Tiểu luận: Phân tích vốn cổ phần và phân tích các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn các công ty cổ phần tại Việt Nam

Tiểu luận: Phân tích vốn cổ phần và phân tích các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn các công ty cổ phần tại Việt Nam

PHÂN TÍCH VỐN CỔ PHẦN VÀ PHÂN TÍCH CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN TẠI VIỆT NAM

Nhóm 5-TCDN đêm 4- K22

GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh

Mục lục:

PHẦN I: PHÂN TÍCH VỐN CỔ PHẦN 2

A Các mô hình định giá 2

1 Đi ̣nh giá theo lý thuyết giá trị hiện tại 2

2 Đi ̣nh giá dựa trên cơ sở tài sản 6

3 Đi ̣nh giá theo các bội số 7

B Các Phương Pháp Hỗ Trợ Định Giá 9

C Tổng kết các nghiên cứu thực nghiê ̣m về các mô hình đi ̣nh giá 11

PHẦN II: PHÂN TÍCH CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÔNG TY CỔ PHẦN TẠI VIỆT NAM 13

I Cơ sở lý thuyết: 13

II Các giả thuyết kiểm định 15

III Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu 16

IV Kết luận 18

TÀI LIỆU THAM KHẢO 18

Phụ lục 18

PHÂN TÍCH VỐN CỔ PHẦN VÀ NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN TẠI VIỆT NAM

PHẦN I: PHÂN TÍCH VỐN CỔ PHẦN

Phân tích vốn cổ phần là kết hợp cân đối đánh giá cả hai mă ̣t rủi ro và tiềm năng

Phân tích cơ bản là mô ̣t tiến trình xác đi ̣nh giá tri ̣ doanh nghiê ̣p bằng cách phân tích và diễn giải các yếu tố then chốt về nền kinh tế, ngành và công ty Mô ̣t bô ̣ phâ ̣n chủ yếu của phân tích cơ bản là đánh giá vị thế tài chính và hiệu quả hoạt động của công ty Mục tiêu chính của phân tích cơ bản là xác định giá trị nội tại của công ty

Để xác đi ̣nh giá trị nội tại, mô ̣t nhà phân tích cần phải dự báo thu nhâ ̣p và dòng tiền của công ty và xác đi ̣nh rủi ro của nó thông qua phân tích về triển vo ̣ng và báo cáo tài chính của công ty Sau khi ước tính được khả năng sinh lợi trong tương lai và rủi ro của công ty, nhà phân tích sử dụng các mô hình định giá để chuyển đổi các ước lượng này thành giá trị

nô ̣i ta ̣i

A Các mô hình định giá

1 Đi ̣nh giá theo lý thuyết giá tri ̣ hiê ̣n ta ̣i

Theo lý thuyết giá tri ̣ hiê ̣n ta ̣i thì giá tri ̣ mô ̣t chứng khoán nợ hay chứng khoán vốn cổ phần

là bằng với tổng cộng tất cả các khoản thu nhập kỳ vọng trong tương lai được chiết khấu về hiê ̣n ta ̣i với mô ̣t suất chiết khấu thích hợp Từ đó ta có 3 mô hình đi ̣nh giá vốn cổ phần là:

Mô hình chiết khấu cổ tức (DDM), Mô hình chiết khấu dòng tiền (DCF) và Mô hình thu nhâ ̣p còn la ̣i (RE hoă ̣c RI)

Định giá cổ phần bằng cách dự báo dòng cổ tức tương lai:

Giá cổ phần = hiện giá của dòng cổ tức dự kiến

𝑉𝑡𝐸 = 𝐸(𝐷𝑡+1)(1 + 𝑟)1+𝐸(𝐷𝑡+2)

(1 + 𝑟)2+ ⋯ +𝐸(𝐷𝑡+𝑛)

(1 + 𝑟)𝑛 + ⋯

Định giá một công ty đang tăng trưởng:

𝑃 = 𝐷(1 + 𝑔)1(1 + 𝑘)1 +𝐷(1 + 𝑔)2

(1 + 𝑘)2 + ⋯ +𝐷(1 + 𝑔)𝑛

(1 + 𝑘)𝑛Trong đó: P : Giá hiện tại của cổ phiếu

D: Mứ c cổ tức hiê ̣n ta ̣i K: Tỷ suất sinh lợi yêu cầu g: Tỷ lệ tăng trưởng

Suất sinh lợi yêu cầu sẽ phụ thuộc vào: kỳ vọng về lợi nhuận của nhà đầu tư, rủi ro khi đầu

tư vào từng công ty khác nhau, mức độ không chắc chắn về dòng cổ tức trên cơ sở so sánh với các công ty cùng ngành khác

Nếu n là vô ha ̣n thì công thức trên sẽ là:

(𝐾 − 𝑔)

Tuy nhiên điều khó khăn của phương pháp đó là: việc xác định được mức tăng trưởng lợi nhuận là rất khó, người phân tích phải phán đoán được tình hình của cả mức tăng trưởng thị trường của công ty, sự tăng trưởng lợi nhuận lại không nhất thiết đi kèm với tăng trưởng doanh thu Do vậy, việc định giá có thể đưa ra nhiều kết quả hơn theo phương pháp phân tích độ nhạy, với các kịch bản tăng trưởng khác nhau (10%, 9% hoặc 8% …)

Việc gắn giá cổ phiếu với cổ tức trong tương lai thông qua dự báo tăng trưởng lợi nhuận không hoàn toàn phù hợp với thực tế, đặc biệt là với các công ty có tính chu kỳ kinh doanh cao, lợi nhuận tăng không ổn định (Không phù hợp công thức đòi hỏi sự ổn định của g)

Model 1: DDM

Description Defines CFs as dividends; the basic argument for using this definition of

cash flow is that an investor who buys and holds a share of stock generally receives cash returns only in the form of dividends

Comments 1 It takes into account earnings by examining reinvested earnings which

provides basis for future dividends

2 Because dividends are less volatile than earnings and other return

sensitive to short run fluctuations in underlying value than alternative DCF models

3 Company may not pay dividends because it is (a) not profitable or (b) too profitable

4 General trends in dividend policy include: (a) reduction of cash dividends and (b) upward trend in share repurchases

Best Usage 1 The company is dividend-paying

2 The investor takes non-control perspective

3 Board of Director (BoD) has established dividend policy consistent with firm’s profitability (it is NOT useful when dividend is consistent and earnings are changing).Often, companies with established dividends are seasoned companies, profitable but operating outside the

economy’s fastest-growing sub-sectors

Limitations Predicting the time of dividend without prior dividend data or dividend policy

is generally not practical For a non-dividend-paying company, analysts usually prefer a model that defines returns at the company level than at the stockholder level

1.2 Mô hình chiết khấu dòng tiền (DCF)

Giá trị vốn cổ phần tại thời điểm t bằng hiện giá các dòng tiền tự do đối với vốn cổ phần kỳ vo ̣ng

𝑉𝑡𝐸 =𝐸(𝐹𝐶𝐹𝐸𝑡+1)

(1 + 𝑟)1 +𝐸(𝐹𝐶𝐹𝐸𝑡+2)

(1 + 𝑟)2 + ⋯ +𝐸(𝐹𝐶𝐹𝐸𝑡+𝑛)

(1 + 𝑟)𝑛 + ⋯

Model 2: Free Cash Flow Equity (FCFE) Models

Description The concept of FCF responds to the reality that, for a going concern, some

of the cash flow from operations is not free but rather needs to be committed to reinvestment and new investments in assets – it defines the cash that can be withdrawn without harming the economics underlying of the firm

Comments 1 FCFF = CFO – Capital expenditures and VE = VF – VD (it is a pre-debt

2 The company is dividend-paying but dividends significantly exceed or fall short of FCFE

3 The company’s FCF align with the company’s profitability within a forecast horizon with which the analyst is comfortable

4 The investor takes a control perspective

Limitations Some companies have intense capital demands and as a result have

negative expected FCF – in those cases, the analyst should consider a model like residual income

1.3 Mô hình thu nhâ ̣p còn la ̣i (RE hoă ̣c RI)

Model 3: Residual Income Model

Description The model is based on the idea that for a given time period, residual

income is the earnings for that period in excess of investor’s required return

on the beginning-of-period investment (common equity)

Comments 1 The approach attempts to match profits to the time period in which they

are earned – in contrast to accounting NI, however, residual income attempts to measure the value added in excess of opportunity costs

2 The residual income model states that a stock’s value is BV per share +

PV of residual earnings (BV per share = common equity / common shares outstanding)

Best Usage 1 The company is not paying dividends – alternative to FCF model

2 The company’s expected FCFs are negative

Limitations The model requires a lot of adjustments to accounting figures – sometimes,

disclosures of financial statements are of low quality with high degree of distortion that the model can’t be used

1.4 Mô hình tăng trưởng thu nhâ ̣p bất thường (AEG)

𝑉0𝐸 =𝐸𝑎𝑟𝑛𝑡

1𝑟

𝐴𝐸𝐺2(1 + 𝑟)1+ 𝐴𝐸𝐺3

(1 + 𝑟)2+ 𝐴𝐸𝐺4

(1 + 𝑟)3+ ⋯ AEG: là tăng trưởng thu nhập bất thường có cổ tức

𝐴𝐸𝐺𝑡 = thu nhập có cổ tức – thu nhâ ̣p thông thường

= [earn𝑡 + r× 𝑑𝑡−1] – [(1+r) earn𝑡−1]

= (g– 𝑟) × earn𝑡−1Với g là tỷ lê ̣ tăng trưởng thu nhâ ̣p có cổ tức trong kỳ

Ưu Điểm Dễ hiểu: nhà đầu tư tập trung vào thu nhập tương lai, nhà đầu tư mua

thu nhập

Có thể sử dụng dưới nhiều dạng nguyên tắc kế toán

Đi liền với những gì mà các nhà phân tích dự báo thu nhập và tăng trưởng thu nhập

Nhược điểm Tính phức tạp, không chính xác của kế toán, tính phức tạp của khái niệm

thu nhập có cổ tức

Nhạy cảm với tỷ suất sinh lợi đòi hỏi ước tính Không phù hợp cho phân tích chiến lược vì không cho thấy sự hiểu biết sâu sắc về các khoản mục bảng cân đối kế toán

2 Đi ̣nh giá dựa trên cơ sở tài sản

Đi ̣nh giá trên cơ sở tài sản là xác đi ̣nh giá tri ̣ công ty bằng cách nhâ ̣n diê ̣n và tổng hợp giá trị tài sản của công ty

Giá trị vốn cổ phần = Giá trị công ty – Giá trị nợ

Nhược điểm Tài sản và nợ phải điều chỉnh theo mức giá thị trường “hợp lý”, một số

tài sản không phải lúc nào cũng có giá thị trường

Giá thị trường một tài sản nào đó có thể không phản ánh đúng giá tri ̣ khi được sử dụng cụ thể trong công ty

Một số tài sản vô hình không được thể hiện trong bảng cân đối kế toán vì khó khăn trong việc xác định giá trị

Tài sản riêng biệt có thể định giá, nhưng giá tri ̣ của các tài sản kết hợp

tạo nên công ty thì khó xác định

Khả thi Đi ̣nh giá quỹ đầu tư chỉ đầu tư vào các cổ phiếu giao di ̣ch

Đi ̣nh giá các “công ty dựa vào tài sản” như các công ty: dầu mỏ, khoáng sản, trồng rừng

3 Đi ̣nh giá theo các bô ̣i số

Ta có các loại chỉ số khác nhau như : Chỉ số giá trên doanh thu (P/S), chỉ số giá trên thu nhâ ̣p (P/E), chỉ số giá trên tài sản (P/B) hay chỉ số giá trên dòng tiền (P/CFO) Có hai kỹ thuâ ̣t phân tích bô ̣i số là : phương pháp so sánh và sàn lo ̣c hê ̣ số

 Nhâ ̣n diê ̣n các công ty có thể so sánh được Các công ty này thường có hoạt động tương tự với hoa ̣t đô ̣ng của công ty mu ̣c tiêu mà chúng ta muốn định giá

 Nhâ ̣n diê ̣n các thước đo của các công ty có thể so sánh trong các báo cáo tài chính của chúng- thu nhâ ̣p, giá trị sổ sách, doanh thu, dòng tiền- và tính bội số các thước

đo này

 Áp dụng các bội số để tính các thước đo tương ứng của các công ty mục tiêu để tính giá trị của công ty

Các nhược điểm của phương pháp so sánh:

 Giả định là thị trường hiệu quả trong khi chúng ta định giá dựa vào các công ty có thể so sánh

 Nhâ ̣n diê ̣n các công ty so sánh với cùng đặc điểm kinh doanh là rất khó

 Các bội số khác nhau cho ra các định giá khác nhau

 Các mẫu số âm có thể xảy ra

3.2 Phương pháp sàn lo ̣c hê ̣ số

 Nhâ ̣n diê ̣n mô ̣t bô ̣i số mà chúng ta sẽ sàng lo ̣c cổ phiếu trên đó

 Xếp ha ̣ng các cổ phiếu dựa trên bô ̣i số đó, từ cao nhất đến thấp nhất

 Mua cổ phiếu có bô ̣i số thấp nhất và bán cổ phiếu có bô ̣i số cao nhất

Chỉ số giá trên thu nhập (P/E)

Tỷ số giá trên thu nhập = Giá cổ phiếu / Thu nhâ ̣p mỗi cổ phiếu

Sự so sánh giá tri ̣ dựa trên phương pháp P /E có thể sử du ̣ng khi thiếu sự so sánh giữa công ty này và công ty kia Người phân tích có thể xếp ha ̣ng tất cả các công ty trong ngành, sau đó phán đoán sự thay đổi trong các chỉ số giá trên lợi nhuâ ̣n xuất hiê ̣n có hợp lí hay không hoă ̣c là các công ty nào đó có vẻ nằm ngoài lĩnh vực được đánh giá

𝑃 =(𝐾−𝑔)𝐷 𝑃𝐸 =𝐸𝑆𝑃𝑃

 𝑃 𝐸 =

𝐷 (𝐾−𝑔)

𝐸𝑆𝑃 = 𝐷 𝐸𝑃𝑆

(𝐾−𝑔)

Từ công thức trên, ta có thể thấy rõ các yếu tố tác đô ̣ng đến chỉ số P /E như: tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ suất sinh lợi yêu cầu, tốc đô ̣ tăng trưởng Các nhà phân tích vốn chủ sở hữu có thể chống la ̣i các hình thức thao túng lợi nhuâ ̣ n của ban quản tri ̣ bằng cách thay đổi tỷ lê ̣ chiết khấu (K) và gán cho công ty một tỷ lệ tăng trưởng cao hơn hoặc thấp hơn

Tỷ số PEG: P/E so với tăng trưởng thu nhâ ̣p , nếu ở tử là P/E dự báo thì ở mẫu số là

phần trăm tăng trưởng thu nhâ ̣p cho 2 năm tới PEG chuẩn nên bằng 1; nếu nhỏ hơn 1, thì kết luâ ̣n thi ̣ trường đang đi ̣nh giá thấp tăng trưởng thi nhâ ̣p ; nếu lớn hơn 1 thì kết luận thị trường quá la ̣c quan về thu nhâ ̣p

PEG=(P/E)/phần trăm tăng trưở ng thu nhâ ̣p năm tới

Chỉ số giá trên tài sản (P/B)

Giá trị sổ sách thể hiện giá trị đầu tư của các chủ sở hữu vào một công ty, là tài sản trừ đi

nơ ̣, đây là tài sản ròng

P/B có ý nghĩa nhiều hay ít phu ̣ thuô ̣c vào thu nhâ ̣p tương lai mà công ty kỳ vo ̣ng ta ̣o ra đươ ̣c Khái niệm này phù hợp với ý tưởng là các cổ đông mua thu nhập

Giá cả ở phần tử số được dựa trên thu nhập kỳ vọng trong tương lai mà nhà đầu tư đang mua Vì thế, thu nhập kỳ vọng so với giá trị sổ sách càng cào thì P/B càng cao

Tỷ số P/B chuẩn là mô ̣t tỷ số P/B bằng 1 Khi mà tỷ suất sinh lợi trên giá tri ̣ sổ sách bằng tỷ suất sinh lợi đòi hỏi và thu nhập còn lại dự báo bằng 0

Nếu chúng ta kỳ vo ̣ng mô ̣t công ty kiếm được thu nhâ ̣p cho cổ đông lớn hơn so với mức đòi hỏi trên giá tri ̣ sổ sách của vốn chủ sở hữu(mô ̣t RE dương), vốn cổ phần sẽ tri ̣ giá nhiều hơn giá tri ̣ sổ sách và bán được với mô ̣t phần bù Dựa vào công thức đi ̣nh giá vốn cổ phần bằng mô hình thu nhâ ̣p còn la ̣i ta có thể suy ra tỷ số P/B là:

𝐵0 = 1 +

𝑝𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑅𝐸

𝐵0

B Các Phương Pháp Hỗ Trợ Định Giá

Bình thường hóa thu nhập

Thu nhập là một yếu tố quan trọng để xét giá trị công ty Tuy nhiên thu nhập có thể chịu những sai lệch lớn Chẳng hạn thu nhập cao trong năm nào đó của một công ty đến từ các điều kiện đặc biệt mà sẽ không lặp lại trong tương lai => thu nhập đã bị thổi phồng Để bình thường hóa thu nhập, nhà phân tích sẽ thiết lập xu hướng từ các năm trước đó bằng phương pháp bình phương tối thiểu

𝑦 = 𝑎 + 𝑚 𝑥 − 𝑥

𝑎 = 𝑦

𝑚 = 𝑥𝑦 − 𝑛𝑥 𝑦

𝑥2− 𝑛𝑥 2

với 𝑦 là thu nhập trung bình

và 𝑥 là số năm trung bình

Ví dụ: sách Phân tích báo cáo tài chính, trang 465

Hệ số tăng trưởng bền vững

Bền vững thể hiện tính kết nối trong sự gia tăng bất thường của thu nhập, đồng thời đánh giá hệ số tăng trưởng thu nhập trên mỗi cổ phiếu trong quá khứ của công ty có tiếp tục hay không Nếu tăng trưởng dựa trên yếu tố nào đó khác lợi nhuận chưa phân phối thì sự tăng

trưởng là không bền vững

Thu nhập trên mỗi CP = Hệ số vòng quay tài sản x Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu x Tỷ suất vay nợ x Giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu

vòng quay, tỷ suất lợi nhuận, tỷ suất vay nợ có một giới hạn tăng nhất định trong khả năng công ty và mức độ rủi ro cho phép Chỉ có giá trị sổ sách là có thể tăng không ngừng thông qua lợi nhuận chưa phân phối

Công ty giữ lại thu nhập càng nhiều khả năng tăng trưởng bền vững càng cao, giá trị sổ sách càng tăng, hệ số tăng trưởng của EPS càng cao

Hệ số tăng trưởng bền vững = Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu x Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại

Với Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại = 1 – Tỷ lệ chi trả cổ tức

Ngoài ra công ty còn có khả năng tăng EPS bằng cách giảm số lượng cổ phiếu bằng cách mua lại số đã phát hành, nhưng sẽ đối mặt với viê ̣c hạn chế tăng trưởng doanh thu Tuy nhiên điều này lại làm nảy sinh việc tăng tỷ suất vay nợ tăng rủi ro về tài chính Nhưng nếu công ty mua la ̣i cổ phiếu phát hành bằng lượng tiền mă ̣t nhàn rỗi thì sẽ làm tăng EPS mà không phải đối mă ̣t với các rủi ro trên

(Doanh thu/Tài sản) x (Thu nhập/Doanh thu) = (Thu nhập/Tài sản)

Qua trên có thể xác định đóng góp của tỷ suất vay nợ trên tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu:

Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu = Hệ số vòng quay tài sản x Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu x Đòn bẩy tài chính

(Doanh thu/tài sản) x (Thu nhập/doanh thu) x (Tài sản/Vốn chủ sở hữu) = (Thu nhập/Vốn CSH)

Trong đó đòn bẩy được hiểu là tỷ số của tài sản trên vốn chủ sở hữu

Định giá qua khả năng tái cấu trúc:

Qua công thức Du pont, công ty có thể tăng giá trị bằng cách tái cơ cấu doanh nghiệp tức là

có những thay đổi lớn trong hoạt động và chiến lược tài chính Công ty có thể tăng giá trị thông qua việc tận dụng tài sản có hiệu quả hơn, tăng sử dụng đòn bẩy tài chính, tinh giản hoạt động, thoái vốn các lĩnh vực kém lợi nhuận, sử dụng tiền mặt dư thừa để mua lại cổ phần…

C Tổng kết ca ́ c nghiên cứu thực nghiê ̣m về các mô hình đi ̣nh giá

Mô hình định giá đã là chủ đề của nghiên cứu thực nghiệm đáng kể trong những năm gần đây Lý thuyết cho rằng tất cả các mô hình sẽ đưa ra kế quả định giá giống nhau nếu chúng được xây dựng đúng Tuy nhiên, ưu thế tương đối của mô hình định giá khác nhau trong thực tế và trong nghiên cứu khoa học là một vấn đề chưa được giải quyết

Mô ̣t số kết luâ ̣n trong các nghiên cứu thực nghiê ̣m trước đây:

 Mô hình thu nhập còn lại (RI) có lợi suất ước tính công ty chính xác hơn so với mô hình cổ tức chiết khấu (DDM) và phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) Francis et al (2000) so sánh độ chính xác của DDM, DCF, và RI và cho thấy rằng RI là vượt trội so với hai phương pháp kia Họ nhận ra rằng RI

là có ý nghĩa chính xác hơn (lỗi dự đoán tuyệt đối là 30%) so với DCF và DDM (tương ứng là 41% và 69%) và RI cũng giải thích phần lớn các biến động giá thị trường (71% khả năng giải thích, trái ngược với 51% của DCF

và 35% của DDM)

 Về mặt lý thuyết không có sự khác biệt giữa các DCF và RI và cả hai đều tương đương với DDM và cũng chỉ ra rằng các mô hình này thường cung cấp khả năng giải thích có ý nghĩa đối với giá cổ phiếu

 Mô hình chỉ số thu nhập tốt hơn mô hình DCF

 Chỉ số giá trị sổ sách thể hiện tương đối tốt và điều kiê ̣n chỉ số giá trị sổ sách trên ROE cải thiện đáng kể độ chính xác của phương pháp chỉ số giá trị sổ sách

 Chỉ số tài sản nói chung có lợi suất ước tính tốt hơn (ví dụ chính xác hơn và

ít sai lệch) so với chỉ số thu nhập và chỉ số doanh thu đặc biệt là cho các công

ty tài chính và các công ty phi tài chính

 Mức sinh lợi c ủa giá mục tiêu dựa trên mô hình thu nhập còn lại là cao hơn

so với tỷ lệ PEG (tăng trưởng lợi nhuận từ biến đô ̣ng giá)

 Các nhà phân tích bên bán thích mô hình thu nhập một thời kỳ hơn mô hình nhiều thời kỳ Asquith et al (2005) tìm thấy rằng hầu như 99% các báo cáo đề cập rằng các nhà phân tích sử dụng một số loại chỉ số thu nhập (ví dụ P/E, chỉ số EBITDA) Ngược lại, chỉ có 12,8% sử dụng DCF và 25% sử dụng chỉ số tài sản Imam et al (2008) cho thấy rằng trong nghiên cứu của họ, các nhà phân tích sử dụng cả chỉ số thu nhập và DCF Tuy nhiên, chỉ s ố giá trị sổ sách ít được ưa thích bởi các nhà phân tích

Các kết luận trong nghiên cứu trước đây về lý do cơ bản của các mô hình định giá nào tốt hơn là không thuyết phục Ví dụ, mặc dù 'lĩnh vực' là một trong những yếu tố giải thích trong việc lựa chọn mô hình định giá như bằng chứng trong các nghiên cứu trước đó (Demirakos et al, 2004; Imam và cộng sự, 2008), có thể là các nhà phân tích sử dụng các

mô hình khác nhau cho các lĩnh vực tương tự (Liu et al., 2002a) cho thấy đó là một vấn đề

sở thích của người sử dụng Nói cách khác, nó phụ thuộc vào việc người dùng muốn tính toán dựa trên thu nhập hoặc dòng tiền (Lee, 2003; Lundholm & Sloan, 2004) Sau đó, câu hỏi đặt ra, tại sao người dùng thích dòng tiền hơn thu nhập hoặc thu nhập hơn dòng tiền; cũng có thể, trong mô hình dòng tiền hoặc thu nhập, tại sao một số mô hình đươ ̣c ưa thích (ví dụ P/E) hơn những cái khác (ví dụ: Giá/doanh thu bán hàng hoặc PEG)? Có bất cứ điều

gì có thể làm tăng độ chính xác của các mô hình định giá này ? Liệu sử dụng chung mô hình dòng tiền và mô hình lợi nhuận có cải thiện hiệu suất của các dự báo phân tích? Các nghiên cứu trước cung cấp rất ít bằng chứng về điều này Block (1999) cho thấy rằng những khó khăn của việc dự đoán nhiều thời kỳ trong một môi trường doanh nghiệp không chắc chắn và ước tính tỷ suất chiết khấu phù hợp, làm cho mô hình nhiều thời kỳ không hấp dẫn các nhà phân tích Demirakos et al (2004) cho thấy rằng các nhà phân tích điều chỉnh phương pháp định giá của họ cho các công ty với các tình hình khác nhau, vẫn ưa thích mô hình nhiều giai đoạn đánh giá cho các công ty với dòng thu nhập biến động và tăng trưởng không ổn định Imam et al (2008) khẳng định do nhận thức hạn chế trong việc

áp dụng kỹ thuật của DCF, làm cho các nhà phân tích thực tế thích phân tích định giá theo chỉ số

Các học giả cũng cho rằng việc các nhà phân tích sử dụng các mô hình phụ thuộc vào sở thích của các nhà phân tích tới mức mà một số nhà phân tích tập trung vào giá trị cổ đông nhiều hơn giá trị doanh nghiệp (Lundholm & Sloan, 2004) Hơn nữa, theo báo tài chính và bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng một số mô hình (ví dụ như PEG) được ưa thích ở một số giai đoạn của nền kinh tế và chu kỳ kinh doanh mặc dù tầm quan trọng của một số mô hình như P/E vẫn không đổi Điều này dường như cho thấy rằng điều kiện thị trường ảnh hưởng đến sự ưa thích của mô hình định giá

Nhà phân tích giá mục tiêu bên bán cho thấy kỳ vọng của giới phân tích cho dù giá cổ phiếu được định giá quá cao hoặc bị đánh giá thấp Nó cũng cho thấy m ột tín hiệu của việc điều chỉnh giá là có khả năng xảy ra trong tương lai Vì vậy, nó lôi cuốn những người tham gia thị trường và các học giả Nghiên cứu trước cho thấy rằng mức giá mục tiêu của nhà phân tích là rất quan trọng trong việc hình thành giá cổ phiếu (Asquith et al 2005,; Brav & Lehavy, 2003)

PHẦN II: PHÂN TÍCH CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN

CÔNG TY CỔ PHẦN TẠI VIỆT NAM Tóm tắt: Bài nghiên cứu tìm hiểu tác động của các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn công

ty cổ phần tại Việt Nam Nhóm sử dụng ước lượng OLS để phân tích các yếu tố quyết định

cơ cấu vốn của 69 công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn chứng khoán Hồ Chí Minh cho giai đoạn 2010-2013 Từ phân tích này, nhóm kết luận rằng : độ lớn của công ty và

yếu tố sở hữu nhà nước không có tác động đến đòn bẩy tài chính doanh nghiệp

Không phù hợp với mô hình về chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện của MM, Stiglitz(1969), Jensen và Meckling (1976) và Jensen(1986) chứng minh sự tồn tại những chi phí có ý nghĩa của đòn bẩy tài chính cao Những chi phí này là chi phí trực tiếp ( chi phí phá sản liên quan đến quản trị và luật pháp) hoặc gián tiếp (giảm niềm tin khách hàng, nhà cung cấp, người lao động, ) (Alman,1984; Stiglitz, 1969) Chi phí đại diện phát sinh từ nỗ lực gắn kết lợi ích giữa người đại diện và người chủ doanh nghiệp Trong Jensen

(1986), nợ nợ có lợi trong việc giảm thiểu xung đột giữa nhà quản lý và chủ sở hữu; thanh toán thường xuyên lãi suất làm giảm dòng tiền tự do cho các nhà quản lý sử dụng sai mục đích Ngược lại, đối phó với mối quan hệ giữa cổ đông và chủ nợ, Jensen và Meckling (1976) nhận ra rằng người cho vay " áp đặt mức lãi suất cao và các giao ước nợ nghiêm ngặt để kiểm soát quản lý “ linh hoạt trong việc theo đuổi các dự án rủi ro để tăng giá trị cho cổ đông Cân bằng các lợi thế và bất lợi của nợ là trọng tâm của lý thuyết đánh đổi Trong một hình thức mở rộng , lý thuyết nói rằng các công ty nên theo đuổi một cấu trúc vốn tối ưu mà giá trị của tấm chắn thuế bằng với giá trị của sự gia tăng của tỷ lệ lãi suất, chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện

Trong một nỗ lực để giải quyết các giả định không thực tế của lý thuyết MM, các khái niệm về tính bất đối xứng thông tin và chi phí giao dịch đã được giới thiệu để giải thích mức độ ưu tiên từ các nguồn tài trợ Đầu tiên , bất cân xứng thông tin (đề cập đến lợi thế thông tin về hiệu suất của các nhà quản lý hơn những nhà đầu tư bên ngoài) ủng hộ nợ trên vốn chủ sở hữu Đặc biệt, theo lý thuyết phát tiến hiệu Ross (1977), phát hành nợ thường