(Luận văn) kiểm chứng lý thuyết thị trường hiệu quả trong điều kiện thị trường chứng khoán việt nam

Bảng 4.5: Lợi nhuận bất thường và lợi nhuận bất thường tích lũy cho nhóm cổ phiếu các ngân hàng Bảng 4.6: Lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình và các giá trị kiểm định Bảng 4.7: Mô t

TÓM TẮT

Luận văn được thực hiện với mục tiêu nghiên cứu thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay đã thực sự hiệu quả như lý thuyết thị trường hiệu quả đề cập hay không và hiệu quả ở mức độ nào, yếu hay trung bình? Bằng cách áp dụng một số phương pháp kiểm định đã được các nghiên cứu trong và ngoài nước trước đây sử dụng, nghiên cứu kết luận thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn chưa thật sự thể hiện tính hiệu quả ở cả mức độ yếu và trung bình Ngoài ra, luận văn cũng tiến hành nghiên cứu thực nghiệm để kiểm tra hiệu ứng ngày trong tuần còn tồn tại trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không? Kết quả nghiên cứu chỉ ra chỉ có đủ cơ

sở để bác bỏ tỷ suất sinh lợi ngày thứ Sáu là không khác tỷ suất sinh lợi ngày thứ Hai đối với chỉ số VN-Index, và bác bỏ tỷ suất sinh lợi ngày thứ Tư, thứ Sáu là không khác tỷ suất sinh lợi ngày thứ Hai đối với chỉ số HNX-Index, còn các trường hợp còn lại không đủ cơ sở để bác bỏ tỷ suất sinh lợi của các ngày đó không khác tỷ suất sinh lợi của ngày thứ Hai

luan van tot nghiep download luanvanfull moi nhat z z @gmail.com Luan van thac si

LỜI CAM ĐOAN

Tôi là Đặng Trịnh Bạch Huy, học viên lớp cao học CH15A, trường đại học Ngân Hàng TP Hồ Chí Minh, niên khóa 2013 – 2015

Luận văn tốt nghiệp này chưa từng được trình nộp để lấy học vị thạc sĩ tại bất kỳ một trường đại học nào Luận văn này là công trình nghiên cứu riêng của tôi bằng việc vận dụng những kiến thức đã tích lũy được trong suốt quá trình học tập, nghiên cứu của mình, kết quả nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung đã được công bố trước đây hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn đã được dẫn nguồn đầy đủ trong luận văn và trong danh mục tài liệu tham khảo

Tôi xin chịu hoàn toàn trách nhiệm về lời cam đoan của tôi

LỜI CÁM ƠN

Lời cám ơn đầu tiên và trân trọng nhất tôi muốn gởi đến Thầy hướng dẫn TS Nguyễn Trần Phúc: “Em xin cám ơn Thầy!” Từ những ngày đầu tôi rất bỡ ngỡ với việc nghiên cứu, Thầy đã rất tận tình hướng dẫn tôi lựa chọn hướng nghiên cứu, chỉ dẫn tôi tìm tài liệu nghiên cứu để hiểu rõ hơn về vấn đề mình nghiên cứu Cảm ơn Thầy vì sự nhẫn nại và lòng nhiệt huyết truyền đạt kinh nghiệm và kiến thức cho tôi Cám ơn Thầy vì luôn gợi mở và chỉ dẫn tôi đâu là đích đến Cám ơn Thầy đã luôn theo sát từng bước tiến độ của luận văn cũng như sự tỉ mỉ sửa từng lời văn câu chữ cho hoàn thiện, trau chuốt hơn Luận văn này chắc chắn không thể hoàn thành nếu không có sự hướng dẫn tận tâm của Thầy

Tôi cũng cảm ơn cha mẹ, chị em trong gia đình và đồng nghiệp của tôi đã luôn động viên, chia sẽ những khó khăn của tôi trong quá trình nghiên cứu và cả trong cuộc sống

Cuối cùng, tôi cảm ơn tất cả thầy cô, bạn bè đã hỗ trợ, góp ý giúp tôi hoàn thiện những thiếu sót của luận văn này, do thời gian và kiến thức còn hạn chế mà còn nhiều khuyết điểm không thể tránh khỏi

luan van tot nghiep download luanvanfull moi nhat z z @gmail.com Luan van thac si

MỤC LỤC

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục đích nghiên cứu của luận văn 2

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 2

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

1.5 Phương pháp nghiên cứu 3

1.6 Ý nghĩa nghiên cứu 4

1.7 Kết cấu của đề tài nghiên cứu 5

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC 6

2.1 Lý thuyết thị trường hiệu quả 6

2.1.1 Khái niệm thị trường hiệu quả 6

2.1.2 Sự hình thành và phát triển của lý thuyết thị trường hiệu quả 7

2.1.3 Các dạng hiệu quả của thị trường 10

2.1.3.1 Thị trường hiệu quả dạng yếu 10

2.1.3.2 Thị trường hiệu quả dạng trung bình 11

2.1.3.3 Thị trường hiệu quả dạng mạnh 11

2.1.4 Yếu tố ảnh hưởng đến tính hiệu quả của thị trường chứng khoán 13

2.1.5 Hàm ý của thị trường hiệu quả 14

2.2 Mô hình toán dùng để kiểm chứng lý thuyết thị trường hiệu quả 16

2.2.1 Mô hình Lợi suất kỳ vọng hay Trò chơi công bằng (The Expected Return or The Fair Game Model) 17

2.2.2 Mô hình Trò chơi công bằng có điều chỉnh (The Submartingale Model) 18 2.2.3 Mô hình Bước đi ngẫu nhiên (The Random Walk Model) 19

2.3 Tổng quan các nghiên cứu trong và ngoài nước 20

2.3.1 Các nghiên cứu nước ngoài 24

2.3.2 Thị trường chứng khoán Việt Nam và các nghiên cứu trong nước 27

luan van tot nghiep download luanvanfull moi nhat z z @gmail.com Luan van thac si

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 33

3.1 Kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu 33

3.1.1 Kiểm định chuỗi (Run test) 34

3.1.2 Kiểm định tự tương quan (Autocorrelation test) 36

3.2 Kiểm định thị trường hiệu quả dạng trung bình 39

3.3 Kiểm định hiệu ứng ngày trong tuần 46

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 51

4.1 Kết quả kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu 51

4.1.1 Kết quả kiểm định chuỗi (Run test) 51

4.1.2 Kết quả kiểm định tự tương quan (Autocorrelation test) 52

4.2 Kết quả kiểm định thị trường hiệu quả dạng trung bình 55

4.3 Kết quả kiểm định hiệu ứng ngày trong tuần 61

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 68

TÀI LIỆU THAM KHẢO 70

PHỤ LỤC 1 75

PHỤ LỤC 2 82

luan van tot nghiep download luanvanfull moi nhat z z @gmail.com Luan van thac si

Bảng 4.3: Kết quả kiểm định tự tương quan về lợi nhuận theo ngày của chỉ số Index và HNX-Index

VN-Bảng 4.4: Kết quả hồi quy lợi nhuận từng cổ phiếu theo lợi nhuận trung bình của thị trường

Bảng 4.5: Lợi nhuận bất thường và lợi nhuận bất thường tích lũy cho nhóm cổ phiếu các ngân hàng

Bảng 4.6: Lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình và các giá trị kiểm định Bảng 4.7: Mô tả dữ liệu sử dụng trong nghiên cứu

Bảng 4.8: Kết quả kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu Bảng 4.9: Ma trận tương quan giữa các biến

Bảng 4.10: Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến bằng chỉ số VIF Bảng 4.11: Kiểm định White cho mô hình hồi quy

Bảng 4.12: Kiểm định hiện tượng tự tương quan cho mô hình hồi quy Bảng 4.13: Kết quả mô hình hồi quy kiểm định hiệu ứng ngày thứ Hai Hình 3.1: Quan sát phản ứng của thị trường với mốc công bố thông tin Hình 4.1: Lợi nhuận bất thường tích lũy theo sự kiện ngày 21/02/2013

luan van tot nghiep download luanvanfull moi nhat z z @gmail.com Luan van thac si

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT:

ACB Ngân hàng Thương mại cổ phần Á Châu

CTG Ngân hàng Thương mại cổ phần Công Thương Việt Nam

EIB Ngân hàng Thương mại cổ phần Xuất Nhập Khẩu Việt Nam

GLS Phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát

HNX-Index (trước đây là HASTC Index)

Chỉ số thể hiện xu hướng biến động giá của tất cả cổ phiếu niêm yết và giao dịch tại Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội

HNX Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội

HOSE Sở giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh

MBB Ngân hàng Thương mại cổ phần Quân Đội

NVB Ngân hàng Thương mại cổ phần Quốc Dân

OLS Phương pháp bình phương nhỏ nhất

SHB Ngân hàng Thương mại cổ phần Sài Gòn - Hà Nội

STB Ngân hàng Thương mại cổ phần Sài Gòn Thương Tín

VCB Ngân hàng Thương mại cổ phần Ngoại Thương Việt Nam

VN-Index Chỉ số thể hiện xu hướng biến động giá của tất cả cổ phiếu niêm

yết và giao dịch tại Sở giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh

luan van tot nghiep download luanvanfull moi nhat z z @gmail.com Luan van thac si

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1.1 Lý do chọn đề tài

Giá của một cổ phiếu bị ảnh hưởng bởi rất nhiều yếu tố từ vĩ mô đến vi mô: tình hình kinh tế, chính trị, chính sách của nhà nước, hoạt động kinh doanh, chính sách chia cổ tức của chính doanh nghiệp… Thông tin liên quan đến những vấn đề này ảnh hưởng gần như trực tiếp lên giá của mỗi cổ phiếu, đó là lý do tại sao thông tin được xem là có vai trò rất quan trọng trên thị trường chứng khoán Thông tin trên thị trường nếu được phản ánh đầy đủ, trung thực, nhanh chóng vào giá cổ phiếu thì thị trường đó được xem là thị trường hiệu quả về mặt thông tin Bất cứ thông tin nào có thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu chỉ xuất hiện ngẫu nhiên trong tương lai Vì vậy nhà đầu tư không thể kiếm được lợi nhuận bất thường từ việc nắm giữ thông tin cũng như không thể đánh bại thị trường do hầu hết mọi thông tin có sẵn đã phản ánh đầy đủ trong giá chứng khoán Đó cũng chính là điều mà lý thuyết thị trường hiệu quả đề cập đến

Tuy nhiên, thực tế cho thấy thị trường không phải lúc nào cũng hiệu quả như

lý thuyết đề cập Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới đưa ra kết luận trong môi trường đầu tư tồn tại những bất thường được chứng minh qua các nghiên cứu thực nghiệm như: tác động của khối lượng giao dịch lên giá chứng khoán – size effects (Epps 1975; Comiskey 1987; Bajo 2010…), tác động của phân tích lên giá chứng khoán – stock split effects (Grinblatt, Masulis và Titman 1984…), hiệu ứng mùa vụ

- season effects (Keim và Ziemba 1984…), hiệu ứng ngày trong tuần – day effects (Cross 1973; Gibbons và Hess 1981; Chang và ctg 1993…) và nhiều hiệu ứng khác Ngược lại với nghiên cứu của Dickinson và Muragu (1994) đã chứng minh thị trường chứng khoán Nairobi hiệu quả dạng yếu, nghiên cứu của Kima và Shamsuddinb (2008) cho thấy thị trường Hồng Kông, Nhật Bản, Hàn Quốc cũng thể hiện mức độ yếu hay nghiên cứu của Maria (2010) cũng cho kết luận tương tự đối với thị trường chứng khoán Đức và Tây Ban Nha

luan van tot nghiep download luanvanfull moi nhat z z @gmail.com Luan van thac si

Vậy đối với thị trường Việt Nam liệu có thật sự hiệu quả như lý thuyết đưa ra không? Và nhà đầu tư có thể tìm kiếm được lợi nhuận bất thường hay không? Tại Việt Nam, các nghiên cứu trước đây của các tác giả như Hồ Viết Tiến (2006), Trương Đông Lộc (2006) hay Lê Đạt Chí (2007) đã đưa ra kết luận thị trường chứng khoán Việt Nam chưa thể hiện mức độ hiệu quả dạng yếu Nghiên cứu của Trầm Thị Xuân Hương và ctg (2015) kết luận thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn trước khủng hoảng (2000-2007) có tồn tại hiệu ứng ngày thứ hai, tuy nhiên trong và sau giai đoạn khủng hoảng (2008-2012) hiệu ứng này đã không còn tồn tại Câu hỏi đặt ra là trong giai đoạn hiện tại, thị trường chứng khoán Việt Nam

đã trải qua trên mười lăm năm hình thành và phát triển, trải qua biết bao thăng trầm thì liệu kết quả có thay đổi so với các nghiên cứu trước đây hay không? Đó là lý do tác giả chọn đề tài “Kiểm chứng lý thuyết thị trường hiệu quả trong điều kiện thị trường chứng khoán Việt Nam” với mục đích tìm kiếm bằng chứng về tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn hiện tại từ năm 2007 đến năm

2015, từ đó hình thành các gợi ý giúp cho các nhà đầu tư đưa ra các chiến lược đầu

tư sinh lợi phù hợp với thực tiễn hơn Kết quả nghiên cứu có thể sử dụng làm tài liệu tham khảo giúp các nhà làm chính sách hiểu rõ hơn về thực tiễn, từ đó đưa ra các điều chỉnh chính sách phù hợp

1.2 Mục đích nghiên cứu của luận văn Mục đích chung của đề tài là kiểm chứng lý thuyết thị trường hiệu quả trong điều kiện thị trường chứng khoán Việt Nam

Từ mục đích chung tác giả cụ thể hóa thành một số mục đích cụ thể sau: Thứ nhất là xác định mức độ hiệu quả hay dạng hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam; Thứ hai là kiểm chứng hiệu ứng ngày trong tuần trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Để đạt được mục đích nghiên cứu trên, câu hỏi nghiên cứu được đặt ra như sau:

luan van tot nghiep download luanvanfull moi nhat z z @gmail.com Luan van thac si

- Thị trường chứng khoán Việt Nam hiệu quả dạng yếu hay dạng vừa?

- Có tồn tại sự khác biệt về tỷ suất lợi nhuận giữa các ngày trong tuần?

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của luận văn: Luận văn tập trung nghiên cứu tính hiệu quả về mặt thông tin của thị trường chứng khoán Việt Nam, mà không xét đến tính hiệu quả của thị trường ở các khía cạnh khác

Trên thị trường chứng khoán có nhiều loại hàng hóa, chủ yếu là cổ phiếu và trái phiếu, tuy nhiên cổ phiếu có tính thanh khoản tốt hơn và được giao dịch nhiều hơn, nên được lựa chọn để nghiên cứu Luận văn chọn thị trường chính thức để nghiên cứu, với số liệu lấy từ Sở giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh và Hà Nội

mà không nghiên cứu các thị trường khác như thị trường không chính thức – OTC, thị trường tự do (theo cách phân chia thị trường dẫn theo bài viết của Bùi Thị Hằng, 2007)

Phạm vi nghiên cứu: Trong kiểm định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả tập trung kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu và dạng trung bình Trong kiểm định những bất thường trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả tập trung kiểm định bất thường về lịch thể hiện qua hiệu ứng ngày trong tuần

1.5 Phương pháp nghiên cứu Trong nghiên cứu kiểm định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam, trường hợp hiệu quả dạng yếu, tác giả sử dụng kiểm định tự tương quan để xác định xem khuynh hướng tỷ suất sinh lời của ngày hôm nay có liên quan đến tỷ suất sinh lời của ngày hôm qua Và áp dụng kiểm định chuỗi để xác định chuỗi quan sát trong nghiên cứu có phải là chuỗi ngẫu nhiên hay nói cách khác xác định sự thay đổi giá theo thời gian của chuỗi quan sát có phải là hoàn toàn ngẫu nhiên hay không

Trong nghiên cứu kiểm định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam, trường hợp hiệu quả dạng trung bình, tác giả sử dụng phương pháp nghiên

luan van tot nghiep download luanvanfull moi nhat z z @gmail.com Luan van thac si

cứu sự kiện bằng cách xác định sự kiện cần nghiên cứu, dự báo lợi nhuận kỳ vọng,

và tính toán lợi nhuận bất thường, lợi nhuận bất thường tích lũy và lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình Sau đó, tác giả sử dụng cả hai phương pháp kiểm định tham số và phi tham số để so sánh kết quả và đưa ra kết luận

Trong nghiên cứu kiểm định hiệu ứng ngày trong tuần, tác giả sử dụng mô hình hồi quy với biến giả là các ngày trong tuần để kiểm định và phân tích, áp dụng kiểm định này cho chỉ số VN-Index và HNX-Index Tuỳ vào kết quả có thể chia giai đoạn để phân tích và kiểm chứng được chính xác hơn Ví dụ như hiệu ứng ngày trong tuần có thể chỉ tồn tại trong giai đoạn đầu, hiện tại hiệu ứng đã giảm hoặc không còn tồn tại…

1.6 Ý nghĩa nghiên cứu Với nội dung nghiên cứu này, đề tài cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm

về tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam, cho thấy sự vận động của thị trường cũng như sự phản ánh vào giá chứng khoán trước những thông tin quá khứ hay thông tin vừa được công bố Từ đó giúp nhà đầu tư có cái nhìn toàn diện hơn qua việc lý thuyết được kiểm chứng bằng số liệu thực tế có cập nhật để xây dựng cho mình các chiến lược đầu tư sinh lợi phù hợp hơn tuỳ thuộc vào khẩu vị rủi

ro của mỗi nhà đầu tư

Ngoài ra nghiên cứu cung cấp nguồn thông tin hữu ích giúp các nhà hoạch định chính sách hiểu rõ hơn về thị trường tài chính cụ thể là thị trường chứng khoán Việt Nam Giúp họ biết được mức độ hiệu quả cũng như những bất thường còn tồn tại để hoàn thiện hệ thống luật pháp, xây dựng ban hành các chính sách, quy định quản lý thị trường phù hợp với thực tiễn thị trường Việt Nam hơn Điều này cũng góp phần nâng cao tính minh bạch trong việc công bố thông tin để tạo điều kiện phát triển thị trường chứng khoán nói riêng và thị trường tài chính Việt Nam nói chung ổn định và bền vững

Nghiên cứu có xem xét đến sự tồn tại của lợi nhuận bất thường trên thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua việc kiểm định hiệu ứng ngày trong tuần

luan van tot nghiep download luanvanfull moi nhat z z @gmail.com Luan van thac si

Điều này giúp nhà đầu tư trong việc điều chỉnh và lựa chọn thời điểm đầu tư, chiến lược đầu tư một cách hợp lý theo các thông tin công bố nhằm tìm kiếm lợi nhuận vượt trội kết hợp với việc phân tích cổ phiếu cả về kỹ thuật lẫn cơ bản để tìm ra xu hướng giá hoặc giá trị nội tại để đạt được tỷ suất sinh lợi mong muốn

1.7 Kết cấu của đề tài nghiên cứu Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu Chương này chủ yếu khái quát những nét chính về đề tài nghiên cứu như lý do chọn đề tài, mục đích nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa nghiên cứu…

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước Chương này gồm 2 nội dung chính: (i) Lý thuyết tổng quát về thị trường hiệu quả; (ii) Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây trên thế giới và tại Việt Nam về lĩnh vực đang nghiên cứu, cũng như đưa ra nhận xét chung về các nghiên cứu trước đây

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương này trình bày phương pháp, nguồn dữ liệu và mô hình được sử dụng để đo lường, kiểm định và phân tích tính hiệu quả dạng yếu, dạng trung bình và hiệu ứng ngày trong tuần của thị trường chứng khoán Việt Nam

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận Trình bày kết quả kiểm định thị trường mức độ hiệu quả dạng yếu, dạng trung bình và hiệu ứng ngày trong tuần của thị trường chứng khoán Việt Nam dựa vào dữ liệu, mô hình và phương pháp nghiên cứu được giới thiệu ở Chương 3 Sau đó phân tích và thảo luận các kết quả nhận được

Chương 5: Kết luận Ở chương này tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu, những đóng góp của nghiên cứu này và hướng phát triển của nghiên cứu trong tương lai

luan van tot nghiep download luanvanfull moi nhat z z @gmail.com Luan van thac si

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC

Phần đầu của chương 2 trình bày về lý thuyết thị trường hiệu quả là một trong những lý thuyết quan trọng và ảnh hưởng lớn đến nền lý thuyết tài chính Nội dung bao gồm định nghĩa thế nào là thị trường hiệu quả; lịch sử hình thành và phát triển của lý thuyết thị trường hiệu quả; thị trường hiệu quả có mấy hình thức; các yếu tố ảnh hưởng và hàm ý của một thị trường được xem là hiệu quả Phần tiếp theo của chương giới thiệu các mô hình toán được sử dụng để mô tả tính hiệu quả của thị trường Và nội dung cuối cùng của chương sẽ giới thiệu một số nghiên cứu trên thế giới cũng như tại Việt Nam liên quan đến lĩnh vực đang nghiên cứu Những nội dung được trình bày trong chương này nhằm giới thiệu cơ sở lý thuyết nào làm nền tảng để nghiên cứu các vấn đề đặt ra trong chương 1 Ngoài ra, việc giới thiệu các nghiên cứu trong và ngoài nước đã thực hiện như thế nào trước đây sẽ giúp ta

có cái nhìn tổng quan về những kết quả nghiên cứu đạt được để đưa ra hướng nghiên cứu mà luận văn sẽ thực hiện

2.1 Lý thuyết thị trường hiệu quả 2.1.1 Khái niệm thị trường hiệu quả Trong nghiên cứu kinh tế nói chung và trong phân tích tài chính nói riêng, một thị trường được xem là hiệu quả khi nó đồng thời hiệu quả trên cả ba mặt cơ bản: phân phối, hoạt động và thông tin (Vũ Thị Minh Luận, 2010)

Hiệu quả về mặt phân phối: là khả năng đưa các nguồn lực khan hiếm trong nền kinh tế đến người sử dụng sao cho trên cơ sở nguồn lực có được người ta sẽ tạo

ra kết quả đầu ra lớn nhất, tức là họ sử dụng được một cách tốt nhất và hiệu quả nhất Người sử dụng tốt nhất cho nguồn lực huy động được chính là người có khả năng trả giá cao nhất cho quyền được sử dụng nguồn lực đó (Hiệu quả Parreto trong kinh tế học)

Hiệu quả về mặt hoạt động của thị trường: thể hiện bởi khả năng làm cực đại hóa quy mô giao dịch trên một thị trường tài chính cụ thể và dựa trên các nguyên

luan van tot nghiep download luanvanfull moi nhat z z @gmail.com Luan van thac si

dịch vụ cho khách hàng, đảm bảo tính chính xác, kịp thời và trung thực trong việc cung cấp thông tin; tạo thuận lợi cho khách hàng trong việc tham gia thị trường với chi phí giao dịch thấp, từ đó tăng tính thanh khoản cho thị trường; có các biện pháp hữu hiệu chống lại các hoạt động đầu cơ gây tổn hại đến đa số khách hàng…

Hiệu quả về mặt thông tin: là khi giá cả của hàng hóa giao dịch trên thị trường được phản ánh đầy đủ và tức thời bởi các thông tin sẵn có trên thị trường như thông tin về môi trường kinh tế vĩ mô, thông tin về kết quả kinh doanh của doanh nghiệp và các đối thủ cạnh tranh… và khi đó tất cả những người tham gia thị trường đều có những phản ứng hợp lý và ngay lập tức đối với các thông tin tiếp nhận với giả định rằng không có chi phí mua bán thông tin nên không phát sinh chi phí giao dịch cũng như không có những hạn chế về mặt pháp lý

Các nghiên cứu về lý thuyết thị trường hiệu quả thường xem xét đánh giá mức độ hiệu quả của thị trường về mặt thông tin mà ít đi sâu vào góc độ tìm hiểu mức độ hiệu quả của thị trường về mặt phân phối hoặc hoạt động, bởi vì trong thị trường chứng khoán, tính hiệu quả về mặt thông tin có ý nghĩa quyết định đối với sự thành công của toàn thị trường (khangvi 2010)

2.1.2 Sự hình thành và phát triển của lý thuyết thị trường hiệu quả

Lý thuyết thị trường hiệu quả là một trong những lý thuyết chính thống, nền tảng của ngành tài chính Cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán, lý thuyết này lại càng có ý nghĩa quan trọng, trở thành kim chỉ nam cho nhiều học giả phân tích chứng khoán Nhà kinh tế học Samuelson (1965) đã từng nhận xét rằng:

“Kinh tế học tài chính được coi là các món phục sức của nhà vua trong các dịp lễ tộc thì Lý thuyết thị trường hiệu quả sẽ chiếm một nửa các đồ trang sức đó” (Trích dẫn lại theo Vũ Thị Minh Luận, 2010)

Nhà thống kê học người Pháp Louis Bachelier là người đầu tiên đặt nền tảng cho lý thuyết bước ngẫu nhiên vào những năm đầu 1900 Sau đó vào năm 1959, Osborne cũng đã góp phần làm rõ hơn lý thuyết này Mô hình bước ngẫu nhiên do Bachelier và Osborne xây dựng dựa trên hai giả định cơ bản:

luan van tot nghiep download luanvanfull moi nhat z z @gmail.com Luan van thac si

- Thông tin mà các nhà phân tích sử dụng để dự đoán giá trị thực của chứng khoán là độc lập và không có hệ thống theo thời gian

- Việc đánh giá thông tin của các nhà phân tích là độc lập với nhau, hay nói cách khác việc đánh giá thông tin của nhà phân tích này không ảnh hưởng đến việc đánh giá thông tin của các nhà phân tích khác

Dựa trên những giả định này, hai nhà nghiên cứu đã đi đến kết luận giá trên thị trường thay đổi liên tục và không theo hệ thống

Những nghiên cứu thống kê đầu tiên của các nhà kinh tế học như Cowles và Jones (1937), Kendall (1953), Granger và Morgenstern (1963), Cootner (1964), Fama (1965)… đã kiểm định lý thuyết bước ngẫu nhiên và đưa ra nhiều dẫn chứng cho thấy sự thay đổi giá chứng khoán là hoàn toàn độc lập Phương pháp được sử dụng để kiểm định mô hình bước ngẫu nhiên là kiểm định tương quan chuỗi hay còn gọi là tự tương quan, kiểm định đoạn mạch hay còn gọi là kiểm định chuỗi (run test) và mô hình mô phỏng (kiểm định sự độc lập trong thay đổi giá liên tục của chứng khoán) Những nghiên cứu thực nghiệm này cùng với lý thuyết của Samuelson đã hình thành nên lý thuyết thị trường hiệu quả (Phan Thụy Bích Huyền, 2012)

Trong các nghiên cứu sau đó vào năm 1965 và 1970, giáo sư Eugene F.Fama (Đại học Chicago, Illioi) đã đưa ra định nghĩa thị trường hiệu quả là thị trường mà giá cả của mọi hàng hóa giao dịch trên thị trường đều được phản ánh trong nó đầy

đủ và tức thời tất cả các thông tin liên quan đến hàng hóa đó Vì vậy, tại bất kỳ thời điểm nào giá của chứng khoán luôn được định giá tốt nhất so với giá trị thực của nó Thị trường hiệu quả sẽ không thiên vị ai, nhà đầu tư sẽ không kiếm được lợi nhuận bất thường nhờ thông tin riêng trừ phi là do may mắn, và cho dù là nhà đầu tư chuyên nghiệp cũng khó có cơ hội vượt trội hơn những người khác Nhà đầu tư không thể dự đoán được sự thay đổi giá chứng khoán vì thông tin được công bố một cách ngẫu nhiên nên giá chứng khoán cũng biến động ngẫu nhiên Nói cách khác, bất kỳ thông tin nào dùng để dự đoán giá chứng khoán trong tương lai đều đã được

luan van tot nghiep download luanvanfull moi nhat z z @gmail.com Luan van thac si

phản ánh hoàn toàn trong giá chứng khoán đó, giá chứng khoán được xác định tại mức cân bằng, việc giá chứng khoán tăng hay giảm là do chứng khoán phản ứng với các thông tin mới mà thông tin mới là thông tin không thể dự đoán được

Trong một nghiên cứu khác của Fama năm 1970 đã tổng kết lý thuyết thị trường hiệu quả khá đầy đủ và chi tiết như sau một thị trường được coi là hiệu quả khi giá cả luôn được phản ánh đầy đủ bởi các thông tin có sẵn, và đưa ra những điều kiện để tồn tại thị trường hiệu quả:

- Thị trường chứng khoán phải có quy mô tương đối lớn nghĩa là phải có lượng lớn nhà đầu tư cùng tham gia trên thị trường chứng khoán Các nhà đầu tư cạnh tranh nhau nhằm mục tiêu tối ưu hóa lợi nhuận và rủi ro, họ tiến hành phân tích đánh giá chứng khoán độc lập và hành động của các nhà đầu tư là ngẫu nhiên theo kết quả phân tích của chính mình

- Không có chi phí thông tin nghĩa là thông tin liên quan đến chứng khoán được công bố rộng rãi trên thị trường, được lưu thông một cách hoàn hảo, chi phí nhà đầu tư bỏ ra để có được thông tin đó là như nhau, không ai có thể thu được lợi nhuận bất thường từ việc mua bán các thông tin đó

- Không có chi phí giao dịch nghĩa là chi phí mà các bên phải bỏ ra để đi đến thỏa thuận là thấp nhất, gần như có thể bỏ qua Chi phí giao dịch bao gồm thời gian, chi phí đàm phán, soạn thảo và thực thi các giao dịch hay hợp đồng

- Thu nhập kỳ vọng ẩn trong mức giá hiện tại của mọi chứng khoán phải phản ánh rủi ro của chứng khoán đó hay rủi ro và lợi nhuận tương xứng nhau

Các điều kiện này khó xảy ra trong thực tế, vì vậy khái niệm về thị trường hiệu quả không làm hài lòng tất cả giới nghiên cứu Sau đó, Michael C Jensen (1978) định nghĩa thị trường hiệu quả một cách gần thực tế hơn như sau: “Một thị trường hiệu quả là thị trường mà trong đó thông tin được phản ánh trong mức giá cho tới khi lợi ích biên của giao dịch khi có được thông tin đó (lợi suất kỳ vọng) không thể vượt quá chi phí biên của việc khai thác thông tin” (Trích dẫn lại theo Vũ Thị Minh Luận, 2010)

luan van tot nghiep download luanvanfull moi nhat z z @gmail.com Luan van thac si

Khái niệm thị trường hiệu quả tiếp tục được mở rộng với quan niệm của Black (1986) và được ông phát biểu trước Hiệp hội Tài Chính Mỹ Định nghĩa này tập trung vào quy mô độ chênh lệch giữa giá trị tài sản với giá trị thực Thông tin của nhà đầu tư có thể bị nhiễu và giá có thể chệch khỏi giá trị thực Tuy nhiên trong điều kiện thị trường hiệu quả thì độ chênh lệch kéo dài không quá lâu hoặc quá lớn trước khi chúng được điều chỉnh lại cho đúng

Đến năm 1991, trong một nghiên cứu của Fama, ông cho rằng chi phí giao dịch của thị trường (bao gồm cả chi phí thông tin) càng thấp thì thị trường càng hiệu quả

Hiện nay lý thuyết thị trường hiệu quả được các tác giả phát triển không chỉ bằng việc đưa ra các khái niệm, lý thuyết mà nó được áp dụng trong thực tế để kiểm định tính hiệu quả của thị trường Từ đó có rất nhiều kết luận thiết thực được rút ra trong hoạt động của Thị trường chứng khoán nói riêng và thị trường tài chính nói chung

2.1.3 Các dạng hiệu quả của thị trường Roberts (1967) là người đầu tiên phân chia các dạng hiệu quả của thị trường (trong tác phẩm không được xuất bản), sau đó Fama (1970) là người đã tổng hợp và phổ biến các dạng hiệu quả của thị trường thành ba cấp độ hay ba dạng hiệu quả được xem xét đó là thị trường hiệu quả dạng yếu (weak form), thị trường hiệu quả dạng trung bình hay còn gọi là thị trường hiệu quả dạng vừa (semi - strong form) và thị trường hiệu quả dạng mạnh (strong form)

2.1.3.1 Thị trường hiệu quả dạng yếu

Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu cho rằng giá chứng khoán hiện tại là

sự phản ánh đầy đủ mọi thông tin của thị trường, bao gồm các mức giá trong quá khứ, tỷ suất lợi nhuận, sự thay đổi của giá… Mức giá thị trường hiện tại này đã phản ánh tất cả thu nhập trong quá khứ và mọi thông tin trên thị trường nên giả thuyết này có nghĩa là suất sinh lợi của chứng khoán trong quá khứ cũng như các

luan van tot nghiep download luanvanfull moi nhat z z @gmail.com Luan van thac si

Hay nói cách khác, không thể dự đoán được giá chứng khoán trong tương lai cũng như không thể kiếm được lợi nhuận vượt trội từ những thông tin về giá của chứng khoán trong quá khứ Giá chứng khoán tại các thời điểm khác nhau là hoàn toàn độc lập, thay đổi ngẫu nhiên theo thông tin ngẫu nhiên nhận được Theo Malkiel B (1996, trang 197) cho rằng: “Lý thuyết thị trường dạng yếu cho rằng các phân tích

kỹ thuật về giá chứng khoán trong quá khứ để dự đoán giá chứng khoán ở tương lai

là hoàn toàn vô ích vì tất cả thông tin của những phân tích này đã được thể hiện trong giá chứng khoán hiện tại” Như vậy, theo lý thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu sẽ không có phân tích kỹ thuật nào chỉ dựa trên giá chứng khoán quá khứ có thể giúp nhà đầu tư đạt được lợi nhuận bất thường hay dự đoán được giá trong tương lai

2.1.3.2 Thị trường hiệu quả dạng trung bình

Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình cho rằng giá chứng khoán sẽ điều chỉnh nhanh chóng trước bất kỳ thông tin công khai nào, tức là mức giá hiện tại phản ánh đầy đủ mọi thông tin công bố chính thức trong hiện tại cũng như trong quá khứ Thông tin công khai bao gồm: các báo cáo tài chính công khai của doanh nghiệp, các thông báo về thu nhập và cổ tức, chia cổ phần, chia tách cổ phiếu, phát hành thêm cổ phiếu, thưởng cổ phiếu, và các thông tin về kinh tế cũng như chính trị Đối với nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán, nếu thị trường hiệu quả dạng trung bình có ý nghĩa là các nhà đầu tư khi ra quyết định dựa trên các thông tin sau khi nó được công bố sẽ không thu được lợi nhuận cao hơn mức trung bình bởi mức giá chứng khoán đã phản ánh đầy đủ và ngay lập tức mọi thông tin công khai đó

2.1.3.3 Thị trường hiệu quả dạng mạnh

Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh cho rằng giá chứng khoán phản ánh tất cả các thông tin từ công khai đến nội bộ, từ quá khứ đến hiện tại Như vậy, trong một thị trường hiệu quả dạng mạnh, khi nhà đầu tư sử dụng tất cả các thông tin có thể có, cho dù các thông tin đó có được phổ biến ra công chúng hay không cũng không có nhà đầu tư nào có thể thu được lợi nhuận vượt trội hơn so với những nhà

luan van tot nghiep download luanvanfull moi nhat z z @gmail.com Luan van thac si

đầu tư khác Nhà đầu tư không còn độc quyền nắm giữ thông tin để tìm kiếm siêu lợi nhuận bất thường vì thị trường đã phản ánh quá nhanh gần như ngay lập tức với thông tin dù đó là thông tin nào Tuy nhiên, lý thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh rất khó xảy ra trên thị trường chứng khoán các nước, vì đòi hỏi thị trường hấp thụ thông tin tốt đến mức thông tin đang ở trong tay cá nhân cũng phải được phản ánh đầy đủ và ngay lập tức trong giá chứng khoán Để kiểm chứng thị trường hiệu quả dạng mạnh, các nhà nghiên cứu đã phân tích các hành động của người trong công

ty, chuyên gia chứng khoán, nhà phân tích chứng khoán và nhà quản lý quỹ chuyên nghiệp… Nghiên cứu kiểm định cho nhiều kết quả khác nhau: Chowdhury và ctg (1993), Pettit và Venkatesh (1995) đã có nghiên cứu cho thấy người trong công ty thu được lợi nhuận cao hơn Womack (1996) cho rằng các nhà phân tích dường như vừa chọn đúng thời điểm của thị trường vừa có khả năng lựa chọn chứng khoán để đưa ra các đề nghị bán hiếm có Kowalczuk (2011) kiểm chứng giao dịch nội bộ trên thị trường chứng khoán Warsaw và kết luận người có thông tin nội bộ có thể đạt được kết quả tốt hơn mức trung bình của thị trường, có thể “đánh bại thị trường” Trong khi đó, nghiên cứu của Gupta, Anand và Singh (2008), nghiên cứu của Sheefeni (2015) trên thị trường chứng khoán Namibian lại ủng hộ lý thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh

Với ba dạng hiệu quả của thị trường là dạng yếu, dạng trung bình và dạng mạnh thì đến năm 1991, trong một nghiên cứu của mình Fama điều chỉnh kiểm định những dạng này theo hướng tổng quát hơn Cụ thể là kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu nhằm tìm hiểu khả năng sử dụng dữ liệu biến động giá trong quá khứ để

dự đoán giá tương lai được tổng quát thành những kiểm định cho tính có thể dự báo được biến động (hay lợi nhuận) cổ phiếu Kiểm định thị trường hiệu quả dạng trung bình liên quan đến mức độ nhanh chóng giá đã phản ánh những thông tin được công

bố được tổng quát thành nghiên cứu sự kiện (Event studies) Kiểm định thị trường hiệu quả dạng mạnh nghiên cứu về vấn đề có hay không có lợi nhuận vượt trội đối với những nhà đầu tư giao dịch dựa trên thông tin nội gián được tổng quát thành kiểm định thông tin nội bộ (Nguyễn Thanh Nhã, 2010)

luan van tot nghiep download luanvanfull moi nhat z z @gmail.com Luan van thac si

2.1.4 Yếu tố ảnh hưởng đến tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Nếu thị trường hiệu quả về mặt thông tin thì giá phản ứng một cách nhanh chóng và tức thời với thông tin Trong thực tế để làm cho thị trường hiệu quả và thu hút được nhiều nguồn tiền đầu tư hơn, cần phải có những điều kiện nhất định chính

là những nhân tố ảnh hưởng trực tiếp đến tính hiệu quả của thị trường Theo Vũ Thị Minh Luận (2010) một số yếu tố chủ yếu ảnh hưởng đến tính hiệu quả của thị trường chứng khoán như:

Thứ nhất là trình độ phát triển của thị trường Đây là yếu tố nền tảng thuộc

về kiến trúc thượng tầng cũng như cơ sở hạ tầng của thị trường tài chính nói chung

và thị trường chứng khoán nói riêng chi phối đến sự phát triển của thị trường một cách tổng thể, từ đó ảnh hưởng đáng kể đến tính hiệu quả của thị trường trên phương diện thông tin Trình độ phát triển của thị trường thể hiện qua các mặt như: Trình độ quản lý, cơ sở pháp lý; Ý thức tuân thủ luật pháp của đối tượng tham gia; Mức độ can thiệp của bàn tay hữu hình

Thứ hai là hành vi của nhà đầu tư Đây là nhân tố không nhỏ tác động đến tính hiệu quả của thị trường chứng khoán trên phương diện thông tin Để thị trường hiệu quả nhà đầu tư phải luôn có những hành vi hợp lý, ngược lại thị trường sẽ ít nhiều cho thấy tính phi hiệu quả của nó Các nhà đầu tư sẽ có hành vi hợp lý khi họ phân tích và xử lý “đúng” những thông tin mà họ có và được thị trường cung cấp, từ

đó dẫn đến những kỳ vọng đúng về tương lai của cổ phiếu mà họ đầu tư vào Hành

vi hợp lý còn thể hiện ở chỗ khi tiến hành mua bán, nhà đầu tư phải luôn xác định tối đa hóa lợi nhuận của mình và chú ý đến mức rủi ro nhất định hoặc tối thiểu hóa rủi ro đối với một mức lợi nhuận nhất định

Thứ ba là khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính Nếu thị trường có dấu hiệu cho thấy khả năng kinh doanh chênh lệch giá bị giới hạn thì

đó cũng chính là biểu hiện sự không hiệu quả của thị trường Lý thuyết thị trường hiệu quả cho rằng nếu tồn tại định giá sai thì sẽ tồn tại cơ hội kinh doanh chênh lệch giá thu lợi nhuận, và chính hành vi kinh doanh chênh lệch giá sẽ ngay lập tức điều

luan van tot nghiep download luanvanfull moi nhat z z @gmail.com Luan van thac si

chỉnh giá trên thị trường về lại mức cân bằng, với điều kiện chi phí để thực hiện giao dịch kinh doanh chênh lệch giá phải ở mức thấp gần như bằng không

Thứ tư là tính minh bạch của thông tin, tức là việc công khai hóa các thông tin Thông tin minh bạch sẽ tạo dựng lòng tin và bảo vệ quyền lợi cho nhà đầu tư Các chủ thể trên thị trường phải chấp hành việc cung cấp thông tin theo quy định, tránh tình trạng thông tin không rõ ràng, không trung thực hoặc thông tin được công

bố quá chậm

Trên đây là một số yếu tố chủ yếu ảnh hưởng đến tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Nhìn chung, để tồn tại một thị trường hiệu quả đòi hỏi thị trường chứng khoán phải trải qua quá trình lịch sử phát triển lâu dài, để hệ thống thông tin trên thị trường có điều kiện hoàn thiện, phát triển, trình độ nhà đầu tư cũng tiến bộ hơn Vì vậy, có thể nói thị trường chứng khoán ở mỗi nước sẽ có hình thức thị trường hiệu quả khác nhau tùy thuộc vào sự ra đời, phát triển, cơ sở hạ tầng

kỹ thuật… của mỗi nước

2.1.5 Hàm ý của thị trường hiệu quả Nếu thị trường hiệu quả thì hàm ý mà thị trường muốn nhắc nhở các nhà đầu

tư khi tham gia vào thị trường là gì? Theo Brealey và ctg (2007) cho rằng sáu hàm ý của một thị trường hiệu quả mà nhà đầu tư nên ghi nhớ là:

Thứ nhất là theo hình thức yếu của giả thuyết thị trường hiệu quả, chuỗi các thay đổi giá trong quá khứ không chứa đựng thông tin thay đổi giá trong tương lai hay nói cách khác là thị trường không có bộ nhớ Chứng khoán sẽ có lúc tăng, lúc giảm không biết trước, vì vậy nhà đầu tư đừng chờ đợi cho giá cả trong thời gian vừa qua sẽ đảo chiều theo chu kỳ, điều này có thể không xảy ra Cũng như nhà đầu

tư thường cho rằng giá sẽ giảm khi công ty bán cổ phiếu quỹ và tăng khi công ty mua vào cổ phiếu quỹ đang lưu thông vì cho rằng động thái bán cổ phiếu quỹ của doanh nghiệp cho thấy cổ phiếu của doanh nghiệp đang được định giá thấp hơn giá thị trường và ngược lại khi giá có xu hướng giảm thấp hơn so với giá trị định giá,

luan van tot nghiep download luanvanfull moi nhat z z @gmail.com Luan van thac si

doanh nghiệp thường mua vào cổ phiếu quỹ, thay vì phát hành thêm cổ phiếu ra ngoài thị trường

Thứ hai là trong một thị trường hiệu quả, giá cả đã chứa đựng tất cả thông tin

có sẵn về giá trị của mỗi chứng khoán Nghĩa là trong một thị trường hiệu quả không có cách nào để hầu hết các nhà đầu tư đạt được một tỷ suất sinh lợi cao liên tục so với mức sinh lợi trung bình của thị trường Vì vậy các nhà đầu tư hãy tin vào giá thị trường thay vì tin vào trực giác của riêng mình

Thứ ba là nếu thị trường hiệu quả và giá cả đã chứa đựng tất cả thông tin có sẵn, thì nhà đầu tư chỉ cần tìm hiểu, phân tích giá thị trường một cách kỹ lưỡng thì

có thể dự đoán nhiều điều trong tương lai như cấu trúc kỳ hạn, hay những đánh giá của thị trường về chứng khoán của công ty cũng có thể cung cấp những thông tin quan trọng về triển vọng của công ty…

Thứ tư là nhà đầu tư không nên ảo tưởng đối với việc sử dụng phương pháp tính toán tài chính kế toán khác nhau sẽ tạo ra sự khác biệt trong tỷ suất lợi nhuận hay dòng thu nhập có được Vì vậy trong một thị trường hiệu quả, nhà đầu tư chỉ nên quan tâm một cách thực tế đến các dòng tiền của doanh nghiệp và phần của các dòng tiền này mà họ có quyền hưởng Và giá trị hiện tại của một chứng khoán là hiện giá tất cả các khoản thu nhập mà nhà đầu tư nhận được từ chứng khoán đó trong tương lai Đây cũng là bài học dành cho các doanh nghiệp muốn tạo ra sự thay đổi trong giá trị cổ phiếu chỉ bằng cách thực hiện chia tách cổ phiếu hay trả cổ tức bằng cổ phiếu, điều chỉnh con số thu nhập trên một cổ phiếu để công bố với cổ đông…

Thứ năm là trong một thị trường hiệu quả, các nhà đầu tư sẽ không trả tiền cho người khác để làm việc mà họ cũng làm được tốt như vậy và có khi chi phí giao dịch họ phải bỏ ra lại nhỏ hơn Xét ví dụ câu hỏi mà các doanh nghiệp thường phải lựa chọn là liệu phát hành nợ tốt hơn hay phát hành cổ phần thường tốt hơn với chi phí bỏ ra của phương án nào thấp hơn Nếu phát hành nợ, doanh nghiệp sẽ tạo ra đòn bẩy tài chính, kết quả là cổ phần sẽ rủi ro hơn và sẽ phải cung ứng một tỷ suất

luan van tot nghiep download luanvanfull moi nhat z z @gmail.com Luan van thac si

sinh lợi mong đợi cao hơn tương ứng để bù đắp cho phần rủi ro tăng lên Có thể thấy cổ đông cũng có thể tự mình sử dụng đòn bẩy tài chính mà không cần doanh nghiệp phát hành nợ đó là họ có thể tự mình vay nợ

Thứ sáu là trong thị trường hiệu quả các nhà đầu tư nên đánh giá cao nhu cầu

về cổ phiếu cũng như nhớ rằng độ co giãn của cầu đối với cổ phiếu cao Hệ số co giãn của cầu theo giá là phần trăm thay đổi của lượng cầu hàng hóa khi giá cả hàng hóa đó thay đổi 1% Như vậy, nếu các hàng hóa có thể thay thế cho nhau thì hệ số

co giãn của nó sẽ có giá trị âm với phần trị tuyệt đối khá lớn Ngược lại nếu không thể thay thế cho nhau thì hệ số co giãn gần như là bằng không Nhà đầu tư quyết định mua một cổ phiếu vì họ tin rằng sẽ thu được tỷ suất lợi nhuận hợp lý so với rủi

ro nhận được Nếu dự đoán về phần thu nhập để bù đắp rủi ro thấp hơn cổ phiếu khác cùng độ rủi ro thì không một ai muốn nắm giữ cổ phiếu đó và ngược lại Trong một thị trường hiệu quả, thông tin phản ánh đầy đủ trong giá hay nhà đầu tư bỏ chi phí để có được thông tin là như nhau thì tính thanh khoản của chứng khoán là rất tốt

vì vậy hệ số co giãn của cầu theo giá là rất lớn, nó thể hiện được mối tương quan về giá của các chứng khoán trên thị trường: Nếu biết được giá của một chứng khoán sẽ biết được giá của các chứng khoán khác, nhà đầu tư cần bán lượng lớn chứng khoán thì chỉ cần bán với giá thấp hơn một chút so với giá thị trường Tuy nhiên, trong một thị trường không hiệu quả, hệ số co giãn của cầu theo giá là rất thấp vì nhà đầu

tư không xác định được thông tin trên thị trường đúng hay sai, hoặc phải tốn nhiều chi phí để kiểm chứng hay để có được thông tin hữu ích, chi phí đó làm tăng giá mua hay giảm tỷ suất sinh lời, dẫn đến thanh khoản của chứng khoán kém đi, như trường hợp trên người mua sẽ nghi ngại người bán có được thông tin nội bộ nên muốn bán tống bán tháo chứng khoán vì vậy người cần bán lượng lớn chứng khoán

sẽ bị lỗ khi phải chấp nhận bán với giá thấp hơn nhiều so với giá thị trường

2.2 Mô hình toán dùng để kiểm chứng lý thuyết thị trường hiệu quả Fama (1970) định nghĩa thị trường được xem là hiệu quả nếu giá phản ánh đầy đủ tất cả các thông tin có sẵn, đồng thời giới thiệu ba mô hình toán để kiểm

luan van tot nghiep download luanvanfull moi nhat z z @gmail.com Luan van thac si

chứng tính hiệu quả của thị trường là Mô hình Lợi suất kỳ vọng hay Trò chơi công bằng, Mô hình Trò chơi công bằng có điều chỉnh và Mô hình Bước đi ngẫu nhiên (Gimba 2010)

2.2.1 Mô hình Lợi suất kỳ vọng hay Trò chơi công bằng (The Expected Return

or The Fair Game Model) Việc tung đồng xu có thể được xem là ví dụ đơn giản nhất của lý thuyết này

vì xác suất để cho ra mặt sấp và mặt ngửa của đồng tiền là như nhau Trò chơi công bằng là một trò chơi trong đó không có sự khác nhau một cách hệ thống giữa kết quả thực tế và kết quả được mong đợi trước khi trò chơi diễn ra Tương tự, thị trường chứng khoán sẽ là một trò chơi công bằng nếu không có sự chênh lệch một cách hệ thống giữa thu nhập thực tế và thu nhập được mong đợi của chứng khoán (Vũ Thị Minh Luận, 2010) Về mặt toán học, nó được viết dưới dạng phương trình sau:

P

= E (P

|I

) + X

=> X

= P

– E (P

|I

)

Trong đó: Pi,t+1: Quan sát giá thực tế của cổ phiếu i tại thời điểm t+1

E(Pi,t+1|It): Giá được mong đợi của cổ phiếu i tại thời điểm t+1, trong điều kiện tập hợp thông tin thị trường là It (là những thông tin thích hợp liên quan về giá cổ phiếu i trong thời điểm t)

của cổ phiếu i

Nếu thị trường hiệu quả theo đúng lý thuyết trò chơi công bằng thì giá chứng khoán trong thực tế và giá chứng khoán được mong đợi sẽ không có sự chênh lệch, nghĩa là:

Tương tự, nếu thị trường là hiệu quả thì thu nhập của chứng khoán cũng sẽ diễn ra tương tự như giá chứng khoán theo phương trình sau:

luan van tot nghiep download luanvanfull moi nhat z z @gmail.com Luan van thac si

Z

= R

– E (R

|I

)

Trong đó: Ri,t+1: Quan sát thu nhập thực tế của cổ phiếu i tại thời điểm t+1

E(Ri,t+1|It): Thu nhập kỳ vọng của cổ phiếu i tại thời điểm t+1, trong điều kiện tập hợp thông tin thị trường là It (là những thông tin thích hợp liên quan về giá cổ phiếu i trong thời điểm t)

Zi,t+1: Phần dôi ra hay chênh lệch giữa thu nhập thực tế và thu nhập được mong đợi của cổ phiếu i

2.2.2 Mô hình Trò chơi công bằng có điều chỉnh (The Submartingale Model) Thực chất mô hình này được phát triển từ mô hình “Trò chơi công bằng” và

có sự điều chỉnh nhỏ đối với thu nhập cổ phiếu Trong đó, thu nhập của các nhà đầu

tư theo mô hình này có xu hướng tăng lên thay vì là bằng không như mô hình “Trò chơi công bằng” Việc điều chỉnh hàm ý rằng giá chứng khoán hay thu nhập trên khoản đầu tư được dự kiến sẽ tăng theo thời gian (Vũ Thị Minh Luận, 2010) Mô hình Trò chơi công bằng có điều chỉnh được trình bày dưới dạng phương trình sau:

Trong đó: E(Pi,t+1|It): Giá được mong đợi của cổ phiếu i tại thời điểm t+1, trong điều

kiện tập hợp thông tin thị trường là It (là những thông tin thích hợp liên quan về giá cổ phiếu i trong thời điểm t)

Pi,t: Quan sát giá thực tế của cổ phiếu i tại thời điểm t E(Ri,t+1|It): Thu nhập kỳ vọng của cổ phiếu i tại thời điểm t+1, trong điều kiện tập hợp thông tin thị trường là It (là những thông tin thích hợp liên quan về giá cổ phiếu i trong thời điểm t)

luan van tot nghiep download luanvanfull moi nhat z z @gmail.com Luan van thac si

Dù có sự điều chỉnh về thu nhập cổ phiếu trong tương lai, nhưng mô hình vẫn thể hiện tính ngẫu nhiên trong thu nhập của chứng khoán Vì dù thu nhập của chứng khoán có khuynh hướng tăng lên theo thời gian nhưng tăng bao nhiêu thì không ai có thể đoán trước được Tăng giá là kết quả điều chỉnh của thị trường khi

có thông tin mới xuất hiện trên thị trường Trong thị trường hiệu quả, mọi thông tin được công bố ngẫu nhiên, vì vậy mọi phương pháp dự báo về giá của cổ phiếu trong tương lai đều hoàn toàn không có ý nghĩa, ngoại trừ một điều là giá cổ phiếu sẽ tăng trong tương lai theo chuỗi thời gian

2.2.3 Mô hình Bước đi ngẫu nhiên (The Random Walk Model) Theo Fama (1970) một thị trường hiệu quả là một thị trường trong đó giá cả phản ánh tất cả thông tin có sẵn Trong thị trường chứng khoán, giá trị nội tại của cổ phiếu được tính bằng giá trị chiết khấu của dòng tiền đó trong tương lai sẽ tích lũy cho các nhà đầu tư Nếu thị trường chứng khoán là hiệu quả, giá cổ phiếu phải phản ánh tất cả thông tin có sẵn liên quan đến việc đánh giá hiệu quả hoạt động trong tương lai của công ty, vì vậy giá thị trường của cổ phiếu phải bằng giá trị nội tại của

nó Khi có bất kỳ thông tin mới có thể thay đổi lợi nhuận tương lai của công ty phải được phản ánh ngay lập tức vào giá cổ phiếu, bởi vì bất kỳ sự chậm trễ nào trong việc truyền thông tin đến giá có thể được khai thác để dự đoán giá trong tương lai

Vì vậy, trong thị trường hiệu quả, giá chỉ được thay đổi khi phản ứng lại với thông tin mới Vì thông tin xuất hiện ngẫu nhiên nên giá cổ phiếu cũng phải biến động không thể lường trước được (Gimba, 2010) Mô hình bước đi ngẫu nhiên được thể hiện dưới dạng phương trình sau:

P

= E (P

|Ω

) + e

Trong đó: Pt+1: Giá cổ phiếu tại thời điểm t+1

E(Pt+1|Ωt): Kỳ vọng của giá tại thời điểm t+1 với thông tin đã biết tại thời điểm t

et+1: Sai số ngẫu nhiên tại thời điểm t+1

luan van tot nghiep download luanvanfull moi nhat z z @gmail.com Luan van thac si

Mô hình (2.7) cho thấy giá cổ phiếu bằng tổng giá trung bình và sai số dự báo Sai số dự báo được giải thích như một tác động của thông tin hoặc cú sốc ngẫu nhiên Vì thông tin là không đoán trước được nên việc đưa sai số ngẫu nhiên vào

mô hình là hợp lý (Vũ Thị Minh Luận, 2010) Ngoài ra, thông tin chỉ gây ra sự thay đổi giá cổ phiếu trong thời kỳ từ t đến t+1 nên có thể viết lại mô hình (2.7) dưới dạng sau:

P

= P

+ e

Trong đó: Pt: Giá cổ phiếu tại thời điểm t

Vì thông tin là không đoán trước được nên mô hình này chỉ ra giá cổ phiếu ngày mai được ước lượng giống ngày hôm nay cộng thêm vào một lượng mà lượng này phụ thuộc vào thông tin mới được sinh ra trong khoảng thời gian từ “hôm nay” đến “ngày mai”, chính là phần sai số ngẫu nhiên, và sai số này được kỳ vọng bằng 0 nên về mặt trung bình thì giá cổ phiếu ngày mai sẽ không khác ngày hôm nay Cũng theo Fama (1970), nếu mô hình trò chơi công bằng nhằm nhấn mạnh sự cân bằng của thị trường trong thu nhập của mỗi cổ phiếu thì đối với mô hình bước đi ngẫu nhiên lại giúp ta hiểu rõ hơn về sự hình thành và chiều hướng chuyển biến của các khoản thu nhập đó (Vũ Thị Minh Luận, 2010)

2.3 Tổng quan các nghiên cứu trong và ngoài nước Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm về lý thuyết thị trường hiệu quả đều gắn với việc kiểm định liệu giá có phản ánh đầy đủ thông tin hiện có hay không Các thực nghiệm kiểm định tính hiệu quả tại các thị trường chứng khoán là cơ sở cho sự phát triển lý thuyết thị trường hiệu quả Việc nghiên cứu, kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả được áp dụng nhiều trong khoảng hơn 40 năm trở lại đây Trong thời gian đầu chủ yếu tập trung kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu tại các nước phát triển Sau này, cùng với sự phát triển và hội nhập kinh tế lý thuyết thị trường hiệu quả cũng được nghiên cứu, kiểm định tại thị trường chứng khoán của các nước mới nổi và đang phát triển cũng như có nhiều nghiên cứu hơn về kiểm định thị trường hiệu quả dạng trung bình và dạng mạnh (Vũ Thị Minh Luận, 2010)

luan van tot nghiep download luanvanfull moi nhat z z @gmail.com Luan van thac si

Các nghiên cứu về thị trường hiệu quả dạng trung bình có thể được nghiên cứu với giả định chi phí giao dịch bằng không và một số giả định khác hoặc được nghiên cứu kiểm định với các giả thuyết được nới lỏng hơn như giả thuyết cho rằng giá chứng khoán trong một thị trường hiệu quả dạng vừa không phải phản ánh hoàn toán chính xác giá trị thực của cổ phiếu mà có thêm phần sai số Các nghiên cứu này chủ yếu xem xét mối quan hệ giữa thông tin trong báo cáo tài chính được công

bố và giá cổ phiếu của các công ty, mối liên hệ giữa chúng càng chặt thì mức độ hiệu quả của thị trường càng cao (Vũ Thị Minh Luận, 2010)

Ngoài ra trong khi quan sát và thực hành trên thị trường chứng khoán, không phải lúc nào lý thuyết thị trường hiệu quả hay các mô hình định giá tài sản truyền thống cũng giải thích được thị trường khi xét đến một vài trường hợp sau:

- Đầu tiên là hiệu ứng P/E và hiệu ứng quy mô P/E (Price to Earning Ratio) là tỷ số tài chính thể hiện mối liên hệ giữa thị giá hiện tại và thu nhập của một cổ phiếu, là chỉ số quan trọng trong việc đánh giá các cổ phiếu Các nghiên cứu cho thấy chứng khoán có P/E cao thì có thu nhập bất thường nhỏ hơn chứng khoán có P/E thấp và hiệu ứng P/E thực chất chỉ là bề ngoài của hiệu ứng quy mô (Size effect) Vì vậy việc đánh giá hiệu ứng P/E hầu như được thay thế bởi việc đánh giá hiệu ứng quy mô nhưng không có chiều ngược lại Các kiểm định hiệu ứng quy mô cho thấy cổ phiếu của các doanh nghiệp có quy mô nhỏ (đánh giá theo mức

độ vốn hóa) đạt được thu nhập bất thường cao hơn so với các doanh nghiệp có quy mô lớn cả trường hợp đối với P/E khá cao Tuy nhiên ứng với mức thu nhập bất thường cao hơn, rủi ro đối với các doanh nghiệp nhỏ cũng lớn hơn Một số nghiên cứu thực nghiệm về hiệu ứng quy mô như: Ibbotson (1984) lập danh mục đầu tư gồm 50 cổ phiếu của các doanh nghiệp có quy mô nhỏ nhất với tỷ lệ bỏ vốn tương ứng với tỷ lệ vốn hóa của các doanh nghiệp trong thị trường và duy trì danh mục trong

5 năm Kết quả được đối chứng với danh mục các chứng khoán S&P500 trong cùng giai đoạn Keim (1983) còn phát hiện hiệu ứng quy mô mạnh

luan van tot nghiep download luanvanfull moi nhat z z @gmail.com Luan van thac si

nhất vào tháng 1 hằng năm thể hiện bởi sự chênh lệch tỷ suất sinh lợi chứng khoán giữa hai nhóm doanh nghiệp lớn và nhỏ là cao nhất vào tháng này Chi tiết hơn, Roll (1983) chỉ ra hiệu ứng quy mô là mạnh nhất vào những ngày cuối tháng 12 năm trước và kéo dài sang bốn ngày đầu tháng 1 của năm tiếp theo Hiện tượng này được giải thích là do kỹ thuật điều chỉnh mức thuế phải nộp của các trung gian tài chính khi bán ra vào cuối tháng 12 và mua lại vào đầu tháng 1, bằng cách này các trung gian tài chính tạo ra khoản lỗ trên vốn nhất định vào cuối năm để điều chỉnh mức thuế phải nộp (Vũ Thị Minh Luận, 2010)

- Tiếp theo là Hiệu ứng niên lịch (Calendar effect) Hiệu ứng này cho rằng vào các ngày khác nhau trong tuần, tuần trong tháng hoặc thời gian nào

đó trong năm dường như có sự thay đổi trong tâm lý nhà đầu tư trước, trong và sau những khoản thời gian này Điều này làm ảnh hưởng đến khối lượng chứng khoán được giao dịch trên thị trường cũng như sẽ có sự biến động giá cao hơn mức bình quân tác động đến các chỉ số thị trường, tạo suất sinh lời bất thường cao hơn mức bình quân và từ đó cho thấy thời gian nào là tốt hay không tốt để đầu tư Hiệu ứng niên lịch được hiểu là

sự bất thường trong giá cổ phiếu được lập lại theo chu kỳ thời gian Hiện tượng này được giải thích là do nhiều xu hướng kinh tế và kinh doanh diễn ra theo niên lịch như các công ty báo cáo kết quả kinh doanh theo quý và chốt sổ sách cho các mục đích thuế vào thời điểm cuối năm, doanh số bán lẻ hay nhu cầu hàng hóa thay đổi theo mùa, nhu cầu về nhiên liệu thay đổi theo thời tiết Hiệu ứng niên lịch nổi bật thường được nghiên cứu như: hiệu ứng ngày trong tuần, hiệu ứng ngày Lễ, hiệu ứng tháng Giêng, hiệu ứng Halloween… Trong hiệu ứng niên lịch, luận văn

sẽ giới thiệu thêm về Hiệu ứng ngày trong tuần và hiệu ứng ngày lễ (i) Hiệu ứng ngày trong tuần chính là sự bất thường trong tỷ suất sinh lợi trung bình giữa các ngày trong tuần của các cổ phiếu trên thị trường Dạng phổ biến của hiệu ứng ngày trong tuần đó là tỷ suất sinh lợi

luan van tot nghiep download luanvanfull moi nhat z z @gmail.com Luan van thac si

trung bình vào ngày thứ hai thấp hơn đáng kể so với tỷ suất sinh lợi trung bình của những ngày khác trong tuần, ngược lại với ngày thứ sáu có tỷ suất sinh lợi cao nhất trong tuần Tuy nhiên, các thị trường khác nhau, hiệu ứng này khác nhau như hiệu ứng ngày thứ ba tồn tại thay vì hiệu ứng ngày thứ hai Nghiên cứu của Gibbons và Hess (1981) sử dụng dữ liệu trên thị trường chứng khoán Mỹ từ năm 1962 đến năm 1978, đưa ra kết quả tỷ suất sinh lợi ngày thứ hai thấp hơn nhiều so với các ngày khác và ngược lại cho ngày thứ sáu có tỷ suất sinh lời cao hơn các ngày khác trong tuần Keim và Stambaugh (1984)

sử dụng dữ liệu trên thị trường chứng khoán Mỹ từ năm 1928 đến năm 1982 cũng đưa ra kết luận tương tự (Nhóm tài chính 07, 2012) (ii) Liên quan đến hiệu ứng ngày lễ, các nghiên cứu cho thấy giá chứng khoán tăng mạnh khi thị trường hoạt động trở lại so với thời gian trước kỳ nghỉ Ariel (1985) thống kê lãi suất của danh mục đầu tư gồm các chứng khoán DJIA (Dow Jones Industrial Average – Chỉ số Dow Jones thuộc ngành công nghiệp) giai đoạn 1963-1982 cho thấy mức tăng trung bình sau kỳ nghỉ lễ là gấp chín lần trước kỳ nghỉ Nếu danh mục đầu tư được cấu trúc theo tỷ lệ mức vốn hóa thì mức tăng trung bình lên đến 14 lần Lakonishok và Smidt (1978) thống kê trong giai đoạn 90 năm với các chứng khoán DJIA thì mức tăng trung bình lên đến 21 lần và 51% khoản lãi trên vốn đạt được khi đầu tư vào chứng khoán DJIA trong giai đoạn mười ngày trước kỳ nghỉ lễ (Vũ Thị Minh Luận, 2010)

Việc giải thích một cách chi tiết các hiện tượng tạo ra thu nhập bất thường nêu trên là rất khó khăn Về cơ bản, có thể giải thích các hiện tượng trên phụ thuộc vào đặc trưng vận động của dòng vốn ở từng thị trường, hành vi của các trung gian tài chính, việc công bố thông tin hay tâm lý của nhà đầu tư trên thị trường… (Vũ Thị Minh Luận, 2010)

luan van tot nghiep download luanvanfull moi nhat z z @gmail.com Luan van thac si

2.3.1 Các nghiên cứu nước ngoài Tại các nước phát triển, việc kiểm định thị trường hiệu quả được thực hiện ở

cả ba dạng mạnh, trung bình và yếu Còn đối với các nước đang phát triển hoặc mới nổi, việc kiểm định thị trường hiệu quả chủ yếu thực hiện ở dạng yếu, còn thị trường hiệu quả dạng trung bình và đặc biệt là dạng mạnh thì vẫn còn rất ít nghiên cứu được thực hiện (Vũ Thị Minh Luận, 2010) Tuy nhiên, trong phạm vi nghiên cứu của bài luận văn này, tác giả chỉ giới thiệu và tìm hiểu những nghiên cứu trước đây trên thế giới liên quan đến nội dung nghiên cứu đó là kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu, trung bình và hiệu ứng ngày thứ hai

Đối với kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu, các tác giả thường sử dụng phương pháp kiểm định chuỗi, kiểm định tự tương quan, kiểm định tỷ lệ phương sai… Như Dickinson và Muragu (1994) đã sử dụng dữ liệu nghiên cứu là chuỗi giá

cổ phiếu hằng tuần và hằng tháng của 30 loại cổ phiếu được chọn trên thị trường chứng khoán Nairobi (Kenya) từ năm 1979 đến năm 1985 Kết quả kiểm định tự tương quan có khá nhiều chuỗi giá cổ phiếu có hệ số tương quan khác 0 với mức ý nghĩa 5% Tuy nhiên, một số chuỗi khác lại phù hợp với giả thuyết H0 Kết quả kiểm định thống kê Q-stat chỉ ra đa số cổ phiếu không có hiện tượng tự tương quan Trong kiểm định chuỗi cho thấy đa số cổ phiếu của các công ty là những chuỗi quan sát ngẫu nhiên Kết quả kết luận thị trường chứng khoán Nairobi là thị trường hiệu quả dạng yếu Abeysekera (2001) sử dụng dữ liệu thu nhập theo tần suất ngày, tuần

và tháng của hai chỉ số giá thị trường (SSI và FSI) trên thị trường chứng khoán Colombo (Srilanka) từ tháng 1/1991 đến tháng 12/1996 Với kiểm định chuỗi, kết quả cho thấy chuỗi quan sát có những thay đổi không theo đúng bước đi ngẫu nhiên với mức ý nghĩa 5% dù là theo ngày, tuần hay tháng Tương tự, kiểm định tự tương quan cho kết quả tương tự, bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả ở mức độ yếu Kết luận của nghiên cứu là thị trường chứng khoán Colombo không hiệu quả ở mức độ yếu (Vũ Thị Minh Luận, 2010) Kima và Shamsuddinb (2008) kiểm định tính hiệu quả trên một nhóm thị trường châu Á dựa trên dữ liệu hàng tuần và hằng ngày từ năm 1990 đến 2007 bằng kiểm định tỷ lệ phương sai Nghiên cứu cho thấy thị

luan van tot nghiep download luanvanfull moi nhat z z @gmail.com Luan van thac si

trường Hồng Kông, Nhật Bản, Hàn Quốc và Đài Loan hiệu quả mức độ yếu; thị trường Indonesia, Malaysia và Philippines không thể hiện tính hiệu quả mức độ yếu; thị trường Singapore và Thái Lan chỉ đạt hiệu quả mức độ yếu sau khủng hoảng Châu Á Maria (2010) kiểm định hiệu quả mức độ yếu trên tỷ suất sinh lợi theo ngày, tuần của chỉ số thị trường chứng khoán ở Anh, Pháp, Đức, Tây Ban Nha,

Hy Lạp và Bồ Đào Nha từ năm 1993 đến năm 2007 bằng kiểm định chuỗi và kiểm định tỷ lệ phương sai Kết quả nghiên cứu cho thấy chỉ thị trường Đức và Tây Ban Nha đạt hiệu quả mức độ yếu trong khi các thị trường còn lại chưa hiệu quả mức độ yếu (Đỗ Thành Nhân, 2014)

Về nghiên cứu thị trường hiệu quả dạng trung bình, Fama (1991) cho rằng nghiên cứu sự kiện là bằng chứng rõ ràng nhất mà chúng ta có để kết luận tính hiệu quả mức độ trung bình trên thị trường Vì vậy trong nghiên cứu thị trường hiệu quả dạng trung bình, hầu như các nghiên cứu đều sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện để tiến hành kiểm định, phân tích Như nghiên cứu của Fama, Fisher, Jensen và Roll (1969) tập trung vào các sự kiện mang tính công khai và có thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu để phân tích vì họ cho rằng nhà đầu tư sẽ phản ứng với các thông tin mới được công bố Kết quả nghiên cứu cho thấy khi có chia tách cổ phiếu, sự gia tăng cổ tức là rất rõ ràng, khi thị trường nhận thấy điều này, mỗi lần công bố thông tin chia tách cổ phiếu được đưa ra, thị trường sử dụng thông tin công bố này để đánh giá lại dòng thu nhập dự kiến từ cổ phiếu (Vũ Thị Minh Luận, 2010) Những thay đổi trong luật và quy định cũng có thể ảnh hưởng đến cách thức điều hành doanh nghiệp, do đó ảnh hưởng đến lợi nhuận, kể cả lợi nhuận bất thường của công

ty Đó chính là lý do mà Dann và James (1982) đã tiến hành nghiên cứu tác động của quy định bỏ lãi suất tiền gửi trần đối với giá cổ phiếu của công ty S&Ls Nghiên cứu chỉ ra có một dòng lợi nhuận bất thường lũy kế âm khoảng 8% sau 15 ngày từ khi lãi suất tiền gửi trần bị thay đổi Ngược lại với nghiên cứu của Dann và James (1982), Smirlock (1984) xem xét sự loại bỏ lãi suất tiền gửi trần trong giai đoạn 1970-1978 với dữ liệu thu thập từ 17 ngân hàng lớn có lượng giao dịch chứng khoán lớn, nghiên cứu chỉ ra lợi nhuận từ cổ phiếu của ngân hàng không bị ảnh

luan van tot nghiep download luanvanfull moi nhat z z @gmail.com Luan van thac si

hưởng bởi lãi suất tiền gửi trần Tuy nhiên, kết quả khác biệt giữa hai nghiên cứu có thể do Smirlock tập trung vào các ngân hàng có quy mô khá lớn, vốn là những ngân hàng ít phụ thuộc vào lãi suất tiền gửi trần trong việc bảo đảm việc thu hút lượng tiền gửi Jensen và Ruback (1983) thực hiện nghiên cứu với đối tượng là các nhà đầu tư của các công ty trong các thương vụ mua bán sáp nhập Kết quả cho thấy các nhà đầu tư của công ty sáp nhập đã thu được lợi nhuận bất thường dương đáng kể, khoảng 20%-30% khi có các sự kiện sáp nhập xảy ra thành công, trong khi đó lợi nhận của các nhà đầu tư của công ty bị bán đấu giá lại bằng không Trong một số trường hợp, các nhà đầu tư nhận được một ít lợi nhuận khi việc sáp nhập được công

bố chính thức nhưng lại mất đi lợi nhuận khi cuộc sáp nhập sau đó không thành công Đối với các trường hợp khác, nghiên cứu không chỉ ra được bằng chứng cho thấy sáp nhập làm tăng lợi nhuận Trong nghiên cứu của Foster, Olsen và Shevlin (1984) đã kết luận chứng khoán có thể thu được lợi nhuận bất thường từ 60 ngày trước và cho tới 60 ngày sau thông báo, sự kiện xảy ra Hay nghiên cứu của Lamy

và Thompson (1986) về sự ảnh hưởng của thông tin xấu từ sự phá sản của ngân hàng Penn Square bang Oklahoma xảy ra vào năm 1982 Nghiên cứu cho thấy có dòng lợi nhuận âm bất thường khoảng 1% vào ngày Ngân hàng Penn Square bị đóng cửa với mẫu dữ liệu gồm 54 ngân hàng lớn có giao dịch ở thị trường chứng khoán New York Kết luận này có liên quan đến nhận thức của thị trường rằng vào thời điểm phá sản Penn Square có quan hệ giao dịch phức tạp với nhiều ngân hàng lớn khác Do đó dù Penn Qquare chỉ là ngân hàng nhỏ nhưng sự phá sản lại có tác động xấu đáng kể (Trần Thị Tuấn Anh và ctg, 2013)

Về hiệu ứng ngày thứ hai đã được nghiên cứu rất nhiều trong thập niên 1980

và thể hiện rõ trên thị trường chứng khoán Mỹ trong các nghiên cứu của French (1980), Gibbons (1981), Keim và Stambaugh (1984) Nghiên cứu đầu tiên của Cross (1973) phát hiện tỷ suất sinh lợi của chứng khoán vào ngày thứ hai tính trung bình là âm Tiếp theo nghiên cứu của Keim và Stambaugh (1984) phát hiện ra rằng hiệu ứng ngày thứ hai ngày càng mạnh theo thời gian và có sự thay đổi khác nhau giữa các thị trường cho đến năm 1980 Và nghiên cứu của Medhian và Perry (2001)

luan van tot nghiep download luanvanfull moi nhat z z @gmail.com Luan van thac si

đã kết luận giá chứng khoán giai đoạn 1987-1998 không thể hiện hiệu ứng ngày thứ hai rõ ràng cho hầu hết các chỉ số S&P500, NYSE… Nghiên cứu của Dubois và Louvet (1996), Hansen và ctg (2005) cho kết luận tương tự rằng hiệu ứng ngày thứ Hai vẫn tiếp tục ảnh hưởng đến các thị trường lớn cho đến những năm 1990 (Trần Thị Xuân Hương và ctg, 2014) Như vậy hiệu ứng ngày thứ Hai trên thị trường Mỹ gần như xuất hiện rõ rệt trong suốt thập niên 1980 và giảm dần không còn có tác động rõ rệt trong thập niên 1990

Tóm lại đối với các nghiên cứu ở một số nước trên thế giới, đa số các kết luận nhận được là thị trường đều đạt hiệu quả dạng yếu Còn đối với các nước đang phát triển hoặc mới nổi, các kết luận về kiểm định thị trường hiệu quả còn nhiều tranh cãi, các nghiên cứu khác nhau với phương pháp kiểm định khác nhau cho kết luận khác nhau, và thị trường hiệu quả dạng yếu không phải đúng cho tất cả các thị trường Về nghiên cứu thị trường hiệu quả dạng trung bình thông qua việc nghiên cứu các sự kiện, đa số cho kết luận sự kiện ảnh hưởng đến giá chứng khoán, trừ một vài nghiên cứu cho thấy sự kiện không thể hiện rõ tác động

2.3.2 Thị trường chứng khoán Việt Nam và các nghiên cứu trong nước Thị trường chứng khoán Việt Nam được thành lập theo Quyết định số 127/1998/QĐ-TTg ngày 11/07/1998 của Thủ tướng Chính phủ với hai Trung tâm Giao dịch Chứng khoán tại hai thành phố lớn là Hà Nội và Hồ Chí Minh Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh là sàn giao dịch chính thức lớn nhất của thị trường chứng khoán Việt Nam, chính thức đi vào hoạt động với phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28/07/2000, sau đó được đổi tên thành Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) theo quyết định số 599/QĐ-TTg ngày 11/05/2007 Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội là sàn giao dịch chính thức thứ hai của thị trường chứng khoán Việt Nam, bắt đầu phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 08/03/2005, sau đó được đổi tên thành Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) theo quyết định số 01/2009/QĐ-TTg ngày 02/01/2009 (Ủy ban chứng khoán nhà nước) Lúc mới mở cửa thị trường ngày 28/07/2000 chỉ có hai cổ phiếu được

luan van tot nghiep download luanvanfull moi nhat z z @gmail.com Luan van thac si

giao dịch chính thức là cổ phiếu của Công ty Cổ phần Cơ điện lạnh (REE) và Công

ty Cổ phần Đầu tư Phát triển Sacom (SAM) Lúc này mới chỉ có hai công ty chứng khoán hoạt động Sau hơn 15 năm hình thành và phát triển, số lượng cổ phiếu niêm yết tính riêng trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh đã đạt con

số trên 300 mã cổ phiếu với tổng vốn hóa thị trường lên đến trên 1.1 triệu tỷ đồng, chiếm 90% giá trị vốn hóa thị trường cổ phiếu niêm yết cả nước (www.fpts.com.vn) Cũng như hiện tại số lượng công ty được cấp giấy phép hoạt động đã tăng lên đáng kể (105 công ty), và hiện có 83 công ty đang hoạt động bình thường với tổng vốn điều lệ lên tới 38.859.070.040.000 đồng (Tổng hợp từ ssc.gov.vn) Bên cạnh đó nếu như trong năm đầu tiên thị trường mở cửa, vốn hóa thị trường cổ phiếu chỉ bằng 1% GDP, thì tính đến tháng 8/2016 con số này là 38% tương đương 1.590 nghìn tỷ đồng đạt mức cao nhất trong sáu năm trở lại đây (www.thesaigontimes.vn) Thị trường chứng khoán Việt Nam được đánh giá là thị trường chứng khoán mới nổi đáng chú ý, có sự phát triển và tăng trưởng tốt, đặc biệt là sau khi Việt Nam gia nhập WTO năm 2007 (Nguyen Thi Kim Yen, 2011) Thị trường chứng khoán Việt Nam đã tạo ra được một nơi cung ứng vốn có tính thanh khoản ngày càng cao, điều này thể hiện qua giá trị giao dịch hằng ngày ở hai sàn Hà Nội và Hồ Chí Minh, giao dịch bình quân một phiên có thể đạt gần 6.200 tỷ đồng (www.thesaigontimes.vn)

Không chỉ nhà đầu tư tham gia thị trường mà cả nhà làm chính sách hay nhà quản lý thị trường đều luôn quan tâm đến vấn đề về tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Bởi nếu thị trường không hiệu quả, thông tin trên thị trường không phản ánh hết vào giá thì khả năng kiếm được lợi nhuận bất thường là hoàn toàn có thể xảy ra Nhiều nghiên cứu ở Việt Nam từ công trình đăng trên các tạp chí hay các khóa luận, luận văn tốt nghiệp đã được thực hiện để xác định câu trả lời cho vấn đề trên Tuy nhiên, như các thị trường mới nổi và đang phát triển khác, hầu hết các nghiên cứu đều tập trung vào phân tích thị trường hiệu quả dạng yếu mà ít nghiên cứu mức độ hiệu quả dạng trung bình của thị trường chứng khoán Việt Nam

luan van tot nghiep download luanvanfull moi nhat z z @gmail.com Luan van thac si

Trước tiên là một số nghiên cứu về thị trường hiệu quả dạng yếu như nghiên cứu của Hồ Viết Tiến (2006) trên thị trường cổ phiếu theo phương pháp kiểm định

hệ số tương quan và cho kết luận thị trường cổ phiếu Việt Nam chưa hiệu quả về mặt thông tin ở mức độ yếu Nghiên cứu của Trương Đông Lộc (2006) sử dụng dữ liệu thu nhập theo ngày của chỉ số thị trường HASTC-Index và hai loại cổ phiếu niêm yết trên Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội (GHA – Công ty cổ phần Giấy Hải Âu, VNR – Tổng công ty Tái bảo hiểm quốc gia Việt Nam) Kiểm định tự tương quan cho kết quả các hệ số tương quan khác 0 có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa từ 1% đến 5% Kiểm định chuỗi cũng bác bỏ giả thuyết H0 với mức ý nghĩa

từ 1% đến 5% vì tổng số quan sát thực tế của chuỗi nhỏ hơn một cách có ý nghĩa so với số chuỗi mong đợi Kết luận cuối cùng thị trường chứng khoán Việt Nam cụ thể

là Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội chưa hiệu quả ở mức độ yếu Nghiên cứu của Lê Đạt Chí (2007) về việc tiến hành kiểm định theo phương pháp hồi quy hai biến đối với một số cổ phiếu chủ chốt tại Trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và cũng cho kết luận về sự không hiệu quả dạng yếu của thị trường chứng khoán Việt Nam

Các nghiên cứu của Việt Nam về kiểm định thị trường hiệu quả dạng trung bình chủ yếu cũng sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện tương tự như các nghiên cứu trên thế giới Như nghiên cứu của Nguyễn Việt Dũng (2008) đã tìm hiểu

về mối quan hệ giữa thông tin báo cáo tài chính với giá cổ phiếu Tác giả sử dụng

mô hình của Ohlson (1995) để xây dựng cho trường hợp Việt Nam để xem xét phản ứng của thị trường khi thông tin được công bố, kết quả cho thấy có hiện tượng phản ứng quá mức của thị trường khi thông tin tốt và phản ứng dưới mức khi thông tin xấu Nghiên cứu của Nguyen Thi Kim Yen (2011) tiến hành nghiên cứu xem xét tác động của sự kiện khi các công ty thông báo chia cổ tức ảnh hưởng như thế nào đến giá cổ phiếu Dữ liệu nghiên cứu phân tích dựa trên 71 thông báo chia cổ tức bằng tiền mặt của 16 công ty niêm yết trong tổng số 350 công ty niêm yết trong khoảng thời gian 2006-2009 Nghiên cứu tập trung quan sát giá cổ phiếu xung quanh ngày

sự kiện Kết quả có sự tồn tại lợi nhuận bất thường cho SCD (Công ty cổ phần

luan van tot nghiep download luanvanfull moi nhat z z @gmail.com Luan van thac si

Nước giải khát Chương Dương) và VFC (Công ty cổ phần Vinafco) Tuy nhiên kết quả kiểm định t cho mô hình sự kiện nghiên cứu thấp và trong 16 công ty chỉ có 2 công ty có ý nghĩa thống kê Trong khi đó kiểm định Z cho kết quả lợi nhuận bất thường trung bình tích cực lớn hơn 0.5 và có ý nghĩa thống kê cao Kết luận của nghiên cứu là sự kiện công bố chia cổ tức trong giai đoạn 2006-2009 có tác động đến giá cổ phiếu tạo lợi nhuận bất thường Hạn chế của nghiên cứu là kích thước mẫu nhỏ, dữ liệu được lấy trong giai đoạn khủng hoảng tài chính 2007-2008, hai khía cạnh này ít nhiều có thể đã ảnh hưởng đến kết quả thử nghiệm Nghiên cứu của Trần Thị Tuấn Anh và ctg (2013) đã phân tích tác động của sự kiện ngày 21/08/2012 khi ông Nguyễn Đức Kiên – Phó chủ tịch Hội Đồng Quản Trị Ngân hàng TMCP Á Châu (ACB) cũng là người nắm giữ một lượng lớn cổ phiếu tại các ngân hàng lớn của Việt Nam bị bắt đến nhóm chứng khoán ngành ngân hàng thông qua chứng khoán của ACB Kết quả nghiên cứu chứng tỏ sự kiện ngày 21/08/2012 liên quan đến ACB ảnh hưởng âm rõ ràng đến cổ phiếu nhóm ngành ngân hàng niêm yết tại các sàn chứng khoán Việt Nam Thị trường bắt đầu sụt giảm một cách

rõ nét trong khoảng 20 ngày từ trước khi sự kiện xảy ra cho thấy thị trường đã dự đoán được sự xảy ra của sự kiện Sự kiện có tác động âm lớn và kéo dài, lợi nhuận bất thường tích lũy giảm xuống hơn 15% và không có xu hướng quay về mức cân bằng 0% sau hơn 20 ngày xảy ra sự kiện

Không chỉ trên thế giới, mà ở Việt Nam các nhà nghiên cứu cũng quan tâm đến các bất thường tồn tại trên thị trường chứng khoán Như Nguyễn Văn Điệp và Nguyễn Ngọc Tân (2014) đã dựa vào thảo luận của Kolb và Rodriguez (1987), Peltomaki và Peni (2010) để nghiên cứu hiệu ứng thứ sáu ngày 13 Kết luận từ nghiên cứu của tác giả khẳng định hiệu ứng thứ sáu ngày 13 chưa có đủ bằng chứng cho thấy sự tồn tại trên thị trường chứng khoán Việt Nam Nhưng kết quả nghiên cứu lại kiểm chứng được hiệu ứng cuối tuần có tác động mạnh mẽ đến thị trường chứng khoán Việt Nam Hạn chế của nghiên cứu là chưa tính đến tác động của rủi

ro hệ thống đến tỷ suất lợi nhuận chứng khoán được đề cập trong mô hình định giá tài sản vốn Nghiên cứu của Trần Thị Xuân Hương và ctg (2014) đã nghiên cứu

luan van tot nghiep download luanvanfull moi nhat z z @gmail.com Luan van thac si

hiệu ứng các ngày trong tuần trên thị trường chứng khoán Việt Nam dựa trên hai chỉ

số chính là VN-Index và HNX-Index với chuỗi dữ liệu giao dịch trong giai đoạn 2000-2013, đây là hai chỉ số cho thấy xu hướng chung của thị trường Kết quả nghiên cứu đã kiểm chứng và xác định được có hiệu ứng ngày thứ hai và cho rằng nhà đầu tư có thể kiếm được lợi nhuận bất thường từ các hiện tượng bất thường này Tuy nhiên sự biến động của hai chỉ số này có thể tương quan ngược chiều hoặc cùng chiều tuỳ vào sự tương quan của từng cổ phiếu Vì vậy nghiên cứu chỉ ra nếu

có thể đầu tư vào hai chỉ số này, nhà đầu tư có thể kiếm được lợi nhuận bất thường, nhưng ngược lại khi đầu tư riêng rẻ từng nhóm cổ phiếu thì chưa xác định được Thị trường chứng khoán Việt Nam là một thị trường còn non trẻ, được thành lập và hoạt động chưa đến hai thập kỷ, và đang trong quá trình hoàn thiện về cơ chế, luật pháp, cơ sở hạ tầng công nghệ… Việc nghiên cứu về thị trường hiệu quả trước đây chủ yếu là các nghiên cứu định tính, chỉ một số nghiên cứu định lượng được thực hiện và chủ yếu tập trung vào kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu (Vũ Thị Minh Luận, 2010) Về sau nhiều nghiên cứu định lượng được thực hiện hơn cả về kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu và dạng trung bình Tuy nhiên theo các nghiên cứu định lượng trước đây đa số đều kết luận thị trường chứng khoán Việt Nam chưa thực sự hiệu quả ở mức độ yếu, các sự kiện xảy ra thường có tác động trễ hoặc tác động quá mức đối với giá cổ phiếu và có bằng chứng cho thấy sự tồn tại của hiện tượng bất thường trên thị trường chứng khoán Việt Nam như hiệu ứng ngày trong tuần

Như vậy, tại thời điểm hiện tại sau hơn 15 năm phát triển, thị trường chứng khoán Việt Nam như thế nào có sự thay đổi so với kết quả nghiên cứu trước kia hay không? Thị trường đã thực sự hiệu quả chưa và hiệu quả ở mức độ nào yếu hay trung bình? Bất thường trên thị trường như hiệu ứng ngày trong tuần còn tồn tại trên thị trường hay không? Đó chính là lý do nghiên cứu của luận văn được thực hiện Nghiên cứu sử dụng số liệu cập nhật để phân tích tính hiệu quả dạng yếu và xác định bất thường còn tồn tại trên thị trường không, cũng như áp dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện để phân tích sự kiện khác với các nghiên cứu trước đây để làm

luan van tot nghiep download luanvanfull moi nhat z z @gmail.com Luan van thac si

giàu thêm nghiên cứu định lượng về tác động của những sự kiện khác nhau đối với giá chứng khoán

Tóm lại, trong chương 2, luận văn đã giới thiệu nền tảng cơ sở lý thuyết thị trường hiệu quả, cũng như hệ thống lại một số nghiên cứu trong và ngoài nước để

có cái nhìn tổng quan về nội dung đang nghiên cứu Đối với thị trường Việt Nam, các nghiên cứu trước đây cho thấy thị trường không thể hiện tính hiệu quả mức độ yếu, có xuất hiện hiệu ứng bất thường như hiệu ứng ngày trong tuần, và thị trường phản ứng quá mức khi có thông tin tốt hay phản ứng dưới mức khi có thông tin xấu Như vậy, hiện tại thị trường chứng khoán Việt Nam như thế nào, có hiệu quả ở mức

độ yếu hay trung bình không và hiệu ứng bất thường còn xuất hiện không? Trong chương tiếp theo, luận văn sẽ trình bày phương pháp nghiên cứu, cơ sở dữ liệu và

mô hình sẽ sử dụng để tiến hành kiểm định và trả lời cho các câu hỏi trên

luan van tot nghiep download luanvanfull moi nhat z z @gmail.com Luan van thac si