Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đối với giá trị và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

TÓM TẮT LUẬN VĂN Bài viết nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam với kh

i

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ với tên đề tài “Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường

chứng khoán Việt Nam” là đề tài nghiên cứu cuả chính tôi

Các số liệu sử dụng trong luận văn có nguồn trích dẫn đầy đủ và trung thực Tôi cũng cam đoan rằng toàn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chưa từng được công bố hoặc sử dụng để nhận bằng cấp từ những nơi khác, ngoại trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này

Không có sản phẩm nghiên cứu nào từ người khác được sử dụng trong luận văn này mà không được trích dẫn theo đúng quy định

TP HCM, Ngày 05 tháng 10 năm 2018

Tác giả luận văn

Nguyễn Thị Diễm Hằng

LỜI CẢM ƠN

Trong quá trình xây dựng đề cương, nghiên cứu và hình thành luận văn này, nghiên cứu đã nhận được đóng góp rất nhiều từ các Thầy (Cô) ban giám hiệu, Khoa Sau Đại Học, Khoa Tài Chính – Ngân Hàng và Trường Đại Học Mở TP Hồ Chí Minh Vì vậy, tôi xin trân trọng gửi lời cám ơn chân thành nhất đến các Thầy (Cô)

Cũng xin gửi lời cám ơn đến các Thầy (Cô) đã trực tiếp giảng dạy, hướng dẫn giúp tôi trang bị và tiếp cận được nhiều kiến thức quý báu trong thời gian học tập tại đây

Đặc biệt, tôi đã nhận được sự hướng dẫn và giúp đỡ nhiệt tình của TS Trần

Lương Anh để tôi có thể tiếp cận các phương pháp và hoàn thành đề tài luận văn

Nhân dịp này, cho phép tôi được bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc nhất tới TS Trần

Lương Anh và các Thầy (Cô) trong khoa Sau Đại Học

Đồng thời, xin gửi lời cám ơn chân thành đến với gia đình, và bạn bè đã hết sức hỗ trợ, góp ý và giúp đỡ tôi trong suốt thời gian học tập nghiên cứu

Sau cùng là gửi lời cảm ơn đến Công Ty Cổ Phần Xuất Nhập Khẩu Hoàng Sinh đã tạo cơ hội và điều kiện thời gian để tôi có thể học tập và nghiên cứu trong suốt thời gian qua

Kính Bút

Nguyễn Thị Diễm Hằng

TÓM TẮT LUẬN VĂN

Bài viết nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam với khảo sát của 62 công ty niêm yết trên HSX và HNX giai đoạn từ năm 2009-2016 Nghiên cứu sử dụng các phương pháp hồi quy như: FEM, REM và DGMM Kết quả cho thấy cấu trúc vốn được đo lường bằng tổng nợ trên tổng tài sản (LEV) có tác động tích cực lên giá trị doanh nghiệp với biến đại diện chỉ số Tobin’s Q và hiệu quả hoạt động của công ty với biến đại diện (ROA) Nghiên cứu cũng cho biết các biến như sau: Quy mô doanh nghiệp (SIZE), tỷ số thanh khoản (LIQ), lợi nhuận (PROF), tài sản hữu hình (TANG), mức độ sở hữu của các nhà đầu tư (INSTOWN) cũng có tác động tích cực đến giá trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Tuy nhiên, với các biến TAX, INTER, STOCK tác động ngược chiều đến Tobin’s Q và ROA

Kết quả nghiên cứu dẫn tới các gợi ý chính sách cho các nhà quản lý đưa ra các giải pháp nhằm làm tăng giá trị và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

DANH MỤC HÌNH VÀ ĐỒ THỊ

Hình 4.1 Đồ thị phân phối chuẩn phần dư của mô hình với biến phụ thuộc Tobin’s Q 87 Hình 4.2 Đồ thị phân phối chuẩn phần dư của mô hình với biến phụ thuộc ROA 88 Hình 4.3 Đồ thị tính ổn định của mô hình với biến phụ thuộc Tobin’s Q 88 Hình 4.4 Đồ thị tính ổn định của mô hình với biến phụ thuộc ROA 89

DANH MỤC BẢNG

Bảng 2.1 Tóm tắt sự ảnh hưởng của các nhân tố tới cấu trúc vốn doanh nghiệp trên

quan điểm của các lý thuyết khác nhau 40

Bảng 2.2 Tóm tắt sự kỳ vọng dấu của cơ cấu vốn tác động đến giá trị và hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp ở một số đề tài nghiên cứu trong và ngoài nước 50

Bảng 3.1: Bảng đo lường các biến 62

Bảng 4.1 Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu 82

Bảng 4.2 Kết quả kiểm nghiệm đơn vị theo phương pháp có chặn 86

Bảng 4.3 Kiểm định các phương pháp hồi quy 87

Bảng 4.4 Kiểm định Hausman 92

Bảng 4.5 Ma trận tương quan của biến phụ thuộc Tobin’s Q 93

Bảng 4.6 Ma trận tương quan của biến phụ thuộc ROA 95

Bảng 4.7 Kết quả kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến 97

Bảng 4.8 Kết quả kiểm tra hiện tượng tự tương quan 98

Bảng 4.9 Kiểm định Arellano-Bond Serial Correlation Test 99

Bảng 4.10 Mô hình sau khi khắc phục vi phạm giả định thống kê 102

Bảng 4.11 Kiểm định các giả thuyết 104

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

WACC

Chi phí sử dụng vốn bình quân hay chi phí vốn bình quân có trọng số

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN i

LỜI CẢM ƠN ii

TÓM TẮT LUẬN VĂN iii

DANH MỤC HÌNH VÀ ĐỒ THỊ iv

DANH MỤC BẢNG v

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT vi

CHƯƠNG 1 1

GIỚI THIỆU TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 1

1.1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI 1

1.2 MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU 3

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu 3

1.3 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU 4

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu 4

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu 4

1.4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 4

1.4.1 Phương pháp định tính 4

1.4.2 Phương pháp định lượng 5

1.5 Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ Ý NGHĨA THỰC TIỄN 5

1.5.1 Ý nghĩa khoa học 5

1.5.2 Ý nghĩa thực tiễn 5

1.6 KẾT CẤU LUẬN VĂN 5

Chương 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN 8

2.1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN 8

2.1.1 Các khái niệm về cấu trúc vốn của doanh nghiệp 8

2.1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn 8

2.1.1.2 Thành phần cấu trúc vốn 11

2.2 LÝ THUYẾT VỀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 13

2.2.1 Khái niệm giá trị doanh nghiệp 13

2.3 HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG KINH DOANH 17

2.4 MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG KINH DOANH CỦA DOANH NGHIỆP 17

2.5 LÝ THUYẾT NỀN VỀ VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU 18

2.5.1 Lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan điểm truyền thống 18

2.5.2 Lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan điểm hiện đại 18

2.5.2.1 Lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan điểm Modigliani và Miller 18

2.5.2.2 Thuyết quan hệ trung gian 20

2.5.2.3 Lý thuyết cân đối (The Trade - off Theory) 22

2.5.2.4 Lý thuyết thông tin bất cân xứng (Pecking order Theory) 22

2.5.2.5 Lý thuyết điều chỉnh thị trường 23

2.5.2.6 Lý thuyết hệ thống quản lý 24

2.6 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 24

2.6.1 Tỷ suất sinh lời 25

2.6.2 Quy mô doanh nghiệp 25

2.6.3 Tài sản hữu hình 26

2.6.4 Tốc độ tăng trưởng 27

2.6.5 Thuế suất doanh nghiệp 27

2.6.6 Số năm hoạt động 28

2.6.7 Loại hình doanh nghiệp 28

2.6.8 Quản trị hoạt đông của doanh nghiệp 28

2.7 CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN 29

2.7.1 Các nghiên cứu ngoài nước 30

2.7.2 Các nghiên cứu trong nước 35

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 42

3.1 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG PHÁP ĐO LƯỜNG CÁC BIẾN 42

3.1.1 Mô hình nghiên cứu 42

3.1.2 Phương pháp đo lường các biến 52

3.2 CÁC GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU 54

3.2.1 Biến phụ thuộc 55

3.2.2 Biến độc lập 60

3.3 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU 61

3.4 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 61

3.4.1 Dữ liệu quan sát 61

3.4.2 Thu thập dữ liệu 62

3.4.3 Phương pháp xử lý số liệu 62

3.5 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 63

3.5.1 Hồi quy dữ liệu bảng 63

3.5.2 Kiểm định sự phù hợp của mô hình 66

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 72

4.1 THỐNG KÊ MÔ TẢ MẪU 72

4.1.1 Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 73

4.1.2 Cấu trúc vốn doanh nghiệp 73

4.2 KIỂM ĐỊNH TÍNH DỪNG CHUỖI THỜI GIAN 73

4.3 KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH THEO CÁC PHƯƠNG PHÁP 74

4.3.1 Kiểm định mô hình theo REM, FEM 76

4.3.1.2 Đối với mô hình hồi quy theo biến ROA 78

(i) Theo phương pháp phân tích dữ liệu bảng với FEM 79

(ii) Theo phương pháp phân tích dữ liệu bảng với REM 79

4.3.2 Lựa chọn mô hình (FEM, REM) thông qua kiểm định Hausman 79

4.4 KIỂM ĐỊNH CÁC VI PHẠM GIẢ ĐỊNH THỐNG KÊ 80

4.4.1 Kiểm định sự tương quan giữa biến độc lập với biến phụ thuộc 82

4.4.1.1 Đối với mô hình có biến phụ thuộc là Tobin’s Q 82

4.4.1.2 Kiểm định với mô hình có biến phụ thuộc là ROA 82

4.4.2 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến 83

4.4.3 Kiểm định hiện tượng tự tượng quan 85

4.4.4 Kiểm định tương quan chuỗi thông qua kiểm định Arellano-Bond Serial Correlation Test 85

4.4.5 Kiểm định phân phối chuẩn phần dư 86

4.4.6 Kiểm định tính ổn định của mô hình 88

4.4.7 Kết quả mô hình sau khi khắc phục các vi phạm thống kê 89

4.4.7.1 Kiểm định mô hình Tobin’s Q với phương pháp DGMM 91

4.4.7.2 Kiểm định mô hình ROA với phương pháp DGMM 91

4.5 KIỂM ĐỊNH CÁC GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU 91

4.6 THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 91

CHƯƠNG 5 102

KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH 102

5.1 KẾT LUẬN 102

5.2 KIẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH 103

5.2.1 Sử dụng đòn bẩy tài chính (LEV) một cách hợp lý và hiệu quả nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động và giá trị của doanh nghiệp 103

5.2.2 Mở rộng quy mô doanh nghiệp (SIZE) 105

5.2.3 Tỉ lệ thanh khoản (LIQ) 106

5.2.4 Cấu trúc vốn 106

5.2.5 Các nguồn tài trợ theo hướng kiểm soát rủi ro 107

(i) Lợi nhuận giữ lại (PROF) 108

(ii) Phát hành thêm cổ phiếu 108

5.3 KIẾN NGHỊ ĐỐI VỚI CÁC BÊN LIÊN QUAN 109

5.3.1 Đối với chính phủ 109

(i) Ổn định kinh tế vĩ mô để doanh nghiệp phát triển 109

(ii) Chính sách khuyến khích đầu tư giữa các doanh nghiệp trong và ngoài nước 110 5.3.2 Đối với ngân hàng nhà nước 111

5.3.3 Đối với ủy ban chứng khoán nhà nước 112

5.4 HẠN CHẾ NGHIÊN CỨU 113

TÓM TẮT CHƯƠNG 5……… 119

KẾT LUẬN……… 120

TÀI LIỆU THAM KHẢO………121

PHỤ LỤC 1: KẾT QUẢ CHÍNH THỨC……… ….126

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

1.1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI

Những năm gần đây nền kinh tế Việt Nam đã hội nhập sâu vào nền kinh tế thế giới, từ đó tác động làm cho các hoạt động của doanh nghiệp ngày càng phát triển rất mạnh góp phần thúc đẩy phát triển sản xuất và tiêu thụ, huy động và phát huy cả nội lực và ngoại lực vào phát triển kinh tế xã hội, góp phần quyết định vào phục hồi nền kinh tế sau cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới xảy ra năm 2008, tăng trưởng kinh tế, tăng kim ngạch xuất khẩu và tăng thu ngân sách… Để đạt được những kết quả nêu trên, các doanh nghiệp cũng cần rất nhiều nguồn lực, quan trọng

là nguồn lực tài chính một trong những nguồn quyết định sự tồn tại của doanh nghiệp

Với bối cảnh nền kinh tế hội nhập như ngày hôm nay, các doanh nghiệp có rất nhiều điều kiện để tiếp cận nguồn tài trợ khác nhau: vay ngân hàng, vay các tổ chức tín dụng, phát hành cổ phiếu, phát hành trái phiếu…Tuy nhiên, khi huy động được nguồn vốn thì các doanh nghiệp phải sử dụng vốn như thế nào thì mang lại hiệu quả tối ưu Chính vì vậy, việc quan trọng nhất là các doanh nghiệp lựa chọn cấu trúc vốn như thế nào cho phù hợp với từng giai đoạn phát triển khác nhau của doanh nghiệp cũng như tình hình thị trường vốn trong nền kinh tế trong và ngoài nước

Giai đoạn 2006 – 2007 với sự bùng nổ của thị trường chứng khoán Việt Nam đã tạo cơ hội thuận lợi cho các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam huy động vốn thông qua kênh phát hành cổ phiếu Điều này tác động dẫn đến vốn chủ sỡ hữu tăng quá nhiều so với nhu cầu thực tế của doanh nghiệp, đó là một trong những nguyên nhân làm cho nguồn vốn của doanh nghiệp được tài trợ chủ yếu từ vốn chủ sỡ hữu tác động làm cho chi phí sử dụng vốn tăng lên, hiệu quả sử dụng vốn thấp và vấn đề này làm giảm giá trị của doanh nghiệp Chính vì vậy, dưới góc độ quản trị tài chính một cấu trúc vốn được cho là phù hợp nó không chỉ

giúp cho doanh nghiệp tận dụng triệt để tác động tích cực đòn bẩy tài chính nhằm

“tiết kiệm thuế” mà nó còn giúp cho các doanh nghiệp nâng cao giá trị và hiệu quả hoạt động của mình

Tuy nhiên, làm thế nào để một công ty có thể tối ưu hóa cấu trúc vốn của mình việc hoạch định cấu trúc vốn đóng vai trò rất quan trọng trong việc quản lý doanh nghiệp, nó không chỉ tác động trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp mà còn có khả năng khuếch đại lợi nhuận cho chủ sở hữu của công ty Chính vì vậy, việc nghiên cứu để xác định tác động của cấu trúc vốn ảnh hưởng đến giá trị cũng như hiệu quả hoạt động của một doanh nghiệp như thế nào Trong nhiều năm qua, mối quan hệ cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp được xem là vấn đề mà còn nhiều tranh luận và được quan tâm đáng kể

Ta biết, trong quá trình hoạt động doanh nghiệp phải đối mặt với nhiều quyết định quan trọng: các quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định phân chia

cổ tức Trong đó, chính sách tài trợ đóng vai trò quan trọng trong việc gia tăng giá trị doanh nghiệp Do đó, việc nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến giá trị và hiệu quả hoạt động của công ty là rất cần thiết để đưa ra các quyết định và chính sách phù hợp, để từ đó các nhà quản lý có thể kiểm soát được rủi ro tổng thể và vẫn sử dụng chúng như công cụ tích cực để gia tăng giá trị công ty Đồng thời, cũng là công cụ giúp cho các nhà quản trị hoạch định cấu trúc vốn để nâng cao giá trị doanh nghiệp nhằm thu hút thêm nguồn vốn dài hạn từ các nhà đầu tư trong và ngoài nước

Theo một số nghiên cứu khảo sát của một số tác giả về tác động của cấu trúc vốn đến giá trị và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp như Farooq và cộng sự (2016); Ater (2017) nhận định rằng các doanh nghiệp nên dùng cấu trúc vốn thiên về nợ sẽ làm gia tăng hiệu quả sử dụng vốn của doanh nghiệp Tuy nhiên, theo Lê Thị Phương Vy và cộng sự (2013) thì cho rằng nếu doanh nghiệp có cấu trúc vốn thiên về nợ thì sẽ làm giảm hiệu quả sử dụng vốn Nhưng với một số nghiên cứu từ Karaca và cộng sự (2012); Rajhans và cộng sự năm (2013), lại cho rằng chưa có bằng chứng khoa học nào chứng minh cho thấy về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và

giá trị doanh nghiệp Như vậy, để có những nhận định đúng đắn về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn đến giá trị và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp thì cần phải có những chứng minh khoa học Mặc dù, cho đến hiện nay có tương đối nhiều các nghiên cứu tác động cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp nhưng đối với đề tài nghiên cứu này có ít sự trùng lắp khi đặt ra mục tiêu, phạm vi và phương pháp nghiên cứu so với các đề tài đã nghiên cứu trước đây Đồng thời, kết quả nghiên cứu này cũng thật sự cần thiết đối với các nhà quản trị tài chính, giúp cho họ trong việc hoạch định cấu trúc vốn như thế nào là tối ưu để mang lại hiệu quả sử dụng vốn cao và gia tăng giá trị doanh nghiệp Chính vì thế, đề tài nghiên cứu này vẫn mang tính cấp thiết cũng như tính độc lập cao

1.2 MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu

Luận văn tập trung các mục tiêu chính như sau:

Tổng quan cơ sở lý luận cấu trúc vốn, giá trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, giá trị và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp, từ đó kiểm định sự tồn tại của các ngưỡng nợ khác nhau lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Mức độ sở hữu của các định chế tài chính tác động đến cơ cấu vốn và ảnh hưởng đến giá trị cũng như hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp như thế nào

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu

Quản lý tài chính mới trong các công ty cổ phần nhằm mục đích tối đa hoá giá trị thị trường của công ty hoặc tối đa hóa giá trị cổ phiếu trên thị trường Thành tựu đạt được của mục tiêu này phụ thuộc vào một số biến có ảnh hưởng khác nhau đến giá trị của công ty từ một biến này sang loại khác và từ một thị trường này sang một thị trường khác và từ một ngành này sang một ngành khác Vì vậy, vấn đề nghiên cứu là để trả lời các câu hỏi sau:

Cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến giá trị và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán?

Mức độ tác động và chiều hướng tác động của cấu trúc vốn đến giá trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Mức độ ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp dưới mức độ giám sát khác nhau của các định chế tài chính

Những hàm ý chính sách cần thiết nào để tái cấu trúc vốn nhằm gia tăng giá trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

1.3 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu chính của đề tài nghiên cứu là tác động của cấu trúc vốn đến giá trị và hiệu quả hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp trong phạm

vi nghiên cứu Ngoài ra, còn có các biến phụ là các biến kiểm soát trong mô hình gồm LEV, SIZE, TANG, LIQ, PROF, GROWTH, GDPGROWTH, TAX, STOCK, INTER, INSTOWN

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu

Phạm vi về không gian: Đề tài nghiên cứu đối với các công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, ngoại trừ các công ty thuộc lĩnh vực tài chính và các công ty không đủ số năm tài chính trong phạm vi nghiên cứu từ năm 2009-2016

Phạm vi về thời gian: Đề tài tập trung nghiên cứu trong khoảng thời gian 8 năm từ 2009-2016

1.4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Để thực hiện đề tài này, đề tài nghiên cứu đã được kết hợp phương pháp định tính và định lượng

1.4.1 Phương pháp định tính

Qua việc thu thập thông tin, dùng phương pháp thống kê mô tả, so sánh để phân tích, đánh giá thực trạng cấu trúc tài chính, đòn bẩy tài chính và khả năng sinh

lời tác động giá trị cổ phần và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Nghiên cứu lịch sử dựa trên các lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp

1.4.2 Phương pháp định lượng

Đối với dữ liệu bảng Panel Data đề tài sẽ sử dụng phương pháp hồi quy Fixed Effect, Random Effect và DGMM sau khi thực hiện các kiểm định để nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến giá trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Đề tài nghiên cứu phân tích hồi quy dữ liệu bảng cân bằng của 62 doanh nghiệp giai đoạn từ năm 2009 đến 2016 để xác định chiều hướng tác động cũng như ngưỡng tác động của cấu trúc vốn đến giá trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

1.5 Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ Ý NGHĨA THỰC TIỄN

1.5.1 Ý nghĩa khoa học

Hệ thống hóa cơ sở lý luận, các kết quả nghiên cứu trên thế giới cũng như trong nước về tác động của cấu trúc vốn đến giá trị cổ phiếu và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp làm cơ sở nghiên cứu cho đề tài

1.5.2 Ý nghĩa thực tiễn

Đề tài giúp xác định sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Đồng thời kết quả nghiên cứu là bằng chứng thực nghiệm cho các nghiên cứu về hiệu quả tài chính trong doanh nghiệp, giúp các doanh nghiệp có các chính sách hợp lý nhằm nâng cao hiệu quả tài chính và nâng cao giá trị doanh nghiệp

1.6 KẾT CẤU LUẬN VĂN

Ngoài phần mở đầu và kết luận, tài liệu tham khảo, các bảng phụ lục thì kết cấu đề tài gồm có 5 chương:

Chương 1: Giới thiệu tổng quan nghiên cứu

Trong chương này, đề tài nghiên cứu đã cung cấp cơ sở cần thiết nhằm làm rõ tính cấp thiết của đề tài Ngoài ra, đề tài nghiên cứu nó cũng làm rõ mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu, những đóng góp của luận văn và ý nghĩa của đề tài

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu liên quan

Trong chương này, đề tài nghiên cứu đã cung cấp tổng quan lý thuyết về cấu trúc vốn, giá trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cũng như các mối quan hệ giữa chúng với nhau Hơn nữa, đề tài nghiên cứu cũng đã cung cấp các bằng chứng thực nghiệm trong và ngoài nước về sự tác động của cấu trúc vốn đến giá trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Trên cơ sở tổng quan về lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm, đề tài nghiên cứu đã phân tích, tổng hợp để làm cơ sở xây dựng

mô hình tác động của cấu trúc vốn đến giá trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, các giả thuyết nghiên cứu để luận văn thực hiện hồi quy và thảo luận kết quả nghiên cứu ở chương 3, chương

4

Chương 3: Phương pháp và mô hình nghiên cứu

Trong chương này, luận văn đã đề xuất ra các mô hình nghiên cứu và các giả thuyết nhằm đạt được mục tiêu và trả lời các câu hỏi nghiên cứu Đây là nền tảng để thu thập dữ liệu và đưa ra phương pháp nghiên cứu cần thực hiện để làm rõ mục tiêu nghiên cứu về sự tác động của cấu trúc vốn đến giá trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Trong chương này, đề tài nghiên cứu đã thực hiện hồi quy bằng phương pháp và các kiểm định về cấu trúc vốn tác động đến giá trị và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Kết quả kiểm định theo phương pháp ước lượng tổng quát DGMM đã đưa ra kết luận về sự liên quan cấu trúc vốn đến giá trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và xác định mức ngưỡng cấu trúc vốn tác động đến giá trị và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm được thảo luận ở chương này và là cơ sở quan trọng để đề tài nghiên cứu đưa ra các kiến nghị chính sách ở chương 5

Chương 5: Kết luận và kiến nghị chính sách

Trong chương này, đề tài nghiên cứu đưa ra các kiến nghị chính sách tái cấu trúc vốn với mục tiêu vừa mang lại sự an toàn trong rủi ro tài chính, vừa mang lại sự gia tăng giá trị và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cổ phần niêm yết trên thị

trường chứng khoán Việt Nam Ngoài ra, đề tài nghiên cứu cũng đề xuất một số kiến nghị đối với các bên liên quan như: Chính phủ, ngânhàng nhà nước và uỷ ban chứng khoán nhà nước hỗ trợ DN trong việc tái cấu trúc vốn Cuối cùng, đề tài nghiên cứu đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo đối với các nghiên cứu trong tương lai.

CHƯƠNG 2

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN

2.1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN

2.1.1 Các khái niệm về cấu trúc vốn của doanh nghiệp

2.1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn

Hiện nay có khá nhiều quan điểm giả thuyết về cấu trúc vốn của doanh nghiệp theo một số tác giả như sau:

Theo Damodaran (2001), ông cho rằng “Cấu trúc vốn của doanh nghiệp là sự pha trộn giữa nợ và vốn chủ sở hữu được sử dụng để tài trợ cho hoạt động sản xuất, kinh doanh”

Theo Ahmad và các cộng sự (2012), cấu trúc vốn là quan hệ tỷ trọng giữa nợ

và vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp để tài trợ cho các hoạt động sản xuất kinh doanh

Trong khi đó, Macguigan và cộng sự (2006) lại cho rằng “cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho hoạt động của DN”

Như vậy, xét về bản chất thì các khái niệm về cấu trúc vốn của tác giả hầu như không có sự khác biệt lớn Nhìn chung, cấu trúc vốn được thể hiện là tỷ trọng nợ so với nguồn vốn để tài trợ cho các hoạt động sản xuất kinh doanh

Vì vậy để thống nhất về khái niệm, đề tài nghiên cứu cũng đưa ra những nhận định về cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu được hiểu như sau:

Cấu trúc vốn (capital structure) của doanh nghiệp được định nghĩa như là sự kết hợp giữa nợ (debt) và vốn cổ phần (equity) trong tổng nguồn vốn dài hạn mà doanh nghiệp có thể huy động được để tài trợ cho các dự án đầu tư Trong đó, vốn

cổ phần bao gồm vốn cổ phần thường, cổ phần ưu đãi và lợi nhuận giữ lại

Cấu trúc vốn tối ưu là hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp Với cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân được tối thiểu hóa, tổng giá trị các chứng khoán của doanh nghiệp được tối đa hóa Do đó, cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn tối thiểu được gọi là cấu trúc vốn tối ưu

Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp không chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu được từ các cá nhân, tổ chức liên quan tới doanh nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà còn bởi tác động của quyết định này tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh

Để đánh giá được cấu trúc vốn của DN đã tối ưu hay chưa, có mang lại giá trị tối đa về hiệu quả tài chính hay không thì cần có chỉ tiêu để đo lường, đánh giá chỉ tiêu tài chính và hiệu quả tài chính một cách hợp lý Theo nghiên cứu của Trương

Bá Thanh và Trần Đình Khôi Nguyên (2001), hiệu quả tài chính DN là hiệu quả của việc huy động, sử dụng và quản lý vốn trong DN Trên quan điểm của chủ sở hữu

DN, hiệu quả tài chính là hiệu quả của việc giữ gìn và phát triển nguồn vốn chủ sở hữu

Cấu trúc vốn của doanh nghiệp có tầm quan trọng lớn trong các quyết định về đầu tư và tài chính do ảnh hưởng của nó đối với khả năng sinh lời cũng như mức độ rủi ro mà doanh nghiệp phải đối mặt do sự phụ thuộc và gia tăng nợ Quyết định về cấu trúc vốn ảnh hưởng đến rủi ro tài chính của doanh nghiệp được đo bằng đòn bẩy tài chính, đó là tỷ lệ của nợ vay

Trong quá trình hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp, đặc biệt với những dự án có quy mô vốn đầu tư lớn, các doanh nghiệp cần đưa ra một cơ cấu vốn như thế nào là hợp lý để đạt hiệu quả hoạt động tối ưu nhất cho doanh nghiệp Cấu trúc vốn tối ưu đề cập đến tỷ lệ giữa vốn chủ sở hữu và vốn vay nợ sao cho tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro kinh doanh, tối đa hóa giá trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Về mặt thống kê, cấu trúc vốn được đặt trưng bằng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp và được xác định bằng công thức như sau:

Leverage (LEV)= Tổng nợ phải trả / Tổng tài sản (2.1)

Cấu trúc vốn tối ưu sẽ khác biệt giữa các doanh nghiệp và giữa các ngành Một số lĩnh vực kinh doanh cần lượng vốn đầu tư lớn như các công ty bất động sản, hãng hàng không, các tổ chức tài chính…chính vì vậy mà họ cần một tỷ lệ nợ cao Ngược lại, các công ty thuộc lĩnh vực dịch vụ như quảng cáo, công nghệ, dược phẩm…duy trì tỷ lệ nợ thấp

Như chúng ta biết, để đạt được cấu trúc vốn tối ưu có thể giúp tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Về mặt lý thuyết, bởi vì các nhà quản lý có xu hướng tối thiểu hóa chi phí vốn bình quân (WACC) Đối với bất kỳ các doanh nghiệp ở lĩnh vực nào thì họ cũng có nghĩa vụ chi trả chi phí vốn cho các tổ chức cho vay tài chính, trả lãi từ việc huy động vốn bằng trái phiếu hoặc trả cổ tức cho các cổ đông Vì vậy, WACC

là công cụ phân tích đầu tư quan trọng cho các nhà đầu tư và các nhà quản lý, đóng vai trò rất quan trọng trong việc định giá doanh nghiệp

Dưới góc nhìn của các nhà đầu tư thì WACC là lợi tức tối thiểu mà doanh nghiệp phải đạt được để làm hài lòng các nhà đầu tư theo Pushner, 1995 Nếu tỷ suất lợi nhuận của doanh nghiệp nhỏ hơn WACC thì chứng tỏ hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp chưa tốt và không hấp dẫn được các nhà đầu tư Trong các mô hình định giá dòng tiền tương lai của doanh nghiệp, các nhà tài chính thường hay sử dụng WACC là nhân tố chiết khấu Chính vì thế mà các doanh nghiệp thường tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân

Công thức chi phí vốn bình quân gia quyền sau thuế khi không tính đến cổ phiếu ưu đãi được đưa ra như sau:

WACC = (E/V) x re + (D/V) x rd x (1-T) (2.2)

Trong đó:

E : Vốn cổ phần (vốn chủ sở hữu)

V : Giá trị của vốn chủ và nợ (Giá trị công ty)

re : Tỷ lệ thu nhập mong đợi (chi phí vốn chủ)

D : Nợ phải trả

rd: Chi phí nợ (Tỷ lệ thu nhập mà chủ nợ yêu cầu hay lãi suất vay vốn)

T : Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

Theo công thức (2.2), tất cả các doanh nghiệp muốn tối thiểu hóa chi phí sử

dụng vốn thì phải điều chỉnh lượng vốn vay và chi phí sử dụng vốn đóng vai trò quan trọng trong việc xác định hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp

Do đó, việc điều chỉnh hai nhân tố trên có thể giúp doanh nghiệp đạt được cấu trúc vốn tối ưu của mình (Nickell và Neil, 1997)

Như vậy, cấu trúc vốn đề cập tới cơ cấu các loại nguồn vốn hình thành nên các loại tài sản của doanh nghiệp Một cơ cấu nguồn vốn hợp lí, cân đối với tài sản của doanh nghiệp sẽ đảm bảo cho hoạt động của doanh nghiệp được ổn định và vững chắc Có thể ví cấu trúc vốn của doanh nghiệp như kết cấu một ngôi nhà, nếu như ngôi nhà có kết cấu không hợp lí, cuộc sống trong ngôi nhà đó sẽ không thoải mái Mức độ bất hợp lí của kết cấu ngôi nhà càng lớn càng tạo ra sự bất ổn định của cuộc sống trong ngôi nhà

2.1.1.2 Thành phần cấu trúc vốn

Một doanh nghiệp vốn được hình thành từ các nguồn nợ và vốn chủ sở hữu để tài trợ cho các hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Tuy nhiên, tùy thuộc vào từng loại hình doanh nghiệp, hiệu quả kinh doanh, uy tín doanh nghiệp, mức độ chấp nhận rủi ro trong kinh doanh, cấu trúc tài sản… các doanh nghiệp sẽ lựa chọn cho mình một cấu trúc vốn phù hợp nhất mang lại hiệu quả hoạt động kinh doanh cũng như giá trị của doanh nghiệp

Thành phần cấu trúc vốn bao gồm:

Nhằm giảm thiểu rủi ro trong thanh toán nợ ngắn hạn khi đến hạn trả, nợ ngắn hạn thường được huy động để bổ sung nhu cầu vốn ngắn hạn của doanh nghiệp và nó thường được tài trợ cho tài sản ngắn hạn

 Nợ dài hạn

Đây là khoản nợ có thời hạn trả nợ lớn hơn một năm kể từ thời điểm lập báo cáo tài chính Đây là nguồn vốn rất quan trọng trong doanh nghiệp, nó thường được dùng để tài trợ cho tài sản ngắn hạn thường xuyên, tài sản cố định hay các hoạt động đầu tư dài hạn khác Hiện nay, ở Việt Nam các doanh nghiệp có thể huy động nguồn vốn từ nhiều hình thức khác nhau như: Vay trung và dài hạn từ các tổ chức tín dụng, phát hành trái phiếu, phát hành cổ phiếu

Hơn nữa, ta cũng biết đối với các khoản nợ vay của doanh nghiệp sẽ phát sinh chi phí lãi vay và chi phí này sẽ được hạch toán vào chi phí tài chính, nên nó sẽ được cộng vào chi phí trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp Nhờ đó, doanh nghiệp được giảm thuế thu nhập phải nộp hay còn được gọi là lá chắn thuế

Thông thường, chi phí sử dụng nợ (lãi suất vay hay lãi suất trái phiếu) thấp hơn so với lợi nhuận kỳ vọng của chủ sở hữu doanh nghiệp (các nhà đầu tư mua cổ phiếu của doanh nghiệp) Vì vậy, khi doanh nghiệp sử dụng nợ đồng nghĩa với việc giảm chi phí sử dụng vốn, từ đó giúp tăng hiệu quả sử dụng vốn của doanh nghiệp Tuy nhiên, nếu doanh nghiệp sử dụng nợ quá mức nó sẽ tác động làm gia tăng rủi ro tài chính của doanh nghiệp

Vốn chủ sở hữu

Vốn chủ sở hữu là nguồn vốn thuộc sở hữu của doanh nghiệp Tùy theo loại hình doanh nghiệp thuộc các thành phần kinh tế khác nhau mà vốn chủ sỡ hữu có thể khác nhau như doanh nghiệp nhà nước, doanh nghiệp cổ phần Đề tài nghiên cứu này chỉ tập trung vào các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam nên chỉ tập trung vào các công ty cổ phần

Theo chế độ kế toán Việt Nam: Cổ tức thường trả cho cổ đông là phần lợi nhuận sau khi trừ thuế thu nhập doanh nghiệp, nên việc tăng vốn bằng vốn chủ sở hữu sẽ tạo khả năng tự chủ về mặt tài chính cho doanh nghiệp (nếu doanh nghiệp

không có lợi nhuận thuần có thể không phải trả cổ tức cho các cổ đông), nhưng đồng thời doanh nghiệp không được hưởng miễn trừ thuế thu nhập do việc trả cổ tức là từ lợi nhuận sau thuế Đứng trên góc độ của nhà đầu tư, đầu tư cổ phiếu doanh nghiệp sẽ rủi ro hơn so với chủ nợ do thu nhập của cổ đông phụ thuộc vào kết quả hoạt động sản xuất, kinh doanh của doanh nghiệp Chính vì vậy, họ kỳ vọng

tỷ suất lợi nhuận thu lại sẽ cao hơn lãi suất cho vay nợ (gửi tiền ngân hàng hoặc mua trái phiếu), nên chi phí sử dụng vốn cổ phần cao hơn sử dụng nợ vay

Trên cơ sở xem xét đặc điểm và cách thức huy động của từng loại vốn, bài toán đặt ra đối với doanh nhiệp lúc này: Lựa chọn hình thức huy động vốn nào để tối thiểu hóa chi phí và giảm thiểu rủi ro nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Vì vậy, khi quyết định lựa chọn cấu trúc vốn, doanh nghiệp không chỉ dựa vào yếu tố định lượng mà còn phải dựa vào yếu tố định tính

2.2 LÝ THUYẾT VỀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

2.2.1 Khái niệm giá trị doanh nghiệp

Theo quan niệm học thuyết Mác:

Giá trị doanh nghiệp là giá trị của toàn bộ các tài sản (hữu hình và vô hình) thuộc quyền sở hữu hiện tại của doanh nghiệp

Quan niệm của các nhà kinh tế học theo trường phái lợi ích:

Giá trị doanh nghiệp là biểu hiện bằng tiền của toàn bộ các khoản lợi ích hay thu nhập mà doanh nghiệp có thể thu được trong tương lai

Ta biết, mọi doanh nghiệp đều có giá trị riêng của nó dù đó là doanh nghiệp trong lĩnh vực tài chính hay phi tài chính Giá trị doanh nghiệp là lợi ích mang lại cho nhà đầu tư ở thời điểm hiện tại cũng như tương lai Vì vậy, có thể xem giá trị doanh nghiệp là những lợi ích hiện hữu và những lợi ích tiềm năng mà doanh nghiệp có thể tạo ra được sau này, thể hiện dưới hình thức giá trị mà nó có thể được tính toán, xác định thông qua các phương pháp, mô hình định giá phù hợp Tuy nhiên, việc xác định giá trị của một doanh nghiệp không hề đơn giản vì nếu sử dụng các phương pháp khác nhau sẽ cho ra các kết quả có thể khác nhau Do đó, khi xác định giá trị doanh nghiệp cần phải lựa chọn thật kỹ phương pháp để phù hợp với

tình hình thực tế của doanh nghiệp, ngành nghề, cách thức tài trợ cho doanh nghiệp, chính sách chi trả cổ tức, mục đích của nhà quản trị…

2.2.2 Một số phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp

Xác định giá trị doanh nghiệp theo quan điểm dòng tiền chiết khấu

Theo Damodaran (2006), cơ sở của phương pháp này là nguyên tắc “Giá trị hiện tại”, với giá trị của doanh nghiệp chính là giá trị hiện tại của các dòng tiền mà doanh nghiệp đó kỳ vọng sẽ tạo ra trong tương lai (tức là dòng tiền còn lại sau khi trừ tất cả các chi phí hoạt động, tái đầu tư, thuế nhưng trước khi thanh toán nợ vay

và cổ tức) với một suất chiết khấu là chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC) cụ thể

Công thức:

𝑮í𝒂 𝒕𝒓ị 𝒅𝒐𝒂𝒏𝒉 𝒏𝒈𝒉𝒊ệ𝒑 = ∑ 𝑪𝑭𝒕

(𝟏+𝑾𝑨𝑪𝑪) 𝒕

∞ 𝒕=𝟏 (2.3) Trong đó:

t là thời gian hoạt động của doanh nghiệp

𝐶𝐹𝑡 là dòng tiền kỳ vọng của doanh nghiệp

WACC là chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp

Xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên tài sản

Là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên bảng cân đối kế toán Các nhà nghiên cứu ủng hộ quan điểm này, cho rằng: Có thể định giá từng tài sản riêng lẻ thuộc quyền sở hữu của doanh nghiệp rồi tập hợp lại để có được giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, theo Leland và cộng sự (1996); Trần Ngọc Thơ và các cộng sự (2005);Damodaran (2006) cho rằng giá trị của doanh nghiệp bằng giá trịtài sản cộng với hiện giá của lá chắn thuế trừ đi hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính liên quan đến nợ

Nhưng lý thuyết M&M (1958) lại chỉ ra rằng: Giá trị của một doanh nghiệp bằng giá trị các khoản nợ và vốn chủ sở hữu nếu doanh nghiệp có sử dụng nợnhưng không có thuế và họ cũng cho rằng giá trị doanh nghiệp chỉ bằng giá trị củavốn chủ

sở hữu nếu doanh nghiệp không có đòn bẩy tài chính trong trường hợp không có thuế Dựa trên quan điểm của M&M (1958 và 1963), một số nhà nghiên cứu thực

nghiệm như: Antwi và các cộng sự (2012); Ogbulu và các cộng sự (2012) đã đưa racông thức xác định giá trị doanh nghiệp như sau:

Giá trị doanh nghiệp = Giá trị VCSH + Nợ dài hạn chịu lãi suất

Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp dựa theo giá trị tài sản trên cũng thường được sử dụng bởi nhiều nhà định giá, với họ cho rằng nó đơn giản và có tính chính xác tương đối cao Mặc dù vậy, khi sử dụng phương pháp này cần phải xem xét thêm một số vấn đề sau:

Thứ nhất, khi xác định giá trị của từng loại tài sản thường căn cứ trên giá trị tài sản còn lại trên sổ sách Nhưng trong thực tế, giá trị thị trường lại có sự khác biệt có thể là rất lớn so với giá trị sổ sách

Thứ hai, mỗi doanh nghiệp sẽ lựa chọn các phương pháp hạch toán khác nhau

và việc này đôi lúc phụ thuộc vào nhà quản trị (như lựa chọn phương pháp tính khấu hao và thời hạn sử dụng của tài sản cố định) Chính vì vậy, nó có thể tạo sai lệch rất lớn giữa giá trị tài sản còn lại với giá trị thị trường hiện tại của tài sản

Xác định giá trị doanh nghiệp theo quan điểm dựa trên định giá tương đối

Theo phương pháp này, giá trị doanh nghiệp được xác định dựa vào giá cả của những tài sản có thể làm tham chiếu cho nó, bằng cách dùng một biến số chung như: lợi nhuận, dòng tiền, bội số giá - giá trị sổ sách, doanh thu như: P/E, EVA, P/B, P/S,… trên cơ sở báo cáo kết quả kinh doanh hay tỷ số giá thị trường của cổ phiếu hay các loại tài sản Đây được xem là phương pháp xác định giátrị của doanh nghiệp theo quan điểm vận động của đồng vốn với kỳ vọng làm gia tănggiá trị vốn chủ sở hữu, tức là gia tăng giá trị doanh nghiệp Cho đến nay, có rất nhiều các chỉ tiêu được đưa ra để đại diện cho giá trị doanh nghiệp bởi các nhà nghiên cứu theo quan điểm dựa trên định giá tương đối Theo nghiên cứu của Rocca (2010), với một mẫu gồm 36 nghiên cứu trong giai đoạn 1988 - 2006 được lựa chọn để điều tra, có 67% nghiên cứu sử dụng chỉ số Tobin’s Q và các chỉ số khác như: EVA, P/E,… đại diện cho giá trị doanh nghiệp được lựa chọn

Xác định giá trị doanh nghiệp theo chỉ số Tobin’s Q

Theo Damodaran (2006), chỉ số Tobin’s Q là thước đo giá trị thực tiễn của một doanh nghiệp và doanh nghiệp đó đang sử dụng phần lớn hoặc hầu như tất cả các tài sản của doanh nghiệp để tạo ra doanh thu và lợi nhuận Theo Lang và các cộng sự (1991), những doanh nghiệp có hệ số chỉ số Tobin’s Q thấp, khả năng bịthâu tóm cao vì mục tiêu tái cấu trúc và giá trị doanh nghiệp sẽ tăng lên trong tươnglai

Theo Tobin và cộng sự (1969); Chung và cộng sự (2008); Damodaran (2006); Hsiung và cộng sự (2012), chỉ số Tobin’s Q có thể được tính theo từng công ty riêng lẻ hoặc toàn bộ doanh nghiệp Chỉ số Tobin’s Q được đo lường như sau:

Xác định giá trị doanh nghiệp theo giá trị kinh tế gia tăng (EVA)

Theo một số tác giả như: Damodaran (2006); Đinh Thế Hiển và các cộng sự (2010); Hsiung và cộng sự (2012), công thức tính giá trị kinh tế gia tăng hay còn gọi

làlợi nhuận kinh tế (EVA) như sau:

EVA = (lợi nhuận sau thuế trên vốn đầu tư - chi phí sử dụng vốn bình quân) x vốn đầu tư

Hay công thức EVA được viết lại như sau:

EVA = lợi nhuận sau thuế - chi phí sử dụng vốn bình quân x vốn đầu tư (2.5)

Với quan điểm này, giá trị của một doanh nghiệp bao gồm nguồn vốn (cả nợ

và vốn chủ sở hữu) mà doanh nghiệp đã đầu tư vào các tài sản công ty đang sử

dụng, giátrị hiện tại của giá trị kinh tế gia tăng mà những tài sản này mang lại cũng chính là giátrị hiện tại của giá trị kinh tế gia tăng từ những dự án trong tương lai

2.3 HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG KINH DOANH

Hiệu quả kinh doanh là một vấn đề được các nhà kinh tế và quản lý kinh tế rất quan tâm Mọi hoạt động kinh doanh của bất kỳ doanh nghiệp nào cũng đều hướng tới mục tiêu hiệu quả Các doanh nghiệp đều có mục đích chung là làm thế nào để một đồng vốn bỏ vào kinh doanh mang lại hiệu quả cao nhất, khả năng sinh lời nhiều nhất

Vậy hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh là gì?

Hiệu quả hoạt động SXKD là một phạm trù kinh tế phản ánh trình độ sử dụng các nguồn lực để đạt được mục tiêu đã đặt ra, nó biểu hiện mối tương quan giữa kết quả thu được và những chi phí bỏ ra để có được kết quả đó, độ chênh lệch giữa hai đại lượng này càng lớn thì hiệu quả càng cao Hiệu quả hoạt động kinh doanh nhằm tối đa hóa lợi nhuận, tối đa hóa lợi nhuận trên tài sản và tối đa hóa lợi ích của cổ đông là vấn đề cốt lõi của tính hiệu quả doanh nghiệp

Việc đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thể hiện hiệu quả hoạt động thị trường như giá cả thu nhập trên mỗi cổ phần (P/E), tỷ số giá thị trường của vốn chủ sở hữu trên giá trị sổ sách (MBVR), chỉ số Tobin’s Q Hiệu quả hoạt động được đo lường bằng chỉ số ROE và ROA thường được sử dụng nhiều nhất

2.4 MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC VỐN ĐỐI VỚI GIÁ TRỊ VÀ HIỆU

QUẢ HOẠT ĐỘNG KINH DOANH CỦA DOANH NGHIỆP

Cấu trúc vốn trong doanh nghiệp được hiểu là tỷ trọng của nợ trong tổng nguồn vốn để tài trợ cho các hoạt động sản xuất, kinh doanh của doanh nghiệp Mục tiêu củacấu trúc vốn là tối ưu hóa giữa lợi ích của thuế mang lại bởi nợ và các liên quan tănglên trong chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản

Cấu trúc vốn liên quan đến việc đưa ra các quyết định quan trọng để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp bởi các nhà quản trị, các quyết định này không chỉ quan trọng cho tối đa hóa giá trị doanh nghiệp mà còn tác động đến khả năng của doanh nghiệp trong việc đối mặt với các đối thủ cạnh tranh trên thị trường

Theo nghiên cứu của Rami Zeitun (2007) cho thấy cơ cấu vốn có tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp khi đo lường theo kế toán và theo chỉ số thị trường Tỷ lệ nợ ngắn hạn tác động dương đến hiệu quả theo thị trường của doanh nghiệp được đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q

Nghiên cứu của Margaritis (2007) về mối quan hệ nhân quả giữa cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ảnh hưởng đến cơ cấu vốn và ngược lại

Như vậy, hiệu quả hoạt động có thể bị tác động bởi cơ cấu vốn Do đó, việc xem xét tác động của cơ cấu vốn đến giá trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

sẽ cho ta những chứng cứ rõ ràng nhất về mối quan hệ của chúng

2.5 LÝ THUYẾT NỀN VỀ VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU

2.5.1 Lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan điểm truyền thống

Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầu vay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng

Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí vốn chủ sở hữu tăng) Ở mức tỷ lệ vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn) Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao hơn, WACC

sẽ tăng

Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí vốn chủ sở hữu nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ

sở hữu hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ

2.5.2 Lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan điểm hiện đại

2.5.2.1 Lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan điểm Modigliani và Miller

Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn

Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả định là thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí, việc đánh thuế được bỏ qua và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực Tuy nhiên, có 2 giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể đến kết quả

Giả định là không có việc đánh thuế:

Đây là vấn đề quan trọng và một trong những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu tiền lãi

Nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi của các luồng tiền:

Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ Đây là một vấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao

Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ

rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí vốn chủ sở hữu tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn)

Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách chính xác Việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lý thuyết của MM

Vg = Vu: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của

doanh nghiệp không sử dụng nợ

Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp Theo MM, với thuế thu nhập doanh

nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển cho các nhà đầu tư

theo phương trình: Vg = Vu + T.D

Giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng,

T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ

Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ

2.5.2.2 Thuyết quan hệ trung gian

Kết cấu vốn có thể ảnh hưởng đến các vấn đề trung gian và các vấn đề trung gian có lẽ cũng ảnh hưởng đến quyết định kết cấu vốn Thuyết này đưa ra hai giả thuyết có liên quan chặt chẽ và tác động lẫn nhau Đó là kết cấu vốn ảnh hưởng như thế nào đến các vấn đề trung gian và ngược lại, các vấn đề trung gian ảnh hưởng như thế nào đến kết cấu vốn

Kết cấu vốn ảnh hưởng đến các vấn đề trung gian

Giả thuyết rằng lưu lượng tiền mặt tự do gây nên vấn đề trung gian Chính vì thế, sự gia tăng trong mức độ vay mượn cho các doanh nghiệp với lưu lượng tiền mặt tự do chắc chắn sẽ giảm đi các vấn đề trung gian vì nó buộc ban quản trị phải xuất ra một khoản tiền mặt quá mức Thuyết quan hệ trung gian tạo ra lợi nhuận khác từ tiền cho vay ngoài khoản trợ cấp do đánh thuế Các doanh nghiệp với các vấn đề trung gian lớn đầy tiềm năng (quyền sở hữu vốn đầu tư thấp bởi ban quản trị, sự đền bù cố định cho ban quản trị, các công ty có tiền mặt thấp) sẽ tạo ra nhiều lãi cho cổ đông bởi việc tăng tiền vay mượn Chính vì vậy đã nảy sinh mâu thuẫn giữa nhà quản lý và các cổ đông Khi vay mượn để đầu tư có hiệu quả thì các nhà quản lý

không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đó nhưng họ phải chịu toàn bộ chi phí cho hoạt động làm tăng lợi nhuận này

Dự báo:

Tăng tiền cho vay sẽ làm giảm lưu lượng tiền mặt tự do

Giảm lưu lượng tiền tự do sẽ giảm những sự đầu tư NPV tiêu cực

Giảm những sự đầu tư NPV tiêu cực sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp (đặc biệt đối với doanh nghiệp lớn có tiền mặt)

Bằng chứng thực nghiệm phù hợp với điểm thuyết này ở những điểm sau:

1 Tỷ suất hối đoái tăng (giảm) theo tác dụng đòn bẩy sẽ làm tăng (giảm) giá trị cổ phiếu

2 Các doanh nghiệp có tiền mặt lớn sẽ có tỷ lệ D/A cao hơn (D/A: Nợ/ Tổng Tài sản)

Vấn đề trung gian ảnh hưởng đến kết cấu vốn

Giả thuyết của vấn đề này nằm trong quyền lợi tốt nhất của ban quản trị đối với việc đẩy thấp tỷ suất vay nợ của doanh nghiệp nhằm giảm thiểu khả năng phá sản bởi vị trí không đa dạng của họ

Dự đoán: Các doanh nghiệp sẽ bị đẩy lùi xuống bởi vấn đề trung gian và mức độ tác động của đòn bẩy sẽ bị ảnh hưởng bởi mức độ giám sát của ban quản trị (các hội đồng quản trị tích cực/độc lập, các nhà đầu tư tích cực) và sự khuyến khích

sẽ được tạo ra cho ban quản trị

Bằng chứng thực nghiệm phù hợp với thuyết này ở điểm sau:

1 Nhìn chung, các doanh nghiệp có lực đòn bẩy thấp

2 Tỷ giá hối đoái tăng (giảm) theo tác dụng đòn bẩy sẽ làm tăng (giảm) giá trị

2.5.2.3 Lý thuyết cân đối (The Trade - off Theory)

Tại thị trường hoàn hảo và hiệu quả, Modilligani và Miler (1958) chứng minh rằng cấu trúc vốn là không thích hợp Nhưng theo mô hình MM (1963), việc đánh thuế cao hơn vào lợi tức cho thấy nợ nhiều hơn Còn DeAngelo và Masulis (1980) thì cho rằng bảo trợ thuế cao hơn cho thấy nợ ít hơn

Mô hình MM giả định tiền lãi mong đợi hàng năm không đổi nên giá trị doanh nghiệp là như nhau bất chấp cấu trúc vốn Nếu thực tế tiền lãi mong đợi đang ở chiều hướng đi xuống thì việc sử dụng nợ sẽ có tác động ngược lại và có thể dẫn doanh nghiệp đến chỗ phá sản

Thuyết chi phí trung gian thì cho thấy các vấn đề trung gian có thể là nguyên nhân cho nhiều hay ít nợ hơn Quá nhiều vốn cổ phần có thể dẫn đến dòng tiền mặt tự do và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và cổ đông (Jensen, 1986) Nợ quá nhiều có thể dẫn đến ký quỹ tài sản và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và trái chủ (Fama và Miller, 1972; Jensen và Meckling, 1976)

2.5.2.4 Lý thuyết thông tin bất cân xứng (Pecking order Theory)

Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf (1984) dự đoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng Giả thuyết rằng ban quản trị cho biết về hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài (thông tin không cân xứng) và việc quyết định tài chính có lẽ cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt tương lai

Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thông tin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay Điều này khiến các nhà quản trị quan tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu

Những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được quyết định từ việc phân hạng thị trường Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự

định sử dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể phát hành tiền cho vay, và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần

Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào kết cấu vốn tối ưu nhưng tập trung vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới

Tỷ lệ Nợ/Tài sản = f {hoạt động kinh doanh, nhu cầu đầu tư}

Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu với

các doanh nghiệp

2.5.2.5 Lý thuyết điều chỉnh thị trường

Thuyết điều chỉnh thị trường cho rằng thuyết cấu trúc vốn được dựa trên điều chỉnh thị trường là lời giải thích tự nhiên nhất Thuyết này đơn giản là cấu trúc vốn phát triển như một kết quả liên tiếp của những nỗ lực trước đây nhằm điều chỉnh thị trường cổ phiếu

Có 2 mô hình điều chỉnh thị trường cổ phiếu dẫn đến mô hình cấu trúc vốn

Thứ nhất là mô hình của Myers và Majluf (1984) với các nhà quản lý và các nhà đầu tư đầy lý trí và các chi phí lựa chọn bất lợi khác nhau giữa các doanh nghiệp và khoảng thời gian khác nhau Lucas và McDonald (1990) và Korajczyk, Lucas, và McDonald (1992) nghiên cứu lựa chọn bất lợi khác nhau theo khoảng thời gian khác nhau Phù hợp với những chuyện này, Korajczyk và những người khác (1991) nhận thấy rằng các doanh nghiệp có xu hướng thông báo việc phát hành cổ phiếu theo sau việc đăng tin, như thế sẽ làm giảm đi tính phi đối xứng của thông tin Hơn nữa, Bayless và Chaplinsky (1996) nhận thấy việc phát hành cổ phiếu tập trung vào giai đoạn ảnh hưởng của thông báo nhỏ hơn Nếu các chi phí phát sinh từ cấu trúc vốn tối ưu nhỏ so với dao động cuối cùng trong chi phí phát hành, những dao động trước đây trong tỷ lệ giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách sau đó có tác động lâu dài

Mô hình thứ hai của điều chỉnh thị trường cổ phiếu có liên quan đến các nhà đầu tư không đủ lý trí (hay các nhà quản lý) và định giá sai trong các khoản thời

gian khác nhau (hay sự am hiểu về định giá sai) Các nhà quản lý phát hành cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó thấp và mua lại cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó cao Ngược lại giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được biết rất rõ là có quan hệ với tiền lãi cổ phiếu tương lai và các giá trị tuyệt đối của giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được liên kết với những mong đợi quá xa của các nhà đầu tư Theo thuyết này, các doanh nghiệp nợ thấp có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị tiền của họ cao và ngược lại những doanh nghiệp nợ cao có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị tiền của họ thấp Phần lớn cấu trúc vốn là kết quả liên tiếp của những nỗ lực điều chỉnh thị trường cổ phiếu Trong thuyết này, không

có cấu trúc vốn tối ưu, vì thế mà các quyết định tài chính điều chỉnh thị trường chỉ nhiều lên thành kết quả cấu trúc vốn theo thời gian

Đến nay, các nhà nghiên cứu cấu trúc vốn đã rút ra 2 lợi ích: nó giúp chúng

ta có được cách hiểu thấu đáo hơn về quyết định tài chính và nó đã chứng tỏ sự hữu ích trong việc hiểu và diễn giải sự gia tăng trong việc tái cấu trúc vốn

2.6 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH

Điều này có thể được lý giải do sự khác nhau giữa phương pháp luận và quan điểm các lý thuyết về cấu trúc vốn giữa các học giả Phần bài viết sau đây liệt kê một số nhân tố chủ đạo ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp gồm có: tỷ suất sinh lời, quy mô doanh nghiệp, tài sản hữu hình, tốc độ tăng trưởng, thuế suất doanh nghiệp, số năm hoạt động…

2.6.1 Tỷ suất sinh lời

Tỷ suất có một mối liên quan chặt chẽ giữa tỷ suất sinh lời và đòn bẩy tài chính Với tỷ suất sinh lời càng cao, xác suất công ty chịu phá sản ngày càng thấp Điều này làm cho doanh nghiệp ưu tiên nguồn vốn vay hơn vốn tự có để gia tăng đòn bẩy tài chính Bên cạnh đó, theo lý thuyết sự cân bằng (Trade off theory), do lợi ích từ lá chắn thuế công ty sẽ đi vay nhều hơn Đồng thời, theo như Jensen (1986) có những lợi ích để một doanh nghiệp làm ăn hiệu quả gia tăng phần vốn vay của mình Chẳng hạn như các doanh nghiệp dùng nguồn vốn để đầu tư vào các dự án cơ sở hạ tầng có NPV âm, thì doanh nghiệp có thể dùng nguồn vốn này đầu

tư vào các lĩnh vực khác hợp lý hơn và an toàn hơn

Tuy nhiên, theo như lý thuyết trật tự phân hạng doanh nghiệp lại thích việc sử dụng nguồn tự có trong khi đó việc vay nợ và phát hành cổ phiếu lại ưu tiên sau cùng Khi so sánh với các công ty làm ăn không hiệu quả, thì các doanh nghiệp sử dụng phương án này sẽ đem lại hiệu quả và mang lại lợi nhuận cho doanh nghiệp, chính vì vậy mà họ tận dụng tối đa nguồn vốn nội tại của họ Cùng quan điểm đó, Titman và Wessel (1988) cho rằng khi các nhân tố khác không đổi, doanh nghiệp có

tỷ suất sinh lời cao sẽ có tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp

Chính vì vậy, mà tùy vào từng trường hợp khác nhau sẽ mang lại hiệu quả khác nhau Các nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) chỉ ra rằng, trong khi các công ty tại Mỹ - Canada - Nhật có mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ suất sinh lời và đòn bẩy tài chính, thì kết quả ngược lại hoàn toàn đối với mẫu nghiên cứu của các công ty của Đức

2.6.2 Quy mô doanh nghiệp

Theo lý thuyết cân bằng, đòn bẩy tài chính và quy mô doanh nghiệp có sự tương quan tỷ lệ thuận bởi vì công ty có quy mô lớn và đa dạng hóa danh mục hoạt động sẽ có rủi ro phá sản thấp hơn khi so sánh với những công ty nhỏ hơn (Titman và Welssels, 1988) Ferri và John (1979) cho rằng lãi suất khoản vay sẽ có xu hướng cao hơn đối với các doanh nghiệp quy mô nhỏ do quy mô khoản vay nhỏ và tần suất giao dịch thấp Bên cạnh đó, theo như Ozkan (2000), các doanh nghiệp nhỏ

dễ bị tổn thương hơn trước những biến động kinh tế như khủng hoảng kinh tế hay sự đi xuống của toàn bộ nền kinh tế, dẫn tới rủi ro phá sản tăng lên Bởi thế, dưới góc nhìn của khách hàng, các công ty nhỏ dường như rủi ro hơn khi đầu tư vào Điều này cũng chỉ ra rằng giải pháp có thể thực hiện được ở đây chính là việc các doanh nghiệp nhỏ nên đặt tỷ lệ nợ ngắn hạn cao thay cho nợ dài hạn

Ngoài ra, như được chỉ ra trong nghiên cứu của Diamond (1991), các công ty nhỏ thường bị hạn chế khi tiếp cận các khoản vay Lý do giải thích ở đây là các công ty lớn thường sẽ có chi phí trung gian thấp, độ biến động của dòng tiền là thấp

và có khả năng tiếp cận cao hơn với thị trường tín dụng (De Angelo và các cộng sự, 1980) Chính vì thế, uy tín trả nợ của các doanh nghiệp lớn sẽ cao hơn các doanh nghiệp có quy mô nhỏ

2.6.3 Tài sản hữu hình

Tài sản hữu hình đặc trưng cho khả năng sẵn sàng thế chấp của công ty trước những khoản vay Như đã khẳng định bởi Myers (1984), có một mối liên hệ giữa tài sản hữu hình và đòn bẩy tài chính bởi thực tế rằng, công ty có nhiều tài sản thế chấp

sẽ có tỷ lệ thấp trong vấn đề thông tin bất đối xứng Hơn nữa, một điều hiển nhiên là nếu công ty có nhiều khoản vay thế chấp, rủi ro của người đi vay liên quan đến chi phí khoản vay cũng sẽ giảm xuống Lập luận này được củng cố bởi nhiều nghiên cứu thực nghiệm của Frank và Goyal (2009); Titman và Wessels (1988) và lý thuyết cân bằng (Trade-off theory)

Bên cạnh đó, theo như lý thuyết chi phí trung gian, mối quan hệ tương tự cũng được suy đoán Trong trường hợp này, sự bất đối xứng trong thông tin dẫn đến

vấn đề định giá sai vốn chủ sở hữu Bởi vì khi tài sản thế chấp được sử dụng, chi phí trung gian liên quan đến các khoản nợ sẽ thấp hơn Bởi thế, tài sản hữu hình là một nhân tố quan trọng trong chính sách tín dụng của các ngân hàng và càng quan trọng hơn đối với các khoản cho vay dài hạn Tuy nhiên, đối lập với các lập luận ở trên, Huang và Song (2006) lại chỉ ra rằng mối liên hệ giữa tài sản hữu hình và đòn bẩy tài chính là nghịch chiều Trong khi đó, Chittenden, Hall và Hutchinson (1996); Bevan và Danbolt (2002), sự ảnh hưởng của tài sản hữu hình sẽ phụ thuộc vào cách thức đo lường các khoản nợ Trong khi đó, Bennett và Donnelly (1993) khẳng định tài sản hữu hình có mối liên hệ thuận chiều với đòn bẩy tài chính và đòn bẩy ngắn hạn, tuy nhiên mối liên hệ với đòn bẩy dài hạn là không rõ ràng

2.6.4 Tốc độ tăng trưởng

Có nhiều quan điểm cho rằng khi tốc độ tăng trưởng ngày càng cao thì đòn bẩy tài chính có xu hướng giảm xuống Điểm quan trọng ở đây đó là với tốc độ phát triển cao, doanh nghiệp sẽ phát hành nhiều cổ phần thay vì đi vay nợ để giảm thiểu việc chia sẻ quyền lợi giữa cổ đông và các chủ nợ Đồng tình với các quan điểm trên là các nghiên cứu của các học giả Barclay và Smith (1995); Cochrane (2001); Rajan và Zingales (1995) Bên cạnh đó, tốc độ tăng trưởng là một yếu tố tàng hình,

sẽ chỉ làm gia tăng giá trị công ty nhưng sẽ không đáng kể khi công ty đối mặt với chi phí phá sản Theo như Myers (1984), tốc độ tăng trưởng cao đồng nghĩa với chi phí phá sản cao hơn Bởi thế, theo lý thuyết cân bằng (Trade-off Theory), do các chi phí phá sản, doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao thì đòn bẩy tài chính có xu hướng giảm xuống Bên cạnh đó, Titman và Wessels (1988) cũng khẳng định chi phí trung gian cao hơn với các ngành tăng trưởng nhanh do sự đa dạng về lựa chọn phương án đầu tư trong tương lai Bởi thế, theo lý thuyết trung gian, tỷ lệ nợ sẽ được cho là có xu hướng giảm

2.6.5 Thuế suất doanh nghiệp

Theo như Modigliani và Miller (1958), thuế suất là một trong những công cụ quan trọng xác định cấu trúc vốn của một doanh nghiệp Cụ thể, khi đối mặt với

mức thuế suất doanh nghiệp cao, doanh nghiệp sẽ có xu hướng vay nợ nhiều hơn để tận dụng lợi thế của lá chắn thuế Hơn thế nữa, như chỉ ra trong nghiên cứu của MackieMason (1990) đánh giá tác động của thuế suất doanh nghiệp mà không đánh giá tác động của lá chắn thuế sẽ dẫn đến các kết quả sai lệch trong nghiên cứu Theo MackieMason (1990) kết luận rằng thuế suất doanh nghiệp có tác động thuận chiều tới đòn bẩy tài chính Điều này trùng hợp với lý thuyết của Modigliani và Miller

2.6.6 Số năm hoạt động

Từ những nghiên cứu của Abor (2008) số năm hoạt động của công ty tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính Điều này cho ta thấy, với một công ty có số năm hoạt động càng nhiều, công ty đó sẽ có uy tín tín dụng ngày càng lớn và dễ dàng hơn tiếp cận các khoản vốn vay Để củng cố hơn cho lập luận này, Diamond (1991) đã chỉ ra rằng số năm hoạt động của công ty có liên quan đến các thông tin minh bạch của công ty trên thị trường tín dụng Hay nói cách khác, các công ty lâu năm sẽ giảm thiểu được rủi ro về thông tin bất đối xứng đối với các ngân hàng, các tổ chức cho vay tín dụng Chính vì thế, việc quản lý các khoản nợ sẽ dễ dàng hơn, dẫn tới các chi phí trung gian giảm xuống Trong trường hợp đó, các công ty mới thành lập sẽ khó khăn hơn trong việc tiếp cận các nguồn vốn vay

2.6.7 Loại hình doanh nghiệp

Các yếu tố ảnh hưởng lên cấu trúc vốn của công ty nhìn chung liên quan đến loại hình kinh doanh của các doanh nghiệp Những doanh nghiệp có cùng loại hình doanh nghiệp phải cùng đối mặt với cùng thị trường đầu vào và đầu ra và phải đối mặt với cơ hội đầu tư là như nhau và có những đòi hỏi về vốn tương tự (Harris and Raviv, 1991) Đối với, Titman và Wessels (1988) họ đã tìm ra những công ty trong lĩnh vực sản xuất và những công ty kinh doanh về lĩnh vực sản xuất thiết bị chuyên dụng thì ít nợ vay hơn do chi phí phá sản cao…

2.6.8 Quản trị hoạt động của doanh nghiệp