(Luận văn) áp dụng mô hình fama french 3 nhân tố đánh giá các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh giai đoạn 2013 2018

TÓM TẮT Nghiên cứu “Áp dụng mô hình fama-french 3 nhân tố đánh giá các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh giai đo

ÁP DỤNG MÔ HÌNH FAMA-FRENCH 3 NHÂN

TỐ ĐÁNH GIÁ CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN

TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC CỔ PHIẾU TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH GIAI ĐOẠN 2013 - 2018

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp Hồ Chí Minh – Năm 2019

ÁP DỤNG MÔ HÌNH FAMA-FRENCH 3 NHÂN

TỐ ĐÁNH GIÁ CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN

TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC CỔ PHIẾU TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH GIAI ĐOẠN 2013 - 2018

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng (Công cụ và thị trường tài chính)

Tác giả

ĐẶNG MINH NHẬT

TÓM TẮT - ABSTRACT

Chương 1: MỞ ĐẦU 1

Chương 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN TÀI LIỆU 1

2.1 Cơ sở lý thuyết 1

2.1.1 Khái niệm 1

2.1.2 Lý thuyết về danh mục đầu tư 3

2.1.3 Mô hình định giá tài sản vốn - CAPM 5

2.1.4 Mô hình 3 nhân tố của Fama-French 8

2.1.5 Cách phân loại danh mục đầu tư 11

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước 12

2.2.1 Các nghiên cứu ngoài nước 12

2.2.2 Tổng quan các nghiên cứu trong nước 16

Chương 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 20

3.1 Quy trình nghiên cứu 20

3.2 Mô hình và các giả thiết nghiên cứu 21

3.3 Cơ sở số liệu thu thập 22

3.4 Xử lý và phân tích dữ liệu 23

3.4.1 Cách tính tỷ suất sinh lời 23

3.4.2 Cách tính các biến (SMB, HML) 26

3.5 Phương pháp phân tích dữ liệu 29

3.5.1 Phân tích tương quan 29

4.1.2 Hoạt động chứng khoán trên sàn HOSE 33

4.2 Mô tả dữ liệu thu thập 35

4.3 Phân tích kết quả hồi quy 36

4.3.1 Mô hình hồi quy Fama French 3 nhân tố 36

4.3.2 Kiểm định mô hình 37

4.3.3 Kết quả hồi quy cho 6 danh mục được thiết lập 43

4.3.4 Thảo luận kết quả nghiên cứu của mô hình hồi quy của 6 danh mục 50

Chương 5: 61

KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 61

5.1 Kết luận 61

5.2 Kiến nghị 62

5.2.1 Các gợi ý đối với nhà đầu tư, hoặc nhà môi giới chứng khoán 62

5.2.2 Các gợi ý với người làm chính sách liên quan đến thị trường chứng khoán65 5.3 Những hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu mới 65

TÀI LIỆU THAM KHẢO 1

PHỤ LỤC 4

BL: Công ty có quy mô lớn và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường

(BE/ME) thấp BM: Công ty quy mô lớn và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường

(BE/ME) trung bình

CAPM: Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset PricingModel)

DMĐT: Danh mục dầu tư EBIT: Earnings Before Interest and Tax - Lợi nhuận trước lãi vay và thuế

FF: Fama-French

HML: Nhân tố phần bù giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (High Minus

Low)

ME: Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu Nhân tố quy mô công ty (Market

value of Equity) MKT: Nhân tố lợi nhuận thị trường vượt trội (Market excess return)

ROA: Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu

ROE: Nhân tố lợi nhuận hoạt động trên vốn chủ sở hữu (Return On Equity),

SH: Công ty quy mô nhỏ và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường

(BE/ME) cao SL: Công ty có quy mô nhỏ và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường

(BE/ME) thấp

SM: Công ty quy mô nhỏ và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 2 1: Tổng hợp các nghiên cứu nước ngoài 15

Bảng 2 2: Phân loại danh mục cổ phiếu 28

Bảng 3 1: Thống kê mô tả các biến trong mô hình 35

Bảng 3 2: Bảng kết quả mô hình hồi quy Fama French 3 nhân tố 36

Bảng 3 3: Kết quả kiểm định tính dừng của từng biến 37

Bảng 3 4: Ma trận tương quan giữa các biến 38

Bảng 3 5: Bảng hệ số nhân tử phóng đại phương sai VIF 39

Bảng 3 6: Thảo luận kết quả của mô hình hồi quy Fama-French 3 nhân tố 41

Bảng 3 7: 6 nhóm danh mục cổ phiếu được thiết lập 43

Bảng 3 8: Bảng kết quả hồi quy 3 nhân tố với danh mục SL 44

Bảng 3 9: Bảng kết quả hồi quy 3 nhân tố với danh mục SM 45

Bảng 3 10: Bảng kết quả hồi quy 3 nhân tố với danh mục SH 46

Bảng 3 11: Bảng kết quả hồi quy 3 nhân tố với danh mục BL 47

Bảng 3 12: Bảng kết quả hồi quy 3 nhân tố với danh mục BM 48

Bảng 3 13: Bảng kết quả hồi quy 3 nhân tố với danh mục BH 49

Bảng 3 14: Hệ số hồi quy của các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của 6 danh mục 50

Bảng 3 15: So sánh kết quả với kết quả của các nghiên cứu khác 56

Bảng 3 16: So sánh chỉ số R 2 hiệu chỉnh với các nghiên cứu khác 59

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ Hình 1 1: Đồ thị biểu diễn đường thị trường chứng khoán 6

Hình 2 1: Quy trình nghiên cứu 20

Hình 3 1: Chỉ số VN-Index trong giai đoạn 2015 – 2018 34

tot nghiep down load thyj uyi pl aluan van full moi nhat z z vbhtj mk gmail.com Luan van retey thac si cdeg jg hg

DANH MỤC PHỤ LỤC

Phụ lục 1: Mã hóa tên biến 4

Phụ lục 2: Thống kê mô tả 4

Phụ lục 3: Mô hình hồi quy 3 nhân tố 4

Phụ lục 4: Kiểm tra tính dừng 5

Phụ lục 5: Kiểm tra tương quan của các biến 6

Phụ lục 6: Kiểm tra đa cộng tuyến 6

Phụ lục 7: Kiểm định phương sai sai số thay đổi 6

Phụ lục 8: Kiểm định tự tương quan của phần dư 6

Phụ lục 9: Kết quả hồi quy danh mục SL 7

Phụ lục 10: Kết quả hồi quy danh mục SM 7

Phụ lục 11: Kết quả hồi quy danh mục SH 8

Phụ lục 12: Kết quả hồi quy danh mục BL 8

Phụ lục 13: Kết quả hồi quy danh mục BM 9

Phụ lục 14: Kết quả hồi quy danh mục BH 9

Phụ lục 15 Tổng hợp kết quả hồi quy danh mục 10

Phụ lục 16: Danh sách công ty lấy dữ liệu nghiên cứu 11

tot nghiep down load thyj uyi pl aluan van full moi nhat z z vbhtj mk gmail.com Luan van retey thac si cdeg jg hg

TÓM TẮT

Nghiên cứu “Áp dụng mô hình fama-french 3 nhân tố đánh giá các yếu

tố tác động đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2013 - 2018” ứng dụng mô hình

Fama-French 3 nhân tố để đánh giá mức độ ảnh hưởng của ba nhân tố: rủi ro thị trường, giá trị công ty và quy mô công ty đến tỷ suất sinh lời của 294 cổ phiếu niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (sàn HoSE) Dữ liệu nghiên cứu được xét từ ngày 01/01/2013 đến ngày 31/12/2018

Kết quả nghiên cứu đã xác định được, trong phạm vi nghiên cứu:

- Yếu tố rủi ro thị trường [E(R m ) – Rf] có tương quan tỷ lệ thuận với tỷ suất

sinh lời của các cổ phiếu niêm yết trên HoSE, biến này có ý nghĩa thống kê ở tất cả các danh mục đầu tư (DMĐT)

- Nhân tố phần bù quy mô (SMB) có quan hệ nghịch chiều với tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu ở tất cả các nhóm niêm yết trên sàn HOSE Nhưng biến này chỉ có

ý nghĩa thống kê ở danh mục đầu tư có quy mô nhỏ và tỷ lệ BE/ME thấp (L)

- Nhân tố phần bù giá trị công ty (HML) có quan hệ nghịch chiều với biến tỷ suất sinh lời ở nhóm danh mục cổ phiếu có quy mô công ty lớn và tỷ số BE/ME trung bình (M) và thấp (L); phần lớn là ảnh hưởng thuận chiều biến tỷ suất sinh lời

ở nhóm danh mục cổ phiếu có quy mô công ty nhỏ và tỷ số BE/ME trung bình (M)

Từ khóa : CAPM, Fama và French, mô hình ba nhân tố

tot nghiep down load thyj uyi pl aluan van full moi nhat z z vbhtj mk gmail.com Luan van retey thac si cdeg jg hg

ABSTRACT

The study "Applying Fama – French three factors model to analy the affecting to the profitability of stocks on Ho Chi Minh City Stock Exchange in the period of 2013-2018” has applied Fama – French three factors model to assess the impact of three factors: market risk, company value and company size on the profitability of 294 stock items on Ho Chi Minh City Stock Exchange (HoSE)

Based on collecting data in the period from January 1, 2013 to December 31, 2018

Research results have been identified, within the scope of research:

- Market risk factor [E(Rm) - Rf] was positively correlated with the profitability of stocks listed on HoSE, this variable is statistically significant at all

- The company size factor (SMB) was negatively correlated with the stocks

of all group But this variable is statistically significant only with the the portfolio of small-cap stocks with the ratio of BE/ME low (L)

- Company value factor (HML) was inversely correlated with the rate of return on the portfolio of large-cap stock companies with the ratio of BE/ME low (L) and medium (M) ; Most are positively correlated with the rate of return on the portfolio of small-cap stocks with the ratio of BE/ME is high (M) and low (L)

- Market risk factors play the most important role in the three factors affecting the profitability of listed stocks on HOSE in the period of 2013 - 2018

The Fama - French three factors model is validity for explaining the changes

in profitability of stocks listed on the HOSE in the past This will help investors draw the lessons learn and experiences in oder to invest effectivell and minimize unnecessary risks in the future

Keywords : CAPM, Fama and French, Three Factor model

tot nghiep down load thyj uyi pl aluan van full moi nhat z z vbhtj mk gmail.com Luan van retey thac si cdeg jg hg

Chương 1:

MỞ ĐẦU

1 Sự cần thiết của đề tài nghiên cứu

Trong nền kinh tế hiện đại, hoạt động của thị trường chứng khoán đóng một vai trò tương đối quan trọng tạo nên kênh huy động nguồn vốn nhàn rỗi khá hiệu quả cho nền kinh tế

Tuy nhiên, hiện nay thị trường chứng khoán của Việt Nam nói chung và trên

thị trường sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) nói riêng vẫn còn những tồn tại nhất định, như thiếu các thông tin minh bạch về thị trường

Đặc biệt là những nhà đầu tư cá nhân thường mua, bán cổ phiếu theo các phân tích, kiến nghị của các công ty chứng khoán bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền hoặc tính tương đối Hiện nay, các phương pháp này được cho rằng có hiệu quả rất yếu và khó có thể dự báo được biến động của thị trường trong bối cảnh quá nhiều thông tin bất cân xứng như hiện nay

Phần lớn đối tượng tham gia thị trường chứng khoán gồm 3 đối tượng chính:

nhà phát hành; nhà môi giới; nhà đầu tư Các thành phần trên đều quan tâm tới tỷ suất sinh lời với mức độ rủi ro thấp nhất mà mỗi họ có thể chấp nhận được Tuy nhiên, tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố Tuy nhiên, nhìn chung có 3 nhân tố quan trọng được Fama và French (1993) giới thiệu đó là: nhân

tố về phần bù rủi ro thị trường, nhân tố về phần bù rủi ro quy mô và phần bù rủi ro giá trị Có nhiều nghiên cứu trước ở cả trong và ngoài nước cho thấy rằng ba nhân

tố được nêu trên giúp giải thích tốt hơn về sự thay đổi của mức sinh lời kỳ vọng của

cổ phiếu

Vì vậy, đề tài “Áp dụng mô hình Fama-French 3 nhân tố đánh giá các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu trên sàn HOSE giai đoạn 2013 - 2018” đã được chọn để nghiên cứu và phục vụ cho khóa luận tốt nghiệp Thạc sĩ Tài chính – Ngân hàng

tot nghiep down load thyj uyi pl aluan van full moi nhat z z vbhtj mk gmail.com Luan van retey thac si cdeg jg hg

2 Mục tiêu nghiên cứu

- Áp dụng mô hình Fama-French 3 nhân tố để đánh giá mức độ ảnh hưởng của

ba nhân tố: rủi ro thị trường, giá trị công ty và quy mô công ty đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu niêm yết tại sàn HOSE giai đoạn từ 2013 - 2018

- Đo lường ảnh hưởng của 3 nhân tố rủi ro thị trường, giá trị công ty và quy

mô công ty cho 6 nhóm danh mục cổ phiếu (theo quy mô công ty, và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường) trong giai đoạn 2013 - 2018

- Kiến nghị và đề xuất một số gợi ý cho các nhà đầu tư, nhà môi giới chứng khoán và người làm chính sách liên quan đến thị trường chứng khoán

3 Câu hỏi nghiên cứu

- Ba nhân tố: rủi ro thị trường, giá trị công ty và quy mô công ty ảnh hưởng như thế nào đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu niêm yết tại sàn HOSE giai đoạn 2013 – 2018?

- Ba nhân tố rủi ro thị trường, giá trị công ty và quy mô công ty có ảnh hưởng như thế nào đến 6 nhóm danh mục cổ phiếu niêm yết tại sàn HOSE giai đoạn 2013 -

2018 (phân theo quy mô công ty, và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường)?

- Gợi ý gì cho các nhà đầu tư, nhà môi giới chứng khoán và người làm chính sách liên quan đến thị trường chứng khoán?

4 Đối tượng nghiên cứu

Các yếu tố rủi ro thị trường, giá trị công ty và quy mô công ty; mô hình Fama-French; danh mục đầu tư cổ phiếu

tot nghiep down load thyj uyi pl aluan van full moi nhat z z vbhtj mk gmail.com Luan van retey thac si cdeg jg hg

6 Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng các phương pháp: phương pháp kế thừa, phương pháp tổng hợp và phương pháp so sánh để nghiên cứu các đề tài liên quan trước đây ở cả ngoài nước và trong nước để có nền tảng kiến thức thuận lợi cho việc nghiên cứu

Phương pháp nghiên cứu định lượng được sử dụng bao gồm: thống kê mô tả, phương pháp hồi quy để xác định mức độ tác động của các yếu tố đã đề cập đến tỷ suất lợi nhuận của các mã chứng khoán niêm yết trên sàn HOSE

Phương pháp nghiên cứu định lượng được sử dụng với dữ liệu thứ cấp được thu thập trên trang web của sàn HOSE Nghiên cứu sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS với dữ liệu gồm: chỉ số VN-Index; giá cổ phiếu và số liệu của những công ty niêm yết trên sàn HOSE từ năm 2013 - 2018 Nghiên cứu dùng phần mềm Microsoft Excel để nhập số liêu, tính toán Tiếp theo, nghiên cứu sử dụng phần mềm thống kê Stata để chạy hồi quy và các kiểm định liên quan đến mô hình

7 Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu

Mô hình Fama-French 3 nhân tố sẽ giúp xác định được mức độ ảnh hưởng của 3 nhân tố rủi ro thị trường, giá trị công ty và quy mô công ty ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu niêm yết tại sàn HOSE

Góp phần xác định được yếu tố nào có phần quan trọng đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu Góp phần cung cấp thêm cơ sở khoa học và thực tiễn, và công cụ hiệu quả trong việc phân tích và ra quyết định đầu tư cho các nhà đầu tư và nhà môi giới,

tư vấn đầu tư chứng khoán để lựa chọn cổ phiếu cho DMĐT hiệu quả

tot nghiep down load thyj uyi pl aluan van full moi nhat z z vbhtj mk gmail.com Luan van retey thac si cdeg jg hg

8 Cấu trúc luận văn

Các nội dung của luận văn có kết cấu như sau:

- Chương 1: Mở đầu

- Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan tài liệu nghiên cứu

- Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

- Chương 4: Kết quả và bàn luận

- Chương 5: Kết luận và kiến nghị

- Tài liệu tham khảo

- Phụ lục

tot nghiep down load thyj uyi pl aluan van full moi nhat z z vbhtj mk gmail.com Luan van retey thac si cdeg jg hg

Chương 2:

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN TÀI LIỆU

2.1 Cơ sở lý thuyết 2.1.1 Khái niệm

Trong đầu tư, mọi quyết định đều dựa trên lợi nhuận là ưu tiên hàng đầu và tiếp theo là độ rủi ro thấp Tuy nhiên, luôn tồn tại sự đánh đổi giữa lợi nhuận thu được và rủi ro Nhà đầu tư sử dụng tỷ suất sinh lợi để đo lường khả năng sinh lợi của vốn đầu tư Một số khái niệm được trích từ nghiên cứu trước (Nguyễn Minh Kiều, 2009) như sau:

- Lợi nhuận: là phần thu nhập hay số tiền kiếm được từ khoản đầu tư.

Như vậy lợi nhuận đầu tư có được từ hai nguồn: (1) cổ tức được hưởng từ cổ phiếu, và (2) lợi vốn – tức là lợi tức có được do chứng khoán tăng giá Tổng quát:

Trong đó: R là lợi nhuận thực (hoặc kỳ vọng), D t là cổ tức, P t là giá cổ phiếu

ở thời điểm t, và P t -1 là giá cổ phiếu ở thời điểm (t – 1) Nếu ly cổ tức và giá cổ phiếu theo giá trị thực tế thì chúng ta có lợi nhuận thực, nếu lấy cổ tức và giá cổ phiếu theo số liệu kỳ vọng thì chúng ta có lợi nhuận kỳ vọng

- Tỷ suất sinh lợi: là lợi nhuận có được từ một đồng vốn đầu tư, thường được biểu thị bằng tỉ lệ phần trăm giữa mức lợi nhuận thu được và giá trị khoản đầu tư bỏ

ra Tỷ suất sinh lợi được tính toán theo kỳ hạn (1 tháng, 1 quý hoặc 1 năm…)

- Rủi ro : định nghĩa về rủi ro rất phong phú và đa dạng, nhưng có thể chia thành 2 trường phái lớn đó là: Trường phái truyền thống và trường phái hiện đại

tot nghiep down load thyj uyi pl aluan van full moi nhat z z vbhtj mk gmail.com Luan van retey thac si cdeg jg hg

Theo trường phái truyền thống: Rủi ro được xem là những thiệt hại, mất mát, nguy hiểm hoặc các yếu tố liên quan đến nguy hiểm, khó khăn hoặc điều không tốt

có thể xảy ra cho con người

Đối với một doanh nghiệp thì đó là sự tổn thất về tài sản hay sự giảm sút lợi nhuận thực tế so với lợi nhuận dự kiến Rủi ro còn được hiểu là những bất trắc ngoài ý muốn xảy ra trong quá trình kinh doanh, sản xuất của doanh nghiệp, tác động xấu đến sự tồn tại và phát triển của một doanh nghiệp

Theo trường phái hiện đại, rủi ro là sự không chắc chắn một tình trạng bất

ổn có thể đo lường được, vừa mang tính tích cực, vừa mang tính tiêu cực Rủi ro có thể mang đến những tổn thất, mất mát cho con người nhưng cũng có thể mang lại những lợi ích, những cơ hội Ở đây, rủi ro chính là sự sai biệt của tỷ suất sinh lời thực tế so với tỷ suất sinh lời kỳ vọng

Phần thưởng hay phần bù (premium): là lợi tức thu được từ việc bán hàng hóa dịch vụ, cổ phiếu, trái phiếu, ngoại tệ cao hơn giá mua Vì để thu được lợi nhuận từ các giao dịch này, nhà đầu tư phải chấp nhận rủi ro, nên lợi nhuận thu được coi là “phần thưởng” cho sự mạo hiểm, tức sẵn sàng chấp nhận rủi ro (mất vốn, lỗ vốn.) (Nguyễn Văn Ngọc, 2006)

Lãi suất phi rủi ro: Hiển nhiên khi giả định lãi suất trên tín phiếu và trái phiếu kho bạc là lãi suất phi rủi ro chuẩn cho những người kinh doanh phái sinh giao dịch với các tổ chức tài chính ( Nguyễn Văn Ngọc, 2006)

MKT (the excess return on the market.): nhân tố lợi nhuận thị trường vượt trội, MKT= (R m –R f ) là chênh lệch giữa suất sinh lợi danh mục thị trường (R m ) với suất sinh lợi phi rủi ro (R f ) (Trích từ Nguyễn Thị Thúy Nhi, 2016)

SMB (Small Minus Big): Nhân tố quy mô công ty, bằng chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi bình quân trên danh mục đầu tư của những cổ phiếu nhỏ và tỷ suất sinh lợi bình quân trên danh mục đầu tư của những cổ phiếu lớn (Trích từ Nguyễn Thị Thúy Nhi, 2016)

tot nghiep down load thyj uyi pl aluan van full moi nhat z z vbhtj mk gmail.com Luan van retey thac si cdeg jg hg

HML (High minus Low): Nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường vốn chủ sở hữu, bằng chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi bình quân trên danh mục đầu tư của những cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường (BE/ME) cao so với

cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường (BE/ME) thấp (theo Nguyễn Thị Thúy Nhi, 2016)

về DMĐT hiện đại được giới thiệu lần đầu tiên vào những năm 1950 bởi nhà kinh

tế học Harry Markowitz Theo đó, học thuyết này khuyến cáo các nhà đầu tư “đừng

bỏ tất cả trứng vào một cái giỏ”, tức nhà đầu tư nên đa dạng hóa DMĐT của mình, bằng cách này có thể giảm được rủi ro từ thị trường mang lại tác động lên lãi suất

kỳ vọng của DMĐT mà mình đang đầu tư

DMĐT mà tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao ở mức rủi ro thấp nhất mà nhà đầu tư

có thể chấp nhận thì được coi là DMĐT hiệu quả Nhưng để thiết lập một DMĐT hiệu quả này không đơn giản, trước khi quyết định đầu tư thì nhà đầu tư nên cân nhắc các yếu tố liên quan, cụ thể: mục tiêu đầu tư, mức độ rủi ro có thể chấp nhận, kiến thức về lĩnh vực đang muốn đầu tư, xác định thời điểm mua và bán hợp lý

2.1.2 Lý thuyết về danh mục đầu tư

Harry Makowitz (1952) giới thiệu lý thuyết DMĐT hiện đại (Modern portfolio theory) Lý thuyết đưa ra phương pháp chọn lựa DMĐT để tối thiểu hóa rủi ro thị trường với một mức tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, đa dạng hóa các cổ phiếu

tot nghiep down load thyj uyi pl aluan van full moi nhat z z vbhtj mk gmail.com Luan van retey thac si cdeg jg hg

giúp làm giảm phương sai ở các mức lợi nhuận của danh mục cổ phiếu bằng cách chọn

Các giả định của lý thuyết DMĐT Markowitz:

- Rủi ro được xem là mức bất ổn của tỷ suất sinh lời, vì vậy thước đo của rủi

ro chính là phương sai và độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lời

- Tỷ suất sinh lợi phải là phân phối chuẩn

- Các nhà đầu tư đều không mong muốn rủi ro nhưng họ sẽ chấp nhận rủi ro

Một DMĐT được đánh giá là hiệu quả nếu như không có DMĐT nào khác

có cùng mức rủi ro mà có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn, hoặc có cùng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng nhưng lại có rủi ro thấp hơn Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của DMĐT

là trung bình có trọng số của các tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của từng tài sản hay chứng khoán cá biệt trong DMĐT Gọi E p (R) là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của DMĐT:

- W j là tỷ trọng của cổ phiếu j trong DMĐT

- E j (R) là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu j

- m là tổng số cổ phiếu trong DMĐT

tot nghiep down load thyj uyi pl aluan van full moi nhat z z vbhtj mk gmail.com Luan van retey thac si cdeg jg hg

Rủi ro của DMĐT được đo lường bằng phương sai của DMĐT Phương sai của DMĐT phụ thuộc vào mức độ tương quan giữa các cổ phiếu trong DMĐT

Phương sai của DMĐT được xác định bởi công thức:

Trong đó:

-m: là tổng số cổ phiếu có trong DMĐT -W j : là tỷ trọng của cổ phiếu j trong danh mục -W k : là tỷ trọng của cổ phiếu k trong danh mục

-  j, k : là đồng phương sai giữa tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu j và k Đồng phương sai tỷ suất sinh lợi của hai cổ phiếu là chỉ tiêu đo lường mức

độ quan hệ tuyến tính giữa hai cổ phiếu Đồng phương sai được xác định bằng công thức:

 j: là độ lệch chuẩn của cổ phiếu j

 k: là độ lệch chuẩn của cổ phiếu k

2.1.3 Mô hình định giá tài sản vốn - CAPM

Mô hình CAPM-Capital asset pricing model được xây dựng và phát triển bởi John Lintnet, William Sharpe và Jack Treynor trong thập niên 1960 Đây là mô hình đơn giản về mặt khái niệm, dễ ứng dụng trong thực tiễn nên có nhiều nghiên cứu ứng dụng cho đến nay Mô hình mô tả về mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng Trong đó, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán bằng lợi nhuận không rủi

tot nghiep down load thyj uyi pl aluan van full moi nhat z z vbhtj mk gmail.com Luan van retey thac si cdeg jg hg

của chứng khoán đó Ở đây, rủi ro không toàn hệ thống không được xem xét do nhà đầu tư có thể xây dựng DMĐT đa dạng hoá để loại bỏ loại rủi ro này.

Hình 1 1: Đồ thị biểu diễn đường thị trường chứng khoán

(Nguồn, trích từ Bùi Minh Khang, 2016)

Mô hình CAPM có công thức như sau:

Trong đó:

E(R i ): Là tỷ suất sinh lời kỳ vọng của chứng khoán i

R f : Là Lãi suất chứng khoán phi rủi ro (Trái phiếu chính phủ, kho bạc nhà

nước…)

β i: Hệ số đo lường rủi ro hệ thống của chứng khoán hay 1 DMĐT hay nói

1 cách đơn giản Beta là hệ số đo lường sự biến động giá chứng khoán trước những biến động của thị trường

E(R m ): Lợi suất kỳ vọng thị trường E(R m ) - R f: là phần bù thị trường

Hệ số Beta càng cao thì tỷ suất sinh lời của chứng khoán càng cao, điều này cũng đồng nghĩa mức độ rủi ro cũng sẽ cao hơn Khi Beta=0 thì lợi nhuận chứng

tot nghiep down load thyj uyi pl aluan van full moi nhat z z vbhtj mk gmail.com Luan van retey thac si cdeg jg hg

khoán bằng lợi nhuận phi rủi ro (Rf) Khi Beta=1, tỷ suất sinh lời của chứng khoán bằng đúng tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của thị trường

Nhìn chung, mối quan hệ giữa hệ số đo lường rủi ro hệ thống của chứng khoán và tỷ suất sinh lời là mối quan hệ tuyến tính, cụ thể là đường thị trường SML (security market line) có hệ số góc E (R m )-R f

Các giả định của mô hình CAPM như sau:

- Các nhà đầu tư luôn nhắm đến mục tiêu tối đa hóa hữu dụng kinh tế với số lượng tài sản được cho trước và cố định

- Số lượng các nhà đầu tư đủ lớn

- Các nhà đầu tư luôn e ngại rủi ro

- Nhà đầu tư có thể cho vay và vay không giới hạn với lãi suất phi rủi ro

- Các nhà đầu tư có kỳ vọng thuần nhất

- Nhà đầu tư là người nhận giá, tức là không thể tác động lên giá cả

- Không có chi phí giao dịch và thuế liên quan đến việc mua và bán các tài sản

- Tất cả các tài sản có thể được chia nhỏ và có tính thanh khoản hoàn hảo

- Tất cả các thông tin sẵn có đồng thời cho tất cả các nhà đầu tư

Ưu điểm và nhược điểm của mô hình CAPM

Đơn giản, dễ áp dụng là những ưu điểm của mô hình CAPM đem lại Nhưng

mô hình CAPM cũng bộc lộ sự thiếu chính xác khi chỉ đề cập đến yếu tố thị trường

trong mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lời và rủi ro của chứng khoán

Một số học giả phát hiện ra rằng trong một số trường hợp thì áp dụng mô hình CAPM không đem lại sự đo lường chính xác lợi nhuận kỳ vọng của một cổ phiếu cụ

thể, điển hình:

Ảnh hưởng bởi yếu tố quy mô của công ty: “Cổ phiếu của các công ty có giá trị thị trường nhỏ (market capitalization = price per share x number of share) thường đem lại mức lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của những công ty có giá trị thị trường lớn, với giả định các yếu tố khác như nhau “

tot nghiep down load thyj uyi pl aluan van full moi nhat z z vbhtj mk gmail.com Luan van retey thac si cdeg jg hg

- Ảnh hưởng của tỷ số PE và MB: Người ta cũng thấy rằng cổ phiếu của những công ty có tỷ số PE (price /earning ratio) và tỷ số MB (market-to-book value ratio) thấp đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của những công ty có tỷ số PE và

MB cao

- Mô hình CAPM sẽ dễ áp dụng và phù hợp đối với quốc gia có thị trường chứng khoán đã phát triển và thông tin minh bạch cao Thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn chưa đủ lớn mạnh và tính minh bạch của thông tin cũng chưa cao nên nếu chỉ đơn thuần áp dụng mô hình CAPM sẽ không mang lại kết quả chính xác để có thể đưa ra những quyết định đầu tư đúng đắn và hợp lý

2.1.4 Mô hình 3 nhân tố của Fama-French

Giai đoạn 1963-1990, Egene Fama và Kenneth French đã tiến hành hàng loạt các cuộc kiểm định và nhận thấy rằng hệ số beta trong mô hình CAPM không phải

là yếu tố duy nhất ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu hay DMĐT Theo nghiên cứu của tác giả Fama và French (1992), trong đó những yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi như: quy mô công ty, tỷ số E/P, đòn bẩy tài chính, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) và beta của các cổ phiếu niêm yết trên các sàn giao dịch chứng khoán của Mỹ như NYSE, NASDAQ và AMEX Các tác giả cho rằng mối quan hệ giữa beta và tỷ suất sinh lợi trung bình là không cao trong suốt thời kỳ 1963-1990, thậm chí là chỉ sử dụng beta để giải thích cho tỷ suất sinh lợi trung bình

Khi thực hiện các kiểm định lần lượt giữa tỷ suất sinh lợi trung bình với các yếu tố nêu trên lại cho thấy rằng: các biến này đều quan trọng và có tín hiệu mong đợi Sau cùng, các tác giả kết luận rằng quy mô công ty và tỷ số BE/ME có mối quan hệ mạnh nhất tới tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu; trong khi các yếu tố còn lại gồm (đòn bẩy và E/P) có vai trò không cao khi đưa 2 yếu tố này vào trong mô hình

Qua các nghiên cứu tiếp theo, đến năm 1993, Fama và French công bố mô hình với 3 yếu tố Trong mô hình này, các tác giả đã bổ sung thêm yếu tố thứ ba chính là phần bù rủi ro của cổ phiếu

Mô hình 3 nhân tố của Fama–French có dạng như sau:

tot nghiep down load thyj uyi pl aluan van full moi nhat z z vbhtj mk gmail.com Luan van retey thac si cdeg jg hg

E(R i ) – R f = c + β i [(E(R m ) – R f ] + s i (SMB) + h i (HML) Trong đó:

- E(R i ): Mức lợi nhuận kỳ vọng cho danh mục i

- R f Mức lợi nhuận không rủi ro

- E(R m ): Mức lợi nhuận kỳ vọng của toàn bộ thị trường

- E(R m ) – R f : Phần bù rủi ro thị trường

- SMB: Bình quân chênh lệch giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty nhỏ

so với lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty lớn

- HML: Tỷ suất sinh lời của danh mục có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị

trường (BE/ME) cao trừ với công ty có giá trị này thấp

- β i : Hệ số hồi quy cho nhân tố thị trường

- s i : Hệ số hồi quy cho nhân tố SMB

- h i : Hệ số hồi quy cho nhân tố HML

- c : Là phần dư (hay là sự ảnh hưởng của các nhân tố khác ngoài ba nhân tố chỉnh)

Mô hình Fama-French 3 nhân tố vẫn cho rằng tỷ suất sinh lợi cao là phần thưởng cho sự chấp nhận rủi ro cao “Hệ số s i và h i lần lượt đo lường mức độ ảnh hưởng của hai nhân tố SMB và HML đến tỷ suất sinh lợi của danh mục i.” Danh mục i bao gồm những cổ phiếu giá trị sẽ có hệ số h i cao và ngược lại đối với danh mục bao gồm những cổ phiếu tăng trưởng sẽ có h i thấp Tương tự, “danh mục i bao gồm những cổ phiếu có vốn hóa thị trường cao thì sẽ có hệ số s i thấp” và ngược lại đối với những danh mục bao gồm những cổ phiếu có vốn hóa thị trường thấp thì hệ

số s i cao (Trích từ Nguyễn Minh Kiều, 2006)

Trong mô hình Fama-French 03 nhân tố trên, các biến được giải thích như sau :

tot nghiep down load thyj uyi pl aluan van full moi nhat z z vbhtj mk gmail.com Luan van retey thac si cdeg jg hg

“[E(Ri)-Rf] là phần đóng góp của tổng các yếu tố gồm tỷ suất sinh lợi vượt trội thị trường [  i(E(Rm)-Rf)], phần bù của quy mô (s i SMB), và phần bù của giá trị (h i HML).”

- Phần bù của thị trường : Hiệu của [E(R m )-R f ] là phần bù của thị trường (market premium) hoặc tỷ suất sinh lợi thị trường vượt trội Đây chính là phần tăng thêm của tỷ suất sinh lợi do rủi ro của thị trường mang lại

- Phần bù của quy mô : SMB (Small Minus Big) đo lường lợi nhuận tăng

thêm khi đầu tư vào những công ty có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ Phần lợi nhuận tăng thêm này chính là phần bù của quy mô Đây chính là phần lợi nhuận do quy

mô của công ty mang lại

- Phần bù của giá trị : HML (High Minus Low) Tỷ suất sinh lời của danh

mục có tỷ số BE/ME cao trừ tỷ suất sinh lời của danh mục có tỷ số BE/ME thấp Do

đó, HML được gọi là phần bù giá trị, có nghĩa là phần tỷ suất sinh lợi tăng thêm do giá trị của cổ phiếu mang lại

Yếu tố HML được tính bằng tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục gồm 50% chứng khoán có BE/ME cao nhất trừ tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục gồm 50% chứng khoán có BE/ME thấp nhất Một HML dương thể hiện những cổ phiếu “giá trị” tốt hơn so với những cổ phiếu “tăng trưởng” Một HML âm thì ngược lại, thể hiện những cổ phiếu “tăng trưởng” tốt hơn những cổ phiếu “giá trị”

Ưu điểm của mô hình Fama- French:

Mô hình CAPM và Fama-French đều là mô hình lượng hóa mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của từng chứng khoán cụ thể hoặc danh mục dựa trên phương pháp hồi quy tuyến tính Tuy nhiên, mô hình CAPM thì đơn giản hơn và chỉ dựa trên 1 nhân tố -phần bù thị trường Trong khi đó mô hình Fama-French dựa trên

3 nhân tố đó là phần bù giá trị, phần bù rủi ro thị trường, và phần bù quy mô công

ty Theo một số nghiên cứu của Fama và French (1996), Nima Billou (2004) đã kiểm tra thực nghiệm về tính hiệu quả phân tích của hai mô hình trên đã khẳng định

tot nghiep down load thyj uyi pl aluan van full moi nhat z z vbhtj mk gmail.com Luan van retey thac si cdeg jg hg

mô hình Fama-French 3 yếu tố giải thích tốt hơn so với mô hình CAPM Chính vì vậy, mô hình Fama-French 3 yếu tố đã được chọn để áp dụng trong luận văn này

2.1.5 Cách phân loại danh mục đầu tư

Có nhiều cách phân loại DMĐT đã được các nghiên cứu trước sử dụng, cụ thể như sau :

a Cách 1:

Phân loại 2 x 3 (đây là phương pháp cổ điển của mô hình Fama French)

Phân loại 2 x 3 nghĩa là quy mô (size) được chia thành 2 nhóm ; các nhân tố khác là

tỷ số BE/ME, mỗi nhân tố được chia thành 3 nhóm Như vậy sẽ có 2x3 = 6 danh mục theo (size –BE/ME), Cụ thể như sau:

- Quy mô (size) được sắp xếp tăng dần và chia làm hai nhóm 50% S và 50%

B:

+ Những loại cổ phiếu có giá trị vốn hoá thị trường thấp hơn so với giá trị trung bình thì được xếp vào nhóm danh mục cổ phiếu có quy mô nhỏ (tức Small - S);

+ Những loại cổ phiếu có giá trị vốn hoá thị trường cao hơn giá trị trung bình thì được xếp vào nhóm danh mục cổ phiếu có quy mô lớn (Big -B)

- Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) được sắp xếp giảm dần

và chia thành 3 nhóm H, M, L theo tỷ lệ: 30%; 40%; 30% Tức là: Những cổ phiếu

có tỷ số BE/ME thuộc nhóm 30% giá trị cao nhất sẽ xếp vào nhóm H (high), 40%

những cổ phiếu có tỷ số BE/ME tiếp theo được xếp vào nhóm M (Medium) và 30%

cổ phiếu còn lại xếp vào nhóm L (Low)

b Cách 2:

Phân loại 2x2: Phân loại 2x2 nghĩa là quy mô (size), tỷ số BE/ME, lợi nhuận hoạt động trên vốn chủ sở hữu (OP), đầu tư trên tài sản (Inv), mỗi nhân tố được chia thành 2 nhóm Như vậy sẽ có 2x2 = 4 danh mục theo size –BE/ME, 2x2 = 4 tot nghiep down load thyj uyi pl aluan van full moi nhat z z vbhtj mk gmail.com Luan van retey thac si cdeg jg hg

danh mục theo size –OP, 2x2 = 4 danh mục theo size -Inv Quy mô (Size) được sắp xếp tăng dần và chia thành 2 nhóm S và B với tỷ lệ 50%S –50% B

Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) được sắp xếp giảm dần được chia thành 2 nhóm H và L, với tỷ lệ 50% H -50% L Lợi nhuận hoạt động trên vốn chủ sở hữu (OP) được sắp xếp giảm dần được chia thành 2 nhóm R(cao) và W(thấp) với tỷ lệ 50% R –50%W Đầu tư trên tổng tài sản (Inv) được sắp xếp tăng dần được chia thành 2 nhóm C (đầu tƣ ít)và A (đầu tƣ nhiều) với tỷ lệ 50%C –50%A

c Cách 3:

Phân loại 2x2x2x2: Phân loại 2x2x2x2 nghĩa là quy mô (size), tỷ số BE/ME, lợi nhuận hoạt động trên vốn chủ sở hữu (OP), đầu tư trên tài sản (Inv) được chia thành 2 nhóm Như vậy sẽ có 2x2x2x2 = 16 danh mục theo size –BE/ME –OP -Inv

Quy mô (Size) được sắp xếp tăng dần và chia thành 2 nhóm S và B với tỷ lệ 50%S –50% B.Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) được sắp xếp giảm dần

và chia thành 2 nhóm H và L, với tỷ lệ 50% H –50% L Lợi nhuận hoạt động trên vốn chủ sở hữu (OP) được sắp xếp giảm dần chia thành 2 nhóm R và W với tỷ lệ 50% R –50%W Đầu tư trên tổng tài sản (Inv) được sắp xếp tăng dần và chia thành

của French là 89% trong khi đó ở CAMP chỉ 72% Sau đó, ông mở rộng mẫu nghiên cứu từ tháng 07/1926 đến tháng 12/2003 thì lúc này R 2 trong mô hình của Fama- French và CAPM lần lƣợt là 88% và 77% Nghiên cứu sử dụng cách phân loại 5 x 5

Fama-tot nghiep down load thyj uyi pl aluan van full moi nhat z z vbhtj mk gmail.com Luan van retey thac si cdeg jg hg

(theo size-BE/ME) tạo thành 6 DMĐT Kết quả nghiên cứu của Connor và Sehgal (2001) cho thấy, tại thị trường Ấn Độ, nhân tố MKT và SMB có tác động cùng chiều với tỷ suất sinh lợi, trong khi đó biến HML có tương quan ngược chiều với tỷ suất sinh lợi

Theo nghiên cứu của Faff (2001) đối với thị trường chứng khoán của Úc, đã

sử dụng số liệu giai đoạn từ 1991 đến 04/1999 để kiểm định tính phù hợp của mô hình Fama-French 3 nhân tố Faff (2001) đánh giá mô hình Fama-French 3 nhân tố hoàn toàn phù hợp Tuy nhiên yếu tố quy mô công ty lại có ảnh hưởng ngược chiều với tỷ suất sinh lời thay vì dương như kỳ vọng Và Faff (2001) cũng cho rằng kết luận của mình cũng phù hợp với các nghiên cứu trên thị trường khác

Nghiên cứu của Elhaj Walid và Elhaj Ahlem (2007) về trường hợp thị trường chứng khoán Nhật Bản (mẫu dữ liệu là cố phiếu của sàn giao dịch chứng khoán Tokyo) từ 01/2002 đến 09/2007 đã kết luận rằng: Việc áp dụng mô hình 3 nhân tố của Fama-French hiệu quả hơn so với mô hình CAPM, R 2 trong mô hình của Fama- French và CAPM lần lượt là 78.2% và 70.5% ; quy mô công ty và tỷ suất sinh lời của cổ phiếu tại thị trường Nhật Bản có mối quan hệ nghịch biến, còn nhân tố giá trị

có mối tương quan đồng biến với tỷ suất sinh lời

Wang và Gou (2014) kiểm tra thực nghiệm mô hình Fama-French 3 nhân tố với mô hình CAMP cho thị trường chứng khoán Trung Quốc trong thời gian từ 1/2004 đến 12/2013 Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng mô hình Fama-French 3 nhân

tố giải thích (R 2

là 58 %) tốt hơn cho sự thay đổi lợi nhuận hồi quy so với mô hình CAMP (R 2 chỉ 12%) Wang và Gou (2014) kết luận biến lợi nhuận thị trường vượt trội (MKT hay R m -R f ) và nhân tố quy mô có tác động cùng chiều với tỷ suất sinh lợi, trong khi đó biến phần bù giá trị có tương quan ngược chiều với tỷ suất sinh lợi

Theo nghiên cứu của Connor và Sehgal (2001), tại thị trường Ấn Độ cũng đưa ra kết luận tương từ về độ hiệu quả của Fama-French so với CAPM Hai tác giả

đã nghiên cứu tỷ suất sinh lời của 364 cổ phiếu từ tháng 06/1989 đến tháng

tot nghiep down load thyj uyi pl aluan van full moi nhat z z vbhtj mk gmail.com Luan van retey thac si cdeg jg hg

03/1999, kết quả là R 2 =84,22% đối với mô hình Fama-French, cao hơn hẳn mô hình CAPM (R2=75%) Nghiên cứu sử dụng cách phân loại 2 x 3 (theo size- BE/ME) tạo thành 6 DMĐT Kết quả nghiên cứu của Connor và Sehgal (2001) cho thấy, tại thị trường Ấn Độ, nhân tố MKT và SMB có tác động cùng chiều với tỷ suất sinh lợi, trong khi đó biến HML có tương quan ngược chiều với tỷ suất sinh lợi.

Bahl (2006) chạy thực nghiệm hai mô hình Fama - French 3 nhân tố và mô hình CAMP với dữ liệu của 79 công ty chứng khoán niêm yết trên chỉ số thị trường BSE-100 của thị trường chứng khoán Ấn Độ, nghiên cứu từ tháng 6/2001 đến tháng 6/2006 Nghiên cứu sử dụng cách phân loại 2 x 3 (theo size-BE/ME) tạo thành 6 DMĐT Kết quả cho thấy mô hình FF 3 nhân tố (R 2

bằng 87%) giải thích tốt hơn cho lợi nhuận cổ phiếu so với mô hình CAMP có R 2

là 76%), và tìm thấy chứng cứ mạnh cho 3 nhân tố thị trường, SMB và HML Trong đó, yếu tố SMB có tương quan cùng chiều với tỷ suất sinh lợi ở danh mục các cổ phiếu của công ty có quy mô nhỏ, và có tương quan nghịch đối với danh mục những cổ phiếu của công ty có quy

mô lớn Nhân tố HML có tương quan nghịch đối với danh mục những cổ phiếu của công ty có tỷ số BE/ME thấp và có tương quan thuận đối với danh mục các cổ phiếu

có tỷ số BE/ME cao

Erslan (2013) sử dụng mô hình 3 nhân tố Fama –French trên Sở giao dịch chứng khoán Istabul Sử dụng chuỗi tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu theo thời gian với tuần suất tháng trong giai đoạn từ 2003 đến 2010, nghiên cứu này chỉ ra rằng tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu có quy mô lớn cao hơn tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu có quy mô nhỏ Danh mục bao gồm các cổ phiếu có tỷ số BE/ME thấp có tỷ suất sinh lời cao hơn danh mục bao gồm các cổ phiếu có tỷ số BE/ME cao Ngoài

ra, căn cứ vào quy mô, tỷ số BE/ME, tác giả đã chia các cổ phiếu thành 9 danh mục

để nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố trên đến tỷ suất sinh lời của từng danh mục Kết quả là quy mô công ty không có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của danh mục có quy mô lớn những lại có ảnh hưởng đến danh mục có quy mô nhỏ và quy

mô vừa Tỷ số BE/ME là nhân tố có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của danh mục tot nghiep down load thyj uyi pl aluan van full moi nhat z z vbhtj mk gmail.com Luan van retey thac si cdeg jg hg

bao gồm các cổ phiếu có BE/ME cao Nhìn chung, các nghiên cứu ở các nước phát triển hầu như khẳng định áp dụng mô hình 3 nhân tố Fama-French mang lại hiệu quả và độ chính xác cao hơn mô hình CAPM Ngoài ra, đưa ra các phát hiện về mối quan hệ nghịch biến và đồng biến của giá trị của công ty và quy mô công ty đối với

tỷ suất sinh lời của cổ phiếu

Bảng 2 1: Tổng hợp các nghiên cứu nước ngoài Tác giả Quốc gia Thời

gian

Cách phân loại

Kết quả

Nima Billou Mỹ

07/1963-12/2003 07/1926- 12/2003

Mô hình FF3, CAMP Phân loại 5x5

SMB (+) với cổ phiếu quy mô nhỏ SMB (-) với cổ phiếu quy mô lớn HML(+) với cổ phiếu có BE/ME cao

Elhaj Walid

và Elhaj Ahlem (2007)

Nhật Bản

01/2002-09/2007

Mô hình CAMP, FF3

Phân loại 5x5

SMB (+) với cổ phiếu quy mô nhỏ SMB (-) với cổ phiếu quy mô lớn HML(+) với cổ phiếu có BE/ME cao

HML(-) với cổ phiếu có BE/ME thấp

Faff (2001) Úc 1991

đến 04/1999

Trung Quốc

12/2013

01/2004-Mô hình CAMP, FF 3

Phân loại 3x3

MKT (+); SMB(+); HML(-) tot nghiep down load thyj uyi pl aluan van full moi nhat z z vbhtj mk gmail.com Luan van retey thac si cdeg jg hg

Tác giả Quốc gia Thời

gian

Cách phân loại

Kết quả

Connor và Sehgal

Ấn Độ

06/1989-03/1999

Mô hình CAMP, FF 3

Phân loại 2x3

MKT (+); SMB(+); HML(-)

Bahl Ấn Độ 6/2001

đến tháng 6/2006

Mô hình FF3, CAMP Phân loại 2x3

SMB (+) với cổ phiếu quy mô nhỏ SMB (-) với cổ phiếu quy mô lớn HML (+) với cổ phiếu có BE/ME cao

HML(-) với cổ phiếu có BE/ME thấp

Erslan (2013)

2003-2010

Mô hình FF3 Phân loại 3x3

MKT (+); SMB(+); HML(+)

2.2.2 Tổng quan các nghiên cứu trong nước

Có một số nghiên cứu trong nước sử dụng mô hình 3 nhân tố Fama-French

để đánh giá tác động đến sự thay đổi của mức sinh lời kỳ vọng tại thị trường chứng khoán Việt Nam với nhiều giai đoạn khác nhau, cụ thể:

Hằng và Hiệp (2012), nghiên cứu kiểm định mô hình Fama – French 3 nhân

tố với mẫu dữ liệu là các cổ phiếu niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn tháng 7/2007 đến 6/2012 Kết quả kiểm định ba nhân tố trong mô hình Fama – French 3 nhân tố có ảnh hưởng đến biến động tỷ suất sinh lợi của các DMĐT với mức độ giải thích mô hình 75% Nhân tố lợi nhuận thị trường vượt trội (MKT) có tương quan thuận với tỷ suất sinh lợi DMĐT, cổ phiếu có quy mô nhỏ có tỷ suất sinh lợi cao

tot nghiep down load thyj uyi pl aluan van full moi nhat z z vbhtj mk gmail.com Luan van retey thac si cdeg jg hg

hơn cổ phiếu có quy mô lớn hay nhân tố quy mô công ty (SMB) có tương quan thuận với tỷ suất sinh lợi DMĐT, cổ phiếu có BE/ME thấp có tỷ suất sinh lợi cao hơn cổ phiếu có tỷ số BE/ME cao hay nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (HML) có tương quan nghịch với tỷ suất sinh lợi DMĐT, nhưng lại không có ý nghĩa thống kê

Theo Nguyên và Phước (2012), nghiên cứu sử dụng dữ liệu là các công ty chứng khoán niêm yết trên sàn HOSE, thời gian nghiên cứu 1/2009-12/2011

Nghiên cứu sử dụng mô hình CAMP, Carhart và Fama – French 3 nhân tố Ngoài ra nghiên cứu còn mở rộng mô hình Carhart bằng cách đưa thêm nhân tố phần bù ROE

và phần bù EPS/P và phần bù doanh thu vào mô hình nghiên cứu Kết quả hồi quy của nghiên cứu cho thấy mô hình Fama – French 3 nhân tố với R 2 bằng 76,4% giải thích tốt hơn so với mô hình CAMP với R 2 bằng 74,1% Mô hình Carhart mở rộng với 3 biến được đưa thêm vào cho kết quả R 2 hiệu chỉnh là cao nhất 77.6% Các hệ

số hồi quy của các nhân tố đều có ý nghĩa thống kê Trong đó, nhân tố phần bù rủi

ro thị trường MKT, nhân tố phần bù quy mô SMB, phần bù giá trị công ty HML có tương quan thuận với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Các nhân tố thêm vào, nhân tố phần

bù ROE có tương quan nghịch với tỷ suất cổ phiếu, 2 nhân tố phần bù EPS/P và phần bù doanh thu có tương quan thuận với suất sinh lợi cổ phiếu

Theo nghiên cứu của Nguyễn Anh Phong và cộng sự (2014) về việc áp dụng

mô hình 4 yếu tố vào TTCK Việt Nam giai đoạn 2007 – 2011 thì 4 yếu tố đó là: yếu

tố quy mô công ty, yếu tố thị trường, yếu tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, yếu tố độ thanh khoản Kết quả nghiên cứu cho thấy mô hình có hệ số R 2 điều chỉnh cao hơn hệ số R 2

điều chỉnh của mô hình CAPM Ngoài ra, từ mô hình 3 yếu tố kết hợp thêm yếu tố độ thanh khoản thì cũng có hệ số R 2 điều chỉnh cao hơn so với mô hình CAPM Như vậy, điều này chứng tỏ rằng việc thêm các yếu tố khác vào mô hình CAPM truyền thống sẽ giải thích tốt hơn sự biến động của lợi nhuận kỳ vọng

Theo nghiên cứu của Trương Đông Lộc và Dương Thị Hoàng Trang (2014) cũng áp dụng mô hình 3 nhân tố Fama-French cho TTCK Việt Nam trong giai đoạn

tot nghiep down load thyj uyi pl aluan van full moi nhat z z vbhtj mk gmail.com Luan van retey thac si cdeg jg hg

của các tác giả cho thấy cả ba nhân tố SMB; phần bù rủi ro thị trường MKT ; HML đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1% Và cả 3 yếu tố này đều tương quan cùng chiều với mức sinh lời của các cổ phiếu trong phạm vi nghiên cứu

Nghiên cứu của Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ (2008) cũng nghiên cứu thực nghiệm đối với TTCK Việt Nam, với data từ ngày 01 tháng 01 năm 2005 đến ngày 26 tháng 3 năm 2008 của các công ty niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh Các tác giả đã chỉ ra rằng ba yếu tố thị trường, yếu

tố quy mô và yếu tố BE/ME (tức yếu tố giá trị) đều có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh, với R 2 hiệu chỉnh bằng 86,8% so với R 2 CAMP là 62,5% Theo đó, cổ phiếu nằm trong danh mục có quy mô nhỏ thì có tỷ suất sinh lời cao hon so với các cổ phiếu nằm trong danh mục có quy mô lớn Tuy nhiên, biến BE/ME có tương quan ngược chiều với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, điều này trái với kết luận trong một số nghiên cứu ở thị trường nước ngoài

Tuy nhiên, theo nghiên cứu của Trần Thị Hải Lý (2010), cũng với trường hợp sàn giao dịch chứng khoán thành phố HCM nhưng ở giai đoạn 12/2004 đến 12/2007, cả ba nhân tố đều có ý nghĩa thống kê và giải thích được sự thay đổi của tỷ suất sinh lời đối với các danh mục cổ phiếu Trong đó, nhân tố thị trường giữ có ý nghĩa thông kê mạnh hơn nhân tố SMB và HML, nhân tố này đóng vai trò quan trọng nhất khi giải thích những thay đổi của tỷ suất sinh lợi Bên cạnh đó, tác giả cũng chỉ ra rằng những công ty có quy mô càng to thì có tỷ suất sinh lời càng cao

Kết luận này khác với các nghiên cứu trước đây

Bảng tổng hợp các nghiên cứu trong nước

Tác giả Sàn Thời gian Mô hình Kết quả

Hằng và Hiệp (2012)

HOSE 7/2007

đến 6/2012

FF3 Phân loại 3x3

MKT (+); SMB (+); HML (-)

tot nghiep down load thyj uyi pl aluan van full moi nhat z z vbhtj mk gmail.com Luan van retey thac si cdeg jg hg

Tác giả Sàn Thời gian Mô hình Kết quả

Nguyên và Phước (2012

HOSE

1/2009-12/2011

CAMP, Carhart, Carhart mởrộng

và FF 3 Phân loại 2x2x2x2

R 2 Carhart mở rộng MKT (+); SMB (+);

HML (+)

Lộc và Trang (2014)

HOSE

1/2006-12/2013

FF3 Phân loại 2x3

MKT(+); SMB(+);

HML(+);

Quân và Huệ (2008)

HOSE

1/2005-3/2008

FF3, CAMP Phân loại 2x3

MKT (+); SMB(+); )

HML(-Hải Lý (2010) HOSE

12/2004-12/2007

FF3 Phân loại 2x3

MKT (+); SMB (+); HML (-)

Tổng kết chương 2

Chương đã giới thiệu những khái niệm và cơ sở lý thuyết liên quan đến vấn

đề nghiên cứu như: Mô hình định giá tài sản vốn CAMP; mô hình Fama-French 3 nhân tố; Lý thuyết DMĐT của Markowitz Đồng thời sơ lược được các nghiên cứu trước ở cả nước ngoài cũng như trong nước về những nội dung được đề xuất nghiên cứu trong luận văn Đây là cơ sở để xây dựng quy trình thực hiện luận văn, xác định cách thức phù hợp nhất để thực hiện nghiên cứu

tot nghiep down load thyj uyi pl aluan van full moi nhat z z vbhtj mk gmail.com Luan van retey thac si cdeg jg hg

Chương 3:

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Quy trình nghiên cứu

Hình 2 1: Quy trình nghiên cứu

Nguồn : Tổng hợp của Đặng Minh Nhật, 2019 Quy trình nghiên cứu thể hiện ở hình 2.1 được tiến hành qua các bước như sau:

 Xác định vấn đề nghiên cứu :

- Nghiên cứu mô hình Fama-French 3 nhân tố, xem xét mối quan hệ và mức

độ tác động của 03 nhân tố lên tỷ suất sinh lợi danh mục cổ phiếu gồm: Nhân tố

tot nghiep down load thyj uyi pl aluan van full moi nhat z z vbhtj mk gmail.com Luan van retey thac si cdeg jg hg

phần bù thị trường; nhân tố quy mô công ty; và nhân tố tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường

- Phân loại 6 danh mục chứng khoán theo kiểu 2x3 theo size –BE/ME

 Chọn mẫu nghiên cứu: Chọn mẫu gồm những công ty có mã chứng khoán niêm yết trên sàn HOSE Mẫu nghiên cứu gồm 294 công ty từ năm 2013 đến 2018

 Thu thập dữ liệu: Thu thập dữ liệu thứ cấp trong thời gian từ năm 2013 đến

2018 tại HOSE

 Phân tích số liệu và chạy mô hình hồi quy, kiểm định giả thuyết: Chạy mô hình hồi quy OLS và thực hiện các bước kiểm định khuyết tật mô hình hồi quy và khắc phục các khuyết tật mô hình

 Kết luận và báo cáo kết quả nghiên cứu;

 Phân tích và thảo luận kết quả hồi quy

 Đề xuất gợi ý chính sách: Từ những kết quả phân tích hồi quy xác định được những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến tỷ suất lợi nhuận của các cổ phiếu Từ đó đưa ra các gợi ý có liên quan cho nhà đầu tư và các nhà môi giới đầu tư chứng khoán

3.2 Mô hình và các giả thiết nghiên cứu

Tùy vào quan điểm cá nhân của người nghiên cứu mà các nhân tố được đưa vào nghiên cứu cũng khác nhau Trong bài nghiên cứu này dựa trên nền tảng tiền đề

lý thuyết của mô hình CAPM và mô hình Fama-French kết hợp với kết quả của các nghiên cứu đi trước và dữ liệu có được để đánh giá mối tương quan giữa ba nhân

tố điển hình với tỷ suất sinh lời gồm: nhân tố rủi ro thị trường [(E(R M ) – R f ], nhân

tố quy mô công ty (SMB) và nhân tố giá trị công ty (HML)

Mô hình nghiên cứu đề xuất như sau:

E(R i ) - R f = c + β i (E(R m ) – Rf) + s i SMB + h i HML + ɛ Trong đó:

- E(R i ): Mức lợi nhuận kỳ vọng cho danh mục i

tot nghiep down load thyj uyi pl aluan van full moi nhat z z vbhtj mk gmail.com Luan van retey thac si cdeg jg hg

- R f Mức lợi nhuận không rủi ro

- E(R m ): Mức lợi nhuận kỳ vọng của toàn bộ thị trường

- E(R m ) – R f : Phần bù rủi ro thị trường

- SMB: Bình quân chênh lệch giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty nhỏ

so với lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty lớn

- HML: Bình quân chênh lệch giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty có

tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường cao so với công ty có giá trị này thấp

- β i : Hệ số hồi quy cho nhân tố thị trường

- s i : Hệ số hồi quy cho nhân tố SMB

- h i : Hệ số hồi quy cho nhân tố HML

- ɛ: phần dư

- c: Hệ số chặn

Các giả thiết nghiên cứu bao gồm:

- β i tương quan thuận giữa yếu tố thị tường và tổng phần bù rủi ro của cổ phiếu

- s i tương quan thuận biến giữa yếu tố công ty và tổng phần bù rủi ro cổ phiếu

- h i tương quan thuận giữa yếu tố giá trị công ty và tổng phần bù rủi ro cổ phiếu

3.3 Cơ sở số liệu thu thập

Số liệu phục vụ cho mô hình Fama-French 3 nhân tố trong nghiên cứu là dữ liệu của các cổ phiếu niêm yết trên sàn HOSE từ ngày 01 tháng 01 năm 2013 đến ngày 31 tháng 12 năm 2018 ; các số liệu này thu thập theo từng tháng trên website:

www.hsx.vn

tot nghiep down load thyj uyi pl aluan van full moi nhat z z vbhtj mk gmail.com Luan van retey thac si cdeg jg hg

Giá trị sổ sách của các công ty được đưa vào nghiên cứu là giá trị vốn sở hữu dựa trên các báo cáo tài chính Số liệu giá trị vốn hóa thị trường của các công ty này được tính dựa trên số lượng cố phiếu đang lưu hành và giá thị trường mỗi cổ phiếu tại thời điểm cuối năm 2013-1018

Tác giả có sử dụng Lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 1 năm trong giai đoạn 2013 - 2018 Để tạo thuận lợi cho việc nghiên cứu, tác giả đã thu thập lãi suất trái phiếu chính phủ từ các phiên đấu thầu trái phiếu chính phủ được công bố trên web của sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và nhiều web quốc tế uy tín

3.4 Xử lý và phân tích dữ liệu

Nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng, dùng phần mềm Excel để tổng hợp dữ liệu và tính toán số liệu thu thập được của các công ty trong mẫu nghiên cứu về: tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, quy mô công ty và giá thị trường của từng công ty theo từng tháng Phân chia DMĐT theo cách phân loại đã được trình bày trong chương một và tính toán các nhân tố trong từng DMĐT theo công thức được trình bày trong phần mô hình nghiên cứu ở chương này

Nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy OLS (hồi quy bình phương bé nhất), dùng phần mềm Stata để kiểm tra đa cộng tuyến, phương sai sai số thay đổi, hiện tượng tự tương quan, khắc phục nếu có, sau đó chạy hồi quy Kết quả nghiên cứu được tổng hợp, phân tích, giải thích theo từng nhân tố cho từng DMĐT với ba cách phân loại DMĐT và rút ra kết luận về tác động của các yếu tố đến tỷ suất sinh lợi

3.4.1 Cách tính tỷ suất sinh lời

Như đã đề cập ở mục 1, tác giả quyết định đưa 3 nhân tố phần bù rủi ro thị trường E(R m ) – R f , quy mô công ty (SMB), và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (HML) Do đó, cần tìm phải tìm được 3 biến E(R m ) – R f , SMB, HML trước khi chạy hồi quy thì mới xác định được mối tương quan giữa các nhân tố

- Tỷ suất sinh lợi của danh mục R i

tot nghiep down load thyj uyi pl aluan van full moi nhat z z vbhtj mk gmail.com Luan van retey thac si cdeg jg hg

R i =(P t -P t-1 )/P t -1 Trong đó:

P t: Giá đóng cửa cổ phiếu tại tháng t

P t-1 : Giá đóng của cổ phiếu tại tháng t-1

- Phần bù rủi ro thị trường E(R m ) – R f

: Là lợi nhuận phi rủi ro Đây chính là lãi suất nhận được khi sở hữu trái phiếu chính phủ Dữ liệu được xác định là tính toán theo tháng Tuy nhiên nên lấy lãi suất trái phiếu chính phủ của bao nhiêu năm (1, 5 hay 10 năm) Nhiều nghiên cứu trước đó chọn lãi suất trái phiếu chính phủ này không đồng nhất với nhau, như Nguyễn Anh Phong và Trần Viết Hoàng (2012) chọn là lãi suất trái phiếu chính phủ 1 năm, Huỳnh Ngọc Minh Tâm (2017) lấy lãi suất tín phiếu kho bạc Việt Nam được công bố theo tháng, Trương Đông Lộc và Dương Thị Hoàng Trang (2014) sử dụng lãi suất trái phiếu chính phủ 5 năm

Theo quan điểm cá nhân thì có thể sử dụng bất kỳ trái phiếu chính phủ từ kỳ hạn 5 năm trở xuống hoặc tín phiếu kho bạc Bởi vì kỳ hạn từ 5 năm trở xuống của các trái phiếu này được xem là trái phiếu ngắn hạn, và kỳ hạn thấp sẽ ít bị ảnh hưởng bởi yếu tố lạm phát hơn là kỳ hạn trung và dài hạn Do vậy luận văn sử dụng lãi suất của trái phiếu chính phủ kỳ hạn 1 năm

Có 2 phương pháp có thể lấy số liệu : Phương pháp 1: Do các trái phiếu được niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán HNX nên có thể truy cập vào trang web www.hnx.vn, sau đó vào mục trái phiếu và thống kê giao dịch theo năm, tải về được các báo cáo về lãi suất của trái phiếu có phân theo kỳ hạn (phân theo thời gian còn lại của trái phiếu), tuy nhiên trong các báo cáo này chỉ có khoảng lãi suất mà không phải một lãi suất cụ thể nào

Phương pháp 2 – Phương pháp chính được sử dụng trong luận văn này: Sử dụng số liệu trên trang web www.investing.com; đây là trang web của tập đoàn Fusion media (Mỹ) và là một trong những trang web uy tín được sử dụng Mục

tot nghiep down load thyj uyi pl aluan van full moi nhat z z vbhtj mk gmail.com Luan van retey thac si cdeg jg hg

“Markets – Bonds – world Government bonds” sẽ có dữ liệu với dạng excel của lãi suất trái phiếu chính phủ Việt Nam kỳ hạn từ 1 năm đến 10 năm theo tháng

Biến đổi dữ liệu lãi suất trái phiếu chính phủ Việt Nam kỳ hạn 1 năm thành lãi suất 1 tháng theo công thức

R m là tỷ suất sinh lợi thị trường, thông thường là chỉ số thị trường nơi cổ phiếu quan sát được niêm yết Nghiên cứu này tập trung quan sát cổ phiếu niêm yết tại HoSE, nên tác giả chọn chỉ số VN-Index

VN-Index là chỉ số thể hiện xu hướng biến động giá của tất cả cổ phiếu niêm yết và giao dịch tại sàn HOSE Do vậy chỉ số này cũng được xem tương đương như

là một danh mục sở hữu tất cả cổ phiếu niêm yết trên sàn HOSE – hay danh mục thị trường

Hiện có khá nhiều trang web uy tín tại Việt Nam có dữ liệu của chỉ số Index, trong đó là trang web www.cophieu68.vn, ở mục “dịch vụ dữ liệu” tại trang web, tải dữ liệu của chỉ số VN-Index dưới dạng excel Tuy nhiên chỉ tải về được khi đăng ký thành viên và sau 15 giờ hàng ngày Do dữ liệu được sử dụng dữ liệu theo tháng do vậy chỉ giữ lại giá trị của ngày cuối cùng mỗi tháng

VN-Ta có công thức tính như sau:

R VN-Index =(VN-Index t – VN-Index t-1 )/ VN-Index t-1

Một lưu ý trong số liệu này là khi tính mức sinh lời của chỉ số VN-Index nói riêng và mức sinh lời cho chỉ số SMB, HLM nói chung theo công thức sau:

Tại sao lại sử dụng ln cho công thức trên, nhiều nghiên cứu sử dụng ln, nhiều nghiên cứu lại sử dụng tỷ lệ , nguyên nhân cho việc này là “Rất nhiều chiến

tot nghiep down load thyj uyi pl aluan van full moi nhat z z vbhtj mk gmail.com Luan van retey thac si cdeg jg hg