Tiểu luận: Kiệt quệ tài chính và quản trị rủi ro doanh nghiệp lý thuyết và thực nghiệm

Tiểu luận: Kiệt quệ tài chính và quản trị rủi ro doanh nghiệp lý thuyết và thực nghiệm

Tóm tắt:

Bài nghiên cứu phát triển các mô hình lý thuyết quản trị rủi ro doanh nghiệp khi phát sinh chi phí kiệt quệ tài chính và kiểm định mô hình bằng bộ dữ liệu toàn diện Tác giả chỉ ra rằng các cổ đông lựa chọn tối ưu bằng cách tham gia vào hoạt động quản trị rủi ro sau đó (ví dụ như sau khi phát hành nợ) ngay cả khi không có một cam kết trước M ô hình dự báo mối quan hệ giữa đòn bẩy và phòng ngừa rủi ro đối với các công ty có đòn bẩy tài chính vừa (lớn) thì đồng biến (nghịch biến) Phù hợp với lý thuyết, thực nghiệm cho thấy một mối quan hệ không đơn điệu giữa đòn bẩy và phòng ngừa rủi ro Hơn nữa, tác động của đòn bẩy lên phòng ngừa rủi ro

là cao hơn đối với các công ty trong ngành công nghiệp tập trung cao độ

M eckling, 1976).Tác giả phát triển các lý thuyết hiện tại bằng cách giải thích động lực quản trị rủi ro sau khi phát hành nợ của doanh nghiệp.Tác giả thiết lập một mô hình đơn giản bằng các tạo ra những dự đoán tiêu biểu mới liên quan tới các đặc tính của công ty như là: đòn bẩy tài chính, chi phí kiệt quệ tài chính, và kỳ hạn dự án để có động lực quản trị rủi ro Tác giả kiểm tra các dự đoán của mô hình với dữ liệu của COM PUSTAT-CRSP với những công ty mà đáp ứng một số tiêu chí lựa chọn mẫu trong năm tài chính 1996-1997 Nghiên cứu thực nghiệm cho thấy với mẫu lớn trước tiên cung cấp bằng chứng về yếu tố quyết định mức độ phòng ngừa rủi ro và đưa ra những phát hiện mới

Giả định quan trọng của tác giả là sự khác biệt giữa kiệt quệ tài chính và vỡ nợ.Tác giả giả sử rằng ngoài tình trạng có khả năng thanh toán và vỡ nợ, một công ty phải đối mặt với một

Quan điểm được ưu tiên trong các tài liệu thì cho rằng Kiệt quệ tài chính là tình trạng khác tình trạng vỡ nợ Titman (1984) sử dụng một giả định tương tự để nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn vào tính thanh khoản của một doanh nghiệp

Có ba yếu tố quan trọng phát sinh chi phí kiệt quệ tài chính Đầu tiên, một công ty có thể

sẽ mất khách hàng, các nhà cung cấp quan trọng, và nhân viên chủ chốt.Op ler và Titman (1994) cung cấp bằng chứng thực nghiệm rằng các công ty kiệt quệ tài chính mất những đối tác lớn chiếm thị phần đáng kể trong thời kỳ ngành công nghiệp đang suy thoái Sử dụng dữ liệu từ ngành công nghiệp siêu thị, (Chevalier 1995a , b) tìm thấy bằng chứng thì nợ làm suy yếu tình trạng cạnh tranh của một công ty Thứ hai, một công ty kiệt quệ tài chính có nhiều khả năng vi phạm các thỏa thuận về các khoản vay nợ hoặc chưa thanh toán lãi suất/vốn gốc mà không bị vỡ

nợ Những vi phạm này sẽ xử phạt theo hành chính, yêu cầu trả nợ nhanh, hoạt động thiếu linh hoạt, và thời gian quản lý và chi cho các cuộc đàm phán với các chủ nợ Cuối cùng, một công ty kiệt quệ tài chính có thể phải từ bỏ dự án NPV dương do chi phí tài chính bên ngoài tốn kém, như trong Froot , Scharfstein, và Stein ( 1993) Trong bài báo này, tác giả tập trung trước tiên vào những chi phí này, tức là, các chi phí liên quan đến kiệt quệ tài chính

Tác giả phát triển một mô hình linh hoạt mà việc phát hành của vốn cổ phần và trái phiếu zero-coupon để đầu tư vào tài sản rủi ro Công ty thực hiện đầu tư ban đầu với sự đồng ý của các trái chủ Sau đó, các cổ đông có thể thay đổi rủi ro đầu tư bằng cách thay thế các tài sản hiện

có bằng tài sản khác Giá trị tài sản của công ty phát triển theo một quá trình ngẫu nhiên Nếu giá trị tài sản giảm xuống dưới một ngưỡng quá thấp thì công ty đang trong tình trạng kiệt quệ tài chính Trong trạng thái này, công ty sẽ mất thị phần vào tay đối thủ cạnh tranh và do đó không có đủ điều kiện để lựa chọn các dự án đầu tư, khi mà điều kiện ngành công nghiệp được cải thiện Vỡ nợ xảy ra vào ngày đáo hạn nếu giá trị công ty thấp hơn giá trị nợ, và do đó trái chủ giành quyền kiểm soát của công ty Khả trả nợ của các cổ đông phụ thuộc vào giá trị tài sản vào thời điểm đáo hạn này

Dưới quan điểm của các cổ đông, mức độ rủi ro đầu tư tối ưu được xác định bởi sự đánh đổi giữa kiệt quệ tài chính và giá trị liên quan đến vấn đề trách nhiệm nợ của cổ đông Không giống như các mô hình dịch chuyển rủi ro của Jensen và M eckling (1976), theo tác giả thì giá trị doanh nghiệp không phải luôn luôn tăng theo rủi ro Khi một dự án có rủi ro cao làm tăng giá trị

nợ của công ty, điều này làm tăng chi phí kiệt quệ tài chính lên các cổ đông Do những tổn thất

này, các cổ đông tìm một chiến lược quản lý rủi ro tối ưu ngay cả không có một cam kết trước

dễ dàng mất thị phần vào đối thủ cạnh tranh Nghiên cứu thực nghiệm của Op ler và Titman (1994) và Chevalier (1995a , b) cho thấy, nợ làm suy yếu vị thế cạnh tranh của một công ty trong ngành công nghiệp Hơn nữa, những hậu quả tiêu cực của đòn bẩy thì ảnh hưởng nhiều hơn trong ngành công nghiệp tập trung.Thúc đẩy từ các nghiên cứu này nên tác giả thấy rằng ngành công nghiệp tập trung thì đại diện tốt cho chi phí kiệt quệ tài chính Các công ty có đòn bẩy cao trong ngành công nghiệp tập trung thì dễ mất vị thế cạnh tranh nhiều hơn, tức là, dự kiến sẽ phải chịu chi phí kiệt quệ tài chính cao hơn.Như vậy, mô hình dự đoán cho thấy một công ty có đòn bẩy cao nên phòng ngừa rủi ro nhiều hơn

M ô hình này cho thấy động lực phòng ngừa rủi ro tăng lên cùng với kỳ hạn dự án vì khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính cũng như sự tình trạng vỡ nợ tăng lên theo thời gian của dự án Những công ty gặp tình trạng kiệt quệ tài chính nhưng vẫn còn khả năng thanh toán vào ngày đáo hạn thì động lực quản trị rủi ro tăng lên Nếu không có chi phí kiệt quệ tài chính thì quản trị rủi ro sẽ biến mất M ặt khác, nếu chi phí này quá cao, sự khác nhau giữa kiệt quệ tài chính và vỡ

nợ giảm đi.Với một mức độ của tổn thất là động lực quản lý rủi ro trong một công ty Do đó, mô hình của tác giả dự đoán có mối quan hệ hình chữ U giữa chi phí kiệt quệ tài chính và phòng ngừa rủi ro

Các dự đoán của tác giả có ý nghĩa quan trọng đối với nghiên cứu thực nghiệm Để kiểm tra các lý thuyết hiện có, tác giả hồi quy các yếu tố đo lường chi phí kiệt quệ tài chính lên hoạt động quản trị rủi ro của các công ty Nếu các công ty có kiệt quệ tài chính rất cao có thể là do ít phòng ngừa rủi ro, điều này có thể không chính xác.Sự chênh lệch có thể lớn đối với mẫu nhỏ Không có gì phải ngạc nhiên nếu nghiên cứu thực nghiệm hiện tại có thể thiên vị có thể đặc biệt

quan hệ đồng biến giữa hai biến chi phí kiệt quệ và phòng ngừa còn Nance, Smithand Smithson (1993), M ian (1996), and Tufano (1996) thì không thấy điều này

Tác giả góp phần vào lý thuyết quản trị rủi ro qua thực nghiệm bằng cách phân tích hoạt động quản trị rủi ro của các công ty phi tài chính về ngoại tệ và hàng hóa với mẫu toàn diện Khi

số liệu về hoạt động phòng ngừa rủi ro của các công ty (bằng công cụ tài chính phái sinh) không

có sẵn, các nghiên cứu thực nghiệm trong lĩnh vực này được dựa trên các mẫu nhỏ hoặc chỉ điều tra dựa trên các quyết định có hoặc không phòng ngừa rủi ro Điều này đã tạo ra hai thách thức lớn Đầu tiên, sự hiểu biết hiện tại của tác giả chủ yếu dựa trên các phân tích tương tự cho những công ty có cường độ phòng ngừa rủi ro khác nhau, điều này hạn chế khả năng để điều tra động

cơ phòng ngừa rủi ro của doanh nghiệp Thứ hai, tác giả chỉ có thể đạt được một giới hạn nhất định về ảnh hưởng của các yếu tố đặc thù ngành đến quyết định phòng ngừa rủi ro

Tác giả kiểm tra các dự đoán với dữ liệu hơn 2.000 công ty cho năm tài chính 1996-1997

Do kích thước mẫu lớn từ các ngành công nghiệp khác nhau, Tác giả đưa ra bằng chứng thực nghiệm mới là cấu trúc ngành ảnh hưởng đến quyết định phòng ngừa rủi ro Phù hợp với lý thuyết, tác giả tìm thấy bằng chứng rằng các công ty có đòn bẩy cao thì phòng ngừa rủi ro cao hơn, mặc dù động lực phòng ngừa rủi ro biến mất đối với các công ty có đòn bẩy rất cao Cũng phù hợp với lý thuyết của tác giả, tác giả thấy rằng các công ty kiệt quệ tài chính trong các ngành tập trung cao thì phòng ngừa rủi ro nhiều hơn Kết quả thực nghiệm của tác giả là thuyết phục khi lựa chọn đại diện cho kiệt quệ tài chính (chẳng hạn như đòn bẩy, đòn bẩy ngành công nghiệp được điều chỉnh và chỉ số Altman Z-score), và cách khác để đo lường các hoạt động phòng ngừa rủi ro (bảng câu hỏi về quyết định có hay không phòng ngừa và tổng số tiền phòng ngừa rủi ro ước tính) và các chiến lược kiểm soát phòng ngừa rủi ro phi phái sinh Tiếp tục với mẫu của 200 công ty sản xuất, tác giả có được dữ liệu về các hoạt động phòng ngừa rủi ro cho năm tài chính 1997-1998 và 1998-1999 và cho thấy các kết quả cơ bản vẫn tương tự liên quan đến những thay đổi trong hoạt động phòng ngừa rủi ro Khi các công ty với mức đòn bẩy vừa phải thì tăng các hoạt động phòng ngừa rủi ro còn các công ty với mức tăng đòn bẩy cực lớn làm giảm phòng ngừa rủi ro M iễn là các công ty không thường xuyên thay đổi chiến lược phòng ngừa rủi ro (chẳng hạn như mở nhà máy ở nước ngoài để ngăn rủi ro về ngoại tệ) thì bằng phân tích hồi quy dựa trên sự thay đổi thì vững chắc với các biến công cụ phi phái sinh– dựa trên chiến lược phòng

ngừa Các hồi quy về sự thay đổi cũng cho phép gỡ rối ảnh hưởng của động cơ phòng ngừa rủi ro trước và sau khi phát hành nợ

Phần còn lại của bài nghiên cứu như sau: trong phần 2 tác giả mô tả mô hình Phần 3, tác giả phân tích các chính sách quản trị rủi ro tối ưu Phần 4, kết quả thực nghiệm và phần 5 là kết luận Người đọc quan tâm phần thực tiễn của bài nghiên cứu có thể đọc ngay vào phần 3.1, cung cấp tóm tắt đặc điểm chính của mô hình lý thuyết

2 Mô Hình

Tác giả thiết kế một mô hình với các giao dịch liên tục trong thời gian ước tính [t0, T] Có

ba ngày quan trọng trong mô hình được thảo luận dưới đây M ặc dù, mô hình thời gian không liên tục cũng có thể được sử dụng để tìm kết quả nghiên cứu nhưng với thời gian liên tục cho phép việc phân tích được dễ dàng hơn đối với các chi phí gián tiếp Ngoài ra, mô hình với thời gian liên tục giúp dự đoán liên quan đến kỳ hạn của dự án đối với động cơ phòng ngừa rủi ro của

dự án

Tại t = t0, công ty đưa ra quyết định cấu trúc vốn và đầu tư vào các tài sản rủi ro Ai (i là viết tắt của đầu tư ban đầu ), gọi là “EBIT-generating machine” (Goldstein , Ju và Leland , 2001) Những quyết định này có thể thỏa thuận hoặc không thỏa thuận với trái chủ Các tài sản rủi ro (Ai) được xác định theo giá thị trường và được tài trợ từ phát hành trái phiếu zero-coupon

và vốn chủ sở hữu Cho L là mệnh giá của trái phiếu zero-coupon trả vào thời điểm T, và t là giá trị của cổ phiếu ở thời điểm t Có lợi về thuế về phát hành nợ, đó là động cơ để phát hành nợ trong mô hình của tác giả Để đơn giản lợi ích từ tấm chắn thuế là *L Cấu trúc vốn tối ưu được xác định bởi sự đánh đổi giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí phá sản Để đơn giản, không có

sự tác động nội sinh đối với quyết định cấu trúc vốn Tuy nhiên, những dự đoán chính của mô hình vẫn đúng đối với những mô hình tổng quát (không được báo cáo) nên vẫn giải quyết tốt vấn

đề quyết định cấu trúc vốn Tiền mặt được tạo ra từ Ai và giá trị tài sản của Ait được được tính toán theo chuyển động Brownian với các thuộc tính thông thường

Tại thời điểm sau đó, t = t1 (t1 thuộc( t0 , T)), các cổ đông (hoặc người quản lý đại diện cho họ đưa ra quyết định quản trị rủi ro Sau khi quyến định về cấu trúc vốn thì tại thời điểm này,

các trái chủ không thể thay đổi các giao kèo đã thỏa thuận với các cổ đông tại thời điểm t = t1 Hơn nữa, tác giả giả sử rằng qua việc giao kèo vay nợ thì hai bên không thể kí kết về việc lựa chọn quản lý rủi ro tại thời điểm t0 Những giả định sau đây tăng động lực chuyển dịch rủi ro hơn trong mô hình của tác giả Giả định này trong nhiều lý thuyết là do nền kinh tế và tài chính không hoàn hảo (Bolton và Dewatripont, 2005) Tiền đề ở đây là quá tốn kém để xác định được tình trạng trong mỗi thời kỳ để ghi vào giao ước nợ mà sẽ làm hạn chế hành vi cổ đông liên quan đến quản trị rủi ro Ngay cả khi có trong giao ước thì cũng quá tốn kém để thực hiện chúng đặc biệt là tại các công ty có đòn bẩy rất cao khi các cổ đông có một động lực lớn để vỡ nợ với giao ước

Giả định này là tinh thần của Jensen và M eckling với lập luận rằng'' Để bảo vệ hoàn toàn các trái chủ từ ảnh hưởng của động cơ chuyển dịch rủi ro, các quy định này phải cực kỳ chi tiết

và kiểm soát hầu hết các khía cạnh hoạt động của doanh nghiệp bao gồm những giới hạn về rủi

ro của một dự án Các chi phí liên quan trong điều khoản, các chi phí kiểm soát những điều khoản đó và làm giảm lợi nhuận của công ty (các giao ước đôi khi hạn chế khả năng quản lý với một số vấn đề nhất định) có thể sẽ là rất lớn.Trong thực tế, khi quản lý là một quá trình ra quyết định liên tục thì nó hầu như không thể hoàn thành các điều kiện nếu không có trái chủ thực hiện chức năng quản lý

Sau khi các quyết định quản lý rủi ro đã được thực hiện, công ty mua một generating machine mới EBIT-generating machine tạo ra dòng tiền t mãi mãi theo mô hình chuyển động Brownnian Giá trị EBIT-generating machine này, tức là giá trị của một công ty không vay nợ, kí hiệu At t là vectơ đại diện cho tình trạng ngành công nghiệp của công ty Tác giả cho rằng sự thay đổi trong rủi ro đầu tư t ài sản (từ Ai đến A ) không có tác động lên dòng tiền của công ty tại thời điểm t = t1 Điều này thấy rằng điều kiện giới hạn ban đầu trong mô hình, cụ thể là At1 = Ait1 Hơn nữa, để đơn giản phân tích giả sử tổng thanh toán (cho trái chủ và các cổ đông ) của công ty bằng 0 trong thời gian [t0,T), với lợi nhuận ròng cuối cùng tại t = T Các cổ đông nhận được giá trị cổ phiếu tại ngày đáo hạn Để cho phân tích đơn giản, tác giả giả sử rằng ngày cuối cùng trong mô hình tương ứng với ngày đáo hạn nợ tại thời điểm t=T Các trái chủ nhận được mệnh giá nợ (L) nếu công ty vẫn còn khả năng thanh toán vào ngày đáo hạn t = T, nếu không họ nhận được giá trị còn lại của công ty M ô hình này được thể hiệnnhư sau:

EBIT-Khuôn khổ mô hình này cho phép tác giả giải quyết vấn đề trước và sau hành vi quản lý rủi ro của công ty mà có động lực chuyển dịch rủi ro của các cổ đông Bây giờ Tác giả thảo luận

về những giả thuyết chính của bài báo, cụ thể là, sự phân biệt kiệt quệ tài chính và vỡ nợ?

2.1 Kiệt quệ tài chính và vỡ nợ

Nếu trong thời gian (t0, T) giá trị tài sản At giảm xuống dưới ranh giới K (L), công ty đang trong tình trạng kiệt quệ tài chính M ặt khác, vỡ nợ xảy ra vào ngày đáo hạn T nếu giá trị công ty tại ngày đáo hạn(VT) ít hơn so với nghĩa vụ nợ Vì vậy, trong tình trạng kiệt quệ tài chính, kiểm soát của các công ty không chuyển sang các trái chủ ngay lập tức, nhưng công ty không phải chịu chi phí khi tăng đòn bẩy Op ler và Titman (1994) cho thấy các công ty kiệt quệ tài chính (có đòn bẩy cao) bị mất thị phần đáng kể cho đối thủ cạnh tranh trong thời kỳ ngành công nghiệp suy thoái Sự sụt giảm doanh số bán hàng của máy tính Ap ple và Chrysler trong thời

kỳ khó khăn tài chính cung cấp bằng chứng cho thấy sự thiệt hại nặng nề Trong mẫu của 31 giao dịch có đòn bẩy cao (HLTs), Andrade và Kaplan (1998) phân biệt ảnh hưởng của kiệt quệ kinh tế

từ kiệt quệ tài chính và ước tính chi phí kiệt quệ tài chính khoảng 10-20% giá trị công ty Asquith , Gertner và Scharfstein (1994) cho thấy các công ty kiệt quệ tài chính bán 12% tài sản

là kế hoạch tái cơ cấu nhà máy của họ

Bảng 1: Hình vẽ thể hiện ba đường của sự phát triển giá trị công ty Tác giả giả sử không có tấm chắn thuế trong trình bày Ba đường là ba tình trạng trong mô hình của tác giả Đường trên cùng với tình trạng tốt, đường ở giữa là tình trạng kiệt quệ tài chính (ở thời điểm ), nhưng công ty vẫn có khả năng trả nợ ở thời điểm T Trong tình trạng này, giá trị công ty tại thời điểm cuối kỳ,

tổn thất ròng ((AT)), vẫn nằm trên giá trị nợ (L) Do đó, đây là tình trạng mà (AT)>L hoặc

AT>-1(L) Cuối cùng, đường phía dưới là tình trạng “vỡ nợ”

Chevalier (1995a , b) sử dụng thông tin chi tiết từ các ngành công nghiệp siêu thị nội địa

để cung cấp bằng chứng hỗ trợ cho hành vi thâu tóm ở thị trường này Bà cho thấy siêu thị có đòn bẩy bị mua dưới hình thức mua lại và sáp nhập doanh nghiệp bằng nguồn tài chính đi vay (LBOs), giá giảm tại các thị trường nội địa, trong đó các công ty đối thủ có đòn bẩy thấp và được tập trung Hơn nữa, giá giảm thì liên quan đến các công ty LBO trong thị trường nội địa nữa Những phát hiện này cho thấy rằng các đối thủ cố gắng để đối thủ của mình theo kiểu LBO Phillips (1995) nghiên cứu sự tương tác giữa thị trường sản phẩm và cơ cấu tài chính cho bốn ngành công nghiệp và tìm thấy bằng chứng phù hợp là nợ làm suy yếu vị thế cạnh tranh của các doanh nghiệp (xem thêm Kovenock và Phillips, 1997; ARP, 2000) Bỏ quy định của ngành công nghiệp vận tải đường bộ là một cú sốc ngoại sinh, nghiên cứu sự tương tác giữa cấu trúc tài

chính và sự cạnh tranh của thị trường sản phẩm thì cung cấp bằng chứng cho thấy đòn bẩy làm giảm khả năng tồn tại của một công ty trong sự gia tăng cạnh tranh Thông điệp của những bài nghiên cứu này là kiệt quệ tài chính tạo một chi phí thực tế đó là làm suy yếu vị thế cạnh tranh của họ trên thị trường sản phẩm

Động lực từ những bài báo thực nghiệm trên, tác giả cho rằng một công ty trong tình trạng kiệt quệ tài chính sẽ mất một phần thị phần của mình cho đối thủ cạnh tranh.Trong mô hình của tác giả, điều này được thực hiện bằng cách giả định rằng các công ty kiệt quệ tài chính thì EBIT-generating machine tạo ra dòng tiền thấp dẫn đến giá trị thấp đối với các công ty kiệt quệ tài chính Nếu công ty không có tình trạng kiệt quệ tài chính trong thời gian t thuộc [t1, T], giá trị công ty tại thời điểm đáo hạn là VT Tuy nhiên, nếu kiệt quệ tài chính xảy ra giá trị đáo hạn rơi xuống f (VT), trong đó f (VT) < VT (xem hình 1) Hàm f đại diện cho các thiệt hại do kiệt quệ tài chính

2.2 Giá trị của Doanh Nghiệp

Các cổ đông nhận cổ tức tại thời điểm T Vì trách nhiệm giới hạn của cổ đông, việc trả nợ lần

cuối của cổ đông(T) là 0 nếu giá trị công ty thấp hơn L Xác định inf t1≤t≤T At≡ mT là giá trị nhỏ nhất của tài sản trong suốt thời gian [t1,T] Nếu không có kiệt quệ (tức là, mT>K) và thanh toán

nợ vào ngày đáo hạn (tức là, VT>L), cổ đông sẽ nhận được thanh toán cổ tức là VT– L Nếu kiệt quệ tài chính xảy ra (tức là, mT≤K), nhưng vào ngày đáo hạn công ty vẫn còn khả năng thanh toán (f(VT)>L), cổ đông nhận cổ tức là f (VT )-L Nếu vỡ nợ xảy ra, cổ đông sẽ không có gì và giá trị công ty rớt xuống nằm trong phần [0,1] Việc thanh toán của cổ đông với nhiều tình trạng khác nhau được tổng kết sau đây:

M ệnh đề 1:Với điều kiện chuyên môn thấp giá trị doanh nghiệp t=t1thì:

Tham chiếu phụ lục A.1

Giá trị doanh nghiệp trong mệnh đề 1 có 3 phần Phần đầu (EQ[VT-L]) trình bày giá trị doanh nghiệp không có chi phí kiệt quệ và tính chất trách nhiệm hữu hạn Phần 2 (EQ[(VT-f(VT))1{f( VT)>L,m T≤K}]) đại diện cho chi phí kiệt quệ tài chính Bởi vì cổ đông của công ty kiệt quệ tài chính nhưng có khả năng thanh toán và chịu chi phí này, giá trị doanh nghiệp giảm xuống bằng giá trị này Kết quả là động cơ nên giảm thiểu rủi ro do chi phí này gây ra Phần 3 (EQ[(L-

VT){ 1{VT< =L}+1{f-1(L) >VT>L,m T<=K}}]) đại diện cho khoản tiết kiệm dành cho các cổ đông của công

ty có sử dụng đòn bẩy dựa trên trách nhiệm nợ là hữu hạn Điều này thể hiện động cơ dịch chuyển rủi ro Bằng việc tăng rủi ro tài sản, các cổ đông có thể làm cho họ có lợi thế hơn bằng cách tăng giá trị quyền chọn mua (phần 3) Tuy nhiên ở tại thời gian này thì tổn thất dự kiến cũng sẽ tăng cùng với việc rủi ro tài sản tăng lên trong tình trạng kiệt quệ tài chính M ức độ rủi

ro tối ưu được xác định là sự đánh đổi giữa hai vấn đề trên

2.2.1 Chi phí kiệt quệ tài chính:

M ệnh đề 1 thể hiện công thức tổng quát trong mô hình của tác giả Để tiến hành thêm, tác giả cần làm rõ các dạng của chi phí kiệt quệ tài chính Ngoài ra, tác giả cho một vài giả định để dễ kiểm soát kết quả phân tích.Tác giả giả định rằng, trong tình trạng kiệt quệ (tức là,mT≤K) dòng

tiền giảm lt, l(0,1] và luôn bị giả định ràng buộc U < ở thời điểm T, tức là,T<=U Do đó,

tổn thất do mất tiềm năng phát triển Bằng chứng và kết quả thực nghiệm hiện tại thúc đẩy sự

hiện diện của chi phí kiệt quệ tài chính và thấy rằng dòng tiền giảm dẫn tới doanh số bị rơi vào đối thủ cạnh tranh Nếu điều kiện của ngành được cải thiện trong tương lai, công ty kiệt quệ tiếp tục thấy tác động tiêu cực của kiệt quệ là do mất khách hàng Khi công ty kiệt quệ thì công ty sẽ cấu trúc lại bằng cách bán tài sản (Asquith, Gertner andScharfstein,1994), EBIT-generating machine của họ sẽ có dòng tiền thấp và hạn chế khả năng tận dụng điều kiện ngành tốt hơn trong tương lai Tập trung vào ảnh hưởng của chi phí kiệt quệ tài chính (trái ngược với động lực thúc đẩy phòng ngừa rủi ro của thuế như Leland,1998), Trong phần còn lại của bài nghiên cứu, tác giả

giả sử =0 Dưới giả định này and giả định l=1, giá trị của công ty kiệt quệ có thể được tính toán

như sau:

Biểu đồ 2 Đồ thị bảng này thể hiện giá trị là một hàm của giá trị tài sản tại ngày đáo hạn Cho

mục đích minh họa, Tác giả đưa ra trường hợp tỷ lệ thuế bằng 0 và =1cho sơ đồ này Giá trị

công ty trong mô hình này theo hình gấp khúc Đường gạch gạch phía trên đại diện cho tình

trạng khỏe mạnh của công ty Đường gạch chấm thấp hơn đại diện cho tình trạng kiệt quệ tài

chính Giá trị doanh nghiệp trong mô hình của tác giả là bình quân gia quyền của giá trị doanh

nghiệp của hai trường hợp trên (tỷ trọng được quyết định tương đối của hai trường hợp trên)

Viết tắt giá trị tài sản là (AT) tương ứng với T=U bởi L + M Thanh toán cổ tức như sau:

Chi phí kiệt quệ có thể bằng (AT – M ).1{AT> L + M, mT=<K} Giá trị M cao hơn tương ứng với tổn thất

thấp hơn trong mô hình của tác giả Phù hợp với mệnh đề 1, giá trị doanh nghiệp được thể hiện

như sau:

Bảng hai thể hiện giá trị doanh nghiệp là một hàm của giá trị tài sản tại ngày đáo hạn Sơ đồ chỉ

ra, giá trị doanh nghiệp không phải là một hàm dạng lồi như trong phương pháp cổ điển, nơi mà

doanh nghiệp được định giá là một quyền chọn mua giá trị công ty Tổn thất của kiệt quệ là một

hình dạng lõm của giá trị công ty, kết quả này cho thấy nên quản trị rủi ro

3 Lựa chọn rủi ro đầu tư tối ưu:

Trong phần còn lại của bài phân tích, tác giả xét lãi suất phi rủi ro bằng 0 nhưng vẫn không

làm mất đi tính tổng quát Tại thời điểm t=t1, cổ đông quyết định về rủi ro đầu tư của doanh

nghiệp Có 2 khả năng thay đổi rủi ro đầu tư có thể xảy ra: (a) doanh nghiệp có thể trực tiếp lựa

chọn mức tối ưu của σ tại t=t1 , hay (b) rủi ro σ là cố định và doanh nghiệp có thể thay đổi bằng

cách sử dụng các hợp đồng phái sinh như giao sao và quyền chọn Tác giả phân tích vấn đề về

tìm kiếm σ tối ưu với giả định rằng các rủi ro đầu tư có thể thay đổi mà không tốn chi phí

Mệnh đề 2: Cổ đông có động lực đầy đủ để tham gia vào các hoạt động quản trị rủi ro sau đó

Tại t=t1 cổ đông lựa chọn tối ưu mức độ rủi ro tại σ* trong mọi hoàn cảnh rủi ro có thể xảy ra

Bằng chứng: như được trình bày tại phụ lục A.2 và A.3, mức tối ưu của rủi ro đầu tư đạt

được thông qua điều kiện bậc nhất:

và ф đại diện cho mật độ xác suất của phân phối chuẩn

Đơn giản thành công thức sau:

Kết quả giữa sự đánh đổi giữa động cơ né tránh rủi ro và chuyển hóa rủi ro, rủi ro tối ưu được xác định thông qua mô hình Kết quả này khác so với các mô hình trước đây Trong mô hình né tránh rủi ro như Jensen và M eckling (1976), cổ đông chấp nhận rủi ro càng nhiều càng tốt, còn trong mô hình quản trị rủi ro như Smith và Stulz (1985), rủi ro tối ưu là tại điểm có σ = 0 Bằng cách xác định được rủi ro đầu tư tối ưu của doanh nghiệp, mô hình của tối cho thấy cái nhìn thấu đáo về chính sách quản trị rủi ro của doanh nghiệp như được trình bày dưới đây

Mệnh đề 3: Doanh nghiệp lựa chọn rủi ro đầu tư thấp hơn nếu (a) khi đối mặt với rào chắn

kiệt quệ cao hơn (K) và (b) có thời gian hoàn thành dự án lâu hơn (T’ = T – t 1) M ối quan hệ giữa

rủi ro đầu tư t ối ưu giảm khi tổn thất vô ích tăng lên, còn ngược lại nếu M < Mc nó sẽ tăng nếu tổn thất vô ích tăng

Bằng chứng: Chứng cứ được tìm thấy thông qua đạo hàm trực tiếp của σ tối ưu t ìm ra tại biểu

ty đã đi vào kiệt quệ không thể nắm bắt được cơ hội nào Có bằng chứng thực nghiệm đáng được cân nhắc là những doanh nghiệp lớn phòng ngừa rủi nhiều hơn những công ty nhỏ Sự theo đuổi cán cân kinh tế gợi ý một sự giải thích cho nguyên tắc thực nghiệm này M ô hình của tác giả gợi

ý cách giải thích khác: đó là thời gian hoạt động Nếu doanh nghiệp lâu hơn sẽ phát triển lớn hơn qua thời gian, nhà nghiên cứu sẽ tìm thấy mối quan hệ thuận giữa hoạt động quản trị rủi ro và kích cỡ của doanh nghiệp tại bất kỳ thời điểm nào

Cuối cùng, tác giả tìm ra mối quan hệ hình dạng chữ U giữa động lực quản trị rủi ro và chi phí kiệt quệ tài chính Tổn thất vô ích trong mô hình của tác giả được tham số hóa thành M (tổn thất

phần khả năng sinh lời cao phía trên L + M Vì vậy, M càng cao, tổn thất khả năng sinh lời càng thấp và từ đó tổn thất vô ích càng thấp Nếu tổn thất vô ích không có (khi M = ), cổ đông không tổn thất gì khi kiệt quệ tài chính và từ đó không có động lực cho quản trị rủi ro Mặt khác, nếu tổn thất vô ích cao ( khi M = 0) sự khác biệt giữa tổn thất và mất khả năng thanh toán mất đi cùng với động lực quản trị rủi ro Đó là những trường hợp trung gian tạo nên động lực quản trị rủi ro trong mô hình Hình 3 mô tả mối quan hệ này

Hình 3 Hình này vẽ rủi ro đầu tư tối ưu như là một hàm số của tổn thất vô ích M ô hình đã

được xác định các hệ số như sau: A t1 = 2, L = 1, T’ = 1, và K = 0.5 Tác giả vẽ giá trị M trên trục

X M đo lường giá trị tổn thất phần khả năng sinh lợi cao ở những công ty bị kiệt quệ Tác giả vẽ

M từ giá trị cao đến thấp

Chỉ số nợ và quản trị rủi ro: Để nghiên cứu mối quan hệ giữa chỉ số nợ và quản trị rủi ro tác

giả lấy vi phân σ tối ưu theo chỉ số nợ doanh nghiệp tại thời điểm 1 (lev = L/A) Chi tiết được

cung cấp tại phụ lục A.5 Sau quá trình rút gọn có thể thấy rằng sigma tối ưu giảm (động lực quản trị rủi ro tăng) khi chỉ số nợ tăng cho phần lớn rào chắn kiệt quệ và thông số tổn thất vô ích

M ối quan hệ này đảo ngược khi chỉ số nợ cao vì động cơ chuyển rịch rủi ro Khi chỉ số nơ cao, giá trị quyền chọn của chủ sở hữu vượt trội hơn chi phí cổ đông phải chịu, và từ đó là mất đi động cơ quản trị rủi ro Bằng cách sử dụng thông số K và M , tác giả tìm rủi ro tối ưu bằng hàm

số của chỉ số nợ và báo cáo kết quả tại hình 4 M ối quan hệ được tóm tắt như sau:

Hình 4 Trình bày về tương quan giữa rủi ro đầu tư tối ưu và chỉ số nợ/tài sản của doanh

nghiệp Với biểu đồ này tác giả giả định về rào chắn kiệt quệ và tổn thất vô ích như sau: K = 1 –

exp-0.1*lev và M = 7 – exp 2*lev Số lượng nợ tăng liên tại thời điểm 0 (L) nếu cố định tại 1 Lev bằng L/At1 T được xét bằng 1

Mệnh đề 4: Động cơ quản trị rủi ro gia tăng cùng với chỉ số nợ; mối quan hệ này đảo ngược

khi chỉ số nợ cực kỳ cao

Kết hợp kết quả này với các kết quả giữa tổn thất vô ích và quản trị rủi ro, ảnh hưởng của chỉ

số nơn lên động cơ phòng ngừa rủi ro được dự đoán cao hơn cho những công ty hoạt động trong lĩnh vực công nghiệp có động cơ bán phá giá tấn công mạnh hơn Vấn đề mấu chốt trong mô hình của tác giả là chi phí xuất hiện khi doanh nghiệp đi vào kiệt quệ tài chính Những chi phí này xuất phát từ việc mất khách hàng, giảm vị thế cạnh tranh Dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm của Op ler và Titman (1994) và Chevalier (1995a,b) những chi phí như vậy có xu hướng xuất hiện nhiều tại các doanh nghiệp trong ngành công nghiệp tập trung Vì vậy, trong phạm vi

mô hình của tác giả, công nghiệp tập trung là một đại diện tốt cho chi phí kiệt quệ tài chính Theo đó, doanh nghiệp có chỉ số nợ cao trong các ngành công nghiệp tập trung được tiên đoán có động cơ phòng ngừa rủi ro cao hơn

3.1 Tóm tắt mô hình lý thuyết

Trong phần này tác giả tóm tắt phần lý thuyết của bài nghiên cứu để làm nền tảng kiểm tra thực nghiệm sau này Trong mô hình tác giả thiết kế, một doanh nghiệp bắt đầu với cả nợ và vốn chủ sở hữu tại thời điểm t0 và mua một tài sản có sinh lời Tại thời điểm này cấu trúc vốn của

phân tích chưa được báo cáo, tác giả đã giải quyết vấn đề về chỉ số nợ tối ưu và như mong đợi chỉ số nợ tăng cùng với lợi ích về thuế và giảm cùng với chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ

Giả sử có một mức độ nợ được quyết định tại thời điểm t0, doanh nghiệp trải qua một vài cú shock đến giá trị của họ tại thờ iđiểm t1, các cú shocks này là ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy Tại thời điểm này, cổ đông phải đưa ra quyết định quan trọng trong mô hình, đó là quyết định về quản trị rủi ro để làm tối đa hóa giá trị vốn chủ sở hữu M ô hình này cho phép tác giả tập trung đến động cơ phòng ngừa rủi ro về sau Sau quyết định về quản trị rủi ro tại thời điểm t1, giá trị tài sản tăng một cách ngẫu nhiên từ thời gian t1 đến T trong mô hình Nếu giá trị tài sản của doanh nghiệp thấp hơn ngưỡng dưới trước thời điểm cuối cùng T, thì lúc này doanh nghiệp đang đi vào giai đoạn kiệt quệ tài chính Kiệt quệ tài chính làm cho doanh nghiệp gánh chịu các chi phí như mất khách hàng đến mất vị thế cạnh tranh Từ các bài nghiên cứu thực nghiệm trước đây, tác giả giả định rằng công ty có tỷ lệ nợ cao sẽ tổn thất nhiều hơn khi bị kiệt quệ tài chính

Sau khi chạm rào chắn kiệt quệ, doanh nghiệp còn khả năng thanh khoản hay phá sản vào ngày kết thúc tùy thuộc vào giá trị của nó (giá trị thuần sau khi trừ chi phí kiệt quệ) trên hoặc dước giá trị nợ Tình trạng doanh nghiệp đi vào giai đoạn kiệt quệ nhưng vẫn còn khả năng thanh khoản tại thời điểm T tạo ra chi phí thật sự cổ đông phải chịu Tại giai đoạn này sẽ phát sinh chi phí kiệt quệ tài chính mà không thể dùng khả năng vay nợ Rủi ro doanh nghiệp tăng, sẽ làm tăng khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính và những tổn thất vô ích liên quan gây ra cho cổ đông và những người không phải là chủ nợ của doanh nghiệp M ặt khác, gia tăng rủi ro doanh nghiệp họ sẽ có lợi hơn trong việc sử dụng nợ vay có giới hạn Chính sách quản trị rủi ro tối ưu là sự đánh đổi giữa 2 động cơ này Với mức độ nợ vừa phải, động lực quản trị rủi ro có ưu t hế vượt trội Nhưng khi nợ vay trở nên quá cao tại thời điểm t1, giá trị mang lại từ thực hiện quyền chọn cao hơn chi phí kiệt quệ mong đợi và cổ đông sẽ thấy rằng tối ưu không phải là tham gia vào các hoạt động quản trị rủi ro Vì vậy, mô hình tiên đoán có một mối quan hệ không đơn điệu giữa đòn bẩy và phòng ngừa rủi ro Hơn thế nữa, mối quan hệ thuận giữa đòn bẩy và phòng ngừa rủi ro được cho

là cao hơn tại những doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực công nghiệp có xu hướng thâu tóm mạnh hơn nhưng là những ngành công nghiệp tập trung Tác giả kiểm nghiệm các tiên đoán này của mô hình trong phần còn lại của bài nghiên cứu

nợ và quyết định phòng ngừa rủi ro, mà tiếc là không có sẵn Phần sau tác giả bắt đầu thảo luận

về phương thức chọn mẫu và dữ liệu bởi những chiến lược kinh tế cho những vấn đề nội sinh Kết quả thực nghiệm được thảo luận sau Tác giả thảo luận mối liên hệ đối với động cơ trước và sau phát hành nợ trong phần sau

Đối với các công ty còn lại, tác giả thu thập dữ liệu về việc sữ dụng phái sinh trên báo cáo 10-K Bước đầu tiên, sẽ thu thập toàn bộ báo cáo 10-K của các công ty này từ CRSP và COM PUSTAT trên SEC trong năm tài chính 1997 Cụ thể cách lấy dữ liệu như sau: tác giả sẽ tìm kiếm báo cáo 10-K với các chuỗi ( key word) sau : “risk management”, “hedg”, “derivative”, và” swap” Nếu một tài liệu tham khảo được thực hiện cho bất kỳ từ khóa, tác giả đọc các văn bản xung quanh để

có được dữ liệu về ngoại tệ và hàng hóa phái sinh Tác giả lấy dữ liệu về ngoại tệ phái sinh được

sử dụng cho mục đích phòng ngừa rủi ro qua các công cụ phái sinh khác nhau như: hoán đổi, kỳ hạn, giao sau và quyền chọn Đối với hàng hóa phái sinh, chỉ thu thập dữ liệu về công ty có sử dụng các sản phẩm phái sinh để phòng ngừa hay không, bởi vì yêu cầu báo cáo về hàng hóa phái sinh không cung cấp việc lượng hóa theo gia trị đôla một cách dễ dàng Nếu không có tài liệu tham khảo về các từ khóa , công ty được phân loại là không có phòng ngừa rủi ro Tác giả yêu cầu dữ liệu trên doanh thu thuần , đòn bẩy và vốn hóa thị trường có sẵn cho một công trong mẫu Ngoài ra, để thấy được hành vi, phản ứng của các quyết định vay nợ và phòng ngừa rủi ro của các công ty, tác giả tập trung vào một mẫu nhỏ hơn gồm 200 công ty sản xuất (one-digit SIC code 2) và thu thập dữ liệu bằng cách sử dụng cách thức tương tự cho hai năm nữa, tức là năm

1998 và1999 Tiểu mẫu này cho phép tác giả tập trung mối quan hệ giữa sự thay đổi về hoạt động phòng ngửa rủi ro trong sự thay đổi điều kiện tài chính, để tác giả có thể phác họa những nhận định rõ ràng hơn trong phần sau

Tác giả giới hạn lại việc phân tích chỉ ở các công ty dễ xác định nguy cơ về rủi ro ngoại tệ và hàng hóa Đối với việc phân tích ngoại tệ phái sinh sẽ dựa trên nguy cơ rủi ro ngoại tệ, còn đối với phân tích hàng hóa phái sinh sẽ dựa trên nguy cơ rủi ro giá hàng hóa Cách chọn mẫu theo các tiêu thức trên sẽ giúp tác giả giải quyết vấn đề thiếu dữ liệu về việc sử dụng các phái sinh như là một sự lựa chọn của công ty để không phòng ngừa rủi ro hơn là việc thiếu nguy cơ rủi ro Tác giả xác định những nguy cơ rủi ro theo cách sau

4.1.1 Nguy cơ rủi ro ngoại tệ

Dựa theo Geczy , M inton, va Schrand ( 1997) để xác định những công ty trước nguy cơ rủi ro ngoại tệ M ột công ty bị phân loại là có nguy cơ rủi ro ngoại tệ nếu có một trong những dấu hiệu

*(a): Có báo cáo về doanh số ngoại tệ trong cở sở dữ liệu COM PUSTAT trong năm tài chính có

sử dụng phái sinh hoặc trong biên độ +/- 1 năm

*(b): Có báo cáo về thuế thu nhập nước ngoài, thuế ngoại tệ hoãn lại, hoặc là thu nhập nước ngoài trước thuế trong báo cáo tài chính hàng năm

*(c): Có báo cáo về điều chỉnh ngoại tệ trong báo cáo tài chính hàng năm

*hoặc (d): Có công bố phòng ngừa rủi ro ngoại tệ phái sinh trong phần thuyết minh

Dựa trên các dấu hiệu trên, tác giả lọc ra được 1.781 công ty có nguy cơ rủi ro ngoại tệ Trong phân tích hồi quy kế tiếp các công ty bị thiếu dữ liệu về biến giải thích trong mô hình đa biến cũng sẽ loại bỏ

4.1.2 Nguy cơ rủi ro giá hàng hóa

So với rủi ro ngoại tệ, cách xác định những công ty có rủi ro trong biến động giá hàng hóa thì khó hơn nhiều Bởi vì, Chuẩn mực kế toán hiện tại không bắt buộc các công ty phải công bố nhiều thông tin liên quan đến nguy cơ rủi ro về giá hàng hóa Nếu thông tin trong bảng cân đối

kế toán không có, tác giả xác định nguy cơ với một công ty để rủi ro về giá hàng hóa bằng cách ước tính độ nhạy của các khoản thu nhập của nó trong các chỉ số khác nhau của giá cả hàng hóa Cách tiếp cận thay thế như vậy sẽ đơn giản hơn và thiết lập tập hợp các ngành sản xuất hàng hóa như là mẫu các công ty có nguy cơ rủi ro về giá hàng Tuy nhiên, cách tiếp cận này sẽ khó phát hiện các công ty rùi ro về giá hàng đầu vào ( ví dụ: ngành hàng không) Vì vậy, để phân tích toàn diện, tác giả tích hợp thêm nhiều phương pháp để phát hiện ra những công ty có rủi ro về giá hàng

Cụ thể, tác giả lùi thu nhập hàng quý trước lãi vay và thuế thu được từ các tập tin theo quý Compustat về những thay đổi hàng quý ở một số chỉ số giá hàng hóa và phân loại một công ty là

có một nguy cơ với rủi ro về giá hàng hóa nếu hệ số kết quả rất có ý nghĩa ở mức 10 % hoặc tốt hơn Tác giả lấy dữ liệu từ 60 quý gần nhất (tối đa có thể) để chạy mô hình Hầu hết ảnh hưởng của việc biến động giá được phản ảnh trong doanh thu hoặc trong chi phí sản xuất, như là nguyên vật liệu Từ đó, tác giả có EBIT là biện pháp có liên quan của lợi nhuận với mục đích phân tích

Có 2 vấn đề quan trọng trong phướng pháp ước tính này Thứ nhất, việc sử dụng phái sính có thể làm thu nhập công ty ít nhạy cảm so với biến động giá hàng, làm cho phương pháp của tác giả không có hiệu quả cho các công ty có phòng ngừa Tuy nhiên, tác giả đã có dữ liệu thu thập được

về việc liệu các công ty sử dụng hàng hoá phái sinh để phòng ngừa rủi ro Vì vậy, tác giả thêm tự phòng ngừa rủi ro hàng hóa của các công ty mà tác giả phát hiện là có một nguy cơ với rủi ro hàng hóa dựa trên phương pháp trên

Thứ hai, công ty có thể đối mặt với nhiều loại rủi ro khác nhau về giá hàng hóa, chẳng hạn như ảnh hưởng của cú sốc giá dầu đến giá kim loại đối với sản phẩm nông nghiệp Dựa trên công bố của công ty trong các phân tích báo cáo hàng năm của họ cũng như khối lượng hợp đồng của hợp đồng tương lai khác nhau trên sàn giao dịch tương lai, rõ ràng là những rủi ro hàng hóa chính mà những công ty phi tài chính của Mỹ phải đối mặt như sau: (a) dầu thô và các sản phẩm liên quan, (b) các kim loại như đồng và sắt; (c ) Các sản phẩm nông nghiệp như ngô , và ( d) hóa chất công

nghiệp khác nhau Lưu ý này, tác giả có được dữ liệu về những thay đổi giá hàng quý cho một rổ các mặt hàng này từ Cục Lao Động Hơn nữa, tác giả sử dụng sự thay đối chỉ số Giá sản xuất (PPI) theo quý , phản ánh sự thay giá dựa trên rỗ hàng hóa bao gồm dầu, nông phẩm, hóa chất, kim loại, và nhưng hàng hóa thường dùng khác Vì thế, tác giả có được 5 chỉ số giá ( dầu thô, kim loại, nông phẩm, hóa chất, và hàng hóa khác), từ đó ước tính độ nhạy cảm của giá hàng hóa công ty liên quan đến từng chỉ số riêng biệt nêu trên Vì việc phân tích không phân biệt công ty dựa trên nguồn cụ thể của rủi ro mà công ty đối mặt, nên tác giả xem xét công ty có nguy cơ rủi

ro về giá hàng hóa nếu hệ số tương quan có ý nghĩa bất kỳ trong 5 kết quả hồi quy Phương pháp này xác định 1.238 công ty là có một nguy cơ về rủi ro giá cả hàng hóa trong mẫu của tác giả Khi tác giả kết hợp mẫu này với các mẫu của các công ty trước nguy cơ thay đổi tỷ giá, tác giả thấy rằng tác giả có tổng cộng 2.256 công ty có nguy cơ với ít nhất một trong các nguồn rủi ro

4.1.3 Công cụ phái sinh như là một đại diện cho bảo hiểm rủi ro

Tác giả sử dụng hai định nghĩa của phòng ngừa rủi ro dựa trên việc sử dụng phái sinh Định nghĩa đầu tiên được dựa trên quyết định nhị phân của công ty về việc sử dụng phái sinh để sử dụng cho các mục đích phòng ngừa rủi ro Đặc điểm kỹ thuật này sử dụng cả hai hợp đồng phái sinh tiền tệ và hàng hóa Trong đặc tả thứ hai, tác giả sử dụng tổng số tiền danh nghĩa của phái sinh ngoại tệ |Định nghĩa về lượng của phòng ngừa rủi ro dựa trên tổng giá trị sở hữu của công

ty đối với các công cụ quản lý rủi ro vì vậy nó có thể giúp phân biệt giữa các công ty theo cường

độ phòng ngừa rủi ro khác nhau

Có 2 mối lo ngại liên quan đến việc sử dụng phái sinh để đại diện cho phòng ngừa rùi ro M ột là,mặc dù tác giả thu thập dữ liệu về phái sinh được phân loại như là 1 công cụ quản trị rủi ro, vẫn có mối lo ngại về mục đích sử dụng chúng- công ty có thực sự sử dụng những công cụ này

để cho mục đích phòng ngừa rủi ro hay không? Các nghiên cứu trước cho thấy bằng chứng hỗ trợ ảnh hưởng giảm rủi ro (chẳng hạn như phòng ngừa rủi ro) của các phái sinh khác nhau lên rủi

ro công ty Guay (1999) tìm thấy những người mới sử dụng công cụ phái sinh giúp họ giảm được biến động thu nhập và giá sau khi tham gia các hợp đồng phái sinh Tương tự Allayannis và Ofek (2001) cũng cho thấy việc dùng các sản phẩm phái sinh làm giảm rủi ro tiền tệ, và Hentschel và Kothari (2001) không tìm thấy bằng chứng nào cho thấy việc sử dụng phái sinh vì mục địch đầu

cơ Vì vậy, có đủ bằng chứng từ các nghiên cứu trước cho thấy phần lớn các công ty sử dụng công cụ phải sinh vì mục đích phòng ngừa rủi ro chứ không phải vì mục đích đầu cơ

M ối quan tâm thứ hai với việc sử dụng các nguy cơ dữ liệu liên quan đến tầm quan trọng của phái sinh đối với những công ty có dòng tiền dư t hừa Allayannis và Weston (2001) và Graham

và Roger(2002) tìm thấy sự ảnh hưởng trọng yếu của các công cụ phái sinh đến giá trị công ty

và khả năng vay nợ của công ty Những phát hiện này cho thấy các công cụ phái sinh có sự tác động có ý nghĩa đối với hoạt động của công ty, là công cụ tốt đối với hoạt động quản trị rủi ro của công ty Guay và Kothari (2003) cho thấy độ cảm nhạy dòng tiền trung bình của những công

ty sử dụng phái sinh (được định nghĩa là mức độ dòng tiền mà công cụ phái sinh có thể tạo ra trong các tình huống vô cùng bất lợi của lãi suất, ngoại tệ hoặc giá cả hàng hóa) ít nhất chỉ khoảng 10% (trung bình của 45%) dòng tiền trung bình trong năm của công ty Nếu dòng tiền trung bình trong năm hoạt động giảm xuống mức 25% của mức bình thường, sự tác động của