Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc nợ công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH NGÔ VĂN TOÀN CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC NỢ CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ Chuyên ngành: Tài chính Ngân hàng Mã số: 9 34 02 01 Người hướng dẫn khoa học: 1. PGS.TS. LÊ THỊ LANH 2. TS. LÊ THỊ ANH ĐÀO THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH NĂM 2022 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. Tính cấp thiết của đề tài Trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam, nơi thị trường vốn hoạt động chưa hiệu quả, giả định cấu trúc vốn hoàn hảo không tồn tại, cấu trúc nợ được cho là có ảnh hưởng đến giá trị công ty, việc lựa chọn CTKHN phù hợp có thể ảnh hưởng đến giá trị của công ty, ngoài ra lựa chọn này cũng giúp công ty tránh khỏi sự không phù hợp kỳ hạn bằng cách sắp xếp cấu trúc tài sản phù hợp với nợ phải trả có thể giảm thiểu tác động xấu của chi phí sử dụng vốn, có thể giải quyết vấn đề mâu thuẫn đại diện và có thể phát tín hiệu tin cậy về chất lượng tài sản công ty (Cai cộng sự, 2008). Bên cạnh các vấn đề thường được tập sự nghiên cứu trong tài chính doanh nghiệp hiện đại, CTKHN rất quan trọng đối với giá trị công ty, đặc biệt là trong bối cảnh các nền kinh tế mới nổi và sẽ phát triển Việt Nam. Để đảm bảo tính kế thừa nghiên cứu này là sự tiếp nối các nghiên cứu hiện có (Ngô Văn Toàn Phạm Thị Thu Hồng, 2015; Trần Thị Thùy Linh Nguyễn Thanh Nhã, 2017; Ngô Văn Toàn, 2018; Nguyễn Thanh Liêm cộng sự, 2018; Lê Thị Lanh cộng sự, 2021) về CTKHN doanh nghiệp ở Việt Nam, mà trọng tâm là tìm kiếm bằng chứng thực nghiệm mới về các yếu tố ảnh hưởng đến CTKHN của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Bên cạnh các yếu tố là đặc điểm doanh nghiệp được nghiên cứu, sự chú ý tập trung vào các yếu tố bên ngoài cũng được chú ý đến như sự phát triển của thị trường chứng khoán và phát triển của khu vực ngân hàng (Nguyễn Thanh Liêm cộng sự, 2018; Thuy An Chung Quynh Trang Phan, 2020). Tuy nhiên, kết quả thực nghiệm vẫn còn chưa đi đến thống nhất, cả về yếu tố đặc điểm và yếu tố bên ngoài (chất lượng thể chế và kinh tế vĩ mô), vì một số nguyên nhân như điều kiện thị trường và các trung gian tài chính, vấn đề pháp luật, các đại diện cho những yếu tố này để thực nghiệm vẫn chưa kết quả thống nhất. Sự quan tâm ngày càng tăng trong việc đánh giá ảnh hưởng của các yếu tố đến CTKHN. Tuy nhiên, một hoạt động chưa được chú ý liên quan đến nghiên cứu CTKHN, đó là vai trò điều tiết. Vai trò điều tiết giúp tìm ra mối quan hệ trước đây bị bỏ qua hoặc chưa rõ ràng và giúp mở rộng lý thuyết, điều này được đánh giá là một đại diện cho sự phát triển trong học thuật. Như vậy, khi đánh giá sự ảnh hưởng của các yếu tố đến CTKHN, nơi công ty hoạt động và thực hiện niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, trong điều kiện thị trường chưa hoàn thiện, yếu tố chất lượng thể chế, phát triển tài chính và nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế được cho là những yếu tố ảnh hưởng đến CTKHN. Cần thiết phải tập trung vào vài trò điều tiết của các yếu tố này đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN. Trong hiểu biết của tác giả thì điều này trong thời gian qua chưa được tập trung để thực nghiện cứu, đặc biệt là bối cảnh nền kinh tế Việt Nam. Xuất phát từ vấn đề lý thuyết cũng như thực tiễn cho thấy việc xác định vấn đề nghiên cứu là các yếu tố ảnh hưởng đến CTKHN công ty là cần thiết trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam. Cùng với các yếu tố đặc điểm công ty, thì các yếu tố thể chế và kinh tế vĩ cần phải được nghiên cứu đến. Như đã phân tích cấu trúc nợ là yếu tố trung tâm của cấu trúc vốn công ty, cấu trúc nợ được đề cấp đến là đặc điểm nổi bật nhất của là CTKHN (Stephan cộng sự, 2011; Alcock cộng sự, 2012; Lemma Negash, 2012; Colla cộng sự, 2020), vì thế sự chú ý của nghiên cứu này tập trung vào xác định các yếu tố ảnh hưởng đến CTKHN. Từ những phân tích trên cho thấy các yếu tố ảnh hưởng đến việc sử dụng nợ có thể làm tăng giá trị công ty trong bối cảnh nền kinh tế như trường hợp của Việt Nam là vấn đề rất cần thiết được nghiên cứu. Để vay nợ dài hạn, để có CTKHN hợp lý, công ty tại Việt Nam cần phải làm gì? Vấn đề này tại Việt Nam hiện chưa nhận được nhiều sự quan tâm nghiên cứu của các nhà khoa học. Đây là một thiếu sót, khiến công ty thiếu cơ sở vững chắc khi đưa ra quyết định liên quan đến việc lựa chọn CTKHN hợp lý để tài trợ cho hoạt động công ty. Với vai trò quan trọng của CTKHN đối với hoạt động của công ty, để giải quyết vấn đề này nhiệm vụ đặc ra là cần tìm ra những giải pháp tối ưu, qua đó giúp công ty hoạt động tốt trong bối cảnh nền kinh tế của Việt Nam. Vì vậy, tác giả luận án mạnh dạn tiến hành chủ đề nghiên cứu “Cức yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc nợ công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” làm đề tài của luận án tiến sĩ của mình. 1.2. Tình hình nghiên cứu liên quan đến luận án 1.3. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 1.3.1. Mục tiêu nghiên cứu 1.3.1.1. Mục tiêu tổng quát Mục tiêu tổng quát của luận án là đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến CTKHN cho trường hợp các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Ngoài ra, luận án thực hiện đánh giá vài trò điều tiết của chất lượng thể chế, phát triển tài chính và nguồn tài trợ dài hạn của nên kinh tế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN cho trường hợp các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Luận án đưa ra những hàm ý chính sách cho những nhà quản lý công ty và nhà hoạch định chính sách. 1.3.1.2. Mục tiêu cụ thể 1. Đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến CTKHN cho trường hợp các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bao gồm: các yếu tố đặc điểm công ty, các yếu tố kinh tế vĩ mô và chất lượng thể chế. 2. Đánh giá vai trò điều tiết của chất lượng thể chế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN cho trường hợp các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 3. Đánh giá vai trò điều tiết của phát triển tài chính đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN cho trường hợp các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 4. Đánh giá vai trò điều tiết của nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN cho trường hợp các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 5. Đưa ra những hàm ý chính sách cho những nhà quản lý công ty và nhà hoạch định chính sách. 1.3.2. Câu hỏi nghiên cứu 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 1.4.1. Đối tượng nghiên cứu Ảnh hưởng của các yếu tố đặc điểm công ty, yếu tố chất lượng thể chế và kinh tế vĩ mô lên CTKHN công ty niêm yết tại Việt Nam. Luận án sử dụng cách tiếp cận về cấu trúc nợ dựa trên bảng cân đối kế toán, tức là xét đến độ dài ngắn của khoản nợ, theo cách tiếp cận này thì cấu trúc nợ là CTKHN đo bằng tỷ lệ nợ dài hạn (ngắn hạn) trong tổng nợ của công ty. Vấn đề nghiên cứu của luận án có tính chất kế thừa, sự tập trung vào đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến CTKHN và tốc độ điều chỉnh CTKHN, đánh giá vai trò điều tiết của các yếu tố chất lượng thể chế, phát triển tài chính và nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN. Đối tượng luận án tập trung vào các yếu tố ảnh hưởng đến CTKHN (cấu trúc kỳ hạn nợ ngắn hạn và dài hạn), nợ dài hạn là khoản nợ có độ dài từ một năm trở lên (nợ ngắn hạn là khoản nợ có thời gian đáo hạn trong vòng 12 tháng) và có phát sinh lãi suất rõ ràng. Các yếu tố mà nghiên cứu đánh giá là những yếu tố đặc điểm công ty, chất lượng thể chế và kinh tế vĩ mô. 1.4.2. Phạm vi nghiên cứu về nội dung: Nghiên cứu này tập trung vào công ty phi tài chính, niêm yết để thực hiện nghiên cứu về ảnh hưởng của các yếu tố đến CTKHN công ty. Các yếu tố có thể ảnh hưởng đến CTKHN công ty, tập trung vào 2 nhóm yếu tố: đặc điểm của công ty, chất lượng thể chế và kinh tế vĩ mô. về thời gian: Nghiên cứu thực hiện trong giai đoạn từ 2007 2020. về không gian: Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến CTKHN của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Việt Nam (VNX) bao gồm hai công ty con là Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). 1.5. Phương pháp nghiên cứu Nghiên cứu phát triển 2 mô hình để kiểm định. Mô hình nghiên cứu có sự xuất hiện biến trễ của biến phụ thuộc tham gia vào mô hình là biến độc lập, nên có thể xảy ra hiện tượng nội sinh, nghiên cứu đề xuất sử dụng công cụ ước lượng GMM hệ thống (Blundell Bond, 1998) để xử hiện tượng nội sinh, tự tương quan, phương sai thay đổi của mô hình. Nghiên cứu sử dụng kiểm định Arellano Bond (AR) về tự tương quan để kiểm tra về sự phù hợp của phương pháp ước lượng GMM, và sử dụng kết quả kiểm định Hansen để đánh giá về độ tin cậy của mô hình. Mô hình 1 phát triển để đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến CTKHN và tốc độ điều chỉnh CTKHN. Mô hình 2 được phát triển để đánh giá vai trò điều tiết của các yếu tố chất lượng thể chế, phát triển tài chính và nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN. Phương pháp xử lý dữ liệu cho mô hình 1 là mô hình tự hồi quy, tiếp cận dựa trên mô hình hồi quy riêng phần, mô hình này được sử dụng trong các nghiên cứu về cấu trúc vốn và CTKHN (Ozkan, 2000; Antoniou cộng sự, 2006; Deesomsak cộng sự, 2009; Terra, 2011; Krich Terra, 2012 và Matues Terra, 2013). Đối với mô hình 2 nghiên cứu có tính đến vai trò điều tiết, tiếp cận trong xây dựng mô hình đánh giá vai trò điều tiết bằng biến điều tiết liên tục, tạo biến tương tác bằng tích biến quan sát theo đề xuất của Henseler Chin (2010); Henseler Fassott (2010); Rigdon cộng sự (2010) và Hair Jr cộng sự (2021). 1.6. Những điểm mới và đóng góp của luận án 1.6.1. Những điểm mới của luận án Luận án mở rộng phạm vi giải thích về CTKHN công ty, thông qua những yếu tố mới ảnh hưởng đến CTKHN. So với các nghiên cứu về cấu trúc nợ, theo đó Colla cộng sự (2020) đề cập đến các vấn đề như chi phí đại diện, bất cân xứng thông tin, thuế, kỳ hạn của tài sản hay như Servaes cộng sự (2006) đề cấp đến đó là thông tin tốt hơn cho thị trường, nâng cao chất lượng tài sản, giải quyết vấn đề thiếu hụt đầu tư bằng nợ ngắn hạn, chấp nhận rủi ro về giá trị khoảng nợ vay dài hạn và sự phù hợp của dòng tiền sinh từ tài sản được tài trợ bằng nợ. Luận án hệ thống lý thuyết về các yếu tố ảnh hưởng đến CTKHN, đạt được mức độ giải thích lớn hơn các nghiên cứu hiện về các vấn đề như thể chế và các vấn đề như quyền chủ nợ và tính sẵn có của thông tin. Kết quả cho thấy mức độ ảnh hưởng của các yếu tố từ đặc điểm công ty và chất lượng thể chế và kinh tế vĩ mô. Từ đó đề ra các giải pháp phù hợp để giải quyết vấn đề thực tiễn và kiểm chứng lại những vấn đề giả thuyết đã đề ra. Luận án đạt được ba trong bốn mục tiêu nghiên cứu thực nghiệm đề ra, theo đó mục tiêu số một đã cho thấy sự mở rộng phạm vi ảnh hưởng của các yếu tố như phát triển tài chính ảnh hưởng đến CTKHN và tốc độ điều chỉnh CTKHN. Bên cạnh đó, luận án đánh giá vai trò điều tiết của phát triển tài chính và nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN. Đây được cho là đóng góp mới mà trong quá khứ các nghiên cứu trước chưa xác định được. Cuối cùng luận án cho thấy dưới những những giả định ban đầu khi thực hiện các nền kinh tế phát triển có thể không đúng ở các nền kinh tế mới nổi như Việt Nam, bị những hạn chế về điều kiện thị trường nên khi nghiên cứu về CTKHN thay vì tập trung vào CTKHN dài hạn thì nên chuyển sự tập trung đó vào CTKHN ngắn hạn, từ đó đưa ra những khuyến nghị phù hợp hơn. 1.6.2. Đóng góp của luận án 1.7. Ý nghĩa của luận án 1.8. Kết cấu của luận án Luận án được kết cấu gồm 5 chương như sau: Chương 1: Giới thiệu; Chương 2: Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước; Chương 3: Phương pháp nghiên cứu; Chương 4: Kết quả nghiên cứu; Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC 2.1. Khung khái niệm Cấu trúc nợ Việc nghiên cứu CTKHN tập trung vào việc xác định và giải thích các quyết định lựa chọn CTKHN của doanh nghiệp. Các nghiên cứu xuất hiện từ rất sớm vào những năm 1980 đến giữa những năm 1990 bao gồm Barnea cộng sự (1980), Brick Ravid (1985), Flannery (1986), Barclay Smith (1995), Diamond (1991), Stohs Mauer (1996). Hầu hết các nghiên cứu này đều tập trung vào CTKHN của các doanh nghiệp ở các nước phát triển. Các nghiên cứu đầu tiên ủng hộ việc sử dụng nợ ngắn hạn của các doanh nghiệp bao gồm nghiên cứu của Flannery (1986), Myers (1977), Barnea cộng sự (1980). Nghiên cứu hỗ trợ việc sử dụng nợ dài hạn của các doanh nghiệp bao gồm nghiên cứu của Brick Ravid (1985), Stohs Mauer (1996) và gần đây đã lan rộng sang các nền kinh tế mới nổi như nghiên cứu của Cai cộng sự (2008), Deesomsak cộng sự (2009), Terra (2011), Stephan cộng sự (2011), Lemma Negash (2012) chủ yếu nghiên cứu CTKHN của ngành công nghiệp, kỹ thuật điện tử. Yếu tố kinh tế vĩ mô Các nghiên cứu đã chỉ ra những thay đổi trong giá trị của tài sản tài chính để đáp ứng với các yếu tố kinh tế vĩ mô như tỷ lệ lạm phát, tỷ giá hối đoái, lãi suất, GDP, cung tiền, tỷ lệ thất nghiệp, lợi tức cổ phần, v.v. (Fosu cộng sự, 2014). Nghiên cứu này tập trung vào các yếu tố kinh tế vĩ mô được lựa chọn sau: lạm phát (Etudaiye Muhtar cộng sự, 2017), tăng trưởng kinh tế (EtudaiyeMuhtar cộng sự, 2017), nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế (Longterm finance) (Stephan cộng sự, 2011) và phát triển tài chính (financial development) (Pistor cộng sự (2000); Buchanan English, 2007; Kirch Terra, 2012). Yếu tố thể chế Yếu tố thể chế mà luận án quan tâm đến sự ảnh hưởng của nó đến CTKHN đó là chất lượng thể chế (institutional quality) là yếu tố thuộc về bên ngoài tổ chức (Kirch Terra, 2012). Đặc điểm doanh nghiệp Zou Stan (1998) đã mô tả các đặc điểm doanh nghiệp như là các yếu tố nhân khẩu học và quản trị của doanh nghiệp, được đề cập đến như là một phần môi trường nội bộ của công ty. Các yếu tố đặc điểm công ty ảnh hưởng đến CTKHN có thể kể đến như: tỷ lệ nợ (Barclay cộng sự, 2003; Giannetti, 2003; Johnson, 2003; Myers, 1997; Stohs Mauer, 1991), kỳ hạn tài sản (Morris, 1976), quy mô công ty (Barnea cộng sự, 1980; EtudaiyeMuhtar cộng sự, 2017), cơ hội tăng trưởng (Antoniou cộng sự, 2006; Diamond, 1991, Guedes Opler, 1996, Myers, 1977), ảnh hưởng thuế (Kane cộng sự, 1985), biến động thu nhập (Dang, 2011), tài sản thanh khoản (Stephan cộng sự, 2011), chất lượng tài sản công ty (Stephan cộng sự, 2011). Tốc độ điều chỉnh Tốc độ điều chỉnh là một khái niệm được nghiên cứu nhiều trong lĩnh vực cấu trúc vốn. Khái niệm này dựa trên thực tế là các doanh nghiệp có cơ cấu vốn mục tiêu cho năm tới và cố gắng đạt được mục tiêu này; tốc độ mà doanh nghiệp cố gắng đạt được mục tiêu này được gọi là tốc độ điều chỉnh. Khái niệm tốc độ điều chỉnh đã được áp dụng thành công để đánh giá các quyết định tài trợ của các doanh nghiệp. Trong nghiên cứu về CTKHN đã được Lemma Negash (2013) kiểm định tốc độ điều chỉnh CTKHN trong bối cảnh các quốc gia Nam Phi. Vai trò điều tiết Tác động điều tiết mô tả một tình huống mà ở đó mối quan hệ giữa hai biến không phải là một hằng số, nó thay đổi phụ thuộc vào các giá trị của biến thứ ba, được gọi là biến điều tiết (hoặc khái niệm nghiên cứu điều tiết moderator construct) thay đổi cường độ hoặc chiều hướng của mối quan hệ giữa hai khái niệm trong mô hình. Hair Jr cộng sự (2017) tổng kết sự khác biệt quan trọng nhất liên quan đến thang đo của biến điều tiết, bao gồm sự phân biệt giữa biến điều tiết phân loại và biến điều tiết liên tục. Một số nghiên cứu đã thực hiện đánh vai trò điều tiết của phát triển tài chính trong mối quan hệ giữa thu nhập thực, tiêu dùng năng lượng và khí thải CO2 (Chen cộng sự, 2019), trong khi đó vai trò điều tiết của chất lượng thể chế cũng được Dada Ajide (2021) tính đến trong nghiên về mối quan hệ kinh tế ngầm và ô nhiễm môi trường. Vai trò điều tiết (moderating role) trong luận án được đề cập đến trong việc đánh giá ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN. 2.2. Khung lý thuyết 2.2.1. Cấu trúc kỳ hạn nợ 2.2.2. Lý thuyết đánh đổi 2.2.3. Lý thuyết phát tín hiệu 2.2.4. Lý thuyết chi phí đại diện 2.2.5. Lý thuyết phù hợp về kỳ hạn 2.2.6. Lý thuyết thể chế 2.2.7. Lý thuyết quyền lực chủ nợ và tính sẵn sàng thông tin 2.2. Các bằng chứng thực nghiệm Luận án phân loại các nghiên cứu thành hai nhóm yếu tố ảnh hưởng đến CTKHN: yếu tố đặc điểm công ty, chất lượng thể chế và kinh tế vĩ mô. 2.2.1. Yếu tố thuộc về đặc điểm công ty 2.2.2. Các yếu tố chất lượng thể chế và kinh tế vĩ mô 2.2.3. Ảnh hưởng các yếu tố đến tốc độ điều chỉnh CTKHN 2.3. Một số nhận xét và khoảng trống nghiên cứu Từ việc lược khảo các nghiên cứu liên quan đến CTKHN và tốc độ điều chỉnh CTKHN, có một số nhận xét như sau: Khoảng trống nghiên cứu Các yếu tố ảnh hưởng đến CTKHN tiếp tục được thực hiện nghiên cứu tại các quốc gia có điều kiện về kinh tế khác nhau. Tuy nhiên, các yếu tố ảnh hưởng đến CTKHN vẫn chưa có kết quả nhất quán. Lý do, vì các điều kiện thị trường nơi các công ty hoạt động khác nhau, trong đó các vấn đề như chất lượng thể chế, phát triển tài chính và nguồn tài trợ dài hạn của nguồn kinh tế chưa được tính đến một cách đầy đủ. Do đó, đánh giá ảnh hưởng của các yếu tố đến CTKHN và tốc độ điều chỉnh CTKHN là cần thiết bởi vì vẫn chưa có kết quả cuối cùng. Vai trò điều tiết của các yếu tố trong nghiên cứu CTKHN thời gian qua bị bỏ qua vàhoặc chưa tập trung nghiên cứu, chỉ có một số nghiên cứu của Dang (2011), Stephan cộng sự (2011) và Ngô Văn Toàn Phạm Thị Thu Hồng (2015), và EtudaiyeMuhtar cộng sự (2017) đanh giá về ảnh hưởng tương tác. Vai trò điều tiết (moderating role) là cách mở rộng phạm vi lý thuyết và lý thuyết nào tốt để giải thích xảy ra các hiện tượng khác nhau, điều quan trọng là khi nào, ở đâu và dưới điều kiện nào. Điều này rất phù hợp với nghiên cứu trong CTKHN, bởi vai trò điều tiết có khả năng giải thích các hiện tượng khi nào, ở đâu và dưới điền kiện nào của quyết định vay nợ. Tuy nhiên, điều này được cho là các nghiên cứu chưa đề cập đến khi nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến CTKHN và tốc độ điều chỉnh CTKHN. Bởi những lý do trên, cho nên luận án tập trung vào thực hiện các vấn đề sau: 1. Vai trò điều tiết của chất lượng thể chế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN cho trường hợp các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tỷ số nợ và CTKHN là những chính sách tài chính bổ sung cho nhau (Terra, 2009). Điều này được cho là có thể phù hợp với điều kiện kinh tế Việt Nam nơi mà môi trường kinh doanh dần được cải thiện, các quy định pháp luật bảo về quyền chủ nợ và thực thi hợp đồng cho vay sẽ là một trong những yếu tố quyết định đến nguồn tài trợ dài hạn. Tuy nhiên, ảnh hưởng này có thể không rõ ràng, dưới điều nền kiện thị trường trong giai đoạn chuyển đổi có thể khác với các nền kinh đang phát triển thì có thể xuất hiện vai trò điều tiết của yếu tố chất lượng thể chế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN. Vai trò điều tiết đã được tính đến trong mối quan hệ giữa kinh tế ngầm và ô nhiễm môi trường (Dada Ajide, 2021), tuy nhiên trong mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ và CTKHN thì chưa có nghiên cứu nào đề cập. 2. Đối với phát triển tài chính có những lợi ích nhất định cho tài trợ của công ty, cho thấy sự năng động của các nguồn lực tài chính, tăng hiệu quả giao dịch đến nguồn vốn. Tuy nhiên, nhiều bằng chứng thực nghiệm cho thấy ảnh hưởng của phát triển tài chính vẫn chưa có rõ ràng (Deesomask cộng sự, 2009; Kirch Terra, 2012). Trong khi, vai trò của điều tiết của phát triển tài chính trong mối quan hệ giữa thụ nhập thực và tiêu dùng năng lượng và khí thải (Chen cộng sự, 2019) đã được tính đến, trong khi vài trò điều tiết này chưa đề cập đến trong mối quan hệ giữa tỷ số nợ và CTKHN trong thời gian qua. 3. Nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế ở một quốc gia mà cụ thể là thị trường vốn, chủ yếu là thị trường chứng khoán và thị trường trái phiếu. Đây là được cho là những nguồn tài trợ trong nền kinh tế mà tính chất của nó là cho dài hạn đối với doanh nghiệp. Tuy nhiên, đối với thị trường trái phiếu, không phải công ty nào cũng có thể sử dụng, chỉ số một số lượng các công ty lớn hoặc có uy tín cao mới có thể sử dụng thị trường này. Điều này rõ nhất ở các nền kinh tế đang phát triển, nếu điều kiện thị trường dần được cải thiện giúp các công ty giảm chi phí giao dịch liên quan đến sử dụng nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế, ngoài ra nó có thể có tác dụng lan tỏa lợi ích đến thị trường thứ cấp và tăng trưởng kinh tế. Dưới điều kiện thị trường đang chuyển đổi như Việt Nam, các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán có thể có những hạn chế nhất định điều này có thể làm cho CTKHN bị ảnh hưởng xấu. Vài trò điều tiết của nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN cần thiết phải được tính đến. Từ những nhận xét và các khoảng trống nghiên cứu, luận thực hiện các mục tiêu nghiên cứu sau: 1. Đánh giá ảnh hưởng của các yếu đến CTKHN và tốc độ điều chỉnh CTKHN; 2. Đánh giá vai trò điều tiết của chất lượng thể chế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN; 3. Đánh giá vai trò điều tiết của phát triển tài chính đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN; 4. Đánh giá vai trò điều tiết của nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1. Quy trình thực hiện nghiên cứu 3.2. Giả thuyết nghiên cứu 3.2.1. Các yếu tố ảnh hưởng đến CTKHN cho trường hợp các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Một số yếu tố sau đây được thiết lập kỳ vọng là các yếu tố này sẽ ảnh hưởng đến CTKHN. Luận án phát triển trên hai nhóm yếu tố: đặc điểm công ty, chất lượng thể chế và yếu tố kinh tế vĩ mô. 3.2.2. Vai trò điều tiết của chất lượng thể chế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN cho trường hợp các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 3.2.3. Vai trò điều tiết của phát triển tài chính đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN cho trường hợp các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 3.2.4. Vai trò điều tiết của nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN cho trường hợp các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Bảng sau đây thể hiện biến sử dụng cho luận án và kỳ vọng dấu của nghiên cứu này. Bảng 3.1: Tổng hợp biến và kỳ vọng dấu của mô hình Yếu tố ảnh hưởng Các giả thuyết lý thuyết Kỳ vọng của nghiên cứu Kỳ hạn tài sản (Asset Maturity) Chi phí đại diệnPhù hợp kỳ hạn + Quy mô (Size) Chi phí đại diện + Cơ hội tăng trưởng (Growth) Rủi ro thanh khoản + Chất lượng công ty (Turnover) Phát tín hiệu Biến động trong thu nhập (Volatili¬ty) Đánh đổiChi phí đại diệnPhát tín hiệu Tài sản thanh khoản (Current Ra¬tio) Phát tín hiệuRủi ro thanh khoản + Tỷ số nợ (Leverage) Rủi ro thanh khoản + Ánh hưởng thuế (Tax) Chi phí đại diện + Lạm phát (Inflation) Phù hợp kỳ hạn Tăng trưởng kinh tế (Gross domes¬tic product) Chi phí đại diện Nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế (Bond1) Rủi ro thanh khoản + Phát triển tài chính (Financial development) Chi phí đại diện + Chất lượng thể chế (Institutional quality) Lý thuyết thể chế + Nguồn: tác giả tổng hợp 3.3. Mô hình nghiên cứu MÔ HÌNH 1 Với mô hình 1 này được phát triển để đánh giá ảnh hưởng các yếu tố đến CTKHN và ảnh hưởng của các yếu tố đến tốc độ điều chỉnh CTKHN trường hợp các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mô hình hồi quy như sau: Yi,t ĩYi,t1 + PXi,t + Zi,t + hi +ht + s,,t ,(1) Trong đó Y.t là cấu trúc kỳ hạn nợ tối ưu của công ty i tại thời điểm t, X1 là CTKHN trễ của công ty i tại thời kỳ t; X.,t là đại diện cho tập hợp của các biến giải thích bao gồm đặc điểm công ty i tại thời điểm t; Lạm phát tại năm t; Tăng trưởng kinh tế tại năm t; x,t, là đại diện cho các yếu tố như nguồn tài trợ dài hạn của nguồn kinh tế, phát triển tài chính, chất lượng thể chế tại thời điểm t; ỊẮị là tác động không đổi qua thời gian không thể quan sát được đối với công ty cụ thể; Tt nó đề cập đến các tác động cụ thể về thời gian chung cho tất cả các công ty nhưng thay đổi theo thời gian; £i t thành phần sai số không thay đổi theo thời gian; 3 và 0 lần lượt là các hệ số hồi quy được ước lượng. Ngoài ra, Y trong YYi,tỉ cho biết hệ số điều chỉnh trong khi tốc độ điều chỉnh CTKHN mục tiêu là 1 Y. Hệ số điều chỉnh nằm giữa 0 và 1 sẽ chỉ ra sự hiện diện của kỳ hạn nợ tối ưu động (Antoniou cộng sự, 2006; Dang, 2011; Alcock cộng sự, 2012). Những phát hiện lý thuyết và thực nghiệm cho thấy rằng các công ty có thực hiện điều chỉnh CTKHN thực tế hướng về CTKHN mục tiêu (Brick Ravid, 1985; Kane cộng sự, 1985; Jun Jen, 2003; Ozkan, 2000; Antoniou cộng sự, 2006). Mô hình 1 này được ước lượng theo các biến như nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế (mô hình 1.1), phát triển tài chính (mô hình 1.2) và chất lượng thể chế (mô hình 1.3) tương ứng là các biến lần lượt thêm vào mô hình 1. MÔ HÌNH 2 Mô hình 2 sử dụng để đánh giá vai trò điều tiết của các yếu tố như nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế, phát triển tài chính và chất lượng thể đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN. Mô hình 2 có dạng như sau: Yi,t = YYi,t1 + 3Xi,t + 0Zit + Vi,t Pi + Vt + si,t,(2) Trong đó, (pit là tỷ lệ nợ cho công ty i tại thời gian t được nhân bởi các yếu tố như: nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế, phát triển tài chính và chất lượng thể chế. Mô hình 2 là sự mở rộng mô hình 1 và các thực nghiệm trước đây về CTKHN (Barclay Smith, 1995; Ozkan, 2000) để cho thấy vai trò điều tiết của các yếu tố chất lượng thể chế, nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế và phát triển tài chính đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN. Như mô hình 1, CTKHN trễ được bao gồm để kiểm soát các tính động của CTKHN. Giả định của vai trò điều tiết của các yếu tố chất lượng thể chế, nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế và phát triển tài chính đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN có thể có các ảnh hưởng sau: 1. Ảnh hưởng làm tăng: sự xuất hiện của vai trò điều tiết làm tăng ảnh hưởng của yếu tố dự đoán đối với kết quả; 2. Ảnh hưởng làm giảm: sự xuất hiện của vai trò điều tiết làm giảm ảnh hưởng của yếu tố dự đoán đối với kết quả; 3. Ảnh hưởng đối kháng: sự xuất hiện của vai trò điều tiết làm đảo ngược ảnh hưởng của yếu tố dự đoán đối với kết quả. Mô hình 2 này được ước lượng theo các biến như phát triển tài chính (mô hình 2.1), nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế (mô hình 2.2), và chất lượng thể chế tổng (mô hình 2.3) tương ứng là các biến lần lượt thêm vào mô hình 2. 3.4. Phương pháp nghiên cứu 3.4.1. Đo lường biến 3.4.2. Phương pháp phân tích và xử lý số liệu Tiếp cận bằng mô hình hồi quy riêng phần (The partial adjustment model) Tiếp cận xây dựng mô hình đánh giá vai trò điều tiết Kiểm định tính vững 3.4.3. Các kiểm định mô hình 3.5. Phương pháp thu thập dữ liệu CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.1. Thị trường vốn, phát triển tài chính và chất lượng thể chế 4.1.1. Thị trường vốn 4.1.1.1. Ngân hàng và thị trường chứng khoán 4.1.1.2. Nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế 4.1.2. Phát triển tài chính 4.1.3. Chất lượng thế chế 4.2. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm 4.2.1. Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu 4.2.2. Phân tích mối tương quan giữa các biến 4.2.3. Kiểm tra đa cộng tuyến 4.3. Kết quả hồi quy và thảo luận kết quả 4.3.1. Kết quả và thảo luận kết quả hồi quy mô hình 1 Để đánh giá ảnh hưởng của các yếu tố đến CTKHN, mô hình 1 này được ước lượng theo các mô hình 1.1 (nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế), mô hình 1.2 (phát triển tài chính) và mô hình 1.3 (chất lượng thể chế). Bảng 4.1: Kết quả hồi quy mô hình 1 Biến phụ thuộc: LTDM Mô hình 1.1 Mô hình 1.2 Mô hình 1.3 LTDMi,t1 0.632 0.646 0.617 0.028 0.029 0.035 ASSET MATURITY 0.002 0.004 0.019 0.024 0.021 0.014 GROWTH 0479 0.142 0.679 0.129 0.141 0.150 SIZE 0.004 0.004 0.004 0.001 0.001 0.001 TURNOVER 0.057 0.055 0.050 0.010 0.008 0.008 VOLATILITY 0.004 0.002 0.013 0.005 0.015 0.012 CURRENT_RATIO 0.006 0.012 0.009 0.007 0.006 0.006 LEVERAGE 0.050 0.090 0.022 0.051 0.062 0.047 TAX 0.251 0.279 0.291 0.082 0.116 0.123 INF 0.000 0.001 0.000 0.000 0.000 0.000 GDP 0.008 0.018 0.008 0.004 0.004 0.004   Nguồn: Theo nghiên cứu của tác giả Kiểm định mô hình nghiên cứu Phân tích kết quả hồi quy Để đánh giá yếu tố phát triển tài chính đến CTKHN một cách cụ thể hơn. Nghiên cứu này tiếp tục kiểm định mô hình 1.2 với các chỉ số thấp hơn của phát triền tài chính tổng thể và các chỉ số ở các khía cạnh về độ sâu, khả năng tiếp cận và hiệu quả. Ngoài ra, mô hình 1.2 còn được ước lượng từ (1) đến (8) tương ứng là hai ước lượng cho chỉ số phát triển định chế tài chính và thị trường tài chính, bên cạnh đó sáu ước lượng cho các chỉ số cấp thấp hơn của định chế tài chính và thị trường tài chính (độ sâu, khả năng tiếp cận và hiệu qua). Bảng 4.2: Kết quả hồi quy mô hình 1.2 Biến phụ thuộc: LTDM (1) (2) (4) LTDMi,t1 0.646 0.646 0.641 0.647 0.029 0.028 0.029 0.029 ASSET MATURITY 0.004 0.012 0.007 0.005 0.021 0.022 0.021 0.021 GROWTH 0.153 0.311 0.250 0.160 0.141 0.141 0.131 0.140 SIZE 0.004 0.004 0.003 0.004 0.001 0.001 0.001 0.001 TURNOVER 0.055 0.050 0.052 0.054 0.008 0.008 0.008 0.008 VOLATILITY 0.002 0.005 0.012 0.001 0.015 0.015 0.014 0.015 CURRENT_RATIO 0.012 0.008 0.012 0.012 0.006 0.006 0.006 0.006 LEVERAGE 0.087 0.062 0.088 0.087 0.062 0.059 0.059 0.062 TAX 0.275 0.220 0.262 0.274 0.116 0.106 0.119 0.115 INF 0.001 0.001 0.001 0.001 0.000 0.001 0.000 0.000 GDP 0.015 0L.014 0.018 0.013 0.004 0.005 0.005 0.004   FM 0.079 0.019 FMD 0.108 0.074 FMA 0.293 0.076 FME 0.029 0.007 Constant 0.022 0.031 0.045 0.030 0.016 0.018 0.030 0.016 AR(1) pvalue 0.000 0.000 0.000 0.000 AR(2) pvalue 0.920 0.478 0.827 0.915 Hansen pvalue 0.272 0.155 0.269 0.269 Thống kê F pvalue 0.000 0.000 0.000 0.000 Số quan sát 5,595 5,595 5,595 5,595 Ghi chú: , và tương ứng với mức ý nghĩa là 1%, 5% và 10%. Sai số chuẩn trong . Nguồn: Theo nghiên cứu của tác giả Bằng chứng thực nghiệm này được đánh giá là mới so với các nghiên cứu trước đây, bởi vì nghiên cứu này đã khai thác toàn bộ dữ liệu IMF về phát triển tài chính. Kết quả này cho thấy những điểm cần chú ý sau: Phát triển thị trường tài chính ảnh hưởng cùng chiều đến CTKHN và tốc độ điều chỉnh CTKHN. Kết quả này được đánh giá là phù hợp với tình hình nền kinh tế Việt Nam, nghĩa là phát triển thị trương tài chính được cho là có lợi cho CTKHN. Thị trường tài chính đã phát triển cho phép các cá nhân và công ty đa dạng hóa khoản tiết kiệm của họ và các công ty huy động nguồn vốn thông qua cổ phiếu, trái phiếu và thị trường ngoại hối; Ngoài ra, kết quả này cũng phản ánh hiệu quả và tiếp cận phát triển thị trường tài chính ảnh hưởng cùng chiều đến CTKHN và tốc độ điều chỉnh CTKHN. Hiệu quả này cho thấy sự thuận lợi của các giao dịch trên thị trường làm cho CTKHN dài hơn. Ngoài ra, mức độ hoạt động thị trường vốn được cho là có hiệu quả, điều này dẫn đến CTKHN dài hơn. Bảng 4.3: Kết quả hồi quy mô hình 1.2 (tiếp theo) Biến phụ thuộc: LTDM (5 (6) (7) (8) LTDMi,t1 0.642 0.643 0.648 0.602 0.029 0.027 0.029 0.036 ASSET_MATURITY 0.003 0.004 0.012 0.024 0.022 0.021 0.021 0.014 GROWTH 0.343 0.453 0.272 0.740 0.131 0.126 0.140 0.163 SIZE 0.004 0.003 0.004 0.004 0.001 0.001 0.001 0.001 TURNOVER 0.053 0.050 0.051 0.055 0.009 0.006 0.008 0.007   VOLATILITY 0.000 0.003 0.000 0.013 0.015 0.016 0.015 0.012 CURRENT_RATIO 0.012 0.011 0.011 0.008 0.006 0.006 0.006 0.006 LEVERAGE 0.051 0.038 0.063 0.015 0.062 0.051 0.059 0.046 TAX 0.257 0.240 0.235 0.364 0.120 0.089 0.105 0.097 INF 0.001 0.000 0.000 0.000 0.000 0.001 0.000 0.000 GDP 0.013 0.003 0.008 0.016 0.009 0.009 0.004 0.017 FI 0.731 0.272 FID 0.291 0.167 FIA 0.317 0.137 FIE 0.606 0.407 Constant 0.187 0.057 0.072 0.354 0.057 0.021 0.022 0.211 AR(1) pvalue 0.000 0.000 0.000 0.000 AR(2) pvalue 0.849 0.480 0.862 0.439 Hansen pvalue 0.155 0.213 0.107 0.175 Thống kê F pvalue 0.000 0.000 0.000 0.000 Số quan sát 5,595 5,595 5,595 5,595 Ghi chú: , và tương ứng với mức ý nghĩa là 1%, 5% và 10%. Sai số chuẩn trong . Nguồn: Theo nghiên cứu của tác giả Kết quả này được cho là chưa có nghiên cứu nào liên quan đến CTKHN trước đây. Theo đó CTKHN của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam đã giảm do ảnh hưởng của phát triển định chế tài chính (FI). Cụ thể: Sự phát triển của định chế tài chính (FI) gây bất lợi cho CTKHN công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Điều này có thể hình dung là thực tế hiện nay và từ trong quá khứ là hệ thống ngân hàng chiếm quá nhiều ưu thế trong tài trợ cho doanh nghiệp. Nên dẫn đến có nhiều ưu thế để cung cấp tài trợ cho công ty, tuy nhiên điều này không giúp doanh nghiệp vay dài hạn thuận lợi hơn nếu không tuân thủ yếu cầu của các tổ chức này đưa ra. Ví dụ tài sản đảm bảo cho các nghĩa vụ nợ dài hạn, cần nhiều tài sản cố định nhiều hơn là ngắn hạn; Sự phát triển của độ sâu định chế tài chính (FID) và độ sâu của định chế tài chính (FIA) gây bất lợi cho CTKHN công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Cho thấy mức độ đại diện của hệ thống ngân hàng xuất hiện khá nhiều và mức độ tiếp cận khá dễ, cho nên cung cấp các dịch vụ tài chính khá thuận tiện. Điều này cũng được cho là khả năng giám sát và thu thập thông tin dễ hơn và việc vay dài hạn trở nên khó khắn hơn của công ty. Bởi vì nguyên ngân hàng huy động nhiều loại kỳ hạn khác nhau và thường chỉ muốn cho vay kỳ hạn ngắn để tránh các rủi ro phát sinh từ việc cho vay lệch kỳ hạn. Ngoài ra, so với mô hình 1.2 về ảnh hưởng của yếu tố phát triển tài chính (FD) đến CTKHN, ước lượng (5) và (8) cho thấy có sự khác biệt ảnh hưởng đến CTKHN. Sự khác biệt này đến từ các yếu tố như: kỳ hạn tài sản và làm phát. Nhận xét về tốc độ điều CTKHN của các công ty niêm yết tại Việt Nam cho thấy tốc độ điều chỉnh khá chậm (35,5% đến 38,3%). So với các kết quả nghiên cứu của thế giới và Việt Nam có những khác biệt. Cụ thể, LópezGracia MestreBarberá (2010) cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ là 37%, trong nghiên cứu của Terra (2011) cho công ty Mỹ La Tinh là 46% đến 68% và kết quả của Dang (2011) cho các công ty của Anh là 60% đến 62%. Ngoài ra kết quả này cũng khác với nghiên cứu Nguyễn Thanh Nhã (2020) cho các công ty bất động sản niêm trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) là 53,41%. 4.3.2. Kết quả và thảo luận kết quả hồi quy mô hình 2 Bảng 4.4: Kết quả hồi quy mô hình 2 Biến phụ thuộc: LTDM Mô hình 2.1 Mô hình 2.2 Mô hình 2.3 LTDMi,t1 0.640 0 595 0.616 0.030 0.031 0.035 ASSET MATURITY 0.002 0.028 0.019 0.021 0.027 0.015 GROWTH 0.079 0.466 0.637 0.145 0.134 0.151 SIZE 0.004 0.002 0.003 0.001 0.001 0.001 TURNOVER 0.057 0.065 0.050 0.008 0.011 0.008 VOLATILITY 0.000 0.001 0.008 0.014 0.005 0.014 CURRENT RATIO 0.012 0.018 0.009 0.006 0.008 0.007 LEVERAGE 0.162 0.261 0.014 0.162 0.076 0.148 TAX 0.301 0.385 0.351 0.115 0.126 0.127 INF 0.001 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 GDP 0.018 0.003 0.007   0.004 0.004 0.004 FD 0.138 0.041 LEVERAGE x FD 0.692 0.396 BOND1 0.047 0.025 LEVERAGE x BOND1 0V20 0.220 INST 0.067 0.065 LEVERAGE x INST 0.072J 0.322 Constant 0.013 0.006 0.070 0.020 0.020 0.033 AR(1) pvaUe 0.000 0.000 0.000 AR(2) pvaUe 0.882 0.945 0.439 Hansen pvaUe 0.276 0.513 0.147 Thống kê F pvaUe 0.000 0.000 0.000 Số quan sát 5,595 5,595 5,595 Ghi chú: , và tương ứng với mức ý nghĩa là 1%, 5% và 10%. Sai số chuẩn trong . Nguồn: Theo nghiên cứu của tác giả Kiểm định mô hình hồi quy Phân tích kết quả hồi quy Mô hình 2 này được sử dụng để đánh giá vai trò điều tiết của các yếu tố nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế, phát triển tài chính và chất lượng thể chế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN. Trong mô hình 2 này nếu vai trò điều tiết phát sinh khi ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN, sự thay đổi độ lớn hoặc thậm chí là hướng của mối quan hệ này có nguyên nhân xuất hiện bởi biến thứ ba. Kết quả của mô hình 2 này có một số kết quả đáng chú ý sau: Kết quả hồi quy mô hình 2 kiểm định vai trò điều tiết thể hiện rõ nhất ở mô hình 2.1 và mô hình 2.2. Đối với mô hình 2.3 không có xuất hiện vai trò điều tiết của INST đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN; Đối với mô hình 2.1 hồi quy cho biết độ lớn hệ số của biến tương tác (LEVERAGE x FD) tăng lên đáng kể (0,692) so với ảnh hưởng của phát triển tài chính (FD) đến CTKHN (0,138). Điều này được cho là “ảnh hưởng làm tăng” khi sự xuất hiện của vai trò điều tiết làm tăng ảnh hưởng của FD đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN. Tuy nhiên, mô hình 2.1 này cho thấy ảnh hưởng chính của FD đến CTKHN, ảnh hưởng tương tác của FD và tỷ số nợ đến CTKHN. Như vậy, phát triển tài chính làm tăng ảnh hưởng đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN; Đối với mô hình 2.2 cho thấy độ lớn hệ số biến biến tương tác (LEVERAGE x BOND1) làm giảm (0,92) so với ảnh hưởng cùng chiều của BOND1 đến CTKHN (0,047) ảnh hưởng này được cho là khá nhỏ và ảnh hưởng cùng chiều của LEVERAGE lên CTKHN (0,261). Điều này được cho là “ảnh hưởng làm giảm” khi sự xuất hiện của vai trò điều tiết làm giảm ảnh hưởng của nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN. Kết quả mô hình 2.2 cho thấy ảnh hưởng chính của tỷ số nợ và nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế đến CTKHN và ảnh hưởng tương tác làm giảm tỷ số nợ đến CTKHN. Kết quả này cho thấy là nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế không làm tốt vai trò cung cấp các khoản vay dài hạn do đó làm giảm tỷ số nợ và như vậy CTKHN công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam sẽ ngắn hơn. Kết quả này được ủng hộ bởi một số nghiên cứu về xác định CTKHN của công ty như Berglof Von Thadden (1994), Diamond (1991, 1993) và Rajan (1992) cho rằng nợ dài hạn không cần thiết để giành được vốn hiện vật và có thể làm giảm hiểu quả hoạt động của công ty. Để đánh giá vai trò điều tiết yếu tố phát triển tài chính đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN một cách chi tiết hơn trên bộ chỉ số mà Svirydzenka (2016) và so với các nghiên cứu trước như của Krich Terra (2012) và Thanh Nha Nguyen (2022). Nghiên cứu này tiếp tục kiểm định mô hình 2.1 với các chỉ số thấp hơn của phát triền tài chính tổng thể và các chỉ số ở các khía cạnh về độ sâu, khả năng tiếp cận và hiệu quả cho phát triển định chế và thị trường tài chính. Bảng 4.5: Kết quả hồi quy mô hình 2 (tiếp theo) Biến phụ thuộc: LTDM (1) (2) (3) (4) LTDMi,t1 0.635 0.592 0.636 0.630 0.030 0.037 0.029 0.030 ASSET MATURITY 0.003 0.023 0.008 0.008 0.022 0.016 0.021 0.023 GROWTH 0.066 0.610 0.251 0.045 0.145 0.170 0.132 0.146 SIZE 0.004 0.004 0.004 0.004 0.001 0.001 0.001 0.001 TURNOVER 0)058 0.053 0.056 0.060 0.008 0.007 0.009 0.008 VOLATILITY 0.002 0.019 0.014 0.005 0.014 0.014 0.015 0.014 CURRENT_RATIO 0.013 0.007 0.012 0.013 0.006 0.005 0.006 0.006 LEVERAGE 0.066 0.210 0.005 0.002 0.097 0.092 0.223 0.073 TAX 0.301 0.298 0.298 0.302 0.116 0.109 0.129 0.117 INF 0.001 0.000 0.001 0.001   0.000 0.001 0.000 0.000 GDP 0L.014 0.007 0.019 0L.012 0.004 0.005 0.005 0.004 FM 0.059 0.020 LEVERAGExFM 0.435 0.199 FMD 0.039 0.074 LEVERAGE x FMD 0.811 0.376 FMA 0.287 0.081 LEVERAGE x FMA 0.189 0.517 FME 0.020 0.007 LEVERAGE x FME 0.193 0.077 Constant 0.025 0.024 0.040 0.028 0.018 0.022 0.026 0.016 AR(1) pvalue 0.000 0.000 0.000 0.000 AR(2) pvalue 0.879 0.627 0.826 0.880 Hansen pvalue 0.297 0.122 0.256 0.322 Thống kê F pvalue 0.000 0.000 0.000 0.000 Số quan sát 5,595 5,595 5,595 5,595 Ghi chú: , và tương ứng với mức ý nghĩa là 1%, 5% và 10%. Sai số chuẩn trong . Một số nhận xét về vai trò điều tiết của phát triển thị trường tài chính, trong đó phát triển thị trường tài chính về độ sâu và phát triển thị trường tài chính về hiệu quả. Theo kết quả phân tích hồi quy của mô hình 2.1, kết quả nghiên cứu cho thấy độ lớn của hệ số hồi quy biến tương tác là lớn hơn hệ số hồi quy của biến chính. Điều này cho thấy, sự xuất hiện vai trò điều tiết được cho là có lợi đối với CTKHN công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt với hệ số là dương và ngược lại. Thị trường phát triển hiệu quả được ví như là tất cả thông tin sẵn có điều được phản ánh vào giá cả và như vậy các tài sản giao dịch trên thị trường điều được phản ánh đúng giá trị, nghĩa là không bị định giá quá thấp hoặc ngược lại. Việc này rất lợi cho các chủ nợ, theo quan điểm của Grossman (1976) và Grossman Stiglitz (1976) cho rằng giá thị trường cổ phiếu hữu ích khi tiết lộ một phần thông tin mà các nhà đầu tư đang nắm giữ, điều này làm cho việc cho vay đối với công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay ít rủi ro hơn. Do đó, sự hiện diện của thông tin thị trường chứng khoán về công ty nào đó sẽ tăng cường khả năng thu được nợ dài hạn của công ty đó. So sánh giữa mô hình 1.2 và mô hình 2.1 này có điểm mới đáng chú ý. Vai trò điều tiết của độ sâu phát triển thị trường tài chính làm giảm ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN. Điều này không được xác nhận bởi bằng chứng thống kê của mô hình 1.2. Nghĩa là quy mô và thanh khoản thị trường chứng khoán ảnh hưởng đến CTKHN theo hướng làm giảm CTKHN. Dưới điều kiện thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay, sự phát triển chủ yếu tập trung vào thị trường cổ phiếu, trong khi thị trường trái phiếu không phát triển, do đó ảnh hưởng này gây bất lợi cho CTKHN.

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP HỒ CHÍ MINH

NGÔ VĂN TOÀN

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC NỢ

CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG

KHOÁN VIỆT NAM TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

hưởng đến giá trị công ty, việc lựa chọn CTKHN phù hợp có thể ảnh hưởng đến giá trịcủa công ty, ngoài ra lựa chọn này cũng giúp công ty tránh khỏi sự không phù hợp kỳhạn bằng cách sắp xếp cấu trúc tài sản phù hợp với nợ phải trả có thể giảm thiểu tácđộng xấu của chi phí sử dụng vốn, có thể giải quyết vấn đề mâu thuẫn đại diện và cóthể phát tín hiệu tin cậy về chất lượng tài sản công ty (Cai & cộng sự, 2008) Bên cạnhcác vấn đề thường được tập sự nghiên cứu trong tài chính doanh nghiệp hiện đại,CTKHN rất quan trọng đối với giá trị công ty, đặc biệt là trong bối cảnh các nền kinh

tế mới nổi và sẽ phát triển Việt Nam Để đảm bảo tính kế thừa nghiên cứu này là sựtiếp nối các nghiên cứu hiện có (Ngô Văn Toàn & Phạm Thị Thu Hồng, 2015; TrầnThị Thùy Linh & Nguyễn Thanh Nhã, 2017; Ngô Văn Toàn, 2018; Nguyễn ThanhLiêm & cộng sự, 2018; Lê Thị Lanh & cộng sự, 2021) về CTKHN doanh nghiệp ởViệt Nam, mà trọng tâm là tìm kiếm bằng chứng thực nghiệm mới về các yếu tố ảnhhưởng đến CTKHN của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Bên cạnh các yếu tố là đặc điểm doanh nghiệp được nghiên cứu, sự chú ý tậptrung vào các yếu tố bên ngoài cũng được chú ý đến như sự phát triển của thị trườngchứng khoán và phát triển của khu vực ngân hàng (Nguyễn Thanh Liêm & cộng sự,2018; Thuy An Chung & Quynh Trang Phan, 2020) Tuy nhiên, kết quả thực nghiệmvẫn còn chưa đi đến thống nhất, cả về yếu tố đặc điểm và yếu tố bên ngoài (chất lượngthể chế và kinh tế vĩ mô), vì một số nguyên nhân như điều kiện thị trường và các trunggian tài chính, vấn đề pháp luật, các đại diện cho những yếu tố này để thực nghiệm vẫnchưa kết quả thống nhất

Sự quan tâm ngày càng tăng trong việc đánh giá ảnh hưởng của các yếu tố đếnCTKHN Tuy nhiên, một hoạt động chưa được chú ý liên quan đến nghiên cứuCTKHN, đó là vai trò điều tiết Vai trò điều tiết giúp tìm ra mối quan hệ trước đây bị

bỏ qua hoặc chưa rõ ràng và giúp mở rộng lý thuyết, điều này được đánh giá là một đạidiện cho sự phát triển trong học thuật Như vậy, khi đánh giá sự ảnh hưởng của các yếu

tố đến CTKHN, nơi công ty hoạt động và thực hiện niêm yết trên thị trường chứngkhoán Việt Nam, trong điều kiện thị trường chưa hoàn thiện, yếu tố chất lượng thể chế,phát triển tài chính và nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế được cho là những yếu tốảnh hưởng đến CTKHN Cần thiết phải tập trung vào vài trò điều tiết của các yếu tốnày đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN Trong hiểu biết của tác giả thì điều

là CTKHN (Stephan & cộng sự, 2011; Alcock & cộng sự, 2012; Lemma & Negash,2012; Colla & cộng sự, 2020), vì thế sự chú ý của nghiên cứu này tập trung vào xácđịnh các yếu tố ảnh hưởng đến CTKHN Từ những phân tích trên cho thấy các yếu tốảnh hưởng đến việc sử dụng nợ có thể làm tăng giá trị công ty trong bối cảnh nền kinh

tế như trường hợp của Việt Nam là vấn đề rất cần thiết được nghiên cứu Để vay nợ dàihạn, để có CTKHN hợp lý, công ty tại Việt Nam cần phải làm gì? Vấn đề này tại ViệtNam hiện chưa nhận được nhiều sự quan tâm nghiên cứu của các nhà khoa học Đây làmột thiếu sót, khiến công ty thiếu cơ sở vững chắc khi đưa ra quyết định liên quan đếnviệc lựa chọn CTKHN hợp lý để tài trợ cho hoạt động công ty Với vai trò quan trọngcủa CTKHN đối với hoạt động của công ty, để giải quyết vấn đề này nhiệm vụ đặc ra

là cần tìm ra những giải pháp tối ưu, qua đó giúp công ty hoạt động tốt trong bối cảnhnền kinh tế của Việt Nam Vì vậy, tác giả luận án mạnh dạn tiến hành chủ đề nghiên

cứu “Cức yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc nợ công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” làm đề tài của luận án tiến sĩ của mình.

1.2 Tình hình nghiên cứu liên quan đến luận án

1.3 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

1.3.1 Mục tiêu nghiên cứu

1.3.1.1 Mục tiêu tổng quát

Mục tiêu tổng quát của luận án là đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến CTKHNcho trường hợp các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Ngoài ra,luận án thực hiện đánh giá vài trò điều tiết của chất lượng thể chế, phát triển tài chính

và nguồn tài trợ dài hạn của nên kinh tế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHNcho trường hợp các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Luận ánđưa ra những hàm ý chính sách cho những nhà quản lý công ty và nhà hoạch định chínhsách

1.3.2 Câu hỏi nghiên cứu

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu

Ảnh hưởng của các yếu tố đặc điểm công ty, yếu tố chất lượng thể chế và kinh tế

vĩ mô lên CTKHN công ty niêm yết tại Việt Nam Luận án sử dụng cách tiếp cận vềcấu trúc nợ dựa trên bảng cân đối kế toán, tức là xét đến độ dài ngắn của khoản nợ, theocách tiếp cận này thì cấu trúc nợ là CTKHN đo bằng tỷ lệ nợ dài hạn (ngắn hạn) trongtổng nợ của công ty Vấn đề nghiên cứu của luận án có tính chất kế thừa, sự tập trungvào đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến CTKHN và tốc độ điều chỉnh CTKHN, đánh giá

vai trò điều tiết của các yếu tố chất lượng thể chế, phát triển tài chính và nguồn tài trợdài hạn của nền kinh tế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN Đối tượng luận ántập trung vào các yếu tố ảnh hưởng đến CTKHN (cấu trúc kỳ hạn nợ ngắn hạn và dàihạn), nợ dài hạn là khoản nợ có độ dài từ một năm trở lên (nợ ngắn hạn là khoản nợ cóthời gian đáo hạn trong vòng 12 tháng) và có phát sinh lãi suất rõ ràng Các yếu tố mànghiên cứu đánh giá là những yếu tố đặc điểm công ty, chất lượng thể chế và kinh tế vĩmô.

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu

về nội dung: Nghiên cứu này tập trung vào công ty phi tài chính, niêm yết để

thực hiện nghiên cứu về ảnh hưởng của các yếu tố đến CTKHN công ty Các yếu tố cóthể ảnh hưởng đến CTKHN công ty, tập trung vào 2 nhóm yếu tố: đặc điểm của công

ty, chất lượng thể chế và kinh tế vĩ mô về thời gian: Nghiên cứu thực hiện trong giai đoạn từ 2007 - 2020 về không gian: Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến CTKHN

của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Việt Nam (VNX) bao gồmhai công ty con là Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứngkhoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE)

1.5 Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu phát triển 2 mô hình để kiểm định Mô hình nghiên cứu có sự xuấthiện biến trễ của biến phụ thuộc tham gia vào mô hình là biến độc lập, nên có thể xảy rahiện tượng nội sinh, nghiên cứu đề xuất sử dụng công cụ ước lượng GMM hệ thống(Blundell & Bond, 1998) để xử hiện tượng nội sinh, tự tương quan, phương sai thay đổicủa mô hình Nghiên cứu sử dụng kiểm định Arellano - Bond (AR) về tự tương quan đểkiểm tra về sự phù hợp của phương pháp ước lượng GMM, và sử dụng kết quả kiểmđịnh Hansen để đánh giá về độ tin cậy của mô hình Mô hình 1 phát triển để đánh giácác yếu tố ảnh hưởng đến CTKHN và tốc độ điều chỉnh CTKHN Mô hình 2 được pháttriển để đánh giá vai trò điều tiết của các yếu tố chất lượng thể chế, phát triển tài chính

và nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN.Phương pháp xử lý dữ liệu cho mô hình 1 là mô hình tự hồi quy, tiếp cận dựa trên môhình hồi quy riêng phần, mô hình này được sử dụng trong các nghiên cứu về cấu trúcvốn và CTKHN (Ozkan, 2000; Antoniou & cộng sự, 2006; Deesomsak & cộng sự,2009; Terra, 2011; Krich & Terra, 2012 và Matues & Terra, 2013) Đối với mô hình 2

nghiên cứu có tính đến vai trò điều tiết, tiếp cận trong xây dựng mô hình đánh giá vaitrò điều tiết bằng biến điều tiết liên tục, tạo biến tương tác bằng tích biến quan sát theo

đề xuất của Henseler & Chin (2010); Henseler & Fassott (2010); Rigdon & cộng sự(2010) và Hair Jr & cộng sự (2021)

1.6 Những điểm mới và đóng góp của luận án

1.6.1 Những điểm mới của luận án

Luận án mở rộng phạm vi giải thích về CTKHN công ty, thông qua những yếu

tố mới ảnh hưởng đến CTKHN So với các nghiên cứu về cấu trúc nợ, theo đó Colla &cộng sự (2020) đề cập đến các vấn đề như chi phí đại diện, bất cân xứng thông tin, thuế,

kỳ hạn của tài sản hay như Servaes & cộng sự (2006) đề cấp đến đó là thông tin tốt hơncho thị trường, nâng cao chất lượng tài sản, giải quyết vấn đề thiếu hụt đầu tư bằng nợngắn hạn, chấp nhận rủi ro về giá trị khoảng nợ vay dài hạn và sự phù hợp của dòngtiền sinh từ tài sản được tài trợ bằng nợ Luận án hệ thống lý thuyết về các yếu tố ảnhhưởng đến CTKHN, đạt được mức độ giải thích lớn hơn các nghiên cứu hiện về các vấn

đề như thể chế và các vấn đề như quyền chủ nợ và tính sẵn có của thông tin Kết quảcho thấy mức độ ảnh hưởng của các yếu tố từ đặc điểm công ty và chất lượng thể chế

và kinh tế vĩ mô Từ đó đề ra các giải pháp phù hợp để giải quyết vấn đề thực tiễn vàkiểm chứng lại những vấn đề giả thuyết đã đề ra

Luận án đạt được ba trong bốn mục tiêu nghiên cứu thực nghiệm đề ra, theo đómục tiêu số một đã cho thấy sự mở rộng phạm vi ảnh hưởng của các yếu tố như pháttriển tài chính ảnh hưởng đến CTKHN và tốc độ điều chỉnh CTKHN Bên cạnh đó, luận

án đánh giá vai trò điều tiết của phát triển tài chính và nguồn tài trợ dài hạn của nềnkinh tế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN Đây được cho là đóng góp mới màtrong quá khứ các nghiên cứu trước chưa xác định được Cuối cùng luận án cho thấydưới những những giả định ban đầu khi thực hiện các nền kinh tế phát triển có thểkhông đúng ở các nền kinh tế mới nổi như Việt Nam, bị những hạn chế về điều kiện thịtrường nên khi nghiên cứu về CTKHN thay vì tập trung vào CTKHN dài hạn thì nênchuyển sự tập trung đó vào CTKHN ngắn hạn, từ đó đưa ra những khuyến nghị phùhợp hơn

1.6.2 Đóng góp của luận án

1.7 Ý nghĩa của luận án

1.8 Kết cấu của luận án

Luận án được kết cấu gồm 5 chương như sau: Chương 1: Giới thiệu; Chương 2:Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước; Chương 3: Phương pháp nghiêncứu; Chương 4: Kết quả nghiên cứu; Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách

CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC 2.1 Khung khái niệm

Cấu trúc nợ

Việc nghiên cứu CTKHN tập trung vào việc xác định và giải thích các quyếtđịnh lựa chọn CTKHN của doanh nghiệp Các nghiên cứu xuất hiện từ rất sớm vàonhững năm 1980 đến giữa những năm 1990 bao gồm Barnea & cộng sự (1980), Brick

& Ravid (1985), Flannery (1986), Barclay & Smith (1995), Diamond (1991), Stohs &Mauer (1996) Hầu hết các nghiên cứu này đều tập trung vào CTKHN của các doanhnghiệp ở các nước phát triển Các nghiên cứu đầu tiên ủng hộ việc sử dụng nợ ngắn hạncủa các doanh nghiệp bao gồm nghiên cứu của Flannery (1986), Myers (1977), Barnea

& cộng sự (1980) Nghiên cứu hỗ trợ việc sử dụng nợ dài hạn của các doanh nghiệp baogồm nghiên cứu của Brick & Ravid (1985), Stohs & Mauer (1996) và gần đây đã lanrộng sang các nền kinh tế mới nổi như nghiên cứu của Cai & cộng sự (2008),Deesomsak & cộng sự (2009), Terra (2011), Stephan & cộng sự (2011), Lemma &Negash (2012) chủ yếu nghiên cứu CTKHN của ngành công nghiệp, kỹ thuật điện tử

Yếu tố kinh tế vĩ mô

Các nghiên cứu đã chỉ ra những thay đổi trong giá trị của tài sản tài chính để đápứng với các yếu tố kinh tế vĩ mô như tỷ lệ lạm phát, tỷ giá hối đoái, lãi suất, GDP, cungtiền, tỷ lệ thất nghiệp, lợi tức cổ phần, v.v (Fosu & cộng sự, 2014) Nghiên cứu này tậptrung vào các yếu tố kinh tế vĩ mô được lựa chọn sau: lạm phát (Etudaiye- Muhtar &cộng sự, 2017), tăng trưởng kinh tế (Etudaiye-Muhtar & cộng sự, 2017), nguồn tài trợ

dài hạn của nền kinh tế (Long-term finance) (Stephan & cộng sự, 2011) và phát triển tài chính (financial development) (Pistor & cộng sự (2000); Buchanan & English, 2007;

Kirch & Terra, 2012)

Yếu tố thể chế

Yếu tố thể chế mà luận án quan tâm đến sự ảnh hưởng của nó đến CTKHN đó là

chất lượng thể chế (institutional quality) là yếu tố thuộc về bên ngoài tổ chức (Kirch &

Terra, 2012)

Đặc điểm doanh nghiệp

Zou & Stan (1998) đã mô tả các đặc điểm doanh nghiệp như là các yếu tố nhânkhẩu học và quản trị của doanh nghiệp, được đề cập đến như là một phần môi trườngnội bộ của công ty Các yếu tố đặc điểm công ty ảnh hưởng đến CTKHN có thể kể đếnnhư: tỷ lệ nợ (Barclay & cộng sự, 2003; Giannetti, 2003; Johnson, 2003; Myers, 1997;Stohs & Mauer, 1991), kỳ hạn tài sản (Morris, 1976), quy mô công ty (Barnea & cộng

sự, 1980; Etudaiye-Muhtar & cộng sự, 2017), cơ hội tăng trưởng (Antoniou & cộng sự,2006; Diamond, 1991, Guedes & Opler, 1996, Myers, 1977), ảnh hưởng thuế (Kane &cộng sự, 1985), biến động thu nhập (Dang, 2011), tài sản thanh khoản (Stephan & cộng

sự, 2011), chất lượng tài sản công ty (Stephan & cộng sự, 2011)

Tốc độ điều chỉnh

Tốc độ điều chỉnh là một khái niệm được nghiên cứu nhiều trong lĩnh vực cấutrúc vốn Khái niệm này dựa trên thực tế là các doanh nghiệp có cơ cấu vốn mục tiêucho năm tới và cố gắng đạt được mục tiêu này; tốc độ mà doanh nghiệp cố gắng đạtđược mục tiêu này được gọi là tốc độ điều chỉnh Khái niệm tốc độ điều chỉnh đã được

áp dụng thành công để đánh giá các quyết định tài trợ của các doanh nghiệp Trongnghiên cứu về CTKHN đã được Lemma & Negash (2013) kiểm định tốc độ điều chỉnhCTKHN trong bối cảnh các quốc gia Nam Phi

Vai trò điều tiết

Tác động điều tiết mô tả một tình huống mà ở đó mối quan hệ giữa hai biếnkhông phải là một hằng số, nó thay đổi phụ thuộc vào các giá trị của biến thứ ba, được

gọi là biến điều tiết (hoặc khái niệm nghiên cứu điều tiết - moderator construct) thay

đổi cường độ hoặc chiều hướng của mối quan hệ giữa hai khái niệm trong mô hình.Hair Jr & cộng sự (2017) tổng kết sự khác biệt quan trọng nhất liên quan đến thang đocủa biến điều tiết, bao gồm sự phân biệt giữa biến điều tiết phân loại và biến điều tiếtliên tục Một số nghiên cứu đã thực hiện đánh vai trò điều tiết của phát triển tài chínhtrong mối quan hệ giữa thu nhập thực, tiêu dùng năng lượng và khí thải CO2 (Chen &cộng sự, 2019), trong khi đó vai trò điều tiết của chất lượng thể chế cũng được Dada &Ajide (2021) tính đến trong nghiên về mối quan hệ kinh tế ngầm và ô nhiễm môi

trường Vai trò điều tiết (moderating role) trong luận án được đề cập đến trong việc

đánh giá ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN

Luận án phân loại các nghiên cứu thành hai nhóm yếu tố ảnh hưởng đến

CTKHN: yếu tố đặc điểm công ty, chất lượng thể chế và kinh tế vĩ mô.

2.2.1 Yếu tố thuộc về đặc điểm công ty

2.2.2 Các yếu tố chất lượng thể chế và kinh tế vĩ mô

2.2.3 Ảnh hưởng các yếu tố đến tốc độ điều chỉnh CTKHN

2.3 Một số nhận xét và khoảng trống nghiên cứu

Từ việc lược khảo các nghiên cứu liên quan đến CTKHN và tốc độ điều chỉnh CTKHN, có một số nhận xét như sau:

Khoảng trống nghiên cứu

Các yếu tố ảnh hưởng đến CTKHN tiếp tục được thực hiện nghiên cứu tại các quốc gia

có điều kiện về kinh tế khác nhau Tuy nhiên, các yếu tố ảnh hưởng đến CTKHN vẫnchưa có kết quả nhất quán Lý do, vì các điều kiện thị trường nơi các công ty hoạt độngkhác nhau, trong đó các vấn đề như chất lượng thể chế, phát triển tài chính và nguồn tàitrợ dài hạn của nguồn kinh tế chưa được tính đến một cách đầy đủ Do đó, đánh giá ảnhhưởng của các yếu tố đến CTKHN và tốc độ điều chỉnh CTKHN là cần thiết bởi vì vẫnchưa có kết quả cuối cùng

Vai trò điều tiết của các yếu tố trong nghiên cứu CTKHN thời gian qua bị bỏ quavà/hoặc chưa tập trung nghiên cứu, chỉ có một số nghiên cứu của Dang (2011), Stephan

& cộng sự (2011) và Ngô Văn Toàn & Phạm Thị Thu Hồng (2015), và Muhtar & cộng sự (2017) đanh giá về ảnh hưởng tương tác

Etudaiye-Vai trò điều tiết (moderating role) là cách mở rộng phạm vi lý thuyết và lý thuyết nào

tốt để giải thích xảy ra các hiện tượng khác nhau, điều quan trọng là khi nào, ở đâu vàdưới điều kiện nào Điều này rất phù hợp với nghiên cứu trong CTKHN, bởi vai tròđiều tiết có khả năng giải thích các hiện tượng khi nào, ở đâu và dưới điền kiện nào củaquyết định vay nợ Tuy nhiên, điều này được cho là các nghiên cứu chưa đề cập đến khinghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến CTKHN và tốc độ điều chỉnh CTKHN Bởinhững lý do trên, cho nên luận án tập trung vào thực hiện các vấn đề sau:

1 Vai trò điều tiết của chất lượng thể chế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHNcho trường hợp các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Tỷ số nợ

và CTKHN là những chính sách tài chính bổ sung cho nhau (Terra, 2009) Điều nàyđược cho là có thể phù hợp với điều kiện kinh tế Việt Nam nơi mà môi trường kinhdoanh dần được cải thiện, các quy định pháp luật bảo về quyền chủ nợ và thực thi hợpđồng cho vay sẽ là một trong những yếu tố quyết định đến nguồn tài trợ dài hạn Tuynhiên, ảnh hưởng này có thể không rõ ràng, dưới điều nền kiện thị trường trong giaiđoạn chuyển đổi có thể khác với các nền kinh đang phát triển thì có thể xuất hiện vai tròđiều tiết của yếu tố chất lượng thể chế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN Vaitrò điều tiết đã được tính đến trong mối quan hệ giữa kinh tế ngầm và ô nhiễm môitrường (Dada & Ajide, 2021), tuy nhiên trong mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ và CTKHN thìchưa có nghiên cứu nào đề cập

2 Đối với phát triển tài chính có những lợi ích nhất định cho tài trợ của công ty, chothấy sự năng động của các nguồn lực tài chính, tăng hiệu quả giao dịch đến nguồn vốn.Tuy nhiên, nhiều bằng chứng thực nghiệm cho thấy ảnh hưởng của phát triển tài chínhvẫn chưa có rõ ràng (Deesomask & cộng sự, 2009; Kirch & Terra, 2012) Trong khi,vai trò của điều tiết của phát triển tài chính trong mối quan hệ giữa thụ nhập thực vàtiêu dùng năng lượng và khí thải (Chen & cộng sự, 2019) đã được tính đến, trong khivài trò điều tiết này chưa đề cập đến trong mối quan hệ giữa tỷ số nợ và CTKHN trongthời gian qua

3 Nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế ở một quốc gia mà cụ thể là thị trường vốn,chủ yếu là thị trường chứng khoán và thị trường trái phiếu Đây là được cho là nhữngnguồn tài trợ trong nền kinh tế mà tính chất của nó là cho dài hạn đối với doanh nghiệp.Tuy nhiên, đối với thị trường trái phiếu, không phải công ty nào cũng có thể sử dụng,

chỉ số một số lượng các công ty lớn hoặc có uy tín cao mới có thể sử dụng thị trườngnày Điều này rõ nhất ở các nền kinh tế đang phát triển, nếu điều kiện thị trường dầnđược cải thiện giúp các công ty giảm chi phí giao dịch liên quan đến sử dụng nguồn tàitrợ dài hạn của nền kinh tế, ngoài ra nó có thể có tác dụng lan tỏa lợi ích đến thị trườngthứ cấp và tăng trưởng kinh tế Dưới điều kiện thị trường đang chuyển đổi như ViệtNam, các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán có thể có những hạn chế nhấtđịnh điều này có thể làm cho CTKHN bị ảnh hưởng xấu Vài trò điều tiết của nguồn tàitrợ dài hạn của nền kinh tế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN cần thiết phảiđược tính đến Từ những nhận xét và các khoảng trống nghiên cứu, luận thực hiện cácmục tiêu nghiên cứu sau: 1 Đánh giá ảnh hưởng của các yếu đến CTKHN và tốc độđiều chỉnh CTKHN; 2 Đánh giá vai trò điều tiết của chất lượng thể chế đối với ảnhhưởng của tỷ số nợ đến CTKHN; 3 Đánh giá vai trò điều tiết của phát triển tài chínhđối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN; 4 Đánh giá vai trò điều tiết của nguồn tàitrợ dài hạn của nền kinh tế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN.

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Quy trình thực hiện nghiên cứu

3.2 Giả thuyết nghiên cứu

3.2.1 Các yếu tố ảnh hưởng đến CTKHN cho trường hợp các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Một số yếu tố sau đây được thiết lập kỳ vọng là các yếu tố này sẽ ảnh hưởng

đến CTKHN Luận án phát triển trên hai nhóm yếu tố: đặc điểm công ty, chất lượng thể

chế và yếu tố kinh tế vĩ mô.

3.2.2 Vai trò điều tiết của chất lượng thể chế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN cho trường hợp các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

3.2.3 Vai trò điều tiết của phát triển tài chính đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN cho trường hợp các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

3.2.4 Vai trò điều tiết của nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN cho trường hợp các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Bảng sau đây thể hiện biến sử dụng cho luận án và kỳ vọng dấu của nghiên cứunày.

Bảng 3.1: Tổng hợp biến và kỳ vọng dấu của mô hình

Yếu tố ảnh hưởng Các giả thuyết lý thuyết Kỳ vọng của nghiên cứu

Kỳ hạn tài sản (Asset Maturity) Chi phí đại diện/Phù hợp kỳ hạn +

Cơ hội tăng trưởng (Growth) Rủi ro thanh khoản +

-Biến động trong thu nhập

(Volatili-ty)

Đánh đổi/Chi phí đại diện/Phát tín hiệu

-Tài sản thanh khoản (Current

Ra-tio)

Phát tín hiệu/Rủi ro thanh khoản +

-Tăng trưởng kinh tế (Gross

-Nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh

tế (Bond1)

Phát triển tài chính (Financial

Mô hình hồi quy như sau:

Y i,t - ĩ Y i,t-1 + P X i,t + ^ Z i,t + hi +h t + s ,,t ,(1)

Trong đó Y.' t là cấu trúc kỳ hạn nợ tối ưu của công ty i tại thời điểm t, X-1 là CTKHN trễ của công ty i tại thời kỳ t; X.,t là đại diện cho tập hợp của các biến giải thích bao gồm đặc điểm công ty i tại thời điểm t; Lạm phát tại năm t; Tăng trưởng kinh

tế tại năm t; x,t, là đại diện cho các yếu tố như nguồn tài trợ dài hạn của nguồn kinh tế, phát triển tài chính, chất lượng thể chế tại thời điểm t; ỊẮị là tác động không đổi qua thời gian không thể quan sát được đối với công ty cụ thể; T] t nó đề cập đến các tác động

cụ thể về thời gian chung cho tất cả các công ty nhưng thay đổi theo thời gian; £ i t thành

phần sai số không thay đổi theo thời gian; 3 và 0 lần lượt là các hệ số hồi quy được ước

Ngoài ra, Y trong Y Y i,t-ỉ cho biết hệ số điều chỉnh trong khi tốc độ điều chỉnh

CTKHN mục tiêu là 1 - Y Hệ số điều chỉnh nằm giữa 0 và 1 sẽ chỉ ra sự hiện diện của

kỳ hạn nợ tối ưu động (Antoniou & cộng sự, 2006; Dang, 2011; Alcock & cộng sự,2012) Những phát hiện lý thuyết và thực nghiệm cho thấy rằng các công ty có thựchiện điều chỉnh CTKHN thực tế hướng về CTKHN mục tiêu (Brick & Ravid, 1985;Kane & cộng sự, 1985; Jun & Jen, 2003; Ozkan, 2000; Antoniou & cộng sự, 2006)

Mô hình 1 này được ước lượng theo các biến như nguồn tài trợ dài hạn của nềnkinh tế (mô hình 1.1), phát triển tài chính (mô hình 1.2) và chất lượng thể chế (mô hình1.3) tương ứng là các biến lần lượt thêm vào mô hình 1

Trong đó, (p it là tỷ lệ nợ cho công ty i tại thời gian t được nhân bởi các yếu tố

như: nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế, phát triển tài chính và chất lượng thể chế

Mô hình 2 là sự mở rộng mô hình 1 và các thực nghiệm trước đây về CTKHN(Barclay & Smith, 1995; Ozkan, 2000) để cho thấy vai trò điều tiết của các yếu tố chấtlượng thể chế, nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế và phát triển tài chính đối với ảnhhưởng của tỷ số nợ đến CTKHN Như mô hình 1, CTKHN trễ được bao gồm để kiểmsoát các tính động của CTKHN

Giả định của vai trò điều tiết của các yếu tố chất lượng thể chế, nguồn tài trợ dàihạn của nền kinh tế và phát triển tài chính đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN

có thể có các ảnh hưởng sau: 1 Ảnh hưởng làm tăng: sự xuất hiện của vai trò điều tiết

làm tăng ảnh hưởng của yếu tố dự đoán đối với kết quả; 2 Ảnh hưởng làm giảm: sự xuất hiện của vai trò điều tiết làm giảm ảnh hưởng của yếu tố dự đoán đối với kết quả;

3 Ảnh hưởng đối kháng: sự xuất hiện của vai trò điều tiết làm đảo ngược ảnh hưởng của yếu tố dự đoán đối với kết quả.

Mô hình 2 này được ước lượng theo các biến như phát triển tài chính (mô hình

2.1), nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế (mô hình 2.2), và chất lượng thể chế tổng(mô hình 2.3) tương ứng là các biến lần lượt thêm vào mô hình 2.

3.4 Phương pháp nghiên cứu

3.4.1 Đo lường biến

3.4.2 Phương pháp phân tích và xử lý số liệu

Tiếp cận bằng mô hình hồi quy riêng phần (The partial adjustment model)

Tiếp cận xây dựng mô hình đánh giá vai trò điều tiết Kiểm định tính vững

3.4.3 Các kiểm định mô hình

3.5 Phương pháp thu thập dữ liệu

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.1 Thị trường vốn, phát triển tài chính và chất lượng thể chế

4.1.1 Thị trường vốn

4.1.1.1 Ngân hàng và thị trường chứng khoán

4.1.1.2 Nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế

4.1.2 Phát triển tài chính

4.1.3 Chất lượng thế chế

4.2 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm

4.2.1 Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu

4.2.2 Phân tích mối tương quan giữa các biến

4.2.3 Kiểm tra đa cộng tuyến

4.3 Kết quả hồi quy và thảo luận kết quả

4.3.1 Kết quả và thảo luận kết quả hồi quy mô hình 1

Để đánh giá ảnh hưởng của các yếu tố đến CTKHN, mô hình 1 này được ước lượng theo các mô hình 1.1 (nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế), mô hình 1.2 (phát triển tài chính) và mô hình 1.3 (chất lượng thể chế)

Bảng 4.1: Kết quả hồi quy mô hình 1

Biến phụ thuộc: LTDM Mô hình 1.1 Mô hình 1.2 Mô hình 1.3

Nguồn: Theo nghiên cứu của tác giả Kiểm định mô hình nghiên cứu

Phân tích kết quả hồi quy

Để đánh giá yếu tố phát triển tài chính đến CTKHN một cách cụ thể hơn.Nghiên cứu này tiếp tục kiểm định mô hình 1.2 với các chỉ số thấp hơn của phát triềntài chính tổng thể và các chỉ số ở các khía cạnh về độ sâu, khả năng tiếp cận và hiệuquả Ngoài ra, mô hình 1.2 còn được ước lượng từ (1) đến (8) tương ứng là hai ướclượng cho chỉ số phát triển định chế tài chính và thị trường tài chính, bên cạnh đó sáuước lượng cho các chỉ số cấp thấp hơn của định chế tài chính và thị trường tài chính

(độ sâu, khả năng tiếp cận và hiệu qua).

Bảng 4.2: Kết quả hồi quy mô hình 1.2

Ghi chú: ***, ** và * tương ứng với mức ý nghĩa là 1%, 5% và 10% Sai số chuẩn trong [].

Nguồn: Theo nghiên cứu của tác giả

Bằng chứng thực nghiệm này được đánh giá là mới so với các nghiên cứu trướcđây, bởi vì nghiên cứu này đã khai thác toàn bộ dữ liệu IMF về phát triển tài chính Kếtquả này cho thấy những điểm cần chú ý sau: Phát triển thị trường tài chính ảnh hưởngcùng chiều đến CTKHN và tốc độ điều chỉnh CTKHN Kết quả này được đánh giá làphù hợp với tình hình nền kinh tế Việt Nam, nghĩa là phát triển thị trương tài chínhđược cho là có lợi cho CTKHN Thị trường tài chính đã phát triển cho phép các cá nhân

và công ty đa dạng hóa khoản tiết kiệm của họ và các công ty huy động nguồn vốnthông qua cổ phiếu, trái phiếu và thị trường ngoại hối; Ngoài ra, kết quả này cũng phảnánh hiệu quả và tiếp cận phát triển thị trường tài chính ảnh hưởng cùng chiều đếnCTKHN và tốc độ điều chỉnh CTKHN Hiệu quả này cho thấy sự thuận lợi của các giaodịch trên thị trường làm cho CTKHN dài hơn Ngoài ra, mức độ hoạt động thị trườngvốn được cho là có hiệu quả, điều này dẫn đến CTKHN dài hơn

Bảng 4.3: Kết quả hồi quy mô hình 1.2 (tiếp theo)

Ghi chú: ***, ** và * tương ứng với mức ý nghĩa là 1%, 5% và 10% Sai số chuẩn trong [].

Nguồn: Theo nghiên cứu của tác giả

Kết quả này được cho là chưa có nghiên cứu nào liên quan đến CTKHN trướcđây Theo đó CTKHN của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

đã giảm do ảnh hưởng của phát triển định chế tài chính (FI) Cụ thể: Sự phát triển củađịnh chế tài chính (FI) gây bất lợi cho CTKHN công ty niêm yết trên thị trường chứngkhoán Việt Nam Điều này có thể hình dung là thực tế hiện nay và từ trong quá khứ là

hệ thống ngân hàng chiếm quá nhiều ưu thế trong tài trợ cho doanh nghiệp Nên dẫn đến

có nhiều ưu thế để cung cấp tài trợ cho công ty, tuy nhiên điều này không giúp doanhnghiệp vay dài hạn thuận lợi hơn nếu không tuân thủ yếu cầu của các tổ chức này đưa

ra Ví dụ tài sản đảm bảo cho các nghĩa vụ nợ dài hạn, cần nhiều tài sản cố định nhiềuhơn là ngắn hạn; Sự phát triển của độ sâu định chế tài chính (FID) và độ sâu của địnhchế tài chính (FIA) gây bất lợi cho CTKHN công ty niêm yết trên thị trường chứng

khoán Việt Nam Cho thấy mức độ đại diện của hệ thống ngân hàng xuất hiện khá nhiều

và mức độ tiếp cận khá dễ, cho nên cung cấp các dịch vụ tài chính khá thuận tiện Điềunày cũng được cho là khả năng giám sát và thu thập thông tin dễ hơn và việc vay dàihạn trở nên khó khắn hơn của công ty Bởi vì nguyên ngân hàng huy động nhiều loại kỳhạn khác nhau và thường chỉ muốn cho vay kỳ hạn ngắn để tránh các rủi ro phát sinh từviệc cho vay lệch kỳ hạn

Ngoài ra, so với mô hình 1.2 về ảnh hưởng của yếu tố phát triển tài chính (FD)đến CTKHN, ước lượng (5) và (8) cho thấy có sự khác biệt ảnh hưởng đến CTKHN Sựkhác biệt này đến từ các yếu tố như: kỳ hạn tài sản và làm phát

Nhận xét về tốc độ điều CTKHN của các công ty niêm yết tại Việt Nam chothấy tốc độ điều chỉnh khá chậm (35,5% đến 38,3%) So với các kết quả nghiên cứu củathế giới và Việt Nam có những khác biệt Cụ thể, López-Gracia & Mestre-Barberá(2010) cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ là 37%, trong nghiên cứu của Terra (2011) chocông ty Mỹ La Tinh là 46% đến 68% và kết quả của Dang (2011) cho các công ty củaAnh là 60% đến 62% Ngoài ra kết quả này cũng khác với nghiên cứu Nguyễn ThanhNhã (2020) cho các công ty bất động sản niêm trên Sở giao dịch chứng khoán Thànhphố Hồ Chí Minh (HOSE) là 53,41%

4.3.2 Kết quả và thảo luận kết quả hồi quy mô hình 2

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy mô hình 2

Biến phụ thuộc: LTDM Mô hình 2.1 Mô hình 2.2 Mô hình 2.3

Ghi chú: ***, ** và * tương ứng với mức ý nghĩa là 1%, 5% và 10% Sai số chuẩn trong [].

Nguồn: Theo nghiên cứu của tác giả

Kiểm định mô hình hồi quy

Phân tích kết quả hồi quy

Mô hình 2 này được sử dụng để đánh giá vai trò điều tiết của các yếu tố nguồntài trợ dài hạn của nền kinh tế, phát triển tài chính và chất lượng thể chế đối với ảnhhưởng của tỷ số nợ đến CTKHN Trong mô hình 2 này nếu vai trò điều tiết phát sinh khiảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN, sự thay đổi độ lớn hoặc thậm chí là hướng củamối quan hệ này có nguyên nhân xuất hiện bởi biến thứ ba Kết quả của mô hình 2 này

có một số kết quả đáng chú ý sau: Kết quả hồi quy mô hình 2 kiểm định vai trò điều tiếtthể hiện rõ nhất ở mô hình 2.1 và mô hình 2.2 Đối với mô hình 2.3 không có xuất hiệnvai trò điều tiết của INST đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN; Đối với mô hình2.1 hồi quy cho biết độ lớn hệ số của biến tương tác (LEVERAGE x FD) tăng lên đáng

kể (0,692) so với ảnh hưởng của phát triển tài chính (FD) đến CTKHN (0,138) Điềunày được cho là “ảnh hưởng làm tăng” khi sự xuất hiện của vai trò điều tiết làm tăngảnh hưởng của FD đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN Tuy nhiên, mô hình 2.1này cho thấy ảnh hưởng chính của FD đến CTKHN, ảnh hưởng tương tác của FD và tỷ

số nợ đến CTKHN Như vậy, phát triển tài chính làm tăng ảnh hưởng đối với ảnh hưởngcủa tỷ số nợ đến CTKHN; Đối với mô hình 2.2 cho thấy độ lớn hệ số biến biến tươngtác (LEVERAGE x BOND1) làm giảm (-0,92) so với ảnh

hưởng cùng chiều của BOND1 đến CTKHN (0,047) ảnh hưởng nàyđược cho là khá nhỏ và ảnh hưởng cùng chiều của LEVERAGE lênCTKHN (0,261) Điều này được cho là “ảnh hưởng làm giảm” khi sựxuất hiện của vai trò điều tiết làm giảm ảnh hưởng của nguồn tàitrợ dài hạn của nền kinh tế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đếnCTKHN Kết quả mô hình 2.2 cho thấy ảnh hưởng chính của tỷ số nợ

và nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế đến CTKHN và ảnh hưởngtương tác làm giảm tỷ số nợ đến CTKHN Kết quả này cho thấy lànguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế không làm tốt vai trò cungcấp các khoản vay dài hạn do đó làm giảm tỷ số nợ và như vậyCTKHN công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam sẽngắn hơn Kết quả này được ủng hộ bởi một số nghiên cứu về xácđịnh CTKHN của công ty như Berglof & Von Thadden (1994), Diamond(1991, 1993) và Rajan (1992) cho rằng nợ dài hạn không cần thiết

để giành được vốn hiện vật và có thể làm giảm hiểu quả hoạt độngcủa công ty

Để đánh giá vai trò điều tiết yếu tố phát triển tài chính đối với ảnh hưởng của tỷ

số nợ đến CTKHN một cách chi tiết hơn trên bộ chỉ số mà Svirydzenka (2016) và so vớicác nghiên cứu trước như của Krich & Terra (2012) và Thanh Nha Nguyen (2022).Nghiên cứu này tiếp tục kiểm định mô hình 2.1 với các chỉ số thấp hơn của phát triền tài

chính tổng thể và các chỉ số ở các khía cạnh về độ sâu, khả năng tiếp cận và hiệu quả

cho phát triển định chế và thị trường tài chính

Bảng 4.5: Kết quả hồi quy mô hình 2 (tiếp theo)

Ghi chú: ***, ** và * tương ứng với mức ý nghĩa là 1%, 5% và 10% Sai số chuẩn trong [].

Một số nhận xét về vai trò điều tiết của phát triển thị trường tài chính, trong đóphát triển thị trường tài chính về độsâu và phát triểnthị trường tài chính về hiệu quả.Theo kết quả phân tích hồi quy của mô hình 2.1, kết quả nghiên cứu cho thấy độ lớncủa hệ số hồi quy biến tương tác làlớn hơn hệ số hồi quy của biến chính Điều nàycho thấy, sự xuất hiện vai trò điều tiết được cho là có lợi đối với CTKHN công tyniêm yết trên thị trường chứng khoán Việt với hệ số là dương và ngược lại Thị trườngphát triển hiệu quả được ví như là tất cả thông tin sẵn có điều được phản ánh vào giá cả

và như vậy các tài sản giao dịch trên thị trường điều được phản ánh đúng giá trị, nghĩa

là không bị định giá quá thấp hoặc ngược lại Việc này rất lợi cho các chủ nợ, theo quanđiểm của Grossman (1976) và Grossman & Stiglitz (1976) cho rằng giá thị trường cổphiếu hữu ích khi tiết lộ một phần thông tin mà các nhà đầu tư đang nắm giữ, điều nàylàm cho việc cho vay đối với công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Namhiện nay ít rủi ro hơn Do đó, sự hiện diện của thông tin thị trường chứng khoán về công

ty nào đó sẽ tăng cường khả năng thu được nợ dài hạn của công ty đó

So sánh giữa mô hình 1.2 và mô hình 2.1 này có điểm mới đáng chú ý Vai tròđiều tiết của độ sâu phát triển thị trường tài chính làm giảm ảnh hưởng của tỷ số nợ

đến CTKHN Điều này không được xác nhận bởi bằng chứngthống kê của mô hình

1.2 Nghĩa là quy mô và thanh khoản thị trường chứng khoán ảnh hưởng đến CTKHNtheo hướng làm giảm CTKHN Dưới điều kiện thị trường chứng khoán Việt Nam hiệnnay, sự phát triển chủ yếu tập trung vào thị trường cổ phiếu, trong khi thị trường tráiphiếu không phát triển, do đó ảnh hưởng này gây bất lợi cho CTKHN

Một số nhận xét về vai trò điều tiết của phát triển thị trường tài chính đối với ảnhhưởng của tỷ số nợ đến CTKHN như sau: Phát triển thị trường tài chính làm tăng mức

độ ảnh hưởng đến tỷ số nợ và sau đó làm tăng ảnh hưởng đến CTKHN Ảnh hưởng nàynhìn cũng phụ thuộc chính vào tính hiệu quả của của thị trường tài chính, phản ánh giá

cả tài sản bởi những thông tin sẵn có và do đó tài sản không bị đánh giá quá thấp hoặcquá cao Kết quả này được hỗ trợ bởi nghiên cứu của Grossman (1976) và Grossman &Stiglitz (1976) theo đó công ty tiết lộ thông tin ra ngoài thị trường, vì vậy người cho vay

sẽ cảm thấy ít rủi ro hơn Ngoài ra, theo như Demirguẹ-Kunt & Maksimovic (1996) xácnhận rằng quy mô thị trường chứng khoán càng lớn thì hiệu ứng thông tin càng mạnh;Nhưng phát triển thị trường tài chính cũng làm giảm mức độ ảnh hưởng của tỷ số nợđến CTKHN Ảnh hưởng làm giảm này được đánh là có nguyên nhân từ quy mô và tínhthanh khoản thị trường gây bất lợi cho việc vay dài hạn của các công ty niêm yết Trongkhi thị trường chứng khoán Việt Nam có những thay đổi đáng chú ý, thì quy mô vàthanh khoản của thị trường trái phiếu còn nhiều hạn chế Do đó, kết quả nghiên cứu nàyđược cho là có sự khác biệt với nghiên cứu của DemirgUẹ-Kunt & Maksimovic (1999)cho rằng CTKHN không liên quan đến diễn biến thị trường chứng khoán đối với cáccông ty nhỏ, trong khi các công ty lớn phát hành nợ dài hạn hơn Ngoài ra, kết quảnghiên cứu này được đánh giá là khác với nghiên cứu của Kirch & Terra (2012) chorằng sự phát triển của thị trường tài chính không ảnh hưởng đến CTKHN

Bảng 4.6: Kết quả hồi quy mô hình 2 (tiếp theo)

Ghi chú: ***, ** và * tương ứng với mức ý nghĩa là 1%, 5% và 10% Sai số chuẩn trong [].

Một số nhận xét của ảnh hưởng phát triển định chế tài chính đến tỷ số nợ vàảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN như sau: về kết quả của mô hình 2.1 cho thấy sựtương đồng một phần với kết quả của Thanh Nha Nguyen (2022) Theo đó, ảnh hưởngcủa phát triển định chế tài chính đến CTKHN là gây bất lợi cho CTKHN Tuy nhiên,

Thanh Nha Nguyen (2022) không đánh giá hết các khía cạnh về độ sâu và hiệu quả

của phát triển định chế tài chính làm ảnh hưởng bất lợi đến CTKHN; Vai trò điều tiếtcho thấy độ lớn của các ảnh hưởng giảm đi đáng kể, điều này được cho là rất bất lợiđến CTKHN của các công ty niêm trên thị trường chứng khoán Các định chế tàichính phát triển có lợi thế trong việc huy động các nguồn lực và chuyển từ người tiết kiệm (người cho vay) sang người chi tiêu (người đi vay) với số lượng và địa điểm

khác nhau (Beck & cộng sự, 2008; Beck & Levine, 2004) Tuy nhiên, các định chế tàichính phát triển dựa vào hệ thống ngân hàng như trường hợp của Việt Nam, việc pháttriển này không có lợi cho các công ty muốn CTKHN dài hơn Điều này được cho làhuy động vốn của ngân hàng với nhiều kỳ hạn khác nhau, nều ngân hàng sử dụng đểcho vay dài hạn thì hành động này sẽ tạo ra những rủi ro cho ngân hàng là rất lớn; Kếtquả này được đánh giá là khác biệt với các nghiên cứu trước về ảnh hưởng của pháttriển khu vực ngân hàng đến CTKHN theo kinh nghiệm là chưa có nhiều bằng chứngthực nghiệm và chưa thống nhất Trên thực tế, Alcock & cộng sự (2012) đã không đánhgiá ảnh hưởng của khu vực ngân hàng đến CTKHN, mặc dù cho rằng các công ty Úcchủ yếu dựa vào nợ ngân hàng hơn là nợ vay công bố Tương tự như vậy, Antoniou &cộng sự (2006) cũng cho thấy ảnh hưởng của các điều kiện thị trường chứng khoán đếnCTKHN Ngoài ra, Cai & cộng sự (2008) cũng không tìm thấy ảnh hưởng của phát triểnkhu vực ngân hàng đến CTKHN; Hệ số hồi quy của Biến động thu nhập(VOLATILITY) là dương, nghĩa là những công ty có biến động thu nhập cao sẽ làmtăng xác suất kiệt quệ tài chính và dẫn đến rủi ro vỡ nợ cao (Sarkar, 1999) Theo lýthuyết chi phí đại diện, những công ty có biến động thu nhập cao, rủi ro kinh doanh lớn

sẽ gánh chịu chi phí đại diện cao hơn Kết quả, những công ty này sẽ sử dụng nợ ngắnhạn để giảm thiểu chi phí đại diện Kết quả này, cho thấy công ty không sử dụng nhiều

nợ dài hạn nhằm hạn chế rủi ro thanh khoản theo giả thuyết về phát tín hiệu Kết quảnày phù hợp với nghiên cứu của Lemma & Negash (2012) tìm thấy mối tương quandương giữa biến động thu nhập và CTKHN Điều này cho thấy các công ty bị rủi rokinh doanh lớn dẫn đến chi phí đại diện cao; Kết quả mô hình 2.1 cho thấy không cóxuất hiện vai trò điều tiết của khả năng tiếp cận của phát triển định chế tài chính (FIA)đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN

4.3.3 Kiểm định tính vững (Robustness test)

Hình 4.1: Xu hướng trung bình của CTKHN của công ty

Nguồn: Theo nghiên cứu của tác giả

Các nghiên cứu đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến CTKHN ngắn hạn, nhưNcube (2007), Etudaiye-Muhtar & Ahmad (2015), Ojah & Kodongo (2014) và

Etudaiye-Muhtar & cộng sự (2017) đều nhận định chung là có sự thay đổi trong tỷ trọng

nợ dài hạn sang tỷ trọng nợ ngắn hạn nhiều hơn Dựa trên những nghiên cứu này và dữ liệuquan sát, nghiên cứu tiến hành kiểm định tính vững cho mô hình 1, luận án ước lượng lại môhình 1

Kiểm định mô hình

Phân tích kết quả hồi quy

Các bảng 4.15, bảng 4.16 và bảng 4.17 trình bày kết quả hồi quy mô hình 1 với biến phụ thuộc là CTKHN ngắn hạn

Bảng 4.7: Đánh giá ảnh hưởng các yếu tố đến CTKHN ngắn hạn

Ghi chú: ***, ** và * tương ứng với mức ý nghĩa là 1%, 5% và 10% Sai số chuẩn trong [].

Nguồn: Theo nghiên cứu của tác giả

Kết quả cho thấy những khác biệt đáng chú ý giữ bảng 4.9 và bảng 4.14 về chiều ảnh

hưởng của các yếu tố như kỳ hạn tài sản, chất lượng tài sản công ty, biến động thu

nhập, ảnh hưởng thuế, tăng trưởng kinh tế đến CTKHN Cụ thể: Ít tài sản cố định (chủ

yếu tài sản thanh khoản), biến động thu nhập cao và chất lượng tài sản công ty khôngcao dẫn đến xu hướng giảm CTKHN của công ty niêm yết trên thị trường chứng khoánViệt Nam; Yếu tố chất lượng thể chế (INST) Kết quả cho thấy hệ số hồi quy của biếnINST là dương (0.094) có ý nghĩa thống kê ở mức 10% Ảnh hưởng của chất lượng thểchế tổng thể đến CTKHN ngắn hạn, làm tăng CTKHN ngắn hạn So với một số nghiêncứu thực nghiệm hiện nay về CTKHN, trong đó có Krich & Terra (2012) xác nhận sựảnh hưởng của yếu tố chất lượng thể chế đến CTKHN dài hạn cho các công ty ở nềnkinh tế Nam Mỹ Ngoài ra, tại Việt Nam của Nguyen Hoang Thi Thuy Bich Tram &Tran Thi Thuy Linh (2017) cũng cho thấy có sự ảnh hưởng của pháp quyền (rule of law)ảnh hưởng ngược chiều đến CTKHN dài hạn, hiệu quả của tuân thủ (effectiveregulations) ảnh hưởng cùng chiều đến CTKHN dài hạn, kiểm soát tham nhũng(corruption control) ảnh hưởng ngược chiều đến CTKHN dài hạn và

quyền chủ nợ (creditor right) ảnh hưởng ngược chiều đến CTKHNdài hạn Như vậy, có thể thấy là kết quả nghiên cứu này phù hợpvới một số bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của chất lượngthể chế đến CTKHN dài hạn Theo kết quả này cho phép đánh giá làchất lương thể chế tổng thể (INST) ảnh hưởng có lợi đến CTKHNngắn hạn Hay nói khác đi là CTKHN ngắn hạn của các công ty niêmyết trên thị trường chứng khoán Việt Nam chịu ảnh hưởng của yếu

tố chất lượng thể chế Kết quả này được đánh giá là phù hợp vớibối cảnh kinh tế Việt Nam, khi mà quyền bảo vệ chủ nợ được đềcao, khuyến khích người cho vay tham gia vào các hoạt động giámsát khi cho vay ngắn hạn Ưu thế cho vay thuộc về hệ thống ngânhàng Chủ nợ này giảm thiểu được rủi ro khi cho vay ngắn hạn; Sosánh giữa bảng 4.12 và 4.14 cho thấy nguồn tài trợ dài hạn củanền kinh tế một lần nữa cho thấy không có lợi cho CTKHN Theo đócác công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam xuhướng vay ngắn hạn tăng lên; So sánh giữa bảng 4.12 và bảng 4.14cho thấy ảnh hưởng của thuế đến CTKHN là giảm Trong ngắn hạn,các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam tínhđến lợi thế của thuế còn lại của nợ và các chi phí thu hồi dần;

So sáng giữa bảng 4.12 và bảng 4.14 cho thấy tăng trưởng kinh tếcho thấy xu hướng các công ty vay ngắn hạn nhiều hơn; Ngoài ra,

sự khác biệt về tốc độ điều chỉnh CTKHN ngắn hạn, theo đó tốc độđiều chỉnh trung bình là 16,93%, các công ty niêm yết trên thịtrường chứng khoán Việt Nam phải mất nhiều thời gian để đạt mụctiêu và mất nhiều chi phí cho việc điều chỉnh

Bảng 4.8: Đánh giá ảnh hưởng các yếu tố đến CTKHN ngắn hạn

Ghi chú: ***, ** và * tương ứng với mức ý nghĩa là 1%, 5% và 10% Sai số chuẩn trong [].

Nguồn: Theo nghiên cứu của tác giả

Kết quả hồi quy tại bảng 4.23 với ước lượng từ (8) đến (11), các công ty niêmyết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có thực hiện điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợvới tốc độ trung bình là Y = 11,28%% (tại mức ý nghĩa 1%) Cụ thể, ước lượng (5) là11,1%, ước lượng (6) là 10,3%, ươc lượng (7) là 12,7% và ước lượng (8) là 11% Kếtquả này cho thấy tốc độ điều chỉnh không có sự khác biệt quá lớn Kết quả cho thấy FI

có ảnh hưởng đến CTKHN ngắn hạn, ảnh hưởng không có lợi cho CTKHN ngắn hạn.Ngoài ra, kết quả cũng cho thấy sự ảnh hưởng của FIA đến CTKHN ngắn hạn theohướng gây bất lợi cho CTKHN ngắn hạn

Các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam thực hiện việc điềuchỉnh CTKHN ngắn hạn, bên cạnh đó là các ảnh hưởng các yếu tố đặc điểm của công ty

và kinh tế vĩ mô như: cơ hội tăng trưởng, quy mô công ty, chất lượng công ty, biến độngthu nhập, tác động thuế, lạm phát và tăng trưởng kinh tế là yếu tố ảnh hưởng đếnCTKHN ngắn hạn

So sánh kết quả giữa bảng 4.11 và bảng 4.16 cho thấy phát triển định chế tàichính gây bất lợi cho CTKHN ngắn hạn Sự bất lợi này đến từ khả năng các công tyniêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam tiếp cận các dịch vụ tài chính gây bấtlợi cho CTKHN ngắn hạn

Như vậy, ảnh hưởng của phát triển tài chính tổng thể được đánh giá chung làkhông có sự khác biệt về chiều ảnh hưởng đối với CTKHN dài hạn và ngắn hạn Pháttriển tài chính làm CTKHN dài hơn, vay dài hạn và vay ngắn hạn tăng lên Tuy nhiên,ảnh hưởng phát triển định chế tài chính gây bất lợi cho CTKHN trong khi phát triển thịtrường tài chính có lợi cho CTKHN

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 5.1 Kết luận

Mô hình 1 đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến CTKHN và tốc độ điều chỉnhCTKHN Đối với mô hình 1 này, nghiên cứu sử dụng mô hình tự hồi quy tiến cận bằng

mô hình hồi quy riêng phần Trong mô hình 1, có sự xuất hiện của biến trễ bậc 1 của

biến phụ thuộc tham gia vào mô hình là biến độc lập Hệ số hồi quy biến trễ này để xácđịnh tốc độ điều chỉnh CTKHN (Brick & Ravid, 1985; Antoniou & cộng sự, 2006).Ngoài ra, mô hình này được ước lượng theo các yếu tố như nguồn tài trợ dài hạn củanền kinh tế (mô hình 1.1), phát triển tài chính (mô hình 1.2) và chất lượng thể chế (môhình 1.3) Điểm đặc biệt của mô hình cũng như nghiên cứu này là khác với các nghiêncứu trước về CTKHN, đó là khai thác toàn số liệu của IMF về phát triển tài chính theo

đề xuất của Svirydzenka (2016), khi đó đánh giá sử ảnh hưởng của phát triển tài chínhđến CTKHN, không chỉ dừng ở hai chỉ số phát triển định chế tài chính và thị trường tài

chính mà còn đi phân tích sâu hơn ở các khía cạnh: độ sâu, khả năng tiếp cận và hiệu

quả.

Mô hình 2 đánh gia vai trò điều tiết của các yếu tố như nguồn tài trợ dài hạn củanền kinh tế, phát triển tài chính và chất lượng thể chế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợđến CTKHN Mô hình 2 là sự mở rộng mô hình 1 và các thực nghiệm trước đây vềCTKHN (Barclay & Smith, 1995; Ozkan, 2000) Đối với mô hình này vai trò điều tiết

có thể xuất hiện với các ảnh hưởng sau: ảnh hưởng làm tăng, ảnh hưởng làm giảm và

ảnh hưởng đối kháng Về tiếp cận xây dựng mô hình đánh giá vai trò điều tiết theo đề

xuất của Hair Jr & cộng sự (2017) là biến điều tiết liên tục và tạo biến tương tác bằngphương pháp tích biến quan sát theo đề xuất của Henseler & Chin (2010), Henseler &Fassott (2010) và Rigdon & cộng sự (2010) Mô hình 2 này ước lượng theo các biếnnhư phát triển tài chính (mô hình 2.1), nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế (mô hinh2.2) và chất lượng thể chế tổng thể (mô hình 2.3) Cũng như mô hình 1, mô hình 2 nàykhai thác toàn bộ dữ liệu về phát triển tài chính, nên mô hình này được ước tính với cácchỉ số của phát triển định chế tài chính và phát triển thị trường tài chính trên các khíacạnh về: độ sâu, khả năng tiếp cận và hiệu quả

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của luận án có thể khẳng định các giả thuyếtđưa ra ban đầu của luận án là phù hợp: Các yếu tố ảnh hưởng cùng chiều đến CTKHN

và tốc độ điều chỉnh CTKHN: kỳ hạn tài sản, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, tài

sản thanh khoản, ảnh hưởng thuế, ngoài ra ảnh hưởng của phát triển tài chính ảnh

hưởng cùng chiếu đến CTKHN Các yếu tố ảnh hưởng ngược chiều đến CTKHN và tốc

độ điều chỉnh CTKHN: chất lượng tài sản công ty, tăng trưởng kinh tế Đối với yếu tố

lạm phát kết quả ảnh hưởng không rõ ràng đến CTKHN, kết quả này không đạt như kỳ

vọng của nghiên cứu Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cho thấy tốc độ điều chỉnh là bìnhquân từ 35,5% đến 38,3% Kết quả đánh giá ảnh hưởng của phát triển tài chính đếnCTKHN và tốc độ điều chỉnh CTKHN, theo đó phát triển thị trường tài chính ảnhhưởng có lợi cho CTKHN ở khía cạnh khả năng tiếp cận và hiệu quả Trong khi pháttriển định chế tài chính gâ bất lợi cho CTKHN ở các khía cạnh độ sâu và khả năng tiếpcận; Luận án cho thấy vai trò điều tiết của phát triển tài chính đối với ảnh hưởng của tỷ

số nợ đến CTKHN, theo đó ảnh hưởng làm tăng đáng kể CTKHN Tuy nhiên đối vớiphát triển thị trường tài chính làm tăng đáng kể CTKHN ở các khía cạnh như khả năngtiếp cận và hiệu quả thì đối với độ sâu của phát triển thị trường tài chính làm giảm ảnhđáng kể đến CTKHN Kết quả này được cho là mới so với mô hình 1.2 Phát triển địnhchế tài chính làm giảm ảnh hưởng đáng kể đến CTKHN ở các khía cạnh độ sâu và hiệuquả; Đối với vai trò điều tiết của nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế đối với ảnhhưởng của tỷ số nợ đến CTKHN Luận án cho thấy ảnh hưởng này làm giảm đáng kểCTKHN của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam; Tuy nhiên,trong nghiên cứu này không xuất hiện vai trò điếu tiết của chất lượng thể chế đối vớiảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN; Nghiên cứu thực hiện kiểm định tính vững của

mô hình 1, cho thấy những yếu tố có sự khác biệt ảnh hưởng như kỳ hạn tài sản, chất

lượng tài sản công ty, biến động thu nhập, ảnh hưởng thuế và tăng trưởng kinh tế Đặc

biệt, yếu tố chất lượng thể chế cho thấy ảnh hưởng cùng chiều đến CTKHN ngắn hạn.Ngoài ra, ảnh hưởng của phát triển định chế tài chính và thị trường tài chính không có

sự khác biệt về chiều ảnh hưởng đến CTKHN như mô hình 1.2

Như vậy, với kết quả này, luận án đạt 3 trên 4 mục tiêu của nghiên cứu đề ra.Trong đó, không xuất hiện vai trò điều tiết của chất lượng thể chế đối với ảnh hưởng của

tỷ số nợ đến CTKHN

5.2 Hàm ý chính sách

5.2.1 Hàm ý từ kết quả phân tích ảnh hưởng các yếu tố đến CTKHN và tốc độ điều chỉnh CTKHN

Kết quả nghiên cứu cho thấy xu hướng chung là công ty được nghiên cứu có vay

nợ ngắn hạn và vay nợ dài hạn để tài trợ cho hoạt động kinh doanh nhưng đa phần là nợngắn hạn thời gian những năm gần đây Và các công ty tại Việt Nam có tốc độ điềuchỉnh CTKHN chậm, chi phí điều chỉnh cao hơn chi phí do sai lệch CTKHN mục tiêu

có xu hướng tích tụ trong hệ thống ngân hàng Với thị trường vốn phát triển hơn, dòngvốn thanh khoản có xu hướng trải rộng hơn trên toàn hệ thống tài chính.; (2) Một hệthống tài chính sâu rộng có thể sử dụng hiệu quả hơn khả năng thanh khoản một cáchkhông lãng phí và không bị bóp méo; (3) Thị trường tài chính phát triển cung cấp chongân hàng trung ương một loạt các công cụ để điều hành chính sách tiền tệ; (4) Sự đadạng của các công cụ tiết kiệm và đi vay giúp ngân hàng trung ương dễ dàng thay đổilãi suất để điều hành chính sách tiền tệ.

Khuyến nghị phát triển định chế tài chính gây bất lợi cho CTKHN ở khía cạnh

hiệu quả Đối với định chế tài chính như Việt Nam hiện, tác gỉa hướng hàm ý vào hệ

thống ngân hàng, vì hệ hống ngân hàng có ý nghĩa quan trọng trong nền kinh tế Tuy la

có những dự báo về sự thay đổi trong tương lai, nhưng hệ thống ngân hàng ở Việt Namvẫn ảnh hướng đến CTKHN công ty

5.3 Hạn chế của luận án và hướng nghiên cứu tiếp theo

5.3.1 Hạn chế của luận án

5.3.2 Hướng nghiên cứu tiếp theo

DANH MỤC CÔNG TRÌNH KHOA HỌC LIÊN QUAN ĐÃ CÔNG BỐ

1 Lê Thị Lanh, Lê Thị Anh Đào & Ngô Văn Toàn (2021) Các yếu tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ:

Bằng chứng thực nghiệm mới từ các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam Tạp chí Quản lý Kinh tế Quốc tế (Journal of International Economics and Management), (141), 120.

2 Ngo Van Toan & Le Thị Lanh (2021) Factors Influencing Corporate Debt Maturity: An Empirical

Study of Listed Companies in Vietnam The Journal of Asian Finance, Economics and Business,

8(5), 551-559 https://doi.org/10.13106/JAFEB.2021.VOL8.NO5.0551

3 Ngo Van Toan, Tram Thị Xuan Huong & Vu Ba Thanh (2020) The Impact of Debt on Cor porate

Profitability: Evidence from Vietnam The Journal of Asian Finance, Economics and Business,

7(11), 835-842 https://doi.org/10.13106/JAFEB.2020.VOL7.NO11.835

4 Ngô Văn Toàn & Hồ Thủy Tiên (2020) Tác động ngưỡng quy mô trong mối quan hệ nợ và hiệu quả

hoạt động các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Tạp chí Quản

lý Kinh tế Quốc tế (Journal of International Economics and Management), (131), 110-129.

5 Ngô Văn Toàn (2019) Các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định tài trợ nợ của các công ty - tổng quan

lý thuyết và kết quả nghiên cứu Tạp chí Khoa học Kinh tế số 7(04) - Đại học Đà Nang (tháng 12/2019)

6 Bùi Hữu Phước & Ngô Văn Toàn (2019) Tác động của khả năng sinh lời lên cấu trúc và tốc độ điều

chỉnh: nghiên cứu thực nghiệm của các công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Tạp chí Kinh tế đối ngoại số 121/2019

7 Lê Thị Lanh & Ngô Văn Toàn (2019) Cấu trúc kỳ hạn nợ, các mâu thuẫn đại diện và sự đa dạng kỹ

năng xã hội và tỉnh cảm của các công ty gia đình Tạp chí Khoa học Kinh tế số 7(02) - Đại học Đà Nang (tháng 05/2019)

8 Ngô Văn Toàn & Lê Thị Lanh (2019) Lý thuyết - thực nghiệm cấu trúc vốn và các yếu tố quyết định Tạp chí Công thương, số 8 (tháng 5/2019).

9 Ngô Văn Toàn (2018) Các yếu tố tác động đến kỳ hạn nợ của các công ty niêm yết trên thị trường

chứng khoán Việt Nam Tạp chí Quản lý Kinh tế Quốc tế (Journal of International Economics and Management), 103(Số 103), 1-13.

10 Ngô Văn Toàn & Phạm Thị Thu Hồng (2015) Các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn kỳ

hạn nợ của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Tạp chí Kinh tế và Ngân hàng châu Á, (115), 27.

MINISTRY OF EDUCATION AND TRAINING STATE BANK OF VIETNAM BANKING

UNIVERSITY OF HO CHI MINH CITY

NGO VAN TOAN

FACTORS AFFECTING THE DEBT STRUCTURE OF A COMPANY

LISTED ON THE STOCK MARKET OF VIETNAM

THESIS SUMMARY

Major: Finance - Banking

Industry code: 9.34.02.01

Lecturers:

1 Assoc Prof Dr Le Thi Lanh

2 Dr Le Thi Anh Dao

HO CHI MINH CITY, MAY 27, 2022

on the debt maturity structure in Vietnam, with a focus on finding new empiricalevidence on the factors affecting the debt maturity structure of listed companiesVietnam stock market.

In addition to the researched firm characteristics, attention is focused on externalfactors such as the development of the stock market and the development of the bankingsector (Nguyen Thanh Liem et al., 2018; Thuy An Chung & Quynh Trang Phan, 2020).However, the empirical results are still not consistent, both in terms of characteristicsand external factors (institutional quality and macroeconomics), for several reasons such

as market conditions and other factors Financial intermediaries, legal issues, andrepresentations of these factors for experimental results have not yet been consistent

There is an increasing interest in assessing the influence of factors on the debtmaturity structure However, one activity that has not yet been noticed concerning thestudy of the debt maturity structure is the moderating role The moderating role helps tofind relationships previously ignored or unclear and helps to extend the theory, which isconsidered a proxy for academic development Thus, when assessing the influence offactors on the debt maturity structure, where the company operates and is listed on theVietnamese stock market, in an incomplete market condition, institutional quality

factors, financial development, and long-term financing of the economy are believed to

be the factors affecting the debt maturity structure It is necessary to focus on themoderating role of these factors on the effect of debt ratio on the debt maturity structure

To the author's knowledge, this has not been focused on in recent years, especially inVietnam's economy

From theoretical and practical problems, it is necessary to identify the researchproblem as the factors affecting the company's debt maturity structure in the context ofVietnam's economy Along with firm characteristics, institutional and macroeconomicfactors need to be taken into account As the debt structure is analyzed as the centralelement of the company's capital structure, the mentioned debt structure is the mostprominent feature of the debt maturity structure (Stephan et al., 2011; Alcock et al.,2012); Lemma & Negash, 2012; Colla et al., 2020), so the attention of this study isfocused on determining the factors that affect the debt maturity structure From theabove analysis, it is shown that the factors affecting the use of debt can increase thecompany's value in the context of the economy, as in the case of Vietnam, which is anessential issue to be studied What should a company in Vietnam need to do to borrowlong-term debt and have a reason for the debt maturity structure? This issue in Vietnamhas not received much research attention from scientists Vietnam This is an omission,causing the company to lack a solid basis when making decisions related to selecting areason for the debt maturity structure to finance the company's operations Due to theimportant role of the debt maturity structure in the operation of the company, to solvethis problem, the special task is to find the optimal solutions, thereby helping thecompany to operate well in the context of the economy of the country Therefore, the

author of the thesis boldly conducts the research topic “Factors affecting the debt structure of company listed on the stock market of Vietnam'” as the topic of his

doctoral dissertation

1.2 Research status related to the thesis

1.3 Research objectives and questions

1.3.1 Objectives of the study

1.3.1.1 Overall objectives

The overall objective of the thesis is to evaluate the factors affecting the debt

maturity structure for the case of companies listed on the Vietnamese stock market Inaddition, the idea considers the moderating role of institutional quality, financialdevelopment, and long-term financing sources of the economy on the influence of debtratio on the debt maturity structure for the case of listed companies on the Vietnamesestock market The thesis provides policy implications for company managers andpolicymakers

1.3.1.2 Detail goal

1 Evaluation of factors affecting the debt maturity structure for the case ofcompanies listed on Vietnam's stock market, including company characteristics,macroeconomic factors, and institutional quality 2 Evaluation of the moderating role ofinstitutional quality on the effect of debt ratio on the debt maturity structure for the case

of companies listed on the Vietnamese stock market 3 Evaluation of the moderatingrole of financial development on the effect of debt ratio on the debt maturity structurefor companies listed on the Vietnam stock market 4 Evaluation of the moderating role

of the economy's long-term financing on the effect of debt ratio on the debt maturitystructure for the case of companies listed on the Vietnamese stock market 5 Providepolicy implications for company managers and policymakers

with a length of one year or more (short-term debt is a debt with a long-term maturity).Maturity within 12 months) and have an apparent interest rate The factors that the studyassesses are company characteristics, institutional quality, and macroeconomics

1.4.2 Research scope

About the content: This study focuses on non-financial companies listed toresearch the influence of factors on the debt maturity structure of the company Thefactors that can affect the debt maturity structure of the company focus on two groups ofelements: characteristics of the company, institutional quality, and

macroeconomics About time: The study is carried out from 2007 to 2020 Regardingspace: Research on the factors affecting the debt maturity structure of companies listed

on the Vietnam Stock Exchange (VNX) includes two companies Its subsidiaries areHanoi Stock Exchange (HNX) and Ho Chi Minh City Stock Exchange (HOSE)

1.5 Research Methods

Research and develop two models to test The research model has the presence oflagged dependent variable participating in the model as an independent variable so thatendogenous phenomena may occur; the study proposes to use the systematic GMMestimator (Blundell & et al Bond, 1998) to deal with endogeneity, autocorrelation, andvariance of the model The study uses the Arellano - Bond (AR) test on autocorrelation

to check the suitability of the GMM estimation method and uses the Hansen test results

to assess the reliability of the model Model 1 was developed to evaluate the factors thataffect the debt maturity structure and the adjustment speed of the debt maturitystructure Model 2 was developed to assess the moderating role of institutional quality,financial development, and long-term funding sources of the economy on the effect ofdebt ratio on the debt maturity structure The data processing method for model 1 is aself-regression model, an approach based on a partial regression model; this model isused in studies on capital structure and debt maturity structure (Ozkan, 2000; Antoniou)

& associates, 2006; Deesomsak et al., 2009; Terra, 2011; Krich & Terra, 2012 andMatues & Terra, 2013) For model 2, the study takes into account the moderating role,approaches in building a model to evaluate the moderating role by continuous moderatorvariable, creating the interaction variable by the observed product as suggested byHenseler & Chin (2010); Henseler & Fassott (2010); Rigdon et al (2010) and Hair Jr et