bởi tổ chức bảo lãnh phát hành và tổ chức các cuộc trao đổi trực tiếp với các nhà đầu tư quan tâm về tình hình sản xuất kinh doanh của DN

- Bước 2: Nhà đầu tư trên thị trường quan tâm tới cổ phần của DN sẽ chào mua công khai theo các mức giá khác nhau nhưng thuộc khoảng giá đã xác định trước DN

sẽ tiến hành dựng sổ bằng cách tập hợp các phiếu dự thầu của nhà đầu tư tương ứng với các mức giá mà họ đặt Tại bước này, để đảm bảo tính khách quan của việc xác định giá, số lượng nhà đầu tư được quy định cụ thể nhưng chất lượng của nhà đầu tư

sẽ tùy mỗi thị trường

- Bước 3: Xác định giá chào bán công khai Từ kết quả tổng kết của các phiếu dự thầu, DN và tổ chức bảo lãnh phát hành sẽ tiến hành dựng sổ và tổng hợp kết quả

- Bước 4: Sau khi có kết quả, dựa vào điều kiện thị trường mà DN sẽ quyết định chào bán cổ phần Việc chào bán được thực hiện theo đúng quy trình, thời gian đã công bố trong bản cách bạch tại bước 1 Mức giá chào bán là mức giá đã được tư vấn trước đó

- Bước 5: Sau khi kết thúc đợt chào bán, tổ chức phát hành và tổ chức bảo lãnh sẽ nhận tiền thanh toán từ nhà đầu tư và thực hiện chuyển giao quyền sở hữu số lượng cổ phần tương ứng

Về ưu điểm của phương pháp dựng sổ sẽ giúp DN kiểm soát được thông tin của nhà đầu tư Điều này sẽ giúp tối đa hóa lợi ích của người bán hoặc giúp người mua xác định giá được chính xác hơn Bên cạnh đó, phương pháp này giúp hạn chế rủi ro về số

lượng người mua, nói cách khác việc lựa chọn người mua sẽ giúp tăng sự kết nối giữa

DN và người mua Điều này có thể thấy rõ hơn trong các phương thức đấu giá thông thường khi mà nhà đầu tư và DN không có sự kết nối dẫn tới những rủi ro cho cả hai bên trong việc đưa ra quyết định Tổ chức phát hành sẽ không biết chính xác số lượng nhà đầu tư tham gia đấu giá, nhà đầu tư cũng không thể biết nên đặt mức giá nào sẽ hạn chế rủi ro nhưng vẫn có cơ hội trúng thầu Nếu có quá ít nhà đầu tư, hoặc quá nhiều nhà đầu tư tham gia đấu giá, dẫn tới các nhà đầu tư khó có thể bù đắp chi phí cơ hội, chi phí

mà họ phải bỏ để tìm kiếm thông tin về DN này

Về nhược điểm, phương pháp dựng sổ yêu cầu việc chào bán phải được thực hiện thông qua tổ chức bảo lãnh phát hành Bởi vậy, DN sẽ mất một chi phí vốn không nhỏ

để thuê tổ chức bảo lãnh phát hành Quy mô của đợt thoái vốn càng lớn thì tổ chức bảo lãnh cũng phải tuonwg xứng Do đó việc tìm kiếm một tổ chức bảo lãnh uy tín là không

dễ dàng Ngoài ra, có thể xảy ra rủi ro khi các nhà đầu tư trong quá trình dựng sổ có liên lạc với nhau và cố tình đặt các mức giá thấp

1.1.3 Nguyên nhân của quyết định thoái vốn nhà nước

Các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm về tác động của sở hữu nhà nước đối với việc ra quyết định của công ty và tác động tới hiệu quả hoạt động của DN sẽ giúp lý giải cơ sở đưa ra quyết định thoái vốn Bởi DNNN tại các quốc gia thường được sự hậu thuẫn bởi các chính trị gia và chịu sự quản lý của các bộ, ngành, do đó lợi ích của DNNN thường được cho là gắn với lợi ích của các chính trị gia hơn là lợi ích kinh tế của DN Shleifer và Vishny (1994) đã chứng minh rằng các chính trị gia (người sở hữu DNNN)

và DN luôn mâu thuẫn với các công ty về mặt lợi ích kinh tế và lợi ích cộng đồng Quyền

sở hữu của nhà nước tại các DN khiến xung đột lợi ích tăng lên như trong lý thuyết về người đại diện của Jensen và Meckling (1976) đã đề cập Cuervo và Villalonga (2000) chứng minh các DNNN sẽ có hiệu quả làm việc kém bởi vì các chính trị gia có xu hướng

sử dụng quyền sở hữu của họ để áp đặt các mục tiêu phù hợp với mục tiêu chính trị của

họ (Buchanan, 1972)

Ngoài ra, một số nhà nghiên cứu còn sử dụng các lý thuyết tư nhân hóa tin cậy (credible privatization theory) do Perotti đưa ra vào 1995 để lý giải cho mục đích của việc giảm tỷ lệ sở hữu nhà nước tại DN Theo lý thuyết này sở hữu nhà nước còn lại tại các DN sau cổ phần hóa cho thấy sự ủng hộ (nhưng không kiểm soát) của chính phủ vào các chiến lược kinh doanh của lãnh đạo DN Perotti sau đó đã phát triển một mô hình tư nhân hóa chính thức có độ tin cậy cao để lý giải cho mục đích thoái vốn, giảm tỷ lệ sở hữu nhà nước tại các DN và duy trì tỷ lệ này ở một mức nhất định Lý thuyết này giải thích rằng, khi nhà nước rút vốn khỏi DN và nhường lại quyền sở hữu và kiểm soát cho các cổ đông khác, sự can thiệp của nhà nước và các mâu thuẫn giữa người đại diện và người sở hữu sẽ giảm đi Sở hữu nhà nước còn lại ở DN đại diện cho sự hỗ trợ của nhà

nước đối với các chiến lược kinh doanh của DN, sự sẵn sàng chia sẻ kết quả kinh doanh

và cam kết đối với hoạt động của DN, tất cả những điều này giúp cổ đông tư nhân cảm thấy an toàn hơn khi đầu tư vào DN Lý thuyết này cũng giả định rằng các cam kết hỗ trợ của chính phủ cho DN sau khi thoái vốn sẽ có xu hướng giảm dần theo thời gian Giả định này dẫn tới lập luận về hiệu quả hoạt động của DN sẽ được cải thiện sau khi mất dần sự kiểm soát của chính phủ

Lý thuyết về tổ chức (institutional theory) do North (1990) đưa ra và các nhà nghiên cứu sau này áp dụng như Henisz (2021), Shleifer và Vishny (2003) giúp giải thích hành vi đầu tư của DN trong những môi trường chính sách khác nhau Cụ thể sở hữu nhà nước còn lại và các chính sách đầu tư có mối quan hệ với nhau Tại các DNNN sau khi thoái vốn, giảm tỷ lệ sở hữu nhà nước sẽ có những chính sách đầu tư ổn định

Quyền sở hữu của nhà nước trong các DNNN thực tế là rất khó chuyển nhượng

do chưa thực hiện cổ phần hóa cũng như giao dịch trên TTCK Do đó, cơ chế kiểm soát DNNN hầu như không giống với các DN khác đang được giao dịch trên TTCK Tiếp

đó, các DNNN khó có thể phá sản vì họ được hỗ trợ từ ngân sách, trợ cấp của chính phù hoặc từ các ngân hàng quốc doanh Kết quả là các nhà quản lý thường không tập trung vào nhu cầu của thị trường sản phẩm (Vaaler và cộng sự) Vấn đề này càng thể hiện rõ hơn trong một số lĩnh vực độc quyền, các nhà quản lý DN sẽ không có động lực để đổi mới hoặc tập trung và sản phẩm dịch vụ của họ (Shleifer, 1998) Thêm vào đó, tại một

số quốc gia, DNNN thuộc sở hữu của các chính trị gia và nó có xu hướng đảm bảo lợi ích của họ, ví dụ như phục vụ cho hoạt động bầu cử (Shleifer và Vishny, 1997) Cuối cùng, các DNNN phải đối mặt với vấn đề đại diện kép (Alessi, 1983) Các DNNN thường được điều hành bởi các cơ quan, ban ngành và Bộ, do đó mục tiêu hoạt động của DNNN đôi khi mâu thuẫn với các lợi ích kinh tế (Stiglitz, 1986), xã hội học (Goyle, 1963) và chính trị học (Millward, 2011) Có thể thấy sự can thiệp mang tính chính trị quá mức sẽ ảnh hưởng tới khả năng ra quyết định của các nhà điều hành và ảnh hưởng tới mục tiêu kinh tế của DN Do đó, các DNNN thường được cho là thiếu minh bạch, hoạt động kém hiệu quả và không đáp ứng nhu cầu của khác hàng (Andrews và cộng

kinh doanh chính thay vì dàn trải nguồn vốn đầu tư, giảm hiệu quả của hoạt động đầu

tư Cụ thể các tổng công ty, công ty thoái vốn tại các công ty con, công ty liên kết có các lĩnh vực đầu tư khác với ngành nghề hoạt động chính (đầu tư ngoài ngành) Hoặc Nhà nước sẽ bán phần vốn sở hữu của mình tại các công ty sau khi tiến hành cổ phần

hóa Tại các DN này, UBND các tỉnh thành, Bộ ban ngành trung ương sẽ là người đại diện phần vốn góp đó hoặc tổng công ty kinh doanh vốn nhà nước đại diện

Thứ hai, nhà nước thoái vốn tại DN đã đầu tư để tạo nguồn vốn cho các hoạt động đầu tư khác Mục đích này cũng bắt nguồn từ việc thực hiện đầu tư đa ngành, đa

lĩnh vực tại các DNNN để tập trung nguồn lực thực hiện đầu tư các dự án có quy mô lớn thuộc lĩnh vực kinh doanh truyền thống của DN

Thứ ba, do kết quả kinh doanh của DN được đầu tư vốn không hiệu quả, nhà

nước sẽ thoái vốn tại DN đó để đảm bảo tính hiệu quả của nguồn vốn đầu tư

Thứ tư, chủ sở hữu thoái vốn do các bất đồng giữa các nhà đầu tư trong DN Một

hoặc nhiều nhà đầu tư trong DN muốn tránh những xung đột về lợi ích không đáng có nên đã chủ động thoái vốn, mặc dù kết quả kinh doanh vẫn đạt hiệu quả như mong muốn Nói cách khác, tại các DNNN, lợi ích kinh tế có thể mâu thuẫn với lợi ích cộng đồng, dẫn tới những xung đột trong cách thức quản lý DN và hiệu quả hoạt động DN sẽ tập trung vào chiến lược kinh doanh theo mục tiêu kinh tế hơn là phục vụ cộng đồng Ngoài những xung đột về lợi ích kinh tế, nhà nước và chủ sở hữu còn có thể phát sinh từ những xung đột về văn hóa Sau khi thực hiện cổ phần hóa, DNNN có sự tham gia của các cổ đông tư nhân bên ngoài trong bộ máy điều hành DN Sự mâu thuẫn, xung đột văn hóa giữa các nhóm cổ đông trong DN là nguyên nhân gây ra những xung đột khác, dẫn tới

sự khó khăn trong việc triển khai công việc để đạt được mục tiêu đã đề ra

Thứ năm, thoái vốn do thay đổi quy định về tỷ lệ sở hữu cổ phần, phần vốn góp của từng nhà đầu tư Do đặc thù của mỗi ngành nghề kinh doanh, tỷ lệ sở hữu vốn nhà

nước tại những DN thuộc mỗi nhóm ngành có thể khác nhau Tùy giai đoạn thị trường cũng như các cam kết hội nhập, mở cửa nền kinh tế và giảm mức độ bảo hộ của nhà nước, nhiều DNNN phải duy trì tỷ lệ sở hữu của Nhà nước ở mức quy định để đảm bảo

sự cạnh tranh lành mạnh trên thị trường giữa các DN

Tùy thuộc vào bối cảnh kinh tế, chính trị tại mỗi quốc gia, trong mỗi thời kỳ, nguyên nhân dẫn tới quyết định thoái vốn nhà nước là khác nhau Tuy nhiên, thoái vốn nhà nước tại các DNNN đã được nhiều quốc gia thực hiện trong những năm qua nhằm tăng hiệu quả của nguồn vốn nhà nước, cải thiện mức độ cạnh tranh của các DNNN trong bối cảnh kinh tế thị trường

1.2 Tác động của hoạt động thoái vốn

1.2.1 Tác động của thoái vốn tới DN niêm yết

1.2.1.1 Hiệu quả hoạt động của DN

Tại nhiều nước khi thực hiện cổ phần hóa các DNNN thường bắt đầu với việc bán một phần vốn Theo đó, ngay cả khi cổ phần nhà nước nắm giữ quyền kiếm soát đối với một công ty (sau khi bán vốn lần đầu), việc tiếp tục bán vốn ở các lần sau đó được

cho là vẫn có tác động đến lợi nhuận, năng suất lao động của một công ty (Gupta, 2005) Bởi vậy, bên cạnh hoạt động cổ phần hóa và bán vốn lần đầu, các lần thoái vốn sau đó của nhà nước tại DNNN vẫn được kỳ vọng tác động nhất định tới hiệu quả kinh doanh

Để đánh giá tác động của thoái vốn đối với hiệu quả hoạt động của DN, các nghiên cứu đi theo hai phương pháp chính: Tiếp cận từ nghiên cứu sự kiện để đánh giá phản ứng của thị trường thông qua các thông báo bán vốn của nhà nước Đây là hướng nghiên cứu được nhiều tác giả lựa chọn Một hướng nghiên cứu khác cũng được thực hiện là xem xét các khía cạnh của hoạt động sau thoái vốn của cá DN Các nghiên cứu

sự kiện phần lớn được thực hiện trên các dữ liệu của Mỹ, kết quả nghiên cứu cho thấy thông báo thoái vốn có liên quan đến sinh lợi của cổ phiếu và lợi nhuận mà các cổ đông nhận được

Nghiên cứu của Dordi và Weber (2019) đã cho thấy thông tin thoái vốn tại các

DN ngành dầu khí đã tác động tiêu cực tới việc thay đổi giá cổ phiếu của các DN trong ngành này Ở một hướng nghiên cứu khác đối với tác động ngắn hạn của thông tin thoái vốn, Bassen và cộng sự (2020) đã chỉ ra rằng sau khi một công ty quản lý tài sản lớn thông báo thoái vốn khỏi các công ty khai thác than, lợi nhuận bất thường tích lũy của

cổ phiếu các công ty lớn nhất trong ngành đều nhận giá trị âm Tuy vậy, tác giả cũng nhận định giá cổ phiếu của các công ty còn lại không bị ảnh hưởng, giá cổ phiếu của chính công ty quản lý tài sản lại tăng sau khi thông báo thoái vốn

Đối với hoạt động thoái vốn tại các DNNN, nghiên cứu của Xu và cộng sự (2020)

đã chỉ ra phản ứng khác nhau trong giá cổ phiếu tại DNNN và DN tư nhân Tác giả tìm thấy lợi nhuận bất thường dương liên quan tới các thông tin về thoái vốn của DN tư nhân

và lợi nhuận bất thường âm liên quan tới các thông báo thoái vốn tại DNNN Đặc điểm này được lý giải bởi sự khác biệt của các đối tượng DN tại Trung Quốc và phù hợp với chi phí quản lý cao liên quan tới sở hữu của nhà nước tại DN

Nghiên cứu về thông tin công bố xoay quanh thời điểm thoái vốn nhà nước tại một số DN Việt Nam, Quy (2018) đã phát hiện sự thay đổi trong lợi nhuận bất thường tích lũy của cổ phiếu theo hướng tăng từ 12,9% đến 17,9% Tuy nhiên, kết quả là không đồng nhất ở tất cả các cổ phiếu trong mẫu nghiên cứu và có sự khác biệt trong từng cửa

sổ sự kiện (với các thông báo khác nhau liên quan tới thông tin thoái vốn) Nghiên cứu

cũng chỉ rõ sự khác biệt trong chiến lược giao dịch của các nhà đầu tư cá nhân trong giai đoạn thông tin thoái vốn được công bố

Có thể thấy, tác động của thông tin thoái vốn trong ngắn hạn là chưa rõ ràng Tùy thuộc vào đối tượng DN, thông tin thoái vốn và các kỳ vọng khác về giá trị DN, giá cổ phiếu có thể phản ứng tích cực hoặc tiêu cực với thông tin công bố

Tác động trong dài hạn

Các nghiên cứu về tác động dài hạn của thoái vốn tới hiệu quả hoạt động của DN chưa nhận được sự quan tâm như đối với tác động ngắn hạn Montgomery và Thomas (1988) đã xem xét các đợt thoái vốn đơn lẻ của DN và thấy rằng tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) được điều chỉnh theo từng ngành và có sự cải thiện sau thoái vốn (trong thời hạn một năm trước và sau thoái vốn) Tuy nhiên, mức độ cải thiện vẫn thấp hơn so với các DN không thực hiện thoái vốn trong cùng thời kỳ Một số nghiên cứu sau đó cũng cho thấy hiệu quả hoạt động của DN được cải thiện sau thoái vốn (Markides, 1995; John và Ofeck, 1995) Nghiên cứu trên cơ sở dữ liệu từ 132 công ty ở Anh thực hiện thoái vốn trong năm 1985 đến 1993, Haneys và cộng sự (2016) cho thấy việc thoái vốn có tác động đáng kể và có ý nghĩ thống kê tới lợi nhuận của đơn vị thoái vốn Nhiều nghiên cứu trước đây tập trung đánh giá tác động của hoạt động tư nhân hóa (privatiztion) hay bán vốn nhà nước lần đầu tại các DNNN Nghiên cứu của Megginson

và cộng sự (1994) đã kiểm tra hoạt động tư nhân hóa của 61 công ty thuộc 32 ngành công nghiệp khác nhau tới từ 18 quốc gia trong giai đoạn 1961 – 1989 Các tác giả đã

so sánh tỷ lệ tài chính và hoạt động của DN sau khi tư nhân hóa trong ba năm liên tiếp trước và sau thời điểm bán vốn Nhà nước Kết quả cho thấy tỷ lệ đòn bẩy tài chính giảm đáng kể, không có mức cắt giảm nhân sự nào trong quá trình thay đổi này nhưng năng suất làm việc bình quân đã tăng lên 10% so với trước khi bán vốn Cùng kết luận với các tác giả trên, Dewenter và Paul (2001) cũng tìm thấy sự cải thiện trong khả năng sinh lời của các DNNN sau khi bán vốn, đồng thời tỷ lệ đòn bẩy tài chính giảm và quy mô lực lượng lao động có xu hướng giảm trong ngắn hạn và dài hạn Kết quả nghiên cứu chỉ ra sự khác biệt khi tìm thấy lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh chỉ tăng trong giai đoạn trước khi cổ phần hóa DNNN

Garg Rakesh (2011) đã tìm thấy tác động của cổ phần hóa tới các DN của Ấn Độ trong khoảng thời gian 10 năm trước và sau đó Nghiên cứu đã kiểm tra tác động của cổ phần hóa tới lợi nhuận, tính thanh khoản, hiệu quả bán hàng và khả năng thanh toán Kết quả cho thấy hiệu quả bán hàng, hệ số thanh khoản tăng trong khi hệ số nợ trên tài sản giảm Tác động tổng thể được nhóm tác giả đưa ra là tích cực Cùng nghiên cứu tại

Ấn độ, Subrata và Sensarma (2010) lựa chọn 26 ngân hàng Ấn Độ trong giai đoạn từ

1986 đến 2003 Kết quả cho thấy các ngân hàng Ấn Độ sau quá trình cổ phần hóa đã thể hiện sự cải thiện trong hiệu quả hoạt động Lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh và tỷ suất

lợi nhuận ròng tăng đáng kể trong khi chi phí hoạt động và chi phí cho nhân viên giảm Nghiên cứu còn chỉ ra rằng việc niêm yết sau cổ phần hóa sẽ giúp các ngân hàng tiếp tục cải thiện hiệu quả hoạt động kinh doanh của mình

Tại Ai Cập, hoạt động IPO được chứng minh có tác động tích cức đến lợi nhuận

và hiệu quả hoạt động của DN nhưng đồng thời lại tác động tiêu cực tới đòn bẩy tài chính (AI Hinai, 2016; Usman và Olorunmolu, 2015) Tác giả đã kết luận rằng việc cổ phần hóa mang lại sự gia tăng đáng kể EBIT và ROE của DN trong khi lại không có tác động tới ROA và ROS Thêm vào đó, không có sự thay đổi trong hiệu quả bán hàng và hiệu quả thu nhập sau cổ phần hóa Tuy nhiên, nghiên cứu trên các DN Jordan,

AI – Taani (2013) lại cho thấy sự cải thiện về khả năng thanh khoản và hệ số nợ sau

cổ phần hóa

1.2.1.2 Hoạt động quản trị công ty

Cổ phần hóa nói chung và thoái vốn nói riêng được nghiên cứu như các hình thức của hoạt động tư nhân hóa Nói cách khác, sự thay đổi cơ cấu sở hữu trong DNNN thông qua hoạt động bán bớt phần vốn thuộc sở hữu nhà nước cho tư nhân Cấu trúc sở hữu vốn thay đổi sẽ dẫn tới sự thay đổi trong hoạt động điều hành DN, cụ thể là mục tiêu hoạt động, chiến lược kinh doanh Với một DNNN, mục tiêu kinh doanh thường không thuần nhất, họ có thể theo đuổi cùng lúc nhiều mục tiêu khác nhau, thâm chí mâu thuẫn với nhau Ngược lại, với các công ty tư nhân, mục tiêu hoạt động thường tập trung vào việc tối đa hóa lợi nhuận

Sự thay đổi trong hoạt động quản trị công ty sau thoái vốn thể hiện trên hai khía cạnh: Sự thay đổi trong tỷ lệ sở hữu và sự thay đổi trong hoạt động quản lý cấp cao

Sự thay đổi trong tỷ lệ sở hữu

Cổ phần hóa và thoái vốn làm thay đổi cơ cấu sở hữu vốn chủ sở hữu của DN Tran và cộng sự (2015) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động của DN bằng cách phân tích việc chuyển đổi quyền sở hữu từ nhà nước sang

tư nhân Theo đó, việc chuyển đổi quyền sở hữu nhà nước hoặc sở hữu tập thể sang sở hữu tư nhân có thể cải thiện một cách liên tục hiệu quả hoạt động của DN (thông qua khả năng sinh lời) Tuy nhiên, sở hữu nhà nước lại mang lại lợi thế về vốn cho các DN, việc tiếp cận vốn trở nên dễ dàng hơn với chi phí thấp nhằm thu hút đầu tư vào các lĩnh vực ít sinh lời hơn (Mishra, 2011)

Tại nhiều quốc gia, DNNN được cho là hoạt động kém hiệu quả, chủ yếu dựa trên cách quản lý yếu kém của hệ thống lãnh đạo DN Cổ phần hóa và thoái vốn DN là một chính sách rộng rãi để cải thiện hoạt động kinh doanh Đặc biệt đối với các quốc gia có mức độ thâm hụt tài khóa lớn tại các khu vực công, thoái vốn sẽ giảm bớt gánh nặng cho ngân sách đồng thời cải thiện hiệu quả hoạt động của DNNN thông qua cải

thiện năng suất lao động (Hong, 2018) Hoạt động bán vốn của DNNN được thực hiện theo hai bước, trong đó bước đầu tiên thường sẽ tạo ra sự thay đổi mạnh mẽ trong cơ cấu sở hữu DN, từ đó dẫn tới sự thay đổi trong hoạt động quản trị DN và hiệu quả kinh doanh Sau đó, vốn của nhà nước sẽ được bán tiếp nhưng tùy thuộc vào mức độ thay đổi

tỷ lệ sở hữu tại các lần sau đó Như vậy, thoái vốn tại các DNNN sẽ làm thay đổi cấu trúc sở hữu của DN Mức độ thay đổi tùy thuộc vào chính sách bán vốn của nhà nước tại mỗi quốc gia cũng như nhu cầu góp vốn của các nhà đầu tư

Claessens (1997), Boycko và cộng sự (1996), Paudyal và cộng sự (1998) trong nghiên cứu về tư nhân hóa DNNN đã cho rằng khi quyền kiểm soát DN được chuyển giao từ Chính phủ sang cho tư nhân, hiệu quả hoạt động của DN sẽ được cải thiện nếu Nhà nước tiếp tục duy trì tỷ lệ sở hữu lớn, các công ty có thể sẽ không thể tái cơ cấu DN

để tăng hiệu quả Nói cách khác, nếu nhà nước chỉ bán một phần nhỏ cổ phần sẽ làm tăng khả năng tái quốc hữu hóa các DN, không mang lại các lợi ích như mong muốn Thêm vào đó, sự tham gia của các nhà đầu tư nước ngoài trong hoạt động quản lý DN cũng mang lại những ảnh hưởng nhất định đến mức độ cải thiện khả năng sinh lời của

DN sau khi thoái vốn (Souza và cộng sự, 2007)

Sự thay đổi trong hoạt động quản lý cấp cao

Thoái vốn sẽ ảnh hưởng tới hoạt động quản trị công ty thông qua việc thay đổi nhân sự quản lý cấp cao của các DNNN Khi một lượng vốn lớn được bán lại cho các nhà đầu tư tư nhân bên ngoài, lãnh đạo của DN sẽ có sự thay đổi theo tỷ lệ sở hữu mới, đặc biệt trong trường hợp thay thế quyền kiểm soát DN Trước đó, khi DN thuộc sở hữu nhà nước, việc thay thế lãnh đạo cấp cao thường được bổ nhiệm thay vì tỷ lệ sở hữu lớn,

do vậy chiến lược kinh doanh của DN sẽ không có nhiều thay đổi (Souza và cộng sự, 2007) Lopez-deSilanes (1997) đã tìm thấy bằng chứng cho thấy ban điều hành DNNN không đủ nguồn nhân lực phù hợp để quản trị DN sau khi cổ phần hóa thoái vốn Nghiên cứu của tác giả cũng tìm thấy mối quan hệ tích cực giữa giá trị thị trường của DN và việc thay đổi Giám đốc điều hành Trước đó Megginson và cộng sự (1994) cũng cho thấy khả năng sinh lời của DN có sự cải thiện khi lãnh đạo cao nhất được thay đổi

1.2.1.3 Mô hình cơ chế tác động của thoái vốn tới hiệu quả hoạt động của DNNN

Trên cơ sở các nghiên cứu trước, chúng tôi xây dựng mô hình cơ chế tác động của thoái vốn tới hiệu quả hoạt động của DNNN trên cơ sở tác động tới các vấn đề trong doanh nghiệp Trong đó, tác động chính trong ngắn hạn dựa trên kỳ vọng của nhà đầu

tư (NĐT) về việc cải thiện hiệu quả hoạt động của DN sau khi thoái vốn Trong dài hạn,

cơ chế tác động thông quan việc thay đổi hoạt động quản trị doanh nghiệp so dự thay đổi trong cấu trúc sở hữu vốn dẫn tới sự thay đổi trong các chiến lược kinh doanh và tác động tới hiệu quả hoạt động của DN sau thoái vốn

Sơ đồ 1 1 Cơ chế tác động của thoái vốn nhà nước tới hiệu quả hoạt động của DNNN

Nguồn: Tác giả tổng hợp

1.2.2 Tác động tới thị trường tài chính

1.2.2.1 Tăng quy mô vốn hóa, thanh khoản của thị trường chứng khoán

Nghiên cứu tại nhiều thị trường chứng khoán thế giới cho thấy, tổng giá trị vốn hóa thị trường chứng khoán sẽ tăng mạnh khi hoạt động tư nhân hóa diễn ra (Megginson, 2005) Tại thị trường chứng khoán Anh, sau khi tư nhân hóa 152 DN thuộc sở hữu Chính phủ, giá trị vốn hóa của các công ty này đã chiếm 13% tổng giá trị vốn hóa toàn thị trường và có xu hướng tăng lên trong những năm tiếp theo đó Nói cách khác, các nhà đầu tư khi mua cổ phần của các công ty tư nhân hóa đã thu được lợi nhuận đáng kể do giá cổ phiếu tăng, dẫn tới giá trị vốn hóa tăng lên Thêm vào đó, các DNNN thường có quy mô vốn lớn, sau khi thực hiện bán vốn cho các nhà đầu tư tư nhân, giá trị vốn hóa của các công ty này cũng thường rất lớn trên thị trường chứng khoán Bởi vậy, sự tác động của các DN này tới thị trường chứng khoán là không thể phủ nhận

Thoái vốn

NĐT trong nước

NĐT nước ngoài

Chiến lược kinh doanh

- Doanh thu

- Chi phí

Hiệu quả hoạt động của DN

Kỳ vọng của NĐT

Lợi nhuận bất thường trong giao dịch

Thông tin thoái vốn

Không chỉ tác động tới quy mô vốn hóa thị trường, thanh khoản của thị trường cũng chịu tác động bởi hoạt động bán vốn của nhà nước Boutchkova và Megginson (2000) đã đo lường tính thanh khoản của thị trường chứng khoán thế giới sau quá trình

tư nhân hóa Đo lường thông qua tổng giá trị giao dịch chia cho tổng giá trị vốn hóa thị trường năm trước đó, các tác giả cho thấy tính thanh khoản của thị trường được cải thiện sau khi các DNNN thực hiện tư nhân hóa Thêm vào đó, mức độ hấp thụ của thị trường hay nói cách khác là mức độ thanh khoản của thị trường phải đủ lớn để có thể hấp thụ được lượng cổ phần mà chính phủ chào bán qua thị trường Do vậy, các tác giả đưa ra kết luận về mối quan hệ giữa quyết định bán vốn nhà nước với điều kiện về mức độ phát triển của thị trường

1.2.2.2 Thu hút dòng vốn nước ngoài

Dòng vốn nước ngoài đầu tư vào thị trường tài chính trong nước thông qua việc mua bán cổ phần của các DN niêm yết trên các SGDCK Với lợi thế về quy mô lớn, hoạt động trong các lĩnh vực đặc thù và được hưởng một số ưu đãi từ chính sách, các DNNN

là một trong những cơ hội đầu tư hấp dẫn đối với các nhà đầu tư nước ngoài Đặc biệt, một số DN đầu ngành trong các lĩnh vực quan trọng như ngân hàng, bất động sản, dầu khí, viễn thông, … được sự quan tâm của các nhà đầu tư trong và ngoài nước Bởi vậy, không chỉ hoạt động cổ phần hóa, thoái vốn nhà nước tại các DNNN sẽ khiến cho một lượng cổ phiếu được chuyển giao quyền sở hữu cho các nhà đầu tư cá nhân hoặc tổ chức nước ngoài Việc bán vốn có thể được thực hiện thông qua giao dịch khớp lệnh trên thị trường chứng khoán hoặc giao dịch thỏa thuận dưới hình thức đối tác chiến lược nước ngoài Dòng vốn nước ngoài chuyển đổi trong các DNNN cũng được kỳ vọng sẽ đem lại sự thay đổi theo hướng tích cực trong hoạt động quản trị DN, cải thiện hiệu quả hoạt động kinh doanh của DN

1.3 Kinh nghiệm thoái vốn nhà nước tại một số quốc gia và bài học cho Việt Nam 1.3.1 Trung Quốc

Trung Quốc đã chọn cách tiếp cận dần dần để chuyển đổi sang nền kinh tế thị trường, thực hiện quá trình chuyển đổi bằng cách xây dựng các thể chế cần thiết và cơ

sở hạ tầng về quyền sở hữu, cũng như cải cách các DNNN (SOE) thành các tập đoàn cạnh tranh hiện đại

Các DNNN ở Trung Quốc có thể được chia thành bốn nhóm dựa trên cơ quan quản

- Các tổ chức tài chính được kiểm soát bởi Central Huijin Investment Co., Ltd (Huijin);

- Các cơ quan chịu sự giám sát của Bộ Tài chính (MOF)

Mặc dù mức độ đóng góp của các DNNN tại Trung Quốc đang có chiều hướng giảm xuống, xong bộ phận DN này vẫn đóng góp một vai trò đặc biệt quan trọng trong

hệ thống kinh tế- chính trị Trung Quốc Hiện nay, các DNNN của Trung Quốc đóng góp khoảng 30% GDP của đất nước, và tỷ lệ vượt xa so với các nước phát triển (Zhang, 2019) và các quốc gia với tỷ lệ DNNN lớn (Lam & Schipke, 2017) (Bảng 1.1) Năm

2018, khối DNNN là nhóm DN có đóng góp lớn nhất vào khả năng tạo lợi nhuận của các ngành kinh tế khác nhau của kinh tế Trung Quốc (Biểu đồ 1.1)

Bảng 1 1.Tỷ lệ đóng góp của DNNN vào GDP tại các quốc gia (%GDP)

Quốc gia Doanh thu Lợi

nhuận ròng

Tổng tài sản

Giá trị vốn hoá

Thị phần của Top 10 DNNN

Nguồn: Lam & Schipke (2017)

Biểu đồ 1 1 Thị phần lợi nhuận các ngành theo loại hình DN

Ghi chú: State-owned: DNNN; Private – DN tư nhân; Foreign – DN nước ngoài

Nguồn: Guluzade (2020)

Mặc dù nhận thấy rằng các DNNN nên được thị trường hóa nhiều hơn để tăng năng suất trong dài hạn, song thay vào đó, chính phủ Trung Quốc lại tập trung vào việc làm thế nào để cân bằng các mục tiêu thương mại và chính trị của các DNNN

Cải cách tại DNNN của Trung Quốc đã trải qua nhiều giai đoạn trong hơn 40 năm qua

Từ những năm 1970 đến 1990, DNNN là các xí nghiệp do nhà nước quản lý, chịu

sự kiểm soát trực tiếp của chính phủ nhằm hoàn thành chỉ tiêu sản xuất do nhà nước giao; dần dần các thực thể này đã được chuyển đổi để trở thành các tập đoàn hiện đại

Kể từ cuối những năm 1990, các DNNN lớn đã trải qua quá trình sáp nhập và tổ

chức lại nhưng vẫn là loại hình thực thể chiếm ưu thế trong các ngành chiến lược

Năm 2003, SASAC được thành lập để thay mặt nhà nước đóng vai trò là nhà tài

trợ và quản lý các SOE phi tài chính

Năm 2006, giới lãnh đạo Trung Quốc đã chia các ngành công nghiệp thành ba

nhóm và điều chỉnh lại việc phân bổ tài sản nhà nước Tư duy cho rằng tài sản thuộc sở hữu nhà nước cần duy trì sự kiểm soát tuyệt đối đối với các ngành then chốt có ý nghĩa sống còn đối với an ninh quốc gia và huyết mạch của nền kinh tế quốc gia, duy trì sự kiểm soát chặt chẽ đối với các ngành trụ cột, có liên kết chiến lược với phát triển kinh

tế quốc gia và duy trì sự cần thiết ảnh hưởng trong các ngành công nghiệp bình thường Vốn nhà nước hầu hết nằm trong các ngành được coi là huyết mạch của nền kinh tế quốc dân - than, kim loại màu, thép, điện và công nghiệp xây dựng

- Các ngành công nghiệp chính: Quốc phòng, điện, dầu khí, viễn thông, than đá, vận tải biển, hàng không và đường sắt

- Các ngành công nghiệp trụ cột: Ô tô, hóa chất, xây dựng, điện tử, sản xuất thiết bị, kim loại màu, thăm dò, thép và công nghệ

- Các ngành thông thường: Nông nghiệp, dược phẩm, bất động sản, du lịch, đầu tư, dịch vụ chuyên nghiệp, thương mại nói chung và sản xuất nói chung

Năm 2013, hình thành một giai đoạn cải cách DNNN mới khi chính phủ định

hướng cũng như đề xuất chuyển vai trò của chính phủ từ quản lý DNNN sang quản lý vốn nhà nước Điều này có nghĩa là chính phủ có thể phân bổ vốn nhà nước cho các ngành chiến lược đồng thời giảm bớt sự can thiệp trực tiếp vào hoạt động hàng ngày của các DNNN (Zhang, 2019)

Cải cách năm 2013, tiếp tục được tăng cường vào năm 2015, một lần nữa định hình

rõ quan điểm thực thi chuyển đổi vai trò của chính phủ đối với các DNNN từ “quản lý tài sản” sang “quản lý vốn” Điều này có tác dụng hạn chế vai trò của chính phủ trong việc phân bổ chiến lược vốn nhà nước và giảm sự can thiệp trực tiếp của chính phủ vào hoạt động hàng ngày của DNNN, với mục đích tăng hiệu quả chung của các DN này

Trong khi DNNN chiếm thị phần đang ngày yếu dần trong việc đóng góp vào thị trường lao động và tăng trưởng kinh tế quốc gia, thì bộ phận DN này đang sử dụng phần lớn nguồn lực của toàn bộ nền kinh tế Trung Quốc (Biểu đồ 1.2) Tính trong giai đoạn 2011-2015, hơn 50% vốn tín dụng của toàn bộ hệ thống tài chính Trung Quốc được dành

cho các DNNN và xấp xỉ 40% tài sản công nghiệp tập trung cho khối DNNN (Biểu đồ 1.2) Mặc dù có giảm sút, xong tổng tài sản của các DNNN tới cuối năm 2015, vẫn chiếm tới 180% GDP, trong khi đó giá trị gia tăng công nghiệp của DNNN đã giảm từ 40% xuống còn 16% trong 2 thập kỷ, và số liệu việc làm đến từ khối DNNN tại 2015 chỉ còn khoảng 16% (Biểu đồ 1.2)

Biểu đồ 1 2 DNNN sử dụng nhiều nguồn lực của xã hội nhưng hiệu quả đang

yếu dần

Ghi chú: số liệu bình quân của các thông số trên tại thời điểm cuối năm 2015 và 2011

Nguồn: Lam & Schipke (2017)

Bảng 1 2 Một số chỉ tiêu của DNNN so với DN tư nhân

2000-07

2013-15

Xu hướng

Nguồn: Lam & Schipke (2017)

Thêm vào đó, theo nghiên cứu của Rhodium Group, một công ty tư vấn, tính đến tháng 6 năm 2018, lợi nhuận trên tài sản trung bình của các DNNN là 3,9%, so với mức 9,9% của các DN tư nhân DNNN chiếm 28% tài sản công nghiệp của Trung Quốc nhưng chỉ đóng góp 18% tổng lợi nhuận Hơn nữa, họ đã gánh khoản nợ 100 nghìn tỷ Nhân dân tệ (15 nghìn tỷ USD) vào cuối năm 2017, tương đương 120% GDP quốc gia Trong khi đó, đi cùng với tỷ lệ đòn bẩy tăng cao tại các DNNN thì hiệu quả hoạt động

và hiệu quả tín dụng lại yếu đi đáng kể, tiếp tục đe doạ khả năng trả nợ của DNNN

Có nhiều lý do giải thích tại sao các DNNN hoạt động không hiệu quả và bị coi

là lực cản đối với nền kinh tế Trong trường hợp của Trung Quốc, quyền sở hữu không

rõ ràng giữa chính phủ và DN và hệ thống quản lý DN lạc hậu có nghĩa là các DNNN nhìn chung không có năng suất và sáng tạo như các DN tư nhân

Trung Quốc nhận ra rằng các DNNN cần phải linh hoạt và được quản lý hiệu quả,

do đó không ngừng thúc đẩy cải cách thể chế và đẩy nhanh quá trình thoái vốn nhà nước,

tư nhân hoá DN để giải quyết tình trạng tăng trưởng trì trệ và nợ quy mô lớn (Biểu đồ 1.3, 1.4), và chiếm hơn 300% GDP vào năm 2019

Theo đó, Chính phủ cam kết tối đa hóa hiệu quả của các tài sản thuộc sở hữu nhà nước bằng cách cải thiện quản trị của các DNNN, xác định lại sự tham gia của nhà nước trong quản lý của họ (Guluzale, 2020)

Biểu đồ 1 3 Mức độ gia tăng nợ trên mức độ gia tăng doanh thu của các DNNN

trung ương, địa phương và DN tư nhân (đơn vị: số lần)

Ghi chú: Central SOEs – các DNNN thuộc quản lý của chính quyền trung ương; Local SOEs – các DNNN thuộc quản lý của chính quyền địa phương; Private Enterprises –

các DN tư nhân

Nguồn: Lam & Schipke (2017)

Biểu đồ 1 4 Hệ số đòn bẩy tài chính của DNNN

Ghi chú: Private Enterprises – DN tư nhân, State-owned enterprises – DNNN

Nguồn: Lam & Schipke (2017)

Bảng 1 3 Một số ngành giảm tỷ lệ sở hữu của vốn nhà nước

nguyên liệu hoá học thô

9 Sản xuất linh kiện máy tính, điện tử

15 Sản xuất kinh loại

16 Xản suất xe mô tô

17 Nấu luyện và cán kim loại màu (không có sắt)

18 Sản xuất các khoảng sản phi quặng

19 Sản xuất giấy

20 Sản xuất dầu hoá chất

21 Sản suất tàu hoả, tàu biển, máy bay và các phương tiện giao thông khác

22 Sản xuất các sản phẩm nhựa và cao su

23 Sản xuất vải

24 Sản xuất các sản phẩm gỗ, tre, nứa

25 Sản xuất rượu, đồ uống

nhóm đầu tư và điều hành, xác định định hướng chiến lược tổng thể của các DNNN và phân phối vốn theo nhu cầu của họ

Chính phủ Trung Quốc đã giảm sở hữu nhà nước thông qua bán cổ phần nhà nước ra công chúng, trong đó tỷ lệ sở hữu của nhà nước giảm đáng kể, từ 65,50% năm

2006 xuống 35,28% vào năm 2015 (Bảng 1.3.) (Khan và cộng sự, 2019)

Thứ nhất, bước đầu tiên để xử lý các DNNN là hiểu các đặc điểm khác nhau của

DN, tùy thuộc vào hệ thống phân cấp sở hữu (chính quyền trung ương hoặc địa phương)

và mức độ sở hữu nhà nước

Theo mức độ sở hữu nhà nước và ngành nghề, các DNNN hiện có ở Trung Quốc được chia thành ba nhóm (Lin, 2021): (i) Các ngành công nghiệp chiến lược có nhu cầu đầu tư vốn cao như hàng không, hàng không vũ trụ, tàu chiến, sản xuất chip lõi, vật liệu mới, v.v.; (ii) Các ngành độc quyền về tài nguyên có ảnh hưởng lớn đến nền kinh tế quốc gia, chẳng hạn như điện, viễn thông, đường cao tốc, đường sắt và cảng; (iii) các ngành có tính cạnh tranh phù hợp với lợi thế so sánh của Trung Quốc, chẳng hạn như các ngành sản xuất thép, xi măng và thiết bị

Theo đó, nhóm (i) và (ii) thường được đánh giá là có hiệu quả hoạt động thấp trong khi đó nhóm (iii) có hiệu quả hoạt động không quá cách biệt với các DN tương

tự của khối tư nhân Như vậy, việc giảm thiểu dần vốn nhà nước, áp dụng cơ chế điều hành hỗn hợp – bao gồm cả tư nhân và nhà nước – đòi hỏi cần phải xác định rõ đặc thù của các nhóm DN trên để có giải pháp hỗ trợ, thúc đẩy tiến trình thoái vốn song đảm bảo hiệu quả hoạt động của DN Rõ ràng rằng, nhóm DNNN (i) và (ii) hoạt động trong các ngành đặc thù, ít yếu tố cạnh tranh, và có thêm gánh nặng về chính trị, trách nhiệm xã hội, trong khi đó nhóm DNNN (iii) vốn đã hoạt động trong môi trường có yếu tố cạnh tranh

Tư nhân hoá, thoái vốn hoàn toàn vốn nhà nước có thể không phải là câu trả lời triệt để giải quyết tình trạng hiệu quả hoạt động yếu kém, thua lỗ kéo dài, quy mô nợ lớn như đã kể trên, điều cần thiết hơn là một hệ thống thúc đẩy, hỗ trợ giám sát hoạt động của các DN này (Lin, 2021)

Cụ thể, các kế hoạch thoái vốn nhà nước và cải cách DNNN theo nhóm DNNN như sau (Lam & Schipke, 2017, Bảng 1.4):

Một là: nhóm DNNN (i) ở trên là các DNNN thương mại chiến lược được giao nhiệm vụ theo đuổi các chiến lược quốc gia nhằm tăng cường hiện diện của quốc gia trên phạm vi toàn cầu, vươn ra toàn cầu, có thể thông qua sáp nhập và mua lại, song nhà nước sẽ tiếp tục nắm giữ tỷ lệ sở hữu đa số

Hai là: nhóm DNNN (ii) là nhóm thương mại có chức năng xã hội, sẽ có nhiệm

vụ cung cấp dịch vụ công có chất lượng và hiệu quả tốt hơn, do đó phải có giải pháp nhằm tư nhân hoá xong cần giữ vững, tăng cường trách nhiệm xã hội

Ba là: nhóm DNNN (iii) là nhóm thương mại phi chiến lược, nên sẽ đưa cạnh tranh trực tiếp trên thị trường

Bảng 1 4 DNNN và các kế hoạch thoái vốn, cải cách tương ứng

DNNN thương mại DNNN phục vụ cộng

đồng, xã hội

DNNN có năng lực cạnh tranh

DNNN chiến lược

Mục tiêu Định hướng thương

mại hoá, cải thiện hoạt động và gia tăng giá trị vốn

Phục vụ cho các mục tiêu chiến lược quốc gia

Cung cấp các sản phẩm dịch vụ xã hội chất lượng nhằm cải thiện chất lượng sống

Tách đại diện nhà nước

ra khỏi hoạt động quản

lý DNNN hàng ngày, mức độ tách bạch sẽ điều chỉnh tuỳ theo ngành nghề hoạt động của DNNN

Áp dụng cơ chế thị trường để cải thiện hiệu quả của các dịch vụ công

Cấu trúc

sở hữu

Khuyến khích cơ chế sở hữu đa dạng, trong đó nhà nước

sở hữu vẫn chiếm tỷ

lệ sở hữu lớn, bên cạnh vốn tư nhân

Sở hữu nhà nước vẫn chiếm ưu thế, cho phép

sự tham gia dần của phần vốn tư nhân (bán vốn dần dần)

100% sở hữu nhà nước nhưng có thể cho phép sự tham gia của khối tư nhân vào chuỗi hoạt động kinh doanh dưới hình thức đại

lý, nhượng quyền, thu mua

Tiêu chí

đánh giá

Tỷ suất sinh lời tài sản, lãi vốn, năng lực cạnh tranh

Có khả năng đáp ứng các mục tiêu chiến lược và an ninh quốc gia, tỷ suất sinh lời trên vốn ở mức hợp lý

Có khả năng đáp ứng các chức năng xã hội (chất lượng dịch vụ, hiệu quả hoạt động, phản hồi của

xã hội); tỷ suất sinh lời trên vốn chủ không phải

là tiêu chí tiên quyết

Nguồn: Lam & Schipke (2017)

Thứ hai, ưu tiên tư nhân hoá DNNN quy mô nhỏ và vừa, giữ lại DNNN quy mô

lớn Cụ thể, chính phủ quyết định áp dụng chính sách “zhuada fangxiao” – giữ cái lớn,

bỏ cái nhỏ – dẫn đến làn sóng sáp nhập thành tập đoàn và tư nhân hóa các DN nhỏ quá

tốn kém để giám sát (Lam & Schipke, 2017, Khan và cộng sự, 2019, Guluzale, 2020, Lin, 2021)

Năm 2018, hoạt động mua bán và sáp nhập DNNN diễn ra trong các ngành có đòn bẩy cao (Biểu đồ 1.5), chẳng hạn như xây dựng (construction), tiện ích công cộng (public utility), hóa chất (chemical), máy móc (machinery), … Trong tương lai, có thể vẫn còn nhiều cơ hội M&A và tái cấu trúc DNNN trong các ngành liên quan

Biểu đồ 1 5 Tỷ lệ nợ trên tài sản của các DNNN niêm yết tại các ngành khác nhau

Nguồn: Zhang (2019)

Quyền sở hữu của các công ty trước đây thuộc sở hữu của các cơ quan nhà nước

và hoạt động trong các lĩnh vực tương tự đã được chuyển giao cho các công ty mẹ thuộc

sở hữu hoàn toàn của Ủy ban Giám sát và Quản lý Tài sản Nhà nước (SASAC) Hiện tại có 97 DNNN quy mô lớn do chính quyền trung ương sở hữu trực tiếp, chiếm phần lớn tổng tài sản thuộc sở hữu của nhà nước và được coi là những DN có ý nghĩa chiến lược nhất trong khối DNNN và nền kinh tế quốc gia

Các công ty do SASAC nắm giữ cho thấy bằng chứng về khả năng quản trị vượt trội so với một số công ty cùng ngành thuộc sở hữu tư nhân Các quan hệ hợp đồng dựa trên kết quả thực hiện được thiết lập với các CEO và giám đốc của tất cả các DN thuộc

sở hữu tập trung với các mục tiêu cổ tức chi tiết hơn Để nâng cao trách nhiệm giải trình của ban quản lý và thuần hóa người trong cuộc, các thành viên độc lập chuyên nghiệp

đã được mời tham gia hội đồng quản trị

Như vậy, Trung Quốc vẫn duy trì hoạt động của các DNNN quy mô lớn có vị trí quan trọng và mức độ ảnh hưởng lớn trong nền kinh tế quốc gia và nhóm các DNNN này thậm chí còn được xác định là động lực của nền kinh tế và giúp nền kinh tế chống

đỡ trước các cú sốc nội sinh và ngoại sinh (Yu, 2019, Zhang, 2019, Guluzale, 2020, EY Greater China, 2022) Tuy nhiên, các công ty nhỏ được đồng thuận thực hiện quy trình

Xây dựng 19%

Máy móc 19%

Hoá chất 16%

Tiện ích công cộng 10%

Kim loại màu 10%

Bất động sản 8%

Quốc phòng 9%

Máy tính 9%

tư nhân hoá và thoái vốn dần vốn nhà nước cũng như mức độ can thiệp quản lý kinh doanh của đại diện nhà nước Sau khi cải thiện hoạt động, các công ty con tương ứng

sẽ được niêm yết

Trên cơ sở đó, để đẩy mạnh tiến trình thoái vốn nhà nước, vào tháng 8 năm 2018, SASAC đã khởi động chương trình hành động với tên gọi “Double hundred action” để cải cách DNNN (Zhang, 2019), nhằm thí điểm 404 công ty con của DNNN thuộc quản

lý trung ương và DNNN thuộc quản lý địa phương vào chương trình thí điểm mô hình

sở hữu hỗn hợp (mixed ownership) (nhà nước và tư nhân) trong giai đoạn 2018-2020 Các DNNN thí điểm này chủ yếu thuộc các ngành có năng lực cạnh tranh và có nguồn lực dư thừa như máy móc, xây dựng, hoá chất , kim loại màu, … (Biểu đồ 1.6)

Biểu đồ 1 6 Tỷ lệ thí điểm mô hình sở hữu hỗn hợp tại DNNN thuộc các ngành

Nguồn: Zhang (2019)

Thứ ba, thực hiện chuyển quyền giám sát DN cho bộ phận cổ đông thiểu số trong

DN có cổ phần nhà nước Bất chấp quan điểm cho rằng các DNNN có xu hướng không

tôn trọng các cổ đông thiểu số, SASAC trao quyền cho cổ đông thiểu số và dựa vào các

cổ đông tư nhân để có thể giảm bớt dần mức độ tham gia điều hành của cổ đông hoặc đại diện cổ phần nhà nước tại DNNN Sau đó, nhà nước sẽ thực hiện giám sát hoạt động cũng như ứng xử của các các cổ đông tư nhân thông qua theo dõi hành vi giao dịch, biến động giá cổ phiếu, các ấn phẩm truyền thông và các vụ kiện, để cập nhập bất kỳ hành vi sai trái, xung đột lợi ích liên quan tới hoạt động và vận hành của DNNN trong quá trình

tư nhân hoá

Thứ tư, cần thu hút nhà đầu tư nước ngoài đầu tư vào các DNNN đang trong

tiến trình thoái vốn nhà nước, nhằm hỗ trợ, thúc đẩy, tăng cường xây dựng và phát triển

mô hình quản trị DN và hiệu quả hoạt động DN Theo Guluzale (2020), chính phủ Trung

Quốc đánh giá các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài có xu hướng trở thành bộ phận giám sát hiệu quả nhất đối với các DNNN đang thực hiện thoá hoá vốn nhà nước Cụ thể, khác với nhà đầu tư nội, các NĐT ngoại có xu hướng đầu tư dài hạn vào DN và quan

13.0% 13.0% 11.0%

tâm nhiều hơn tới giá trị gia tăng từ hiệu quả hoạt động vào DN, do đó sẽ có những đóng góp tích cực vào điều hành, vận hành DN

Các NĐT nước ngoài, đặc biệt là các NĐT có tổ chức, khi thâm nhập thị trường Trung Quốc, thường nhận thức được rõ vấn đề về môi trường quản trị DN yếu kém cũng như việc thiếu các quy định, điều khoản bảo vệ quyền lợi cổ đông thiểu số Sự hiện diện của họ cũng tạo động lực cho các công ty niêm yết trong việc cải thiện tính minh bạch của mình bên cạnh các yêu cầu pháp lý

Thêm vào đó, những DNNN thường liên kết với các DN nhỏ hơn thuộc sở hữu của chính quyền địa phương Song do các DN này thiếu sự giám sát trực tiếp từ chính quyền trung ương, các CEO của các DN này có xu hướng lợi dụng điểm hạn chế này và tham gia vào các giao dịch với bên liên quan để biển thủ tài sản và tham ô (Guluzale, 2020) Hoạt động này khiến các nhà đầu tư không muốn đầu tư vào các DNNN hoặc có vốn nhà nước, điều này lại càng tạo điều kiện cho cơ chế giám sát DN lỏng lẻo cố hữu từ trước tới

Do đó, việc thu hút sự tham gia của NĐT từ bộ phận tư nhân trong nước và NĐT nước ngoài sẽ có ý nghĩa quan trọng trong việc thúc đẩy cơ chế giám sát quản trị DN và tăng cường hiệu quả hoạt động của DNNN và DNNN trong tiến trình thoái vốn, góp phần đẩy nhanh tiến trình thoái vốn

Thứ năm, Chính phủ Trung Quốc và SASAC hiện đang nghiên cứu các giải pháp

công nghệ tiên tiến nhằm nâng cao năng lực quản lý, giám sát của chính quyền trung ương và đồng thời thắt chặt cơ chế giám sát các SOE tại các địa phương quản lý có vấn đề

1.3.2 Ấn Độ

Khu vực công đóng vai trò chủ đạo trong nền kinh tế Ấn Độ và thường được coi

là làm động lực tăng trưởng kinh tế trong suốt các giai đoạn cải cách và phát triển kinh

tế, từ Kế hoạch 5 năm lần thứ hai (1956-1961) đến chính sách cải cách kinh tế năm 1991 (Singh, 2019) Tuy nhiên, mặc dù có những đóng góp to lớn cho phát triển kinh tế đất nước, khu vực công phải đối mặt với những khó khăn khi bị chỉ trích về khả năng sinh lời thấp và không sử dụng hết công suất

Thêm vào đó, chính sách tự do hóa kinh tế được thực hiện vào những năm 1990

đã tạo điều kiện cho khu vực tư nhân được hoạt động trong các lĩnh vực quan trọng bao gồm khai thác mỏ, điện và giao thông vận tải, mà trước đây chỉ dành riêng cho DNNN (Chhibber, 2017, Singh và Chittedi, 2011)

Mặc dù tầm quan trọng về kinh tế của các DNNN đã giảm dần theo thời gian, nhưng DNNN vẫn là một phần quan trọng của nền kinh tế Tính tới cuối năm 2020, các DNNN thuộc sở hữu của chính quyền trung ương Ấn Độ có quy mô tài sản vào khoảng

22% GDP (tương đương với các nước G20), tài sản cố định khoảng 12% GDP, 12% GDP về tổng kim ngạch và 2,6% về giá trị gia tăng (Agarwal và cộng sự, 2022) DNNN của Ấn Độ hoạt động đa dạng, trong nhiều lĩnh vực khác nhau ngành và khác nhau đáng kể về quy mô và lực lượng lao động Khoảng một nửa số DNNN hoạt động trong lĩnh vực dịch vụ, khoảng 40% trong sản xuất và phần còn lại chủ yếu trong khai khoáng và thăm dò Trong lĩnh vực dịch vụ, có nhiều DNNN hoạt động trong các dịch vụ thầu và xây dựng và tư vấn công nghệ (ví dụ, nhà ở, đường sắt, đường bộ và cũng như các DNNN cung cấp dịch vụ tư vấn kỹ thuật), tiếp theo là vận tải và hậu cần (vận chuyển bằng đường hàng không, đường bộ và đường biển, quản lý sân bay, cung cấp kho bãi và dịch vụ kho bãi …) Có nhiều DNNN hoạt động trong lĩnh vực dịch vụ tài chính, thực hiện đầu tư vào lĩnh vực cơ sở hạ tầng, nhà ở, phát triển xuất khẩu của

Ấn Độ Trong ngành sản xuất, các phân ngành lớn nhất về số lượng DNNN là công nghiệp nặng và vừa và lĩnh vực hóa chất và dược phẩm

Các DNNN của Ấn Độ sử dụng khoảng 1,5 triệu lao động (khoảng 0,3% lực lượng lao động), trong đó phần lớn lực lượng lao động tập trung tại các DNNN trong các ngành than, viễn thông và CNTT và dầu khí

Trong khi hầu hết các DNNN đều tương đối nhỏ, nhiều DN đã niêm yết (58 DNNN tính đến tháng 3 năm 2020) và có một số DNNN lớn hoạt động toàn cầu Giá trị thị trường của cổ phần của chính phủ trong DN niêm yết biến động theo diễn biến thị trường, tuy nhiên theo Cục Đầu tư và Quản lý tài sản công, tính đến cuối tháng 10 năm

2021, vốn hóa thị trường của phần vốn nhà nước tại các DNNN cổ phần hoá là khoảng

14 nghìn tỷ Rupee, tương đương khoảng 7% GDP (Agarwal và cộng sự, 2022)

Nhìn chung, tính tổng hiệu quả hoạt động của các DNNN gộp lại thì lãi, nhưng

có sự khác biệt đáng kể về hiệu quả hoạt động giữa các DNNN khác nhau Tổng lợi nhuận của các DNNN làm ăn có lãi đã giảm từ khoảng 1,4% GDP trong năm 2009/10 lên khoảng 0,7% GDP trong năm 2019/20 (Hình 1) Tổng lỗ của các DNNN thua lỗ vào khoảng bình quân 0,25% GDP trong cả thập kỷ qua, trong đó hơn 91% tổng số lỗ tập trung tại 10 DNNN thua lỗ lớn nhất trong khối DNNN Khoảng 40% DNNN đã trả cổ tức trong năm tài chính 2019/20 và tổng số cổ tức được trả đã giảm trong những năm gần đây từ gần 0,5 % GDP xuống khoảng 0,35% GDP Giá trị ròng của các DNNN cũng giảm theo thời gian, từ 10 đến khoảng 6% GDP kể từ năm 2009/10 (Agarwal và cộng

sự, 2022) Trong khi đó, hỗ trợ ngân sách cho các DNNN dưới hình thức cho vay và vốn chủ sở hữu trong 5 năm qua chiếm trung bình khoảng 0,95% GDP, trong khi cổ tức nhận được từ các DNNN chỉ chiếm trung bình khoảng 0,25% GDP

Nhìn chung, hiệu quả hoạt động của các DNNN Ấn Độ, tương tự như các DNNN tại nhiều quốc gia khác, qua nhiều giai đoạn khác nhau của nền kinh tế chưa cho thấy

được hiệu quả vượt trội so với khu vực tư nhân, trong khi sử dụng phần lớn nguồn lực

về con người và tài chính, tài nguyên của xã hội

Rõ ràng, trong bốn thập kỷ đầu tiên sau khi giành được độc lập, Ấn Độ đã theo đuổi con đường phát triển trong đó khu vực công được kỳ vọng là động cơ thúc đẩy sự phát triển Tuy nhiên, khu vực công đã tự phát triển quá mức và những thiếu sót của nó bắt đầu bộc lộ ở việc sử dụng công suất thấp và hiệu quả thấp do thừa nhân lực, đạo đức làm việc thấp, vốn hóa quá cao do tốn nhiều thời gian và chi phí, không có khả năng đổi mới, đưa ra quyết định nhanh chóng và kịp thời, can thiệp nhiều vào quá trình ra quyết định, v.v

Theo đó, tư nhân hoá đã được xem là một trong những cải cách quan trọng trong nền kinh tế Ấn Độ trên con đường phát triển kinh tế đất nước Một số biện pháp chính sách đã tích cực được ban hành, áp dụng để cải thiện hiệu quả hoạt động của các DNNN

Năm 1986, Biên bản ghi nhớ (MoU) đã được đưa ra – Đây là một thỏa thuận giữa

ban quản lý của một DNNN và bộ hoặc sở hành chính chịu trách nhiệm về DNNN, trong

đó đặt ra các mục tiêu và tiêu chuẩn nhất định để đo lường hiệu quả hoạt động của DNNN và với mục tiêu nâng cao trách nhiệm giải trình của DNNN Các thông số này bao gồm các chỉ số tài chính áp dụng cho tất cả các DNNN cũng như các thông số dành riêng cho DNNN từng ngành DNNN là được đánh giá là “xuất sắc”, “rất tốt”, “tốt”,

“trung bình” và “kém” dựa trên mức độ đáp ứng các tiêu chuẩn chỉ rõ trong MoU của DNNN đó1

Tiếp theo đó, để nâng cao hiệu quả hoạt động của các DN thuộc khu vực công (PSE) bằng cách tạo ra sự cạnh tranh, Chính phủ Ấn Độ đã thông qua chính sách thoái vốn như một phần của cải cách kinh tế bắt đầu vào năm 1991 với mục tiêu của chính sách thoái vốn là thúc đẩy quyền sở hữu toàn dân đối với các DNNN thông qua việc tăng cường sự tham gia của các nhà đầu tư tư nhân Kể từ đó, chính phủ đã và đang thực hiện chính sách tư nhân hóa để nâng cao hiệu quả hoạt động của DNNN (các PSE), với quan điểm rằng sở hữu tư nhân thiết lập thị trường cho kiểm soát DN bằng cách cho phép giao dịch, trao đổi, chuyển nhượng quyền sở hữu tài sản và do đó thúc đẩy nâng cao chất lượng quản lý và quản trị DN

Chủ yếu có ba cách tiếp cận khác nhau để thực hiện thoái vốn ở Ấn Độ (từ quan điểm của người bán, tức là của Chính phủ) (Vijayakumar & Jayachitra, 2015, BSE,

2017, Agarwal và cộng sự, 2022) Cụ thể:

1 Theo bảng xếp hạng này, thống kê cho thấy tỷ lệ DNNN xếp hạng “kém” hoặc “khá” không có kết quả khả quan khi đã tăng từ mức 16,5% tổng số DNNN có Đánh giá theo MoU trong năm tài chính 2014/15 đạt xếp hạng “kém” và “khá” lên mức 22% trong năm tài chính 2018/19 (Agarwal và cộng sự, 2022).

Thứ nhất, thoái vốn thiểu số là một trường hợp mà khi kết thúc quá trình đó, chính phủ vẫn giữ lại một phần phần lớn cổ phần trong công ty, thường lớn hơn 51%, do đó đảm bảo kiểm soát quản lý Trong lịch sử, cổ phần thiểu số đã được bán đấu giá cho các

tổ chức (tài chính) hoặc được bán ra công chúng bằng cách Chào bán

Thứ hai, thoái vốn đa số là hình thức trong đó chính phủ, sau khi thoái vốn, giữ lại một cổ phần thiểu số trong công ty, tức là nhà nước bán phần lớn cổ phần cho khối tư nhân, giảm tỷ lệ sở hữu tại các DNNN này xuống dưới 51% Trong lịch sử, phần lớn các khoản thoái vốn thường được thực hiện cho các đối tác chiến lược

Thứ ba, tư nhân hóa hoàn toàn là một hình thức thoái vốn đa số trong đó 100% quyền kiểm soát công ty được chuyển giao cho người mua thuộc khối tư nhân

Vào năm tài chính 1991-1992, quá trình cải tổ DNNN ở Ấn Độ thực sự bắt đầu,

với 31 DNNN được chọn thoái vốn với tổng giá trị thoái vốn vào khoảng 30,38 tỷ Rupee Vào tháng 8 năm 1996, Ủy ban thoái vốn nhà nước, do G.V.Ramakrishna chủ trì được thành lập để tư vấn, giám sát, theo dõi và công khai việc thoái vốn dần dần của các DNNN Ấn Độ Uỷ ban đã gửi 13 báo cáo bao gồm kiến nghị cổ phần hóa 57 DNNN Tuy nhiên, Ủy ban thoái vốn này đã chấm dứt hoạt động vào tháng 5 năm 2004

Vụ thoái vốn nhà nước, sau đó, được thành lập với tư cách là một đơn vị độc lập vào tháng 12 năm 1999 và sau đó được đổi tên thành Bộ Thoái vốn từ tháng 9 năm 2001

Từ tháng 5 năm 2004, Vụ thoái vốn trở thành một trong các Vụ trực thuộc Bộ Tài chính Ngược lại với mục tiêu vốn huy động từ thoái vốn DNNN trong giai đoạn 1991-1992 đến 2000-2001 vào khoảng 543 tỷ Rupee, Chính phủ chỉ thu được khoảng 200,7862 tỷ Rupee, chưa đạt được được ½ kế hoạch

Những lý do cho số tiền thu được thấp như vậy từ thoái vốn so với mục tiêu thực

tế đã đặt ra có thể kể đến như : điều kiện thị trường không thuận lợi, các đề xuất của chính phủ không hấp dẫn đối với các nhà đầu tư khu vực tư nhân, gặp nhiều phản đối trong quá trình định giá, không có chính sách rõ ràng về thoái vốn, bị người lao động và công đoàn phản đối mạnh mẽ, thiếu minh bạch trong quá trình và thiếu ý chí chính trị Đây là giai đoạn thoái vốn diễn ra chủ yếu bằng hình thức bán cổ phần thiểu số của các DNNN thông qua trong nước hoặc phát hành cổ phiếu quốc tế theo từng đợt nhỏ Giá trị vốn thu được chủ yếu thông qua việc thoái vốn các DNNN quy mô lớn như như IOC, BPCL, HPCL, GAIL & VSNL, tuy nhiên, vẫn ở mức thấp vì quyền kiểm soát chủ yếu vẫn thuộc về chính phủ Hầu hết các đề nghị mua cổ phần thiểu số trong giai đoạn này

đã được chọn bởi các định chế tài chính trong nước, trong đó có Quỹ tín tác Ấn Độ (Unit Trust of India)

Vào đầu những năm 2000, Chính phủ Ấn Độ thúc đẩy thực thi các chính sách tư

nhân hoá một cách tích cực, tiến hành tư nhân hóa, hoặc thoái vốn một phần đối với hơn