GIỚI THIỆU TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Lý do chọn đề tài
Trong bối cảnh hội nhập kinh tế toàn cầu, Việt Nam đang nỗ lực xây dựng nền tảng vững chắc để phát triển trong một thị trường cạnh tranh Nguồn tài trợ tài chính là yếu tố quan trọng mà các doanh nghiệp cần chú trọng, tuy nhiên, họ thường gặp khó khăn trong việc huy động vốn do chi phí phát sinh và hạn chế vay nợ Theo Tổng cục Thống kê, năm 2016, Việt Nam có 110.100 doanh nghiệp mới thành lập, tăng 16.2% so với năm trước, cho thấy sự phát triển mạnh mẽ của nền kinh tế.
Năm 2015, tổng số vốn đăng ký của doanh nghiệp mới thành lập đạt 891.094 tỷ đồng, với vốn đăng ký bình quân mỗi doanh nghiệp là 7.7 tỷ đồng, điều này gây khó khăn cho việc duy trì hoạt động Trong cùng năm, có 19.917 doanh nghiệp ngừng hoạt động, tăng 27.3% so với năm trước, và 12.478 doanh nghiệp hoàn thành thủ tục giải thể, tăng 31.8% Khó khăn lớn nhất mà doanh nghiệp Việt Nam gặp phải là việc tiếp cận nguồn vốn, do nhiều nguyên nhân Đầu tiên, quy trình vay vốn phức tạp và tốn thời gian, cùng với nhiều khoản phí phát sinh Thứ hai, gần 40% doanh nghiệp lo ngại về lãi suất cao từ ngân hàng, dẫn đến việc họ chỉ dựa vào vốn tự có để hoạt động kinh doanh mà không vay mượn từ bên ngoài.
Với những điều trên, tôi lựa chọn đề tài: “PHÂN TÍCH SỰ TÁC ĐỘNG
CỦA NGUỒN TÀI TRỢ BÊN NGOÀI VÀ DÒNG TIỀN CỦA DOANH NGHIỆP HẠN CHẾ VÀ KHÔNG HẠN CHẾ TÀI CHÍNH BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2007-2016”
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu là cung cấp bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền của doanh nghiệp thông qua nghiên cứu định lượng Bài nghiên cứu hướng đến ba mục tiêu chính.
Thứ nhất, phân loại thế nào là doanh nghiệp hạn chế tài chính và doanh nghiệp không hạn chế tài chính
Bài viết này cung cấp cái nhìn tổng quan về các giả thuyết nghiên cứu liên quan đến hai yếu tố chính: nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền của doanh nghiệp.
Kiểm định mối tương quan giữa nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền của doanh nghiệp tại Việt Nam, bao gồm cả doanh nghiệp hạn chế và không hạn chế tài chính.
Phân tích vai trò của tài sản hữu hình là rất quan trọng trong việc hiểu mối quan hệ giữa nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền của các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính tại Việt Nam Tài sản hữu hình không chỉ giúp tăng cường khả năng tiếp cận vốn mà còn ảnh hưởng đến khả năng quản lý dòng tiền, từ đó tạo ra cơ hội phát triển bền vững cho doanh nghiệp.
Câu hỏi nghiên cứu
Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu và làm rõ nội dung đề tài, bài nghiên cứu này đã đƣa ra những câu hỏi nghiên cứu sau:
Thứ nhất, thế nào là doanh nghiệp hạn chế tài chính và doanh nghiệp không hạn chế tài chính
Biến động của tài trợ bên ngoài có ảnh hưởng đáng kể đến dòng tiền của các doanh nghiệp hạn chế tài chính Sự thay đổi trong nguồn vốn này có thể tạo ra áp lực lên khả năng thanh toán và quản lý tài chính của doanh nghiệp.
Thứ ba, biến động của tài trợ bên ngoài tác động thế nào đến dòng tiền của doanh nghiệp không hạn chế tài chính
Thứ tư, tài sản hữu hình của doanh nghiệp ảnh hưởng như thế nào đến hiệu ứng thay thế trong bài nghiên cứu.
Phương pháp nghiên cứu
The author builds upon the original research model "Sensitivity of external resources to cash flow under financial constraints" by José López-Gracia and Francisco Sogorb-Mira, published in the International Business Review.
Nghiên cứu năm 2014 phân tích mối quan hệ giữa nguồn tài trợ từ bên ngoài và dòng tiền của doanh nghiệp, dựa trên dữ liệu của 195 công ty phi tài chính niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và sàn giao dịch Upcom Dữ liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán và công bố chính thức Phương pháp nghiên cứu bao gồm ước lượng hồi quy theo mô hình FEM và REM, kiểm định Hausman để xác định sự phù hợp của hai mô hình, kết hợp với GMM nhằm làm rõ mối quan hệ giữa nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền doanh nghiệp.
Kết cấu bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu có tổng cộng 5 chương và được trình bày theo cấu trúc như sau:
Chương 1: Giới thiệu tổng quan đề tài nghiên cứu: Ở chương này sẽ trình bài lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, các câu hỏi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và kết cấu của bài nghiên cứu
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước đây: Ở chương này sẽ trình bày các khung lý thuyết liên quan đến vấn đề cần nghiên cứu (cấu trúc vốn của doanh nghiệp) và các kết quả thực nghiệm của các nghiên cứu trước đây để củng cố thêm cho kết quả nghiên cứu tot nghiep down load thyj uyi pl aluan van full moi nhat z z vbhtj mk gmail.com Luan van retey thac si cdeg jg hg
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu: Ở chương này sẽ trình bày về nguồn dữ liệu nghiên cứu được thu thập, các phương pháp luận và các mô hình nghiên cứu liên quan và áp dụng nghiên cứu cho các doanh nghiệp tại Việt Nam
Chương 4: Kết quả nghiên cứu: Ở chương này sẽ trình bày kết quả thống kê mô tả và kết quả thực nghiệm về mối quan hệ của nguồn tài trợ tài chính từ bên ngoài và dòng tiền tại các doanh nghiệp Việt Nam
Chương 5: Kết luận: Ở chương này sẽ trình bày kết luận tổng quát về kết quả nghiên cứu và các hạn chế của bài nghiên cứu và đƣa ra những kiến nghị tot nghiep down load thyj uyi pl aluan van full moi nhat z z vbhtj mk gmail.com Luan van retey thac si cdeg jg hg
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Cơ sở lý thuyết
Các nguồn vốn nội bộ là yếu tố quan trọng trong lý thuyết cấu trúc vốn doanh nghiệp Doanh nghiệp trong giai đoạn sinh lợi thường gia tăng lượng tiền mặt Theo lý thuyết đánh đổi, những doanh nghiệp này có xu hướng tăng đòn bẩy để tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế.
Lý thuyết trật tự phân hạng chỉ ra rằng có mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy và dòng tiền Sự tồn tại của chi phí thông tin bất đối xứng dẫn đến việc doanh nghiệp ưu tiên lựa chọn nguồn vốn nội bộ, tiếp theo là nợ, và cuối cùng là nguồn vốn đầu tư cổ phần (Frank & Goyal, 2008).
The theoretical foundation for research on a company's capital structure is based on the Modigliani and Miller capital structure theory, as outlined in their seminal work "The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment" (1958).
Franco Modigliani và Merton Miller đã thực hiện một nghiên cứu loại bỏ giả thuyết thuế thu nhập doanh nghiệp Theo họ, việc gia tăng vay nợ sẽ dẫn đến giảm thuế thu nhập doanh nghiệp nhờ vào việc lãi suất thuế được khấu trừ khi tính thuế Do đó, một phần thu nhập của doanh nghiệp vay nợ sẽ được chuyển cho nhà đầu tư Mô hình của MM cho thấy rằng cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp.
Giá trị doanh nghiệp tối đa đạt được khi doanh nghiệp sử dụng 100% vốn vay Để chứng minh giả thuyết này, hai nhà kinh tế học đã đưa ra một số giả định đơn giản hóa phổ biến trong lý thuyết tài chính, bao gồm thị trường vốn hoàn hảo, không có chi phí giao dịch, tỷ lệ vay tương đương với tỷ lệ cho vay và tỷ lệ vay miễn phí, cùng với việc không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân.
Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory) mô tả sự cân nhắc giữa việc sử dụng vốn vay và vốn đầu tư cổ phần, nhấn mạnh rằng mỗi phần trăm vốn vay tăng thêm sẽ làm tăng chi phí kiệt quệ tài chính Lý thuyết này giải thích lý do tại sao doanh nghiệp hiếm khi sử dụng 100% vốn vay; mặc dù có lợi ích từ tấm chắn thuế, việc vay vốn cũng đi kèm với chi phí, chẳng hạn như chi phí kiệt quệ tài chính Khi doanh nghiệp vay quá nhiều, tấm chắn thuế có thể trở nên kém hiệu quả do rủi ro phá sản ngày càng gia tăng.
Phần lý thuyết cuối cùng trong bài nghiên cứu là Lý thuyết trật tự phân hạng
- The pecking order theory Lý thuyết này đƣợc nghiên cứu đầu tiên bởi Donaldson
(1961) Lý thuyết trật tự phân hạng lý giải các quyết định tài trợ của doanh nghiệp
Khi doanh nghiệp cần vốn, thứ tự ưu tiên tài trợ sẽ như sau: trước tiên, sử dụng nguồn vốn nội bộ từ lợi nhuận giữ lại; tiếp theo, doanh nghiệp sẽ vay nợ; và cuối cùng là huy động vốn mới thông qua phát hành cổ phần.
Lý thuyết này xuất phát từ sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và nhà đầu tư bên ngoài Chi phí thông tin bất đối xứng đóng vai trò quan trọng trong việc xác định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Do đó, các doanh nghiệp tài chính không bị ràng buộc có xu hướng phụ thuộc ít hơn vào quỹ nội bộ so với các doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính.
Do thông tin bất đối xứng, các doanh nghiệp thường ưu tiên vay nợ để tài trợ cho vốn chủ sở hữu, coi việc phát hành vốn chủ sở hữu là phương án cuối cùng Bởi vì thông tin bất đối xứng làm tăng chi phí tài chính bên ngoài, các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính thường có mối liên hệ chặt chẽ hơn với dòng tiền Do đó, với một mức đầu tư nhất định, các doanh nghiệp này yêu cầu ít vốn bên ngoài hơn để tài trợ cho đầu tư của họ, dẫn đến khả năng khai thác thị trường vốn bên ngoài thấp hơn Tuy nhiên, cần lưu ý rằng lập luận này giả định rằng doanh nghiệp xác định mức đầu tư trước khi quyết định về số nợ và vốn chủ sở hữu tối ưu để phát hành.
Các nghiên cứu trước đây
Nghiên cứu về quyết định cơ cấu vốn trong các nền kinh tế chuyển đổi giai đoạn 1996-2006 cho thấy sự khác biệt về hạn chế tài chính có ảnh hưởng đáng kể đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Doanh nghiệp bị hạn chế và không bị hạn chế có sự khác biệt trong các yếu tố cấu trúc vốn; cụ thể, tính hữu hình là yếu tố quyết định đòn bẩy quan trọng đối với doanh nghiệp bị ràng buộc, trong khi các yếu tố kinh tế vĩ mô như GDP và lạm phát kỳ vọng ảnh hưởng đến mức đòn bẩy của doanh nghiệp không bị hạn chế Doanh nghiệp không bị hạn chế điều chỉnh cơ cấu vốn nhanh hơn đến mức mục tiêu, phù hợp với lý thuyết cơ cấu vốn Nghiên cứu thực nghiệm tìm kiếm bằng chứng cho thấy doanh nghiệp hành xử theo dự đoán lý thuyết, với một hệ số có thể nắm bắt chi phí và lợi ích của việc tài trợ nợ, ước tính đòn bẩy như một đặc điểm của doanh nghiệp.
Almeida & Campello (2010) đã phân biệt hai loại doanh nghiệp và chứng minh vai trò quan trọng của các vấn đề tài chính trong việc xác định mối quan hệ giữa dòng tiền nội bộ và nguồn vốn huy động từ thị trường bên ngoài Nghiên cứu chỉ ra rằng thông tin bất đối xứng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Phân tích thực nghiệm cho thấy có mối liên hệ ngược chiều giữa dòng tiền và tài trợ bên ngoài, đặc biệt mạnh hơn ở các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính Mối quan hệ tiêu cực giữa nguồn vốn nội bộ và tài trợ bên ngoài cho thấy quyết định đầu tư của các doanh nghiệp này phụ thuộc nhiều vào quỹ nội bộ Ngược lại, các doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính có thể đưa ra quyết định đầu tư chủ yếu dựa vào yếu tố ngoại sinh, không phụ thuộc nhiều vào dòng tiền.
Michael Faulkender và Mitchell A Petersen (2003) đã phát triển lý thuyết cân bằng về cơ cấu vốn, trong đó các doanh nghiệp xác định tỷ lệ đòn bẩy ưu tiên dựa trên lợi thế thuế, chi phí tổn thất tài chính, sai lệch và ảnh hưởng khích lệ của nợ so với vốn chủ sở hữu Các nghiên cứu thực nghiệm đã tìm kiếm bằng chứng cho thấy doanh nghiệp lựa chọn cấu trúc vốn theo lý thuyết này bằng cách ước tính đòn bẩy như một hàm của các đặc điểm doanh nghiệp Doanh nghiệp có lợi thế thuế nợ lớn hơn và chi phí tổn thất tài chính thấp hơn sẽ được đánh giá cao hơn Khi nhận thấy lợi ích ròng của nợ tích cực, họ sẽ điều chỉnh cơ cấu vốn bằng cách phát hành thêm nợ hoặc giảm vốn chủ sở hữu Giả định ngầm cho rằng đòn bẩy hoàn toàn phụ thuộc vào nhu cầu nợ của doanh nghiệp, với việc cung cấp vốn có tính đàn hồi vô hạn và chi phí vốn phụ thuộc vào rủi ro dự án Bằng cách kết hợp tài liệu về lựa chọn tối ưu đòn bẩy với hạn chế tín dụng, chúng tôi có thể giải thích tốt hơn các mô hình quan sát đòn bẩy trong doanh nghiệp công khai Đối với doanh nghiệp tư nhân nhỏ, việc hạn chế tín dụng là điều dễ hiểu do thiếu thông tin công khai và chi phí thu thập thông tin cao Trong khi đó, doanh nghiệp công khai lớn hơn và có nhiều thông tin hơn nhờ các yêu cầu quy định về phát hành.
Murray Z Frank và Vidhan K Goyal (2009) đã nghiên cứu tầm quan trọng của nhiều yếu tố trong quyết định cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Mỹ Nghiên cứu này tập trung vào các công ty niêm yết công khai từ năm 1950 đến 2003, nhằm phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định tài chính của họ.
Các yếu tố chính giải thích đòn bẩy thị trường bao gồm đòn bẩy công nghiệp trung bình, tỷ lệ tài sản thị trường, tài sản hữu hình, lợi nhuận, log của tài sản và lạm phát kỳ vọng Doanh nghiệp trả cổ tức thường có đòn bẩy thấp hơn, và hiệu ứng tương tự cũng xuất hiện trong sách đòn bẩy Tuy nhiên, tác động của quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ giữa mua bán và tỷ lệ lạm phát không đáng tin cậy Bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ lý thuyết cân bằng về cơ cấu vốn, cho thấy khi doanh nghiệp sử dụng tài chính nợ, họ phân bổ lại dòng tiền mặt từ cổ đông để đổi lấy tiền mặt Mặc dù có lý thuyết rộng lớn và nhiều kiểm chứng thực nghiệm, các yếu tố thúc đẩy quyết định này vẫn còn khó nắm bắt.
Trong giai đoạn 1950-2003, nghiên cứu tại Mỹ đã chỉ ra rằng các yếu tố có mối quan hệ đáng tin cậy với đòn bẩy dựa trên thị trường Các doanh nghiệp hoạt động trong các ngành công nghiệp mà doanh nghiệp trung vị có đòn bẩy cao thường có xu hướng duy trì mức đòn bẩy cao.
Các doanh nghiệp với tỷ lệ đầu sách cao thường có mức độ đòn bẩy thấp, trong khi những doanh nghiệp sở hữu nhiều tài sản hữu hình lại có xu hướng sử dụng đòn bẩy nhiều hơn Ngoài ra, các doanh nghiệp có lợi nhuận cao thường ít sử dụng đòn bẩy Cuối cùng, các doanh nghiệp lớn, được đo bằng tổng tài sản, có xu hướng có đòn bẩy cao hơn.
Khi lạm phát được dự đoán, các doanh nghiệp có xu hướng sử dụng đòn bẩy cao hơn Một nghiên cứu trước đây cho thấy rằng doanh nghiệp trả cổ tức thường có mức đòn bẩy thấp hơn so với những doanh nghiệp không trả cổ tức Mặc dù lý thuyết về cơ cấu vốn đưa ra những dự đoán không rõ ràng về mối quan hệ này, tác giả cho rằng cần phát triển thêm các giải thích về cổ tức Dựa trên các nghiên cứu trước, chúng tôi kỳ vọng rằng các yếu tố chính sẽ ảnh hưởng mạnh mẽ đến việc lựa chọn thị trường hoặc chính sách đòn bẩy, nhưng điều này không đúng như mong đợi.
Khi nghiên cứu đòn bẩy sách, tác động của thị trường, chính sách, quy mô doanh nghiệp và các yếu tố lạm phát kỳ vọng không còn đáng tin cậy Tuy nhiên, mức đòn bẩy trung bình ngành, khả năng hữu hình và lợi nhuận vẫn giữ được tính đáng tin cậy và có ý nghĩa thống kê.
Nghiên cứu của Wilson Tarantin Junior và Maurício Ribeiro do Valle (2013) đánh giá cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Brazil từ năm 2005 đến 2012, nhằm xác minh vai trò của các nguồn tài trợ mà các doanh nghiệp này tìm kiếm Các tác giả giải thích cấu trúc tài chính của doanh nghiệp dựa trên các đặc điểm như quy mô, lợi nhuận, khả năng hữu hình, cơ hội tăng trưởng và rủi ro Nghiên cứu đánh giá tỷ lệ nợ từ ba nguồn khác nhau: các định chế tài chính, thị trường vốn và các nguồn có lãi suất được trợ cấp, phản ánh yếu tố thể chế của nền kinh tế Brazil.
Một nghiên cứu trên 95 doanh nghiệp trong số 150 doanh nghiệp lớn nhất niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán São Paulo cho thấy rằng các nguồn chi phí ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, tác động đến đòn bẩy và nợ đáo hạn Doanh nghiệp có tỷ lệ tiền mặt huy động từ thị trường vốn cao hơn thường có đòn bẩy lớn hơn, trong khi doanh nghiệp có tỷ lệ tài trợ được trợ cấp cao hơn lại không có xu hướng tương tự Nguồn tài chính cho các khoản nợ đáo hạn khác nhau được thu hút từ các tổ chức tài chính, với nguồn tài chính ngắn hạn thường đến từ các tổ chức này So sánh giữa nguồn lực từ thị trường vốn và nguồn tài trợ trợ cấp cho thấy tài nguyên từ thị trường vốn có độ trưởng thành cao hơn, điều này phản ánh sự phát triển của thị trường vốn Brazil từ năm 2009 Kết quả cho thấy tỷ lệ nợ trên thị trường vốn có liên quan đến việc xác định đòn bẩy của doanh nghiệp, với những doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn thường được tận dụng nhiều hơn Ngược lại, tỷ lệ nợ với lãi suất trợ cấp không có ý nghĩa quan trọng trong việc tạo ra đòn bẩy lớn hơn cho doanh nghiệp.
Bài viết của Stewart C Myers và Nicholas S Majluf (1984) phân tích việc doanh nghiệp phát hành cổ phiếu phổ thông để huy động vốn cho các cơ hội đầu tư giá trị Quản lý được giả định có thông tin tốt hơn về giá trị doanh nghiệp so với các nhà đầu tư tiềm năng, dẫn đến việc nhà đầu tư lý giải hành động của doanh nghiệp một cách hợp lý Mô hình cân bằng được phát triển cho thấy doanh nghiệp có thể từ chối phát hành cổ phiếu, do đó bỏ lỡ các cơ hội đầu tư giá trị Mô hình này giải thích xu hướng doanh nghiệp dựa vào nguồn vốn nội bộ và ưa chuộng nợ hơn vốn chủ sở hữu khi cần huy động tài chính bên ngoài Đặc điểm nổi bật của mô hình cho thấy rằng phát hành chứng khoán an toàn thường tốt hơn so với rủi ro, và doanh nghiệp nên tìm kiếm vốn từ thị trường trái phiếu trong khi duy trì vốn cổ phần Ngoài ra, những doanh nghiệp có cơ hội đầu tư vượt xa dòng tiền hoạt động có thể bỏ qua các cơ hội tốt thay vì phát hành chứng khoán rủi ro, nhằm bảo vệ lợi ích của cổ đông hiện tại.
Rozália Pasl và Roman Kozhan (2006) đã phát triển một mô hình lý thuyết về đầu tư tối ưu cho các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính, chỉ ra rằng mối quan hệ giữa các nguồn nội bộ và đầu tư không đơn giản Cụ thể, dòng tiền mặt đầu tư của các doanh nghiệp có phân bổ tín dụng ít nhạy cảm hơn so với các doanh nghiệp có thể tiếp cận nguồn tài chính ngắn hạn từ bên ngoài Mối quan hệ nghịch chiều này được thúc đẩy bởi hiệu ứng hệ số đòn bẩy, trong đó một cú sốc tiền mặt mạnh có thể tăng khả năng vay ngắn hạn, từ đó thúc đẩy đầu tư và tăng trưởng Hơn nữa, hiệu quả của nhân tố đòn bẩy cao nhất đối với các doanh nghiệp dựa vào tín dụng ngắn hạn và thấp hơn cho những doanh nghiệp có khả năng tiếp cận nguồn tài chính dài hạn Phân tích dữ liệu khu vực đồng Euro đã cung cấp sự ủng hộ mạnh mẽ cho các dự đoán lý thuyết trong nghiên cứu này.
Robert E Carpenter và Bruce C Petersen (1998) nghiên cứu rằng tăng trưởng của doanh nghiệp nhỏ thường bị hạn chế bởi nguồn tài chính nội bộ Khi các hạn chế tài chính bị ràng buộc, một đồng đô la bổ sung từ nguồn tài chính nội bộ có thể tạo ra nhiều hơn một đô la tăng trưởng tài sản Dự đoán này không nên ngăn cản doanh nghiệp nhỏ tiếp cận vốn chủ sở hữu bên ngoài Tác giả đã kiểm tra dự đoán này với hơn 1600 doanh nghiệp nhỏ và phát hiện rằng sự tăng trưởng của hầu hết các công ty bị giới hạn bởi tài chính nội bộ Kết quả này có ý nghĩa quan trọng đối với nhiều tài liệu nghiên cứu khác nhau, bao gồm các mô hình tăng trưởng vững chắc "Lý thuyết tài chính nội bộ về tăng trưởng" vẫn có thể áp dụng cho nhiều công ty Mỹ, đặc biệt là các công ty nhỏ Tại cấp tổng hợp cho các tập đoàn phi tài chính, tài chính nội bộ chiếm gần 90% tổng đầu tư Tác giả phát triển một mô hình tăng trưởng đơn giản dựa trên hạn chế tài chính, dự đoán rằng một công ty nhỏ đối mặt với ràng buộc tài chính sẽ có mối quan hệ gần gũi giữa tăng trưởng tài sản và tài chính nội bộ.
Mỹ sẽ gia tăng một nửa đô la nhờ vào việc nâng cao hiệu quả đòn bẩy Mô hình này dự đoán rằng các công ty có khả năng tiếp cận nguồn tài chính vốn chủ sở hữu bên ngoài, từ đó giảm bớt các hạn chế tài chính nội bộ Do đó, mối quan hệ giữa tăng trưởng và tài chính nội bộ sẽ trở nên yếu hơn.
Xây dựng giả thuyết
Các nghiên cứu đã chỉ ra rằng có một lý do khác biệt để giải thích mối quan hệ giữa nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền, theo Almeida và Campello.
Năm 2010, một cách tiếp cận mới đã được phát triển để phân biệt giữa các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính và không bị hạn chế tài chính Các doanh nghiệp không niêm yết được coi là bị hạn chế tài chính, trong khi doanh nghiệp niêm yết không bị hạn chế Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng quy mô lớn và tính thanh khoản cao của doanh nghiệp là những yếu tố quan trọng để xác định tình trạng tài chính của họ Doanh nghiệp bị hạn chế tài chính thường có chênh lệch lớn giữa chi phí nguồn vốn nội bộ và bên ngoài, trong khi doanh nghiệp không bị hạn chế có khả năng trả nợ đúng hạn Các công ty lớn có thể linh hoạt trong việc lựa chọn nguồn tài trợ, trong khi các công ty nhỏ gặp khó khăn hơn do hạn chế tín dụng Mặc dù có nhiều phương pháp đo lường hạn chế tài chính, nhưng dữ liệu vẫn còn bất cập Do đó, nghiên cứu xác định doanh nghiệp chưa niêm yết là bị hạn chế tài chính và doanh nghiệp đã niêm yết là không bị hạn chế Doanh nghiệp chưa niêm yết phụ thuộc nhiều vào nguồn vốn nội bộ và thường sử dụng dòng tiền để tài trợ cho các dự án có lợi nhuận trước, trong khi doanh nghiệp niêm yết có thể sử dụng dòng tiền để thanh toán các khoản vay mà không gặp khó khăn trong việc huy động vốn mới Mối quan hệ giữa nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền dự kiến sẽ có sự khác biệt rõ rệt giữa hai loại doanh nghiệp này.
Nhƣ vậy giả thuyết đầu tiên của chúng ta có thể đƣợc xây dựng nhƣ sau:
Nguồn tài chính bên ngoài, nợ và vốn chủ sở hữu có mối tương quan ngược chiều với nguồn vốn nội bộ (dòng tiền) Mối tương quan này dự kiến sẽ mạnh hơn đối với các doanh nghiệp niêm yết hoặc không bị hạn chế tài chính.
Bài nghiên cứu này phân tích vai trò của tài sản cố định hữu hình trong việc nâng cao khả năng của doanh nghiệp trong việc tìm kiếm nguồn tài chính mới Tài sản này không chỉ giúp đảm bảo tài sản thế chấp cần thiết mà còn cung cấp cho các nhà đầu tư những khoản đảm bảo quan trọng (Frank & Goyal, 2009, chương 12; Rajan & Zingales, 1995).
Các cú sốc thu nhập tích cực sẽ làm tăng tài sản hữu hình, dẫn đến hiệu quả thay thế cao hơn Doanh nghiệp bị hạn chế tài chính hoặc không niêm yết sẽ nhạy cảm hơn với việc tăng tài sản hữu hình do phải đối mặt với nhiều vấn đề tài chính trong tương lai Hiệu quả này sẽ rõ ràng hơn ở các doanh nghiệp chưa niêm yết, vì họ thường gặp khó khăn trong việc huy động vốn Vì lý do này, chúng tôi xây dựng giả thuyết thứ hai và thêm biến tài sản cố định hữu hình vào mô hình Giả thuyết H2 được xây dựng như sau:
Sự thay đổi về dòng tiền tạo ra hiệu quả thay thế cao hơn cho các doanh nghiệp sở hữu tài sản hữu hình lớn, tuy nhiên, điều này chỉ ảnh hưởng đến các doanh nghiệp chưa niêm yết.
Những hạn chế về tài chính có mối liên hệ chặt chẽ với sự phát triển của nền kinh tế (Gertler & Gilchrist, 1995; Korajczyk & Levy, 2003) Trong thời kỳ suy thoái kinh tế hoặc khủng hoảng tiền tệ, sự khác biệt giữa các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính và không bị hạn chế tài chính trong mối quan hệ giữa nguồn tài trợ bên ngoài và tiền mặt trở nên rõ ràng hơn.
Các doanh nghiệp chưa niêm yết sẽ gặp khó khăn trong việc tìm kiếm nguồn tài trợ mới, và nếu có, chi phí sẽ cao hơn Ngược lại, các doanh nghiệp niêm yết có thể không bị ảnh hưởng bởi khủng hoảng kinh tế hoặc tiền tệ do các quyết định tài trợ độc lập Nghiên cứu dự đoán rằng các doanh nghiệp chưa niêm yết sẽ hạn chế "hấp thụ" sự thay đổi dòng tiền Trong thời kỳ khủng hoảng tài chính, các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào tài chính bên ngoài và các nguồn vốn nội bộ Dựa trên những lập luận này, giả thuyết thứ ba được xây dựng như sau:
Mối quan hệ giữa nguồn tài trợ từ bên ngoài và tiền mặt cho thấy mức tương quan âm thấp hơn đối với các doanh nghiệp chưa niêm yết trong thời kỳ khủng hoảng kinh tế, trong khi các doanh nghiệp niêm yết, không bị hạn chế tài chính, không chịu ảnh hưởng.
DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ Báo cáo tài chính của 195 doanh nghiệp, bao gồm 105 doanh nghiệp niêm yết từ Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), cùng với 90 doanh nghiệp chưa niêm yết từ sàn giao dịch Upcom Thời gian nghiên cứu kéo dài 9 năm, từ năm 2007 đến năm 2016 Mẫu dữ liệu được lấy từ các Báo cáo tài chính đã được kiểm toán và hợp nhất, có sẵn trên các trang web như www.vietstock.vn, www.cafef.vn, và từ nguồn dữ liệu của Thomson Reuters.
Sau khi thu thập thông tin từ 195 doanh nghiệp phi tài chính, chúng tôi đã loại bỏ các doanh nghiệp có thông tin bị thiếu, các sai sót kế toán và các giá trị cực trị có thể làm sai lệch kết quả kiểm định Đồng thời, một số doanh nghiệp có ít hơn 8 quan sát liên tục cũng đã được loại khỏi mẫu để đảm bảo độ chính xác cao hơn cho kết quả dự báo.
Mẫu nghiên cứu không bao gồm các tổ chức tài chính, doanh nghiệp dịch vụ tiện ích và tổ chức chính phủ do sự khác biệt về bản chất hoạt động và thông tin tài chính kế toán Ngoài ra, nghiên cứu cũng loại trừ các doanh nghiệp có thông tin nợ vượt quá tổng tài sản, các doanh nghiệp không có sự thay đổi trong nợ vay và phần vốn góp đầu tư của chủ sở hữu, cũng như các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng tài sản vượt quá 100%.
Kết quả nghiên cứu đã chọn ra 190 doanh nghiệp, bao gồm 100 doanh nghiệp niêm yết với 886 quan sát từ Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), cùng với 90 doanh nghiệp chưa niêm yết với 713 quan sát từ sàn giao dịch UpCom Nghiên cứu được thực hiện trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2016, sử dụng mẫu nghiên cứu ở dạng bảng bất cân xứng.
Phương pháp nghiên cứu
3.2.1 Mô hình thực nghiệm Để phân tích ảnh hưởng của nguồn tài chính bên ngoài và độ nhạy cảm dòng tiền của các doanh nghiệp bi hạn chế tài chính và không hạn chế tài chính Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2016, tác giả lần lƣợt sử dụng 4 mô hình sau:
3.2.1.1 Mô hình thứ nhất - Mô hình cơ sở
Mô hình cơ sở được thiết lập dựa trên nguồn tài trợ bên ngoài, là hàm số của nguồn tài trợ nội bộ, quy mô doanh nghiệp và các cơ hội đầu tư Nguồn tài trợ bên ngoài bao gồm biến thể tài chính trong một năm cụ thể, đóng vai trò là biến số quan trọng nhất trong nghiên cứu này Trọng tâm của nghiên cứu là ảnh hưởng của dòng tiền đến nguồn tài trợ bên ngoài.
Mô hình cơ sở này xem xét quy mô doanh nghiệp, chỉ ra rằng các doanh nghiệp lớn thường dễ bị thay thế hơn giữa các nguồn tài trợ nội bộ và bên ngoài để tận dụng lợi thế kinh tế theo quy mô Ngoài ra, mô hình cũng tích hợp các cơ hội tăng trưởng vào phân tích, vì chúng được cho là có ảnh hưởng tích cực đến nguồn tài trợ bên ngoài.
Mô hình cơ sở đƣợc sử dụng dựa vào bài nghiên cứu Sensitivity of external resources to cash flow under financial constraints” (Jose LopezGracia, Francisco Sogorb-Mira, 2014) là:
EXTFIN it = β 0 + β 1 SIZE it + β 2 GROWTH it + β 3 CASH_FLOW it + ƞ i + ƞ t + it
EXTFIN thể hiện sự thay đổi nguồn tài trợ bên ngoài cho doanh nghiệp i tại thời điểm t Biến số SIZE it đại diện cho quy mô của doanh nghiệp.
Tăng trưởng (GROWTH) là biến thể hiện sự phát triển, trong khi dòng tiền (CASH_FLOW) của doanh nghiệp i tại thời điểm t được ký hiệu là β Các biến ƞ i và ƞ t đại diện cho hiệu ứng đặc thù của từng doanh nghiệp.
The article discusses model errors and provides information on downloading the latest full thesis For further inquiries, you can contact via the provided email.
Việc ước tính giá trị của biến phụ thuộc EXTFIN được thực hiện bằng cách tính toán chênh lệch giữa giá trị sổ sách của nợ và vốn chủ sở hữu trong các khoảng thời gian t và t-1 Phương pháp này tương tự như cách Almeida và Campello (2010) đã áp dụng các khoản nợ hoặc phát hành cổ phiếu Để chuẩn hóa sự khác biệt trong tính toán, chúng ta chia cho tổng doanh số bán hàng.
3.2.1.2 Mô hình thứ hai – Mô hình mở rộng
Mô hình này mở rộng từ mô hình đầu tiên, tập trung vào độ nhạy cảm của dòng tiền mặt đối với tài trợ bên ngoài Nó bổ sung các yếu tố như thanh khoản, tài sản và cấu trúc tài chính ban đầu của doanh nghiệp vào phương trình cơ sở Tác giả đã thêm các biến như CASH (dòng tiền), COLLATERAL (tài sản đảm bảo) và LAVERAGE (tỷ số đòn bẩy) để kiểm soát các khoản tiền và vốn lưu động, nhằm giúp doanh nghiệp bù đắp cú sốc về dòng tiền Các nghiên cứu trước đây, như của Rajan và Zingales (1995) cùng Almeida và Campello (2010), đã chỉ ra rằng tài sản cố định và cấu trúc vốn trước đó ảnh hưởng đến khả năng huy động tài trợ bên ngoài của doanh nghiệp.
Chúng ta mô hình hóa nguồn tài trợ bên ngoài thông qua phương trình (1), với các biến số bao gồm tiền mặt và các khoản tương đương tiền - CASH, tồn kho, các khoản phải thu và tài sản cố định - COLLATERAL, cùng với tỷ số đòn bẩy - LEVERAGE.
EXTFIN it = β 0 + β 1 SIZE it + β 2 GROWTH it + β 3 CASH_FLOW it + β 4 CASH it-1
+β 5 COLLATERAL it-1 + β 6 LEVERAGE it-1 + ƞ i + ƞ t + it (2)
CASH đại diện cho tiền mặt và các khoản tương đương tiền COLLATERAL là tỷ số giữa hàng tồn kho, các khoản phải thu và tài sản cố định so với tổng tài sản LEVERAGE là tỷ số giữa tổng nợ phải trả và tổng tài sản Cuối cùng, ƞ i và ƞ t thể hiện hiệu ứng đặc thù của doanh nghiệp, trong khi it là sai số mô hình.
3.2.1.3 Mô hình thứ ba – Mô hình thêm hiệu ứng tài sản cố định hữu hình
Các mô hình thực nghiệm đã thiết lập hàm số nguồn tài trợ từ bên ngoài, bao gồm nguồn vốn tài trợ bên trong và các biến kiểm soát khác Để hiểu rõ hơn về tác động của dòng tiền đối với nguồn tài trợ bên ngoài, tác giả xem xét yếu tố "tài sản cố định hữu hình" Thông số thực nghiệm này cho phép kiểm tra giả thuyết H2 được xây dựng trong Phần 2 Do đó, tác giả đã thêm biến TANG vào mô hình, tạo ra mô hình tài chính mới thứ ba.
EXTFIN it = β 0 + β 1 SIZE it + β 2 GROWTH it + β 3 CASH_FLOW it + β 4 TANG it-1
+ β 5 (TANG it x CASH_FLOW it ) + ƞ i + ƞ t + it (3)
TANG là một biến giả có giá trị 1 khi tỷ lệ giữa tài sản khấu hao cố định cộng với hàng tồn kho so với tổng tài sản vượt qua mức trung bình, và giá trị 0 nếu không Ngoài ra, TANGx CASH_CASH_FLOW là một thuật ngữ tương tác được tạo ra từ việc nhân biến TANG giả với biến CASH_FLOW.
3.2.1.4 Mô hình thứ tư – Mô hình thêm hiệu ứng kinh tế vĩ mô
Như đã đề cập trong Phần 2, sự khác biệt trong hành vi nguồn tài trợ bên ngoài giữa các doanh nghiệp bị hạn chế và không bị hạn chế sẽ trở nên rõ ràng hơn trong bối cảnh kinh tế vĩ mô, đặc biệt là trong thời kỳ khủng hoảng tài chính Hạn chế tài chính được cho là nghiêm trọng hơn trong giai đoạn suy thoái, dẫn đến sự khác biệt rõ rệt về độ nhạy của nguồn tài trợ bên ngoài đối với dòng tiền giữa hai loại doanh nghiệp này Để kiểm tra giả thuyết thứ ba (H3), tác giả đã bổ sung biến MACRO và thực hiện hồi quy với mô hình tương ứng.
EXTFIN it = β 0 + β 1 SIZE it + β 2 GROWTH it + β 3 CASH_FLOW it + β 4 MACRO 2008-2010 +β 5 (MACRO 2008-2010 x CASH_FLOW it )+ ƞ i + ƞ t + it (4)
Với MACRO 2008-2010 là một biến giả định thời gian năm bằng 1 nếu là năm 2008-2010 và ngƣợc lại là bằng 0
3.2.2 Phương pháp hồi quy và trình tự thực hiện Khi nghiên cứu về tác động của mối tương quan giữa dòng tiền của doanh nghiệp và nguồn tài trợ của doanh nghiêp đó hay còn gọi là hiệu ứng thay thế giữa nguồn vốn trong và ngoài doanh nghiệp, Jose Lopez-Gracia, Francisco Sogorb-Mira
Năm 2014, các tác giả Jose Lopez-Gracia và Francisco Sogorb-Mira đã áp dụng phương pháp hồi quy FEM và REM, sau đó thực hiện kiểm định Hausman để xác định phương pháp hồi quy tối ưu Họ cũng tiến hành kiểm định Chowtest nhằm kiểm tra xem hai mẫu dữ liệu có thể gộp lại hay không, cũng như xác định sự khác biệt trong hệ số hồi quy của hai dữ liệu Dựa trên các giả thuyết và mẫu dữ liệu thu thập được, nghiên cứu đã tiến hành hồi quy dữ liệu dạng bảng (Panel data) cho các doanh nghiệp theo hai mô hình: FEM (Mô hình biến động cố định) và REM (Mô hình biến động ngẫu nhiên).
Bước 1: Tác giả tiến hành hồi quy mẫu dữ liệu theo hai phương pháp FEM và REM
Bước 2: Tác giả tiến hành kiểm định so sánh sự phù hợp và chọn ra mô hình tốt nhất
Bước 3: Tác giả tiến hành hồi quy theo GMM để kiểm định phương trình có bỏ sót biến hay không
