TỔNG QUAN VỀ CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU
Tính cấp thiết của đề tài
Toàn cầu hóa đã trở thành một quá trình phát triển quan trọng trong lịch sử nhân loại, và Việt Nam cũng không nằm ngoài xu hướng này Làn sóng tự do hóa tài chính đã thúc đẩy dòng vốn đầu tư tự do trên toàn cầu, trong đó, dòng vốn đầu tư nước ngoài đóng vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy tăng trưởng kinh tế Việt Nam Các nguồn vốn từ nước ngoài bao gồm ODA, FDI và FII, trong đó FDI và ODA hỗ trợ sản xuất, còn FII góp phần phát triển thị trường tài chính thông qua việc nâng cao hiệu quả hoạt động và tăng tính minh bạch FII đã trở thành nguồn vốn dài hạn đáng kể cho nền kinh tế Việt Nam, chủ yếu tập trung vào giao dịch cổ phiếu Mặc dù thị trường chứng khoán Việt Nam còn non trẻ, nhưng sự phát triển của nó không thể thiếu sự tham gia của các nhà đầu tư nước ngoài, với nhiều quỹ đầu tư nổi bật như Vina Capital, Indochina Capital, và JP Morgan.
Các quỹ hoán đổi danh mục (ETF) như FTSE Vietnam Index ETF, Market Vectors Vietnam ETF và iShares MSCI Frontier 100 ETF đã làm phong phú thêm cộng đồng đầu tư tại Việt Nam Sự hiện diện của nhà đầu tư nước ngoài (NĐT NN) trên thị trường chứng khoán Việt Nam ngày càng mạnh mẽ, đặc biệt kể từ khi Nghị định số 60/2015/NĐ-CP có hiệu lực từ tháng 6/2015, cho phép NĐT NN sở hữu 100% cổ phần trong doanh nghiệp đại chúng không thuộc trường hợp đặc biệt Điều này đánh dấu một bước tiến lớn so với giới hạn 49% trước đây, hứa hẹn sẽ gia tăng số lượng NĐT NN trên thị trường NĐT NN cũng đang trở thành một yếu tố quan trọng trong các thị trường chứng khoán toàn cầu.
Các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng việc mở cửa thị trường cho nhà đầu tư nước ngoài mang lại nhiều lợi ích, bao gồm giảm chi phí vốn (Henry, 2000), tăng trưởng kinh tế cao hơn (Bekaert cùng các cộng sự, 2005, 2011), cải thiện quản trị doanh nghiệp, và nâng cao giá trị doanh nghiệp (Aggarwal và các cộng sự, 2011) Nghiên cứu gần đây của Bae và các cộng sự (2012) cũng đã xác nhận những lợi ích này.
21 quốc gia là các thị trường mới nổi (emerging market) đã chỉ ra, chính các NĐT
Các nhà đầu tư nước ngoài (NĐT NN) đã đóng vai trò quan trọng trong việc truyền tải thông tin kinh tế toàn cầu đến giá cổ phiếu tại các thị trường mới nổi Ngược lại, giá cổ phiếu ở các thị trường này cũng đã phản ứng nhanh chóng với các thông tin kinh tế toàn cầu nhờ sự tham gia của NĐT NN Một nghiên cứu của W He & J Shen (2014) tại Nhật Bản, một thị trường phát triển, đã chỉ ra rằng các NĐT NN có ảnh hưởng đáng kể đến sự biến động của thị trường chứng khoán.
NN đã cải thiện hiệu quả phản ánh thông tin cổ phiếu trên thị trường nội địa Nghiên cứu của Boehmer & Kelley (2009) tại Mỹ cho thấy sự hiện diện của các tổ chức đầu tư, cả trong nước lẫn nước ngoài, đã nâng cao môi trường thông tin của các công ty.
Sự gia tăng của nhà đầu tư nước ngoài (NĐT NN) trên thị trường chứng khoán Việt Nam đã tạo ra những tác động sâu sắc, mặc dù vẫn còn rào cản về tỷ lệ sở hữu Sự hiện diện này không chỉ mang lại lợi ích cho thị trường mà còn nâng cao hiệu quả hoạt động, mở rộng quy mô và cải thiện tính minh bạch Nghiên cứu "Tác động của Nhà đầu tư nước ngoài lên hiệu quả phản ánh thông tin của giá cổ phiếu" sẽ làm rõ mối liên hệ tích cực giữa NĐT NN và hiệu quả phản ánh thông tin của cổ phiếu, từ đó giúp thị trường trở nên hiệu quả hơn Kết quả nghiên cứu sẽ là căn cứ để các cơ quan quản lý giải quyết các vấn đề tồn tại, nhằm thu hút hơn nữa NĐT NN, đồng thời bổ sung vào tài liệu về vai trò của NĐT NN và thị trường chứng khoán trong nước, cũng như nghiên cứu về lợi ích kinh tế của việc mở cửa cho NĐT NN.
Mục tiêu nghiên cứu
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra vai trò quan trọng của nhà đầu tư nước ngoài (NĐT NN) trên thị trường chứng khoán (TTCK) toàn cầu, đặc biệt là trong việc phân tích mối quan hệ giữa NĐT tổ chức và tính hiệu quả của thị trường Tuy nhiên, các nghiên cứu này chủ yếu tập trung vào các thị trường phát triển và mới nổi, trong khi còn thiếu các phân tích tương tự ở các thị trường cận biên như Việt Nam Với hơn 17 năm hoạt động, TTCK Việt Nam vẫn còn non trẻ và gặp nhiều hạn chế về hiệu quả phản ánh thông tin trên giá cổ phiếu Mặc dù cộng đồng đầu tư đã phát triển mạnh mẽ và NĐT NN đóng vai trò quan trọng, bài nghiên cứu này nhằm xem xét tác động của tỷ lệ sở hữu và hoạt động giao dịch của NĐT NN đến hiệu quả phản ánh thông tin của giá cổ phiếu tại thị trường Việt Nam.
Câu hỏi nghiên cứu
Hướng đến mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu đặt ra câu hỏi nghiên cứu cụ thể như sau:
(i) Tác động của sở hữu nước ngoài lên hiệu quả phản ánh thông tin của giá cổ phiếu tại TTCK Việt Nam là như thế nào?
Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu này áp dụng các phương pháp định lượng để phân tích mối quan hệ giữa đầu tư nước ngoài (NĐT NN) và hiệu quả phản ánh thông tin trên giá cổ phiếu tại Việt Nam Tác giả thực hiện phân tích đơn biến giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả giá cổ phiếu, được kiểm soát theo quy mô doanh nghiệp Tiếp theo, tác giả áp dụng mô hình hồi quy kinh tế lượng, trong đó biến phụ thuộc là hiệu quả giá cổ phiếu và biến độc lập là sở hữu của NĐT NN, cùng với các biến kiểm soát như sở hữu của NĐT tổ chức trong nước, quy mô doanh nghiệp và thanh khoản cổ phiếu Các phân tích hồi quy bao gồm: hồi quy gộp (pool OLS), hồi quy chéo theo tần suất hàng năm, và hồi quy theo hiệu ứng cố định theo nhóm doanh nghiệp Tất cả các phép hồi quy được thực hiện bằng phần mềm Stata, với sự hỗ trợ từ các code add-in của Petersen (2009).
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Để đánh giá ảnh hưởng của nhà đầu tư nước ngoài đến hiệu quả phản ánh thông tin của giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, nghiên cứu tập trung vào các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.
Bộ dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ năm 2011 đến năm 2016, trong đó thời gian nghiên cứu được giới hạn bởi tính sẵn có của thị trường chứng khoán.
Đóng góp của đề tài
Nghiên cứu này sẽ phân tích tác động của nhà đầu tư nước ngoài thông qua hoạt động giao dịch và nắm giữ cổ phiếu đến hiệu quả phản ánh thông tin của cổ phiếu.
TTCK Việt Nam Do đó, nghiên cứu này có những đóng góp như sau:
Nghiên cứu tại Việt Nam sẽ cung cấp bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của nhà đầu tư nước ngoài đối với hiệu quả phản ánh thông tin trong giá cổ phiếu Các nghiên cứu tương tự đã trở nên phổ biến ở các thị trường phát triển và thị trường mới nổi.
Sự gia tăng hiện diện của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam đang tạo ra những tác động sâu sắc và rõ nét, điều này làm cho nghiên cứu này trở nên có ý nghĩa thực tiễn Kết quả nghiên cứu sẽ cung cấp thông tin hữu ích cho các nhà quản trị doanh nghiệp và các cơ quan quản lý nhà nước trong việc điều chỉnh và phát triển thị trường.
Bố cục bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu gồm 5 Chương, dự kiến như sau:
Chương 1 – Giới thiệu tổng quan về công trình đề tài
Trong phần này, tác giả tổng quan các vấn đề nghiên cứu, bao gồm tính cấp thiết của đề tài, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, nội dung, phạm vi và phương pháp nghiên cứu, cùng với các đóng góp của đề tài.
Chương 2 – Cơ sở lý thuyết
Tác giả nghiên cứu các khái niệm cơ bản về nhà đầu tư nước ngoài (NĐT NN) và hiệu quả thông tin giá cổ phiếu, đồng thời phân tích mối quan hệ giữa NĐT NN và hiệu quả phản ánh thông tin trên giá cổ phiếu Bài viết tổng quan các nghiên cứu gần đây và xem xét đặc điểm riêng của thị trường Việt Nam, từ đó đưa ra định hướng rõ ràng cho việc xây dựng mô hình nghiên cứu thực nghiệm tại quốc gia này.
Chương 3 – Phương pháp nghiên cứu
Phần này trình bày chi tiết về giả thuyết nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, nguồn dữ liệu, và cách xác định các biến số sử dụng trong nghiên cứu.
Chương 4 – Kết quả nghiên cứu
Tác giả đã trình bày kết quả phân tích đơn biến và hồi quy, trong đó bao gồm kết quả từ mô hình hồi quy cơ sở, mô hình hồi quy hàng năm, và mô hình hồi quy với hiệu ứng cố định theo nhóm doanh nghiệp (firm fixed effects).
Chương 5 – Kết luận và hàm ý chính sách
Phần này tác giả tóm tắt kết quả nghiên cứu cũng như nêu lên những hạn chế của đề tài và những hướng mở rộng nghiên cứu tiếp theo.
CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Các khái niệm cơ bản
2.1.1 Nhà đầu tư nước ngoài
Trước khi phân tích mối quan hệ giữa sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài (NĐT NN) và hiệu quả phản ánh thông tin trên giá cổ phiếu, cần định nghĩa rõ về NĐT NN trên thị trường chứng khoán (TTCK) Theo W He & J Shen (2014), NĐT NN được xác định là những nhà đầu tư không cư trú tại quốc gia đó, bao gồm cả cá nhân và tổ chức Theo Quy chế hoạt động của NĐT NN do Bộ Tài chính ban hành năm 2008, NĐT NN tại TTCK Việt Nam bao gồm: a) Cá nhân có quốc tịch nước ngoài, cư trú tại nước ngoài hoặc tại Việt Nam; b) Tổ chức thành lập theo pháp luật nước ngoài và chi nhánh của tổ chức này tại Việt Nam; c) Tổ chức Việt Nam có 100% vốn góp nước ngoài và các chi nhánh của tổ chức này; d) Quỹ đầu tư theo pháp luật nước ngoài và quỹ đầu tư tại Việt Nam có 100% vốn góp nước ngoài.
Dựa trên tài liệu và nghiên cứu của W He & J Shen (2014), bài viết này tập trung vào các nhà đầu tư nước ngoài, bao gồm tổ chức và cá nhân, có hoạt động đầu tư cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam Tác giả nhấn mạnh rằng, khi đề cập đến nhà đầu tư nước ngoài, ý muốn chính là nói về sự sở hữu nước ngoài và sự biến động trong tỷ lệ sở hữu của họ, phản ánh qua các hoạt động giao dịch của những nhà đầu tư này.
2.1.2 Hiệu quả phản ánh thông tin giá cổ phiếu
Trong bài viết này, tác giả sẽ làm rõ yếu tố thứ hai trong mối quan hệ nghiên cứu, đó là tính hiệu quả của việc phản ánh thông tin lên giá cổ phiếu Điều này được phân tích dựa trên hai lý thuyết có nhiều điểm tương đồng: Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis - EMH) và Lý thuyết bước đi ngẫu nhiên (Random Walk Theory).
Thông tin giá cổ phiếu
Doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán thường bị ảnh hưởng bởi ba loại thông tin chính: (1) thông tin nội tại, bao gồm kết quả hoạt động kinh doanh, doanh thu, lợi nhuận, kế hoạch đầu tư, và các chính sách phân chia lợi nhuận; (2) thông tin vĩ mô liên quan đến nền kinh tế nội địa như lãi suất, lạm phát, và chính sách tài khoá; và (3) thông tin bên ngoài từ thị trường chứng khoán thế giới và chính sách tiền tệ của các nền kinh tế lớn như Mỹ, EU, Nhật Bản và Trung Quốc Tất cả những thông tin này đều được phản ánh vào giá cổ phiếu của doanh nghiệp, tạo nên thông tin giá cổ phiếu Việc đánh giá hiệu quả của thông tin này được nghiên cứu dựa trên hai lý thuyết cụ thể.
Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis – EMH)
Eugene Fama đã phát triển khái niệm "thị trường hiệu quả" vào những năm 1960, nhấn mạnh rằng hiệu quả của thị trường phụ thuộc vào khả năng và tốc độ mà thông tin ảnh hưởng đến giá chứng khoán Một thị trường được coi là hiệu quả khi giá của các tài sản như cổ phiếu, trái phiếu và bất động sản phản ánh đầy đủ tất cả thông tin đã biết trên thị trường.
Lý thuyết bước đi ngẫu nhiên (Random Walk Theory)
Maurice Kendall (1953) là người đầu tiên đưa lý thuyết bước đi ngẫu nhiên, Burton Malkiel (1973) đã cụ thể hóa lý thuyết này trong quyển sách "A Random Walk Down
Lý thuyết bước đi ngẫu nhiên trên Phố Wall cho rằng giá chứng khoán biến động một cách ngẫu nhiên và không thể dự đoán trước Theo lý thuyết này, khả năng tăng hoặc giảm giá của chứng khoán trong tương lai là tương đương nhau, điều này nhấn mạnh sự không chắc chắn trong thị trường tài chính.
Theo hai lý thuyết này, nếu giá cổ phiếu phản ánh hiệu quả thông tin, thì giá cổ phiếu sẽ tuân theo bước đi ngẫu nhiên và thị trường sẽ là hiệu quả Điều này được hỗ trợ bởi các nghiên cứu của Boehmer & Kelley (2009) cùng với W He & J Shen.
Năm 2014, tác giả đã phát triển hai phương pháp đo lường hiệu quả trong việc phản ánh thông tin của giá cổ phiếu dựa trên tương quan chuỗi (serial correlations) của TSSL chứng khoán Các phương pháp này giúp đánh giá mức độ hiệu quả trong việc phản ánh thông tin của giá cổ phiếu trên thị trường.
Theo Boehmer & Kelley (2009) và W He & J Shen (2014), hiệu quả phản ánh thông tin trong giá cổ phiếu được đo lường qua hai phương pháp Phương pháp đầu tiên sử dụng hệ số tự tương quan bậc 1 (AUTOD) của TSSL chứng khoán, với giả thuyết rằng nếu giá cổ phiếu tuân theo bước đi ngẫu nhiên, TSSL sẽ không có hiện tượng tự tương quan Tự tương quan dương và âm trong TSSL cho thấy sự sai lệch khỏi bước đi ngẫu nhiên, có thể do giá không phản ánh hiệu quả thông tin hoặc các vấn đề như thanh khoản kém và giao dịch không đồng bộ Tuy nhiên, việc sử dụng TSSL hàng ngày có thể gặp khó khăn do nhiều chứng khoán không có giao dịch mỗi ngày, dẫn đến hiện tượng giao dịch không đồng bộ có thể phóng đại tự tương quan Do đó, tác giả cũng tính toán hệ số tự tương quan trên TSSL hàng tuần (AUTOW) để khắc phục vấn đề này.
Cách đo lường thứ hai về hiệu quả thông tin của cổ phiếu dựa trên tỷ số phương sai của TSSL tại các thời điểm khác nhau Mô hình bước đi ngẫu nhiên cho thấy phương sai của TSSL được cộng dồn theo thời gian, dẫn đến tỷ số phương sai đa giai đoạn trên phương sai một giai đoạn bằng 1 Tác giả sử dụng hiệu số giữa 1 và tỷ số phương sai của TSSL để đo lường tính hiệu quả thông tin, cụ thể là tính biến này theo công thức |1 − VR(m,n)|, trong đó VR(m,n) là tỷ lệ giữa phương sai TSSL m giai đoạn và phương sai TSSL n giai đoạn Tác giả tính tỷ số phương sai dựa trên các khoảng thời gian 1, 5 và 10 ngày, với phương sai TSSL 5 ngày và 10 ngày được tính từ các quan sát chồng lấn.
Phương pháp tính của cả 2 cách đo lường này sẽ được thảo luận một cách chi tiết hơn ở phần 3 của nghiên cứu
2.2 Nhà đầu tư NN giúp cải thiện hiệu quả phản ảnh thông tin trên giá cổ phiếu
Nghiên cứu của Bae và cộng sự (2012) cùng W He & J Shen (2014) đã chứng minh rằng, nhà đầu tư nước ngoài (NĐT NN) đóng vai trò quan trọng trong việc cải thiện hiệu quả phản ánh thông tin của giá cổ phiếu trên các thị trường nội địa, góp phần làm cho thị trường trở nên hiệu quả hơn Các nghiên cứu này dựa trên hai quan điểm lập luận chính.
Các nhà đầu tư nước ngoài (NĐT NN) đã đóng góp vào việc cải thiện hiệu quả phản ánh thông tin của giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán nội địa Họ kết hợp các thông tin toàn cầu vào các giao dịch của mình, từ đó nâng cao hiệu quả thị trường Nghiên cứu của Bae và cộng sự (2012) cho thấy rằng sự tham gia của NĐT NN giúp lồng ghép thông tin quốc tế vào giá cổ phiếu, góp phần làm phong phú thêm thông tin và tăng cường tính minh bạch của thị trường nội địa.
Các nhà đầu tư tổ chức, bao gồm các định chế đầu tư và quỹ đầu tư, đóng vai trò quan trọng trong việc cải thiện hiệu quả thông tin giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Mỹ Nghiên cứu của Boehmer & Kelley (2009) cho thấy rằng giao dịch tích cực của các nhà đầu tư tổ chức giúp loại bỏ các lỗi định giá và giảm thiểu TSSL bất thường, đặc biệt là sau khi doanh nghiệp công bố báo cáo lợi nhuận Các nghiên cứu khác cũng chỉ ra rằng việc khai thác các sai lệch định giá bởi các nhà đầu tư tổ chức góp phần làm cho giá cổ phiếu phản ánh chính xác hơn giá trị cơ bản của doanh nghiệp Bên cạnh đó, sở hữu theo lô lớn có liên quan đến tính hiệu quả trong việc phản ánh thông tin giá cổ phiếu, như được chỉ ra bởi Brockman và Yan (2009).
Các nhà đầu tư nước ngoài (NĐT NN) đóng vai trò quan trọng trong việc cải thiện hiệu quả thông tin doanh nghiệp thông qua việc nâng cao quản trị công ty Họ đảm bảo rằng các công ty được điều hành và kiểm soát hiệu quả, bảo vệ quyền lợi của cổ đông và các bên liên quan Đặc biệt, những NĐT đến từ các quốc gia với chính sách bảo vệ nhà đầu tư nghiêm ngặt có thể thúc đẩy quá trình quản trị tại các doanh nghiệp mà họ đầu tư.
Việc tăng cường quản trị doanh nghiệp giúp hạn chế tình trạng giao dịch nội gián của các cổ đông lớn, đồng thời khuyến khích các nhà đầu tư khác tham gia phát hiện thông tin và chênh lệch thông tin, từ đó nâng cao hiệu quả giá cổ phiếu trên thị trường.
Nhà đầu tư NN giúp cải thiên hiệu quả phản ảnh thông tin trên giá cổ phiếu
từ đó rút ra mô hình thực nghiệm phù hợp cho tình huống của Việt Nam
2.3 Tổng quan các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa các loại nhà đầu tư và hiệu quả phán ảnh thông tin giá cổ phiếu
2.3.1 Nghiên cứu của Boehmer & Kelley (2009) – nhà đầu tư tổ chức và hiệu quả phán ảnh thông tin giá cổ phiếu
Boehmer & Kelley (2009) đã tiến hành nghiên cứu trên 1138 doanh nghiệp niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán New York (NYSE) từ năm 1983 đến 2004 để khám phá mối quan hệ giữa các nhà đầu tư tổ chức và hiệu quả giá cổ phiếu Kết quả cho thấy, cổ phiếu với tỷ lệ sở hữu của tổ chức cao hơn có hiệu quả giá tốt hơn, và điều này không bị ảnh hưởng bởi biến động thanh khoản Hiệu quả giá tăng lên khi các nhà đầu tư tổ chức thực hiện giao dịch, kể cả khi giao dịch đó là thụ động Hơn nữa, tính hiệu quả còn liên quan trực tiếp đến tỷ lệ nắm giữ của tổ chức, ngay cả khi đã kiểm soát các chi phí phân tích, bán khống và đặc điểm khác của doanh nghiệp Kết luận của nghiên cứu nhấn mạnh rằng sự hiện diện của các tổ chức đầu tư cải thiện môi trường thông tin của một công ty.
2.3.2 Nghiên cứu của Bae cùng cộng sự (2012) – nhà đầu tư nước ngoài và việc truyền tải thông tin đến giá cổ phiếu tại các thị trường mới nổi
Bae cùng cộng sự (2012) đã tiến hành nghiên cứu với mẫu quan sát gồm 4840 doanh nghiệp từ 21 quốc gia thị trường mới nổi, bao gồm Argentina, Brazil, Chile, Trung Quốc, Hy Lạp, Hungary, Ấn Độ, Indonesia, Israel, và Hàn Quốc Mục tiêu của nghiên cứu là xem xét khả năng đầu tư của nhà đầu tư nước ngoài vào các thị trường này và liệu khả năng sở hữu của họ có ảnh hưởng đến việc khuếch tán thông tin toàn cầu vào các thị trường mới nổi hay không.
Malaysia, Mexico, Philippines, Poland, Portugal, Russia, South Africa, Taiwan, China, Thailand, Turkey, Venezuela trong giai đoạn 1989 – 2008
Các thị trường mới nổi thường gặp rào cản phi thị trường, đặc biệt là các hạn chế về vốn đầu tư nước ngoài từ chính phủ Những rào cản này có thể làm chậm quá trình tiếp nhận thông tin từ thị trường toàn cầu Các tác giả đã kiểm tra giả thuyết rằng việc loại bỏ những hạn chế này sẽ nâng cao hiệu quả thông tin về giá chứng khoán tại các thị trường mới nổi.
Nghiên cứu của Bae và cộng sự (2012) chỉ ra rằng, khả năng đầu tư của nhà đầu tư nước ngoài càng cao thì mức độ trì hoãn phản ứng với thông tin từ thị trường toàn cầu vào giá cổ phiếu của các thị trường mới nổi càng giảm Nhóm cổ phiếu có thể đầu tư, tức là những cổ phiếu ít rào cản và dễ dàng cho nhà đầu tư nước ngoài sở hữu, cho lợi nhuận tốt hơn so với nhóm cổ phiếu không thể đầu tư, nơi mà nhà đầu tư nước ngoài gặp khó khăn trong việc sở hữu Điều này cho thấy rằng các cổ phiếu có khả năng đầu tư có thể tiếp nhận thông tin toàn cầu nhanh chóng hơn Kết quả của nghiên cứu cũng hỗ trợ quan điểm về tự do hóa tài chính, dẫn đến khả năng đầu tư cao hơn và cải thiện hiệu quả thông tin tại các thị trường mới nổi.
2.3.3 Nghiên cứu của W He & J Shen (2014) – nhà đầu tư nước ngoài và hiệu quả phán ảnh giá cổ phiếu tại thị trường phát triển
W He & J Shen (2014), bằng việc xây dựng một mẫu nghiên cứu khá lớn tại thị trường Nhật Bản trong một giai đoạn khá dài từ 1976 đến 2008 để xem xét tác động của sở hữu NĐT NN lên hiệu quả phản ánh thông tin của giá chứng khoán
Nhật Bản là một trong ba nền kinh tế lớn nhất thế giới, nổi bật với sự phát triển lâu đời của thị trường tài chính Thị trường cổ phiếu Nhật Bản có những đặc điểm riêng, bao gồm hệ thống luật lệ độc đáo và sự chi phối mạnh mẽ của các nhà đầu tư tổ chức Đặc biệt, thông tin về sở hữu nước ngoài của doanh nghiệp và sở hữu của nhà đầu tư tổ chức trong nước đều được công khai trong một khoảng thời gian dài, tạo điều kiện thuận lợi cho việc phân tích và đầu tư.
W He & J Shen (2014) cho rằng, những phát hiện trong nghiên cứu của họ có tầm ảnh hưởng chung cho các thị trường phát triển khác
Nghiên cứu của W He và J Shen (2014) cho thấy có mối liên hệ đáng kể giữa nhà đầu tư nước ngoài và hiệu quả giá cổ phiếu tại Nhật Bản Mối liên kết này vẫn tồn tại ngay cả khi kiểm soát các yếu tố khác như sự thay đổi trong sở hữu của nhà đầu tư tổ chức trong nước, quy mô doanh nghiệp, giá cổ phiếu và thanh khoản Họ cũng áp dụng mô hình hiệu ứng cố định nhóm doanh nghiệp và kiểm định nhân quả với Granger, cho thấy kết quả không thay đổi Cuối cùng, nghiên cứu khẳng định rằng nhà đầu tư nước ngoài đã góp phần nâng cao khả năng phản ánh thông tin của cổ phiếu trên thị trường Nhật Bản.
2.4 Bối cảnh nghiên cứu tại Việt Nam
Trong phần này, tác giả sẽ trình bày các vấn đề sau (i) xếp hạng thị trường Việt Nam,
Sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài (NĐT NN) tại Việt Nam đang gặp phải nhiều rào cản phi thị trường, ảnh hưởng đến khả năng đầu tư của họ tại thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam Những rào cản này cần được nhận diện và tháo gỡ để thúc đẩy sự tham gia của NĐT NN, từ đó nâng cao tính cạnh tranh và phát triển bền vững cho TTCK Việt Nam.
TTCK Việt Nam, tác giả chỉ ra tính khả thi và sự cần thiết khi thực hiện nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam
Việt Nam hiện thuộc nhóm thị trường cận biên (Frontier Market) theo xếp hạng của MSCI, nhằm hỗ trợ các nhà đầu tư quốc tế đánh giá cơ hội đầu tư toàn cầu Các tổ chức xếp hạng như MSCI, S&P, FTSE, Dow Jones và Russell phân loại thị trường chứng khoán thành ba nhóm chính: Thị trường phát triển, Thị trường mới nổi và Thị trường cận biên MSCI nổi bật với bộ nguyên tắc gồm 15 tiêu chí, tập trung vào ba nhóm chính để đánh giá các thị trường.
MSCI tiến hành rà soát khoảng 190 quốc gia có thị trường chứng khoán toàn cầu và phân loại dựa trên ba nhóm tiêu chí chính: sự phát triển kinh tế, quy mô và thanh khoản, cũng như khả năng tiếp cận thị trường Việt Nam được đánh giá trong bối cảnh này.
Bangladesh và Sri Lanka là hai quốc gia Châu Á thuộc nhóm thị trường cận biên, với xếp hạng thấp nhất và đang trong giai đoạn đầu phát triển, mở cửa cho các nhà đầu tư nước ngoài Xếp hạng của MSCI có ảnh hưởng lớn đến thị trường chứng khoán của các quốc gia này, tác động đến dòng vốn đầu tư từ các quỹ chỉ số, quỹ hoán đổi danh mục và quỹ hưu trí Khi một thị trường được nâng hạng, các quỹ này có khả năng mua thêm cổ phiếu, trong khi thị trường bị hạ hạng có thể chứng kiến việc bán bớt cổ phiếu Do đó, xếp hạng MSCI ảnh hưởng trực tiếp đến sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tác động đến giao dịch, mua bán và tái cơ cấu danh mục đầu tư, từ đó ảnh hưởng đến giá cổ phiếu và giúp giá cổ phiếu phản ánh hiệu quả thông tin.
Theo cách tiếp cận phân loại và xếp hạng thị trường, nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam, một thị trường cận biên, sẽ mang lại những ý nghĩa quan trọng Những phát hiện từ nghiên cứu này không chỉ đại diện cho các thị trường cận biên khác mà còn bổ sung cho nghiên cứu của Bae (2012) và W He về các thị trường mới nổi.
& J Shen (2014) đại diện cho nghiên cứu tại thị trường phát triển
Nhà đầu tư nước ngoài (NĐT NN) ngày càng trở thành một yếu tố quan trọng trong thị trường chứng khoán Việt Nam, với hơn 17 năm phát triển song hành Sự ảnh hưởng của NĐT NN đã trở nên sâu sắc và rõ nét, đặc biệt từ năm 2006, khi họ bắt đầu tham gia tích cực vào thị trường Sự gia tăng số lượng NĐT NN và giá trị mua ròng thể hiện sự phát triển mạnh mẽ của họ, góp phần nâng cao tổng giá trị thị trường cổ phiếu.
Hình 2.1: Tình hình cấp mã số giao dịch cho NĐT NN qua các năm
Nguồn Trung tâm Lưu ký Chứng khoán Việt Nam (VSD)
Hình 2.2: Giá trị mua ròng của NĐT NN qua các năm
Nguồn: Sở GDCK TP.HCM (HSX) và Sở GDCK Hà Nội (HNX)
Cuối năm 2006, theo số liệu từ Trung Tâm Lưu ký chứng khoán Việt Nam (VSD), Sở GDCK TP.HCM (HSX) và Sở GDCK Hà Nội (HNX), thị trường chứng khoán Việt Nam đã có những biến chuyển đáng chú ý.
Tính đến năm 2016, thị trường chứng khoán Việt Nam đã ghi nhận sự gia tăng mạnh mẽ về số lượng nhà đầu tư nước ngoài, với 17.107 cá nhân và 3.152 tổ chức được cấp mã giao dịch Giá trị danh mục đầu tư của các nhà đầu tư nước ngoài đạt trên 16 tỷ USD, chiếm hơn 22% tổng vốn hóa thị trường, trong khi trước đó vào năm 2015 chỉ có 3.050 cá nhân và 239 tổ chức với giá trị khoảng 4 tỷ USD, tương đương 16.4% vốn hóa.
Thực trạng Việt Nam – một thị trường cận biên
3.1 Giả thuyết nghiên cứu Để xem xét mối quan hệ giữa NĐT NN (tỷ lệ (%) sở hữu và hoạt động giao dịch) và hiệu quả phán ánh thông tin trên giá cổ phiếu, tác giả xây dựng giả thuyết nghiên cứu dựa trên kết luận của Boehmer & Kelley (2009); Bae cùng cộng sự (2012); W
Boehmer & Kelley (2014) lập luận rằng sự hiện diện của các tổ chức đầu tư cải thiện môi trường thông tin của công ty tại Mỹ Bae và cộng sự chỉ ra rằng khả năng đầu tư của nhà đầu tư nước ngoài càng lớn thì mức độ trì hoãn trong phản ứng với thông tin từ thị trường toàn cầu đến giá cổ phiếu của các thị trường mới nổi càng giảm He & Shen kết luận rằng các nhà đầu tư nước ngoài đã nâng cao hiệu quả phản ánh thông tin của cổ phiếu tại thị trường Nhật Bản, một đại diện cho thị trường phát triển.
Dựa trên các nội dung vừa nêu, tác giả xây dựng giả thuyết nghiên cứu cho trường hợp của Việt Nam như sau:
H1: tỷ lệ sở hữu tỷ lệ sở hữu có một mối tương quan nghịch biến với các biến phi hiệu quả giá (price inefficiency)
H2: hoạt động giao dịch của NĐT NN cũng có một mối tương quan nghịch biến với các biến phi hiệu quả giá (price inefficiency)
Sự gia tăng tỷ lệ sở hữu nước ngoài đã nâng cao hiệu quả phản ánh thông tin của cổ phiếu trên thị trường Việt Nam, giúp giá cổ phiếu phản ánh chính xác hơn về mặt thông tin.
Tác giả nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu nhà đầu tư nước ngoài và hiệu quả phản ánh thông tin của giá cả, tương tự như phương pháp của W He & J Shen (2014), thông qua việc thực hiện phân tích thực nghiệm theo hai cách.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
Giả thuyết nghiên cứu
Để nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu và hoạt động giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài với hiệu quả phản ánh thông tin trên giá cổ phiếu, tác giả đã xây dựng giả thuyết dựa trên kết luận của Boehmer & Kelley (2009) và Bae cùng cộng sự (2012).
Boehmer & Kelley (2014) lập luận rằng sự hiện diện của các tổ chức đầu tư cải thiện môi trường thông tin của công ty tại Mỹ Bae và cộng sự chỉ ra rằng khả năng đầu tư của nhà đầu tư nước ngoài càng lớn thì mức độ trì hoãn trong phản ứng với thông tin từ thị trường toàn cầu vào giá cổ phiếu tại các thị trường mới nổi càng giảm He & Shen kết luận rằng các nhà đầu tư nước ngoài đã nâng cao hiệu quả phản ánh thông tin của cổ phiếu tại thị trường Nhật Bản, một ví dụ điển hình cho thị trường phát triển.
Dựa trên các nội dung vừa nêu, tác giả xây dựng giả thuyết nghiên cứu cho trường hợp của Việt Nam như sau:
H1: tỷ lệ sở hữu tỷ lệ sở hữu có một mối tương quan nghịch biến với các biến phi hiệu quả giá (price inefficiency)
H2: hoạt động giao dịch của NĐT NN cũng có một mối tương quan nghịch biến với các biến phi hiệu quả giá (price inefficiency)
Sự gia tăng tỷ lệ sở hữu nước ngoài đã nâng cao hiệu quả phản ánh thông tin của cổ phiếu trên thị trường Việt Nam, giúp giá cổ phiếu trở nên chính xác hơn trong việc phản ánh thông tin.
Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu này áp dụng phương pháp của W He & J Shen (2014) để phân tích mối quan hệ giữa sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài và hiệu quả phản ánh thông tin của giá cổ phiếu Tác giả thực hiện phân tích đơn biến giữa hai biến sở hữu nước ngoài và hiệu quả giá cổ phiếu, đồng thời kiểm soát theo quy mô doanh nghiệp Ngoài ra, tác giả còn tiến hành phân tích hồi quy trong một mô hình kinh tế lượng, với biến phụ thuộc là hiệu quả giá cổ phiếu và biến độc lập là sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài, cùng với các biến kiểm soát như sở hữu của nhà đầu tư tổ chức trong nước, quy mô doanh nghiệp và thanh khoản cổ phiếu Mô hình nghiên cứu sẽ được trình bày chi tiết dưới đây.
Tác giả đã xây dựng một mô hình tương tự như phương pháp của W He & J Shen (2014) để nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài và hiệu quả phản ánh thông tin trong giá cả.
Hiệu quả phán ánh thông tin của giá cổ phiếu được đo lường thông qua độ không hiệu quả (INEFFICIENCY) của cổ phiếu i Độ không hiệu quả này dựa vào tỷ số phương sai và hệ số tự tương quan của tỷ suất sinh lợi (TSSL) cổ phiếu i, được tính từ dữ liệu TSSL trong năm tài chính t, bao gồm các chỉ số AUTOD i,t và AUTOW i,t.
Trong mô hình, các biến phụ thuộc bao gồm 2 biến tỷ lệ phương sai và 2 biến tự tương quan Khi giá trị của các biến này tăng lên, hiệu quả phản ánh thông tin giảm, cho thấy thị trường trở nên kém hiệu quả Vì vậy, thuật ngữ "phi hiệu quả" được sử dụng thay cho "hiệu quả" để thể hiện ý nghĩa này.
+ 𝐈𝐍𝐄𝐅𝐅𝐈𝐂𝐈𝐄𝐍𝐂𝐘 𝐢,𝐭−𝟏 là biến trễ một giai đoạn của biến INEFFICIENCY
Tác giả áp dụng biến trễ 1 đơn vị cho tất cả các biến phụ thuộc trong mô hình do tính chất dai dẳng của các phương pháp đo lường hiệu quả thông tin trong giá cổ phiếu Tính hiệu quả của giá cổ phiếu tại thời điểm t có thể liên quan đến hoặc được hình thành từ hiệu quả của giai đoạn trước đó (t-1), khi mà các nhà đầu tư nước ngoài có thể tiếp tục đầu tư dựa trên các quyết định từ giai đoạn trước.
Tỷ lệ (%) sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài (FIO) và nhà đầu tư tổ chức trong nước (DIO) của doanh nghiệp i tại thời điểm cuối năm tài chính (t-1) được ký hiệu là FIO i,t-1 và DIO i,t-1 Sự thay đổi tuyệt đối trong FIO và DIO của doanh nghiệp i giữa hai thời điểm đầu và cuối năm tài chính (t-1) được biểu thị bằng ΔFIO i,t-1 và ΔDIO i,t-1.
+ 𝐒𝐈𝐙𝐄 𝐢,𝐭−𝟏 là logarit tự nhiên (logarit nêpe) của vốn hóa thị trường của doanh nghiệp i tại thời điểm cuối năm tài chính (t-1)
+ 𝐏𝐑𝐈𝐂𝐄 𝐢,𝐭−𝟏 là logarit tự nhiên (logarit nêpe) của giá đóng cửa của cổ phiếu i tại thời điểm cuối năm tài chính (t-1)
Tỷ lệ ZERO i,t−1 là tỷ lệ phần trăm (%) của số ngày giao dịch không có biến động giá so với tổng số ngày giao dịch trong năm tài chính (t-1) của doanh nghiệp i, cụ thể là số ngày có TSSL bằng 0.
Tỷ số thanh khoản Amihud (AMIHUD i,t−1) cho năm tài chính (t-1) được tính bằng giá trị tuyệt đối của tỷ lệ giữa tỷ suất sinh lợi theo ngày của doanh nghiệp i và khối lượng giao dịch, sau đó nhân với 100.000 để làm mượt dữ liệu.
Trong nghiên cứu này, các biến độc lập được lấy từ giai đoạn (t-1) để giảm thiểu tác động của sự thay đổi đồng thời của các biến hiệu quả giá lên các biến giải thích ở giai đoạn t Phương pháp này tương tự như cách mà Boehmer & Kelley (2009) và W He & J Shen (2014) đã áp dụng Chi tiết về cách tính từng biến và nhóm biến sẽ được trình bày trong phần tiếp theo, cùng với phương trình (1) được hồi quy theo các phương pháp đã chỉ định.
3.2.2 Phương pháp phân tích hồi quy
Dựa trên cách tiếp cận của Boehmer & Kelley (2009) và W He & J Shen (2014) đã sử dụng Phương trình (1) được hồi quy theo các phương pháp sau đây
Phương trình (1) được hồi quy bằng phương pháp hồi quy gộp (pool OLS regressions) với sai số chuẩn điều chỉnh theo hai tùy chọn cluster là theo doanh nghiệp và theo năm Hồi quy OLS thường giả định rằng các phần dư là độc lập, nhưng trong nhiều trường hợp, phần dư trong mỗi nhóm không độc lập Để khắc phục vấn đề này, hồi quy sử dụng sai số chuẩn mạnh (robust standard errors) cùng với tùy chọn cluster, cho phép điều chỉnh ước lượng để phân biệt các đối tượng trong từng nhóm doanh nghiệp hoặc theo năm Các phép hồi quy được thực hiện trên phần mềm Stata, tuy nhiên, Stata chỉ cho phép cluster vào một nhóm biến duy nhất, là doanh nghiệp hoặc thời gian Thompson (2006) và Cameron, Gelbach, Miller (2006) đề xuất rằng có thể cho phép cluster vào nhiều nhóm Do đó, Petersen (2009) đã kết hợp cả hai cluster trong một phép hồi quy, và nghiên cứu này sử dụng các mã code hỗ trợ từ Petersen (2009) như một add-in trong Stata.
Khi thực hiện hồi quy phương trình (1), một vấn đề quan trọng phát sinh là sự tương quan giữa các quan sát trong dữ liệu chéo và chuỗi thời gian Mặc dù sai số đã được điều chỉnh, nhưng việc này vẫn cần được xem xét kỹ lưỡng để đảm bảo tính chính xác của kết quả hồi quy.
Bài viết đề cập đến hai tùy chọn cluster theo doanh nghiệp và theo năm (year and firm clustering effects) theo phương pháp của Petersen (2009) trong hồi quy gộp Tác giả tiếp tục giải quyết vấn đề này bằng cách thực hiện hồi quy chéo (cross-sectional) hàng năm, tương tự như phương pháp của Fama và MacBeth (1973) Cụ thể, tác giả tiến hành các phép hồi quy chéo theo từng năm và rút ra kết luận từ hệ số ước lượng theo chuỗi thời gian Để điều chỉnh tương quan chuỗi trong các hệ số hàng năm, tác giả sử dụng phương pháp tính sai số chuẩn của hệ số trung bình theo cách Newey và West (1987).
Trong nghiên cứu này, vấn đề nội sinh có thể cản trở việc xác định mối quan hệ giữa các biến, đặc biệt là vấn đề bỏ sót biến trong mô hình hồi quy Cụ thể, giá cổ phiếu thường hiệu quả hơn đối với những cổ phiếu có thanh khoản cao, trong khi nhà đầu tư nước ngoài lại ưu tiên những cổ phiếu này Nếu tác động của thanh khoản không được đo lường chính xác trong mô hình, có thể dẫn đến sự tương quan giả giữa hiệu quả giá cổ phiếu và thay đổi tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài Để khắc phục vấn đề bỏ sót biến, tác giả đã thực hiện hồi quy với hiệu ứng cố định theo nhóm doanh nghiệp, giúp kiểm soát sự khác biệt trong hiệu quả giá giữa các doanh nghiệp nhờ vào tính ổn định của bản chất doanh nghiệp.
Để giải quyết các vấn đề đã nêu, tác giả tiến hành ba phép hồi quy trong phần thực nghiệm: (i) thực hiện hồi quy gộp (pool OLS regressions), (ii) hồi quy chéo theo tần suất hàng năm nhằm giải quyết vấn đề tương quan, và (iii) thực hiện hồi quy theo hiệu ứng cố định theo nhóm doanh nghiệp.
Để giải quyết vấn đề nội sinh, mô hình sử dụng các hiệu ứng cố định của công ty (firm-fixed effects) Tiếp theo, tác giả sẽ trình bày lập luận và tính toán các biến trong mô hình 1 để làm rõ hơn về các yếu tố này.
3.2.3 Các biến trong mô hình
Dữ liệu nghiên cứu
Mẫu nghiên cứu của tác giả được xác định dựa trên các tiêu chí cụ thể, tập trung vào các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh (HSX) Lý do lựa chọn mẫu này xuất phát từ sự phát triển và tính minh bạch của thị trường chứng khoán tại TP Hồ Chí Minh.
Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh có thời gian hoạt động lâu hơn so với Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội, điều này giúp cung cấp chuỗi dữ liệu dài hơn cho việc phân tích thống kê Việc này đặc biệt quan trọng trong việc đánh giá và dự đoán xu hướng thị trường.
Thị trường Hồ Chí Minh có quy mô lớn hơn về giao dịch, niêm yết và giá trị vốn hóa, do đó là đại diện tốt cho thị trường Việt Nam Mặc dù thị trường phi chính thức của Việt Nam cũng phát triển mạnh, nhưng dữ liệu về các công ty trong lĩnh vực này lại không đầy đủ và khó tiếp cận.
Về thời gian nghiên cứu:
Phiên giao dịch đầu tiên tại Sở GDCK Thành Phố Hồ Chí Minh (HSX) được khai trương vào ngày 28/07/2000 với chỉ 2 doanh nghiệp niêm yết Sau gần 15 năm hoạt động, số lượng công ty niêm yết đã tăng dần qua các năm và thực sự bùng nổ trong giai đoạn sau.
Tác giả đã chọn giai đoạn nghiên cứu từ 2011 đến 2016, loại trừ các doanh nghiệp mới niêm yết trong khoảng thời gian này để đảm bảo tính ổn định của chuỗi thời gian trong cấu trúc dữ liệu Việc này nhằm đảm bảo dữ liệu nghiên cứu có thể thu thập được, mẫu đủ dài và bảng dữ liệu cân đối.
Bảng 3.3: Số lượng các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE qua các năm
Nguồn: Sở GDCK TP HCM (HOSE)
Sau quá trình lọc dữ liệu, mẫu nghiên cứu cuối cùng bao gồm 100 công ty niêm yết trên Sở GDCK TP Hồ Chí Minh (HSX) trong khoảng thời gian 8 năm từ 2011 đến 2016 Tác giả đã thu thập dữ liệu cho từng công ty trong mẫu để tính toán các nhóm biến liên quan.
❖ Dữ liệu về giá cổ phiếu và khối lượng giao dịch hàng ngày
Giá cổ phiếu được sử dụng để tính toán nhóm biến với hệ số tự tương quan và tỷ số phương sai của TSSL, bao gồm 4 biến: AUTOD và AUTOW.
Dữ liệu về khối lượng cổ phiếu giao dịch hàng ngày được sử dụng để tính toán các biến thanh khoản như ZEROS và AMIHUD, trong khi giá cổ phiếu được thu thập từ cơ sở dữ liệu của Công ty đầu tư Stockbiz Giá cổ phiếu, được xác định là giá đóng cửa, đã được điều chỉnh để phản ánh các yếu tố như cổ tức cổ phiếu, thưởng cổ phiếu và cổ tức tiền mặt So sánh với các nguồn dữ liệu đáng tin cậy khác cho thấy giá cổ phiếu không có sự sai lệch.
❖ Dữ liệu về tỷ lệ sở hữu
Dữ liệu được sử dụng cho các biến FIO, ΔFIO, DIO và ΔDIO liên quan đến tỷ lệ sở hữu và cơ cấu cổ đông Thông tin này được trích xuất từ báo cáo thường niên hàng năm của các công ty niêm yết, đây là báo cáo được công bố theo chuẩn thông tin doanh nghiệp.
Dữ liệu kế toán hàng năm của các công ty được lấy từ cơ sở dữ liệu của StoxPro, phần mềm phân tích cổ phiếu do Công ty StoxPlus cung cấp Sau khi trích xuất, tác giả đã kiểm tra lại với các báo cáo tài chính công khai của các công ty và không phát hiện sai lệch đáng kể nào Dữ liệu này được sử dụng để tính toán các biến kiểm soát trong mô hình.
