Luận văn thạc sĩ nghiên cứu bộ ba bất khả thi ở việt nam giai đoạn 2011 2012 , luận văn thạc sĩ

Cuối cùng, bài nghiên cứu phát hiện tác động của các chỉ số bộ ba bất khả thi và dự trữ đối với lạm phát của Việt Nam: ổn định tỷ giá, hội nhập tài chính và dự trữ ngoại hối kết hợp với

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013

Tóm tắt - 01

1 Giới thiệu - 02

2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây - 05

2.1 Lý thuyết bộ ba bất khả thi - 05

2.2 Những lựa chọn chính sách của bộ ba bất khả thi - 08

2.3 Thước đo bộ ba bất khả thi - 11

2.4 Dự trữ ngoại hối và bộ ba bất khả thi - 18

2.5 Tương quan tuyến tính giữa các chỉ số bộ ba bất khả thi - 22

2.6 Tác động của bộ ba bất khả thi và dự trữ ngoại hối đến lạm phát của nền kinh tế 23

3 Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu - 26

4 Nội dung và kết quả nghiên cứu - 28

4.1 Kết quả tính toán các chỉ số trong bộ ba bất khả thi tại Việt Nam - 28

4.2 Tam giác bộ ba bất khả thi của Việt Nam - 34

4.3 Đồ thị kim cương của Việt Nam - 35

4.4 Kiểm định tương quan tuyến tính các chỉ số bộ ba bất khả thi tại Việt Nam - 37

4.5 Kiểm định mối quan hệ giữa bộ ba bất khả thi, dự trữ ngoại hối và lạm phát tại Việt Nam - 38

5 Kết luận - 41

Tài liệu tham khảo - 45

Phụ lục - 47

ADB Ngân hàng phát triển châu Á (The Asian Development Bank)

Nations Conference on Trade and Development)

Bảng 4.1: Chỉ số ổn định tỷ giá của Việt Nam giai đoạn 2001-2012

Bảng 4.2: Chỉ số độc lập tiền tệ của Việt Nam giai đoạn 2001-2012

Bảng 4.3: Chỉ số hội nhập tài chính của Việt Nam giai đoạn 2001-2012

Bảng 4.4: Kết quả kiểm định mối quan hệ tuyến tính giữa các chỉ số bộ ba bất khả thi tại Việt Nam

Bảng 4.5: Kết quả kiểm định tác động của bộ ba bất khả thi, dự trữ ngoại hối lên lạm phát tại Việt Nam

Hình 2.1: Tam giác bộ ba bất khả thi

Hình 2.2: Dự trữ ngoại hối/GDP giai đoạn 1980-2010

Hình 2.3: Tam giác bộ ba bất khả thi ở các nước Mexico, Hàn Quốc, Argentina và các nước khác những năm 1990

Hình 4.1: Diễn biến chỉ số ổn định tỷ giá của Việt Nam giai đoạn 2001-2012

Hình 4.2: Biên độ dao động (%) tỷ giá của Việt Nam giai đoạn 2001-2012

Hình 4.3: Diễn biến chỉ số độc lập tiền tệ của Việt Nam giai đoạn 2001-2012

Hình 4.4: Diễn biến lãi suất năm 2011

Hình 4.5: Diễn chỉ số hội nhập tài chính của Việt Nam giai đoạn 2001-2012

Hình 4.6: Các chỉ số bộ ba bất khả thi của Việt Nam giai đoạn 2001-2012

Hình 4.7: Tam giác bộ ba bất khả thi của Việt Nam giai đoạn 2001-2012

Hình 4.8: Đồ thị kim cương của Việt Nam giai đoạn 2001-2012

Hình 4.9: Sự kết hợp giữa các cặp chính sách giai đoạn 2001-2012

Tóm tắt

Trong bài nghiên cứu này, tác giả xem xét thực trạng bộ ba bất khả thi ở Việt Nam Bài nghiên cứu sử dụng thước đo 3 chỉ số bộ ba bất khả thi theo phương pháp của Ito

và Kawai (2012) để xây dựng các chỉ số bộ ba bất khả thi ở Việt Nam giai đoạn

2001-2012 Tác giả cũng dựa trên mô hình về tương quan tuyến tính của Aizenman, Chinn

và Ito (2008) và mô hình về tác động của bộ ba bất khả thi, dự trữ ngoại hối lên lạm phát của Cortuk và Singh (2011) để thực hiện một số kiểm định tương tự cho Việt Nam Kết quả cho thấy xu hướng chính sách của Việt Nam là ngày càng hướng tới tỷ giá hối đoái linh hoạt, hội nhập tài chính sâu hơn và cố gắng duy trì độc lập tiền tệ ở mức cao Kết quả cũng khẳng định Việt Nam có những bằng chứng thực nghiệm chứng minh sự đánh đổi giữa các chỉ số trong bộ ba bất khả thi như lý thuyết Cuối cùng, bài nghiên cứu phát hiện tác động của các chỉ số bộ ba bất khả thi và dự trữ đối với lạm phát của Việt Nam: ổn định tỷ giá, hội nhập tài chính và dự trữ ngoại hối kết hợp với hội nhập tài chính có tác động làm giảm lạm phát

Từ khóa: bộ ba bất khả thi, dự trữ ngoại hối, lạm phát

1 Giới thiệu

1.1 Lý do chọn đề tài

Kể từ khi thực hiện chính sách mở cửa hội nhập quốc tế, và gần đây là sự kiện chính thức gia nhập Tổ chức thương mại thế giới (WTO) năm 2007, Việt Nam đã từng bước hội nhập sâu rộng vào cộng đồng kinh tế khu vực và quốc tế, từng bước thay đổi trong cấu trúc tài chính, các chính sách điều hành kinh tế vĩ mô của mình Bên cạnh những kết quả đạt được thị trường thương mại toàn cầu thì Việt Nam cũng đã và đang phải đối mặt với không ít thách thức do quá trình hội nhập quốc tế mang lại Sau những tác động của cuộc khủng hoảng tài chính trầm trọng nhất của thế kỷ 21 trên toàn cầu thì việc điều hành các chính sách vĩ mô theo Lý thuyết bộ ba bất khả thi – giả thuyết rằng một quốc gia duy nhất chỉ có thể đạt được 2 trong số 3 mục tiêu: độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá hối đoái, dòng vốn tự do luân chuyển – lại được đặt ra

Việc điều hành bộ ba bất khả thi ngày càng trở nên quan trọng ở mỗi quốc gia và là vấn đề cần được quan tâm nghiêm túc Để theo đuổi mục tiêu kiềm chế lạm phát, tăng trưởng ổn định và bền vững phù hợp với kế hoạch 5 năm 2011-2015 mà chính phủ đã

đề ra thì Việt Nam cũng cần lựa chọn một kết hợp các chính sách vĩ mô phù hợp dựa

trên khung lý thuyết bộ ba bất khả thi Chính vì vậy, với đề tài “Nghiên cứu bộ ba bất

khả thi ở Việt Nam giai đoạn 2001-2012” sẽ phản ánh rõ hơn thực trạng bộ ba bất khả

thi trong các giai đoạn phát triển tại Việt Nam Từ đó, đưa ra khuyến nghị Việt Nam nên lựa chọn kết hợp nào để thực hiện mục tiêu tăng trưởng kinh tế ổn định, bền vững

và một số giải pháp thực hiện sự kết hợp đó một cách hiệu quả trong thời gian tới

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

- Đo lường các chỉ số bộ ba bất khả thi của Việt Nam giai đoạn 2001-2012 để phản ánh về định lượng các chính sách tiền tệ, tỷ giá và tự do hóa tài chính ở Việt Nam

- Sự phát triển của mẫu hình bộ ba bất khả thi theo thời gian để thấy được sự lựa chọn chính sách bộ ba bất khả thi ở Việt Nam

- Bộ ba bất khả thi có tồn tại ở Việt Nam, hay nói cách khác, có hay không sự đánh đổi trong việc lựa chọn chính sách vĩ mô ở Việt Nam?

- Xem xét mối quan hệ giữa dự trữ ngoại hối và bộ ba bất khả thi cũng như tác động của chúng lên lạm phát ở Việt Nam

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đề tài chỉ tập trung nghiên cứu về lý thuyết bộ ba bất khả thi và thực tiễn ở Việt Nam giai đoạn 2001-2012, cụ thể là các đối tượng nghiên cứu như sau:

- Các chỉ số của bộ ba bất khả thi và DTNH

- Tác động của bộ ba bất khả thi, DTNH đến lạm phát

Từ đó có thể chỉ ra đâu là kết hợp tối ưu mà Việt Nam nên hướng đến, cũng như đề ra một số giải pháp giúp cho kinh tế Việt Nam tăng trưởng vững mạnh, ổn định giá trị VND trong thời gian tới

1.4 Kết cấu của đề tài

Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu truớc đây Chuơng 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu Chuơng 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu Chuơng 5: Kết luận

1.5 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài

Về mặt khoa học: đề tài đã hệ thống lý thuyết bộ ba bất khả thi từ lý thuyết nền tảng đến phiên bản mới của bộ ba bất khả thi, từ đó thấy được tầm quan trọng của mức độ DTNH để ổn định kinh tế vĩ mô Ngoài ra, cung cấp cho người đọc phương pháp mới trong việc tính các chỉ số của bộ ba bất khả thi được đề xuất bởi Ito và Kawai (2012) nhằm khắc phục những hạn chế của các phương pháp trước đây

Về mặt thực tiễn: đề tài phân tích thực trạng bộ ba bất khả thi của Việt Nam giai đoạn 2001-2012 Về việc nghiên cứu thực tiễn Bộ ba bất khả thi ở Việt Nam, đa số các bài nghiên cứu đều chủ yếu sử dụng phương pháp của Aizenman, Chinn và Ito (2008) để tính toán, đo lường các chỉ số trong bộ ba bất khả thi và đưa ra sự lựa chọn chính sách Trong khi đó, phương pháp này không phải là không có những hạn chế nhất định về mặt chỉ số cũng như chưa chỉ ra được mối tương quan giữa bộ đôi chính sách được lựa chọn Chính vì vậy, bài nghiên cứu này đã sử dụng phương pháp mới Ito và Kawai

(2012) nhằm khắc phục được những thiếu sót trong các tính toán của Aizenman, Chinn

và Ito (2008) và từ đó có thể đưa ra được cái nhìn toàn diện và sâu sắc hơn cho thực tiễn bộ ba bất khả thi ở Việt Nam, tạo nền tảng cho việc lựa chọn chính sách để thực hiện các mục tiêu tại Việt Nam

2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây

2.1 Lý thuyết bộ ba bất khả thi

Robert Mundell và Marcus Fleming đã có những đóng góp quan trọng cho nền kinh tế quốc tế vào đầu thập niên 1960, đặc biệt là trong lĩnh vực tài chính - tiền tệ cũng như đặt nền móng cho lý thuyết bộ ba bất khả thi Hai ông đã chỉ ra rằng ở những quốc gia

sử dụng chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa để đạt được sự cân bằng bên trong (cân bằng tổng cung – tổng cầu) và cân bằng bên ngoài (cân bằng trong cán cân thanh toán) thì chính sách tiền tệ nên được sử dụng để đạt được sự cân bằng trong cán cân thanh toán và chính sách tài khóa nên được sử dụng để đạt được sự cân bằng trong tổng cung và tổng cầu Bằng cách giả định chu chuyển vốn là hoàn hảo, Mundell-Fleming (1963) đã chỉ ra rằng chính sách tài khóa phát huy hiệu quả cao trong cơ chế

tỷ giá cố định và chính sách tiền tệ có tác dụng mạnh dưới chế độ tỷ giá thả nổi Điều này có nghĩa, nếu chu chuyển vốn là hoàn hảo thì chính sách tiền tệ hoàn toàn không

có hiệu lực nếu chính phủ theo đuổi mục tiêu ổn định tỷ giá nhưng sẽ có hiệu lực cao nếu chính phủ thả nổi tỷ giá Dựa vào lý thuyết này, các nhà kinh tế học như Krugman (1979) và Frankel (1999) đã phát triển lên thành lý thuyết bộ ba bất khả thi Lý thuyết

bộ ba bất khả thi được phát biểu như một định đề: một quốc gia không thể đồng thời đạt được cùng lúc tỷ giá cố định, hội nhập tài chính và độc lập tiền tệ

Độc lập tiền tệ giúp cho chính phủ chủ động sử dụng các công cụ chính sách tiền tệ để

thực hiện chính sách phản chu kì kinh tế Ví dụ, nếu nền kinh tế có dấu hiệu phát triển nóng, lạm phát tăng cao, chính phủ sẽ tăng lãi suất hoặc (và) thắt chặt cung tiền, tương

tự cho trường hợp ngược lại Nhiều nhà kinh tế tin rằng sự độc lập tiền tệ sẽ giúp nền kinh tế tăng trưởng ổn định và bền vững hơn Tuy nhiên, vấn đề là trong một thế giới

mà giá cả và tiền lương tương đối cứng nhắc, độc lập tiền tệ quá mức có thể là một cái

cớ để chính phủ lạm dụng thực hiện các chiến lược tăng trưởng méo mó trong ngắn hạn Đó là chưa kể, độc lập tiền tệ quá mức có khả năng khiến cho chính phủ phát hành tiền trang trải cho thâm hụt ngân sách

Ổn định tỷ giá giúp tạo ra cái neo danh nghĩa để chính phủ tiến hành các biện pháp ổn

định giá cả Cái neo này làm cho nhận thức của nhà đầu tư đối với rủi ro của nền kinh

tế giảm đi, làm tăng thêm niềm tin của công chúng vào đồng nội tệ, nhất là đối với những quốc gia có đồng nội tệ yếu Tất cả cũng đều vì mục tiêu làm cho môi trường đầu tư tốt lên Tuy nhiên, tỷ giá cố định quá mức cũng có mặt trái của nó Tỷ giá quá

ổn định làm cho chính phủ mất đi một công cụ để hấp thụ các cú sốc bên trong và bên ngoài truyền dẫn vào nền kinh tế

Hội nhập tài chính nghĩa là dòng vốn được tự do ra vào nền kinh tế Việc này cho

phép công dân của nước đó đa dạng hóa tài sản bằng cách đầu tư ra nước ngoài Nó cũng khuyến khích các nhà đầu tư nước ngoài đem theo các nguồn lực, kinh nghiệm, chuyên môn để đầu tư vào nước đó Lợi ích của hội nhập tài chính đến từ hai mặt: hữu hình và vô hình Về mặt hữu hình, lợi ích của hội nhập tài chính giúp quốc gia tăng trưởng nhanh hơn và phân bổ nguồn lực tốt hơn Chúng cũng giúp nhà đầu tư đa dạng hóa đầu tư, nhờ vậy mà họ mới mạnh dạn bỏ vốn vào nền kinh tế, thị trường tài chính nội địa nhờ đó mà cũng phát triển theo Lợi ích lớn nhất – lợi ích vô hình – mang lại từ hội nhập tài chính là tạo ra động lực giúp cho chính phủ tiến hành nhiều cải cách và đưa ra chính sách tốt hơn để theo kịp những thay đổi từ hội nhập Mặc dù vậy, hội nhập tài chính cũng được cho là nguyên nhân dẫn đến bất ổn kinh tế những năm gần đây

Hình 2.1: Tam giác bộ ba bất khả thi

Hình trên minh họa nguyên tắc hoạt động của bộ ba bất khả thi Mỗi cạnh tượng trưng cho các mục tiêu tốt nhất, lần lượt là: chính sách tiền tệ độc lập, ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính Đối nghịch với mỗi cạnh (hay mỗi mục tiêu) là các công cụ chính sách tại các đỉnh Mục tiêu hội nhập tài chính đối ngược với đỉnh kiểm soát vốn, mục tiêu

ổn định tỷ giá đối ngược với đỉnh thả nổi hoàn toàn, mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập đối ngược với đỉnh liên minh tiền tệ Mỗi cạnh mô tả một mục tiêu kì vọng của nền kinh tế, tuy nhiên không nền kinh tế nào có thể thực hiện được đồng thời cả ba cạnh của tam giác trên Bất kỳ cặp mục tiêu nào cũng có thể đạt được bằng một chế độ tỷ giá tương ứng nhưng phải từ bỏ mục tiêu chính sách còn lại:

- Ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷ giá

cố định nhưng phải từ bỏ độc lập tiền tệ Điều này có nghĩa chính phủ đã mất đi một công cụ để điều chỉnh lãi suất trong nước độc lập với lãi suất nước ngoài

- Độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷ giá

thả nổi nhưng phải từ bỏ mục tiêu ổn định tỷ giá Với lựa chọn này, NHTW được quyền tự do ấn định lãi suất nhưng đổi lại tỷ giá phải vận hành theo những nguyên tắc của thị trường

- Ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ được kết hợp bằng cách lựa chọn thị trường vốn

đóng hay chính phủ phải thiết lập kiểm soát vốn hoàn toàn Khi có kiểm soát vốn, mối liên hệ giữa lãi suất và tỷ giá sẽ bị phá vỡ, và quốc gia có thể thực hiện đồng thời hai mục tiêu này

Đã có không ít các nghiên cứu của các nhà kinh tế học trên thế giới nghiên cứu về bộ

ba bất khả thi, trong đó phải kể đến những đóng góp quan trọng của các tác giả Aizenman, Chinn và Ito (2008) Bài nghiên cứu tổng hợp về mối liên hệ giữa độc lập tiền tệ và các biến liên quan bao gồm hơn 100 quốc gia suốt thời kỳ 1970-2006 Aizenman, Chinn và Ito (2008) đã phát triển một công cụ định lượng mới để xem xét các thành phần của bộ ba bất khả thi, và xác định mức độ tuyến tính của những thành phần này theo cách cho tổng của 3 biến bộ ba bất khả thi là một hằng số, nhằm chứng minh quy luật rằng việc tăng lên của một yếu tố bộ ba bất khả thi sẽ dẫn đến việc giảm

đi của hai biến còn lại

Patnaik và Ajay (2010) đã đánh giá về mức độ hội nhập tài chính và sự linh hoạt của tỷ giá ở 11 nước Châu Á: Trung Quốc, Hồng Kông, Hàn Quốc, Malaysia, Singapore, Thái Lan, Việt Nam, Ấn Độ, Philipines, Taipei, Indonesia (Châu Á - 11) Tác giả cho rằng trên thực tế hầu hết các quốc gia thuộc Châu Á - 11 đều tăng mức độ hội nhập tài chính (trên lý thuyết là kiểm soát vốn) trong khi tỷ giá hối đoái vẫn duy trì tương đối

ổn định Việc mở cửa tài khoản vốn quá nhanh trong khi mức độ linh hoạt của tỷ giá chưa cao có thể dẫn đến những rủi ro cho các quốc gia này Đó là khi cần phải theo đuổi mục tiêu tỷ giá, các NHTW đôi khi phải thực hiện chính sách tiền tệ đồng chu kỳ (mà lẽ ra vai trò của chính sách tiền tệ phải là phản chu kỳ kinh tế) – hay nói một cách khác không thể thực thi một chính sách tiền tệ độc lập Ngoài ra, tính ổn định của tỷ giá sẽ triệt tiêu động cơ quản trị rủi ro tài chính cũng như sự phát triển của thị trường các công cụ phái sinh Nói một cách khác, Patnaik và Ajay cho rằng Châu Á - 11 cần

để cho tỷ giá linh hoạt hơn đồng thời với cải cách và nâng cao hiệu quả của các công

cụ chính sách tiền tệ trong lộ trình hội nhập tài chính

Taguchi và cộng sự (2011) đã tiếp cận bộ ba bất khả thi ở một góc nhìn khác: độc lập tiền tệ được xem là biến trung tâm trong mối quan hệ với các biến còn lại của bộ ba bất khả thi và DTNH Nghiên cứu của ông đặc biệt quan trọng trong bối cảnh độc lập tiền tệ đang ngày càng đóng vai trò quan trọng đối với các quốc gia mới nổi ở Châu Á

và Mỹ Latinh hiện nay Mục tiêu căn bản của chính sách tiền tệ đó là thúc đẩy tăng trưởng, việc làm bằng cách ổn định giá cả, tuy nhiên, với xu hướng gia tăng hội nhập tài chính mạnh mẽ, độc lập tiền tệ còn đóng vai trò đảm bảo cho sự ổn định của hệ thống tài chính các quốc gia này Taguchi và cộng sự (2011) đã xây dựng mô hình kiểm định độc lập tiền tệ trong mối tương quan với các biến số bất khả thi khác đối với các nước mới nổi ở Châu Á và Mỹ Latinh trong 2 thập kỷ gần đây cũng như kiểm định vai trò của DTNH trong việc góp phần gia tăng độc lập tiền tệ hay không

2.2 Những lựa chọn chính sách của bộ ba bất khả thi

Trong xu thế toàn cầu hóa hiện nay khi mà hội nhập tài chính là điều tất yếu, có 3 sự lựa chọn cơ bản của bộ ba bất khả thi mà các nước hướng đến đó là: (1) tỷ giá cố định

và hội nhập tài chính; (2) tỷ giá thả nổi và hội nhập tài chính và (3) chế độ trung gian

(1) Tỷ giá cố định và hội nhập tài chính

Với mục đích tạo ra cái neo danh nghĩa để củng cố niềm tin của thị trường vào giá trị đồng nội tệ và kiềm chế lạm phát, tỷ giá cố định kết hợp với hội nhập tài chính có lẽ là một sự lựa chọn tối ưu cho các quốc gia đang phải đối mặt với một tỷ lệ lạm phát cao, đặc biệt là đối với những quốc gia mà niềm tin của thị trường vào những cái neo danh nghĩa khác đã bị mất tín nhiệm; ví dụ như cái neo kỉ luật tài khóa không được chính phủ xem trọng Tuy nhiên, trong một số trường hợp khi mà tình trạng vô kỷ luật tài khóa quá nghiêm trọng, nguyên nhân của lạm phát xuất phát từ những cú sốc trong nguồn cung (giá nguyên liệu, lương thực tăng lên), hoặc cung tiền gia tăng quá mức, nhất là để tài trợ cho những chương trình chi tiêu của chính phủ thì cái neo danh nghĩa của tỷ giá cũng khó lòng giúp quốc gia đó có thể kiềm chế lạm phát và ổn định vĩ mô Với sự lựa chọn chính sách này, rõ ràng chính phủ đã mất đi tính độc lập trong việc thực thi các công cụ của chính sách tiền tệ nên chỉ còn trông chờ vài tác dụng của chính sách tài khóa để thực hiện chính sách phản chu kì trong điều kiện thâm hụt ngân sách không phải là vấn đề làm đau đầu các nhà làm chính sách của quốc gia

Tuy nhiên, đối với những quốc gia mà thâm hụt ngân sách trở nên dai dẳng thì chính sách tài khóa phản chu kỳ cũng bị giới hạn rất nhiều Điển hình là khu vực đồng tiền chung EU EU đã chọn mục tiêu ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính: mỗi quốc gia từ

bỏ khả năng sử dụng chính sách tiền tệ của mình, NHTW châu Âu (ECB) đã thiết lập lãi suất cho toàn bộ khu vực sử dụng đồng Euro Cuộc khủng hoảng nợ ở Hy Lạp năm

2010 là một minh họa cho thấy cái giá phải trả cho sự lựa chọn này Khi tình hình quốc gia này quá xấu, chính phủ đã không thể sử dụng chính sách tiền tệ để giải quyết những vấn đề riêng cho quốc gia của mình Trong trường hợp này, chính phủ Hy Lạp chỉ còn cách thực hiện chính sách thắt lưng buộc bụng bằng chính sách tài khóa khắc nghiệt để giải quyết cuộc khủng hoảng nợ công

(2) Tỷ giá thả nổi và hội nhập tài chính

Với sự lựa chọn này, tỷ giá thả nổi sẽ giúp chính phủ có thể chủ động sử dụng những công cụ chính sách tiền tệ phản chu kì, và tất nhiên tỷ giá lúc này không còn là cái neo danh nghĩa và vì vậy, nền kinh tế có thể rơi vào cái bẫy lạm phát nếu bản thân chính

sách tiền tệ không đủ mạnh để tạo ra cái neo danh nghĩa Giải pháp cho vấn đề này là tùy thuộc vào chính sách lạm phát mục tiêu và tính độc lập của NHTW

Ví dụ Mỹ là quốc gia điển hình Bất kỳ công dân Mỹ nào cũng dễ dàng gửi tiền ra nước ngoài, chẳng hạn gửi cho một quỹ đầu tư tương hỗ quốc tế hoặc mua chứng khoán tại Mỹ FED hầu như sử dụng tối đa công cụ chính sách tiền tệ để đạt được mục tiêu kép là góp phần tạo việc làm và ổn định giá cả, để thoát ra khủng hoảng kinh tế toàn cầu bằng các chương trình bơm ngàn tỷ USD vào nền kinh tế Tuy nhiên kết quả của quyết định này là sự bất ổn của giá trị USD trên thị trường ngoại hối

Tuy nhiên, nếu dòng vốn đổ vào quá mức, nhất là chảy vào thị trường chứng khoán và bất động sản sẽ dẫn đến tỷ giá thực được định giá quá cao (đồng nội tệ lên giá) sẽ dẫn đến thâm hụt tài khoản vãng lai và dẫn đến nguy cơ khủng hoảng một khi dòng vốn đảo chiều Chính sách tỷ giá ít linh hoạt cùng với việc định giá thấp đồng nội tệ có thể gia tăng xuất khẩu tiến đến sự gia tăng trong tiết kiệm và đầu tư nhằm tăng trưởng kinh tế Mặt khác, sự sụp đổ của chế độ tỷ giá thả nổi khó tránh khỏi khi gặp phải một

cú sốc từ cuộc khủng hoảng tài chính của các nước trong khu vực tác động xấu đến hệ thống tài chính, tăng tỷ lệ lạm phát và méo mó nguồn lực của quốc gia, chính vì vậy

mà nhiều nhà kinh tế cho rằng, nhiều khi việc đánh đổi của chính sách tỷ giá thả nổi để

có được độc lập tiền tệ không mang lại kết quả mà quốc gia mong muốn

(3) Chế độ trung gian

Chế độ trung gian có thể hiểu là: một cơ chế tỷ giá linh hoạt tức tỷ giá thả nổi có quản

lý, kết hợp với mức tự chủ tương đối về tiền tệ, và tự do hóa tài chính nhưng không quên kiểm soát vốn Nghĩa là chính phủ sẽ thực hiện một số biện pháp kiểm soát dòng vốn nhằm tạo điều kiện để thực thi chính sách tiền tệ cũng như triển khai chính sách tỷ giá một cách chủ động Chẳng hạn với mục tiêu kiềm chế lạm phát, NHTW sẽ giảm cung tiền hoặc tăng lãi suất, nhưng với động thái gia tăng lãi suất sẽ làm dòng vốn nước ngoài đổ vào nhiều hơn, điều đó sẽ làm cho đồng nội tệ tăng giá Khi đó chính phủ sẽ áp đặt những biện pháp kiểm soát dòng vốn vào, để giữ cho tỷ giá ổn định hoặc thông qua việc kiểm soát vốn chính phủ vẫn có thể chủ động để cho tỷ giá dao động trong một biên độ nhất định Để đạt được những mục tiêu đó, bên cạnh việc chính phủ

cần có những công cụ kiểm soát dòng vốn một cách hiệu quả và tự chủ, thì đòi hỏi phải có một kho DTNH đủ lớn để chống lại những cú sốc khi dòng vốn đảo chiều đột ngột gây ra những thay đổi bất lợi về tỷ giá

Tất nhiên, kiểm soát vốn cũng có cái giá phải trả do dòng vốn có thể chuyển hướng sang các quốc gia khác có cơ chế thu hút vốn thông thoáng hơn

Một ví dụ điển hình và thành công trong việc sử dụng chế độ trung gian trong điều hành kinh tế là nước láng giềng Trung Quốc NHTW Trung Quốc có nhiều điều kiện

để thực hiện chính sách tiền tệ khá độc lập và duy trì kiểm soát chặt chẽ đối với tỷ giá đồng nhân dân tệ Để đạt được điều này, Trung Quốc phải hạn chế dòng vốn quốc tế, bao gồm cả việc hạn chế công dân Trung Quốc chuyển tài sản ra nước ngoài Trước sức ép của cộng đồng quốc tế về việc định giá thấp đồng nhân dân tệ để tăng cạnh tranh, Trung Quốc cũng đã nhượng bộ một phần bằng cách để cho đồng nhân dân tệ lên giá, nhưng kèm theo đó là tăng lãi suất để kìm hãm nền kinh tế đang có dấu hiệu phát triển nóng lên vào cuối năm 2010 Như vậy, việc kiểm soát vốn trong một chừng mực nào đó đã cho phép chính phủ vừa tiến hành triển khai chính sách tỷ giá, vừa điều hành chính sách tiền tệ với tư cách là những công cụ riêng biệt

2.3 Thước đo bộ ba bất khả thi

Tỷ giá, yếu tố đầu tiên của bộ ba, dễ đo lường nhất Độ ổn định tỷ giá được đo lường

dựa vào chế độ tỷ giá trên thực tế thay vì chế độ tỷ giá như cam kết của một quốc gia với IMF

Để đánh giá mức độ ổn định thực tế của tỷ giá, một số tác giả sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính dựa theo tỷ giá trao đổi tiền tệ chéo, được sử dụng đầu tiên bởi Haldane và

Aizenman, Chinn và Ito (2008) đã tính toán độ ổn định tỷ giá chính là độ lệch chuẩn của tỷ giá, được tính theo năm dựa trên dữ liệu tỷ giá mỗi tháng giữa quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở Độ ổn định tỷ giá giữa giá trị 1 và 0, càng tiến về 1 tỷ giá càng ổn định

1

Trích Đinh Thị Thu Hồng (2012)

0.01 ERS =

0.01 + stdev (∆(log(exch _ rate)) Cách thức đo lường độ ổn định tỷ giá như trên có ưu điểm là giúp chúng ta xác định được mức độ ổn định tỷ giá trên thực tế mà một quốc gia đang áp dụng chứ không phải dựa trên chính sách tỷ giá mà quốc gia đó tuyên bố

Tuy nhiên, mức độ ổn định của tỷ giá hối đoái như tính toán bằng độ lệch chuẩn không phải luôn luôn có liên quan đến chế độ tỷ giá bởi vì ngay cả trong chế độ tỷ giá thả nổi linh hoạt cũng có thể đưa ra các số liệu về độ lệch chuẩn thấp nếu các điều kiện kinh tế đang ổn định, và một chế độ tỷ giá neo cố định cũng có thể tạo ra các số liệu về độ lệch chuẩn lớn trong trường hợp phá giá hay nâng giá

Yếu tố thứ hai của bộ ba là độc lập tiền tệ

giá đối với những thay đổi trong sản lượng, lãi suất và cung tiền Tuy nhiên đối với cung tiền, phương pháp này có nhược điểm là khó thể nào phân biệt được trong thực tế đâu là một cú sốc cung và cú sốc cầu tiền tệ, đó là chưa kể phải giả định tốc độ lưu thông tiền tệ là không đổi

Obstfeld, Shambaugh và Taylor (2005) đề xuất cách tiếp cận khác để đo lường độc lập tiền tệ, dựa vào mức độ thay đổi của lãi suất danh nghĩa ngắn hạn Phương pháp này gây tranh cãi vì chỉ dựa chủ yếu vào trực giác khi cho rằng điều hành chính sách tiền tệ chủ yếu dựa vào mức lãi suất mục tiêu hơn là dựa trên số lượng tiền tệ

Aizenman, Chinn và Ito (2008) đo lường mức độ độc lập tiền tệ bằng hàm nghịch đảo của mức tương quan hằng năm của lãi suất hằng tháng giữa quốc gia sở tại j và quốc gia cơ sở i Chỉ số mức độ độc lập tiền tệ được xác định bằng:

corr(ii, ij) - (-1)

MI =1-

1 - (- 1)

Với công thức như trên, giá trị tối đa, tối thiểu tương ứng là 1 và 0 Giá trị càng tiến về

1 có nghĩa là chính sách tiền tệ càng độc lập hơn

Tuy nhiên, các thống kê này không thể loại bỏ tương quan giả mạo mà không kiểm tra tính dừng của từng lãi suất hay tính đồng liên kết giữa lãi suất quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở Trong trường hợp này, phương pháp tính này không phải luôn luôn phát hiện ra được độ nhạy cảm thực sự của lãi suất quốc gia nghiên cứu so với sự thay đổi trong lãi suất nước ngoài

Yếu tố khó đo lường nhất của bộ ba là hội nhập tài chính, tức là đo lường mức độ mà

một quốc gia tiến hành kiểm soát vốn Tuy nhiên, việc đo lường mức độ kiểm soát vốn rất phức tạp vì rất khó để có thể nhận diện và lượng hóa tất cả những hình thức kiểm soát vốn trong thực tế Thường thì các nhà kinh tế dựa vào phương thức kiểm soát vốn của mỗi quốc gia theo phân loại của IMF để xem xét chỉ số độ mở của tài khoản vốn Tuy nhiên, điều mà các nhà kinh tế thực sự quan tâm là mức độ hội nhập tài chính trên thực tế Có thể một quốc gia tuy tuyên bố kiểm soát chặt các giao dịch vốn nhưng trên thực tế các chính sách lại khá thông thoáng

Lane và Milesi-Ferretti (2001, 2007) có đề xuất sử dụng chỉ số độ mở tài khoản vốn trên thực tế, đo lường hội nhập tài chính trên thực tế bằng tỷ lệ tổng nợ và tài sản nước ngoài trong cán cân thanh toán Khi đo lường tổng lượng nợ và tài sản nước ngoài trong cán cân thanh toán, ta sẽ thấy được mức độ kiểm soát vốn trên thực tế mà một quốc gia đang theo đuổi Ngoài ra còn một phương pháp thứ hai để đo lường độ mở của tài khoản vốn trên thực tế, đó là tính toán tỷ số dòng tài chính xuyên biên giới trong cán cân thanh toán quốc tế so với GDP

mức độ hội nhập tài chính KAOPEN dựa trên thông tin trong báo cáo hằng năm về cơ chế tỷ giá và những hạn chế ngoại hối do IMF phát hành (Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions AREAER) Nhìn vào KAOPEN ta sẽ thấy một quốc gia trên thực tế có tiến hành chính sách đa tỷ giá hay không Đây là dạng cơ chế mà một loại tỷ giá áp dụng cho giao dịch trên tài khoản vãng lai và một loại tỷ giá

3

Trích Aizenman, Chinn và Ito (2008)

áp dụng cho tài khoản vốn Cơ chế đa tỷ giá chính là một dấu hiệu nhận biết một quốc gia tiến hành kiểm soát vốn KAOPEN cũng biến thiên trong khoảng 0 và 1 Giá trị càng cao của chỉ số này cho thấy quốc gia mở cửa hơn với những giao dịch vốn xuyên quốc gia

Mặc dù vậy KAOPEN có nhược điểm là không phản ánh đúng mức những gì diễn ra trên thực tế, nhất là việc khu vực tư nhân tìm mọi cách tránh né các biện pháp kiểm soát vốn của chính phủ Hơn nữa, những biến số của IMF mang tính tổng hợp, không thể phản ánh được hết từng chi tiết của những biện pháp kiểm soát vốn trên thực tế như là hướng của dòng vốn (dòng vào hay dòng ra) cũng như các loại giao dịch tài chính mục tiêu

Hutchison, Sengupta và Singh (2010) xây dựng chỉ số KAOPEN bằng tỷ lệ của tổng vốn đầu tư nước ngoài vào và vốn đầu tư ra nước ngoài trên GDP Theo phương pháp này chỉ số KAOPEN không nằm giữa giá trị 0 và 1

Taguchi (2011) cũng sử dụng phương pháp của Lane và Milesi Ferreti trong việc đo lường mức độ hội nhập tài chính, tập trung vào vốn đầu tư gián tiếp và đầu tư trực tiếp nước ngoài:

GDP

OTHL FDIL

PEQL OTHA

FDIA PEQA

FNI      

Trong đó: A biểu thị cột tài sản (assets), L biểu thị cột nợ (liabilities) PEQA (PEQL) biểu thị vốn đầu tư gián tiếp tương ứng ở cột tài sản (nợ), FDIA (FDIL) biểu hiện cho vốn đầu tư trực tiếp tương ứng với cột tài sản (nợ) và OTHA (OTHL) biểu hiện cho đầu tư khác tương ứng với cột tài sản (nợ)

Để khắc phục những hạn chế trong cách đo lường của các chỉ số bộ ba bất khả thi đã

được Aizenman, Chinn và Ito (2008) nghiên cứu, trong “New Measures of the

Trilemma Hypothesis: Implications for Asia” của Hiro Ito và Masahiro Kawai (2012)

đã giới thiệu bộ chỉ số mới của bộ ba bất khả thi Trong khi không có thước đo hoàn hảo cho cả ba mục tiêu chính sách, Ito và Kawai (2012) cố gắng để khắc phục nhược điểm của các chỉ số trước đây bằng cách đưa ra phương thức đo lường mới cho các chỉ

số của bộ ba bất khả thi Với cách tiếp cận dựa trên các phương pháp được giới thiệu

trong các tài liệu trước đây và sử dụng các lý thuyết phù hợp, hai ông đã cố gắng tạo ra một tập hợp các chỉ số để có thể hiểu rõ hơn trong những khía cạnh của ba chính sách trong bộ ba bất khả thi

Độ ổn định tỷ giá

Để tạo một chỉ số đo lường mức độ ổn định tỷ giá, Ito và Kawai (2012) sử dụng phương pháp được giới thiệu đầu tiên bởi Frankel và Wei (1994)

(1)

tiền tệ như là đồng france Thuỵ sĩ và Quyền rút vốn đặc biệt (SDR) Những đồng tiền được tính đến bên tay phải của phương trình ước lượng, như là đồng Đô la Mỹ, đồng Yên, đồng Mark Đức, đồng Euro hoặc bảng Anh, có thể xem như bao gồm một rổ các

số được ước lượng từ tỷ lệ thay đổi trong tỷ giá của k đồng tiền chính so với đơn vị tính toán, biểu thị trọng số của k đồng tiền trong rổ ngầm định

Ito và Kawai (2012) thực hiện nhiều điều chỉnh so với mô hình ước lượng của Frankel

và Wei Thứ nhất, áp dụng mô hình ước lượng cho mỗi đồng tiền trong mẫu nghiên

chính trong rổ ngầm định, thay đổi theo thời gian là hợp lý hơn để giả định rằng các nhà quản lý tiền tệ luôn cập nhật tập hợp thông tin Hơn nữa, sau khi thực hiện ước lượng ban đầu, những ước lượng mà giá trị p lớn hơn 20% bị loại bỏ khỏi phương trình ước lượng, mà chỉ để lại những đồng tiền có kết quả ước lượng có ý nghĩa thống

kê trong phương trình Những kết quả bây giờ thay đổi theo thời gian, vì vậy có sự phù

thay đổi theo thời gian như thang đo độ ổn định tỷ giá (ES), vì trong phân tích đã tập trung vào quan sát dữ liệu hằng năm

Mức độ độc lập trong chính sách tiền tệ

Đối với chỉ số độc lập chính sách tiền tệ, Ito và Kawai xem xét mô hình ước lượng đơn giản sau đây:

(2)

ở đó là lãi suất nước ngoài tổng hợp, mà về cơ bản là trung bình có trọng số của lãi suất nước ngoài, với trọng số là những được ước lượng từ phương pháp ước lượng theo Frankel và Wei được cho bởi phương trình (1) Đó là,

Tác giả giả sử các nhà quản lý tiền tệ quốc gia chủ nhà xem xét một rổ K lãi suất như lãi suất nước ngoài tổng hợp

phương trình (2) đối với thang đo độc lập chính sách tiền tệ

Tác giả điều chỉnh phương trình (2) và xem xét sự thay đổi qua 12 tháng theo mô hình ước lượng sau đây:

(4)

tương ứng qua giai đoạn 12 tháng Do đó, chúng tôi kiểm tra sự tương quan giữa sự

thay đổi trung bình trong sản xuất công nghiệp của nhóm G7 và Brazil, Russia, India

là véctơ các biến giả để kiểm soát cho lạm phát cao và siêu lạm phát cũng như khủng hoảng đồng tiền mà được nhận diện dựa trên những chỉ số áp lực thị trường ngoại hối thường được sử dụng, được phát triển đầu tiên bởi Eichengreen, Rose, và Wyplosz (1995; 1996)

Cùng với phương trình (4) chúng tôi cũng xem xét 2 phương trình ước lượng khác sau đây:

(5) (6)

tác giả đưa ra 2 loại thang đo sau đây cho mức độc lập chính sách tiền tệ:

(7) (8)

sai số chuẩn của nó, thì chúng tôi sử dụng trung bình của hai chỉ số MI

Độ mở thị trường tài chính

Chỉ số độ mở thị trường tài chính (Fi,t) được Ito và Kawai (2012) dựa trên thang đo thực tế về độ mở tài chính được phát triển bởi Lane và Milesi – Ferretti (2001, 2007) Đối với một quốc gia, tổng tài sản bao gồm tài sản đầu tư trực tiếp nước ngoài FDI, danh mục tài sản cổ phần, tài sản nợ (đó là cổ phần nợ cộng với những khoản đầu tư khác như là cho vay của ngân hàng và tín dụng thương mại), tài sản phái sinh tài chính

và DTNH, trong khi tổng nợ bao gồm nợ FDI, danh mục nợ vốn cổ phần, nợ và nợ phái sinh tài chính

(9)

Như vậy, có thể thấy mặc dù đã ra đời khá lâu nhưng cho tới tận bây giờ, bộ ba bất khả thi vẫn là một chủ đề thu hút sự quan tâm của các nhà nghiên cứu Và không chỉ dừng lại ở việc đo lường sự lựa chọn chính sách, các nghiên cứu còn đi theo nhiều hướng chuyên sâu khác, chẳng hạn như tác động của các kết hợp chính sách đến các biến số kinh tế vĩ mô, hay những thay đổi chính sách sau khủng hoảng…

Về việc nghiên cứu thực tiễn Bộ ba bất khả thi tại Việt Nam, đa số các bài nghiên cứu đều chủ yếu sử dụng phương pháp của Aizenman, Chinn và Ito (2008) để tính toán, đo lường các chỉ số trong bộ ba bất khả thi và đưa ra sự lựa chọn chính sách:

Trương Thị Cẩm Nguyên (2012) sử dụng dữ liệu là quý (từ Q1/2000 đến Q3/2011), tần số cao hơn dữ liệu nghiên cứu của Aizenman, Chinn và Ito (2008) Tác giả sử dụng

dữ liệu lãi suất tái cấp vốn cho phần lãi suất Việt Nam, và lãi suất cho vay của NHTM của Mỹ, tính toán ra lãi suất bình quân hằng tuần, và dữ liệu tỷ giá bình quân hằng tuần do Ngân hàng Vietcombank cung cấp, để tính toán các chỉ số bộ ba bất khả thi Dương Thị Phương Trâm (2012) đã thêm lãi suất tín phiếu kho bạc vào để tính MI vì tín phiếu kho bạc là loại giấy nợ do Chính phủ phát hành có kỳ hạn dưới một năm để

bù đắp thiết hụt tạm thời của NHNN Lãi suất danh nghĩa tại Việt Nam là giá trị trung bình của lãi suất tái cấp vốn, lãi suất huy động trung bình kỳ hạn 3 tháng của 4 NHTMCP nhà nước và lãi suất tín phiếu kho bạc

2.4 Dự trữ ngoại hối và bộ ba bất khả thi

Trong hơn hai thập kỉ gần đây, ngày càng nhiều các nền kinh tế đang phát triển có xu hướng thiên về lựa chọn chế độ tỷ giá trung gian giữa cố định và thả nổi, như chế độ tỷ giá thả nổi có quản lý, neo tỷ giá, hoặc dải băng tỷ giá Chế độ tỷ giá hỗn hợp như thế đòi hỏi các quốc gia phải gia tăng DTNH để bảo đảm duy trì tỷ giá trong một vùng mục tiêu nào đó theo kế hoạch của chính phủ

Sau khủng hoảng tài chính Châu Á 1997, nhiều nước đang phát triển bắt đầu chuyển sang cơ chế tỷ giá linh hoạt hơn, tức hướng về thị trường nhiều hơn Mặc dù vậy, DTNH ở các nước đang phát triển vẫn tiếp tục tăng lên ấn tượng DTNH toàn cầu tăng

từ khoảng 1000 tỷ đô la đến hơn 5000 tỷ đô la trong giai đoạn từ năm 1990 đến 2006

So sánh mức DTNH của các nước bằng con số tuyệt đối có vẻ hơi khập khiễng, vì mỗi nền kinh tế có quy mô, phạm vi và tính chất khác nhau Để bỏ qua quy mô nền kinh tế,

ta sử dụng chỉ số IR/GDP, tức là tỷ lệ DTNH trên tổng sản phẩm quốc nội Trong khi IR/GDP tại các nước công nghiệp tương đối ổn định xấp xỉ dưới 5% thì tỷ lệ này tại các nước đang phát triển tăng từ 5% đến khoảng 27% Gần đây các nước đang phát triển nắm giữ đến ba phần tư DTNH toàn cầu, phần lớn tập trung ở Châu Á, nơi tỷ lệ IR/GDP đã gia tăng từ khoảng 5% vào năm 1980 lên khoảng 37% vào năm 2006 Đương nhiên, Trung Quốc là quốc gia có DTNH tăng ấn tượng nhất cả về khối lượng DTNH tuyệt đối lẫn tỷ lệ DTNH trên GDP từ khoảng 1% vào năm 1980 lên xấp xỉ 48% vào năm 2010

Hình 2.2: Dự trữ ngoại hối/GDP giai đoạn 1980-2010

Nguồn: Aizenman, J., M.D Chinn and H Ito (2012) The Impossible Trinity Hypothesis

in an Era of Global Imbalances: Measurement and Testing

DTNH gia tăng một phần do chính phủ các nước đang phát triển phải đối phó với xu hướng dòng vốn mang tính đầu cơ Dòng tiền nóng từ đầu cơ rất dễ dừng lại đột ngột

và đảo chiều, vì vậy tích lũy DTNH là phương thức mà chính phủ các quốc gia đang phát triển hướng đến như là một tấm đệm can thiệp vào thị trường ngoại hối để phòng ngừa rủi ro nguồn vốn đảo chiều

Trong các nhân tố thương mại và tài chính, nhân tố nào là chủ yếu để giải thích cho DTNH tăng lên? Bằng việc nghiên cứu xem những yếu tố nào mang tính quyết định

nhận ra rằng nếu như trước đây nhân tố thương mại là thành phần quan trọng dẫn đến gia tăng tích lũy DTNH, thì gần đây vai trò của nhân tố thương mại ngày càng giảm dần Thay vào đó, nhân tố tài chính ngày càng đóng góp quan trọng vào DTNH tăng lên ở các nước

Aizenman, Chinn và Ito (2008) cho rằng các quốc gia đang nắm giữ một lượng lớn DTNH có thể nới lỏng bộ ba bất khả thi để đạt được cả ba mục tiêu cùng một lúc tức là vừa có thể quyết định theo đuổi chính sách tiền tệ độc lập hơn, hội nhập tài chính sâu hơn trong khi đó vẫn duy trì được sự ổn định tỷ giá Đối với các quốc gia đang phát triển thì hội nhập tài chính là cần thiết nhưng cần có biện pháp kiểm soát vốn phù hợp

4

Trích Aizenman, Chinn và Ito (2008)

Với tác động của dòng vốn vào để đảm bảo không ảnh hưởng xấu đến cán cân vãng lai đồng thời giảm rủi ro cho nền kinh tế non yếu thì tỷ giá phải được giữ ổn định ở mức

độ nhất định Tuy nhiên, tỷ giá càng ổn định đòi hỏi phải có một kho DTNH càng lớn

và chính sách vô hiệu hóa phải có hiệu lực mạnh Như vậy, xu hướng hội nhập tài chính có kiểm soát, duy trì tỷ giá ổn định và độc lập tiền tệ ở mức cần thiết – tức mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi thì việc gia tăng DTNH là cần thiết

Obstfeld, Shambaugh và Taylor (2008) cho rằng các nhân tố tài chính liên quan đến quy mô của các khoản nợ trong nước có khả năng chuyển đổi thành ngoại tệ (M2), mức độ mở cừa tài chính, khả năng tiếp cận ngoại tệ thông qua các thị trường nợ, chính sách tỷ giá sẽ là những chỉ báo quan trọng đối với DTNH

Bằng nghiên cứu của mình, Aizenman và Glick (2008) đã cho thấy trong những năm cuối thập niên 90, đầu thập niên 2000, các thị trường mới nổi đã gánh chịu hàng loạt các cuộc khủng hoảng gắn liền với chế độ neo tỷ giá và xu hướng hội nhập tài chính như khủng hoảng Mexico (1994), Thái Lan, Indonesia và Hàn Quốc (1997), Nga và Brazil (1998), Argentina và Thổ Nhĩ Kỳ (1998) Trong cùng thời gian đó các quốc gia không theo chế độ neo tỷ giá bao gồm Israel và Nam Phi (1998) lại tránh được khủng hoảng Các cuộc khủng hoảng này bắt nguồn từ việc các quốc gia không tuân theo hoặc vận dụng cứng nhắc nguyên lý của bộ ba bất khả thi và câu chuyện của các quốc gia Hàn Quốc, Mexico, Argentina là những ví dụ

Hàn Quốc Mexico

Thị trường vốn đóng

và neo chặt tỷ giá

hoảng Khủng

Thả nổi có quản lý, Gia tăng dự trữ, Vô hiệu hóa

Tỷ giá thả nổi

Argentina

Liên minh tiền tệ hay Chuẩn tiền tệ

Hình 2.3: Tam giác bộ ba bất khả thi ở các nước Mexico, Hàn Quốc, Argentina

áp lực của việc nâng giá đồng tiền và biện pháp giải quyết chính là gia tăng nắm giữ DTNH và kèm theo đó là chính sách can thiệp vô hiệu hóa – điển hình là Trung Quốc,

từ năm 2005 đã đẩy mạnh thực hiện chính sách trên

Chính vì tầm quan trọng ngày càng tăng của hội nhập tài chính như là một nhân tố quyết định đối với DTNH như vậy nên các nhà kinh tế đã bắt đầu có những nghiên cứu sâu hơn về mối liên kết giữa thay đổi trong cấu trúc của bộ ba bất khả thi và mức độ

dự trữ ngoại tệ

Aizenman, Chinn và Ito (2009) đã xem xét tác động của sự lựa chọn trong bộ ba bất khả thi đã ảnh hưởng đến hiệu quả nền kinh tế vĩ mô của các nước châu Á Độc lập tiền tệ càng nhiều thì biến động sản lượng càng thấp trong khi đó tỷ giá hối đoái càng

ổn định thì biến động sản lượng càng cao, sự biến động này có thể được giảm đi nếu một quốc gia nắm giữ DTNH ở trên ngưỡng khoảng 20% GDP Hội nhập tài chính càng nhiều càng làm giảm biến động tỷ giá hối đoái thực Các quốc gia có nền kinh tế mới nổi ở Châu Á đã có sự lựa chọn cấu trúc tài chính và DTNH khá lớn để làm giảm các biến động trong cả đầu tư và tỷ giá hối đoái thực

Aizenman, Chinn và Ito (2010) nhận thấy nếu một quốc gia trước khi gặp khủng hoảng có tỷ giá hối đoái ổn định hơn và duy trì mức độ DTNH cao sẽ ít bị tổn thất hơn Aizenman (2011) nhận định rằng cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 đã đánh dấu sự chuyển đổi trong cấu trúc của bộ ba bất khả thi ở các nước trên thế giới

Để đối phó với những khó khăn gặp phải, các quốc gia có nền kinh tế mới nổi đã mở rộng cấu trúc của bộ ba bất khả thi trong việc điều hành kinh tế vĩ mô bằng cách kết hợp với nguồn DTNH dồi dào nhằm tránh những bất ổn xảy ra của thị trường tài chính

thế giới Những quốc gia tích lũy ngoại tệ trước khủng hoảng đã sử dụng DTNH của

họ và cho phép nội tệ giảm giá trong suốt cuộc khủng hoảng Nền kinh tế nào có DTNH trước khủng hoảng nhiều hơn thì có tỷ lệ tăng trưởng GDP thực sau khủng hoảng lớn hơn và sau khủng hoàng nhiều nền kinh tế mới nổi có khuynh hướng quay lại tỷ lệ dự trữ của họ như trước khủng hoảng

Kết quả nghiên cứu Aizenman, Chinn và Ito (2012) ở phụ lục 2 cho thấy cả ba chỉ số

bộ ba bất khả thi ở các nước thị trường mới nổi đều hội tụ ở mức trung bình tức chế độ trung gian cùng với sự gia tăng đáng kể mức DTNH kể từ năm 2000 Điều này cho thấy DTNH như là một tấm đệm an toàn cho sự lựa chọn chế độ trung gian ở các nước

2.5 Tương quan tuyến tính giữa các chỉ số bộ ba bất khả thi

Nhóm tác giả Aizenman, Chinn và Ito (2008) đã thực hiện một kiểm định đầy

đủ về sự đánh đổi bằng cách hồi quy mối tương quan tuyến tính giữa ba biến chính sách và giả định rằng tổng tỷ trọng của ba biến là một hằng số Chẳng hạn hội nhập tài chính cao hơn, đổi lại ổn định tỷ giá thấp hơn, hoặc độc lập tiền tệ ít hơn, hoặc kết hợp giảm cả hai

Nếu mức độ phù hợp của mô hình hồi quy cao, nghĩa là tồn tại một cơ chế đánh đổi về mặt tỷ trọng giữa các chỉ số Và nếu tương quan là tuyến tính, các giá trị ước lượng sẽ dao động quanh giá trị 1 Ngược lại, nếu không tồn tại quan hệ đánh đổi thì hoặc là lý thuyết bộ ba bất khả thi sai hoặc là quan hệ phi tuyến Tóm lại, nhóm tác giả đã thực hiện kiểm định sự phù hợp của mô hình sau:

1 = ajMIi,t + bjERSi,t + cjKAOPENi,t + t (10)

J có thể là IDC, EMG hoặc LDC

gia i vào năm t Các quốc gia khác nhau sẽ lựa chọn con đường phát triển khác nhau, do đó hệ số của các biến sẽ được chấp nhận nếu chúng khác nhau cho từng nhóm quốc gia

Kết quả hồi quy được thể hiện ở phụ lục 3 cho thấy rằng hệ số xác định điều chỉnh là trên 94% và giá trị ước lượng dao động quanh giá trị 1, điều này cho thấy các chỉ số bộ ba là có tương quan tuyến tính và tồn tại một sự đánh đổi về mặt tỷ trọng

Nghĩa là các quốc gia sẽ phải đối mặt với một sự đánh đổi trong lựa chọn các mục tiêu chính sách hay các nhà hoạch định chính sách phải chọn lựa một giá trị bình quân trong tỷ trọng của 3 nhân tố thuộc bộ ba nhằm đạt được một sự kết hợp tốt nhất của hai trong số ba mục tiêu chính sách

Ngoài ra, kết quả còn cho ta thấy rằng ở các nước công nghiệp hóa sự kết hợp chính sách ổn định tỷ giá và gia tăng hội nhập tài chính bắt đầu là xu hướng từ giữa những năm 1990 Mặt khác các nước đang phát triển, chính sách tiền tệ độc lập và ổn định tỷ giá hoàn toàn chiếm ưu thế trong suốt giai đoạn khảo sát, trong khi sự kết hợp chính sách ổn định tỷ giá và mở cửa tài chính lại ít thông dụng hơn, có lẽ do hậu quả nặng nề

từ cuộc khủng hoảng tiền tệ mà các quốc gia phải gánh chịu

2.6 Tác động của bộ ba bất khả thi và dự trữ ngoại hối đến lạm phát của nền kinh tế

Thông qua mô hình hồi quy mối tương quan tuyến tính giữa các chỉ số bộ ba bất khả thi, chúng ta chỉ có thể thấy được định hướng chính sách của các quốc gia, tuy nhiên lại không thấy được động lực dẫn đến những thay đổi trong chính sách đó Vì thế, bằng phương pháp kinh tế lượng, nhóm tác giả Aizenman, Chinn và Ito (2008) đã tiến hành kiểm nghiệm thực tế cho nhiều nước trên thế giới để xem sự tác động của chính sách bộ ba bất khả thi và DTNH có tác động như thế nào đến biến động lạm phát

và tỷ lệ lạm phát trung hạn

Mô hình ước lượng như sau:

Yit = α0 + α1TLMit + α2TRit + α3(TLMit x TRit) + XitB + ZtГ + DiФ + it

hạn) của quốc gia i tại thời gian t Cụ thể hơn, Yit đo lường biến động của lạm phát bằng độ lệch chuẩn của tỷ lệ lạm phát trong vòng 5 năm hoặc trung bình tỷ lệ lạm phát hằng tháng cũng trong vòng 5 năm

là biến tương tác giữa bộ ba bất khả thi và DTNH Nhóm tác giả đặc biệt quan tâm đến

tích số này bởi vì DTNH có thể thay thế hoặc bổ sung cho các lập trường chính sách khác nhau

một quốc gia so với Mỹ, bình phương của thu nhập tương đối, độ mở cửa thương mại (=(EX + IM)/GDP), những cú sốc TOT (terms of trade: tỷ lệ thương mại), mức độ thuận chu kì tài khóa, biến động trong tăng trưởng cung tiền M2, lượng tín dụng cá nhân trên GDP để đo lường mức độ phát triển về tài chính, biến động của lạm phát và

tỷ lệ lạm phát

hổng sản lượng toàn cầu, những cú sốc trong giá dầu

khẩu dầu mỏ, hoặc cho các khu vực Các biến giải thích không có ý nghĩa thống kê sẽ

bị loại ra khi thực hiện ước lượng

Kết quả hồi quy theo mô hình trên cho các nước đang phát triển như sau:

Đối với biến động lạm phát:

+ Các nước xuất khẩu hàng hóa đang phát triển: Độc lập tiền tệ và tỷ giá hối đoái linh hoạt sẽ có tác động làm giảm biến động lạm phát

+ Các nước thị trường mới nổi: Hội nhập tài chính nhiều và ổn định về tỷ giá cao sẽ làm tăng biến động lạm phát

+ Các nước đang phát triển không phải thị trường mới nổi: Hội nhập tài chính ngày càng sâu kết hợp ổn định về tỷ giá cao sẽ làm tăng biến động lạm phát

Đối với mức lạm phát trung hạn:

+ Các nước xuất khẩu hàng hóa đang phát triển: Độc lập tiền tệ làm tăng lạm phát, trong khi ổn định tỷ giá hối đoái và hội nhập tài chính làm giảm lạm phát Hội nhập tài chính nhiều kết hợp ổn định về tỷ giá cao cũng sẽ làm giảm lạm phát

+ Các nước thị trường mới nổi: Ổn định tỷ giá hối đoái và hội nhập tài chính đều có tác động làm giảm lạm phát

+ Các nước đang phát triển không phải thị trường mới nổi: Độc lập tiền

tệ làm tăng lạm phát, trong khi ổn định tỷ giá hối đoái làm giảm lạm phát, tuy nhiên nếu ổn định tỷ giá kết hợp với lượng dự trữ trên GDP lớn hơn 53-65% sẽ làm tăng lạm phát Mức độ hội nhập tài chính càng cao thì tỷ lệ lạm phát càng thấp, tương tự, ổn định tỷ giá kết hợp với hội nhập tài chính càng sâu sẽ làm giảm lạm phát nhưng nếu kết hợp với mức dự trữ lớn hơn 67% sẽ có tác động làm tăng lạm phát

Bên cạnh nghiên cứu của nhóm Aizenman, Chinn và Ito (2008), nhóm tác giả Orcan Cortuk và Nirvikar Singh (2011) cũng đã tiến hành xem xét tác động của bộ ba bất khả thi và DTNH trên GDP đến lạm phát ở Thổ Nhĩ Kỳ giai đoạn 1998-2010 với

mô hình sau:

Infit = α0 + Infit-1 +α1TLMit + α2TRit + α3(TLMit x TR it) + t (11)Infit: tỷ lệ lạm phát của Thổ Nhĩ Kỳ Tác giả sử dụng dữ liệu chỉ số giá tiêu dùng của Thổ Nhĩ Kỳ từ năm 1998 đến năm 2010

Infit-1: biến trễ của lạm phát

Kết quả hồi quy theo mô hình trên được thể hiện ở phụ lục 4 cho thấy độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá có tác động làm giảm lạm phát, hội nhập tài chính càng sâu càng làm tăng mức lạm phát Ngoài ra kết quả còn cho thấy độc lập tiền tệ kết hợp với lượng DTNH trên GDP vượt ngưỡng 0.368 có tác động làm giảm lạm phát

3 Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu

Phương pháp định tính: Dựa trên cơ sở các lý thuyết nền tảng và các nghiên cứu ở trong và ngoài nước, tác giả tổng hợp, thống kê, so sánh và phân tích các số liệu và sự kiện để thấy được sự thay đổi của mẫu hình bộ ba bất khả thi cũng như chính sách điều hành tỷ giá theo thời gian ở Việt Nam

Phương pháp định lượng: phân tích, xử lý số liệu, dữ liệu thứ cấp được công bố từ các

cơ quan thống kê, cơ quan quản lý, các tổ chức chuyên môn, các tổ chức quốc tế uy tín

để dẫn chứng cho các luận điểm trong đề tài Các kiểm định được thực hiện bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) dựa trên phần mềm SPSS 20

Tác giả tính toán các chỉ số của bộ ba bất khả thi tại Việt Nam theo phương pháp của Hiro Ito và Masahiro Kawai (2012), đã được giới thiệu ở trang 15 mục 2.3 chương 2

Để tính toán chỉ số ổn định tỷ giá (ES), tác giả sử dụng tỷ giá theo tháng của các đồng

chỉnh của mô hình (1) sau khi loại bỏ những ước lượng mà giá trị p lớn hơn 20% ra khỏi phương trình là thang đo của mức độ ổn định tỷ giá hối đoái của Việt Nam cho giai đoạn từ 2000-2012

Về tự do hoá của thị trường tài chính (FO), tác giả sử dụng các dữ liệu được công bố theo năm bởi IMF, World Bank và số liệu Cán cân thanh toán quốc tế năm 2012 của NHNN để tính toán chỉ số hội nhập tài chính cho Việt Nam từ 2001- 2012 theo mô hình (9)

Mức độc lập trong chính sách tiền tệ (MI) được tính dựa trên các mô hình (3), (4), (5), (6), (7), (8) Lãi suất danh nghĩa hằng tháng được sử dụng tính toán trong công thức là giá trị trung bình của lãi suất chiết khấu, lãi suất cho vay và lãi suất tín phiếu kho bạc (vì tín phiếu kho bạc cũng là một công cụ quan trọng để NHTW điều hành chính sách tiền tệ) Dữ liệu sử dụng trong các mô hình trên được lấy theo tháng từ 1/1999 đến 12/2012:

Số liệu Nguồn

Lãi suất chiết khấu, cho vay và trái phiếu của các nước Mỹ, khu vực châu Âu, Nhật, Anh

IMF

Tỷ lệ tăng trưởng của nền kinh tế thế giới (tỷ lệ thay đổi trung bình trong sản xuất công nghiệp của nhóm G7 và BRIC)

IMF

Dựa vào dữ liệu về các chỉ số bộ ba bất khả thi đã được tính toán cho Việt Nam và mô hình (10) của Aizenman, Chinn và Ito (2008) (trang 22 mục 2.5 chương 2), tác giả tiến hành kiểm định mối tương quan tuyến tính của các chỉ số bộ ba bất khả thi ở Việt Nam

Lý do chúng ta tiến hành các nghiên cứu thử nghiệm này là vì các nhà hoạch định chính sách của một nền kinh tế phải chọn được một giá trị bình quân trong tỷ trọng của

3 nhân tố thuộc bộ ba nhất định nhằm đạt được một sự kết hợp tốt nhất của hai trong

số ba mục tiêu chính sách Do đó, nếu mức độ phù hợp của mô hình hồi quy cao, nó sẽ cho thấy một mối tương quan tuyến tính là hoàn hảo đủ để giải thích cho sự đánh đổi

về mặt tỷ trọng của các chỉ số Nói cách khác, nếu mô hình hồi quy là kém phù hợp, sự đánh đổi giữa các chính sách sẽ không đáng kể, điều này hàm ý rằng hoặc các lý thuyết của bộ ba bất khả thi là sai, hoặc mối quan hệ giữa các biến là phi tuyến tính Thông qua mô hình hồi quy mối quan hệ tuyến tính giữa 3 chỉ số bộ ba bất khả thi, chúng ta chỉ có thể thấy được định hướng chính sách của các quốc gia, tuy nhiên lại không thấy được động lực dẫn đến những thay đổi trong chính sách đó Vì vậy, tác giả

đã tiến hành kiểm nghiệm thực tế để xem mỗi sự kết hợp trong chính sách bộ ba bất khả thi sẽ có tác động như thế nào đến biến động lạm phát ở Việt Nam thông qua mô hình ước lượng (11) của Orcan Cortuk và Nirvikar Singh (2011) (trang 25 mục 2.6 chương 2)

4 Nội dung và kết quả nghiên cứu

4.1 Kết quả tính toán các chỉ số bộ ba bất khả thi tại Việt Nam

4.1.1 Ổn định tỷ giá ES

Bảng 4.1: Chỉ số ổn định tỷ giá của Việt Nam giai đoạn 2001-2012

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

ES ACI (2008)

Hình 4.1: Diễn biến chỉ số ổn định tỷ giá của Việt Nam giai đoạn 2001-2012

Nguồn: Tính toán của tác giả

So với kết quả của Aizenman, Chinn và Ito, chỉ số ES có sự tương đồng và cho thấy mức độ ổn định tỷ giá của Việt Nam đã có những thay đổi rõ rệt: trước năm 2008, Việt Nam đã ưu tiên lựa chọn mục tiêu ổn định tỷ giá và kết quả là chỉ số ES qua các năm

tương đối cao; kể từ năm 2008, chỉ số ES của Việt Nam giảm xuống, chứng tỏ Việt Nam đang dần linh hoạt tỷ giá hơn Ngoài ra, kết quả của mô hình (1), sau khi loại bỏ các đồng tiền không có ý nghĩa thống kê, cho thấy rằng VND chủ yếu vẫn bị neo vào USD

Trong giai đoạn 2004-2006, NHNN xem tỷ giá hối đoái như một cái neo của lạm phát, NHNN cam kết tỷ giá chỉ biến động không quá 1% trong 1 năm Tỷ giá tương đối ổn định nguyên nhân chủ yếu là do NHNN chủ trương dùng neo tỷ giá để kiểm soát lạm phát

Sau khi gia nhập WTO, Việt Nam được đánh giá có nhiều tiềm năng và triển vọng về

cơ hội đầu tư, do đó lượng vốn đầu tư nước ngoài vào Việt Nam tăng đột biến trong năm 2007, cầu VND tăng làm cho VND lên giá Tuy nhiên, với chiến lược phát triển dựa vào xuất khẩu, NHNN đã tiến hành chính sách vô hiệu hóa nhằm nâng cao tính cạnh tranh của hàng xuất khẩu về giá cả, nên tỷ giá VND trong thời gian này hầu như không biến đổi lớn, chỉ số ES trong năm 2007 vẫn tương đối cao

Tuy nhiên, từ năm 2008 chỉ số ES có xu hướng giảm Điều này phù hợp với thực tế là

tỷ giá USD/VND những năm gần đây đã trở nên linh hoạt hơn nhiều với những lần điều chỉnh tỷ giá gần nhau hơn và sát với thực tế thị trường hơn

Nguồn: IMF

Hình 4.2 cũng cho thấy biên độ dao động của tỷ giá USD/VND trong giai đoạn từ năm

2001 đến năm 2008 là rất thấp, chỉ khoảng 1% Tuy nhiên kể từ sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, biên độ dao động của tỷ giá đã thay đổi đáng kể Điều này chứng

tỏ rằng Việt Nam đã áp dụng chính sách nới lỏng tỷ giá nhưng vẫn có sự kiểm soát và điều tiết chặt chẽ của NHNN

Kết quả này khá phù hợp với kết quả mà Patnaik và Shah (2010) thu được khi các ông

sử dụng các công cụ thống kê để phân loại các nhóm nước có độ thay đổi tỷ giá hằng tháng khác nhau thành các nhóm rồi tiến hành kiểm định Theo Ila Patnaik, tỷ giá Việt Nam trước năm 1993 là tương đối thả lỏng và trở nên rất cứng nhắc từ 1993 đến 2008

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 20092010 2011 2012

MI ACI (2008)

Hình 4.3: Diễn biến chỉ số độc lập tiền tệ của Việt Nam giai đoạn 2001-2012

Nguồn: Tính toán của tác giả

Năm 2003, tình hình kinh tế, chính trị trên thế giới có nhiều biến động Nguy cơ chiến tranh vùng vịnh xảy ra, đã khiến cho giá xăng dầu, giá vàng tăng mạnh, giá cả ngày

càng tăng cao Trước tình hình đó, nhà nước đã có những chính sách ổn định giá cả trên thị trường một cách hợp lý, do đó chỉ số MI năm 2003 tăng cao

Nhìn vào hình 4.3 cho thấy chỉ số độc lập tiền tệ MI của Việt Nam từ năm 2004-2006 giảm mạnh Nguyên nhân là do Việt Nam mở cửa chuẩn bị cho quá trình gia nhập WTO, do đó chính sách Việt Nam giai đoạn này phụ thuộc nhiều vào chính sách của

Mỹ

Ngoài ra, ta thấy mức độ độc lập tiền tệ của Việt Nam là khá thấp ở năm 2007 Năm

2007 là năm nhận thấy những quyết định trái chiều trong việc điều hành vĩ mô của các nhà chính sách Việt Nam Một mặt, chúng ta cho phép dòng vốn chảy vào tương đối tự

do, gây sức ép tăng giá VND Để ổn định tỷ giá hỗ trợ cho sản xuất, Việt Nam đã thực hiện đưa thêm tiền VND vào lưu thông Tuy nhiên, để đảm bảo lượng tiền này không gây lạm phát, chúng ta đã tăng dự trữ bắt buộc của ngân hàng lên mức khá cao Hậu quả là lượng vốn đưa vào nhiều nhưng đọng lại trong ngân hàng Doanh nghiệp khó khăn khi vay vốn còn ngân hàng bị tăng chi phí hoạt động do dự trữ bắt buộc cao Điều này cho thấy sự thiếu độc lập trong việc sử dụng công cụ chính sách tiền tệ để ổn định nền kinh tế vĩ mô ở Việt Nam năm 2007

Chỉ số MI của Việt Nam năm 2008 tăng mạnh so với các năm liền trước Trong năm này, tình hình kinh tế trong nước và thế giới có nhiều biến động phức tạp Cụ thể, giá dầu thô và nhiều loại vật tư, lương thực trên thị trường thế giới tăng đột biến Kinh tế tăng trưởng chậm lại trên phạm vi toàn cầu, trước hết là do những khó khăn trong thị trường nhà đất của Mỹ và sự mất giá của USD làm cho tốc độ tăng trưởng kinh tế Mỹ giảm sút Việt Nam cũng không nằm khỏi tác động lan truyền của cuộc khủng hoảng này, áp lực lạm phát gia tăng Trước tình hình này, Việt Nam điều hành chính sách tiền

tệ theo hướng thắt chặt như tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc, chủ động kiểm soát tốc độ tăng tổng phương tiện thanh toán và tăng trưởng dư nợ tín dụng, tăng các loại lãi suất điều hành của NHNN, quy định thắt chặt hơn về cho vay chứng khoán

2009-2010 chỉ số độc lập tiền tệ của Việt Nam vẫn khá cao NHNN đã chuyển hướng điều hành từ ưu tiên kiểm soát lạm phát trong năm 2008 sang chủ động ngăn chặn suy giảm kinh tế trong năm 2009 với chính sách tiền tệ mở rộng như điều chỉnh giảm các

mức lãi suất điều hành và tỷ lệ dự trữ bắt buộc, điều hành linh hoạt nghiệp vụ thị trường mở, thực hiện cho vay tái cấp vốn, hoán đổi tiền tệ để kiểm soát lượng tiền cung ứng, bảo đảm thanh khoản cho NHTM

Năm 2011, NHNN công bố một loạt các giải pháp về chính sách tiền tệ Lãi suất bắt đầu tăng lên rất mạnh

Hình 4.4: Diễn biến lãi suất năm 2011

Nguồn: SBV

Có thể thấy chính sách tiền tệ của Việt Nam khá linh hoạt Trước 2008, chính sách tiền

tệ thiếu độc lập trong việc sử dụng các công cụ do mục tiêu ổn định tỷ giá Từ 2008, chính sách tiền tệ tương đối độc lập Khi mục tiêu của chính sách kinh tế là chống lạm phát – năm 2008: lãi suất cơ sở được đẩy cao để giảm lượng tiền cung ứng trong nền kinh tế Nhưng khi chính sách chuyển sang chống suy thoái, thúc đẩy tăng trưởng kinh

tế, thì các mức lãi suất cơ sở được giảm xuống để giảm các loại chi phí sản xuất và kích thích tăng lượng tiền cung ứng Tuy còn nhiều hạn chế trong điều hành, dẫn đến việc kiềm chế lạm phát năm 2011 gặp khó khăn nhưng có thể nói chính sách tiền tệ của Việt Nam đạt được sự độc lập tương đối

So với kết quả của Aizenman, Chinn và Ito, chỉ số MI có sự khác biệt có thể do sự khác nhau trong cách đo lường, quy ước dữ liệu… Tuy nhiên, cả 2 đều cho thấy MI sau khủng hoảng tăng cao hơn so với trước khủng hoảng

4.1.3 Hội nhập tài chính FO

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

0.1521 0.1168 0.1415 0.1161 0.1559 0.1784 0.3964 0.2069 0.2639 0.2859 0.2208 0.2995

0.0000 0.0500 0.1000 0.1500 0.2000 0.2500 0.3000 0.3500 0.4000 0.4500

FO ACI (2008)

Hình 4.5: Diễn biến chỉ số hội nhập tài chính của Việt Nam giai đoạn 2001-2012

Nguồn: Tính toán của tác giả

Qua bảng số liệu ta thấy từ năm 2000 đến năm 2006 chỉ số FO của Việt Nam là thấp

do Việt Nam kiểm soát vốn khá thận trọng trong giai đoạn này

Từ khi Việt Nam gia nhập WTO năm 2007 thì mức độ mở cửa tài chính của Việt Nam tăng bởi xu hướng toàn cầu hóa và Việt Nam cũng đang tích cực hội nhập, không chỉ trong khu vực mà trên cả phạm vi toàn thế giới

Nhìn chung, chỉ số FO tăng dần lên theo con đường phát triển và hội nhập của nền kinh tế Việt Nam, chỉ riêng năm 2008 bị sụt giảm do ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng toàn cầu Từ 2008-2012, chỉ số FO tăng và duy trì theo hướng ổn định qua các năm, thể hiện sự cẩn trọng của các nhà hoạch định chính sách Việt Nam với vấn đề hội nhập tài chính Tuy có sự khác biệt so với kết quả của Aizenman, Chinn và Ito, nhưng cả 2 đều cho thấy FO gia tăng theo thời gian