TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
Lý do nghiên cứu
Các nhà đầu tư luôn tìm kiếm cách nhanh chóng và dễ dàng để nhận biết lợi nhuận bất thường trong tương lai, và việc sử dụng các tỷ số tài chính như chỉ số giá trên giá trị sổ sách (P/B) và chỉ số giá trên thu nhập cổ phiếu (P/E) là một trong những chiến lược đầu tư hiệu quả Nhiều nghiên cứu đã chứng minh khả năng dự báo của các tỷ số này về lợi nhuận bất thường, trong đó có nghiên cứu của Muradoglu & Whittington (2001) cho thấy tỷ số nợ trên tổng tài sản cũng có thể dự báo lợi nhuận trong tương lai.
Nghiên cứu năm 1992 đã chỉ ra rằng mức vốn hóa thị trường, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và lợi nhuận thị trường là những yếu tố quan trọng nhất để giải thích các lợi nhuận bất thường.
Tỷ số đòn cân nợ là một trong những chỉ số quan trọng nhất trong việc xác định cấu trúc vốn của doanh nghiệp, ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp trong mắt nhà đầu tư Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị công ty luôn thu hút sự quan tâm từ cả doanh nghiệp và nhà đầu tư, dẫn đến nhiều nghiên cứu sâu sắc về vấn đề này Bắt đầu từ lý thuyết M&M của Modigliani & Miller (1958), các nghiên cứu tiếp theo đã mở rộng và phát triển lý thuyết nhằm làm rõ hơn về lựa chọn cấu trúc vốn cho từng công ty.
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp cổ phần bao gồm vốn vay và vốn chủ sở hữu Theo lý thuyết M&M, việc sử dụng nợ có thể tối đa hóa giá trị công ty, nghĩa là tỷ lệ vay nợ cao sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp nhờ lợi ích thuế từ lãi vay Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng không phải lúc nào vay nợ nhiều cũng dẫn đến tăng giá trị công ty Mối liên hệ giữa lợi nhuận và cấu trúc vốn có thể bị hiểu nhầm Mô hình thuế cơ bản gợi ý rằng các công ty cần vay nợ để sinh lợi, trong khi học thuyết về trật tự phân hạng lại đưa ra quan điểm khác.
Chương 1: Tổng quan nghiên cứu
Nguyễn Thị Lan Phương Trang cho rằng các công ty có khả năng sinh lãi cao hơn khi vay nợ ít hơn Mặc dù mô hình đại diện đưa ra những dự đoán trái chiều, nhưng hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm, như của Kester (1986), Titman & Wessels (1988), và Rajan & Zingales, đều cho thấy mối quan hệ ngược lại giữa tỷ số đòn cân nợ và khả năng sinh lời.
Nghiên cứu của Wald (1995), Booth et al (2001) và Long & Malitz (1985) chỉ ra rằng đòn cân nợ có ảnh hưởng đến khả năng sinh lời, tuy nhiên, mối quan hệ này không hoàn toàn rõ ràng.
Tại Việt Nam, nhiều công ty và nhà đầu tư đang băn khoăn về việc sử dụng chỉ số đòn cân nợ để hỗ trợ quyết định đầu tư Dù các công ty chứng khoán và quỹ đầu tư khuyên khách hàng chọn các công ty có tỷ số đòn cân nợ thấp, họ vẫn thiếu bằng chứng rõ ràng và lý do cơ bản cho lời khuyên này.
Tác giả khẳng định rằng nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và lợi nhuận bất thường tích lũy là cần thiết trong bối cảnh hiện tại Nghiên cứu được xây dựng dựa trên phương pháp của Vinh (2014) và sẽ làm rõ hơn mối liên hệ này thông qua dữ liệu từ thị trường chứng khoán Việt Nam.
Vấn đề nghiên cứu
Nghiên cứu này phân tích ảnh hưởng của cấu trúc vốn, được đo bằng tỷ số đòn cân nợ, đến lợi nhuận bất thường tích lũy của các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ năm 2007 đến nay.
Nghiên cứu năm 2013 chỉ ra rằng, sự kết hợp của các biến kiểm soát rủi ro như chỉ số giá trên thu nhập cổ phiếu (P/E), chỉ số giá trên giá trị sổ sách (P/B), quy mô công ty (Size) và mức độ rủi ro (hệ số beta) có ảnh hưởng đáng kể đến lợi nhuận bất thường tích lũy của cổ phiếu.
Chương 1: Tổng quan nghiên cứu
HV: Nguyễn Thị Lan Phương Trang 3
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của nghiên cứu này là khám phá mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, được đo bằng tỷ số đòn cân nợ, và lợi nhuận bất thường tích lũy từ cổ phiếu, phản ánh giá trị của công ty trong thị trường chứng khoán Việt Nam.
Bài viết cũng khám phá ảnh hưởng của các yếu tố rủi ro như chỉ số giá trên thu nhập cổ phiếu (P/E), chỉ số giá trên giá trị sổ sách (P/B), quy mô công ty (Size) và hệ số beta đến lợi nhuận bất thường tích lũy.
Từ kết quả nghiên cứu trên tác giả đưa ra một số đề xuất, khuyến nghị cho nhà đầu tư, nhà quản trị công ty.
Câu hỏi nghiên cứu
Xuất phát từ vấn đề nghiên cứu và mục tiêu nghiên cứu của đề tài, bài nghiên cứu nêu ra hai câu hỏi chính như sau:
Nghiên cứu này nhằm khám phá mối quan hệ giữa tỷ số đòn cân nợ và lợi nhuận bất thường tích lũy của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam Câu hỏi đặt ra là liệu có sự đồng biến hay nghịch biến giữa hai yếu tố này hay không Việc hiểu rõ mối liên hệ này có thể giúp các nhà đầu tư đưa ra quyết định chính xác hơn trong việc đầu tư vào cổ phiếu.
Tỷ số đòn cân nợ có phải là yếu tố duy nhất ảnh hưởng đến lợi nhuận bất thường tích lũy của cổ phiếu hay chỉ là một trong nhiều yếu tố quan trọng khác? Nghiên cứu này sẽ làm rõ vai trò của tỷ số đòn cân nợ trong bối cảnh các yếu tố khác cũng có thể tác động đến lợi nhuận cổ phiếu.
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Nghiên cứu được thực hiện trên dữ liệu của các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2007-2013 Việc lựa chọn các công ty trên sàn HOSE là do những công ty này có vốn điều lệ cao hơn, ít rủi ro kinh doanh và chịu sự giám sát chặt chẽ hơn so với các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HASTC) Do đó, mẫu nghiên cứu sẽ đảm bảo tính chính xác và đáng tin cậy hơn Ngoài ra, nghiên cứu cũng loại trừ các tổ chức tài chính như ngân hàng, bảo hiểm, công ty chứng khoán và quỹ đầu tư để tập trung vào các công ty phi tài chính.
Chương 1: Tổng quan nghiên cứu
Nguyễn Thị Lan Phương Trang 4 thực hiện nghiên cứu về các tổ chức phi tài chính, do môi trường kinh doanh đặc thù và tỷ số tài chính lớn của họ, cũng như các ràng buộc pháp lý như việc tuân thủ luật của các tổ chức tín dụng Kết quả nghiên cứu có thể bị sai lệch nếu không loại trừ các công ty này khỏi mẫu Nghiên cứu thu thập dữ liệu về chỉ số giá cổ phiếu, thị trường và báo cáo tài chính của các công ty phi tài chính, với dữ liệu chỉ số giá được thu thập theo ngày và báo cáo tài chính theo năm Dữ liệu có cấu trúc dạng bảng không cân (pannel data), và phương pháp nghiên cứu áp dụng là phương pháp định lượng.
Ý nghĩa của nghiên cứu
Nghiên cứu này nhằm mục đích phân tích tác động của cấu trúc vốn, được đo bằng tỷ số đòn cân nợ, đến lợi nhuận bất thường tích lũy Kết quả nghiên cứu không chỉ có ý nghĩa học thuật mà còn mang lại giá trị thực tiễn quan trọng.
Luận văn sẽ nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và lợi nhuận bất thường tích lũy trên thị trường chứng khoán Việt Nam, nhằm cung cấp bằng chứng thực nghiệm và đóng góp vào lý thuyết về cấu trúc vốn.
Kết quả nghiên cứu sẽ cung cấp bằng chứng thực nghiệm về việc sử dụng nhân tố cấu trúc vốn trong chiến lược đầu tư và quản lý Hiểu rõ mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và lợi nhuận bất thường tích lũy sẽ mang lại lợi thế cho nhà đầu tư, công ty chứng khoán, quỹ đầu tư và các nhà nghiên cứu Các nhà đầu tư có thể dùng tỷ số đòn cân nợ để quyết định mua cổ phiếu tiềm năng và dự đoán lợi nhuận Đối với các công ty muốn tăng vốn, việc thiết lập cấu trúc vốn phù hợp sẽ giúp tối đa hóa tài sản của cổ đông.
Kết cấu đề tài
Đề tài nghiên cứu dự kiến được trình bày thành 5 chương:
Chương 1: Tổng quan nghiên cứu
HV: Nguyễn Thị Lan Phương Trang 5
Chương 1: Tổng quan nghiên cứu Trong chương này, tác giả trình bày lý do nghiên cứu, vấn đề nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, và câu hỏi nghiên cứu
Chương 2: Cơ sở lý thuyết tập trung vào các lý thuyết cơ bản về cấu trúc vốn và thị trường Tác giả cũng trình bày các nghiên cứu thực nghiệm trước đó, nhằm cung cấp cơ sở tham khảo cho mô hình và giả thuyết nghiên cứu.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu sẽ xây dựng mô hình dựa trên các lý thuyết nền tảng từ chương hai Chương này trình bày cách xác định và tính toán các biến trong nghiên cứu, đồng thời đề cập đến quy trình thu thập và xử lý số liệu Ngoài ra, tác giả cũng sẽ hướng dẫn các bước thực hiện hồi quy và các kiểm định cần thiết cho mô hình.
Chương 4 trình bày kết quả thống kê mô tả và ma trận hệ số tương quan, đồng thời phân tích mối quan hệ giữa lợi nhuận bất thường tích lũy và tỷ số đòn cân nợ, cũng như các biến kiểm soát rủi ro như P/E, P/B, kích thước công ty (Size) và hệ số beta (Beta) Tác giả cũng đưa ra nhận xét và thảo luận sâu về kết quả hồi quy để làm rõ những yếu tố ảnh hưởng đến lợi nhuận.
Trong chương 5, tác giả tóm tắt các kết quả nghiên cứu, đồng thời đưa ra đề xuất và khuyến nghị cho các công ty, nhà đầu tư và tổ chức cá nhân liên quan Bên cạnh đó, chương này cũng nêu rõ những hạn chế của nghiên cứu và gợi ý hướng nghiên cứu tiếp theo.
CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Lý thuyết về cấu trúc vốn
Nghiên cứu về lý thuyết cơ cấu vốn giúp làm rõ mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và lợi nhuận bất thường tích lũy Bài viết này sẽ tập trung vào ba lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại: lý thuyết Modigliani – Miller, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và lý thuyết trật tự phân hạng.
2.1.1 Lý thuyết Modigliani – Miller ( lý thuyết M&M)
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại, được khởi xướng bởi Modigliani và Miller vào năm 1958, đặt nền tảng cho nghiên cứu tài chính với những giả định về thị trường hoàn hảo, không có chi phí giao dịch, thuế thu nhập cá nhân, và rủi ro đồng nhất trong lãi suất vay và cho vay Họ cũng giả định không có chi phí phá sản và toàn bộ lợi nhuận được phân phối cho chủ sở hữu mà không có tái đầu tư Modigliani và Miller phát triển hai mệnh đề quan trọng về giá trị công ty và chi phí sử dụng vốn, phân tích trong bối cảnh có và không có thuế Trong trường hợp không có thuế, giá trị công ty có vay nợ và không có vay nợ được cho là tương đương, với giá trị được xác định dựa trên sự ổn định của dòng tiền mà không tính đến khả năng vỡ nợ.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết
HV: Nguyễn Thị Lan Phương Trang 7
VL: Tổng giá trị của công ty sử dụng nợ
V U : Tổng giá trị công ty không sử dụng nợ
Giá trị công ty không bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi trong cơ cấu vốn, nghĩa là việc điều chỉnh cơ cấu vốn không mang lại lợi ích cho cổ đông, theo mệnh đề M&M số I Mệnh đề M&M số II cho rằng lợi nhuận yêu cầu trên mỗi cổ phần tỷ lệ thuận với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính, được thể hiện qua một công thức cụ thể.
Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần là mức lợi nhuận kỳ vọng mà nhà đầu tư mong muốn nhận được Chi phí sử dụng nợ thể hiện lãi suất mà công ty phải trả cho các khoản vay Chi phí sử dụng vốn khi công ty chỉ dùng 100% vốn cổ phần phản ánh mức chi phí tối thiểu mà công ty cần đạt được Giá trị nợ hay trái phiếu công ty phát hành là số tiền mà công ty nợ các trái chủ, trong khi giá trị vốn cổ phần đại diện cho tổng giá trị tài sản mà cổ đông sở hữu trong công ty.
Trong một thị trường vốn hoàn hảo và không có thuế thu nhập doanh nghiệp, theo lý thuyết MM, các doanh nghiệp có điều kiện kinh doanh và kỳ vọng lợi nhuận hàng năm tương tự sẽ có tổng giá trị giống nhau, bất kể cấu trúc vốn của chúng là như thế nào Điều này chứng tỏ rằng giá trị của một doanh nghiệp không phụ thuộc vào phương thức cấp vốn.
Tất cả các công ty, bất kể có sử dụng nợ hay không, đều có lợi nhuận kỳ vọng và giá trị tương đương.
Khi có thuế, mệnh đề M&M số I cho rằng giá trị của công ty có vay nợ tương đương với giá trị của công ty không vay nợ cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế Công thức diễn tả mối quan hệ này là một yếu tố quan trọng trong việc hiểu giá trị doanh nghiệp trong bối cảnh tài chính.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết
HV: Nguyễn Thị Lan Phương Trang 8
VL = VU + TCD Trong đó:
VL: Tổng giá trị của công ty sử dụng nợ
V U : Tổng giá trị công ty không sử dụng nợ
TC: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp D: Tổng số nợ sử dụng
Việc sử dụng nợ và đòn bẩy tài chính có thể gia tăng giá trị công ty, với giá trị tối đa đạt được khi doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng nợ Mệnh đề M&M số II cho rằng lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần tỷ lệ thuận với mức độ đòn bẩy tài chính, thể hiện mối quan hệ giữa tỷ số nợ và lợi nhuận.
Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần, lãi suất chi phí sử dụng nợ, chi phí sử dụng vốn với 100% vốn cổ phần, thuế suất thu nhập doanh nghiệp, giá trị nợ hay trái phiếu công ty phát hành, và giá trị vốn cổ phần của công ty là những yếu tố quan trọng trong việc đánh giá hiệu quả tài chính và quyết định đầu tư.
Lý thuyết M&M cho rằng trong một thị trường vốn hoàn hảo và không tính đến chi phí thuế thu nhập, giá trị của công ty có vay nợ và không vay nợ là như nhau, tức là cơ cấu vốn không ảnh hưởng đến giá trị công ty Do đó, không tồn tại một cơ cấu vốn tối ưu nào, và công ty không thể gia tăng giá trị của mình chỉ bằng cách thay đổi cơ cấu vốn Tuy nhiên, đối với các công ty hoạt động trong môi trường có thuế, giá trị công ty có vay nợ sẽ khác biệt.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết
Giá trị công ty của Nguyễn Thị Lan Phương Trang không vay nợ cộng với lá chắn thuế từ lãi vay cho thấy rằng việc sử dụng nợ ảnh hưởng đến giá trị công ty Tuy nhiên, do thị trường không hoàn hảo, các giả định của lý thuyết M&M không hoàn toàn phù hợp Thị trường luôn tồn tại chi phí giao dịch cũng như chi phí sử dụng vốn và nợ Lý thuyết này chưa tính đến một số chi phí khác, dẫn đến việc lợi ích từ lá chắn thuế bị suy giảm và có thể triệt tiêu khi công ty gia tăng tỷ số nợ Do đó, việc xem xét chi phí khó khăn tài chính là cần thiết để xác định mức nợ tối ưu trên vốn chủ sở hữu.
2.1.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (The trade-off theory of capital structure)
Khác với lý thuyết M&M cho rằng công ty có thể tối đa hóa lợi nhuận cho cổ đông bằng cách vay nợ hoàn toàn, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn của Kraus & Litzenberger (1973) nhấn mạnh rằng công ty cần duy trì tỷ lệ nợ hợp lý để bảo đảm giá trị và lợi nhuận cho cổ đông Lý thuyết này cho rằng các công ty tìm kiếm cấu trúc vốn tối ưu bằng cách cân bằng lợi ích từ lá chắn thuế và chi phí khó khăn tài chính Mặc dù lợi ích từ lá chắn thuế có thể quan sát được, chi phí khó khăn tài chính lại khó đo lường Do đó, từ góc độ an toàn, doanh nghiệp nên duy trì tỷ lệ nợ an toàn trước khi xem xét các lợi ích từ lá chắn thuế.
Theo lý thuyết đánh đổi, các nhà quản trị phải xem xét lợi ích từ lá chắn thuế so với chi phí khó khăn tài chính để chọn tỷ lệ tài trợ bằng nợ hợp lý Sự kết hợp giữa vốn chủ sở hữu và nợ được coi là yếu tố quan trọng trong việc tạo ra cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp Cấu trúc vốn luôn bị ảnh hưởng bởi thuế và chi phí khó khăn tài chính, và nhiều nghiên cứu đã cố gắng xác định giới hạn chấp nhận của sự đánh đổi này Tuy nhiên, việc tìm ra công thức chính xác để xác định cấu trúc vốn vẫn là một thách thức lớn.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết
HV: Nguyễn Thị Lan Phương Trang 10
Lý thuyết đánh đổi cho rằng tỷ lệ nợ mục tiêu giữa các công ty có thể khác nhau, với các công ty có lợi nhuận cao và nhiều tài sản hữu hình thường có tỷ lệ nợ cao hơn Ngược lại, những công ty có khả năng sinh lời thấp và ít tài sản hữu hình thường dựa vào vốn cổ phần Mặc dù lý thuyết cho rằng công ty sẽ đạt được tỷ lệ nợ mục tiêu nếu không có chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn, nhưng thực tế có chi phí này dẫn đến sự trì hoãn trong việc điều chỉnh Kết quả là, có sự khác biệt ngẫu nhiên giữa tỷ lệ nợ thực tế của các công ty có cùng cấu trúc vốn mục tiêu.
Lý thuyết đánh đổi làm rõ hạn chế của lý thuyết M&M về chi phí tài chính khi doanh nghiệp vay nợ, đồng thời chỉ ra sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa các ngành do mức sử dụng tài sản cố định khác nhau Tuy nhiên, lý thuyết này không giải thích được mối quan hệ giữa tỷ suất lợi nhuận cao và tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp Theo lý thuyết đánh đổi, lợi nhuận cao đồng nghĩa với khả năng vay nợ lớn hơn, vì nợ chỉ chiếm một phần nhỏ trong tổng giá trị tài sản Khi lợi nhuận cao dẫn đến giá trị thị trường tăng, điều này khuyến khích doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn để tận dụng lợi ích từ lá chắn thuế.
2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết thị trường hiệu quả
Lý thuyết thị trường hiệu quả, được phát triển bởi Fama vào năm 1970, xuất phát từ khái niệm thị trường hoàn hảo trong kinh tế học, trong đó một thị trường được coi là hoàn hảo khi đạt hiệu quả về phân phối, tổ chức hoạt động và thông tin Hiệu quả thông tin là yếu tố quyết định cho sự hiệu quả tổng thể của thị trường Thị trường hiệu quả được phân chia thành ba dạng: hiệu quả dạng yếu, hiệu quả dạng vừa và hiệu quả dạng mạnh, với giá cả luôn phản ánh đầy đủ các thông tin có sẵn.
Các dạng thị trường hiệu quả
Thị trường hiệu quả dạng yếu cho rằng giá chứng khoán hiện tại đã phản ánh đầy đủ mọi thông tin trong quá khứ Điều này có nghĩa là không thể dự đoán xu hướng giá chứng khoán chỉ dựa vào dữ liệu lịch sử, vì tất cả thông tin đã được tích hợp vào giá hiện tại.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết
Nguyễn Thị Lan Phương Trang 13 chỉ ra rằng các dữ liệu như mức giá, suất sinh lợi và sự thay đổi của chúng trong quá khứ không có mối liên hệ trực tiếp với tương lai Điều này có nghĩa là việc dự đoán giá chứng khoán trong tương lai là không khả thi, và không thể đạt được lợi nhuận vượt trội chỉ dựa vào thông tin lịch sử.
Thị trường hiệu quả dạng vừa cho rằng giá chứng khoán điều chỉnh nhanh chóng trước mọi thông tin công khai, phản ánh đầy đủ thông tin hiện tại và quá khứ Thông tin công khai bao gồm báo cáo tài chính, thông báo về thu nhập, cổ tức, chia cổ phiếu, và các dữ liệu kinh tế vĩ mô Giả thuyết này bao trùm cả giả thuyết hiệu quả dạng yếu, cho thấy rằng nhà đầu tư không thể đạt lợi nhuận cao hơn mức trung bình dựa trên thông tin đã công bố, vì chúng đã được phản ánh vào giá chứng khoán.
Thị trường hiệu quả dạng mạnh cho rằng giá chứng khoán phản ánh toàn bộ thông tin, bao gồm cả thông tin công khai và nội bộ Điều này có nghĩa là không có nhóm đầu tư nào có thể độc quyền tiếp cận các thông tin liên quan đến định giá, đảm bảo tính công bằng trong việc đầu tư.
Trong một thị trường hiệu quả dạng mạnh, không ai có thể đạt được lợi nhuận vượt trội do tất cả thông tin đều được công khai và sẵn có cho mọi người cùng một lúc Giả thuyết này kết hợp cả giả thuyết thị trường dạng yếu và dạng vừa, tạo ra một môi trường cạnh tranh công bằng cho tất cả các nhà đầu tư.
Nghiên cứu của Fama (1970) chỉ ra rằng thị trường hiệu quả ở dạng yếu và dạng vừa có khả năng tồn tại trong thực tế, trong khi dạng mạnh vẫn gây tranh cãi Nhiều nhà đầu tư cho rằng thị trường thực sự không hiệu quả.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết
Giá cổ phiếu không luôn phản ánh đầy đủ thông tin liên quan, như trường hợp của Nguyễn Thị Lan Phương Trang 14 Tuy nhiên, nhà đầu tư vẫn có khả năng kiếm lợi nhuận nếu áp dụng các kỹ thuật phân tích chính xác.
Theo lý thuyết thị trường hiệu quả, luôn có cơ chế điều chỉnh thị trường về trạng thái cân bằng thông qua kinh doanh chênh lệch giá Nếu có định giá sai, sẽ xuất hiện cơ hội để thu lợi nhuận từ chênh lệch giá Tuy nhiên, lý thuyết này không thể giải thích hiện tượng giá cổ phiếu sụt giảm nhanh chóng hoặc bị tăng quá mức.
Lý thuyết tài chính hành vi
Lý thuyết tài chính hành vi được phát triển để khắc phục những hạn chế của lý thuyết thị trường hiệu quả, đồng thời giải thích nguyên nhân dẫn đến sự không hiệu quả của thị trường.
Lý thuyết tài chính hành vi được phát triển bởi Kahneman & Tversky (1979,
Nghiên cứu của các tác giả (1996) cho thấy rằng dự đoán của nhà phân tích về xu hướng tăng giá của chứng khoán ảnh hưởng trực tiếp đến tâm lý nhà đầu tư, dẫn đến sự gia tăng giá trị Điều này giải thích vì sao giá chứng khoán có thể tăng trong một khoảng thời gian dài trong giai đoạn nghiên cứu Do đó, lý thuyết này có ưu điểm trong việc dự đoán sự biến động của chỉ số chứng khoán và tâm lý nhà đầu tư, hỗ trợ ra quyết định đầu tư mạo hiểm hiệu quả.
Nghiên cứu của Barberis & Thaler (2003) chỉ ra rằng kinh doanh chênh lệch giá không thể xảy ra do sự tồn tại của các tài sản lý thuyết có tính thay thế hoàn hảo, nhưng thực tế lại khác, dẫn đến rủi ro tăng thêm cho hoạt động này Điều này trái ngược với quan điểm rằng kinh doanh chênh lệch giá là rủi ro thấp Hơn nữa, chi phí thực hiện chiến lược chênh lệch giá và sự hiện diện của những nhà đầu tư không hợp lý cũng cản trở khả năng này Do đó, lý thuyết tài chính hành vi cho thấy rằng khi có sự sai lệch giá nghiêm trọng, các chiến lược điều chỉnh giá cần phải tính đến các yếu tố rủi ro.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết
Kinh doanh chênh lệch giá không phải lúc nào cũng không rủi ro và không tốn phí, điều này làm giảm sức hấp dẫn của nó Tài chính hành vi đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích sự thiếu hiệu quả của thị trường, khi lý thuyết này ra đời nhằm phân tích hành vi của các nhà đầu tư khác nhau Đồng thời, nó cũng bổ sung và hỗ trợ cho lý thuyết thị trường hiệu quả.
Các điểm chính của lý thuyết tài chính hành vi trên thị trường tài chính:
Nhà đầu tư thường có xu hướng ưu tiên bù đắp khoản lỗ hơn là tìm kiếm lợi nhuận cao hơn Khi đầu tư có khả năng sinh lời, họ thích chốt lời ngay lập tức thay vì tiếp tục đầu tư Ngược lại, nếu đầu tư có nguy cơ thua lỗ, họ lại cố gắng giữ lại với hy vọng có lợi nhuận trong tương lai, mặc dù rủi ro lớn hơn Họ dựa vào thông tin từ thị trường để quyết định mua cổ phiếu và thường bán ngay khi giá tăng, tin rằng giá đã phản ánh đầy đủ thông tin Khi đạt được lợi nhuận mong muốn, nhà đầu tư sẽ bán cổ phiếu mà không xem xét khả năng tăng thêm lợi nhuận.
Sự không yêu thích rủi ro, hay còn gọi là sự ghét rủi ro, thể hiện rõ sự không cân xứng trong tâm lý của nhà đầu tư giữa lợi nhuận và thua lỗ Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy thua lỗ có tác động nặng nề hơn nhiều so với lợi nhuận, dẫn đến việc nhà đầu tư thường giữ lại các chứng khoán thua lỗ quá lâu và bán các chứng khoán có lãi quá sớm.
Các nhà đầu tư thường gặp phải lệch lạc do tình huống điển hình khi họ không phân tích và xử lý thông tin một cách hợp lý Hành vi này có thể dẫn đến những sai lầm trong việc dự đoán tương lai của cổ phiếu mà họ đầu tư.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết
HV: Nguyễn Thị Lan Phương Trang 16
Tâm lý đám đông là hiện tượng khi các nhà đầu tư bị ảnh hưởng bởi hành động của số đông, dẫn đến quyết định đầu tư thiếu thông tin và lý trí Khi phải đưa ra quyết định nhanh chóng, họ thường tin tưởng rằng hành động của nhiều người khác là đúng đắn, từ đó làm cho giá cổ phiếu không phản ánh giá trị thực tế Hiện tượng mua vào hoặc bán ra đồng loạt một cổ phiếu có thể gây ra sự biến động lớn về giá, ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận của cổ phiếu.
Để đạt được quyết định đầu tư hợp lý và tối đa hóa lợi nhuận, nhà đầu tư cần hạn chế ảnh hưởng tâm lý Thay vào đó, việc kết hợp các công cụ phân tích tài chính, đặc biệt là các tỷ số tài chính, sẽ giúp dự đoán lợi nhuận cổ phiếu và đưa ra quyết định đầu tư chính xác hơn.
Lý thuyết về danh mục đầu tư
Trong đầu tư tài chính, việc cân bằng giữa rủi ro và lợi nhuận là rất quan trọng, do đó, nhà đầu tư cần xây dựng và quản lý danh mục đầu tư để giảm thiểu rủi ro và đảm bảo tỷ suất lợi nhuận Đa dạng hóa danh mục đầu tư giúp hạn chế rủi ro, vì giá cổ phiếu không thay đổi đồng nhất và thường không có sự tương quan về biến động Sự biến động giá cổ phiếu của các công ty có thể trái ngược nhau, do đó, việc đa dạng hóa giúp nhà đầu tư giảm thiểu rủi ro hiệu quả Lý thuyết danh mục đầu tư của Markowitz (1952) hỗ trợ cho quan điểm này với các giả định cơ bản.
Nhà đầu tư coi mỗi khoản đầu tư là một phân phối xác suất của tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng trong một khoảng thời gian nhất định, chẳng hạn như một năm nắm giữ.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết
HV: Nguyễn Thị Lan Phương Trang 17
- Nhà đầu tư luôn tối đa hóa lợi ích kỳ vọng trong một thời kỳ nhất định
- Nhà đầu tư đánh giá rủi ro danh mục dựa trên cơ sở phương sai của tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng
Nhà đầu tư dựa vào các quyết định độc lập về tỷ suất sinh lợi và rủi ro kỳ vọng, do đó đường cong hữu dụng của họ được thể hiện qua phương trình giữa tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng và phương sai (hoặc độ lệch chuẩn) của tỷ suất lợi nhuận.
Nhà đầu tư thường ưu tiên tỷ suất lợi nhuận cao hơn khi mức độ rủi ro đã được xác định Ngược lại, khi có một tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng, họ lại ưa thích ít rủi ro hơn.
Mô hình Markowitz được phát triển để xác định tỷ trọng tài sản trong danh mục đầu tư, dựa trên tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng, độ lệch chuẩn và hệ số tương quan giữa các tài sản Tỷ trọng của mỗi tài sản là biến số cần giải quyết để tìm ra danh mục đầu tư hiệu quả Nhà đầu tư cần xây dựng danh mục có rủi ro thấp với tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng đã xác định hoặc tối đa hóa tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng ở mức rủi ro cụ thể.
Các bước để xây dựng một danh mục đầu tư hiệu quả theo mô hình Markowitz:
Để xây dựng một danh mục đầu tư hiệu quả, bước đầu tiên là xác định tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng cho danh mục Sau đó, cần thực hiện tối ưu hóa để tìm ra tỷ trọng phù hợp cho từng chứng khoán trong danh mục đầu tư.
Để tối ưu hóa danh mục đầu tư, nhà đầu tư cần thay đổi giá trị của tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng đã được xác định trước, nhằm tạo ra danh mục có độ lệch chuẩn thấp nhất.
Nhà đầu tư cần lựa chọn danh mục đầu tư phù hợp với mức độ ngại rủi ro của mình bằng cách sử dụng đường cong hữu dụng Để cân bằng giữa rủi ro và lợi nhuận, giá trị hữu dụng của cơ hội đầu tư được xác định bằng cách điều chỉnh tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng xuống một tỷ lệ phần trăm nhất định, nhằm phản ánh rủi ro của khoản đầu tư và đặc điểm ngại rủi ro của nhà đầu tư.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết
Rủi ro trong đầu tư tỷ lệ thuận với tỷ lệ điều chỉnh giảm; khi nhà đầu tư ngại rủi ro, tỷ lệ điều chỉnh giảm sẽ tăng lên Mỗi nhà đầu tư có những đường cong hữu dụng riêng biệt, và để tối ưu hóa giá trị hữu dụng, họ sẽ tìm kiếm những đường cong cao hơn so với những đường cong thấp.
Nhà đầu tư sẽ tiến hành lựa chọn danh mục đầu tư tối ưu trong bước cuối cùng Mô hình Markowitz phân tích việc chọn lựa danh mục đầu tư dựa trên hai trường hợp: khi không có tài sản phi rủi ro và khi có tài sản phi rủi ro.
Trong trường hợp không có tài sản phi rủi ro, nhà đầu tư sẽ lựa chọn danh mục đầu tư nằm trên đường biên hiệu quả, nơi mà đường biên hiệu quả tiếp xúc với đường cong hữu dụng.
Trong trường hợp có tài sản phi rủi ro, những tài sản này mang lại tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng chắc chắn cho nhà đầu tư Do đó, độ lệch chuẩn và hiệp phương sai của tỷ suất lợi nhuận trên tài sản phi rủi ro bằng 0 Khi kết hợp tài sản phi rủi ro với danh mục đầu tư, nhà đầu tư sẽ lựa chọn danh mục nằm trên đường thẳng đi qua Rf và danh mục đó.
Nghiên cứu của Markowitz (1952) đã giới thiệu lý thuyết danh mục đầu tư như một mô hình hai tham số, tập trung vào tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng và độ lệch chuẩn để đo lường rủi ro Mô hình này hỗ trợ nhà đầu tư xây dựng danh mục đầu tư hiệu quả, nơi không có danh mục nào vượt trội hơn danh mục nào trên đường biên hiệu quả Quyết định lựa chọn danh mục đầu tư phụ thuộc vào hệ số ngại rủi ro của từng nhà đầu tư Tuy nhiên, mô hình vẫn chưa giải quyết được vấn đề đầu tư hoặc vay theo lãi suất phi rủi ro để bổ sung vào danh mục tài sản rủi ro.
Các nghiên cứu trước
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã được tiến hành để làm sáng tỏ mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và lợi nhuận, bên cạnh các lý thuyết đã được đề xuất Trong nghiên cứu của Titman (1984), tác giả nhấn mạnh rằng các công ty sản xuất máy móc và thiết bị cần chú trọng đến yếu tố này để tối ưu hóa hiệu quả kinh doanh.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết
Nguyễn Thị Lan Phương Trang 19 đã thực hiện nghiên cứu về cấu trúc vốn và chính sách thanh khoản, đồng thời gián tiếp khám phá mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp Bài nghiên cứu này tập trung vào việc vay nợ ít hơn để tối ưu hóa lợi nhuận, với dữ liệu chủ yếu được thu thập từ các công ty sản xuất.
Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) tập trung vào các yếu tố quyết định cấu trúc vốn, với mẫu nghiên cứu gồm 469 công ty trong ngành công nghiệp sản xuất.
Nghiên cứu tại Mỹ chỉ ra rằng có mối quan hệ nghịch biến giữa lợi nhuận và tỷ lệ nợ của các công ty Các công ty có lợi nhuận cao thường sử dụng lợi nhuận để trả nợ, dẫn đến việc giảm tỷ lệ nợ Ngược lại, các công ty có lợi nhuận thấp thường vay nợ nhiều hơn để hỗ trợ hoạt động sản xuất của họ.
Moh'd et al (1998) chỉ ra rằng có mối quan hệ nghịch biến giữa lợi nhuận công ty và nợ, điều này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng của Myers & Majluf (1984) Nghiên cứu cho thấy khi công ty huy động vốn, ban quản trị sẽ ưu tiên nguồn vốn nội tại trước, sau đó mới đến vay nợ và cuối cùng là phát hành cổ phiếu mới Do đó, nhiều công ty ưa chuộng huy động vốn từ nguồn lực nội tại hơn là vay nợ, dẫn đến mối quan hệ trái chiều giữa lợi nhuận và nợ.
Nghiên cứu của Rajan & Zingales (1995) tập trung vào các yếu tố quyết định cấu trúc vốn bằng cách phân tích mối liên hệ giữa tỷ số đòn cân nợ và các nhân tố như tài sản cố định hữu hình, chỉ số thị trường trên giá trị sổ sách, quy mô công ty và khả năng sinh lợi trong nhóm G7 Họ chỉ ra rằng có sự mâu thuẫn lý thuyết trong dự đoán về mối quan hệ giữa khả năng sinh lời và tỷ số đòn cân nợ, ví dụ như quan điểm của Myers.
Majluf (1984) đã dự đoán rằng có mối quan hệ nghịch biến giữa việc huy động vốn và nguồn lực nội tại, vì nhiều công ty ưu tiên sử dụng nguồn vốn tự có thay vì vay nợ Ngược lại, Jensen (1986) lại cho rằng mối quan hệ này là cùng chiều Cuối cùng, cả hai tác giả đều đi đến kết luận rằng mối quan hệ giữa huy động vốn và nguồn lực nội tại có những yếu tố phức tạp cần được xem xét kỹ lưỡng.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết
Lợi nhuận và tỷ số đòn bẩy nợ của Nguyễn Thị Lan Phương Trang cho thấy mối quan hệ nghịch biến, điều này càng rõ ràng hơn khi các công ty mở rộng quy mô.
Nghiên cứu của Huang & Song (2006) trên 1200 công ty hàng đầu tại Trung Quốc từ năm 1994 đến 2003 cho thấy tỷ số đòn cân nợ có mối tương quan nghịch với khả năng sinh lợi Các công ty có khả năng sinh lợi cao thường vay nợ ít hơn Ngoài ra, tỷ số đòn cân nợ của các công ty Trung Quốc tăng theo quy mô và tài sản cố định, nhưng giảm khi có cơ hội tăng trưởng, lá chắn thuế, cổ phần quản lý và mối quan hệ với các ngành.
Lợi nhuận cổ phiếu từ các ngành khác nhau của MacKay & Phillips (2005) đã chứng minh tầm quan trọng của từng ngành trong quyết định tài chính của doanh nghiệp, với các yếu tố ngành có ảnh hưởng lớn hơn so với hiệu quả cố định Hou & Robinson (2006) đã kiểm nghiệm mối liên hệ giữa hiệu quả tập trung của ngành và lợi nhuận trung bình cổ phiếu, phát hiện rằng các công ty trong ngành cạnh tranh cao thường đạt lợi nhuận cổ phiếu lớn hơn Ngược lại, các công ty trong ngành ít cạnh tranh có lợi nhuận thấp hơn Theo các tác giả, rào cản gia nhập cao trong các ngành tập trung giúp bảo vệ các công ty khỏi rủi ro thanh toán, trong khi các công ty trong ngành tập trung ít rủi ro hơn do yêu cầu cải tiến thấp, dẫn đến lợi nhuận kỳ vọng giảm khi ngành càng tập trung.
Muradoglu & Whittington (2001) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ số nợ dài hạn và hiệu quả công ty, cùng với lợi nhuận cổ phiếu, bằng cách sử dụng dữ liệu từ 170 công ty Anh trong giai đoạn 1990-1999 Nghiên cứu sử dụng lợi nhuận bất thường tích lũy (CARs) và lợi nhuận tích lũy khi mua và giữ cổ phiếu (BHAR) trong khoảng thời gian 3 năm để đánh giá quy mô công ty Kết quả cho thấy tỷ số đòn cân nợ có thể dự đoán hiệu quả công ty trên thị trường Anh, với các công ty có tỷ số nợ thấp có xu hướng hoạt động tốt hơn.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết
Nhà đầu tư nên xem xét đầu tư vào danh mục có tỷ số nợ thấp nhằm đạt lợi nhuận cao hơn trên thị trường Đồng thời, các công ty cũng nên lựa chọn tỷ số nợ thấp để tối đa hóa giá trị cổ phần của mình.
Nghiên cứu của Muradoglu et al (2005) về đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của 100 công ty tại Anh từ 1991 đến 2002 cho thấy các công ty có tỷ số nợ thấp hoạt động hiệu quả hơn Kiểm định Robustness cho thấy tỷ số P/B không ảnh hưởng đến lợi nhuận, trong khi tỷ số P/E thấp kết hợp với tỷ số đòn bẩy nợ thấp mang lại lợi nhuận cao nhất, trên 21% Các công ty có tỷ số P/E thấp tạo ra lợi nhuận cao bất kể tỷ số đòn bẩy nợ, và ngược lại, các công ty có tỷ số đòn bẩy nợ thấp cũng đạt được lợi nhuận tốt dù tỷ số P/E ở mức nào Do đó, nhà đầu tư áp dụng chiến lược kết hợp giữa P/E thấp và tỷ số đòn bẩy nợ thấp có khả năng thu được lợi nhuận cao hơn so với những nhà đầu tư chỉ theo đuổi tỷ số đòn bẩy nợ thấp.
Nghiên cứu của Baturevich & Muradoglu (2005) chỉ ra rằng khả năng cấu trúc vốn của công ty có thể được sử dụng như một yếu tố dự đoán lợi nhuận bất thường trên thị trường chứng khoán.
Nghiên cứu về mối liên hệ giữa mức độ nợ và lợi nhuận bất thường trong dài hạn đã chỉ ra rằng tỷ số nợ có khả năng dự đoán tốt khi kiểm soát các biến như quy mô công ty, chỉ số giá trên thu nhập cổ phiếu, giá trị thị trường so với giá trị sổ sách, và mức độ rủi ro Dữ liệu được thu thập từ 500 công ty trong chỉ số Standard & Poor’s 500 từ năm 1985 đến 2004 cho thấy rằng các công ty có tỷ số nợ thấp nhất thường đạt được lợi nhuận cao nhất, và chiến lược đầu tư vào các công ty nhỏ với tỷ lệ nợ thấp có thể mang lại hơn 80% lợi nhuận bất thường tích lũy trong hơn 3 năm.
Muradoglu & Sivaprasad (2007) đã nghiên cứu trên mẫu được chọn từ 792 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Luân Đôn từ năm 1965 đến 2004, như vậy tổng cộng có
