Giáo trình thẩm định giá trị bất động sản phần 2 ts nguyễn ngọc vinh, ts nguyễn quỳnh hoa

Thẩm định giá trị bất động sản bằng các phương pháp trong tiếp cận thu nhập tiến hành trên cơ sở dự báo các dòng thu nhập tạo ra từ bất động sản thẩm định trong tương lai bao gồm cả giá

Ch.6 : TIẾP CẬN THU NHẬP TRONG THẤM ĐỊNH 167

Chương ó

TIẾP CẬN THU NHẬP TRONG THẤM ĐỊNH GIÁ TRỊ

BAT DONG SAN

Tiếp cận thu nhập là một trong 3 cách tiếp cận được sử dụng rộng

rãi trong nghiệp vụ thẩm định giá trị bất động sản Nội dung chính của tiếp cận này là giá trị của bất động sản và thu nhập của nó có mối

tương quan với nhau, nếu các yếu tố khác không đổi khi thu nhập được

tạo ra càng lớn thì giá trị của bất động sản càng cao và ngược lại

Thẩm định giá trị bất động sản bằng các phương pháp trong tiếp cận thu nhập tiến hành trên cơ sở dự báo các dòng thu nhập tạo ra từ bất động sản thẩm định trong tương lai bao gồm cả giá trị thu hồi, và

tính tỷ suất vốn hóa hoặc tỷ suất sinh lợi của dòng thu nhập, sau đó

vốn hóa dòng thu nhập và giá trị thu hồi về thời điểm bất động sản

có giá trị hiệu lực

1 NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN CỦA TIẾP CẬN THU NHẬP

1.1 Cơ sở lý luận của tiếp cận thu nhập Giá trị của bất động sản thẩm định có thể ước tính từ thu nhập hay dòng thu nhập được tạo ra từ bất động sản thẩm định, chuyển về giá trị hiện tại thông qua tỷ suất vốn hóa hoặc tỷ suất sinh lợi thích hợp Quá trình chuyển đổi này còn gọi là quá trình vốn hóa thu nhập Trường hợp áp dụng, tiếp cận thu nhập được sử dụng để tính :

— Giá trị đầu tư — bởi vì nhà dau tu tiém năng sẽ không chỉ trả

nhiều hơn cho bất động sản so với giá trị hiện tại của các dòng

thu nhập được tạo ra từ bất động sản đó trong tương lai

- Giá trị thị trường - phục vụ các mục đích như góp vốn, huy động vốn, cho thuê, cho thuê lại, bảo lãnh, chứng minh tài

sản

- Dùng để kiểm định kết quả của phương pháp chính trong thẩm định giá trị bất động sản

1.2 Điều kiện áp dụng tiếp cận thu nhập

Tiếp cận thu nhập trong thẩm định giá trị bất động sản có thể vận dụng với các điều kiện sau :

— Tài sản thẩm định có khả năng tạo ra thu nhập với tỷ trọng

- Giá trị thu hồi của bất động sản có thể dự tính được

1.3 Những phương pháp trong tiếp cận thu nhập

Tiếp cận thu nhập trong thẩm định giá trị bất động sản bao gồm

2 phương pháp :

1 Vốn hóa trực tiếp

2 Chiết khấu dòng thu nhập

Việc chọn phương pháp nào để ước tính giá trị bất động sản phụ thuộc vào sự biến động của dòng thu nhập dự kiến tạo ra từ bất động sản thẩm định Nếu thẩm định viên dự tính dòng thu nhập dự kiến có thay đổi và có giá trị thu hồi vào cuối kỳ hạn tính toán, thì sẽ áp dụng phương pháp chiết khấu dòng thu nhập, nếu dòng thu nhập dự báo ổn định hoặc thời hạn đâu tư là vĩnh viễn thì áp dụng phương pháp vốn

hóa trực tiếp Việc chọn phương pháp phù hợp không dựa trên ý kiến

chủ quan của thẩm định viên, chỉ dựa trên các nguồn dữ liệu khách quan thu thập được từ thị trường.

hơn, buy nhiên thực tế ở nhiều nước trên thế giới thẩm định viên thường

sử dụng phương pháp vốn hóa trực tiếp nhiều hơn điều này có thể lý

giải như sau :

— Tại các thị trường bất động sản mới phát triển, biên độ dao động về giá kém ổn định và thông tin thị trường không minh

bạch, chính sách quản lý thay đổi làm cho việc dự báo đồng

thu nhập tạo ra từ bất động sản thẩm định trong đài hạn trở

nên kém chính xác

— Dòng thu nhập trong tương lai thông thường được dự tính theo hướng ổn định theo tỷ lệ trong suốt kỳ hạn hoặc trong từng giai đoạn, trừ những trường hợp đã có kế hoạch sẽ sửa chữa, đại tu hay tái cấu trúc công trình trong thời hạn tính toán

- Tốn kém thời gian ít hơn và phí dịch vụ thẩm định sẽ cạnh tranh hơn

Trong phương pháp vốn hóa trực tiếp giá trị của bất động sản được tính bằng thu nhập thuần (hay còn gọi là thu nhập hoạt động

ròng) chính là thu nhập dự tính của năm thứ 1 được tạo ra từ bất động

sản Còn phương pháp chiết khấu dòng thu nhập thì giá trị bất động sản được tính từ dòng thu nhập tạo ra trong nhiều năm bao gồm cả giá trị thu hồi từ bất động san vào cuối thời kỳ dự tính

1.4 Những nguyên tắc vận dụng trong tiếp cận thu nhập

Những nguyên tắc thẩm định sau làm cơ sở nhằm phân tích dữ

liệu trong quá trình thẩm định giá trị bất động sản bằng tiếp cận thu

nhập :

m Nguyên tắc dự kiến lợi ích trong tương lai

Giá trị của bất động sản dành cho chủ sở hữu được xác định bởi

hiện giá của các dòng thu nhập mà nhà đầu tư sẽ nhận được trong

tương lai Khi sử dụng nguyên tắc này cần phải dự báo dòng thu nhập trong tương lai, tính tỷ suất sinh lợi hay tỷ suất vốn hóa thể hiện sự

thay đổi dự kiến trong khoảng thời gian tạo ra thu nhập trên

m Nguyên tắc tăng và giảm thu nhập

Thu nhập tạo ra từ bất động sản chịu sự tác động của rất nhiều yếu tố như quản lý, lạm phát, giá thuê, thu nhập dân cư, chính sách

thuế điều này sẽ làm thay đổi thu nhập thuần của nhà đầu tư dẫn đến thay đổi giá trị của bất động sản

m Nguyên tắc cung, cầu và cạnh tranh

Thu nhập, tỷ suất sinh lợi, tỷ suất vốn hóa trong tiếp cận thu

nhập đều tính toán từ các dữ liệu từ thị trường, do đó tiền thuê, hệ số

bỏ trống, chi phí hoạt động, các phân tích rủi ro có liên quan Những chỉ số này chịu tác động của quy luật cung cầu trên từng phân khúc thị trường bất động sản cụ thể, có tính cạnh tranh và tương đồng cao

m Nguyên tắc thay thế

Việc tính toán ra các chỉ số như giá thuê, tỷ lệ bỏ trống, tỷ suất sinh lợi, tỷ suất vốn hóa trong tiếp cận thu nhập cần có tính "kiểm, định" từ thị trường hay nói khác đi có thể thay thế từ các đữ liệu của các bất động sản tương đồng trên thị trường

m Nguyên tắc cân bằng

Thu nhập của bất động sản phụ thuộc vào sự cân bằng trong sử dụng của bất động sản đó như sử dụng đất và công trình, vị trí, hình dáng, thiết kế, trang trí có tính cân bằng trong sử dụng càng hài hòa,

sẽ tạo ra thu nhập càng tăng dẫn đến giá trị càng cao và ngược lai

2 CÁC PHƯƠNG PHÁP TRONG TIẾP CẬN THU NHẬP

2.1 Phương pháp vốn hóa trực tiếp

Trong các tài liệu thẩm định giá, phương pháp vốn hóa trực tiếp (direct capitalization) còn có tên gọi khác như : vốn hóa thu nhập trực tiép (direct income capitalization)

Phương pháp vốn hóa trực tiếp ước tính giá trị thị trường của bất

động sản thẩm định bằng việc chuyển đổi thu nhập thuần dự kiến trong một năm về giá trị của bất động sản đó thông qua tỷ suất vốn hóa thích hợp Phương pháp này được vận dụng khi dòng thu nhập dự tính

Ch.6 : TIEP CAN THU NHAP TRONG THAM ĐỊNH 171

sẽ ổn định trong suốt thời hạn tính và chiếm tỷ trọng lớn trong tổng

cơ cấu thu nhập tạo ra từ bất động sản, hoặc kỳ hạn đầu tư là vĩnh

Ry: Tỷ suất vốn hóa chung

F : Thừa số nhân với F =-L,

Ro Phương pháp vốn hóa trực tiếp được sử dụng không những nhằm thẩm định giá trị bất động sản mà còn phục vụ cho các trường hợp Sau :

— Tim giá trị của đất và công trình

— Tim giá trị tiền cho thuê và tiền thuê

— Tim gid trị nợ vay và vốn chủ sở hữu

- Ước tính giá trị thu hồi của bất động sản

o_ Khi vận dụng phương pháp vốn hóa trực tiếp trong thẩm định giá trị bất động sản cần lưu ý rằng phương pháp này có những

hạn chế :

— Không vận dụng khi dòng thu nhập dự báo không ổn định;

— Khong van dụng khi bất động sản đang trong quá trình xây dựng (hình thành) hay đang trong giai đoạn kiến thiết, cải

tạo;

- Không vận dụng khi thu nhập dự tính chỉ tạo ra một phần

từ bất động sản;

- Không vận dụng khi nguồn thông tin trên thị trường về giá giao dịch của các bất động sản tương đồng, giá thuê mặt bằng, chỉ phí hoạt động, thống kê về tỷ lệ bỏ trống không đáng tin cậy Điều này dẫn đến việc tính thu nhập thuần

và tỷ suất vốn hóa trở nên kém chính xác

2.1.1 Quy trình thẩm định giá trị bất động sản bằng phương pháp

vốn hóa trực tiếp :

- Ước tính thu nhập thuần năm thứ 1 dự tính tạo ra từ bất động sản thẩm định trong điều kiện sử dụng tốt nhất, hiệu quả nhất,

~ Tính tỷ suất vốn hóa chung,

- Tính giá trị của bất động sản thẩm định bằng công thức 6.1

e Cách tính thu nhập thuần :

Thu nhập thuần trong phương pháp vốn hóa trực tiếp được tính bằng cách lấy thu nhập tiềm năng trong một năm trừ đi các khoản

thất thu, bỏ trống cộng với thu nhập khác, trừ đi chi phí hoạt động

Thông thường thu nhập thuần là khoản thu nhập không tính đến các khoản chi trả nợ vay và các khoản thuế

Khi tính thu nhập thuần thẩm định viên dựa trên số liệu phân tích từ các bất động sản tương đồng và số liệu quá khứ của bất động sản cần thẩm định

Sơ đồ 6.1 Trình tự tính các dạng thu nhập

trong thẩm định giá trị bất động sản

Tổng thu nhap tiém nang (Potential gross income) = PGI

Bé tréng va that thu (Vacancy and collection loss) - V&C Thu nhập khác (Miscellaneouse income) + MI

Tổng thu nhap thuc (Effective gross income) = EGI

Chi phi hoat déng (Operating expenses) - OE

Ch.6 : TIẾP CẬN THU NHẬP TRONG THẤM ĐỊNH 173

Thu nhập thudn (Net operating expenses) =I), NOI

Thu nhập của vốn chủ sở hữu (dòng tiền trước thuế) = I;, PTCE

Trinh tự tính thu nhập thuần được tính qua các bước sau :

- Tính thu nhập tiềm năng;

— Tính thu nhập thực;

~ Thu nhập thuần

m Thu nhập tiểm năng (PGI) - Là tổng thu nhập chính dự tính

trong một năm với 100% công suất khai thác tạo ra từ bất động

sản thẩm định Việc ước tính thu nhập tiểm năng cần thực hiện trên các dữ liệu có tính tương đồng với bất động sản thẩm định trên thị trường như mục đích, chức năng sử dụng, tuổi đời kinh tế của công trình, kiến trúc, tiện nghi, chỉ phí duy tu, bảo tris:

Thu nhập tiểm năng được tính bằng cách lấy tổng diện tích dự tính sẽ khai thác trong năm của bất động sản thẩm định nhân với đơn giá cho thuê dự kiến, qua công thức :

Trong đó :

3; TN;y: Tổng thu nhập tiềm năng dự tính trong năm;

3S : Diện tích dự tính sẽ khai thác trong năm;

P : Đơn giá cho thuê bình quân dự tính trong năm

Hầu hết các trường hợp PGI được tính từ diện tích như công thức 6.2, tuy nhiên trong một số trường hợp PGI được tính từ số phòng, số giường, số bàn, số ghế

Đơn giá cho thuê có thể được tính dựa trên mức giá cho thuê từ

thị trường (market rent) hay giá thuê theo hợp đồng (contract rent)

Thông thường thẩm định viên sẽ tính giá thuê theo thị trường, tuy

nhiên khi bất động sản thẩm định được cho thuê trong dài hạn hay

dành cho đối tác tin cậy với mức giá thuê cao hơn hay thấp hơn so với

giá thuê thị trường thì thẩm định viên sẽ tính theo mức giá thuê theo

hợp đồng

Khi tính tổng diện tích dự tính khai thác cần lưu ý rằng đây chính là phần diện tích thật sự cho thuê chứ không phải đơn thuần là

tổng diện tích sàn xây dựng, vì thông thường trong mỗi công trình còn

phần điện tích không dành cho việc thuê riêng như : hộp gen kỹ thuật, cột, hành lang giao thông, phòng kho, sảnh, chốt bảo vệ, phòng trưng bày

o Khi tinh thu nhập tiềm năng thẩm định viên cần lưu ý rằng :

— Thu nhập tiểm năng tính theo năm - thông thường giá thuê bất động sản trên thị trường và các chi phí hoạt động thường

tính theo tháng nhưng trong phương pháp vốn hóa thu nhập trực tiếp, thu nhập thuần trong hầu hết các trường hợp đều

tính theo năm do đó thu nhập tiềm năng cũng tính theo năm

— Giá thuê bất động sản rất đa dạng như thuê đồng giá, giá thuê

tăng dần, giá thuê điều chỉnh (thả nổi), hay giá thuê điều chỉnh

theo tỷ lệ lạm phát hàng năm Do đó việc ước lượng giá thuê cho bất động sản cần thẩm định từ các dữ liệu thị trường là việc làm phức tạp đòi hỏi thẩm định viên cân nhắc trên nguồn

dữ liệu phong phú và có độ tin cậy cao, ngoài ra nếu giá thuê được dự báo không ổn định trong thời hạn hợp đồng thì phương

pháp vận dụng chính là chiết khấu dòng thu nhập

„ Tổng thu nhập thực (EGI) - Là tổng thu nhập dự tính trong năm trừ đi các khoản thất thu do bỏ trống và thu nợ, công thức

tổng quát tính thu nhập thực có dạng như sau :

EGI = PGI - (V + C) + MI (6.3) Trong đó :

JBGI : Thu nhập thực dự tính trong năm

V_ : Thất thu do bỏ trống trong năm

C : Thất thu do không thu được nợ trong năm

MI : Các thu nhập khác trong năm

Thông thường các khoản thất thu được tính theo tỷ lệ phần trăm

trên tổng thu nhập tiểm năng, tỷ lệ này được tính từ các dữ liệu thị trường, có nghĩa rằng thẩm định viên tìm trong nguồn đữ liệu về các bất động sản có tính tương đồng với bất động sản cần thẩm định phân tích để tìm ra tỷ lệ trên Trong trường hợp không có đữ liệu tương đồng

thì thẩm định viên dựa trên dữ liệu quá khứ của của bất động sản thẩm định kết hợp với kinh nghiệm thực tế nhằm dự tính tỷ lệ thất thu tiệm

cận với xu hướng của thị trường Do đó công thức tính thu nhập thực dưới dạng sau :

Ch.6 : TIẾP CẬN THU NHẬP TRONG THẤM ĐỊNH 175

+ That thu do bỏ trống, là khoản thất thu bằng tiên dự tính trong năm thứ nhất do không khai thác hết 100% công suất của bất động sản Công tác quản lý bất động sản có khả năng tạo ra

thu nhập dù tốt đến đâu thông thường vẫn còn tỷ lệ bỏ trống nhất định từ nhiều nguyên nhân khách quan lẫn chủ quan, ví

dụ như thời điểm chuyển đi của khách hàng cũ và chuyển đến

của khách hàng mới không phải lúc nào cũng trùng nhau hay

chủ khách sạn dành riêng một số phòng VIP cho các khách hàng đặc biệt

Ngoài ra việc thu các khoản tiền thuê không phải lúc nào khách hàng cũng trả đầy đủ và đúng hạn, thậm chí có thể không thu được tiền cho thuê

Các khoản thất thu từ bỏ trống và không thu được nợ được

thẩm định viên dự tính cho năm tiếp theo, bằng dữ liệu tương đồng từ thị trường và từ dữ liệu quá khứ của bất động sản thẩm

định

EGI = PGI x [1 - (V & C)%] + MI (6.4) Trong đó :

(V & C)% : Tỷ lệ thất thu từ bỏ trống và không thu hồi được nợ

trên tổng thu nhập tiểm năng

Công thức tính tỷ lệ bỏ trống và thất thu trên tổng thu nhập tiểm

Khi ước tính thất thu từ bỏ trống thẩm định viên cần phân tích các yếu tố :

- Tình hình kinh tế trong khu vực nơi bất động sản thẩm định tọa lạc,

Triển vọng phát triển kinh tế trong khu vực,

Chu kỳ của thị trường bất động đang ở vị trí nào ?

Quan hệ cung cầu của thị trường bất động sản trong khu vực

+ Thu nhập khác là các khoản thu ngoài thu nhập chính dự tính trong năm sau của bất động sản thẩm định, các khoản thu này

có thể : từ nhà hàng, bãi xe, quảng cáo, hồ bơi, sân tenic, phòng

tập thể hình, cửa hàng

o_ Khi tính thu nhập thực thẩm định viên cần lưu ý rằng :

- Thất thu do bỏ trống và không thu được nợ thẩm định viên dựa trên số liệu thống kê của các bất động sản tương đồng trên thị trường

- Thất thu do không thu được nợ chỉ dành cho thu nhập chính

- Các khoản thu nhập khác đã khấu trừ các chi phí có liên

quan tạo ra từng thu nhập đó

~ Khác với tỷ lệ bỏ trống không gian khai thác (the percentage

of space vacant) tỷ lệ bỏ trống và thất thu hay còn gọi là tỷ

lệ bỏ trống kinh tế (economic vacancy rate) phan anh sự

mất mát bằng tiền của thu nhập bằng tỷ lệ phần trăm trên PGI Thông thường mức bỏ trống và thất thu dành cho căn

hộ, văn phòng dao động từ ð - 15% của tổng thu nhập tiềm năng,

m Thu nhập thuần (lo) - hay còn gọi là thu nhập hoạt động ròng (NOI) là phần thu nhập dự tính tạo ra từ bất động sản thẩm định trong một năm sau khi trừ chỉ phí hoạt động và chi phí

(1) David C Ling and Wayne R - Real estate principles a value approach,

2005, p 221

Ch.6 : TIẾP CẬN THU NHẬP TRONG THẤM ĐỊNH WG

vốn dự tính trong năm sau từ tổng thu nhập thực Công thức tính thu nhập thuần :

o Chi phi hoạt động là những khoản chỉ phí cần thiết phục vụ

cho các chức năng hoạt động của bất động sản

Nội dung của chỉ phí hoạt động bao gồm định phí và biến phí

+ Định phí là các khoản phí không thay đổi trực tiếp theo mức

độ khai thác, sử dụng bất động sản như :

`— Tiền thuế tài sản

— Phí bảo hiểm công trình

— Dịch vụ phí (thuê bao điện thoại, truyền hình cáp, cáp quang )

- Tiền lương của nhân viên quản lý

+ Biến phí là các khoản phí thay đổi theo mức độ khai thác và

sử dụng bất động sản, nếu khai thác sử dụng nhiều thì biến phí sẽ tăng lên và ngược lại :

— Phí duy tu, bảo dưỡng định kỳ

— Phí dịch vụ tiện ích (điện thoại, điện, nước, thu đọn rác )

— Tiền lương của nhân viên phục vụ (bao gồm cả thuế)

— Phí an ninh, bảo vệ

— Phí quản lý

+ Chỉ phí vốn hay cồn gọi là chi phí dự phòng thay thế (allowanee for replacements) là khoản phí cần thiết nhằm thay thế các bộ

phận của công trình khi chúng cũ kỹ, xuống cấp nhanh như

trần nhà, sàn nhà, trang bị nhà bếp, các thiết bị điện, thiết

bị vệ sinh giúp công trình kéo dài tuổi đời kinh tế hoặc các khoản phí mà chủ sở hữu đã chi trả để tạo ra không gian sử dụng phù hợp với yêu câu của người thuê

Chi phí vốn được tính như chi phí kỳ vọng để thay thế từng

bộ phận cấu thành hoặc toàn bộ các bộ phận cấu thành được chia theo tỷ lệ như là khoản chi định kỳ hàng năm trong suốt thời gian hữu dụng của bộ phận cấu thành đó, thông thường

thẩm định viên sử dụng hàm F3 (xem Mục 5ð, Chương 3) nhằm ước tính CAPX

Ví dụ : Chi phí vốn của việc sửa chữa theo yêu cầu của người thuê : ' 1.000 triệu đồng, dự tính khi thác trong 10 năm, với tỷ suất chiết khấu

bình quân : 10% năm, qua hàm F3 có thể tính được chí phí vốn của

khoản chỉ này :

PMT 1.000 x SFF(10n, 10%) = 1.000 x 0,0627454

62,7454 triéu déng

Lý giải điều này có thể hiểu rằng nếu chủ bất động sản bây giờ

bỏ ra 1 tỷ đồng nhằm sửa chữa theo yêu cầu của người thuê, thì số tiền

người chủ sẽ thu lại hàng năm là 62,7454 triệu đồng từ bên thuê (trong

10 năm), nhằm thu lại số tiền vốn (chi phí vốn) 1 tỷ đồng da chi như

đã nêu Ngoài chi phí vốn bên thuê còn phải trả số tiền thuê sử dụng bất động sản theo thỏa thuận Trong trường hợp này CAPX trong công thức 6.6 sẽ có giá trị là (—62,7454 triệu đồng)

Thông thường thẩm định viên tính chi phí vốn cho từng bộ phận cấu thành cụ thể như mái nhà, thảm trải sàn, trang thiết bị vì mỗi phần có thời hạn sử dụng khác nhau, sau đó cộng tất cả chỉ phí vốn

của từng bộ phận cấu thành đó thành CAPX dự tính trong một năm

bộ phận cấu thành hoặc toàn bộ các bộ phận cấu thành, được chia theo

tỷ lệ như là hằng số chỉ tiêu hàng năm trong suốt thời gian đời sống hữu dụng của bộ phận cấu thành tài sản đó

Ch.6 : TIẾP CẬN THU NHẬP TRONG THẤM ĐỊNH 179

Thực tế việc tính chỉ phí vốn vào trong thu nhập thuần chưa được

thống nhất trong việc vận dụng, hầu hết các thẩm định viên của các

nước phát triển không tính, trừ những trường hợp có các khoản chỉ cụ

thể cho việc sửa chữa, cải tạo các bộ phận cấu thành trong quá trình khai thác, sử dụng bất động sản

Trong trường hợp bất động sản thẩm định giá trị được mua bằng vốn vay thì thẩm định viên phải tính đến thu nhập trước thuế (thu nhập của chủ sở hữu IE) bằng cách lấy thu nhập thuần trừ đi số tiền

dự tính phải trả cho bên cho vay trong một năm bao gồm lãi vay và vốn gốc

I, = Ip — In (6.8)

Trong đó : l; : Thu nhập của chủ sở hữu trong năm

Iy : Tổng giá trị các khoản trả nợ trong năm

e Cách tính tỷ suất vốn hóa

Tỷ suất vốn hóa là tỷ suất mong đợi của nhà đầu tư nhằm chuyển hóa thu nhập thuần của bất động sản về giá trị, cách tính tỷ suất vốn hóa được thực hiện trên 3 nhóm giải pháp

— Nhóm giải pháp chiết suất dữ liệu từ thị trường

- Nhóm giải pháp tinh theo các thành tố tạo ra thu nhập của bất động sản

- Giải pháp tính theo mô hình tỷ suất đôi

Mặc dù khác nhau trong cách tính nhưng mục đích chung của các

nhóm giải pháp nhằm tìm ra tỷ suất vốn hóa chung Ro của bất động sản

m Nhóm giải pháp chiết suất đữ liệu từ thị trường

Việc tìm tỷ suất vốn hóa chung (Rạ) từ nhóm giải pháp chiết suất

dữ liệu từ thị trường được chia thành 3 giải pháp :

— Tìm Ro trực tiếp từ giá bán và thu nhập hoạt động của các

bất động sản tương đồng

— Tìm Ro từ tỷ số chi phí hoạt động (OER - Operating expense

ratio)

— Tìm R¿ từ tỷ số thanh tốn no (DCR — Debt coverage ratio)

ò Giải pháp tìm Rọ trực tiếp từ giá bán và thu nhập hoạt động

của các bất động sản tương đồng

Dựa trên các giá giao dịch và thu nhập thuần của các bất động

sản cĩ tính tương đồng từ thị trường, thẩm định viên sẽ tìm ra các tỷ

suất vốn hĩa từ các bất động sản tương đồng đĩ, rồi phân tích lại nhằm tìm tỷ suất vốn hĩa thích hợp với bất động sản cần thẩm định Giải pháp này cịn được gọi là chiết suất trực tiếp tỷ suất vốn hĩa chung từ thị trường

Ví dụ : Tìm tỷ suất vốn hĩa chung từ số liệu của các bất động sản

cĩ tính tương đồng trên thị trường thể hiện trong bảng 6.1

Bảng 6.1 Xác định tỷ suất vốn hĩa trung bình từ thị trường

vn, Thu nhập dự tính Giá giao dịch | Tỷ suất vốn | Số nhân thu

SG S20 h của năm thứ nhất | bình thường | hĩa chung nhập (F)

NOI hay (lạ) (Vp) (Ro) F=VR/lo

4 3,2 tỷ 20,51 0,156 6,41

Tỷ suất vốn hĩa chung dành cho bất động sản thẩm định cĩ thể

là giá trị trung bình của các tỷ suất vốn hĩa thu được từ thị trường

15,5% hay nằm trong biên độ từ 15,2% - 15,8% phụ thuộc vào sự phân tích của thẩm định viên trong từng trường hợp cụ thể, khi cĩ sự khác

nhau lớn về biên độ thì thẩm định viên sẽ áp trọng số thấp hay loại

bỏ tỷ suất vốn hĩa từ bất động sản tương đồng đĩ trong quá trình tính

tốn.

Ch.6 : TIẾP GẬN THU NHẬP TRONG THẤM ĐỊNH 181

Khi chiết suất trực tiếp Rạ cần lưu ý : Thẩm định viên cần phải chọn lựa những bất động sản so

sánh có tính tương đồng về vị trí, kích thước, tuổi đời, tình trạng khai thác, hệ số sử dụng đất tương tự như tài sản cần

thẩm định

Giá giao dịch của các bất động sản so sánh phải là giá giao

dịch bình thường không những phản ánh giá trị thị trường

hiện tại mà còn kỳ vọng tương lai giống như tài sản cần

thẩm định

Các số liệu tính thu nhập và chi phí có thể lượng hóa được

và ước tính theo cùng cách của tài sản cần thẩm định

Thu nhập được tính nhằm tìm Ro hay F chi 1a thu nhập dự tính của năm thứ nhất

Tỷ suất vốn hóa là tỷ lệ dùng để chuyển đổi thu nhập thuần của năm thứ nhất về giá trị hiện tại của bất động sản, vì vậy tỷ suất vốn hóa này còn có các tên gọi khác như tỷ suất vốn hóa chung, tỷ suất vốn hóa tổng quát (Ro — overall capitalization rate) hay tỷ suất vốn hóa thuần

Đôi khi thẩm định viên sử dụng số nhân thu nhập thay cho

tỷ suất vốn hóa chung, về bản chất số nhân thu nhập chính

là nghịch đảo của Ro Do vậy việc tính giá trị của bất động

sản bằng phương pháp vốn hóa trực tiếp có thể thực hiện bằng hai cách thể hiện qua công thức (6.1)

Phương pháp vốn hóa trực tiếp không đòi hỏi thẩm định viên ước lượng chi tiết dòng thu nhập nhiều hơn năm thứ nhất Các nhà đầu tư khi mua các tài sản so sánh đã thực hiện như vậy hay nói khác đi là các ước tính về dòng thu

nhập tương lai của họ đã được ẩn tính vào giá bán của từng

tài sản so sánh vì vậy đã ẩn tính trong tỷ suất vốn hóa Về

lý thuyết phương pháp vốn hóa trực tiếp có mức độ tin cậy cao hơn phương pháp chiết khấu dòng thu nhập bởi vì phương

pháp này sử dụng dữ liệu trực tiếp từ thị trường và không

phải ước lượng dòng thu nhập trong tương lai của bất động

sản thẩm định trong nhiều năm tiếp theo

o Giải pháp tìm Rạ từ tỷ số chi phí hoạt động (OER)

Việc tìm tỷ suất vốn hóa chung trực tiếp từ các bất động sản tương đồng có tính thuyết phục cao, tuy nhiên đòi hỏi cần phải thu thập nhiều

số liệu tương đồng từ thị trường phần lớn liên quan đến thu nhập và

chi phí, do đó việc tính trực tiếp có thể không thực hiện được Trong trường hợp này thẩm định viên có thể tìm tỷ suất vốn hóa chung thông

qua tỷ số chỉ phí hoạt động và số nhân thu nhập thực qua công thức

o= 1—OER (6.9)

EGIM

Trong đó :

OER : Tỷ số chi phí hoạt động

EGIM: Số nhân thu nhập thực

+ Tỷ số chi phí hoạt động là tỷ số của chi phí hoạt động trên

tổng thu nhập thực được rút ra từ các dữ liệu tương đồng trên thị trường qua công thức 6.10

OE EGI

OBR = (6.10)

+ Số nhân thu nhập thực chính là tỷ số của giá giao dịch bất động sản tương đồng trên tổng thu nhập thực được rút ra từ các dữ liệu tương đồng trên thị trường qua công thức 6.11

Ry = =0,15 hay 15%

2,8

Ngoài ra thẩm định viên có thể tìm tỷ suất vốn hóa chung từ tỷ

số của tỷ lệ thu nhập ròng trên thửa số tổng thu nhập

+ Tỷ số thu nhập ròng được tính qua công thức :

Tỷ suất vốn hóa chung có thể tính từ tích của tỷ số thanh toán

nợ với tỷ suất vốn hóa của vốn vay và tỷ số nợ vay thế chấp, thể hiện qua công thức :

+ Tỷ suất vốn hóa của vốn vay chính là tỷ số giữa dịch vụ nợ

trên tổng giá trị nợ, công thức tính

+ Tỷ số nợ vay thế chấp chính là tỷ lệ giữa tổng giá trị nợ vay

trên giá giao dịch của bất động sản tương đồng, công thức tính

V;

R

Ví dụ : Bất động sản có thu nhập thuần : 1,2 tỷ đồng/năm, dịch

vụ nợ : ð00 tr đồng/năm, tỷ suất vốn hóa của vốn vay : 12,5%, tỷ lệ

nợ vay trên tổng giá giao dịch : 40% Từ công thức 6.14 có thể tính tỷ

suất vốn hóa chung của bất động sản :

R= DOR'* R,,.x Mia ee x 0,125 x 0,4 = 0,12 hay 12%

m Nhóm giải pháp tính theo các thành tố tạo ra thu nhập của bất động sản

Giá trị của bất động sản có khả năng tạo ra thu nhập hình thành trên thu nhập, mà thu nhập của bất động sản có thể tạo ra từ các thành

tố khác nhau như đất và công trình (quan điểm vật chất), vốn vay và

vốn chủ sở hữu (quan điểm tài chính) hay quyền cho thuê và quyển thuê (quan điểm pháp lý), trong khi tỷ suất vốn hóa chung có ý nghĩa chuyển thu nhập về giá trị do vậy tỷ suất vốn hóa chung của bất động sản có thể tìm được từ 3 thành tố tương quan sau :

— Từ đất và công trình

- Từ vốn vay và vốn chủ sở hữu

- Tw loi ich cua bên cho thuê và bên thuê

Việc ước tính tỷ suất vốn hóa chung theo các thành tố tạo ra thu

nhập của bất động sản dựa trên cách tính bình quân gia quyển lấy

trọng số là các tỷ lệ đóng góp của các thành tố tương ứng, cách tính

này có bản chất gần với cách tính tỷ suất sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC - Weight average cost of capital) trong Chương 3

o Tinh tỷ suất vốn hóa chung từ đất và công trình

Tỷ suất vốn hóa chung từ đất và công trình được tính từ bình quân gia quyền của tỷ suất vốn hóa từ đất và tỷ suất vốn hóa từ công

trình, lấy trọng số là tỷ trọng của đất và của công trình trên tổng giá

trị của bất động sản thể hiện qua công thức :

Ch.6 : TIẾP CAN THU NHAP TRONG THAM ĐỊNH 185

Trong đó :

L : Tỷ trọng giá trị đất trên tổng giá trị bất động sản

R,: Ty suất vốn hóa của đất

B : Tỷ trọng giá trị công trình trên tổng giá trị bất động sản Rạ: Tỷ suất vốn hóa của công trình

+ Cách tính tỷ trọng giá trị đất, L chính là tỷ lệ phận trăm của giá trị đất trên tổng giá trị của bất động sản, thể hiện qua

Vẹ : Giá trị của công trình

+ Cách tính tỷ suất vốn hóa của đất R, có thể được tính bằng cách chia thu nhập tạo ra từ đất trên tổng giá trị của đất :

I

Rj#: (6.21)

Vi

Trong đó : 1¿ : Thu nhập tạo ra từ đất

V_: Giá trị của đất

+ Cách tính tỷ suất vốn hóa của công trình, Rạ có thể được tính bằng cách chia thu nhập tạo ra từ công trình trên tổng giá trị của công trình :

1,

Trong do :

1; : Thu nhập tạo ra từ công trình

V,: Gia trị của công trình

o Tính tỷ suất vốn hóa chung từ đất và công trình có một số đều cần lưu ý :

Khi có tỷ lệ L cần tìm tỷ lệ B có thể tính bằng cách B = (1 - L) và ngược lại

Thu nhập thuần chính là tổng của thu nhập từ đất và thu

nhập từ công trình, tương tự vậy giá trị bất động sản bằng

tổng của giá trị của đất và giá trị của công trình, thể hiện qua công thức :

ie “hth ) Vạ = Vụ + Vụ (6.23)

Tất cả các đại lượng trong công thức 6.18 đều tính theo tỷ

lệ phần trăm

Từ các công thức 6.18 - 6.23 ngoài việc tìm tỷ suất vốn hóa

chung thẩm định viên có thể tìm tỷ suất vốn hóa của đất hay tỷ suất vốn hóa của công trình, cũng như giá trị đất và

giá trị của công trình

Theo các tài liệu của Mỹ thông thường Ra > l,

Ví dụ : Bất động sản có giá trị đất chiếm 65% tổng giá trị bất động sản, tỷ suất vốn hóa của công trình là 15%, thu nhập từ đất là

1 tỷ đồng, giá trị đất : 8 tỷ đồng

Từ các dữ liệu trên ta có thể tính được Rạ qua công thức 6.18 cụ

thể là :

Ry = 0,65 x : + (1 - 0,65) 0,15 = 0,18375 hay 13,38%

tỷ suất vốn hóa chung có thể được tính từ bình quân gia quyền tỷ suất

vốn hóa của vốn vay và tỷ suất sinh lợi của vốn chủ sở hữu, lấy trọng

số là tỷ trọng của vốn vay và vốn chủ sở hữu, thể hiện qua công thức :

Trong dé :

M: Tỷ trọng của vốn vay trên tổng giá trị bất động sản

Ry: Ty sudt vốn hóa của vốn vay

E : Tỷ trọng của vốn chủ sở hữu trên tổng giá trị bất động sản

lạ: Tỷ suất sinh lợi của vốn chủ sở hữu

+ Cách tính tỷ trọng giá trị của vốn vay, M chính là tỷ số giữa

khoản trả hàng năm cho các khoản nợ (dịch vụ nợ) bao gồm

lãi và vốn gốc trên giá trị của bất động sản, công thức :

M = Ym (6.25)

Vụ

Trong đó :

Vụ : Khoản trả hàng năm cho các khoản nợ

+ Cách tính tỷ trọng giá trị của vốn chủ sở hữu (vốn tự có hay

vốn cổ đông), b chính là tỷ số giữa giá trị vốn chủ sở hữu trên giá trị của bất động sản, thể hiện qua công thức :

pave Vụ (6.26)

Trong đó :

Vỹ : Giá trị của vốn chủ sở hữu

+ Cách tính tỷ suất vốn hóa của vốn vay R chính là tỷ lệ giữa

tổng giá trị các khoản trả nợ hàng năm trên tổng nợ vay, qua

công thức :

Trong đó :

Tụ : Tổng giá trị các khoản trả nợ trong một năm

Vị: Tổng nợ vay

+ Cách tính tỷ suất sinh lợi của vốn chủ sở hữu chính là tỷ lệ

giữa thu nhập của vốn chủ sở hữu hàng năm trên tổng giá trị vốn chủ sở hữu (vốn tự có), qua công thức :

1

Rs v

Trong đó :

l¿ : Thu nhập của vốn chủ sở hữu hàng năm

o Một số lưu ý khi tính tỷ suất vốn hóa chung từ vốn vay, vốn

chủ sở hữu :

Công thức 6.24 dùng để ước tính tỷ suất vốn hóa chung từ các bất động sản tương đồng, nhằm tìm ra tỷ suất vốn hóa chung cho bất động sản cần thẩm định Có nghĩa rằng bất động sản thẩm định cũng có sử dụng vốn vay với tỷ lệ M tương đồng với các bất động sản so sánh

Ty lệ M giữa các bất động sản chênh lệch càng thấp thì mức

độ tin cậy của các kết quả sẽ càng cao

Khoản trả l¿ có thể tổng hợp từ một hay nhiều nguồn nợ vay khác nhau

lu thông thường chỉ tính theo năm, nếu quy định trả nợ theo

tháng thì cần phải quy ra năm trước khi áp dụng công thức 6.24 để tính

Tất cả các đại lượng trong công thức 6.24 đều tính theo tỷ

lệ phần trăm

Nếu đã có M thì có thể tìm E = (1 - M) và ngược lại Ban chất của R; chính là ROE (return on equity) là tỷ suất lợi nhuận trên đồng vốn của chủ sở hữu trong một năm Do

đó nếu có các dữ liệu đáng tin cậy từ thị trường về các dạng đầu tư vào các bất động sản tương đồng thì thẩm định viên

—_ Trong công thức 6.24 nếu chủ sở hữu bất động sản hay người

mua tiềm năng sử dụng 100% vốn vay, điểu này có nghĩa rằng Ro = Nụ, và ngược lại nếu sử dụng 100% vốn chủ sở

hữu thì Ro = la

- I, thu nhap ca vốn chủ sở hữu hàng năm còn gọi là dong thu nhập trước thuế (PTCF - pre-tax cash flow)

— Khi phương thức trả nợ là đều, định kỳ thì thẩm định viên

sẽ tính Rụ bằng hàm số 6 trong toán tài chính (Mục 8, Chương 3), nếu phương thức trả nợ khác thì thẩm định viên

sẽ tổng toàn bộ số tiền dự kiến sẽ trả trong năm thứ 1 bao gồm vốn gốc và lãi chia cho tổng dư nợ tại thời điểm tính toán

— Thu nhập thuần chính là tổng của thu nhập từ tổng giá trị

các khoản trả nợ trong một năm (thu nhập cho bên cho vay)

và thu nhập của vốn chủ sở hữu, tương tự vậy giá trị bất

động sản bằng tổng của giá trị của vốn vay và vốn chủ sở hữu, thể hiện qua công thức :

hàng năm, tỷ suất sinh lợi của vốn chủ sở hữu : 16% năm Từ các số liệu trên ta có thể tìm được tỷ suất vốn hóa chung cho bất động sản

Trong một số trường hợp lợi ích từ việc khai thác bất động sản

được phân bổ cho bên cho thuê (lease fee) và bên thuê (leasehold), diéu

này xảy ra khi bên thuê có đóng góp tài chính vào cơ cấu giá trị của _ bất động sản dưới nhiều hình thức khác nhau, ví dụ như góp vốn, đặt

cọc, xuất tiền cải tạo, nâng cấp sửa chữa mặt bằng Vì thế thu nhập tạo ra từ việc cho thuê (khai thác) bất động sản là tổng thu nhập của bên cho thuê và của bên thuê, việc phân bổ lợi ích này phụ thuộc vào các điều khoản cam kết trong hợp đồng

Từ tư duy trên tỷ suất vốn hóa chung của bất động sản, chính là bình quân gia quyển tỷ suất vốn hóa lợi ích của bên cho thuê và tỷ suất vốn hóa lợi ích của bên thuê, lấy trọng số là tỷ trọng của khoản

tiên đóng góp bên cho thuê và bên thuê trên tổng giá trị của bất động sản, thể hiện qua công thức :

R, : Tỷ suất vốn hóa lợi ích (thu nhập) của bên cho thuê

R, : Tỷ suất vốn hóa lợi ích (thu nhập) của bên thuê

+ Tỷ trọng khoản tiền đóng góp bên cho thuê trên tổng giá trị bất động sản chính là tỷ số giữa giá trị khoản tiền đóng góp

của bên cho thuê trên tổng giá trị bất động sản, thể hiện qua công thức :

+ Tỷ trọng đóng góp của bên thuê trên tổng giá trị của bất động

sản Ru chính là tỷ số giữa giá trị khoản đóng góp của bên thuê trên tổng giá trị bất động sản, thể hiện qua công thức :

+ Tỷ suất vốn hóa lợi ích của bên cho thuê Rr là tỷ số giữa thu

nhập của bên cho thuê trong năm, trên giá trị khoản đồng góp của bên cho thuê, qua công thức :

I

Trong đó :

1; : Thu nhập của bên cho thuê trong năm

+ Tỷ suất vốn hóa lợi ích của bên thuê RH là tỷ số giữa thu nhập

của bên thuê trong một năm, trên giá trị khoản đóng góp của

bên thuê, qua công thức :

Du as (6.34)

Trong đó :

l¿ : Thu nhập của bên thuê trong một năm

o Một số lưu ý khi vận dụng cách tính tỷ suất vốn hóa chung từ lợi ích của bên cho thuê và bên thuê

— Thực tiễn việc vận dụng cách tinh tỷ suất vốn hóa chung từ

lợi ích của bên cho thuê và bên thuê cần phải nghiên cứu

sâu hơn về cơ sở lý luận nhằm vận dụng trong thực tiễn

— Nếu đã có Lm thì có thể tìm Lr = (1 — Ly)

- Thu nhập thuần chính là tổng của thu nhập của bên cho

thuê và bên thuê trong một năm, tương tự vậy giá trị bất động sản bằng tổng của giá trị khoản đóng góp của bên cho thuê và bên thuê, thể hiện qua công thức :

(§=h th )

— Theo các tài liệu của Mỹ thông thường lu > Ro > Rz;

Ví dụ : Bất động sản có tỷ trọng giá trị tài sản của bên cho thuê trên tổng giá trị bất động sản : 60% tỷ suất vốn hóa lợi ích của bên

cho thuê : 16% và tỷ suất vốn hóa lợi ích của bên thuê : 18% Từ các

đữ liệu trên có thể tính tỷ suất vốn hóa chung như sau :

Re = Ly x R, + (1 - Ly) Ry

Ro = 0,6 x 0,16 + 0,4 x 0,18 = 0,168 = 16,8%

m Tính theo mô hình tỷ suất đôi (dual rate)

Xét trên quan điểm đầu tư, khi số tiền đầu tư vào bất động sản hôm nay phải sinh lợi trong tương lai và phải được thu hồi toàn bộ

trong thời hạn nhất định, do vậy tỷ suất vốn hóa chung cũng bao gồm

hai thành phần đó là tỷ suất sinh lợi và tỷ suất hoàn vốn thể hiện qua công thức :

o Tỷ suất sinh lợi Y có thể tìm được qua mô hình tăng dân

(cumulative) thông qua các thành tố rủi ro có thể có trong việc

đầu tư vào từng bất động sản cụ thể, bởi vì giữa sinh lợi và rủi

ro có quan hệ mật thiết với nhau khi sinh lợi càng lớn thì rủi

ro càng cao và ngược lại Mô hình cumulative tổng quát trong thẩm định giá trị bất động sản có dạng sau :

Y = Ry + Py + Po + P3 + Cy (6.37)

Trong đó :

lạ; : Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro của nhà đầu tư

P, :Phần thưởng của nhà đầu tư từ tính chuyển hóa thành tiền kém

Pa: Phần thưởng cho nhà đầu tư từ rủi ro quản lý

Ch.6 : TIẾP CẬN THU NHẬP TRONG THẤM ĐỊNH 193

P3 _: Phần thưởng cho nhà đầu tư từ rủi ro đầu tu vào bất động

sản

C, : Rui ro quéc gia

+ Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro của nhà đầu tư là tỷ suất sinh lợi

có tính thanh khoản cao, trong mô hình cumulative chính là

tỷ suất sinh lợi cơ sở, có ý nghĩa đảm bảo mức thấp nhất cho

sự sinh lợi của bất động sản tại thời điểm thẩm định Trong

thẩm định giá của các nước phát triển tỷ suất sinh lợi phi rủi

ro của nhà đầu tư được đo lường bằng 2 cách : Cách thứ nhất là lấy lãi suất trái phiếu của Chính phủ Mỹ kỳ hạn 20 năm trên thị trường quốc tế, cộng thêm tỷ lệ điều chỉnh rủi ro quốc gia Cạ về sự khác biệt giữa R„; tại thị trường Mỹ

và thị trường của nước sở tại, thông qua các tổ chức đánh giá

xếp hạng về sự khác biệt

Cách thứ hai là lấy lãi suất của trái phiếu Chính phủ nước sở

tại với kỳ hạn cao nhất trên thị trường quốc tế tại thời điểm thẩm định giá, với trường hợp này thì không cần phải bổ sung

Ca trong công thức 6.37

Tuy nhiên cần lưu ý rằng lãi suất trái phiếu có 2 dạng là lãi suất thực và lãi suất danh nghĩa, sử dụng dạng lãi suất nào thì thu nhập cũng phải có dạng tương xứng trong quá trình tính toán Thông thường

ly tìm được trên thị trường dưới dạng lãi suất danh nghĩa, do đó khi cần chuyển sang dạng lãi suất thực thì áp dụng công thức của Ivring Fisher dành cho hai trường hợp sau :

— Néu téc dé lam phat < 10% nam thi Rg = Ry + Ting (6.38)

oes OLE: ‘ i 2 Ry Tim£

— Néu téc d6 lam phat > 10% nam thi R, = ———— (6.39)

+ Phần thưởng cho nhà đầu tư do tính chuyển hóa thành tiền

kém — Bất động sản có tính chất chuyển hóa thành tiền kém, thời gian giao dịch kéo dài do vậy quyết định đầu tư vào bất động sản là chấp nhận tính chuyển hóa thành tiền kém của bất động sản đó, vì thế nhà đầu tư cần có phần thưởng tương

xứng với việc chấp nhận rủi ro trên Tỷ lệ của phần thưởng

thể hiện việc chuyển hóa bất động sản thành tiền mà không mất đi giá trị hay có mất với tỷ lệ rất thấp Đối với phần thưởng từ sự chuyển hóa thành tiền kém, thẩm định viên đánh giá trên yếu tố tác động chính là : Thời gian hoàn thành giao

dịch bất động sản theo đúng quy định của cơ quan quản lý

Công thức tính có thể lấy từ tỷ lệ lạm phát trong cùng khoảng thời gian để thực hiện giao dịch hay tính theo tỷ suất sinh lợi phi rủi ro của nhà đầu tư qua một trong hai công thức đều có

Rui ro quản lý xuất phát từ rủi ro do các yếu tế bên ngoài tác

động như tình hình kinh tế, thay đổi chính sách và rủi ro từ công tác điều hành kém sẽ dẫn đến thu nhập sụt giảm do vậy nhà đầu tư cần có phần thưởng tương xứng với việc chấp nhận rủi ro đó Tỷ lệ phần thưởng rủi ro quản lý được tính từ tỷ lệ

thất thu, bỏ trống và thu nhập tiềm năng đã đề cập trong công

thức (6.5)

Phần thưởng cho nhà đầu tư từ rủi ro đầu tư vào bất động sản,

có nghĩa rằng khi quyết định đầu tư vào bất động sản nhà đầu

tư có thể gặp rủi ro về sự giảm giá từ cháy, nổ, sập, lún có liên

quan chủ yếu đến tài sản gắn liền với đất, do vậy nhà đầu tư

Ch.6 : TIẾP CẬN THU NHẬP TRONG THẤM ĐỊNH 195

cần có phần thưởng bù đắp về các rủi ro nêu trên Tỷ lệ phần

thưởng cho các rủi ro trên thường được tính từ suất bảo hiểm

tài sản của công ty bảo hiểm có chỉ số xếp hạng cao nhất tại thời điểm thẩm định giá

+ Tỷ lệ điều chỉnh rủi ro về sự khác biệt của thị trường Cạ như

đã nêu chỉ tính khi sử dụng lãi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ

Chỉ số này tiếp cận từ các tổ chức đánh giá về sự khác biệt

trên các tiêu chí về mức độ ổn định kinh tế chính trị, an ninh

trật tự, tình trạng tham nhũng, mức độ tổn tại của dòng tiền ngầm tại quốc gia có bất động sản cân thẩm định so với Mỹ

o_ Tỷ suất hoàn vốn R¿„ áp dụng trong trường hợp dự báo giá trị

đầu tư vào bất động sản sẽ bằng 0 vào cuối kỳ hạn tính toán

do vậy nhà đầu tư phải thu hồi toàn bộ phần vốn đầu tư ban đầu trong suất thời kỳ tính toán

Trong thu nhập thuần của năm thứ nhất đã bao gồm phần phần sinh lợi và phần hoàn vốn từ việc đầu tư ban đầu vào bất

động sản, do đó trong cơ cấu của tỷ suất vốn hóa chung cũng

bao gồm tỷ suất sinh lợi và tỷ suất hoàn vốn Tỷ suất hoàn vốn có vai trò chuyển thu nhập từ phần hoàn vốn của bất động sản về giá trị ban đầu của nó

Tỷ suất hoàn vốn có thể tính từ 3 giải pháp, phụ thuộc vào tuổi đời kinh tế còn lại của bất động sản và tỷ suất sinh lợi Y mong đợi từ

thị trường, bao gồm :

— Giải pháp Ring

— Giải pháp Inwood

— Giải pháp Hoskold

+ Tinh tỷ suất hoàn vốn từ giải pháp Ring :

Ring cho rằng khi tuổi đời kinh tế còn lại của bất động sản không lớn (dưới 1⁄4 tuổi đời kinh tế) thì thẩm định viên tính tỷ suất hoàn

vốn hàng năm bằng cách chia đều số vốn đầu tư ban đầu cho tuổi đời

kinh tế còn lại của bất động sản đó, công thức tính tỷ suất vốn hóa chung dưới giải pháp Ring có dạng sau :

Hyun (6.41)

n Trong đó :

n : Tuổi đời kinh tế còn lại của bất động sản

Ví dụ : Bất động sản được đầu tư số tiền : 4 tỷ đồng có tỷ suất

sinh lợi : 12% tuổi đời kinh tế còn lại là : 10 năm Vậy tỷ suất vốn hóa chung của bất động sản :

Năm Số tiền còn lại | Thu nhập nhận Phần : Tổng thu nhập

vào đầu năm | được từ đầu tư hoàn vốn hàng năm

Theo quan điểm Inwood khi tuổi đời kinh tế còn lại của bất động

sản lớn thì tỷ suất hoàn vốn chính là hàm F3 (hay còn goi 1a SFF —

Ry = Y + SFF(n,Y) hay Rạ = Y + IYI? (6.42)

Ví dụ : Bất động sản có suất sinh lợi : 12% thời hạn còn lại là

10 năm Tính tỷ suất vốn hóa chung bằng giải pháp Inwood ta có thể tìm được kết quả sau :

Ry = Y + 1Y12 = 0,12 + 112%13° = 0,12 + 0,0569 = 0,1769

hay 17,7%

Bảng 6.3 Chi tiết hóa hoàn vốn theo giải pháp Inwood

Đơn vị tính : Triệu đồng

Năm Số tiền còn lại | Thu nhập nhận Phần 1 Tổng thu nhập

vào đầu năm | được từ đầu tư hoàn vốn hàng năm

hoàn vốn sẽ tính bằng hàm F3 nhưng tính bằng tỷ suất sinh lợi phi rủi ro của nhà đầu tư, thể hiện qua công thức :

R¿ =Y+SFF(,Rạ) hay Re=YŸ + IR„l} (6.43)

Ví dụ : Bất động sản có các số liệu sau : tuổi đời kinh tế còn lại :

10 năm, tỷ suất sinh lợi : 15% năm và lãi suất trái phiếu Chính phủ

trên thị trường quốc tế kỳ hạn lớn nhất : 8% năm Từ các số liệu trên

có thể tính được tỷ suất vốn hóa chung của bất động sản bằng giải pháp Hoskold như sau :

R, = Y + SFF(n, R,,) = 0,15 + SFF (10,8%)

= 0,15 + 0,069 = 0/2195 21,9%

Tuy nhiên trong thực tiễn việc tìm tỷ suất vốn hóa theo tỷ suất

đôi dựa trên mô hình tổng quát hơn có tính đến sự thay đổi của giá

trị bất động sản trong thời hạn đầu tư, có nghĩa rằng tỷ suất hoàn vốn

sẽ phụ thuộc vào sự dự báo thay đổi của giá trị bất động sản trong

tương lai, công thức tổng quát :

— Gia tri đầu tư vào bất động sản sẽ không thay đổi

— Giá trị đầu tư vào bất động sản tiệm cận về không

— Giá trị đầu tư vào bất động sản sẽ thay đổi tăng hoặc giảm

Trong từng trường hợp tỷ suất vốn hóa sẽ biến đổi khác nhau và

có các kết quả khác nhau, khảo sát từng trường hợp sẽ có cách nhìn

chi tiết về sự thay đổi đó

+ Khi giá trị đầu tư vào bất động sản sẽ không thay đổi

Nếu giá trị đầu tư vào bất động sản không thay đổi (thông thường dành cho đất) thì sự hoàn vốn sẽ diễn ra khi bán bất động sản vào

Ch.6 : TIẾP CẬN THU NHẬP TRONG THẤM ĐỊNH 199

cuối kỳ hạn đầu tư, do đó việc tính tỷ suất hoàn vốn sẽ không còn

Trong trường hợp này thì A = 0 do đó tỷ suất vốn hóa chung chính là

tỷ suất sinh lợi Rạ = Y

+ Khi giá trị đầu tư vào bất động sản tiệm cận về không

Nếu dự tính giá trị đầu tư vào bất động sản sẽ bằng không (thông thường dành cho tài sản gắn liền với đất) vào cuối thời hạn phân tích

thì nhà đầu tư cần phải thu hồi toàn bộ số tiền đã đầu tư cho bất động sản đó, Trong trường hợp này thì A = 1 do đó tỷ suất vốn hóa chung

sẽ bằng tỷ suất sinh lợi và tỷ suất hoàn vốn (tỷ suất đôi) như đã trình bày trong phần trước

+ Khi giá trị đầu tư vào bất động sản sẽ tăng hoặc giảm

Nếu dự tính giá trị đầu tư vào bất động sản sẽ tăng hoặc giảm

thì A sẽ là các tỷ lệ dương hoặc âm tương xứng dẫn đến kết quả của

tỷ suất vốn hóa chung theo công thức 6.44 sẽ thay đổi trong từng trường hợp liên quan

Ví dụ : Thẩm định viên có các đữ liệu về bất động sản : trái phiếu Chính phủ kỳ hạn lớn nhất tại thời điểm thẩm định trên thị trường

quốc tế : 8%, thời gian trung bình giao dịch thành công bất động sản

tương tự : 3 tháng, tỷ lệ bỏ trống và thất thu trên tổng thu nhập tiểm năng : 3%, suất bảo hiểm công trình : 1% năm, thời hạn phân tích 10 năm

Từ các dữ liệu trên có thể tính được các kết quả sau :

Phần thưởng cho nhà đầu tư từ tính chuyển hóa thành tiền kém :

_ 0,08 x 3

P : 12 = 0,02

1 Tinh ty suat sinh loi Y = 0,08 + 0,02 + 0,03 + 0,01 = 0,14 hay 14%

2 Tính tỷ suất vốn hóa chung khi :

— Dự báo giá giá trị đầu tư vào bất động sản không đổi A = 0 thi Ro = Y = 14%.

— Dự báo giá trị đầu tư vào bất động sản sẽ bằng khơng vào

cuối năm thứ 10, thì A = 1 nếu tính theo giải pháp Inwood

ò_ Một số lưu ý khi tính tỷ suất vốn hĩa chung từ mơ hình tỷ suất đơi :

— Các đại lượng trong cơng thức tính tỷ suất vốn hĩa 6.37 đều

tính theo năm và theo tỷ lệ phần trăm

Cơng thức 6.37 cĩ thể bổ sung thêm các phần thưởng cho nhà đầu tư vào bất động sản dựa trên các rủi ro khác từ

phân tích thực tiễn

Khi thẩm định bất động sản theo giá trị thị trường giải pháp Hoskold ít được vận dụng vì tỷ suất hồn vốn trong giải pháp Hoskold được tính trên tỷ suất sinh lợi của nhà đầu

tư khơng rủi ro cĩ tính phi thị trường điều này mâu thuẫn với cơ sở lý luận

e Tinh giá trị của bất động sản bằng phương pháp vốn hĩa trực

— 20 phịng loại trung bình đơn giá : 400.000 déng/ngay

— 10 phịng loại tốt đơn giá : 700.000 đồng/ngày

— Tỷ lệ thất thu và bỏ trống chiếm : 4% PGI

+ Sửa chữa thay thế, trang bị : 500 triệu đồng

— Tỷ suất sinh lợi dự tính : 16% năm

— Giá trị của bất động sản dự tính tăng 80%

Từ các dữ liệu trên có thể ước tính giá trị chỉ dẫn của bất động

2.2 Phương pháp chiết khấu dòng thu nhập

Phương pháp này còn có 2 cách gọi khác là phương pháp chiết

khấu dòng tiền (DCF - Discounted cash flow), vi sử dụng công thức NPV trong tài chính nhằm ước tính giá trị của bất động sản cần thẩm định hoặc phương pháp vốn hóa thu nhập vì bản chất của cách tính giá trị là vốn hóa dòng thu nhập dự tính (bao gồm cả giá trị thu hồi)

bằng tỷ suất sinh lợi

Khi dòng thu nhập của bất động sản thẩm định được dự báo không

ổn định, và giá trị của bất động sản sẽ được thu hồi vào cuối kỳ hạn tính toán theo tỷ lệ thay đổi dự tính Trong trường hợp này thẩm định

viên sẽ ước tính giá trị của bất động sản bằng phương pháp chiết khấu

dòng thu nhập Về bản chất phương pháp này là chuyển tất cả các dòng thu nhập dự kiến tạo ra từ bất động sản trong tương lai, bao gồm cả giá trị thu hồi về giá trị hiện tại thông qua tỷ suất sinh lợi (hoặc tỷ suất chiết khấu) thích hợp Nếu so với phương pháp vốn hóa trực tiếp phương pháp này đòi hỏi thẩm định viên tốn nhiều công sức nhằm thu thập và phân tích thu nhập trong nhiều năm, cách tính cũng phức tạp

hơn vì có liên quan đến việc dự báo nhiều năm trong tương lai

Tuy nhiên một số trường hợp như bất động sản trong giai đoạn hình thành hay đang đại tu thì phương pháp chiết khấu dòng thu nhập

chính là phương pháp duy nhất được vận dụng thẩm định giá trị trong

tiếp cận thu nhập

Những nguyên nhân có thể làm cho dòng thu nhập trong tương lai có sự bất ổn :

~ Tình hình bất ổn của kinh tế vĩ mô

— Giá cả của thị trường đầu tư, cho thuê trong khu vực không

ổn định

— Bất động sản có tính đặc biệt như quá lớn, đa chức năng kinh

doanh, tính thời vụ trong kinh doanh hoặc bất động sản đang đang trong giai đoạn mới bắt đầu khai thác

— Dang trong qua trình xây dựng, sửa chữa, cải tạo

Thẩm định giá trị bất động sản bằng phương pháp chiết khấu dòng thu nhập được thực hiện qua các bước sau :

4 Tính giá trị thu hồi vào cuối kỳ hạn

5 Tính giá trị bất động sản bằng phương pháp chiết khấu dòng thu nhập

s Chọn thời hạn dự tính dòng thu nhập

Bất động sản có tuổi đời kinh tế lớn do đó khi chọn thời hạn để

dự tính dòng thu nhập thông thường chia ra làm 2 giai đoạn :

— Giai đoạn 1 thẩm định viên sẽ ước tính dòng thu nhập hàng

năm từ thời điểm có giá trị hiệu lực cho đến hết thời kỳ không

ổn định thu nhập,

— Giai đoạn 2 là thời kỳ sau giai đoạn 1, khi thu nhập được dự

báo ổn định cho đến hết thời hạn tuổi đời kinh tế còn lại của

công trình (tài sản gắn liền với đất)

Nhằm chọn thời hạn dự tính dòng thu nhập ngoài yếu tố kinh

nghiệm thẩm định viên cần phải phân tích số lượng lớn các bất động sản tương đồng trên thị trường chú ý những yếu tố sau :

— Khả năng kết thúc về tuổi đời kinh tế, thời hạn hợp đồng, hay

tình trạng vật chất của bất động sản thẩm định

- Mức độ tin cậy kém của các số liệu dành để tính toán

~ Thời điểm có khả năng tạo ra dòng thu nhập ổn định

- Có thời điểm cụ thể nào dòng thu nhập âm trong tương lai ?

Thông thường thời hạn trung bình của dòng thu nhập được dự

báo từ 5 —- 10 năm tại những nước phát triển có thị trường bất động sản ổn định, tại nước ta thị trường bất động sản có mức độ ổn định không cao do vậy việc dự báo càng xa mức độ tin cậy càng kém chính xác Thời hạn dự tính thu nhập chấp nhận được từ 3 - 5 năm, trong những trường hợp đặc biệt có thể tối đa đến 10 năm

e« Tính dòng thu nhập hàng năm

Kỹ thuật tính dòng thu nhập hàng năm của bất động sản thẩm định tương tự như cách tính thu nhập trong phương pháp vốn hóa trực tiếp Cũng xây dựng trên việc phân tích đữ liệu của bất động sản thẩm định và từ thị trường khu vực như giá thuê, cung, cầu thị trường, tỷ lệ

bỏ trống và thất thu, định phí, biến phí của các dạng bất động sản có tính tương đồng trên thị trường

Khi tính dòng thu nhập hàng năm thẩm định viên cần lưu ý một

số điểm sau :

Diện tích cho thuê có thể thay đổi trong các năm phụ thuộc

vào kế hoạch sửa chữa, xây dựng thêm trong thời gian dự tính

Giá thuê có thể thay đổi tăng giảm theo xu hướng của thị trường

và sự xuống cấp của tài sản gắn liền với đất theo thời gian

Tỷ lệ bỏ trống và thất thu chịu sự tác động từ tính ổn định của thị trường và thay đổi quy mô khai thác của bất động sản

Chi phí hoạt động trong thời hạn dự tính phụ thuộc vào sự

thay đổi của diện tích khai thác, tỷ lệ khai thác, các định mức chi và không tính CAPX vào trong phần chi phí hoạt động

vì chi phí này đã được hoàn lại trong giá trị thu hồi vào cuối

kỳ hạn dự tính

Nếu bất động sản thẩm định vẫn còn phải trả nợ thì dòng thu nhập hàng năm có bao gồm dịch vụ nợ, do vậy chọn dòng thu

nhập trước thuế hoặc sau thuế hàng năm có tính thuyết phục

hơn Tuy nhiên việc chọn dạng thu nhập nào tùy thuộc vào sự tin cậy của nguồn dữ liệu từ thị trường, và tình trạng công nợ của bất động sản thẩm định Điều quan trọng là cần đồng nhất trong việc tính toán, ví dụ nếu tính theo thu nhập thuần thì

thuần hết, hoặc thu nhập ròng thì ròng toàn bộ

s Tính tỷ suất chiết khấu của dòng thu nhập

Tỷ suất sinh lợi (yield rate) cũng chính là tỷ suất chiết khấu

(discounted rate) trong phương pháp chiết khấu dòng thu nhập nhằm chuyển các dòng thu nhập dự tính và giá trị thu hồi của bất động sản

Ch.6 : TIẾP CẬN THU NHẬP TRONG THẤM ĐỊNH 205

về thời điểm bắt đầu cĩ giá trị hiệu lực, độ lớn của tỷ suất này phụ

thuộc vào mức độ rủi ro khi tạo ra dịng dịng thu nhập đĩ

Cĩ 3 giải pháp tính tỷ suất sinh lợi bao gồm :

1 Chiết suất đữ liệu từ thị trường

2 Mơ hình tăng dân (cumulative)

3 Mơ hình định giá tài sản vốn - CAPM

ò Tìm tỷ suất sinh lợi từ dữ liệu thị trường

Cĩ 2 giải pháp tìm tỷ suất sinh lợi từ dữ liệu thị trường :

— Giải pháp vận dụng hàm suất nội hoan — IRR

— Giải pháp quan sát số liệu - monitoring

+ Giải pháp sử dụng hàm TRR - Thẩm định viên cĩ thể tìm được

tỷ suất sinh lợi trên cơ sở phân tích dịng thu nhập khi đầu tư vào các bất động sản tương đồng trên thị trường Cách tìm này

cho kết quả khách quan đánh giá về mức độ rủi ro và sinh lợi

Tuy nhiên việc chiết suất phải dựa trên nguồn dữ liệu phong phú và đáng tin cậy từ các bất động sản tương đồng

Nguồn dữ liệu dùng để chiết suất cần cĩ đầy đủ giá mua (giá đầu

tư), dịng thu nhập hàng năm trong thời kỳ giống như thời hạn dự tính

dịng thu nhập của bất động sản thẩm định, giá bán, sau đĩ thẩm định viên điều chỉnh dịng thu nhập của các bất động sản tương đồng từ những khác biệt cĩ thể so với bất động sản thẩm định, từ đĩ tính suất

nội hồn IRR (internal rate of returne) của các bất động sản tương

đồng Cơng thức tính IRR đã đề cập trong Mục 10, Chương 3

Suất nội hồn thu được chính là tỷ suất sinh lợi của từng bất động

sản tương đồng ngồi thị trường Lý giải điều này cĩ thể hiểu rằng tỷ suất nội hồn cân bằng đầu tư ban đầu (giá mua bất động sản) với tổng chiết khấu các dịng thu nhập trong tương lai bao gồm cả giá trị thu

Từ những tỷ suất sinh lợi của bất động sản tương đồng đĩ thẩm định viên phân tích và chọn ra tỷ suất sinh lợi dành cho bất động sản

cần thẩm định

Khi chiết suất các dữ liệu tương đồng trên thị trường tìm tỷ suất sinh lợi cho bất động sản thẩm định thông qua việc tính suất nội hoàn

cần lưu ý một số vấn đề :

Suất nội hoàn có thể đa nghiệm khi dòng thu nhập tính trong nhiều năm Thẩm định viên cần dồn nghiệm trong quá trình tính toán chọn nghiệm nào phù hợp nhất

Suất nội hoàn tìm được từ các bất động sản tương đồng có thể

có giá trị âm, mà kết quả này không thể sử dụng cho bất động

sản cần thẩm định vì thể hiện việc đầu tư lỗ

C6 thé bỏ sót các tái đầu tư tạo ra thu nhập từ các bất động sản tương đồng khi tính IRR

Khi bất động sản tương đồng được mua chủ yếu bằng vốn vay qua đòn bẩy tài chính, điều này có thể dẫn đến sai lệch dòng

thu nhập thực của bất động sản so sánh, dẫn đến kết quả thẩm

định kém chính xác hơn

Dòng thu nhập tính cho bất động sản thẩm định là dòng thu

nhập trước thuế trong khi IRR thường tính trên dòng thu nhập sau thuế,

Do vậy việc phân tích kỹ các dòng thu nhập và nhận biết sự khác

biệt giữa các bất động sản tương đồng và bất động sản thẩm định một cách đầy đủ, chuyên nghiệp sẽ giúp cho việc tìm ra tỷ suất sinh lợi cho bất động sản thẩm định không những có tính khách quan mà còn có

độ tin cậy cao

+ Giải pháp quan sát số liệu (monitoring) - Thẩm định viên có thể tìm được tỷ suất sinh lợi từ việc chọn lọc tỷ suất sinh lợi

từ các phương tiện thông tin, truyền thông như tạp chí khoa học, các trang web, báo cáo khoa học, hoặc các ấn phẩm truyền thông khác có công bố về tỷ suất sinh lợi của các bất động sản

_có tính tương đồng trên thị trường

Ví dụ : Bất động sản đã giao dịch với giá : 18 tỷ đồng thời gian đầu tư trong 5 năm với dòng thu nhập ước tính theo trình tự các năm :

2 tỷ, 2,5 tỷ, 3 tỷ, 3,6 tỷ, 4 tỷ đồng và dự tính bán lại bất động sản vào

cuối năm thứ 5 tăng 20% so với giá mua