Tiểu luận tác động của bộ ba bất khả thi lên chính sách tiền tệ của trung quốc

Tiểu luận tác động của bộ ba bất khả thi lên chính sách tiền tệ của trung quốc

MỤC LỤC

TÓM TẮT 3

1 GIỚI THIỆU 4

2 BỐI CẢNH NGHIÊN CỨU 7

2.1 Đặc điểm của tài khoản vãng lai và dòng vốn đầu tư trực tiếp FDI 7

2.2 Đặc điểm dòng vốn ngoài FDI 9

2.2.1 Dòng vốn đầu tư chứng khoán 11

2.2.2 Các khoản đầu tư khác 12

2.2.3 “Sai số và các dòng vốn bị bỏ sót” 14

2.3 Bùng nổ tích lũy dự trữ ngoại hối của Trung Quốc 14

2.4 Tác động dự trữ tích lũy lên chính sách tiền tệ Trung Quốc 15

2.2.4 Áp lực tỷ giá hôi đoái biến động 15

2.2.5 Áp lực lạm phát gia tăng 16

2.5 Kiểm soát vốn 16

2.6 Chính sách vô hiệu hoá 18

2.2.6 Các công cụ thực hiện 18

2.2.6.1 Các công cụ thị trường mở 18

2.2.6.2 Các công cụ phi thị trường 19

2.2.7 Cơ chế tiến hành 20

2.2.7.1 Trước năm 2000 20

2.2.7.2 Sau năm 2000 20

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 23

3.1 Đo lường các phản ứng vô hiệu hóa 23

3.2 Đo lường tác động của việc gia tăng dự trữ ngoại hối 24

3.3 Mô phỏng 24

4 NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 25

4.1 Đo lường hiệu quả của chính sách vô hiệu hóa 25

4.2 Tác động của gia tăng dự trữ tích lũy và chính sách kiểm soát tiền tệ 26

4.3 Mô phỏng 31

4.3.1 Kết quả mô phỏng với cung tiền không điều chỉnh 32

4.3.1.1 Kịch bản 1 32

4.3.1.2 Kịch bản 2 33

4.3.2 Kết quả mô phỏng với cung tiền có điều chỉnh 34

4.3.2.1 Kịch bản 1A 36

4.3.2.2 Kịch bản 2A 37

5 KẾT LUẬN 38

TÀI LIỆU THAM KHẢO 40

PHỤ LỤC 43

TÓM TẮT

Nhiều năm gần đây Trung Quốc phải đối mặt với một sự gia tăng trong vấn đề về bộ ba bất khả thi (trilemma) đó là làm thế nào để cố gắng đeo đuổi một chính sách tiền tệ độc lập và vừa giới hạn tính biến động, bất ổn của tỷ giá, trong khi cùng lúc đối mặt với những dòng vốn quốc tế chảy vào trong nước lớn và ngày càng gia tăng

Bài nghiên cứu phân tích tác động của bộ ba bất khả thi lên chính sách tiền tệ của

Trung Quốc như là một quốc gia tự do hóa thị trường hàng hóa và thị trường tài chính

cũng như là một quốc gia hội nhập với nền kinh tế thế giới

Cụ thể bài viết thể hiện cách mà Trung Quốc có thể “cách ly” dự trữ tiền (reserve money) của họ khỏi tác động của dòng tiền vào trên cán cân thanh toán bằng “sterilizing” – chính sách vô hiệu hóa thông qua việc phát hành chứng khoán nợ của ngân hàng trung ương và hiệu quả của chính sách vô hiệu quả của nó đối với chính sách tiền tệ của Trung Quốc Điều ngạc nhiên là kết quả thực nghiệm của tác giả chỉ ra rằng chính sách vô hiệu hóa đã giảm hiệu quả một cách chóng mặt trong năm 2006 khi đối mặt với sự tích lũy ngày càng lớn và gia tăng liên tục của dự trữ quốc tế, dẫn đến một sự tăng trưởng đột biến trong cung tiền

Bên cạnh đó các tác giả cũng ước lượng một mô hình vector tự hiệu chỉnh sai số VECM liên kết sự tăng vọt trong tiền dự trữ với cung tiền (Broad money), GDP thực và mặt bằng giá cả để lý giải các tác động của việc gia tăng mức tích luỹ dự trữ ngoại hối của Trung Quốc đối với chính sách tiền tệ của nó, đặc biệt là tác động của nó đến vấn đề lạm phát của nước này Bên cạnh đó tác giả cũng sử dụng các mô phỏng thích hợp khác để đưa ra các kịch bản phù hợp đối với vấn đề lạm phát khi quỹ dự trữ ngoại hối ngày càng gia tăng

- Kịch bản về sự gia tăng mạnh tăng trưởng dự trữ tiền (phù hợp với chính sách vô hiệu hóa bị giảm hiệu lực do việc tích lũy dự trữ ngoại hối) cộng với tăng trưởng

kinh tế mạnh mẽ, mô hình dự báo cho thấy một sự gia tăng nhanh chóng trong lạm phát

- Kịch bản mô phỏng với sự mở rộng là kết hợp với một sự gia tăng dần trong yêu cầu dự trữ ngân hàng cũng vẫn ngụ ý một sự gia tăng nhanh chóng trong tỷ lệ lạm phát

- Kịch bản kết hợp một sự giảm mạnh của tăng trưởng kinh tế sẽ dẫn tới áp lực lạm phát ít hơn mặc dù có sự tích lũy đáng kể trong dự trữ ngoại hối

1 GIỚI THIỆU

Mô hình bộ 3 bất khả thi phát biểu rằng 1 quốc gia không thể vừa đặt mục tiêu vào tỷ giá hối đoái, vừa điều hành một chính sách tiền tệ độc lập, và cho phép lưu chuyển nguồn vốn hoàn toàn Trong khoảng giữa những năm 1980, hầu hết các quốc gia đang phát triển thực hiện một chính sách tập trung duy trì tỷ giá ổn định và độc lập tiền tệ, họ chấp nhận một nền kinh tế đóng cửa Vào cuối những năm 1980 và đầu những năm 1990, một vài quốc gia đang phát triển như Mexico, Thái Lan, Hàn Quốc, cho phép mở cửa, tự do hóa tài chính Mặc dù, họ hội nhập tài chính nhiều hơn, nhiều quốc qia trong số đó vẫn cố gắng duy trì một vài mức độ tỷ giá ổn định và tiền tệ độc lập, và đã thất bại trong việc giải quyết bộ ba bất khả thi Mục tiêu chính sách không phù hợp của họ dẫn đến cuộc khủng hoảng tài chính nghiêm trọng, ở Mexico trong thời gian 1994-1995 và ở châu Á trong thời gian 1997-1998 Trong đầu những năm 1990 Argentina đã thông qua một mô hình bộ ba bất khả thi liên quan đến việc cố định tỷ giá, theo phiên bản của một chuẩn tiền tệ, và hội nhập tài chính hoàn toàn Argentina cũng đã trải qua một cuộc khủng hoảng khi hi sinh độc lập về chính sách tiền tệ để duy trì một chế độ chuẩn tiền tệ không còn khả thi

Trung Quốc đã và đang đeo đuổi một chính sách hướng tới mở cửa tài chính nhiều hơn Trung Quốc đã thực hiện mục tiêu của mình bằng cách thực hiện các ưu đãi về thuế và các chính sách khác để thúc đẩy các dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài FDI, đồng thời

không khuyến khích các hình thức như danh mục đầu tư chủ yếu là vào chứng khoán và

nợ nước ngoài Kiểm soát vốn cũng đóng một vai trò trong việc bảo vệ hệ thống ngân hàng từ đối thủ cạnh tranh bên ngoài bằng cách hạn chế sự thâm nhập của các ngân hàng nước ngoài và khiến chu chuyển vốn ra nước ngoài khó khăn hơn Sự hạn chế phát triển các thị trường về nợ và thị trường cổ phiếu trong quá khứ duy trì vai trò của hệ thống ngân hàng nhà nước như là một trung gian quốc tế (international intermediary) chính cho người vay và người tiết kiệm Trung Quốc

Trung Quốc phải đối mặt với một thách thức lớn khi cố gắng duy trì hệ thống tiền tệ trong nước và mặt bằng giá cả ổn định1 trong điều kiện từng bước tự do hóa tài khoản vốn của mình

Mặc dù Trung Quốc cho phép tỷ giá linh động một chút trong những năm gần đây để tránh vấn đề bộ ba bất khả thi Nhưng để giới hạn việc định giá cao đồng nội tệ trước sự gia tăng thặng dư cán cân thanh toán ở cả tài khoản vãng lai lẫn tài khoản tài chính đã tạo

áp lực tăng giá lên đồng nội tệ, cơ quan tiền tệ trung ương của Trung Quốc đã can thiệp vào thị trường ngoại hối và tích lũy một lượng lớn ngoại tệ Việc này đã làm cho lượng

dự trữ ngoại hối của Trung Quốc gia tăng đáng kể từ 140 tỷ USD (15% GDP) năm 1997 lên đến 1,5 nghìn tỷ USD cuối năm 2007 (nhiều hơn 45% GDP), với 2/3 sự tích lũy dự trữ này chỉ diễn ra chỉ trong vòng 3 năm từ 2005-2007

Lượng tích lũy dự trữ này dấy lên lo ngại về bất ổn tiền tệ và lạm phát ở Trung Quốc Vì cung tiền và giá cả tăng nhanh chóng Sự mở rộng qua mức của cung tiền, tiền và tín dụng giai đoạn 1991-1994, khi mà cung tiền tăng ở những thời điểm lên tới trên 40% một

1 Ví dụ, Trung Quốc những năm gần đây cho phép giới hạn mở rộng của dòng vốn đầu tư danh mục thông qua chương trình “đầu tư đủ điều kiện” Hơn nữa, các dòng vốn phi chính thức vào và ra của Trung Quốc cũng tăng trưởng theo thời gian

năm , kết quả là lạm phát tăng cao, chỉ số giá gia tăng và đạt đỉnh ở mức gần 30%2 Trong những quý năm 2007, cung tiền gia tăng trên 30% và chỉ số CPI tăng trên 8%3

Một khi Trung Quốc còn tiếp tục đặt mục tiêu cao vào một chế độ tỷ giá ổn định hơn là

sử dụng chính sách tiền tệ như 1 công cụ điều chỉnh nền kinh tế vỹ mô, Các nhà quản lý tiền tệ Trung Quốc phải giải quyết thách thức hiện tại này bởi nhiều chính sách vô hiệu hóa trên thị trường mở tích cực hơn nữa cũng như gia tăng yêu cầu tỷ lệ dự trữ và áp dụng “window guidance measures” Mức độ thành công của Trung Quốc khi đối đầu với vấn đề bộ ba bất khả thi phụ thuộc vào việc đạt được sự cân bằng giữa các mục tiêu chính

sách Nếu tiếp tục gia tăng dự trữ, mâu thuẫn giữa chính sách tiền tệ và mục tiêu tỷ

giá sẽ trở nên ngày càng khó khăn hơn để giải quyết, đặc biệt là việc tiếp tục kiểm

soát dòng vốn trở nên khó khăn hơn để duy trì

Với mục tiêu nghiên cứu tác động của bộ ba bất khả thi lên chính sách tiền tệ của Trung Quốc khi nước này hội nhập tài chính, mở cửa tài khoản vốn nhiều hơn, các tác giả sẽ tiến hành các nghiên cứu thực nghiệm để trả lời câu hỏi là:

Sự gia tăng trong dự trữ ngoại hối của Trung Quốc tác lên chính sách tiền tệ quốc gia này như thế nào và điều này dẫn đến sự bất ổn tiền tệ mà góp phần làm cho lạm phát cao hơn hay không dựa trên các mối quan hệ của tiền dự trữ (reserve money), cung tiền (broad money), GDP thực và mặt bằng giá cả (prices)?

"Những người tin rằng nguyên nhân gây ra lạm phát của Trung Quốc là quá ít thịt lợn, chứ không phải là quá nhiều tiền, là sai lầm nghiêm trọng."

Đồng thời đo lường mức độ vô hiệu hóa mà PBC đã đạt được khi cố gắng cách ly tốc độ tăng tiền dự trữ khỏi những tác động thanh khoản liên quan tới sự tích lũy nhanh các tài sản nước ngoài

Để giải quyết các câu hỏi trên bài viết này được thiết kế như sau:

Phần 2 Tổng quan bối cảnh nghiên cứu

Phần 3 phương pháp nghiên cứu

Phần 4 nội dung nghiên cứu và các kết luận

Phần 5 là kết luận

2 BỐI CẢNH NGHIÊN CỨU

2.1 Đặc điểm của tài khoản vãng lai và dòng vốn đầu tư trực tiếp FDI

Từ sau những cải cách kinh tế mạnh mẽ của Trung Quốc, Trung Quốc đã trải qua những năm thặng dư cán cân thanh toán do xuất khẩu tăng mạnh nhờ đồng nhân dân tệ được định giá thấp Cụ thể, tích lũy dự trữ của Trung Quốc tăng lên đáng chú ý từ năm 2001 với sự gia tăng thặng dư đáng ngạc nhiên trên cả tài khoản vốn và tài khoản vãng lai; nếu như tài khoản vãng lai của Trung Quốc giai đoạn trước năm 2001 chỉ tăng giảm theo một biên độ tương đối hẹp (từ 31,500 triệu USD năm 1998 giảm xuống còn 21,100 triệu USD năm 1999 và tăng nhẹ lên thành 20,500 triệu USD năm 2000); thì từ năm 2001 trở về sau tốc tộ gia tăng thặng dư đã tăng lên ấn tượng là từ 17,400 triệu USD vào năm 2001, vào khoảng (1.3% GDP) tăng lên 35,400 triệu USD vào năm 2002, năm 2006 là 247,000 triệu USD và năm 2007 đã tăng lên thành 325,700 triệu USD (10% GDP)

Đầu tư trực tiếp cũng tăng đều đặn trong thời kỳ này, mặc dù không nhanh chóng như tài khoản vãng lai Định giá thấp Rmb mặt khác khiến Trung Quốc cực kỳ “hấp dẫn” với các nhà sản xuất quốc tế với nhân công và nguồn vốn giá rẻ, Trung Quốc là phân xưởng của thể giới và hằng năm nhận dòng vốn FDI khổng lồ từ các tập đoàn đa quốc gia

Bảng 2.1 Thay đổi của tài khoản vãng lai, đầu tư trực tiếp và dự trữ ngoại hối

So sánh giá trị trung bình và những thay đổi trong dòng vốn trên BOP trong những giai đoạn khác nhau Sự gia tăng trong dự trữ ngoại hối qua thời gian được liên hệ rõ ràng nhất với sự gia tăng thặng dư tài khoản vãng lai và dòng vốn FDI

Bảng 2.2 cán cân thanh toán của Trung Quốc giai đoạn 1998-2007

Hầu hết gia tăng trong dự trữ ngoại hối đều thể hiện qua sự tăng vọt của tài khoản vãng lai, đặc biệt là 2005-2006 và 2007 FDI cũng đóng vai trò tương tự để lý giải sự gia tăng trong tổng dự trữ ngoại hối

Hình 2.1 cung cấp hình ảnh về sự thay đổi trong các thành phần, theo tỷ lệ % so với GDP

và bằng con số tuyệt đối

Hình 2.1 Phân tích tổng dự trữ của Trung Quốc

Một nhân tố đáng chú ý khác là dòng vốn ngoài FDI, thể hiện cụ thể là phần cột xanh trên hình 2.1, có những biến động đảo chiều liên tục, có ảnh hưởng lên dòng vốn đầu tư vào, cũng sẽ tác động lên tổng dự trữ ngoại hối Cụ thể:

2.2 Đặc điểm dòng vốn ngoài FDI

Dòng vốn ngoài FDI4 được mô tả bao gồm: dòng vốn đầu tư chứng khoán ròng, sai số và giao dịch bỏ sót, các dòng vốn khác

Dòng vốn nóng đảo chiều liên tục với các dòng vốn ra và vào qua các năm: do hậu quả cuộc khủng hoảng năm 1997-1998 một dòng vốn rút khỏi nền kinh tế, sau đó chuyển sang một dòng vốn vào những năm 2001-2004, sau đó lại là dòng ra những năm 2005-

2006, và một dòng vốn đầu tư trở lại lớn những năm 2007

4

Những dòng vốn ngoài FDI là những dòng “vốn nóng” có thể đảo chiều trong một thời gian ngắn

Mức độ biến động của các dòng vốn rất lớn Cụ thể hơn, dòng vốn ngoài FDI thay đổi từ mức trung bình âm 54 tỷ USD vào 1998-2000 tới dương 24 tỷ USD năm 2001-04, một sự thay đổi của dòng vốn vào 78 tỷ USD (so với sự gia tăng thặng dư tài khoản vãng lai trung bình 18 tỷ USD trong cùng thời gian) Sau đó, trung bình thay đổi từ âm 46 tỷ USD trong 2005-2006, trước khi thay đổi tăng 102 tỷ USD năm 2007, như vậy có 1 sự thay đổi tăng đáng chú ý dòng vốn vào lên đến 148 tỷ USD5 (so với sự gia tăng 120 tỷ USD trong tài khoản vãng lai)

Bảng 2.3 Thay đổi của các dòng vốn đầu tư ngoài FDI

Hình 2.2 thể hiện sự thay đổi cho các thành phần cụ thể: dòng vốn đầu tư chứng khoán ròng, các sai số và thiếu sót, và các dòng vốn "khác" Tất cả các thành phần thay đổi tương tự trong biến động mang tính chu kỳ nói trên của tổng thể dòng tiền nóng

5

Thay đổi trong 2006-2007 của dòng vốn chứng khoán lên đến 169 Tỷ USD

Hình 2.2 Phân tích các thành phần của dòng vốn ngoài FDI

2.2.1 Dòng vốn đầu tư chứng khoán

Dòng vốn đầu tư chứng khoán ròng tăng 7 tỷ USD từ 1998-2000 tới 2001-2004, sau đó giảm 37 tỷ USD từ 2001-2004 tới 2005-2006, sau đó tăng lên 279 tỷ USD giữa 2005-

2004, 20 tỷ USD năm 2005, và 44 tỷ USD năm 2006, giảm xuống 31 tỷ USD năm 2007 Điều này phản ánh dòng vốn vào bị hấp dẫn bởi một thị trường chứng khoán được cải tổ năm 2005, bùng nổ năm 2006 và đi xuống vào 2007 vì giá cổ phiếu giảm

Ngược lại có một sự gia tăng trong dòng vốn ra, cho thấy việc tăng nắm giữ chứng khoán

nợ nước ngoài Tổng dòng vốn ra dưới hình thức mua lại các chứng khoán nợ quốc tế gia tăng từ 7 tỷ USD năm 2004, lên 1 con số đáng chú ý 109 tỷ USD năm 2006 và sau đó giảm còn 20 tỷ USD năm 2007

Hình 2.3 Thay đổi trong tài sản và nguồn vốn của chứng khoán vốn và chứng khoán nợ

2.2.2 Các khoản đầu tư khác

Bao gồm tín dụng thương mại (trade credit), khoản cho vay (loans), tiền gửi (currencies and deposits), and “other”, quan sát từ năm 2001, nợ và tiền gửi là những thành phần có biến động mạnh nhất, gia tăng mạnh nhất từ 2005 Các khoản mục này tăng 43 tỷ USD từ 1998-2000 tới 2001-2004, sau đó giảm 7 tỷ USD từ 2001-2004 tới 2005-2006, sau đó tăng lên 81 tỷ USD giữa 2005-2006 và 2007

Những cuộc đảo chiều của dòng vốn nóng minh họa cho sự “nhạy cảm” của những dòng vốn trước những nhận định của thị trường

- Giai đoạn sau khủng hoảng Châu Á ngay lập tức đồng thời với áp lực mất giá Rmb, khiến cho dòng vồn chảy ra lớn

- Sự gia tăng trở lại của dòng vốn vào trong giai đoạn 2001-2004 trùng với thời kỳ FED cắt giảm lãi suất bắt đầu từ tháng 1/2001 trong khi lãi suất của Trung Quốc duy trì ổn định và kỳ vọng một sự tăng giá của Rmb, điều này được phản ánh trong thị trường hợp đồng kỳ hạn không chuyển giao ở nước ngoài

Hình 2.4 Chênh lệch lãi suất giữa US-China và kỳ vọng tăng giá Rmb (%)

“Kỳ vọng tăng giá Rmb” thể hiện một giá trị dương khi mà có sự gia tăng trong tỷ giá USD/Rmb Tổng thu nhập tài sản ròng từ việc nắm giữ Rmb = “sự gia tăng kỳ vọng trong giá đồng Rmb so với USD” –

“chênh lệch lãi suất giữa 2 quốc gia” Do đó, dòng vốn vào được khuyến khích cao nhất khi mà chênh lệch lãi US-TQ là âm và Rmb được định giá cao tương đối so với USD

Nhìn trên đồ thị, ta thấy thời kỳ 2004 đến giữa 2005 và sau năm 2007 chênh lệch lãi suất

âm, cộng thêm kỳ vọng Rmb tăng giá (Ngày 21/7/2005, Trung Quốc thông báo ngừng chính sách tỷ giá hối đoái cố định để thực hiện chính sách thả nổi có quản lý cho phép giá trị của RMB dao động trong biên độ được chỉ rõ trên cơ sở hàng ngày Kể từ đó, cho đến hết ngày 15/7/2008, RMB đánh giá cao giá trị khoảng 21.6% Hầu hết các nhà phân tích mong đợi Chính phủ Trung Quốc tiếp tục đánh giá cao Rmb) khiến lợi nhuận dương và

tăng trong suốt giai đoạn Điều này hấp dẫn các dòng vốn đầu tư vào các tài sản định danh bằng Rmb

Từ tháng cuối năm 2005 đến cuối 2007, khi US tăng lãi suất trở lại, cộng thêm việc định giá cao Rmb giảm dần dẫn tới lợi nhuận cũng giảm

2.2.3 “Sai số và các dòng vốn bị bỏ sót”

Khoản mục tăng 28 tỷ USD từ 1998-2000 tới 2001-04; và giảm 27 tỷ USD từ 2001-04 tới 2005-06, và sau đó tăng 41 tỷ USD giữa 2005-06 và 2007 Prasad and Wei (2005) cho rằng sai số và thiếu sót có thể là do phản ánh những thay đổi trong giá trị của dự trữ ngoại hối (dương khi đô la giảm giá so với những đồng tiền chính, dẫn tới dòng tiền vào của

“sai số và thiếu sót” hơn là do dòng vốn vào bị bỏ sót)

2.3 Bùng nổ tích lũy dự trữ ngoại hối của Trung Quốc

Trung Quốc không là nước nắm giữ dự trữ quốc tế lớn nhất trong thời gian dài Chỉ vào cuối năm 2005 tổng dự trữ quốc tế của Trung Quốc mới vượt qua Nhật Bản Trở lại những năm 1980 và những năm đầu 1990, tiền tệ nước ngoài rất hiếm đến nỗi Chính phủ cần phải phân phối việc mua bán ngoại tệ của công ty nhập khẩu bằng hạn ngạch Chỉ sau khi Trung Quốc thông qua chế độ tỷ giá cố định năm 1994, dự trữ quốc tế bắt đầu tăng đáng kể (nếu như tổng dự trữ năm 1993 của Trung Quốc là 27,348 triệu USD; đến năm

1994 lên thành 57,781 triệu USD; năm 1995 vượt lên thành 80,288 triệu USD và đến năm 2007 đạt mức khoảng 1,5 tỷ USD Đặc biệt, các nghiên cứu cho thấy Trung Quốc tăng mạnh dự trữ sau khi gia nhập WTO Việc gia tăng dự trữ của nước này được lý giải như sau:

Một là, các nước Đông Á tăng dự trữ quốc tế của họ sau khủng hoảng tài chính châu Á để

có sự ổn định hơn tiền tệ của họ và ngăn cản khủng hoảng tài chính tương lai Nắm giữ

dự trữ quốc tế càng nhiều “có thể xem như là biện pháp đề phòng, phản ánh sự mong muốn tự bảo hiểm chống lại sự xuất hiện của các cuộc khủng hoảng trong tương lai6”

6

Các cuộc tấn công tiền tệ như đã xảy ra ở Thái Lan

(Aizenman và Marion, 2003; Aizenman và Lee, 2007) Lời giải thích này đúng cho hầu hết các nước Đông Á nhưng Trung Quốc dường như khác biệt: Trung Quốc là một trong những nước Đông Á chịu ít nhất sự giảm sút trong khủng hoảng, nhưng tăng dự trữ quốc

tế hầu hết sau khủng hoảng Một sự giải thích đặt trong hoàn cảnh của mất cân bằng toàn cầu

Hai là, theo quan điểm của họ, dự trữ quốc tế lớn là sản phẩm phụ của cái gọi là hệ thống

“Bretton Woods II” (Dooley và những người khác, 2003): “những nước ngoại vi” dùng chiến lược tăng trưởng xuất khẩu để duy trì tăng trưởng nhanh để họ có thể bắt kịp US,

“nước trung tâm” Không may, thuyết trọng thương hiện đại thất bại khi giải thích đầy đủ những gì Trung Quốc thực hiện vì dòng chảy vào của vốn nước ngoài vượt xa lượng cung tiền mà Trung Quốc cần

Điểm thứ ba của quan điểm này liên quan tới sự tích lũy dự trữ quốc tế với sự mất cân bằng trong nền kinh tế của Trung Quốc Đó là, tiêu dùng ít hơn và tiết kiệm nhiều hơn của Trung Quốc dẫn đến thặng dư thương mại và dự trữ quốc tế tăng

2.4 Tác động dự trữ tích lũy lên chính sách tiền tệ Trung Quốc

2.2.4 Áp lực tỷ giá hôi đoái biến động

Mục tiêu của chính sách tiền tệ tiếp tục đặt mục tiêu cao vào một chế độ tỷ giá ổn định hơn là sử dụng chính sách tiền tệ như một công cụ điều chỉnh nền kinh tế vỹ mô

Các tác giả thấy rằng áp lực lên tỷ giá của Trung Quốc ngày càng tăng từ khi nước này gia nhập tổ chức thương mại thế giới WHO và sự nổi lên của sự tăng trưởng thặng dư tài khoản vãng lai Sự thặng dư tài khoản vãng lai, cộng với một dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài dài hạn vào trong nước, điều này cho thấy một sự mất cân bằng trong cán cân thanh toán và khi kết hợp với một lượng “vốn nóng “ chảy vào để đầu cơ đồng nhân dân

tệ (Rmb) kỳ vọng được định giá cao trong bối cảnh sự mở cửa lớn hơn tài khoản vốn, Trung Quốc mong muốn duy trì một tỷ giá ổn định, nên dẫn tới sự can thiệp của ngân

hàng nhân dân Trung Quốc (PBC) tham gia vào hoạt động mua trên thị trường ngoại hốii

và tích lũy các tài sản nước ngoài để giới hạn việc định giá cao đồng nội tệ

2.2.5 Áp lực lạm phát gia tăng

Để hút ngoại tệ lớn từ nền kinh tế, Trung Quốc bung ra thị trường một lượng nội tệ lớn Điều này dấy lên lo ngại về bất ổn tiền tệ và lạm phát ở Trung Quốc Sự mở rộng quá mức của tiền dự trữ (reserve money), cung tiền và tín dụng giai đoạn 1991-1994, khi mà cung tiền tăng ở những thời điểm lên tới trên 40% một năm, kết quả là lạm phát tăng cao (điều này cũng được nổi bật bởi một sự giảm mạnh của chất lượng tài sản, kết quả là sự gia tăng đáng kể trong nợ không được thanh toán của ngân hàng) Trong những quý năm

2007, cung tiền gia tăng trên 30% và chỉ số CPI tăng trên 8%7

2.5 Kiểm soát vốn

Kiểm soát vốn là cách Trung Quốc hạn chế các dòng vốn ra khỏi nền kinh tế một cách dễ dàng Từ khi Trung Quốc bắt đầu cải cách và mở cửa, FDI được khuyến khích, trong khi những dòng vốn khác và các dòng vốn ra ban đầu bị kiểm soát chặt chẽ Các thành phần kinh tế phi ngân hàng bị cấm đầu tư trực tiếp vào chứng khoán nước ngoài, mặc dù ngân hàng được phép đầu tư tài sản dola vào các công cụ có thu nhập cố định

Trong những năm 2006-2008, Trung Quốc nới lỏng kiểm soát đối với dòng vốn ngoài FDI rất chậm Những ngân hàng được phép được cho phép giao dịch xuyên biên giới để đáp ứng mong muốn của người gửi tiền và người đi vay phi ngân hàng vay và gửi bằng ngoại tệ

7 Vì phần lớn lạm phát thể hiện như một sự gia tăng mạnh của giá lương thực, do thiếu hụt thực phẩm do thời tiết xấu và bệnh gia súc, có người cho rằng lạm phát gần đây không phải có nguồn gốc từ tiền tệ Rogoff (2008) đã mô tả những quan điểm khác nhau là "thịt heo" và "tiền" cuộc tranh luận và nói rằng

"Những người tin rằng nguyên nhân gây ra lạm phát của Trung Quốc là quá ít thịt lợn, chứ không phải là quá nhiều tiền, là sai lầm nghiêm trọng."

Trung Quốc tìm cách thể chế hoá công tác quản lý danh mục của dòng vốn danh mục đầu

tư hai chiều thông qua các chương trình là "các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài đủ điều

kiện" (QFIIs) cho dòng vốn vào và " tổ chức đầu tư trong nước đủ điều kiện " (QDIIs) đối với dòng vốn đầu tư danh mục ra

Cả 2 chương trình bao gồm thủ tục phê duyệt trước, quản lý hạn ngạch, chuyển đổi ngoại

tệ, hạn chế công cụ, và yêu cầu báo cáo chuyên sâu Với việc giới thiệu các kế hoạch QDII trong năm 2006, Trung Quốc đã mở một kênh chính thức cho các hộ gia đình và các công ty Trung Quốc để tiếp cận thị trường tài chính toàn cầu

Áp lực tăng giá RMB dẫn tới việc Trung Quốc khuyến khích dòng vốn ra thông qua những kênh khác Ví dụ, ví dụ, bằng việc nới lỏng các ràng buộc trong việc chuyển đổi

tiền tệ cho cư dân trong nước Thêm vào đó, các công ty và ngân hàng đã đã được phép linh hoạt trong việc phát hành trái phiếu bằng ngoại tệ trên thị trường địa phương và có thể tăng đầu tư trực tiếp nước ngoài

Tỷ trọng lớn của tổng vốn đầu tư danh mục và đầu tư danh mục ròng và dòng "tiền nóng"

vào rõ ràng đặt nghi ngờ về hiệu quả của chế độ kiểm soát vốn của Trung Quốc, mặc

dù sự tồn tại của kiểm soát vốn còn, có nhiều dấu hiệu cho thấy dòng chảy tài khoản vốn của Trung Quốc phản ứng thỏa mãn với điều kiện thị trường, cho thấy hiệu quả của các biện pháp kiểm soát suy giảm Dòng "vốn nóng" rõ ràng đã phản ứng với kỳ vọng nhân dân tệ tăng giá Tương tự như vậy, tiền gửi ngoại tệ của các hộ gia đình Trung Quốc và các công ty với các ngân hàng ở Trung Quốc đã “đi theo” kỳ vọng tỷ giá hối đoái, tăng như một phần của tổng số tiền gửi ngân hàng khi đồng nhân dân tệ được dự kiến sẽ giảm giá và sẽ giảm khi đồng nhân dân tệ được dự kiến tăng giá

Điều này cho thấy Trung Quốc đang đối mặt với nguy cơ dòng vốn đảo chiều cực lớn Việc dòng vốn này đổ vào nền kinh tế gây tăng trưởng nóng và bất ổn nền kinh tế, nguy

cơ lạm phát cao

2.6 Chính sách vô hiệu hoá

2.2.6 Các công cụ thực hiện

Dự trữ tích lũy có những tác động lên tiền cơ sở của một quốc gia Khi một ngân hàng trung ương mua các tài sản dự trữ nước ngoài, nó phải quyết định tài trợ bằng một sự gia tăng trong tiền dự trữ cơ sở hoặc bằng cách giảm đi tài sản nội địa ròng để vô hiệu hóa tác động lên tiền dự trữ ròng Các quốc gia thực hiện vô hiệu hóa vì họ e ngại về năng lực của hệ thống ngân hàng nội địa để thực hiện tốt vai trò trung gian và quản trị nguồn thanh khoản gia tăng quá mức và hoặc vì sự gia tăng thanh khoản có thể dẫn tới việc theo thời gian, nền kinh tế sẽ “nóng” lên và cũng làm tích tụ gia tăng áp lực lạm phát

2.2.6.1 Các công cụ thị trường mở

Ngân hàng trung ương có thể bù trừ ảnh hưởng của tích lũy dự trữ lên tiền cơ sở bằng một số cách, bao gồm việc bán các chứng khoán chính phủ nội địa trong danh mục đầu tư của nó hoặc bằng việc phát hành chứng khoán nội địa ví dụ như tín phiếu ngân hàng trung ương Điều này làm giảm NDA bù trừ cho sự gia tăng trong NFA

Việc mua dự trữ vô hiệu hóa không gặp phải sự giới hạn xác định vì ngân hàng trung ương có thể cho phép tài sản nội địa ròng giảm xuống 0 bằng cách phát hành các nghĩa

vụ nợ mới của ngân hàng trung ương

Tuy nhiên, Việc vô hiệu hóa xuất hiện chi phí tài chính tuỳ thuộc vào các cách khác nhau, một mặt lợi tức trả cho các khoản nợ ngân hàng trung ương phát hành để vô hiệu hóa thanh khoản trong nước (sterilize domestic liquidity) – hoặc các chi phí cơ hội từ lợi nhuận bị bỏ qua trên tài sản nội địa đã bán cho khu vực tư nhân, như trái phiếu chính phủ

- , mặt khác, lợi nhuận từ các tài sản dự trữ nước ngoài (foreign reserve assets) cũng như rủi ro tỉ giá nếu đồng nội tệ tăng giá Vì vậy các cơ quan tiền tệ bán trái phiếu chính phủ hoặc tín phiếu ngân hàng trung ương để giảm bớt thanh khoản phải đưa ra mức lợi tức cao hơn và ngày càng gia tăng để khuyến khích các tổ chức trong nước

2.2.6.2 Các công cụ phi thị trường

Khi thị trường đi xuống một số nhà chức trách sử dụng các công cụ phi thị trường, chẳng hạn như chuyển các khoản tiền gởi của chính phủ và các công cụ tài chính công từ hệ thống ngân hàng thương mại về ngân hàng trung ương hoặc bán các dự trữ ngoại hối cho chính phủ – có thể cho phép giảm nợ nước ngoài8

Dự trữ tiền gửi bắt buộc: Bắt đầu từ 2006, PBC bắt đầu dùng tỷ lệ dự trữ tiền gửi bắt buộc (RRR) như là một công cụ chính sách PBC tăng RRR từng bước nhỏ (thường 0.5% mỗi lần) để làm chậm lại sự bành trướng tiền rộng Tỷ lệ dự trữ bắt buộc khởi đầu là 6% trong năm 2006 và đạt tới 17.5% trong tháng 7/2008 Tỷ lệ dự trữ tiền gửi bắt buộc cao làm hại đến lợi nhuận của ngân hàng thương mại do đóng băng một phần tài sản của họ

Sự điều chỉnh lặp đi lặp lại lên tỷ lệ dự trữ tiền gửi bắt buộc có thể dẫn đến thêm phí do ngân hàng thương mại cần phải giữ thêm tiền mặt trong tay để đáp ứng việc điều chỉnh tỷ

lệ Cũng nên chú ý rằng, bất kể việc gia tăng tỉ lệ dự trữ bắt buộc gần đây, hệ thống ngân hàng nói chung vẫn có một số lượng khá lớn dự trữ dư thừa tại PBC; xem hình 4.1

Hình 4.1 lãi suất cho các khoản dự trữ và các giao dịch Repos

8 Cơ quan quản lý tiền tệ cũng có thể tìm cách vô hiệu hóa các tác động của dòng vốn dự trữ, không chỉ lên cơ sở tiền dự trữ, mà còn lên cung tiền rộng, ví dụ, tăng yêu cầu dự trữ bắt buộc đối với tiền gửi ngân hàng Trung Quốc, ví dụ, đã tăng yêu cầu dự trữ đáng kể trong những năm gần đây

PBC đã cắt giảm lợi tức của các khoản dự trữ dư thừa để hạn chế các ngân hàng dự trữ quá mức; điều này dẫn tới sự giảm của các khoản dự trữ quá mức

Hình 4.2 tỷ lệ dự trữ bắt buộc và tỷ lệ dự trữ quá mức

2.2.7 Cơ chế tiến hành

2.2.7.1 Trước năm 2000

Mức độ vô hiệu hóa của Trung Quốc có vẻ bị giới hạn cho tới đầu những năm 2000, nguyên nhân là do tác động tiền tệ từ tăng dòng tiền dự trữ (ví dụ: dương) được cộng hưởng từ việc ngân hàng trung ương mua lại các tài sản nội địa tức là dương Trong giai đoạn này, vô hiệu hóa chỉ diễn ra nhằm hạn chế tác động tiền tệ lên nền kinh

tế, chứ chưa nhằm vào chủ ý gia tăng tích lũy dự trữ

2.2.7.2 Sau năm 2000

Từ giữa năm 2002, mặc dù, Trung Quốc trải qua một sự gia tăng đột biến trong dòng dự trữ ngoại hối, những dòng vào này được kết hợp với một sự giảm trong các tài sản nội địa được nắm giữ bởi ngân hàng trung ương, điều này cho thấy dòng tiền dữ trữ được vô hiệu hóa khỏi tác động của việc tăng dự trữ ngoại hối Sự gia tăng trong mức độ vô hiệu hóa đầu những năm 2000 cho thấy một điểm gãy tích cực từ hành vi vô hiệu hóa

Hình 4.3 Thay đổi tài sản nội địa ròng và tài sản nước ngoài ròng của PBC

Tỉ lệ tiết kiệm tư nhân cao ở Trung Quốc cả ở hộ gia đình và doanh nghiệp đã tạo ra dòng thanh khoản lớn cho hệ thông ngân hàng, bởi vì các nhà đầu tư thiếu cơ hội đầu tư (cho đến khi cải cách thị trường chứng khoán 2005) Vì vậy lượng cầu đối với tín phiếu ngân hàng trung ương Trung Quốc rất lớn thập chí khi tỉ suất sinh lợi thấp Do đó, suốt từ giữa năm 2006 chính sách vô hiệu hóa được thực hiện chủ yếu bằng việc bán trái phiếu PBC Tuy nhiên, các chứng khoán đươc phát hành bởi PBC có tầm quan trọng tuyệt đối và rất khó để thay thế Kết quả là từ giữa năm 2006 PBC bắt đầu ít dựa vào phát hành trái phiếu qua thị trường mở hơn và gia tăng dự trữ bắt buộc và “greater window guidance” để rút thanh khoản dư thừa và tránh cung tiền mở rộng gia tăng quá mức Hình 4.4 chỉ ra sự gia tăng dự trữ bắt buộc tương ứng với sự sụt giảm của số nhân tiền tệ - M2/RM

Hình 4.4 hệ số nhân tiền tệ M2/RM và tỷ lệ dự trữ bắt buộc

Hình 4.5 trình bày tỉ lệ tăng trưởng của M2, tín dụng trong nước, CPI qua thời gian Ta thấy M2 và tăng trưởng tín dụng đạt đỉnh ở giai đoạn 2002-2003 sau đó giảm nhẹ, đặc biệt năm 2006, rồi tiếp tục gia tăng trở lại

Hình 4.5 Thay đổi trong M2, CPI và tín dụng nội địa

Tín dụng trong nước được thắt chặt hơn những năm 2004-2006, cung tiền cũng giảm nhẹ, đồng thời lạm phát là cao nhất kể từ thời kì đỉnh điểm năm 1994 sau đó giảm thể hiện qua