Chương 9 cac nguyen ly dinh gia tren hop dong giao sau

Bài giảng cho chúng ta thấy được những điều kiện nào thì giá của hợp đồng giao sau và hợp đồng kỳ hạn là tương đương nhau và khi nào chúng khác nhau. Phân tích giá giao ngay một tài sản được xác định như thế nào. Sử dụng mô hình chi phí lưu gữ để tính giá hợp lý lý thuyết của hợp đồng giao sau và hợp đồng kỳ hạn. Giới thiệu những khái niệm về thị trường contango, backwardation và tỷ suất sinh lợi tiện ích của chúng.

Trang 1

CHƯƠNG 9:CÁC NGUYÊN LÝ ĐỊNH GIÁ KỲ HẠN, GIAO SAU VÀ QUYỀN CHỌN TRÊN HỢP ĐỒNG GIAO SAU

Trang 2

Nội Dung

MÔ HÌNH KINH DOANH CHÊNH L CH B NG CÁCH T N TR ỆCH BẰNG CÁCH TỒN TRỮ ẰNG CÁCH TỒN TRỮ ỒN TRỮ Ữ

KINH DOANH CHÊNH L CH GIÁ KHI TÀI S N C S T O RA ỆCH BẰNG CÁCH TỒN TRỮ ẢN CƠ SỞ TẠO RA Ơ SỞ TẠO RA Ở TẠO RA ẠO RA DÒNG TI N ỀN

MÔ HÌNH Đ NH GIÁ VÀ PH N BÙ R I RO ỊNH GIÁ VÀ PHẦN BÙ RỦI RO ẦN BÙ RỦI RO ỦI RO

Đ NH GIÁ QUY N CH N TRÊN H P Đ NG GIAO SAU ỊNH GIÁ VÀ PHẦN BÙ RỦI RO ỀN ỌN TRÊN HỢP ĐỒNG GIAO SAU ỢP ĐỒNG GIAO SAU ỒN TRỮ

BÀI T P ẬP

TÓM T T ẮT

Trang 3

Hợp đồng kỳ hạn Hợp đồng giao sau

Là một thỏa thuận giữa hai bên để trao đổi

một tài sản với một giá cố định vào một

ngày trong tương lai

Là một thỏa thuận giữa hai bên để trao đổi một tài sản với một giá cố định vào một ngày trong tương lai

Không có tiền trao tay và thỏa thuận bị ràng

trường OTC và chịu rủi ro thanh khoản

Hợp đồng có thể được mua và bán trên thị trường giao sau

MÔ HÌNH KINH DOANH CHÊNH LỆCH BẰNG CÁCH TỒN TRỮ

Trang 4

MÔ HÌNH KINH DOANH CHÊNH LỆCH BẰNG CÁCH TỒN TRỮ

 Giá cả so với giá trị

Khi mua bán một hợp đồng giao sau cần phải cẩn thận để

phân biệt giữa giá cả kỳ hạn hoặc giao sau(price) và giá

trị kỳ hạn hoặc giao sau(value)

Giá trị là khái niệm ít rõ ràng

Giá của hợp đồng giao sau hay kỳ hạn chỉ đơn giản là

con số mà hai bên đồng ý sẽ được trả bởi người mua cho

người bán khi đáo hạn trong giao dịch đối với tài sản cơ

sở Giá này thường được gọ là giá giao nhận “Delivery

price”

Trang 5

GIÁ TRỊ VÀ GIÁ CẢ HỢP ĐỒNG KỲ HẠN VÀ GIAO SAU

Các ký hiệu:

: Giá trị của hợp đồng kỳ hạn tại thời điểm t

: Giá trị của hợp đồng giao sau tại thời điểm t

F(0,T): Giá cả của hợp đồng kỳ hạn tại thời điểm t

: Giá cả của hợp đồng giao sau tại thời điểm t

Các hợp đồng này được tạo ra tại thời điểm 0 và đáo hạn tại

thời điểm T

Trang 6

Giá trị ban đầu của một hơp đồng kỳ hạn và giao sau dễ để xác định bằng 0 Bởi vì đơn giản là không bên nào phải chi trả và cũng không bên nào nhận về được bất kỳ lượng giá trị nào

Giá trị của hợp đồng giao sau khi được ký kết bằng ZERO

Trang 7

Giá của hợp đồng kỳ hạn được tạo ra vào lúc đáo hạn phải là giá giao ngay

• : Giá trị của hợp đồng kỳ hạn vào lúc đáo hạn

• ST : Giá giao ngay tại thời điểm T

• F(0,T): Giá cả của một hợp đồng kỳ hạn tại thời điểm T

• V T (0,T) có thể dương hoặc âm

Giá trị của người nắm giữ vị thế bán: ngược lại

(Lưu ý: các hợp đồng này được tạo ra từ thời điểm 0 và đáo hạn tại thời điểm t)

Trang 8

 Giá trị của một hợp đồng kỳ hạn trước khi đáo hạn là giá

giao ngay trừ hiện giá của giá kỳ hạn

V t (0,T) = S t - F(0,T)(1 + r) -(T-t)

 : Giá trị của hợp đồng kỳ hạn tại thời điểm t

 St: Giá giao ngay tại thời điểm t

 F(0,T): Giá của một hợp đồng kỳ hạn tại thời điểm t

 r: lãi suất phi rủi ro

Giá trị của người nắm giữ vị thế bán: ngược lại

Trang 9

 Định giá hợp đồng kỳ hạn trước khi đáo hạn:

B Mua tài sản và vay

F(0,T) tại thời điểm t

N/A S t - F(0,T)(1 + r) -(T-t) S T - F(0,T)

Kết luận: Giá trị của danh mục A tại thời điểm t phải bằng với giá trị của danh mục

B tại thời điểm t

V T (0,T) = S t - F(0,T)(1 + r) -(T-t)

Trang 10

Ví dụ:

Giả sử bạn mua một hợp đồng kỳ hạn vào hôm nay với giá $100 Hợp đồng đáo hạn trong 45 ngày Lãi suất phi rủi ro 10% Hợp đồng kỳ hạn là một thỏa thuận để mua tài sản với giá $100 trong 45 ngày Bây giờ, 20 ngày sau đó, giá giao ngay của tài sản là

$102 Giá trị hợp đồng kỳ hạn với 25 ngày sau đó là:

V T (0,T) = S t - F(0,T)(1 + r) -(T-t)

V t (0,T) = 102 – 100.(1+10%) -(45-20)/365 = 2.65

Nói một cách khác tại thời điểm T chúng ta có nghĩa vụ thanh toán $100 trong 25 ngày nhưng sẽ nhận được tài sản có giá trị hiện tại là $102

Trang 11

F(0,T): Giá của một hợp đồng kỳ hạn tại thời điểm t

Giá trị của hợp đồng kỳ hạn khi mới ký kết là ZERO

Thiết lập phương trình giá cả của hợp đồng kỳ hạn tại thời điểm 0

V 0 (0,T) = S t - F(0,T)(1 + r) -T = 0

 F(0,T) = S 0 (1 + r) T

Giá của một hợp đồng kỳ hạn là giá trị tương lai của giao sau ngay cho tới khi đáo hạn tại mức lãi suất phi rủi ro Nó là giá bảo đảm rằng hợp đồng kỳ hạn có giá ký kết bằng ZERO

 Giá cả của một hợp đồng kỳ hạn

Trang 12

 Giá trị hợp đồng giao sau:

 Giá trị hợp đồng giao sau khi được ký kết bằng 0:

 Giá giao sau khi đáo hạn ngay lập tức là giá giao ngay

 Giá trị của một hợp đồng giao sau trong ngày giao dịch nhưng trước khi điều

chỉnh theo thị trường là sự thay đổi giá giao sau tính từ mức giá hợp đồng mở

hoặc khi điều chỉnh theo thị trường cuối cùng, tùy theo mức giá nào có sau cùng.

V t = f t (T) – f t-1 (T)

Trang 13

 Giá trị hợp đồng giao sau:

 Giá trị của một hợp đồng giao sau ngay sau khi điều chỉnh theo thị trường: Khi

một hợp đồng giao sau được điều chỉnh theo thị trường thì sự thay đổi giá được phân phối cho bên có lợi từ giá biến động và trừ vào bên giá biến động bất lợi cho

họ Do thị trường điều chỉnh hàng ngày, nên ngay sau khi hợp đồng điều chỉnh theo thị trường, giá của hợp đồng trở về 0 Khi đó:

Trang 14

Ví dụ 2: Về hợp đồng giao sau chỉ số chứng khoán VN30

Giả sử ngày 02/06/2020, chỉ số VN30 là 800 điểm.

Nhà đầu tư A dự báo đến thời điểm đáo hạn, hợp đồng chỉ số VN30 tăng lên

820 điểm, do đó mua hợp đồng VN30F2006 với giá 810 điểm chỉ số Với tỷ

lệ ký quỹ ban đầu là 10%, tỷ lệ ký quỹ duy trì là 5% (ví dụ), A sẽ ký quỹ 8,1 triệu đồng tại CTCK Số tiền ký quỹ ban đầu này sẽ được Trung tâm thanh toán bù trừ sử dụng trong việc tính toán lãi/lỗ của nhà đầu tư.

Nhà đầu tư B kỳ vọng ngược lại, cho rằng chỉ số VN30 sẽ giảm xuống 780 nên muốn bán một hợp đồng tương lai VN30F2006 với giá 810 điểm B cũng phải ký quỹ ban đầu 8,1 triệu đồng.

Trang 15

Ngày 02/06/2020:

+ VN30: 800 + VN30F2006 : 810

• Tỷ lệ ký quỹ ban đầu là 10%, B sẽ ký quỹ 8,1 triệu đồng

Nếu nhà đầu tư dự đoán giá của tài sản cơ sở

(ví dụ chỉ số VN30 Index) sẽ tăng trong tương

lai, nhà đầu tư sẽ mua hợp đồng, được gọi là mở

vị thế mua hay tham gia vị thế mua (bên mua)

Nếu nhà đầu tư nghĩ rằng giá của tài sản cơ

sở sẽ giảm trong tương lai, nhà đầu tư sẽ bán

hợp đồng và được gọi là mở vị thế bán hay

tham gia vị thế bán (bên bán)

Trang 16

 Lệnh của nhà đầu tư A khớp với lệnh của Nhà đầu tư B tại giá hợp đồng tương lai chỉ số VN30 đáo hạn tháng 6 (VN30F2006), giao dịch tại giá

810 điểm chỉ số, hệ số nhân hợp đồng là 100.000 đồng.

Giá trị hợp đồng tại ngày 02/06/2020 = 100.000 x 810= 81 triệu đồng

 Trên thị trường chứng khoán phái sinh, cơ chế thanh toán là thanh toán hàng ngày Nhà đầu tư khi giao dịch và nắm giữ các vị thế trong các hợp

đồng chứng khoán phái sinh sẽ phải thực hiện thanh toán toàn bộ lãi

lỗ phát sinh từ các vị thế đó mỗi ngày.

 Ví dụ đóng cửa phiên giao dịch ngày 03/06, VN30-Index giảm xuống còn 750 điểm Nhà đầu tư A lỗ 5 triệu đồng A phải thanh toán đầy đủ toàn bộ số lỗ phát sinh chậm nhất đến 9h sáng ngày hôm sau.

Trang 17

Tuy nhiên, đến ngày đáo hạn của hợp đồng, giả sử là ngày 22/06/2020, chỉ số VN30 đóng cửa tại 820 điểm và mức chỉ số đóng cửa này được dùng làm giá thanh toán cuối cùng cho hợp đồng tương lai VN30F2006 Như vậy, Nhà đầu tư

A dự đoán đúng, nhà đầu tư B dự đoán sai, mức lãi cuối cùng của NĐT A cũng như mức lỗ cuối cùng của NĐT B được xác định như sau:

 Nhà đầu tư A lãi = (820-810)*100.000 đồng = 1 triệu đồng

 Nhà đầu tư B lỗ = (820 – 810)*100.000 đồng = 1 triệu đồng

Trang 18

Giá giao sau và giá kỳ hạn:

 Giá giao sau và giá kỳ hạn sẽ bằng nhau khi đáo hạn, một ngày trước khi đáo hạn và chúng

sẽ bằng với trước khi đáo hạn nếu lãi suất là chắc chắn hoặc nếu giá giao sau và lãi suất không tương quan với nhau.

Trang 19

Kinh Doanh Chênh Lệch Giá Khi Tài Sản Cơ Sở Tạo Ra Dòng Tiền

HĐGS - [fT(T) – f0(T)] = - [ST - f0(T)]

Giá giao sau chính là mức giá giao ngay được tính tại mức lãi suất phi rủi ro trừ đi cho cổ tức

Cổ tức đủ lớn để có thể làm giá giao sau giảm thấp hơn giá giao ngay.

Giá của hợp đồng giao sau của cổ phiếu

Giả định HĐGS cổ phiếu đơn lẻ và cổ phiếu được trả cổ tức chắc chắn là DT vào ngày đáo hạn

Giá trị hiện tại của danh mục (S0) phải bằng với hiện giá tổng dòng tiền khi đáo hạn [DT + f0(T)]

S 0 = [D T + f 0 (T)] (1+r) -T

 f 0 (T) = S 0 (1+r) T – D T

Trang 20

Trường hợp mở rộng có N khoản thanh toán cổ tức sẽ được chi trả trong suốt đời sống của hợp đồng

giao sau Mỗi cổ tức kí hiệu là và được trả năm tính từ hôm nay, ta cũng có công thức:

Trang 21

Mua cổ phiếu với giá S 0

Nhận cổ tức d 1, Nhận cổ tức d 2, Bán CP với giá S T, đầu tư với lãi suất r đầu tư với lãi suất r Cổ tức tích lũy

đến giá trị tương lai

Bán giao sau với giá f 0 (T)

Nắm giữ CP và Hợp đồng giao sau mất cơ hội phí với thu lợi nhuận – (S T, - f 0 (T) lãi suất r Chi phí tích lũy S 0 (1+r) T -1

Trang 22

Cách tính khác, hiện giá cổ tức sẽ được tính bằng công thức:

=

Giá giao sau lúc này:

f0(T) = (S0-D0)(1+r)T

Trang 23

Giả định 1 dòng cổ tức nhận được liên tục với tỷ suất cổ tức không đổi, gọi là Gọi là lãi suất phi rủi ro được ghép lãi liên tục và là giá giao ngay của chỉ số cổ phiếu, mô hình được thể hiện:

(T) =

Trang 24

Giá trị của một hợp đồng lúc đáo hạn:

VT(0,T) = ST - F(0,T)

Với giả định dòng cổ tức nhận được liên tục với tỷ suất cổ tức không đổi, gọi là δc. Rc là lãi suất phi rủi ro được ghép lãi liên tục S0 là giá giao ngay của chỉ số cổ phiếu Giá trị là hiện giá các dòng tiền trong tương lai Do đó, để định giá hợp đồng kỳ hạn trên tài sản có phát sinh chi trả tiền mặt (cổ tức

…) chúng ta phải tiến hành điều chỉnh giá giao sau:

Vt(0,T) = St – Dt,T - F(0,T)(1+r)-(T-t)

Giá trị của một hợp đồng giao sau chỉ số cổ phiếu là giá cổ phiếu trừ đi hiện giá của cổ tức trừ đi

hiện giá của giá giao sau

Nếu tỷ suất cổ tức được ghép lãi liên tục:

Vt(0,T) = Ste –δc(T-t)c(T-t) - F(0,T)e-rc(T-t)

Trang 25

Ngoại tệ và lãi suất nước ngoài: Ngang giá lãi suất

Ngang giá lãi suất cho thấy mối quan hệ giữa tỷ giá giao ngay, tỷ giá kỳ hạn và lãi suất giữa 2

quốc gia.

NĐT A ở nước Pháp muốn có TSSL > LS đồng EUR nên A chuyển đổi EUR sang USD để nhận được lãi suất đồng USD cao hơn.

Rủi ro nếu không kí hợp đồng kỳ hạn hoặc hợp đồng giao sau:

• Lợi nhuận có khả năng thấp hơn so với đồng EUR

• Nếu đồng USD yếu đi khi A đang nắm giữ, việc chuyển đổi từ USD -> EUR sẽ gặp bất lợi

Giải pháp: Bán HĐKH với mức giá xác định F(0,T) khi chuyển USD sang EUR

Gọi Tỷ giá giao ngay: S0 theo cách yết giá EUR/USD

LSPRR tại Mỹ: p, thời gian là T

Trang 26

Tại t = 0

Với S0(1+p)-T EUR = (1+p)-T USD

Bán 1 HĐKH đáo hạn tại T với Tỷ giá HĐKH

Giả sử, với (1+p)-T USD đầu tư vào trái phiếu kho bạc T-bill với LSPRR p

Tại t = T

Với (1+p)-T USD đầu tư, A sẽ nhận được (1+p)-T(1+p)T = 1 USD

Và HĐKH bắt buộc bán USD và nhận được F(0,T) EUR

Do giao dịch không có rủi ro nên TSLL = LS EUR

F(0,T) = S0(1+p)-T(1+r)T

Trang 27

Ví dụ

Vào ngày 9 tháng 6, NĐT A đầu tư từ châu Âu vào Mỹ với

Tỷ giá giao ngay S0: 1USD = 0.7908EUR

Lãi suất tại Mỹ: 5.84%

Lãi suất đồng EUR: 3.59%

Thời gian đáo hạn: 90 ngày/365 = 0.2466

 F(0,T) = 0.7908(1.0584)-0.2466(1.0359)0.2466

= 0.7866

 Như vậy, tỷ giá kỳ hạn sẽ vào khoảng 0.7866 EUR/1USD

Trang 28

 Ngang giá lãi suất cũng được áp dụng cho việc định giá HĐGS ngoại tệ

f(0,T) = S0(1+p)-T(1+r)T

 Giá trị HĐKH ngoại tệ là chiết khấu tỷ giá hối đoái giao ngay tại mức lãi suất

nước ngoài trừ đi hiện giá của tỷ giá hối đoái kỳ hạn

Vt(0,T) = St (1 + p)-(T-t) - F(0,T)(1+r)-(T-t)

Trong đó: p là lãi suất ngoại tệ

Trang 29

Hàng hóa và chi phí lưu trữ

Giả sử: NĐT A mua hàng hóa tại mức giá giao ngay S0 và bán giao sau tại mức giá f0(T)

với chi phí lưu trữ

Trang 30

Mô hình định giá và phần bù rủi ro

Giá giao ngay, phần bù rủi ro và kinh doanh chênh lệch giá bằng

cách lưu trữ

Giả định : giá tài sản giaọ ngay tương lai hầu như đã được biết trước một cách chắc chắn.

S0 : giá giao ngay

ST : giá giao ngay tương lai của tài sản tại thời điểm T

s : chỉ phí tồn trữ tài sản trong thời kỳ từ 0 đến T

iS0: tiền lãi phải mất tính trên S0 đôla đầu tư vào tài sản trong suốt thời kỳ

Giá hiện hành của tài sản :

Trang 31

Giả định: chưa biết chắc chắn giá giao ngay tương lai

S0 = E(ST) - S – iS0

S0: giá giao ngay

E(ST ): giá tài sản giao ngay kỳ vọng

s : chi phí tồn trữ tài sản trong thời kỳ từ 0 đến T

iS0 : tiền lãi phải mất tính trên S0 đôla đầu tư vào tài sản trong suốt thời kỳ

Trong các điều kiện không chắc chắn và các nhà đầu tư không quan tâm tới rủi ro, giá giao ngay hôm nay bằng giá giao ngay tương lai kỳ vọng trừ đi chi phi tồn trữ và chi phi cơ hội

31

Trang 32

Với những nhà đầu tư không thích rủi ro

S0 = E(ST) - S – iS0 - E( ) Փ)

S0: giá giao ngay

E(ST ): giá tài sản giao ngay kỳ vọng

s : chi phí tồn trữ tài sản trong thời kỳ từ 0 đến T

iS0 : tiền lãi phải mất tính trên S0 đôla đầu tư vào tài sản trong suốt thời kỳ

E( ): phần bù rủi ro Փ): phần bù rủi ro

Trong các điều kiện không chắc chắn và các nhà đầu tư không thích rủi ro, giá giao ngay hôm nay bằng giá giao ngay tương lai kỳ vọng trừ đi chi phi tồn trữ , chi phi cơ hội và phần bù rủi ro

32

Trang 33

 Lãi hay cổ tức - iS 0 = lãi ròng

Cổ tức hoặc lãi suất coupon > chi phi cơ hội => lãi ròng âm

trái phiếu với lãi suất coupon cao nhưng tỷ suất sinh lợi thấp=> lãi ròng âm

 = S + iS 0 : chi phi lưu giữ( cost of carry)

•  (+) nếu chi phi của sự tồn trữ vượt quá phần lãi thuần

• Một tài sản có chi phi lưu giữ âm( lãi ròng > chi phi lưu trữ ) => tài sản lưu giữ dương

• Một tài sản có chi phi lưu giữ dương( lãi ròng < chi phi lưu trữ ) => tài sản lưu giữ âm

Chi phi lưu giữ là chi phi tồn trữ và tiền lãi ròng, đây chính là chi phí mà nhà kinh doanh phải gánh chịu khi lưu giữ một tài sản nào đó

33

Trang 34

Xem xét việc định giá kỳ hạn và giao sau

Xét một giao dịch giao sau :

• Mua giao ngay tài sản với giá S0

• Bán hợp đồng giao sau với giá f0(T)

• Khi đáo hạn, giá giao ngay là ST

• Giá giao sau là fT(T)= ST

Lợi nhuận của giao dịch

Trang 35

Hình 9.2 : Mua tài sản, bán giao sau và tồn trữ lài sản

Giao tài sản trên hợp đồng giao sau nhận về ST

Mua tài sản theo giá giao ngay S0

Bán giao sau với giá

f0(T) Thanh toán hợp đồng giao sau và lãi -(ST - f0(T) )

Tồn trữ và chịu chi phi Chi phi tích lũy cho đến 

Tổng giá trị = S0 Tổng giá trị = f0(T) - 

Trang 36

Xem xét việc định giá kỳ hạn và giao sau

 f 0 (T)>S 0 +  => mua tài sản giao ngay và bán hợp đồng giao sau

=> lợi nhuận dương f 0 (T)- S 0 - 

Þ nhiều nhà kinh doanh chênh lệch cũng tiến hành giao dịch => áp lực giảm giá cho tới khi lợi nhuận kiếm lời từ kinh doanh chênh lệch này bị triệt tiêu (f 0 (T)= S 0 + )

 f 0 (T) < S 0 +  bán giao ngay tài sản và mua giao sau

Þ lợi nhuận dương S 0 +  - f 0 (T)

Þ nhiều nhà kinh doanh chênh lệch cũng tiến hành giao dịch => áp lực giảm giá cho tới khi lợi nhuận kiếm lời từ kinh doanh chênh lệch này bị triệt tiêu (f 0 (T)= S 0 + )

Tiêu đề	Chương 9 Các nguyên lý định giá trên hợp đồng giao sau
Trường học	Đại học Kinh tế TP.HCM
Chuyên ngành	Kinh doanh và Tài chính
Thể loại	Giáo trình
Thành phố	TP.HCM

Định dạng
Số trang	72
Dung lượng	3,62 MB