GIỚI THIỆU
Lý do nghiên cứu
Trong bối cảnh Việt Nam đang thúc đẩy tư nhân hóa và cổ phần hóa để tối đa hóa tiềm năng sản xuất, các doanh nghiệp tư nhân đối mặt với nhiều thách thức, đặc biệt là thiếu hụt nguồn vốn lưu động Để giải quyết vấn đề này, nhiều doanh nghiệp đã sử dụng đòn bẩy tài chính qua việc vay ngân hàng hoặc phát hành trái phiếu, nhằm bổ sung vốn khi vốn chủ sở hữu không đủ Việc này không chỉ giúp tăng tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu mà còn là chỉ số quan trọng cho các nhà đầu tư Tuy nhiên, quyết định sử dụng đòn bẩy tài chính còn chịu ảnh hưởng từ các đặc điểm của CEO như tuổi tác, kinh nghiệm và trình độ học vấn.
Nhiều nghiên cứu trên thế giới đã chỉ ra mối quan hệ giữa đặc điểm của CEO và chính sách tài chính của doanh nghiệp, trong đó, kinh nghiệm và độ tuổi của CEO đóng vai trò quan trọng Nghiên cứu của Cláudia Custódio và Daniel Metzger (2013) cho thấy CEO có kinh nghiệm tài chính thường nắm giữ ít tiền mặt, vay nợ nhiều hơn và đầu tư nhiều hơn Ngược lại, Matthew (2013) cho thấy CEO lớn tuổi có xu hướng giảm rủi ro thông qua các chính sách đầu tư ít rủi ro và duy trì đòn bẩy thấp hơn Mặc dù có nhiều nghiên cứu tương tự, tại Việt Nam, các đề tài thường chỉ tập trung vào giới tính, độ tuổi và trình độ học vấn của CEO mà chưa khai thác kinh nghiệm của họ Do đó, nghiên cứu "Ảnh hưởng của đặc điểm Tổng giám đốc điều hành đến đòn bẩy tài chính của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán tại Việt Nam" là cần thiết và khả thi để thực hiện.
Vấn đề nghiên cứu
Trong những năm gần đây, thị trường chứng khoán Việt Nam đã phát triển mạnh mẽ, trở thành kênh huy động vốn hiệu quả cho các công ty niêm yết thông qua phát hành cổ phiếu Để đưa ra quyết định đầu tư chính xác, nhà đầu tư thường xem xét nhiều tiêu chí, bao gồm khả năng sinh lời và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Đòn bẩy tài chính là một công cụ quan trọng giúp doanh nghiệp tăng cường hiệu quả kinh doanh, thể hiện sự kết hợp giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu trong việc quản lý chính sách tài chính.
Đòn bẩy tài chính là việc sử dụng vốn vay để đầu tư sinh lời, và nếu được CEO sử dụng thành thạo, có thể mang lại lợi nhuận cao cho doanh nghiệp Tuy nhiên, việc áp dụng đòn bẩy tài chính cao cũng đi kèm với rủi ro lớn Theo nghiên cứu của Phan Bùi Gia Thủy, Trần Đức Tài và Trần Thị Tú Anh (2017), CEO trẻ tuổi thường nâng cao hiệu quả hoạt động doanh nghiệp nhờ sự sáng tạo và khả năng học hỏi, trong khi CEO lớn tuổi thường bảo thủ và e ngại rủi ro Điều này khiến cho kinh nghiệm của CEO ảnh hưởng đến quyết định về chính sách tài chính, đặc biệt là đòn bẩy tài chính, trở thành mối quan tâm lớn của các nhà đầu tư.
Đặc điểm của Tổng giám đốc điều hành có ảnh hưởng đáng kể đến đòn bẩy tài chính của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán tại Việt Nam Việc nghiên cứu mối quan hệ này là rất quan trọng để hiểu rõ hơn về cách thức lãnh đạo tác động đến quyết định tài chính và sự phát triển bền vững của doanh nghiệp.
Mục tiêu nghiên cứu
Dựa trên cơ sở vấn đề nghiên cứu được đặt ra ở trên, đề tài hướng đến và mong muốn đạt được những mục tiêu sau:
- Nhận dạng các nhân tố thuộc đặc điểm của CEO tác động đến đòn bẩy tài chính
- Đánh giá mức độ tác động từ đặc điểm của CEO đến đòn bẩy tài chính.
Câu hỏi nghiên cứu
Từ các mục tiêu nghiên cứu trên, đề tài sẽ tiến hành nghiên cứu và tìm lời giải đáp cho các câu hỏi nghiên cứu sau:
- Những nhân tố nào thuộc đặc điểm của CEO tác động đến đòn bẩy tài chính?
Các nhân tố thuộc đặc điểm của CEO có ảnh hưởng đáng kể đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp Sự khác biệt trong chiều hướng tác động của các đặc điểm này có thể dẫn đến những quyết định tài chính khác nhau, từ đó ảnh hưởng đến hiệu suất và rủi ro của công ty Việc hiểu rõ mối quan hệ giữa đặc điểm CEO và đòn bẩy tài chính là rất quan trọng để tối ưu hóa chiến lược quản lý tài chính.
Phạm vi và dữ liệu nghiên cứu
Mẫu nghiên cứu được thu thập từ các công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán lớn nhất tại Việt Nam là SGDCK Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và SGDCK Hà Nội (HNX) Các công ty trong lĩnh vực tài chính như bảo hiểm, công ty chứng khoán, quỹ đầu tư và công ty bất động sản sẽ bị loại trừ khỏi mẫu nghiên cứu Lý do là do môi trường kinh doanh đặc thù của các công ty tài chính và bất động sản, với các tỷ số tài chính lớn và mối quan hệ sở hữu phức tạp, sẽ khác biệt so với các công ty phi tài chính Việc bao gồm những công ty này có thể dẫn đến sai lệch trong kết quả nghiên cứu.
Theo các nghiên cứu trước đây của Cláudia Custódio và Daniel Metzger (2013), Matthew (2013), Amy và Ran (2015), Irene và cộng sự (2015), Alqatamin (2018), dữ liệu nghiên cứu thường được thu thập trong khoảng thời gian trên 5 năm Tuy nhiên, do thông tin về CEO và tình hình tài chính của doanh nghiệp không được cập nhật kịp thời đến năm 2019, bài nghiên cứu này sử dụng dữ liệu từ các báo cáo tài chính đã kiểm toán và báo cáo thường niên của 110 doanh nghiệp niêm yết tại sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2012 – 2018 Dữ liệu được thu thập từ các trang điện tử như cophieu68.vn, cafef.vn, finance.vietstock.vn và các trang chính thức của các công ty mẫu Đối với các công ty có công ty con, báo cáo tài chính sử dụng là báo cáo tài chính hợp nhất đã kiểm toán.
Phương pháp nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu khảo lược các lý thuyết và nghiên cứu liên quan đến vấn đề nghiên cứu trong và ngoài nước, từ đó xây dựng mô hình nghiên cứu và giả thuyết phù hợp Nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy GMM và các kiểm định cần thiết để phát hiện và xử lý khuyết tật của mô hình Mô hình hồi quy được kiểm định với biến phụ thuộc là đòn bẩy tài chính, trong khi các biến độc lập bao gồm tuổi, kinh nghiệm, trình độ học vấn, và giới tính của CEO, cùng với các biến kiểm soát Kết quả hồi quy sẽ làm cơ sở kiểm định các giả thuyết nghiên cứu và giải thích mối quan hệ giữa đặc điểm của CEO và việc sử dụng đòn bẩy tài chính.
Ý nghĩa nghiên cứu
Kinh nghiệm của CEO là yếu tố quan trọng mà nhà đầu tư cần xem xét trước khi quyết định đầu tư, bên cạnh suất sinh lợi, mức độ rủi ro và vị thế thị trường của doanh nghiệp CEO không chỉ là bộ mặt của doanh nghiệp mà còn là người điều hành và quản lý tất cả các hoạt động sản xuất kinh doanh Nghiên cứu về ảnh hưởng của đặc điểm CEO đến đòn bẩy tài chính, đặc biệt là yếu tố kinh nghiệm, sẽ giúp nhà đầu tư đánh giá mức độ rủi ro và hỗ trợ Hội đồng quản trị trong việc lựa chọn CEO phù hợp cho doanh nghiệp.
Đề tài nghiên cứu này mang lại giá trị khoa học bằng cách cung cấp một nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của đặc điểm Tổng Giám đốc điều hành đến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp, đặc biệt khi xem xét yếu tố kinh nghiệm, điều mà hiện tại vẫn còn hạn chế tại Việt Nam.
Kết cấu của nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu được trình bày theo 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu Nội dung chính của chương trình bày lý do của cuộc nghiên cứu, từ đó xác định vấn đề nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu cũng như mô tả tổng quát về dữ liệu, phạm vi và phương pháp nghiên cứu
Chương 2: Cơ sở lý thuyết Nội dung của chương được xem là cơ sở nền của nghiên cứu, trình bày các khái niệm, lý thuyết được vận dụng trong bài nghiên cứu như: cấu trúc vốn, vốn con người, lý thuyết quản lý cấp cao… Đồng thời, giới thiệu một số nghiên cứu trong và ngoài nước trước đây về ảnh hưởng của đặc điểm Tổng Giám đốc điều hành để làm cơ sở xây dựng các giả thuyết nghiên cứu
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và mô hình nghiên cứu Dựa trên cơ sở lý thuyết xây dựng ở chương 2, chương 3 trình bày quy trình nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, xây dựng mô hình nghiên cứu, đo lường các biến và cách thức lựa chọn mẫu nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu Chương này thể hiện các thống kê mô tả, phân tích kết quả hồi quy cũng như đưa ra những giả thuyết được chấp nhận và bị bác bỏ Đồng thời, các câu hỏi nghiên cứu được đặt ra về ảnh hưởng từ đặc điểm của Tổng Giám đốc điều hành đến đòn bẩy tài chính cũng được trả lời và giải thích
Chương 5: Nhận xét và kiến nghị Chương này trình bày các tóm tắt về kết quả nghiên cứu trong luận văn, từ đó đưa ra những khuyến nghị, đóng góp quan trọng hướng đến các đối tượng khác nhau.
CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Khái niệm
2.1.1 Tổng giám đốc điều hành - CEO
Trong bối cảnh hội nhập, Việt Nam đã tiếp nhận nhiều thuật ngữ mới, trong đó có CEO (Chief Executive Officer) hay Tổng giám đốc điều hành, là chức vụ cao nhất trong một tổ chức, phụ trách điều hành toàn bộ hoạt động của công ty Theo Luật doanh nghiệp 2014, CEO là người quản lý hoạt động kinh doanh hàng ngày và phải chịu trách nhiệm trước Hội đồng thành viên (đối với Công ty TNHH) hoặc Hội đồng quản trị (đối với Công ty Cổ phần) về việc thực hiện quyền và nghĩa vụ của mình Chức vụ này đi kèm với nhiều quyền và nghĩa vụ quan trọng.
- Tổ chức thực hiện các nghị quyết của Hội đồng thành viên, Hội đồng quản trị;
- Quyết định các vấn đề liên quan đến hoạt động kinh doanh hàng ngày của công ty;
- Tổ chức thực hiện kế hoạch kinh doanh và phương án đầu tư của công ty;
- Ban hành quy chế quản lý nội bộ của công ty;
- Ký kết hợp đồng nhân danh công ty, trừ trường hợp thuộc thẩm quyền của Chủ tịch Hội đồng thành viên, Chủ tịch Hội đồng quản trị;
- Trình báo cáo quyết toán tài chính hằng năm lên Hội đồng thành viên, Hội đồng quản trị;
- Kiến nghị phương án sử dụng lợi nhuận hoặc xử lý lỗ trong kinh doanh;
Theo Luật Doanh nghiệp 2014, CEO cần đáp ứng các tiêu chuẩn và điều kiện nhất định để thực hiện quyền và nghĩa vụ được quy định trong Điều lệ của từng Công ty.
- Có đầy đủ năng lực hành vi dân sự đầy đủ và không thuộc đối tượng mà Luật pháp không cho phép;
- Có trình độ chuyên môn, kinh nghiệm thực tế trong quản trị kinh doanh của công ty
Kinh nghiệm, theo Từ điển Tiếng Việt phổ thông (2002), là sự hiểu biết tích lũy từ những trải nghiệm thực tế và tương tác với thế giới xung quanh Qua các hoạt động thực tiễn, con người dần thu thập và tiếp nhận thông tin, tri thức cần thiết cho bản thân.
Kinh nghiệm đóng vai trò quan trọng trong việc xử lý thông tin của các nhà quản lý, cho phép họ áp dụng hai phương pháp chính là “từ trên xuống” và “từ dưới lên” (Bowman và Daniels, 1995) Phương pháp “từ trên xuống” dựa vào kinh nghiệm trước đây để xử lý thông tin, trong khi “từ dưới lên” dựa vào dữ liệu hiện có Trong những tình huống áp lực thời gian và khi các vấn đề quen thuộc, phương pháp “từ trên xuống” thường được ưu tiên, cho thấy kinh nghiệm có ảnh hưởng lớn trong quyết định (Bowman và Daniels, 1995) Khi xây dựng chiến lược, xung đột lợi ích có thể xảy ra khi các nhà quản lý cảm thấy chiến lược mới mâu thuẫn với kinh nghiệm trước đây của họ, chẳng hạn như việc cắt giảm chi phí trong ngành sản xuất hoặc tập trung vào tiếp thị do sự thiên lệch trong kinh nghiệm (Bowman và Daniels, 1995) Kinh nghiệm này phản ánh những công việc mà CEO đã trải qua trong quá khứ tại các tổ chức hoặc ngành nghề khác nhau (Warren và Thomas, 2005).
Theo nghiên cứu của Patzelt và cộng sự (2008), kinh nghiệm làm việc trước đây của CEO không chỉ gia tăng kiến thức về thị trường mà còn giúp họ phát hiện những cơ hội mới, từ đó nâng cao hiệu quả và khả năng tồn tại của doanh nghiệp Hambrick và cộng sự (1993) cũng nhấn mạnh tầm quan trọng của yếu tố này trong việc định hình chiến lược lãnh đạo.
Các CEO mới thường chú trọng đến các yếu tố bên ngoài doanh nghiệp và dự đoán rủi ro cao hơn trong quyết định tài chính, dẫn đến việc họ có xu hướng vay nợ ít hơn Ngược lại, những CEO có thời gian làm việc lâu dài tại vị trí này thường có khả năng kiểm soát quyết định tài chính tốt hơn, từ đó ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động của công ty (Hambrick và cộng sự, 1991) Orens và Reheul (2013) cũng cho rằng sự tự tin của các CEO tăng lên cùng với thời gian làm việc, nhưng họ cũng phải đối mặt với nhiều thách thức hơn trong quyết định tài chính Điều này có thể khiến các CEO lâu năm trở nên bảo thủ (Yermack, 2004), dẫn đến hiệu quả hoạt động kém hơn (Kaplan và Minton, 1994) Hơn nữa, kinh nghiệm trong quá khứ của các CEO cũng ảnh hưởng mạnh mẽ đến quyết định và chính sách của công ty, phản ánh sự khác biệt trong phong cách quản lý Tóm lại, chuyên môn và nền tảng của các nhà quản lý cấp cao có tác động đáng kể đến chiến lược và quyết định kinh tế của doanh nghiệp.
Đòn bẩy tài chính, tương tự như đòn bẩy hoạt động, có khả năng tăng lợi nhuận cho doanh nghiệp nhưng cũng đồng thời gia tăng rủi ro Mức độ rủi ro cao hơn có thể dẫn đến lợi nhuận tiềm năng lớn hơn Khái niệm này đã được nghiên cứu sâu rộng, phản ánh mức độ mà một công ty phụ thuộc vào nợ (Hillier và cộng sự, 2010) Nhiều tác giả đã tiến hành các nghiên cứu về đòn bẩy tài chính và các yếu tố ảnh hưởng, thực hiện ở nhiều quốc gia khác nhau với những phương pháp đa dạng, dẫn đến nhiều kết quả khác nhau.
Đòn bẩy tài chính, theo định nghĩa của Theo Abor (2005), là mức độ sử dụng tiền vay của một công ty Việc lựa chọn cấu trúc vốn là một quyết định khó khăn, vì đòn bẩy tài chính cao có thể dẫn đến nguy cơ phá sản Tuy nhiên, đòn bẩy tài chính không phải lúc nào cũng tiêu cực; nó có thể gia tăng khả năng sinh lợi cho cổ đông và mang lại lợi thế thuế Do đó, quyết định về mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính là rất quan trọng, và doanh nghiệp có thể kết hợp nợ và vốn chủ sở hữu để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình.
Zvi Bodie và cộng sự (2009) cho rằng đòn bẩy tài chính, thông qua việc sử dụng vốn vay với lãi suất cố định, ảnh hưởng đáng kể đến chu kỳ kinh doanh của doanh nghiệp Đồng thời, việc áp dụng đòn bẩy tài chính không chỉ làm tăng rủi ro vốn sở hữu của công ty mà còn nâng cao tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) kỳ vọng Hơn nữa, suất chiết khấu cao hơn sẽ bù đắp cho thu nhập kỳ vọng tăng lên.
Theo nghiên cứu của Afza và Hussain (2011), đòn bẩy tài chính có vai trò quan trọng trong việc tạo dựng niềm tin của nhà đầu tư đối với doanh nghiệp Việc gia tăng nợ cho thấy doanh nghiệp kỳ vọng vào dòng tiền dương trong tương lai, từ đó phản ánh sự tự tin của các nhà quản lý Ngược lại, nếu doanh nghiệp chọn tăng vốn chủ sở hữu thay vì vay nợ để tài trợ cho các dự án mới, điều này có thể được xem là tín hiệu tiêu cực đối với nhà đầu tư.
Nguyễn Minh Kiều (2015) định nghĩa đòn bẩy tài chính là việc sử dụng các nguồn tài trợ có chi phí cố định, bao gồm nợ và cổ phiếu ưu đãi, trong cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp Mục tiêu của việc sử dụng đòn bẩy tài chính là tối đa hóa lợi nhuận cho các cổ đông.
Các lý thuyết liên quan đến đề tài
2.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M&M)
Modigliani và Miller (1958) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp, từ đó phát triển lý thuyết M&M Lý thuyết này khẳng định rằng trong một thị trường hoàn hảo, cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, vì giá trị của doanh nghiệp chỉ phụ thuộc vào khả năng sinh lợi của tài sản.
M&M phát biểu hai mệnh đề quan trọng: Mệnh đề (I) khẳng định rằng giá trị doanh nghiệp không thể thay đổi chỉ bằng việc điều chỉnh cấu trúc vốn Mệnh đề (II) chỉ ra rằng chi phí sử dụng vốn, cụ thể là lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần, có mối quan hệ tỷ lệ thuận với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ lệ nợ.
Lý thuyết M&M dựa trên các giả định sau:
- Không có chi phí giao dịch
- Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính
- Cá nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau
Thị trường vốn mà doanh nghiệp đang hoạt động được xem là thị trường hoàn hảo Trong bối cảnh này, các mệnh đề liên quan được phát biểu cho cả hai trường hợp có thuế và không có thuế Mệnh đề (I) cung cấp cái nhìn sâu sắc về tác động của thuế đối với hoạt động của doanh nghiệp trong thị trường vốn.
Trong điều kiện không có thuế
Giá trị công ty có vay nợ (VL) bằng giá trị của công ty không có vay nợ (VU):
Trong điều kiện không có thuế, cơ cấu nợ/vốn (D/E) không ảnh hưởng đến giá trị công ty, tức là VU = VL Do đó, doanh nghiệp không thể tăng giá trị của mình chỉ bằng cách thay đổi cơ cấu vốn.
Trong điều kiện có thuế
Trong trường hợp này, mệnh đề (I) phân tích sự biến đổi của giá trị công ty khi tỷ số đòn bẩy D/E thay đổi Giá trị công ty có vay nợ (VL) được xác định bằng giá trị công ty không có vay nợ (VU) cộng với hiện giá của “lá chắn thuế”, được thể hiện qua công thức: VL = VU + TCD.
Trong điều kiện không có thuế, đòn bẩy tài chính có khả năng khuếch đại EPS, dẫn đến sự biến động lớn hơn của chỉ số này Điều này cho thấy rằng lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có mối quan hệ tỷ lệ thuận với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hoặc tỷ số nợ.
Trong điều kiện có thuế
Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần tỷ lệ thuận với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính, thể hiện qua công thức liên quan đến tỷ số nợ.
Áp dụng lý thuyết M&M vào nghiên cứu giúp giải thích mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp Việc vay nợ và sử dụng đòn bẩy tài chính mang lại lợi ích từ "lá chắn thuế", tăng giá trị công ty nhưng cũng đồng nghĩa với việc gia tăng rủi ro Do đó, vai trò của nhà quản trị trong việc quyết định mức độ đòn bẩy tài chính là rất quan trọng để tối ưu hóa lợi nhuận và khuếch đại EPS của công ty.
2.2.2 Lý thuyết vốn con người (Human capital)
Kinh tế học cổ điển khẳng định rằng con người là yếu tố quyết định trong sản xuất, vượt trội hơn cả đất đai và máy móc Adam Smith, một trong những nhà khoa học tiên phong thế kỷ 18, đã nghiên cứu ý tưởng về vốn con người Tuy nhiên, lý thuyết này chỉ được phổ biến rộng rãi vào năm 1964 nhờ nghiên cứu của Gary Becker với tiêu đề “Vốn con người: Phân tích lý thuyết và kinh nghiệm, liên quan đặc biệt đến giáo dục” Gary Becker (1964) cho rằng vốn con người tương tự như các phương tiện sản xuất vật chất khác, có thể được đầu tư thông qua giáo dục, đào tạo và y tế, và bao gồm các đặc điểm, kiến thức, tài năng, kỹ năng, khả năng và trí tuệ của cá nhân và tập thể Mặc dù vốn con người có thể thay thế, nhưng không thể chuyển nhượng như đất đai, lao động hay vốn cố định Lý thuyết của Becker đã trở thành tài liệu tham khảo quan trọng cho các nghiên cứu về con người sau này.
Dựa trên lý thuyết về vốn con người của Gary (1964), nhiều nhà nghiên cứu đã tiến hành các nghiên cứu sâu sắc hơn về vai trò của vốn con người trong nền kinh tế.
Theo Willard (1997), khi các nhà quản lý cấp cao rời khỏi một tổ chức, họ mang theo kỹ năng, kiến thức và kinh nghiệm quý giá, giúp nâng cao hiệu quả và định hình chiến lược của doanh nghiệp Các nhà điều hành là nguồn lực quan trọng, ảnh hưởng lớn đến các quyết định chiến lược và hiệu suất hoạt động Đặc điểm quản lý của họ, như giáo dục và kinh nghiệm, có thể tác động đến kết quả tương lai của doanh nghiệp (Yu Liu và Ravichandran, 2007) Bùi Quang Bình (2009) định nghĩa vốn con người là tổng hợp kiến thức, kỹ năng và kinh nghiệm tích lũy qua học tập và lao động, phản ánh qua năng suất và hiệu quả công việc Vốn con người bao gồm ba yếu tố chính: năng lực ban đầu, kiến thức chuyên môn từ đào tạo, và kỹ năng tích lũy từ kinh nghiệm sống và làm việc.
McCarthy và cộng sự (2011) đã phân tích các biến số vốn con người như tuổi tác, giới tính, giáo dục, và năm phục vụ công ở các vị trí quản lý cấp cao và thấp Kết quả cho thấy số năm làm việc ở vị trí quản lý cấp cao ảnh hưởng đến khả năng lãnh đạo, cho thấy kinh nghiệm là yếu tố cần thiết cho các nhà điều hành Hơn nữa, các nhà lãnh đạo có trình độ học vấn cao thường quan tâm nhiều hơn đến trình độ chuyên môn kỹ thuật của họ.
Lý thuyết vốn con người giải thích cách các nhà quản lý sử dụng kinh nghiệm và kiến thức chuyên môn để điều hành doanh nghiệp hiệu quả hơn Các nhà quản lý trẻ, với ít kinh nghiệm, thường có xu hướng đưa ra quyết định mạo hiểm trong đầu tư và kinh doanh, điều này có thể dẫn đến nhiều rủi ro cho doanh nghiệp Ngược lại, các nhà quản lý dày dạn kinh nghiệm thường xây dựng lập luận vững chắc trước khi đưa ra các quyết định quan trọng, giúp doanh nghiệp hoạt động ổn định hơn.
2.2.3 Lý thuyết quản lý cấp cao (Upper Echelon Theory)
Lý thuyết quản lý cấp cao chỉ ra rằng hiệu suất của một doanh nghiệp phụ thuộc vào kiến thức, kinh nghiệm và chuyên môn của các nhà quản lý cấp cao (Hambrick và Mason, 1984).
Hình 2.1 Đặc điểm nhà quản lý cấp cao của các doanh nghiệp
Hình 2.1 thể hiện các đặc điểm của nhà quản lý cấp cao trong doanh nghiệp, với các mối quan hệ được mô tả qua các mũi tên Những đặc điểm này phản ánh tình hình kinh doanh của doanh nghiệp và đóng vai trò trung tâm trong lý thuyết quản lý Chúng là yếu tố quyết định trong việc lựa chọn chiến lược, qua đó ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Một số đặc điểm dễ nhận thấy bao gồm tuổi tác, kinh nghiệm nghề nghiệp và trình độ giáo dục.
Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây
Nghiên cứu của Thitima và Piruna (2012)
Các cuộc khủng hoảng tài chính trước đây như cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997 và cuộc khủng hoảng năm 2008 ở Mỹ đã làm cho Thitima và Piruna
Năm 2012, Thitima và Piruna đã nghiên cứu tác động của các đặc điểm của giám đốc điều hành (CEO) đến hành vi chấp nhận rủi ro trong việc sử dụng nợ của doanh nghiệp Các quyết định chiến lược của CEO có thể quyết định thành công hoặc thất bại của công ty, do đó nghiên cứu này nhằm làm rõ mối liên hệ giữa đặc điểm của CEO và hành vi tài chính của doanh nghiệp.
Thitima và Piruna (2012) đã thu thập dữ liệu từ các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thái Lan trong giai đoạn 2001 – 2005 và áp dụng phương pháp hồi quy OLS để phân tích.
Leverageit = αit + β1ROAit + β2Sizeit + β3Tangibilityit + β4Maleit + β5Ageit + β6Postgradit + β7Interit + β8Finit + β9PolConit + β10Tenureit + β11Ownit + β12FMit + β13IneffBoardSizeit + β14Independenceit + β15Dualityit + β16Indit + β17Yearit + εit
Biến phụ thuộc trong nghiên cứu này được xác định là đòn bẩy tài chính, được đo lường bằng tỷ số Nợ dài hạn trên Tổng tài sản Các biến độc lập bao gồm đặc điểm của CEO, được phân thành các yếu tố như giới tính (Male), tuổi (Age), trình độ học vấn (Postgrad), kinh nghiệm du học (Inter), kinh nghiệm làm việc trong lĩnh vực kế toán, tài chính hoặc kinh tế (Fin), mối liên hệ với chính trị (PolCon), số năm giữ chức vụ CEO (Tenure), và tỷ lệ sở hữu doanh nghiệp của CEO.
CEO là thành viên trong gia đình sở hữu doanh nghiệp (FM) Thitima và Piruna (2012) đã bổ sung thêm các biến kiểm soát như tỷ số thu nhập ròng trên tổng tài sản (ROA), quy mô doanh nghiệp (Size), và tỷ lệ tài sản ròng, nhà máy và thiết bị trên tổng tài sản (Tangibility).
Nghiên cứu của Thitima và Piruna (2012) chỉ ra rằng đặc điểm của CEO có ảnh hưởng lớn đến chính sách tài chính của doanh nghiệp Cụ thể, CEO có bằng cấp sau đại học có mối liên hệ tích cực với tỷ lệ đòn bẩy, trong khi những CEO có mối quan hệ chính trị giúp công ty tiếp cận nguồn tài chính bên ngoài tốt hơn Thêm vào đó, các công ty do CEO là thành viên gia đình sở hữu quản lý cũng có tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao hơn so với những công ty do các CEO chuyên nghiệp điều hành.
Matthew đã tiến hành nghiên cứu để khám phá tác động của độ tuổi CEO đối với các hành vi mạo hiểm trong công ty, dựa trên nhiều nghiên cứu trước đó về cách mà đặc điểm cá nhân của CEO ảnh hưởng đến chính sách công ty.
Nghiên cứu của Matthew (2013) cho rằng các CEO lớn tuổi có xu hướng ít chấp nhận rủi ro hơn so với các CEO trẻ tuổi Bằng cách thực hiện hồi quy OLS trên mẫu dữ liệu 20.973 quan sát từ 2.356 công ty trong giai đoạn 1992 – 2010, nghiên cứu đã loại bỏ các công ty tài chính, chứng khoán và những quan sát thiếu dữ liệu Các biến phụ thuộc được xác định là đòn bẩy hoạt động và đòn bẩy tài chính, trong khi biến độc lập là tuổi của CEO Bài nghiên cứu cũng bổ sung thêm một số biến kiểm soát như tuổi doanh nghiệp, nhiệm kỳ CEO và mức độ tăng trưởng doanh thu để làm rõ hơn mối quan hệ này.
Nghiên cứu cho thấy tuổi tác của CEO có ảnh hưởng rõ rệt đến hành vi mạo hiểm và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Cụ thể, khi CEO lớn tuổi, hành vi mạo hiểm giảm, dẫn đến mối quan hệ tiêu cực giữa tuổi CEO và biến động lợi nhuận chứng khoán Phân tích sâu hơn chỉ ra rằng các CEO lớn tuổi thường áp dụng các chính sách đầu tư ít rủi ro hơn, từ đó giảm thiểu rủi ro cho công ty.
Các CEO lớn tuổi có xu hướng đầu tư ít hơn vào nghiên cứu và phát triển, dẫn đến việc mua lại đa dạng hơn và quản lý các công ty với hoạt động đa dạng hơn, đồng thời duy trì đòn bẩy hoạt động thấp Rủi ro công ty và rủi ro từ các chính sách doanh nghiệp thấp nhất khi cả CEO và người điều hành có ảnh hưởng đều lớn tuổi, trong khi cao nhất khi cả hai đều trẻ tuổi Mặc dù CEO lớn tuổi ưa chuộng các chính sách đầu tư ít rủi ro, nghiên cứu của Matthew (2013) cho thấy lợi nhuận từ danh mục đầu tư của các doanh nghiệp do CEO lớn tuổi quản lý thấp hơn so với các doanh nghiệp do CEO trẻ lãnh đạo, cho thấy hiệu suất kém hơn của các doanh nghiệp này.
Nghiên cứu của Cláudia Custódio và Daniel Metzger (2013)
Nghiên cứu của Cláudia Custódio và Daniel Metzger (2013) đã chỉ ra mối quan hệ giữa chính sách tài chính của công ty và chuyên môn tài chính của CEO Nghiên cứu tập trung vào ảnh hưởng của kinh nghiệm tài chính của CEO đến các chính sách như nắm giữ tiền mặt, đòn bẩy, chi trả cổ tức và mua lại cổ phần Bằng cách sử dụng mô hình hồi quy OLS và mô hình FEM, nghiên cứu đã kiểm định các giả thuyết với các biến phụ thuộc là log tiền, tỷ số nợ trên tổng tài sản, biến giả về chi trả cổ tức và mua lại cổ phần Các biến độc lập đo lường kinh nghiệm tài chính của CEO bao gồm tuổi tác, giới tính và nhiệm kỳ.
Kết quả hồi quy cho thấy kinh nghiệm làm việc của CEO, đặc biệt là trong lĩnh vực tài chính, có ảnh hưởng lớn đến chính sách tài chính của doanh nghiệp Các công ty có Giám đốc điều hành là chuyên gia tài chính thường giữ ít tiền mặt, có nợ cao hơn và thực hiện nhiều giao dịch mua lại cổ phiếu hơn Những CEO này cũng thể hiện sự tinh vi trong quản lý tài chính, ít sử dụng tỷ lệ chiết khấu chung cho toàn công ty mà tập trung vào từng dự án cụ thể Họ quản lý các chính sách tài chính một cách chủ động hơn, giao tiếp hiệu quả với thị trường tài chính và đầu tư của họ ít bị ảnh hưởng bởi dòng tiền của công ty.
Nghiên cứu của Amy và Ran (2015)
Nghiên cứu cho thấy đặc điểm của các nhà quản lý có ảnh hưởng đến chính sách công ty, ngay cả khi đã kiểm soát các yếu tố kinh tế và thị trường Amy và Ran đã theo dõi lịch sử việc làm của hơn 9.000 nhà quản lý để phân tích tác động của kinh nghiệm chuyên môn đối với các chính sách tài chính và đầu tư của doanh nghiệp.
Amy và Ran (2015) đã áp dụng mô hình FEM để kiểm tra tác động này trên 5.498 công ty, sau khi loại trừ các công ty thuộc lĩnh vực tài chính và bảo hiểm.
Từ năm 1980 đến 2011, nghiên cứu đã xác định các biến phụ thuộc bao gồm đòn bẩy tài chính (tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản), tỷ lệ dự trữ tiền mặt (tỷ số tiền mặt trên tổng tài sản) và chi tiêu vốn (tỷ số chi phí vốn trên tổng tài sản) Các biến độc lập được sử dụng để đo lường kinh nghiệm của CEO, bên cạnh đó, nghiên cứu cũng kiểm soát một số yếu tố như giới tính và trình độ của CEO.
Nghiên cứu này cung cấp bằng chứng mới về tác động của kinh nghiệm chuyên môn đối với phong cách quản lý của Giám đốc điều hành và Giám đốc tài chính, cho thấy rằng thời gian, tần suất và kinh nghiệm ảnh hưởng đến quyết định của họ Kết quả cho thấy các CEO có kinh nghiệm thường hành xử thận trọng hơn, dẫn đến doanh nghiệp có ít nợ, dự trữ tiền nhiều hơn và chi tiêu vốn ít hơn Kinh nghiệm chuyên môn không chỉ thay đổi theo thời gian mà còn ảnh hưởng đến phong cách quản lý của các nhà lãnh đạo Nghiên cứu giải thích sự khác biệt trong phong cách quản lý giữa các giám đốc điều hành thông qua kinh nghiệm đa dạng, đồng thời khẳng định rằng phong cách quản lý không phải là bất biến và có thể phát triển theo thời gian.
Nghiên cứu của Irene và cộng sự (2015)
Mối quan hệ giữa đặc điểm Tổng giám đốc điều hành và đòn bẩy tài chính
Nghiên cứu này nhằm đánh giá tác động của các đặc điểm CEO đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn chứng khoán lớn tại Việt Nam Các yếu tố được xem xét bao gồm tuổi tác, kinh nghiệm làm việc, trình độ học vấn liên quan đến kinh tế và giới tính của CEO.
2.4.1 Tuổi của CEO và đòn bẩy tài chính
Theo Luật Doanh Nghiệp 2014, để trở thành CEO, cá nhân cần đáp ứng các tiêu chuẩn và điều kiện nhất định, trong đó năng lực hành vi dân sự và độ tuổi là yếu tố quan trọng Độ tuổi không chỉ xác định năng lực hành vi mà còn được sử dụng trong nhiều nghiên cứu toàn cầu để đánh giá ảnh hưởng của CEO đến hiệu quả hoạt động kinh doanh, quyết định đầu tư và huy động vốn.
Tuổi tác là một yếu tố thống kê phức tạp, đại diện cho nhiều khía cạnh khác nhau như trải nghiệm đầu đời Nó không chỉ phản ánh các giá trị cơ bản và đặc điểm cá nhân mà còn ảnh hưởng đến quá trình nhận thức, từ đó hỗ trợ cho các thực nghiệm mạnh mẽ Tuy nhiên, thực tế cho thấy tuổi tác có thể tác động đến đòn bẩy tài chính theo cả hai chiều tích cực và tiêu cực.
Các lập luận ủng hộ giả định rằng tuổi tác ảnh hưởng tiêu cực đến đòn bẩy tài chính cụ thể như sau:
Nghiên cứu của Eahab Elsaid và Nancy D Ursel (2012) về mối quan hệ giữa tuổi tác, thành công và sự chấp nhận rủi ro của CEO đã được thực hiện trên 650 công ty niêm yết tại Mỹ từ năm 1992 đến 2005 Sử dụng phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu hai giai đoạn (2SLS), nghiên cứu cho thấy tuổi của CEO có ảnh hưởng đáng kể đến mức độ chấp nhận rủi ro của công ty Các tác giả cho rằng để kiểm soát rủi ro hiệu quả, các công ty nên có sự đại diện hợp lý của các giám đốc lớn tuổi trong HĐQT, vì điều này liên quan tích cực đến việc bổ nhiệm các CEO lớn tuổi, những người có khả năng giảm thiểu rủi ro cho công ty.
Nghiên cứu của Matthew (2013) khám phá mối quan hệ giữa độ tuổi của CEO và hành vi chấp nhận rủi ro trong doanh nghiệp, sử dụng dữ liệu từ các công ty niêm yết trên ExecuComp trong giai đoạn 1992-2010, ngoại trừ các công ty tài chính Kết quả cho thấy các CEO lớn tuổi thường giảm thiểu rủi ro thông qua các chính sách đầu tư và tài chính ít rủi ro hơn, cụ thể là họ đầu tư ít hơn vào nghiên cứu và phát triển và duy trì đòn bẩy hoạt động thấp hơn Hơn nữa, mức độ rủi ro của công ty và các chính sách của công ty đạt mức thấp nhất khi cả CEO và giám đốc điều hành đều lớn tuổi, trong khi mức độ rủi ro cao nhất xảy ra khi cả hai đều còn trẻ.
Nghiên cứu của Dorra Talbi (2017) đã chỉ ra rằng tuổi tác của CEO ảnh hưởng đến hành vi chấp nhận rủi ro và quản trị lợi nhuận của công ty Dựa trên dữ liệu của 642 công ty niêm yết tại Mỹ từ năm 2010 đến 2015, kết quả cho thấy rằng lợi nhuận của công ty tăng theo tuổi của CEO Talbi nhận định rằng quản trị lợi nhuận là một kỹ năng cần kinh nghiệm và sự chín chắn, trong khi các CEO trẻ tuổi thường có xu hướng chấp nhận rủi ro cao hơn, điều này có thể ảnh hưởng tiêu cực đến sự bền vững của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Phan Bùi Gia Thủy, Trần Đức Tài và Trần Thị Tú Anh (2017) đã phân tích 120 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM trong giai đoạn 2009-2015, nhằm tìm hiểu tác động của độ tuổi và tỷ lệ sở hữu vốn của CEO đến hiệu quả hoạt động của công ty Kết quả cho thấy có mối quan hệ phi tuyến giữa độ tuổi của CEO và tỷ suất lợi nhuận trên tài sản (ROA).
Nghiên cứu cho thấy, khi CEO vượt qua tuổi 44 và 45, hiệu quả hoạt động của công ty có xu hướng giảm sút Điều này xảy ra do CEO lớn tuổi thường ưu tiên sự an toàn tài chính, trở nên thận trọng hơn trước các rủi ro và ít nhạy bén với những thay đổi của thị trường.
Các lập luận ủng hộ giả định rằng tuổi tác có liên quan tích cực đến đòn bẩy tài chính cụ thể như sau:
Theo nghiên cứu của Hirshleifer và Thakor (1992), các nhà quản lý trẻ tuổi với ít kinh nghiệm và thành tích thường bị thị trường lao động scrutinized kỹ lưỡng hơn để hạn chế tác động tiêu cực đến cơ hội nghề nghiệp tương lai, dẫn đến hành vi bảo thủ trong quyết định tài chính Mặc dù nghiên cứu của Frank và Goyal (2007) cũng như Matthew (2013) không tìm thấy mối quan hệ thống kê rõ ràng giữa tuổi CEO và đòn bẩy tài chính, họ đã sử dụng các biện pháp khác nhau, bao gồm biến giả và biến liên tục Hambrick và Mason (1984) chỉ ra rằng các chỉ số này không phản ánh đúng đặc điểm, giá trị và quá trình nhận thức của các nhà lãnh đạo.
Dựa trên lý thuyết và nghiên cứu trước đây, bài viết dự đoán rằng ở thị trường Việt Nam, khi tuổi của CEO tăng lên, mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp sẽ giảm Do đó, giả thuyết đầu tiên được đề xuất là: tuổi tác của CEO có ảnh hưởng tiêu cực đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính trong doanh nghiệp.
Giả thuyết H 1 : Có mối quan hệ nghịch biến giữa tuổi của CEO và đòn bẩy tài chính
2.4.2 Kinh nghiệm của CEO và đòn bẩy tài chính
Theo Luật doanh nghiệp (2014), CEO cần có năng lực hành vi dân sự đầy đủ và không thuộc đối tượng bị cấm, đồng thời phải sở hữu trình độ chuyên môn và kinh nghiệm thực tế trong quản trị kinh doanh Kinh nghiệm được định nghĩa là những hiểu biết và kiến thức mà CEO tích lũy qua quá trình học tập và làm việc Hambrick và Mason (1984) nhấn mạnh rằng kinh nghiệm là một yếu tố quan trọng đối với các nhà quản lý cấp cao, giúp họ đưa ra quyết định phù hợp với đặc điểm và hoạt động của doanh nghiệp.
Cláudia Custódio và Daniel Metzger (2013) chỉ ra rằng CEO có kinh nghiệm tài chính thường tuân theo các lý thuyết tài chính trong quản trị doanh nghiệp Họ thể hiện sự năng động trong việc quản lý tiền mặt và đòn bẩy, có khả năng tăng cường cả tiền mặt lẫn nợ ngay cả trong giai đoạn khó khăn và khi điều kiện tín dụng bị thắt chặt.
Các CEO có kinh nghiệm chuyên môn về tài chính giúp giảm rủi ro dòng tiền cho doanh nghiệp khi cần đầu tư, đồng thời phản ứng nhanh hơn với việc cắt giảm thuế và tăng vốn Do đó, chuyên môn tài chính của các CEO ảnh hưởng đáng kể đến các chính sách tài chính của công ty, mang lại lợi thế cho cổ đông.
Nghiên cứu của Daniel và Thomas (2016) chỉ ra rằng kinh nghiệm của CEO tại các công ty có đình công ảnh hưởng đến quyết định tài chính của họ ở các công ty khác Dữ liệu từ S&P 1500 trong giai đoạn 1998-2012 cho thấy các CEO điều chỉnh phong cách quản lý theo thời gian; đặc biệt, sau khi trải qua đình công, họ thường cải thiện tính linh hoạt tài chính bằng cách giảm đòn bẩy và tăng tiền mặt Kinh nghiệm này không chỉ tác động đến công ty nơi xảy ra đình công mà còn đến các công ty khác khi CEO chuyển đổi Do đó, quyết định của CEO chịu ảnh hưởng từ kinh nghiệm điều hành trước đó và từ các công ty khác Đề tài cũng đánh giá ảnh hưởng của kinh nghiệm CEO đến đòn bẩy tài chính doanh nghiệp, với giả thuyết rằng CEO có nhiều năm kinh nghiệm sẽ tích cực hơn trong việc sử dụng đòn bẩy tài chính tại Việt Nam.
Giả thuyết H 2 : Có mối quan hệ đồng biến giữa kinh nghiệm của CEO và đòn bẩy tài chính
2.4.3 Trình độ học vấn của CEO và đòn bẩy tài chính
Theo lý thuyết quản lý cấp cao (UET), trình độ học vấn của CEO ảnh hưởng trực tiếp đến đặc điểm của tổ chức Cụ thể, các CEO có trình độ học vấn cao thường ít sợ rủi ro, sẵn sàng đón nhận ý tưởng mới, thay đổi và cơ hội đầu tư (Barker và Mueller, 2002).
