Chính sách của các ngân hàng trung ương trên thế giới hỗ trợ phục hồi kinh tế trong giai đoạn dịch covid 19 và một số vấn đề đặt ra

Các cuộc khủng hoảng với tần suất khoảng 10 năm một lần đều có những tác động tiêu cực đến hoạt động của nền kinh tế, và mỗi lần như vậy, Chính phủ các quốc gia lại phải sử dụng một loạt

thế giới hỗ trợ phục hồi kinh tế trong giai đoạn dịch COVID-19 và một số vấn đề đặt ra

Phạm Mạnh Hùng - Lê Thị Hương Trà

Học viện Ngân hàng Ngày nhận: 21/03/2022 Ngày nhận bản sửa: 14/04/2022 Ngày duyệt đăng: 18/04/2022

Tóm tắt: Sự xuất hiện của đại dịch COVID-19 không chỉ có tác động nghiêm trọng đến sức khỏe cộng đồng mà còn ảnh hưởng đến nền kinh tế toàn cầu như một cú sốc phi truyền thống Điều này khiến cho các năm 2020- 2021 là những năm kỷ lục của các chính sách được thực thi bởi Chính phủ các nước trong nỗ lực giải cứu nền kinh tế Giải pháp và công cụ thực thi chính sách của các nước có thể khác nhau, nhưng nhìn chung đều thực hiện thông qua chính sách tiền tệ, tín dụng và tài khóa

Nghiên cứu này sẽ tổng hợp, phân tích và đánh giá dựa trên dữ liệu là kinh nghiệm quốc tế về chính sách của các ngân hàng trung ương trên thế giới nhằm hỗ trợ nền kinh tế trong giai đoạn dịch COVID-19 Trên cơ sở đó, nghiên cứu cũng chỉ ra một số vấn đề về kiểm soát lạm phát, lãi suất, quản lý bảng cân đối kế toán của các ngân

Central banks‘ responses to support economic recovery during the COVID-19 pandemic and some related issues

Abstract: The emergence of the COVID-19 pandemic has not only had a severe impact on public health but also affected the global economy as a non-traditional shock This makes the years 2020-2021 record years

of governments‘ responses in an effort to rescue the economy Solutions and tools for implementing policies

of different countries may vary, but in general, they are implemented through monetary, credit, and fiscal policies This study will focus on analyzing international experiences of central banks around the world‘s responses to support the economy during the COVID-19 pandemic On that basis, the study also points out

a number of issues in controlling inflation, interest rates, managing balance sheets of central banks, and implementing management regulations from the application of these policies.

Keywords: COVID-19, Central bank, economic recovery.

Pham, Manh Hung Email: hungpm@hvnh.edu.vn

Le, Thi Huong Tra Email: tralth@hvnh.edu.vn Organization of all: Banking Academy of Vietnam

hàng trung ương, và thực hiện các quy định quản lý từ việc áp dụng các chính sách

hỗ trợ này.

Từ khóa: COVID-19, ngân hàng trung ương, phục hồi kinh tế

1 Giới thiệu

Khủng hoảng là sự kiện luôn song hành cùng

sự vận động kinh tế- xã hội của loài người

Trong 30 năm qua, chúng ta đã chứng kiến 3

cuộc khủng hoảng lớn có ảnh hưởng mạnh

mẽ đến nền kinh tế thế giới cũng như Việt

Nam, đó là cuộc khủng hoảng kinh tế châu

Á năm 1997, cuộc khủng hoảng tài chính

toàn cầu năm 2008 và khủng hoảng kinh

tế do dịch bệnh COVID-19 bắt đầu vào đầu

năm 2020 Các cuộc khủng hoảng với tần

suất khoảng 10 năm một lần đều có những

tác động tiêu cực đến hoạt động của nền

kinh tế, và mỗi lần như vậy, Chính phủ các

quốc gia lại phải sử dụng một loạt các biện

pháp để hỗ trợ cho sự hồi phục kinh tế Giải

pháp và công cụ chính sách hỗ trợ của các

nước có thể khác nhau, nhưng nhìn chung

đều thông qua chính sách tiền tệ (CSTT),

tín dụng và tài khóa Bên cạnh các công cụ

tài khóa có tác dụng trực tiếp, thực tiễn cho

thấy các công cụ của CSTT, tín dụng cũng

phát huy vai trò quan trọng đối với việc hỗ

trợ nền kinh tế vượt qua khủng hoảng

Trong bối cảnh khủng hoảng do tác động

của dịch bệnh COVID-19, các ngân hàng

trung ương (NHTW) đã tái sử dụng các

công cụ được phát triển trong cuộc khủng

hoảng tài chính 2007- 2008, sau đó mở rộng

và giới thiệu một số chương trình mới để hỗ

trợ nền kinh tế Một số các chính sách nổi

bật mà các NHTW đã triển khai có thể kể

đến như: cắt giảm lãi suất điều hành, kích

hoạt các chương trình mua tài sản tài chính,

tăng cường cung cấp thanh khoản và hỗ trợ

tăng trưởng tín dụng, định hướng chính

sách và nới lỏng quy định giám sát hệ thống

tài chính Việc thực hiện những chính sách

hỗ trợ này đã đem lại những tác động tích cực nhất định cho các nền kinh tế trên thế giới Tuy nhiên, trong quá trình triển khai vẫn còn một số vấn đề cần được đánh giá, nghiên cứu để đưa ra những điều chỉnh hợp

lý cho giai đoạn tiếp theo Kết cấu bài viết bao gồm bốn phần như sau: (1) Giới thiệu; (2) Cơ sở lý luận về các chính sách hỗ trợ nền kinh tế của các NHTW; (3) Các chính sách

hỗ trợ nền kinh tế của các NHTW đã được triển khai trong giai đoạn dịch COVID-19; (4) Một số vấn đề đặt ra từ các chính sách hỗ trợ nền kinh tế của các NHTW

2 Cơ sở lý luận về các chính sách hỗ trợ nền kinh tế của các ngân hàng trung ương

Trong giai đoạn khủng hoảng, nhiều NHTW

đã áp dụng các công cụ CSTT khác nhau nhằm đối phó với những rủi ro đối với sự

ổn định của nền kinh tế và thị trường tài chính Trong tình huống này, việc sử dụng các biện pháp kích thích nền kinh tế bằng CSTT truyền thống nhiều khi không còn hiệu quả hay dư địa thực thi trong việc đáp ứng các mục tiêu của NHTW, ví dụ như trong trường hợp lãi suất đã được đưa về gần 0% thì việc cắt giảm thêm lãi suất là khó có thể thực hiện Do đó, các biện pháp hữu hiệu hơn ra đời và được thực hiện để duy trì CSTT nới lỏng Một số công cụ của CSTT thường được sử dụng để hỗ trợ nền kinh tế trong giai đoạn khủng hoảng bao gồm: chính sách cắt giảm lãi suất, cung cấp thanh khoản mở rộng, nới lỏng định lượng

và định hướng chính sách (BIS, 2021)

Chính sách cắt giảm lãi suất

Cắt giảm lãi suất điều hành nhằm giảm chi

phí vay vốn của các doanh nghiệp và hỗ trợ

tổng cầu là chính sách truyền thống thường

được áp dụng bởi các NHTW trong giai

đoạn khủng hoảng Khi thực hiện cắt giảm

lãi suất, tình trạng lãi suất âm có thể xảy ra

Trong trường hợp này, ngân hàng sở hữu

các khoản dự trữ vượt mức phải chịu chi

phí cho việc giữ chúng tại NHTW Thông

qua biện pháp này, các NHTW đã ngầm

phạt các tổ chức tín dụng (TCTD) do duy

trì dự trữ vượt mức, qua đó buộc các ngân

hàng phải cho vay nhiều hơn vào sản xuất,

kinh doanh và tiêu dùng Mục tiêu cuối

cùng của chính sách cắt giảm lãi suất hoặc

thậm chí là đưa lãi suất về mức âm là tạo

cho người tiêu dùng và doanh nghiệp khả

năng đầu tư và chi tiêu nhiều hơn

Hoạt động thanh khoản mở rộng

Trong giai đoạn khủng hoảng, khó khăn về

thanh khoản sẽ buộc các tổ chức tài chính

(TCTC) thu hẹp quy mô cấp tín dụng cho

nền kinh tế Mục đích của những biện pháp

hỗ trợ thanh khoản mở rộng bởi NHTW

là nhằm giải quyết những căng thẳng về

thanh khoản của các TCTC, qua đó có

thể hỗ trợ việc cung cấp tín dụng cho nền

kinh tế Những biện pháp cung cấp thanh

khoản của các NHTW thông thường bao

gồm việc cung cấp lượng thanh khoản lớn

với chi phí thấp cho các ngân hàng thông

qua nghiệp vụ thị trường mở hoặc mở rộng

phạm vi tài sản thế chấp mà NHTW chấp

nhận từ các TCTC

Nới lỏng định lượng

Nhóm công cụ thứ ba là hoạt động nới lỏng

định lượng bao gồm việc NHTW mua các

tài sản tài chính (ngoài tín phiếu kho bạc

ngắn hạn) với quy mô lớn Điểm chung của

các quốc gia khi sử dụng công cụ nới lỏng

định lượng là công cụ này thường được áp

dụng khi lãi suất đã được duy trì ở mức

thấp Lúc này NHTW không còn nhiều các

công cụ chính sách hữu hiệu khác có trong tay để khuyến khích ngân hàng thương mại (NHTM) tăng cường cho vay nền kinh tế với lãi suất thấp nên cần phải có những công

cụ phi truyền thống Theo đó các NHTW

có thể mua trái phiếu hoặc cổ phiếu doanh nghiệp trên thị trường Hành động mua các tài sản nói trên của các NHTW sẽ có tác dụng tăng cung tiền, cải thiện thanh khoản cho hệ thống NHTM, mà cuối cùng sẽ biến thành dự trữ của NHTM gửi tại NHTW hoặc thành nguồn vốn cho vay của NHTM, qua đó khuyến khích NHTM cho doanh nghiệp vay với lãi suất thấp

Định hướng điều hành chính sách

Đây là một trong những công cụ của NHTW nhằm truyền tải đến công chúng những thông điệp về CSTT trong tương lai, bao gồm cung cấp thông tin liên quan đến các chính sách trong tương lai để tác động đến các kỳ vọng, trên cơ sở đó, tác động đến các quyết định tài chính của hộ gia đình, doanh nghiệp và các nhà đầu tư Định hướng chính sách có thể dựa trên lịch trình, ví dụ như NHTW đưa ra cam kết rõ ràng không tăng lãi suất cho đến một thời điểm nhất định hoặc dựa trên tình trạng thực của nền kinh tế, ví dụ NHTW thông báo sẽ không tăng lãi suất cho đến khi các điều kiện kinh tế cụ thể được đáp ứng

Mục tiêu chính của định hướng chính sách

là củng cố cam kết của NHTW đối với lãi suất thấp, điều này có thể giúp hạ lãi suất dài hạn xuống Một động lực khác là làm

rõ cách NHTW có thể sẽ phản ứng trong những thời điểm bất thường Định hướng chính sách rất hữu ích trong việc giảm bớt

sự không chắc chắn về triển vọng kinh tế

và tài chính của một quốc gia

3 Các chính sách hỗ trợ nền kinh tế của các ngân hàng trung ương đã được triển khai trong giai đoạn dịch COVID-19

3.1 Các chính sách tiền tệ, tín dụng

Khi nền kinh tế vẫn đang nỗ lực để phục

hồi tăng trưởng trong một thập kỷ sau cuộc

khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007- 2008

thì các NHTW bất ngờ phải ứng phó với

cú sốc COVID-19 vào đầu năm 2020 Tốc

độ suy thoái kinh tế, sự gia tăng biến động

của thị trường tài chính và sự không chắc

chắn về tác động của đại dịch đã thúc đẩy

hàng loạt phản ứng chưa từng có về tốc độ,

phạm vi và quy mô của các NHTW trên

thế giới Đại dịch COVID-19 đã gây ra

cuộc khủng hoảng kinh tế và xã hội trầm

trọng trên diện rộng, dẫn đến sự nghèo đói

gia tăng trên phạm vi toàn cầu lần đầu tiên

trong nhiều thập kỷ Số người sống trong

tình trạng nghèo cùng cực ở mức dưới 2

USD/ngày trên toàn thế giới ước tính đã

tăng 10% trong năm 2020 và ở mức cao

nhất trong gần một thập kỷ vừa qua (IMF,

2020) Tại Việt Nam, dịch COVID-19 cũng

gây ra những ảnh hưởng nghiêm trọng đến

nền kinh tế Tăng trưởng GDP Việt Nam

năm 2020 đạt 2,91%, sang năm 2021, do

ảnh hưởng phức tạp của làn sóng dịch bệnh thứ 4, GDP của Việt Nam chỉ tăng trưởng 2,58%, là mức tăng thấp nhất trong 30 năm trở lại đây

Nhằm tháo gỡ những khó khăn từ đại dịch

và phục hồi kinh tế, các CSTT, tín dụng đóng một vai trò quan trọng Về cơ bản, các NHTW đã tái sử dụng các công cụ đã được phát triển trong cuộc khủng hoảng tài chính 2007- 2008, sau đó mở rộng và giới thiệu một số chương trình mới để hỗ trợ nền kinh tế Một số các chính sách nổi bật

mà các NHTW đã triển khai có thể kể đến như sau:

Thứ nhất, cắt giảm lãi suất điều hành Tại các nền kinh tế phát triển (như Mỹ, Canada, Anh, Úc), việc cắt giảm lãi suất tuân theo kịch bản đã được xây dựng để đối phó với khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007-

2008 Các NHTW cắt giảm lãi suất nhanh chóng đến mức giới hạn dưới (effective lower bound- ELB, tức mức lãi suất thấp nhất các ngân hàng có thể áp dụng mà không sợ người dân đổ xô đến ngân hàng rút tiền gửi) (Bernanke, 2020) Trong vòng

Chú thích: Trong biểu đồ, khủng hoảng tài chính toàn cầu (Global financial crisis - GFC) mô tả sự thay đổi của lãi

suất chính sách trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu (giữa mức tối đa trong năm 2008 và mức tối thiểu trong

năm 2009- 2010) COVID-19 mô tả sự thay đổi lãi suất chính sách trong cuộc khủng hoảng COVID-19 (từ cuối năm

2019 đến giữa tháng 3/2020).

Nguồn: BIS (2021)

Hình 1 Mức cắt giảm lãi suất điều hành trong khủng hoảng tài chính 2007- 2008 và khủng

hoảng COVID-19 (%)

một vài tháng sau khi đại dịch bùng phát

từ cuối năm 2019 đến giữa tháng 3/2020,

các NHTW bao gồm Cục Dự trữ Liên bang

Mỹ (Fed), NHTW Canada (BoC), NHTW

Anh (BoE), NHTW Úc (RBA) và NHTW

New Zealand (RBNZ) đã cắt giảm lãi suất

tới mức giới hạn dưới Tuy nhiên, mức độ

cắt giảm ít hơn nhiều so với trong khủng

hoảng tài chính 2007- 2008 vì dư địa còn

lại để cắt giảm thấp hơn Trong khi đó,

các thị trường mới nổi có thể cắt giảm lãi

suất chính sách mạnh mẽ hơn do dư địa

cắt giảm còn nhiều Tại các thị trường phát

triển, lãi suất điều hành đã giảm khoảng

0,75%, ít hơn đáng kể so với thời kỳ khủng

hoảng tài chính 2007-2008, khi mức cắt

giảm trung bình là 4,3% Tại các thị trường

mới nổi mức cắt giảm lãi suất điều hành

vào khoảng 1,5-2% (BIS, 2021)

Thứ hai, kích hoạt các chương trình mua

tài sản tài chính Việc mua tài sản có nhiều

hình thức khác nhau, tùy thuộc vào nhu

cầu, truyền thống và khuôn khổ thể chế cụ

thể của mỗi quốc gia Một số NHTW như

Fed, BoE và BoC tập trung vào việc mua

chứng khoán của Chính phủ NHTW Châu

Âu vẫn mua trái phiếu từ những chương

trình đang diễn ra từ trước khi có dịch

COVID-19 nhưng cho phép linh hoạt hơn trong thời hạn và đối tượng tài sản được mua (English và cộng sự, 2021) NHTW Nhật Bản đã loại bỏ giới hạn trên đối với việc mua trái phiếu chính phủ Nhật Bản và tăng quy mô các chương trình mua tài sản tài chính của khu vực tư nhân Tại một số quốc gia, chương trình mua tài sản này có quy mô tăng dần và được thực hiện với tốc

độ nhanh chóng Trong khi đó, các quốc gia khác lại ít dựa vào các chương trình mua tài sản, bao gồm một số nền kinh tế phát triển như Hàn Quốc, Na Uy và Israel Các quốc gia này đã thực hiện một số hoạt động mua tài sản nhưng ở quy mô nhỏ hơn nhiều trong tương quan với thời kỳ khủng hoảng 2007- 2008 Ngân hàng Quốc gia Thụy Sĩ (SNB) đã không thực hiện bất kỳ giao dịch mua tài sản nào, với lãi suất chính sách đã

ở mức thấp -0,75% (Jordan, 2021) Tương

tự như vậy, Nga đã không áp dụng bất kỳ chương trình mua tài sản nào do sự lo ngại

về áp lực lạm phát tăng cao (English và cộng sự, 2021)

Tác động tổng hợp của việc mua tài sản và các biện pháp hỗ trợ thanh khoản và cho vay trong nền kinh tế phát triển đã dẫn đến

sự gia tăng mạnh mẽ trong tổng tài sản của

Nguồn: English và cộng sự (2021)

Hình 2 Lãi suất điều hành (Monetary policy rates- MPR) của các thị trường phát triển

(Advanced Economies) và mới nổi (EMEs) (%)

nhiều NHTW Đối với một số trường hợp

(Iceland, Thụy Sỹ), mức tăng là từ 10%

đến 25% GDP và lớn hơn nhiều so với

thời kỳ khủng hoảng tài chính năm 2007-

2008 (Boone và Rawdanowicz, 2021) Các

chương trình mua tài sản thường được

NHTW các quốc gia sử dụng cho các hoạt

động thị trường mở Tuy nhiên, trong cuộc

khủng hoảng COVID-19, lần đầu tiên trên

cơ sở rộng rãi các NHTW tại các quốc gia

mới nổi đã áp dụng các chính sách mới

dưới hình thức các chương trình mua tài

sản nhắm vào trái phiếu chính phủ hoặc

trái phiếu khu vực tư nhân

Thứ ba, NHTW tăng cường cung cấp thanh

khoản và hỗ trợ tăng trưởng tín dụng Hầu

hết các NHTW đã nỗ lực cung cấp thanh

khoản cho các ngân hàng và các TCTC phi

ngân hàng để giúp giải quyết những áp lực

trên thị trường tài chính và giảm thiểu các

hạn chế đối với tăng trưởng tín dụng cho

khu vực doanh nghiệp trong nền kinh tế

Theo đó, nhiều NHTW đã giới thiệu các

chương trình hỗ trợ tín dụng cho hệ thống

các doanh nghiệp khu vực tư nhân Các

chương trình này nhằm giúp đảm bảo rằng

các công ty có khả năng hoạt động hiệu quả

có thể nhận được lượng tín dụng cần thiết

để đối phó với đại dịch và khởi động lại kinh doanh sau khi đại dịch kết thúc

Một số NHTW cũng đã giới thiệu các chương trình mà theo đó cung cấp nguồn vốn chi phí thấp cho các TCTD nhằm thúc đẩy tăng trưởng tín dụng cho khu vực ưu tiên Ví dụ về các chương trình ưu đãi cho vay đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ (SME) như Chương trình cấp vốn có kỳ hạn với các ưu đãi bổ sung cho các SME (TFSME) ở Anh; Chương trình cấp vốn có

kỳ hạn (TFF) ở Úc, và các Chương trình

hỗ trợ đa dạng ở Trung Quốc (Broadbent, 2021; Debelle, 2021; Guofeng, 2021; Silva, 2021) Trong một số trường hợp, các biện pháp hỗ trợ đã được cung cấp bằng cách sử dụng việc cắt giảm có mục tiêu các yêu cầu

về dự trữ bắt buộc để gia tăng khả năng cấp tín dụng của hệ thống ngân hàng Bên cạnh

đó, tại hầu hết các nước thuộc liên minh Châu Âu, các Chính phủ đã bổ sung các chương trình bảo lãnh khoản vay (English

và cộng sự, 2021) Các chương trình này liên quan đến các hoạt động của chính sách tài khóa hoặc có các mục tiêu nằm ngoài nhiệm vụ của NHTW truyền thống Các

Chú thích: Trong biểu đồ, GFC thể hiện sự thay đổi giữa tháng 6/2008 và mức tối đa giữa tháng 7/2008 và tháng

12/2009 tính theo phần trăm GDP năm 2008 COVID-19 thể hiện sự thay đổi giữa tháng 12/2019 và mức tối đa trong

giai đoạn 2020- 2021 tính theo phần trăm GDP năm 2019.

Nguồn: OECD Economic outlook (2021)

Hình 3 Thay đổi trong tổng tài sản của các NHTW (% GDP)

hoạt động mang tính chất chính sách tài

khóa này có thể được coi là một giải pháp

trong trường hợp khẩn cấp nếu Chính phủ

không có các chính sách hiệu quả trong

thời điểm căng thẳng thì NHTW có thể

can thiệp, nhưng cũng đặt ra câu hỏi về khả

năng can thiệp quá mức của các NHTW

ngoài phạm vi của mình

Thứ tư, định hướng chính sách và nới lỏng

quy định giám sát hệ thống tài chính

Nhiều NHTW đã kết hợp cắt giảm lãi suất

với việc đưa ra thông điệp định hướng chính

sách cho thị trường Ví dụ, trong năm 2020,

Fed tuyên bố sẽ duy trì mức lãi suất thấp

cho tới khi nền kinh tế đi đúng hướng để đạt

được mục tiêu tạo việc làm tối đa và ổn định

giá cả, hay NHTW Úc thông báo lãi suất có

thể sẽ được giữ cho đến năm 2024 (English

và cộng sự, 2021) Các NHTW ở các thị

trường mới nổi thì thận trọng hơn trong việc

sử dụng công cụ định hướng chính sách,

một phần vì hầu hết vẫn còn nhiều dư địa để

cắt giảm lãi suất

Trong giai đoạn diễn ra đại dịch COVID-19,

các cơ quan quản lý ở nhiều quốc gia, bao

gồm cả các NHTW, đã nới lỏng các tiêu

chuẩn bảo đảm an toàn để hỗ trợ việc cung

cấp tín dụng và đảm bảo thanh khoản cho

hệ thống tài chính (Edge và Liang, 2020)

Trọng tâm đầu tiên của các chính sách nới

lỏng yêu cầu giám sát là giảm bớt các yêu

cầu về an toàn vốn và thanh khoản, chẳng

hạn như giảm các tấm đệm vốn đối với rủi

ro hệ thống, cho phép các ngân hàng tạm

thời hoạt động dưới mức an toàn vốn và

thanh khoản theo quy định cũng như tạm

dừng một số yêu cầu đối với tỷ lệ đòn bẩy

Những nới lỏng này có thể được kết hợp

với những hạn chế về việc chia cổ tức của

ngân hàng Trọng tâm thứ hai là cho phép

nới lỏng quy định đối với việc định giá tài

sản và đánh giá khoản vay, bao gồm việc

nới lỏng các quy định về tính đủ điều kiện

của tài sản thế chấp và cho phép các ngân

hàng áp dụng định giá tài sản thuận lợi hơn

và trọng số rủi ro thấp hơn đối với một số khoản vay nhất định, cũng như cung cấp sự linh hoạt hơn trong việc xử lý các khoản nợ xấu NHTW ở nhiều quốc gia cũng khuyến khích các ngân hàng giúp những người đi vay bị ảnh hưởng bởi đại dịch tái cấu trúc

và gia hạn các khoản nợ

Để đánh giá việc nới lỏng yêu cầu về hoạt động ngân hàng, nghiên cứu của Edge và Liang (2019, 2020) đã xem xét các hành động ở 56 quốc gia, trong đó 34 quốc gia là các nền kinh tế phát triển và 22 quốc gia là các thị trường mới nổi hoặc các nền kinh tế đang phát triển Theo kết quả nghiên cứu,

có 41/56 quốc gia có các biện pháp nới lỏng các quy định giám sát đối với hệ thống ngân hàng trong giai đoạn dịch COVID-19

3.2 Các tác động của các chính sách hỗ trợ

Các cơ chế hỗ trợ thông qua công cụ CSTT, tín dụng đã giúp ổn định thị trường tài chính

Các phản ứng nhanh chóng và sâu rộng của các NHTW đã giúp khôi phục sự ổn định trên thị trường tài chính Các biện pháp này đã dẫn đến sự gia tăng mạnh mẽ về tính thanh khoản của thị trường, góp phần giảm bớt căng thẳng trên thị trường tài chính và giảm thiểu rủi ro của suy thoái tài chính Giá tài sản tài chính và sự biến động phần lớn được bình thường hóa Căng thẳng cũng giảm bớt trong khu vực doanh nghiệp, với việc các công ty có khả năng tiếp cận thị trường tín dụng để huy động vốn Sự ổn định tương đối của thị trường tài chính đã đạt được ngay cả khi một số biện pháp hỗ trợ thanh khoản và cho vay đã được công bố sẽ sử dụng ở mức độ hạn chế

từ cuối năm 2020 Kinh nghiệm này cho thấy rằng định hướng chính sách đáng tin cậy về các biện pháp cung cấp thanh khoản

là hữu ích để hỗ trợ thị trường trong thời

kỳ khủng hoảng

Tăng trưởng tín dụng được duy trì ổn định

Tín dụng cho khu vực doanh nghiệp tư

nhân tiếp tục tăng trong bốn quý năm 2020

ở nhiều quốc gia (Boone và Rawdanowicz,

2021) Hai yếu tố thuận lợi đã hỗ trợ tín

dụng có những diễn biến tích cực trong

cuộc khủng hoảng lần này Thứ nhất, sự

nới lỏng nhanh chóng với quy mô lớn của

các NHTW (đặc biệt là các chương trình

hỗ trợ tín dụng và thanh khoản của ngân

hàng) cùng với các chương trình bảo lãnh

cho vay của Chính phủ đã đóng góp đáng

kể vào việc duy trì dòng vốn tín dụng cho

các doanh nghiệp và hộ gia đình Thứ hai,

các ngân hàng không phải là nguyên nhân

chính của của cuộc khủng hoảng COVID-19

hiện nay và đã có quy mô nguồn vốn lớn

hơn đáng kể so với trước khủng hoảng tài

chính 2007- 2008 (Domanski, 2021) Nhờ

sự hỗ trợ của chính sách, ít công ty phá sản

hơn và các khoản nợ xấu tăng ít hơn so với

các cuộc suy thoái trước Tuy nhiên, nợ

xấu và khả năng sinh lời của ngân hàng, và

đồng thời là khả năng cho vay của các ngân

hàng, có thể xấu đi nếu hoạt động kinh tế

vẫn tiếp tục bị ảnh hưởng khó khăn bởi đại

dịch, hoặc các hỗ trợ của Chính phủ kết

thúc quá sớm trong quá trình phục hồi

Chính sách tiền tệ nới lỏng góp phần khiến lạm phát gia tăng

Để ứng phó với COVID-19, ngay từ giữa năm 2020, các NHTW trên thế giới đã tung

ra hàng loạt các CSTT nới lỏng chưa từng

có tiền lệ Chỉ trong thời gian ngắn, lượng tiền cơ sở đã tăng gấp đôi, cho thấy mức

độ và quy mô khổng lồ của các chính sách nới lỏng tiền tệ (VCBS, 2021) Kéo theo đó

là sự tăng giá của các kênh tài sản với điển hình là thị trường cổ phiếu trên toàn cầu

Xu hướng lạm phát tăng được dự báo sẽ tiếp tục trong năm 2022 do sự tăng giá của một

số mặt hàng đầu vào phục vụ cho sản xuất,

ví dụ như dầu thô với mức tăng 40% so với cùng kỳ Trong quý 1/2021, 80% hàng hóa đã tăng cao trở lại về trên mốc trước dịch khi COVID-19 đã tạo ra cú sốc lớn với giá hàng hóa Bất chấp việc lạm phát có thể gia tăng, CSTT nới lỏng vẫn là thông điệp xuyên suốt của các NHTW trong giai đoạn năm 2021 và nửa đầu năm 2022 Trong dài hạn, tỷ lệ lạm phát sẽ không chỉ phụ thuộc vào CSTT mà còn chịu sự ảnh hưởng lớn của khả năng phục hồi sản xuất và mô hình kinh doanh của nền kinh tế sau đại dịch (Boone và Rawdanowicz, 2021)

Bảng 1 Các biện pháp nới lỏng quy định trong hoạt động ngân hàng

tại một số quốc gia

Các biện pháp Số quốc gia triển khai biện pháp Nới lỏng yêu cầu về tấm đệm vốn rủi ro chu kỳ 15

Thực hiện các chương trình giãn, tái cấu trúc khoản vay 15

Số quốc gia triển khai các biện pháp khác nhau

Nguồn: Edge và Liang (2020)

Chính sách tài khóa được hưởng lợi từ việc

kích thích CSTT

Việc duy trì CSTT nới lỏng ở các nền kinh

tế phát triển sau khủng hoảng tài chính toàn

cầu 2007- 2008 đã giúp giảm chi phí trả nợ

của Chính phủ, mặc dù quy mô nợ gia tăng

ở hầu hết các quốc gia Các chính sách nới

lỏng tiền tệ trong thời kỳ dịch COVID-19

cũng đã góp phần củng cố xu hướng

này giúp chính sách tài khóa có thêm dư

địa Đồng thời, trong khi theo đuổi kiểm

soát lạm phát và các mục tiêu luật định

khác, các cơ quan quản lý tiền tệ đã tạo

ra không gian cho các biện pháp tài khóa

ngược chu kỳ, thường có số nhân cao trong

thời kỳ suy thoái (Christiano và cộng sự,

2011; Auerbach và Gorodnichenko, 2012;

Glocker và cộng sự, 2019) Qua đó có thể

có những tác động có lợi trong dài hạn đối

với tăng trưởng Đây là một sự kết hợp hiệu

quả vì chỉ riêng biện pháp kích thích bằng

CSTT không thể đối phó với cú sốc đại dịch

lớn với mức lãi suất vốn đã thấp từ trước

khủng hoảng COVID-19 Nhờ sự kết hợp

của chính sách kích thích tiền tệ và tài khóa

ở nhiều nền kinh tế phát triển, sự suy giảm

việc làm đã diễn ra ở mức vừa phải, thu

nhập khả dụng của hộ gia đình cũng được

đảm bảo Ngoài ra, số vụ phá sản doanh

nghiệp còn thấp hơn so với các cuộc khủng hoảng tài chính năm 2007- 2008 và thậm chí còn thấp hơn những năm trước cuộc khủng hoảng COVID-19 ở một số quốc gia phát triển (Boone và Rawdanowicz, 2021)

4 Một số vấn đề đặt ra từ các chính sách

hỗ trợ nền kinh tế của các ngân hàng trung ương

Các hành động mà NHTW các quốc gia thực hiện đã có hiệu quả trong việc ổn định thị trường tài chính và khi kết hợp với các phản ứng chính sách tài khóa mạnh mẽ và

nỗ lực ngăn chặn đại dịch, đã giúp tạo điều kiện cho sự phục hồi kinh tế trên toàn cầu Khi các quốc gia bắt đầu phục hồi sau đại dịch, bối cảnh CSTT và các NHTW về cơ bản đã thay đổi theo so với trước đại dịch, đặt ra các vấn đề mà các NHTW, trong đó

có NHNN, sẽ cần giải quyết trong những năm tới

Thứ nhất, lãi suất tại nhiều nền kinh tế trên thế giới, với tổng quy mô các nền kinh tế này chiếm hơn 20% GDP và hơn 10% dân

số thế giới, đã bằng 0% trong hơn một thập

kỷ từ sau khủng hoảng 2007- 2008 trở lại đây (English và cộng sự, 2021) Mức lãi suất thấp liên tục có thể khiến các NHTW không

Chú thích: Dữ liệu hàng quý, được chuẩn hóa là 100, lần lượt vào tháng 12/2008 và tháng 9/2019 cho cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu và khủng hoảng COVID-19.

Nguồn: English và cộng sự (2021)

Hình 4 Tăng trưởng tín dụng tại các thị trường mới nổi (%)

có các công cụ cần thiết để theo đuổi nhiệm

vụ của mình dựa trên các khuôn khổ chính

sách hiện có Điều này cũng đặt ra bài học

cho Việt Nam phải tính tới khi lạm phát tăng

và dư địa giảm lãi suất không còn

Thứ hai, các chính sách được thực hiện

để đối phó với cú sốc COVID-19 đã để lại

cho các NHTW một bảng cân đối kế toán

khổng lồ, và khả năng hạn chế của các

NHTW trong việc thu hồi các khoản mua

trước đó cho thấy bảng cân đối kế toán của

họ sẽ còn tiếp tục lớn lên trong nhiều năm

tới Vấn đề này đặt ra câu hỏi về việc các

NHTW nên quản lý bảng cân đối kế toán

của mình như thế nào sau khi khủng hoảng

bùng phát và liệu quy mô của bảng cân đối

kế toán của NHTW có gây hạn chế đối với

các lựa chọn chính sách của NHTW trong

tương lai hay không?

Thứ ba, cuộc khủng hoảng đại dịch là thử

nghiệm đầu tiên của các quy định quản lý

được ban hành giai đoạn sau khủng hoảng

tài chính 2007- 2008, và có vẻ như đây sẽ

là thuốc thử thích hợp để xem xét các chính

sách đó hoạt động như thế nào và liệu những

thay đổi bổ sung có xứng đáng hay không

Điều này đặt ra bài học cho các NHTW

trong đó có NHNN trong cả ngắn hạn và

dài hạn Trong ngắn hạn, Ngân hàng Nhà

nước (NHNN) cần xem xét đến khả năng

nới lỏng các yêu cầu về an toàn hoạt động

của hệ thống ngân hàng như một số NHTW

trên thế giới đã thực hiện để hỗ trợ hệ thống

NHTM, qua đó gián tiếp hỗ trợ hệ thống

doanh nghiệp Trong dài hạn, NHNN cần

xem xét ban hành những quy định mới để

bổ sung, sửa đổi những quy định đã được

định hình sau khủng hoảng tài chính 2007-

2008 nhưng không còn phù hợp

Thứ tư, các NHTW đã thực hiện một loạt

các hành động cả truyền thống lẫn phi truyền thống để hỗ trợ thị trường tài chính

và nền kinh tế hai lần trong mười hai năm vừa qua Những hành động này có thể đã củng cố niềm tin rằng các NHTW sẽ luôn sẵn sàng can thiệp để hỗ trợ thị trường và hạn chế thiệt hại của các nhà đầu tư hay các chủ thể trong nền kinh tế Kỳ vọng đó

có thể dẫn đến việc các nhà đầu tư chấp nhận rủi ro nhiều hơn và làm suy yếu sự

ổn định tài chính trong tương lai Do đó, các NHTW có thể cần phải xem xét các tác động rủi ro đạo đức trong các chính sách của họ và phát triển các biện pháp phòng ngừa Bài học này kết hợp với những kinh nghiệm mà các ngân hàng Việt Nam đã tích lũy trong quá trình hỗ trợ doanh nghiệp giai đoạn 2009- 2013 trong việc cấp tín dụng, miễn giảm, hỗ trợ lãi suất cho các doanh nghiệp trong giai đoạn dịch COVID-19

Thứ năm, các NHTW ngày càng phải đảm

nhận các vai trò rộng lớn hơn khi không chỉ đơn giản là đáp ứng mục tiêu kiểm soát lạm phát hay thúc đẩy việc làm như trước kia Ngày nay, NHTW phải san sẻ cả trách nhiệm đến chính sách tài khóa, chính sách

an sinh xã hội, thậm chí là biến đổi khí hậu hay các vấn đề khác vượt ra ngoài nhiệm

vụ chính thức của họ Nhưng các NHTW

có thể có được khả năng đến đâu để giải quyết các nhiệm vụ này và liệu họ có công

cụ để giải quyết một loạt các nhiệm vụ rộng lớn hơn mà không gây ra các hệ lụy hay không? Đơn cử điều này đặc biệt quan trọng khi chúng ta cần xem xét về đề xuất NHNN mua trái phiếu Chính phủ, vốn chưa được quy định trong Luật nhưng đây đã là một giải pháp được rất nhiều NHTW trên thế giới thực hiện để có những hành động góp phần san sẻ với chính sách tài khóa ■

Tài liệu tham khảo

Auerbach, A J and Gorodnichenko, Y (2012) ‘Measuring the Output Responses to Fiscal Policy’ American Economic Journal: Economic Policy, 4(2) 1-27.