Tác động của chính sách tiền tệ và chính sách an toàn vĩ mô đến ổn định tài chính nghiên cứu tại các nước có nền kinh tế mới nổi và dẫn dắt tăng trưởng kinh tế thế giới

Để kiểm soát các rủi ro có thể phá hủy sự ổn định tài chính với những tác động tiêu cực đối với nền kinh tế thực, những chính sách truyền thống như chính sách tài khóa CSTK và CSTT là kh

Trang 1

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN TRẦN XUÂN LINH

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ

CHÍNH SÁCH AN TOÀN VĨ MÔ ĐẾN

ỔN ĐỊNH TÀI CHÍNH: NGHIÊN CỨU TẠI CÁC NƯỚC

CÓ NỀN KINH TẾ MỚI NỔI VÀ DẪN DẮT

TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ THẾ GIỚI

LUẬN ÁN TIẾN SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2021

Trang 2

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN TRẦN XUÂN LINH

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ

CHÍNH SÁCH AN TOÀN VĨ MÔ ĐẾN

ỔN ĐỊNH TÀI CHÍNH: NGHIÊN CỨU TẠI CÁC NƯỚC

CÓ NỀN KINH TẾ MỚI NỔI VÀ DẪN DẮT

TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ THẾ GIỚI

LUẬN ÁN TIẾN SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

MÃ SỐ: 9.34.02.01

Người hướng dẫn khoa học: PGS TSKH NGUYỄN NGỌC THẠCH

TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2021

Trang 3

CHƯƠNG 1:

GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ NGHIÊN CỨU

Chương 1 của luận án sẽ cung cấp những thông tin khái quát về vấn đề nghiên cứu, trong đó, tác giả sẽ trình bày những vấn đề tổng quan của luận án, bao gồm: Tính cấp thiết của đề tài, khoảng trống nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu, kết quả đạt được, đóng góp của luận án và cấu trúc của luận án

1.1 Tính cấp thiết của đề tài

Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu bắt đầu từ năm 2008 đã làm hồi sinh các tranh cãi về việc làm sao để giám sát hoạt động ngân hàng và các tổ chức tài chính (TCTC) khác nhằm đảm bảo sự ổn định tài chính Trọng tâm của vấn đề gây tranh cãi này là sự thừa nhận rằng các quy định về quản lý hệ thống tài chính hầu hết đã quá tập trung vào rủi ro của từng tổ chức tín dụng (TCTD) cụ thể thay vì là toàn bộ

hệ thống tài chính (Freixas và cộng sự, 2016) Những quy định giám sát được thiết lập trước thời kỳ khủng hoảng với kỳ vọng rằng sẽ tạo được tấm đệm để hấp thụ những cú sốc đối với từng TCTD cụ thể, và do vậy, cả hệ thống tài chính sẽ trở nên

an toàn hơn Tuy nhiên, cuộc khủng hoảng năm 2008 đã cho thấy những quy định này là chưa đầy đủ Khi đối mặt với cú sốc, các TCTD cố gắng giảm nhanh chóng tỷ

lệ đòn bẩy bằng cách đẩy mạnh việc thanh lý các khoản tài sản đầu tư của mình do phải đối mặt với các ràng buộc về tỷ lệ vốn, dẫn tới sự giảm giá nhanh chóng của thị trường tài sản, và đổ vỡ tín dụng là hậu quả không thể tránh khỏi (Dell’Ariccia và cộng sự, 2012)

Ngoài ra, các tác động tiêu cực lan truyền có thể trầm trọng hơn khi các TCTD

bị cuốn vào vòng xoáy tăng trưởng tín dụng và bong bóng giá tài sản Để kiểm soát các rủi ro có thể phá hủy sự ổn định tài chính với những tác động tiêu cực đối với nền kinh tế thực, những chính sách truyền thống như chính sách tài khóa (CSTK) và (CSTT) là không đủ, mà phải có sự quản lý và giám sát hệ thống tài chính như một thể thống nhất và sự liên quan của nó với toàn bộ nền kinh tế thông qua việc thực thi chính sách an toàn vĩ mô (Macroprudential policy - CSATVM) (Freixas và cộng sự, 2016)

Trang 4

Theo Freixas và cộng sự (2016), thuật ngữ CSATVM đã được các nhà nghiên cứu đề cập từ cuối những năm 1970 khi mà tăng trưởng cho vay đối với các quốc gia đang phát triển tăng lên một cách nhanh chóng Tuy nhiên, cho tới nay, mặc dù trải qua rất nhiều cuộc khủng hoảng như khủng hoảng cho vay quá mức đối với các nước đang phát triển năm 1970, khủng hoảng tiền tệ tại các nước châu Á 1997 khi các doanh nghiệp ở khu vực này vay ngắn hạn bằng ngoại tệ trong khi đó doanh thu lại bằng đồng nội tệ, khủng hoảng bong bóng công nghệ năm 2000, và nhiều cuộc khủng hoảng khác, nhưng cụm từ CSATVM rất ít được sử dụng cho đến trước khi cuộc khủng hoảng tài chính tại Mỹ năm 2008 Theo Freixas và cộng sự (2016) trước năm

2000 chỉ có 631 lượt tìm kiếm cụm từ “CSATVM” trên công cụ Google trong khi đó hiện nay là 500.000 lượt, nhưng dù được các nhà hoạch định chính sách, ngân hàng trung ương (NHTW) và các nhà nghiên cứu quan tâm hơn rất nhiều, ý nghĩa của cụm

từ “CSATVM” vẫn còn mơ hồ (Clement, 2010; Laeven và Valencia, 2010)

Bên cạnh đó, sự tương tác giữa CSATVM và các chính sách khác đặc biệt là CSTT cũng là một vấn đề gây nhiều tranh cãi giữa các nhà nghiên cứu (Adrian và Liang, 2018) Theo Beau, Clerc và Mojon (2011) mục tiêu của CSTT và CSATVM thường bổ sung cho nhau, nhưng trong nhiều trường hợp chúng lại đối nghịch nhau CSTT hỗ trợ ổn định tài chính bằng cách loại bỏ sự bóp méo thị trường, ổn định lãi suất và qua đó ổn định thị trường tài chính (Kogar, 2006) Tuy nhiên, đôi khi việc thành công trong việc giữ vững lạm phát ở mức thấp, cũng dẫn tới sự mất cân bằng tài chính vì các NHTW sẽ duy trì lãi suất cơ bản ở mức “thấp trong thời gian dài” (low for too long) và điều này sẽ khuyến khích tăng trưởng tín dụng quá mức làm xuất hiện bong bóng tài sản, gây ra rủi ro cho toàn bộ hệ thống (Gertler và Karadi, 2013; Greenwood và Hanson 2013) Hoặc, theo Dell’Ariccia, Laeven và Suarez (2013) đối với những nền kinh tế nhỏ, khi gia tăng lãi suất để kiềm chế lạm phát có thể dẫn đến việc thu hút dòng vốn ngoại và gây ra sự mất cân bằng bên ngoài Ngược lại việc cắt giảm lãi suất cũng có thể dẫn đến sự thoái lui của dòng vốn này và gây ra

sự bất ổn tài chính (Dumičić, 2017)

Tóm lại, CSATVM và ổn định tài chính được xem là chủ đề quan trọng bậc nhất trong giai đoạn hiện nay Tuy vậy, các nghiên cứu về sự ổn định tài chính thường sử dụng các thang đo khác nhau và kết quả nghiên cứu cũng có nhiều khác biệt (Adrian

Trang 5

và Liang, 2018) Bên cạnh đó, sự tương tác giữa CSTT và CSATVM dù là một vấn

đề then chốt đối với ổn định tài chính nhưng những nghiên cứu về chủ đề này còn tương đối ít ỏi và các kết quả nghiên cứu cũng chưa có sự đồng nhất, đặc biệt là phương pháp đo lường và biến đại diện cho Ổn định tài chính (Adrian và Liang, 2018)

Ngoài ra, các nghiên cứu về chủ đề này thường được thực hiện theo cách tiếp cận tần suất (frequentist), phương pháp này có nhược điểm rất lớn là độ chính xác của mô hình phụ thuộc rất lớn vào kích thước mẫu, nhưng ở cấp độ quốc gia việc có được số lượng mẫu lớn là rất khó khăn Do vậy, các nghiên cứu này thường chỉ dừng lại trong việc phân tích các chính sách vĩ mô đến ổn định tài chính của một nhóm quốc gia; tuy nhiên, mỗi quốc gia lại có những đặc thù riêng, việc chỉ đánh giá một nhóm tổng thể khó có thể làm rõ được các đặc điểm nội tại của từng quốc gia trong nhóm nghiên cứu

Xuất phát từ thực tiễn đó, tác giả quyết định lựa chọn đề tài “Tác động của chính sách tiền tệ và chính sách an toàn vĩ mô đến ổn định tài chính: Nghiên cứu tại các nước có nền kinh tế mới nổi và dẫn dắt tăng trưởng kinh tế thế giới” làm luận án tốt nghiệp với mong muốn hệ thống hóa các khái niệm về CSATVM và ổn định tài chính,

đề xuất một thang đo ổn định tài chính phù hợp với thực tiễn của các quốc gia này, xem xét tác động của CSTT và CSATVM đến ổn định tài chính tại các quốc gia mới nỗi và dẫn dắt tăng trưởng kinh tế thế giới (Emerging and growth-leading economies – EAGLEs), đây là các quốc gia có tốc đô ̣ tăng trưởng cao, nhưng rủi ro tài chính

cũng khá lớn, tác giả sẽ phân tích cu ̣ thể điều này trong phần tổng quan về nhóm nước này Thông qua các tiếp cận Bayes, nghiên cứu này không chỉ đưa đánh giá chung về ảnh hưởng của CSTT hoặc/và CSATVM đến ổn định tài chính của cả nhóm EAGLEs

mà còn đi sâu vào phân tích tác động của hai chính sách này đến ổn định tài chính của từng quốc gia cụ thể trong nhóm Từ các phân tích này, tác giả sẽ đưa ra những khuyến nghị chính sách hướng tới sự ổn định tài chính cho các quốc gia thuộc nhóm nước EAGLEs

1.2 Khoảng trống nghiên cứu

Thứ nhất, hiện nay, các nghiên cứu về ổn định tài chính thường đề cập các bộ chỉ số lành mạnh về tài chính hoặc các bộ chỉ báo căng thẳng tài chính do Quỹ Tiền

Trang 6

tệ Quốc tế (IMF) và NHTW Châu Âu (ECB) đề xuất như một công cụ để theo dõi ổn định tài chính Tuy vậy, số lượng bộ chỉ báo này quá lớn, khó thu thập đặc biệt là đối với các quốc gia mới nổi và đang phát triển Bên cạnh đó, việc diễn giải chỉ tiêu khá phức tạp do số lượng quá lớn của bộ chỉ tiêu này Vì lý do này, các nhà khoa học đã

cố gắng xây dựng một bộ chỉ tiêu khác đo lường ổn định tài chính nhóm nước, hoặc các quốc gia mình nghiên cứu, các phương pháp đo lường phổ biến bao gồm: (i) chỉ

số Căng thẳng tài chính (Financial stress index), (ii) chỉ số Mỏng manh tài chính (Financial fragility index), (iii) chỉ số Điều kiện tài chính (Financial stability conditions index) và (iv) chỉ số Ổn định tài chính tổng hợp (Financial stability aggregate) (xem Nelson và Perli, 2007; Gersl và Hermanek, 2007; Albulescu, 2008) Trong bốn phương pháp trên, thì ba phương pháp đầu chỉ thể hiện được một vài khía cạnh của ổn định tài chính chứ chưa thể phản ánh đầy đủ một hiện tượng kinh tế đa chiều như ổn định tài chính Trong khi đó, chỉ số cuối cùng do Albulescu phát triển vào năm 2008, với bốn chỉ số phụ là: Chỉ số Phát triển tài chính, chỉ số Dễ tổn thương tài chính, chỉ số Lành mạnh tài chính và chỉ số Môi trường kinh tế thế giới đã phản ánh khá đầy đủ các khía cạnh của Ổn định tài chính Bộ chỉ tiêu của Albulescu sau

đó được nhiều nhà nghiên cứu như Morris (2010), Goran và Karanovic (2015), Azka

và Sahara (2018) kế thừa để đo lường Ổn định tài chính cho nhóm nước họ nghiên cứu

Tuy nhiên, do đặc tính của các nước EAGLEs là tốc độ tăng trưởng kinh tế rất nhanh, và để đạt được tốc độ tăng trưởng này thì đòi hỏi phải có sự hỗ trợ rất lớn từ nguồn chi đầu tư từ ngân sách nhà nước (NSNN), do vậy cán cân tài khóa các quốc gia này thường bị thâm hụt và nợ công luôn là một vấn đề được quan tâm hàng đầu tại các quốc gia này Bên cạnh đó nguồn vốn nước ngoài cũng đóng một vai trò rất quan trọng trong sự tăng trưởng của các quốc gia này, nhưng điều này cũng tạo ra một rủi ro tiềm ẩn rất lớn khi nguồn vốn này bị rút ra đột ngột, do vậy, dự trữ ngoại hối được xem là yếu tố then chốt trong việc đảm bảo sự ổn định hệ thống tài chính quốc gia Bộ chỉ tiêu Albulescu (2008) dù tương đối đầy đủ nhưng vẫn chưa phù hợp với các quốc gia có nền Kinh tế mới nổi và dẫn dắt tăng trưởng kinh tế khi bộ chỉ tiêu này bỏ sót khía cạnh nợ công và dự trữ ngoại hối Do vậy, trong nghiên cứu này, tác

Trang 7

giả sẽ có những sự hiệu chỉnh nhất định đối với bộ chỉ tiêu của Albulescu (2008) để

nó phù hợp với đặc thù của các quốc gia EAGLEs

Thứ hai, nghiên cứu này sẽ đánh giá tác động của CSTT và CSATVM đối với

ổn định tài chính của các quốc gia EAGLEs Là một vấn đề nổi cộm, do vậy CSATVM và Ổn định tài chính nhận được rất nhiều sự quan tâm của các nhà khoa học Tuy nhiên, các nghiên cứu hiện nay chủ yếu đánh giá tác động của của một trong hai yếu tố là CSTT hoặc CSATVM đến ổn định tài chính Những về tác động đồng thời của CSTT và CSATVM là chưa nhiều, theo khảo lược của tác giả, hiện nay chỉ một vài nghiên cứu cố gắng quyết vấn đề này có thể kể đến như Bruno, Shim và Shin (2017); Gambacorta và Murcia (2019); Zhang và Tressel (2017) Các nghiên cứu này chỉ đánh giá một vài khía cạnh của ổn định tài chính- như sự tăng giá tài sản, hoặc đến chu kỳ tín dụng (Gambacorta và Murcia, 2019), hoặc tác động của hai chính sách này đến giá nhà và tăng trưởng tín dụng (Zhang và Tressel, 2017; Gambacorta và Murcia, 2019) Thậm chí, các nghiên cứu riêng lẻ về CSTT hoặc CSATVM đến ổn định tài chính, cũng chỉ xem xét ổn định tài chính dưới một khía cạnh của hệ thống tài chính như chênh lệch tín dụng, giá trị bất động sản, tăng trưởng tín dụng, hoặc rủi

ro ngân hàng Các yếu tố này không bao hàm hết các khía cạnh của hệ thống tài chính

Do vậy, thông qua việc đề xuất một bộ chỉ tiêu về ổn định tài chính, nghiên cứu này

có thể giúp đánh giá tác động của CSTT và CSATVM đến hệ thống tài chính như một thể thống nhất, chứ không phải chỉ một vài khía cạnh như các nghiên cứu đã được thực hiện

Thứ ba, theo mức độ lược khảo của tác giả, các nghiên cứu hiện tại chỉ dừng lại trong việc đánh giá CSTT hoặc/và CSATVM đến ổn định tài chính đến một nhóm quốc gia, nhưng mỗi quốc gia trong nhóm lại có những đặc thù riêng trong hệ thống tài chính, do vậy, việc chỉ phân tích tổng thể một nhóm sẽ khó có thể bao hàm tất cả các đặc điểm nội tại của từng quốc gia trong nhóm Thông qua cách tiếp cận Bayes, tác giả không chỉ đưa ra những đánh giá về ảnh hưởng của CSTT và CSATVM đến

ổn định tài chính của nhóm nước EAGLEs mà còn đi sâu vào phân tích ảnh hưởng của hai chính sách này đến ổn định tài chính cho từng quốc gia cụ thể trong nhóm

Trang 8

1.3 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu tổng quát của luận án là đánh giá tác động của CSTT và CSATVM đến ổn định tài chính tại nhóm EAGLEs và từng quốc gia cụ thể trong nhóm EAGLEs Kết quả đạt được sẽ là cơ sở khoa học để đề xuất những hàm ý chính sách giúp củng

cố sự ổn định của hệ thống tài chính, qua đó cải thiện môi trường kinh tế vĩ mô, hướng tới tăng trưởng kinh tế bền vững

Để đạt được mục tiêu tổng quát, luận án lần lượt giải quyết các mục tiêu cụ thể như sau:

- Đề xuất một bộ chỉ tiêu đo lường ổn định tài chính phù hợp đặc thù hệ thống tài chính tại các quốc gia thuộc nhóm EAGLEs

- Đánh giá tác động của CSTT và CSATVM đến ổn định tài chính tại nhóm EAGLEs và từng quốc gia cụ thể thuộc nhóm EAGLEs

- Đề xuất một số hàm ý chính sách trong thực thi CSTT và CSATVM để cải thiện ổn định tài chính tại các nhóm nước thuộc nhóm EAGLEs

1.4 Câu hỏi nghiên cứu

Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu, luận án sẽ trả lời các câu hỏi sau:

- Các phương pháp đo lường ổn định tài chính phổ biến hiện nay là gì? Phương pháp nào thích hợp và cần hiệu chỉnh những gì để phù hợp với điều kiện thực tế tại các quốc gia thuộc nhóm EAGLEs

- CSTT và CSATVM có tác động như thế nào đến chỉ số ổn định tài chính tại nhóm nước EAGLEs và các quốc gia trong nhóm EAGLEs?

- Giải pháp nào nên được thực thi nhằm cải thiện ổn định tài chính các nước EAGLEs?

1.5 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu:

Đối tượng nghiên cứu của luận án là Ổn định tài chính; và tác động của CSATVM và CSTT đến ổn định tài chính tại các quốc gia có nền kinh tế mới nổi và dẫn dắt tăng trưởng kinh tế thế giới (Emerging and growth-leading economies – EAGLEs)

Trang 9

Phạm vi nghiên cứu:

Nghiên cứu được tiến hành tại các nước mới nổi và dẫn dắt tăng trưởng kinh tế (EAGLEs) gồm 15 quốc gia là: Bangladesh, Brazil, Trung Quốc, Ai Cập, Ấn Độ, Indonesia, Iran, Malaysia, Mexico, Nigeria, Pakistan, Philippines, Thổ Nhĩ Kỳ, Nga

và Việt Nam Đây là những quốc gia có tốc độ tăng trưởng kinh tế cao, nhưng cũng tiềm ẩn những rủi ro tiềm ẩn, đe dọa tới ổn định tài chính của các quốc gia này Những đặc thù và rủi ro tiềm ẩn đối với hệ thống tài chính các nước thuộc nhóm EAGLEs sẽ được trình bày rõ hơn trong phần Tổng quan về nhóm nước EAGLEs

Thời gian nghiên cứu:

Luận án tiến hành nghiên cứu tác động của CSTT và CSATVM tại các quốc gia thuộc nhóm EAGLEs trong giai đoạn 2008 – 2018, đây là giai đoạn sau cuộc khủng hoảng tài chính thế giới năm 2007 Mặc dù, do độ trễ, thời gian để cuộc khủng hoảng này ảnh hưởng đến nền kinh tế của từng quốc gia là khác nhau Thậm chí ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng này đến một số quốc gia trong nhóm EAGLEs như Bangladesh, Trung Quốc, Indonesia, Nigeria, Việt Nam là không quá nặng nề khi các quốc gia này vẫn duy trì được tốc độ tăng trưởng kinh tế tương đối ổn định Tuy nhiên, do quy mô và mức độ thiệt hại, cuộc khủng hoảng tài chính năm 2007 đã nhận được rất nhiều sự quan tâm của các nhà nghiên cứu cũng như trở thành bài học lớn của các nhà hoạch định của các quốc gia trên thế giới Để tránh xảy ra các cuộc khủng hoảng tương tự trong tương lai, các quốc gia đã chú trọng hơn rất nhiều về việc thực thi CSATVM và duy trì ổn định tài chính Nghiên cứu của Akinci và Olmsted-Rumsey (2018) cũng đã khẳng định kể từ sau cuộc khủng hoảng tài chính 2007, cả các nước phát triển lẫn mới nổi đều chú trọng hơn nhiều trong việc giám sát và thực thi CSATVM

1.6 Phương pháp nghiên cứu

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu là đánh giá tác động của CSTT và CSATVM tại các nước thuộc nhóm EAGLEs, luận án sẽ kết hợp phương pháp định tính và định lượng để giải quyết các vấn đề nghiên cứu

Để đạt được mục tiêu thứ nhất và thứ hai, luận án sẽ tiến hành lược khảo các nghiên cứu trước để đề xuất một thang đo ổn định tài chính phù hợp với điều kiện thực tiễn và khả năng tiếp cận dữ liệu của các nhóm nước EAGLEs Ngoài ra, thông

Trang 10

qua các nghiên cứu đã được thực hiện, đề tài sẽ tổng hợp và phân tích cơ chế tác động của CSTT và CSATVM đến ổn định tài chính để đề xuất một mô hình hồi quy đánh giá các tác động này Hơn thế nữa, nghiên cứu này còn phân tích tác động của hai chính sách này đến ổn định tài chính của từng quốc gia trong nhóm EAGLEs Do thời gian nghiên cứu chỉ là 11 năm, do vậy chúng ta chỉ có 11 quan sát cho mỗi quốc gia Với số quan sát quá ít cho mỗi nước nên nghiên cứu này không thể phân tích hồi quy theo phương pháp tần suất truyền thống Với lợi thế có thể tận dụng thông tin tiên nghiệm để phân tích hồi quy, cách tiếp cận Bayes có thể khắc phục được nhược điểm mẫu nhỏ, tạo điều kiện cho nghiên cứu này được tiến hành, lợi thế này sẽ được trình bày rõ hơn trong phần phương pháp nghiên cứu Vì lý do này, luận án sẽ áp dụng phương pháp hồi quy đa biến Bayes để đánh giá tác động của CSTT và CSATVM đến ổn định tài chính của các nước EAGLEs

Để đạt được mục tiêu thứ ba là Đề xuất một số hàm ý chính sách trong thực thi CSTT và CSATVM để cải thiện ổn định tài chính tại các nhóm nước thuộc nhóm EAGLEs, luận án sẽ sử dụng phương pháp nghiên cứu định tính để thảo luận và đề xuất các giải pháp nâng cao ổn định tài chính tài các quốc gia thuộc nhóm EAGLEs

1.7 Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu của luận án là dữ liệu thứ cấp Cụ thể:

Bộ chỉ tiêu đo lường Ổn định tài chính sẽ bao gồm 4 chỉ số là (i) Phát triển tài chính, (ii) Tính dễ tổn thương tài chính, (iii) Lành mạnh tài chính và (iv) Môi trường kinh tế toàn cầu

- Chỉ số Phát triển tài chính gồm 03 chỉ tiêu: (i) chỉ số Tổ chức tài chính, (ii) chỉ số Thị trường tài chính, hai chỉ số này được thu thập từ Bộ chỉ số phát triển tài chính của Quỹ tiền tệ quốc tế (Financial Development Index, 2020); (iii) Chênh lệch lãi suất thu thập từ bộ chỉ tiêu chỉ số phát triển thế giới (World Development Indicators - WDI, 2020)

- Chỉ số Tính dễ tổn thương tài chính gồm 07 chỉ tiêu: (i) Lạm phát, (ii) Thâm hụt tài khoản vãng lai, (iii) Nợ khu vực tư nhân/tổng dư nợ, (iv) Dư nợ/tiền gửi, (v) Tỷ tiền gửi/M2, (vi) Nợ công/GDP thu thập từ bộ chỉ tiêu chỉ số phát triển thế giới (World Development Indicators - WDI, 2020), (vii) tỷ giá hối

Trang 11

đoái thực hữu hiệu (Real Effective Exchange Rate - REER) thu thập từ bộ

dữ liệu của Bruegel (2020)

- Chỉ số Lành mạnh tài chính gồm 07 chỉ tiêu: (i) Tỷ lệ nợ xấu trên tổng dư

nợ, (ii) chỉ số Z-score hệ thống ngân hàng, (iii) Tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên

nợ nước ngoài, các chỉ số này được thu thập từ từ bộ chỉ số WDI (2020), (iv)

Tỷ lệ vốn tự có trên tài sản có rủi ro, (v) Tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên vốn cổ phần của hệ thống ngân hàng, (vi) tỷ số tài sản thanh khoản, (vii) Tỷ suất sinh lời trên tài sản bình quân (ROA) các chỉ số này được thu thập từ bộ dữ liệu Chỉ số lành mạnh tài chính (Financial Soundness Indicators – FSIs) của IMF

- Chỉ số Môi trường kinh tế thế giới gồm 03 chỉ tiêu: (i) Tăng trưởng kinh tế toàn cầu, (ii) Lạm phát toàn cầu thu thập từ từ bộ chỉ số WDI (2020), (iii) chỉ số môi trường kinh tế, chỉ số này do Trung tâm Nghiên cứu Kinh tế & Viện Nghiên cứu Kinh tế (CESifo) tính toán

Biến đại diện cho CSTT gồm: mức tăng trưởng cung tiền thu thập từ từ bộ chỉ

số WDI (2020), Lãi suất chính sách (LSCS) thu thập tại bộ dữ liệu Kinh tế vĩ mô (Macroeconomic database) của Oxford economics

Biến đại diện CSATVM gồm: Tăng trưởng tín dụng ngân hàng cho khu vực tư nhân (TDNH cho KVTN) thu thập từ WDI (2020) và các biến công cụ của CSATVM gồm: (i) Giới hạn cho vay bằng ngoại tệ, (ii) Tỷ lệ khoản vay trên giá trị, (iii) Giới hạn tín dụng ngoại tệ, (iv) Dự trữ bắt buộc (DTBB) tăng thêm (hay còn gọi là phụ phí vốn) đối với các định chế tài chính có tầm quan trọng đối với hệ thống tài chính, (v) DTBB phản chu kỳ hoặc/và DTBB đối với tiền gửi ngoại tệ thu thập từ bộ dữ liệu Eugenio dataset (2018)

1.8 Kết quả đạt được và đóng góp của luận án

Kết quả đạt được

Với mục tiêu và phương pháp nghiên cứu đã trình bày, luận án đạt được kết quả nghiên cứu như sau: (i) các yếu tố thuộc CSTT gồm tăng trưởng cung tiền M2, và lãi suất chính sách có tác động nghịch chiều đến ổn định tài chính tại các nước EAGLEs; (ii) các yếu tố thuộc CSATVM gồm: tăng trưởng TDNH cho KVTN và công cụ CSATVM là Tỷ lệ khoản vay trên giá trị có tác động nghịch chiều đến ổn định tài

Trang 12

chính tại các nước EAGLEs, các công cụ còn lại Giới hạn cho vay bằng ngoại tệ, Giới hạn tín dụng ngoại tệ, DTBB tăng thêm (hay còn gọi là phụ phí vốn) đối với các định chế tài chính có tầm quan trọng đối với hệ thống tài chính, DTBB phản chu kỳ hoặc/và DTBB đối với tiền gửi ngoại tệ giúp ổn định tài chính tại các nước EAGLEs; (iii) CSTT và CSATVM cải thiện ổn định tài chính nếu chúng được thực thi cùng chiều; (iv) đối với từng quốc gia cụ thể thì tác động của CSTT và CSATVM cũng cho kết quả tương tự với toàn nhóm EAGLEs nhưng ở các mức độ khác nhau, trừ Ai Cập trong ngắn hạn, khi nới lỏng cung tiền thì ổn định tài chính của quốc gia này sẽ tăng lên, và Malaysia khi mở rộng TDNH cho KVTN cũng giúp cải thiện ổn định tài chính cho quốc gia này trong ngắn hạn, nhưng trong dài hạn, nếu hai chính sách này nới lỏng quá lâu sẽ tác động tiêu cực đến ổn định tài chính tại các quốc gia này

Đóng góp của luận án

Đóng góp về khoa học: Luận án sẽ hệ thống hóa lại các nghiên cứu trước về tác động của CSTT và CSATVM đến ổn định tài chính Bên cạnh đó, các nghiên cứu hiện tại chỉ xem xét tác động của CSTT hoặc CSATVM hoặc cả hai chính sách đến các yếu tố như sự tăng giá tài sản, chu kỳ tín dụng, tăng trưởng giá nhà và tăng trưởng tín dụng và xem các yếu tố này là biến đại diện cho ổn định tài chính Tuy nhiên, các yếu tố này chỉ thể hiện một khía cạnh của ổn định tài chính, nó không bao hàm được tất cả các khía cạnh của hệ thống tài chính như một thể thống nhất Do vậy, thông qua

bộ chỉ tiêu đo lường ổn định tài chính được đề xuất cho nhóm nước EAGLEs trong nghiên cứu này, luận án sẽ bổ sung bằng chứng thực nghiệm về tác động của CSTT

và CSATVM đến các khía cạnh của ổn định tài chính tại nhóm EAGLEs Ngoài ra, khác với cách tiếp cận kinh tế lượng tần suất của các nghiên cứu hiện tại, luận án đã tận dụng ưu thế trong việc xử lý vấn đề mẫu nhỏ của phương pháp Bayes để đi sâu vào phân tích từng ổn định tài chính cũng như tác động của CSTT và CSATVM đến

ổn định tài chính của từng quốc gia cụ thể trong nhóm thay vì chỉ dừng lại ở việc đánh giá các tác động của chính sách vĩ mô đến ổn định tài chính như các nghiên cứu trước đã thực hiện Hơn thế nữa, thông qua phân tích thực nghiệm, tác giả đã phát hiện lãi suất có tác động ngược chiều đến ổn định tài chính, đây là sự khác biệt so với các nghiên cứu khác được thực hiện tại các quốc gia phát triển như nghiên cứu của Dell’Ariccia, Laeven và Suare, 2013; Jiménez và cộng sự, 2014; Dell’Ariccia,

Trang 13

Laeven, và Marquez, 2015; Nier và Kang, 2016 Kết quả này được giải thích là các quốc gia phát triển, lạm phát luôn được kiểm soát ở mức thấp, điều này đã tạo điều kiện cho các quốc gia này duy trì mức lãi suất thấp trong một thời gian dài và dẫn đến tích lũy rủi ro cho những quốc gia này Tuy nhiên, khác với các nước phát triển, các quốc gia thuộc nhóm EAGLEs thường xuyên phải đối mặt với lạm phát cao, do vậy, lãi suất tại các quốc gia này luôn biến động chứ khó có thể duy trì mức thấp trong thời gian dài, lãi suất tăng khiến chi phí hoạt động trong nền kinh tế tăng, khả năng hoàn thành nghĩa vụ tài chính của người đi vay giảm xuống, điều này đã làm xói mòn tính ổn định của hệ thống tài chính các quốc gia này Đây có thể xem là đóng góp về mặt lý thuyết, lãi suất tăng sẽ làm giảm Ổn định tài chính tại các quốc gia mới nổi và đang phát triển

Đóng góp về mặt thực tiễn: Thứ nhất, luận án sẽ đề xuất một bộ chỉ tiêu giúp

đo lường và theo dõi sức khỏe của hệ thống tài chính tại các quốc gia thuộc nhóm EAGLEs Thứ hai, kết quả nghiên cứu sẽ giúp các nhà hoạch định chính sách nắm bắt được mối quan hệ giữa CSTT và CSATVM và tác động của hai chính sách này đến ổn định tài chính tại nhóm nước EAGLEs Hơn thế nữa, bên cạnh kết quả đạt được từ phân tích hồi quy nhóm EAGLEs, thông việc phân tích sâu tác động của CSATVM và CSTT đến Ổn định tài chính từng quốc gia trong nhóm, tác giả còn rút

ra một số kinh nghiệm trong việc duy trì sự ổn định tài chính, từ đó giúp các nhà hoạch định có cơ sở đưa ra các nhận định và quyết định chính sách kinh tế vĩ mô nhằm duy trì sự ổn định hệ thống tài chính, đảm bảo tăng trưởng bền vững

1.9 Điểm mới của luận án

Từ kết quả nghiên cứu và các đóng góp của luận án, đề tài xác định được các điểm mới như sau:

Thứ nhất, các nghiên cứu hiện tại chỉ xem xét tác động của CSTT hoặc

CSATVM hoặc cả hai chính sách đến một số yếu tố như sự tăng giá tài sản, chu kỳ tín dụng, tăng trưởng giá nhà và tăng trưởng tín dụng và xem đây là biến đại diện cho

Ổn định tài chính Tuy nhiên các yếu tố này chỉ phản ánh được một vài khía cạnh của

hệ thống tài chính nó không bao hàm hết các khía cạnh của một hiện tượng kinh tế phức tạp như Ổn định tài chính Trong nghiên cứu này, tác giả đã phát triển một bộ chỉ số Ổn định tài chính phù hợp đặc thù hệ thống tài chính tại các quốc gia thuộc

Trang 14

nhóm EAGLEs, nhờ vậy có thể xem xét tác động của CSTT và CSATVM đến chỉ số

Ổn định tài chính của các quốc gia này một cách toàn diện hơn, qua đó đề xuất giải pháp ít bị thiên lệch hơn

Thứ hai, khác với các nghiên cứu trước được thực hiện theo phương pháp kinh

tế lượng tần suất, nghiên cứu này được tiến hành theo cách tiếp cận Bayes Nhờ lợi thế xử lý được vấn đề mẫu nhỏ, nghiên cứu này không chỉ dừng lại ở phân tích tác động CSTT và CSATVM đến ổn định tài chính của tổng thể nhóm nước như các nghiên cứu đã được thực hiện mà đi sâu vào phân tích từng quốc gia trong mẫu qua

đó rút ra các bài học kinh nghiệm và đề xuất được các giải pháp chính sách phù hợp với các quốc gia thuộc nhóm EAGLEs

Thứ ba, thông qua nghiên cứu thực nghiệm, tác giả đã phát hiện lãi suất có tác

động ngược chiều đến ổn định tài chính tại các quốc gia thuộc nhóm EAGLEs, đây được xem là điểm khác biệt so với các nghiên cứu đã được thực hiện tại các quốc gia phát triển như Dell’Ariccia, Laeven và Suare, 2013; Jiménez và cộng sự, 2014; Dell’Ariccia, Laeven, và Marquez, 2015; Nier và Kang, 2016 Kết quả này được giải thích là do các quốc gia nhóm EAGLEs thường xuyên phải đối mặt với lạm phát cao

do vậy phải sử dụng công cụ lãi suất để đối phó, nhưng khi lạm phát đã được kiểm soát thì các quốc gia lại nới lỏng CSTT nhằm thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, do vậy lãi suất các quốc gia này thường xuyên biến động chứ không thể duy trì ở mức thấp trong thời gian dài như các quốc gia phát triển Lãi suất tăng làm làm tăng chi phí hoạt động của nền kinh tế, giảm dòng thu nhập và qua đó cũng làm giảm khả năng trả nợ của nền kinh tế Lãi suất tăng lên cũng làm hạ giá trị ròng của tài sản đảm bảo và làm giảm khả năng tiếp cận tín dụng ngắn hạn từ đó làm tăng rủi ro vỡ nợ với các khoản vay hiện tại hậu quả là có thể dẫn tới một cuộc khủng hoảng

1.10 Cấu trúc của luận án

Luận án được chia làm 5 chương, cụ thể như sau:

Chương 1: Giới thiệu tổng quan về nghiên cứu Trong chương này sẽ trình bày các vấn đề chính của luận án gồm: tính cấp thiết của đề tài, khoảng trống nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, kết quả đạt được đóng góp của đề tài

Trang 15

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu có liên quan Chương này của luận án sẽ trình bày các cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu về ổn định tài chính, các phương pháp đo lường ổn định tài chính phổ biến và đề xuất, hiệu chỉnh một bộ chỉ tiêu đo lường cho nhóm nước EAGLEs Bên cạnh đó, phần này cũng phân tích khung

lý thuyết và các nghiên cứu liên quan về tác động của CSTT và CSATVM để phát triển mô hình nghiên cứu tại chương 3

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương này sẽ trình bày phương pháp đo lường Ổn định tài chính và các biến số tác động của CSTT và CSATVM đến ổn định tài chính tại các quốc gia thuộc nhóm EAGLEs trong mô hình nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận Chương này của luận án sẽ trình bày kết quả và phân tích các kết quả hồi quy

Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách Dựa trên kết quả phân tích tại chương

4, chương này của luận án sẽ trình bày kết luận, đề xuất một số hàm ý chính sách và các hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo

Kết luận chương 1

Chương 1 đã trình bày tính cấp thiết về nghiên tác động của CSTT và CSATVM đến ổn định tài chính trong giai đoạn sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu bắt đầu từ cuối năm 2007 Ngoài ra, trong chương này cũng chỉ ra các khoảng trống nghiên cứu chủ yếu, qua đó xác định các mục tiêu, phạm vi, phương pháp nghiên cứu Bên cạnh đó, chương này cũng trình bày các kết quả chính và những đóng góp của luận án về mặt khoa học lẫn thực tiễn Chương 1 được xem là cơ sở để thực hiện các nội dung tiếp theo của luận án

Trang 16

CHƯƠNG 2:

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN

Chương này của luận án sẽ thông qua các cơ sở lý thuyết về CSTT, CSATVM,

ổn định tài chính, cơ chế tác động của CSTT và CSATVM đến ổn định tài chính để xác định khung phân tích nền Ngoài ra, dựa trên cơ sở khảo lược các nghiên cứu liên quan về tác động của CSTT và CSATVM đến ổn định tài chính, tác giả sẽ xác định phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu phù hợp với nội dung của luận án

2.1 Ổn định tài chính

Mặc dù ổn định tài chính từ lâu là mục tiêu chính sách của các NHTW trên thế giới và là một chủ đề quan trọng của các cuộc thảo luận kinh tế, tuy nhiên, hiện nay vẫn chưa có một quan điểm thống nhất về Ổn định tài chính Khác với ổn định giá

cả, ổn định tài chính liên quan đến sự tương tác giữa nhiều thành phần trong hệ thống tài chính và giữa hệ thống tài chính với các thành phần khác của nền kinh tế thực Hiện nay, có hai cách tiếp cận về ổn định tài chính (1) Khái niệm hẹp – tìm cách mô

tả tình huống nào không được xem là không Ổn định tài chính, có nghĩa đưa ra một khái niệm về bất ổn tài chính (2) Khái niệm rộng – tìm kiếm một thuật ngữ mô tả ổn định tài chính

Bất ổn tài chính

Theo Mishkin (1999), bất ổn tài chính xảy ra khi các cú sốc đối với hệ thống tài chính can thiệp vào các luồng thông tin, làm cho hệ thống tài chính thất bại trong việc dịch chuyển nguồn vốn đến những dự án đầu tư hiệu quả Khái niệm về thông tin bất cân xứng, điều dẫn đến lựa chọn nghịch và rủi ro đạo đức là nhân tố chính đóng góp vào quan điểm này Theo Mishkin (1999), lựa chọn nghịch có thể được giải thích như một tình huống mà bên tham gia, chủ thể chấp nhận sẵn sàng vay một khoản vay với lãi suất cao hơn để tham gia một dự án hứa hẹn suất sinh lời lớn, nhưng rủi ro cũng rất lớn và không quá chú tâm trong việc có thể hoàn thành nghĩa vụ vay hay không

Vì sẵn sàng trả một mức lãi suất cao hơn, những chủ thể này có xu hướng trở thành những người đi vay được lựa chọn Rủi ro đạo đức xảy ra sau khi bên đi vay được giải ngân vốn và họ hành xử theo cách làm cho khả năng hoàn trả khoản vay của họ

bị giảm xuống Khi vấn đề bất cân xứng thông tin diễn ra trầm trọng, hệ thống tài chính không còn khả năng nhận diện đầy đủ các thông tin trên thị trường để có thể tài

Trang 17

trợ chính xác cho các cá nhân và doanh nghiệp có phương án kinh doanh khả thi Hơn thế nữa, một cú sốc đối với hệ thống tài chính có thể làm cho vấn đề bất cân xứng thông tin trở nên trầm trọng hơn, điều này sẽ dẫn đến sự thiếu hụt quỹ cho vay trên thị trường, kể cả những cá nhân, doanh nghiệp có những dự án thật sự hiệu quả Sự thiếu hụt tín dụng làm giảm chi tiêu của nền kinh tế, dẫn đến thu hẹp hoạt động kinh

tế Mishkin (1999), nhấn mạnh 4 yếu tố làm trầm trọng hơn vấn đề bất cân xứng thông tin: (1) bảng cân đối kế toán khu vực tài chính xấu đi dẫn đến cắt giảm nguồn quỹ cho vay của ngân hàng thương mại (NHTM); (2) lãi suất thị trường tăng, khiến chi phí cho vay tăng, các ngân hàng có xu hướng sẽ cho vay các dự án có rủi ro cao, với mong muốn suất sinh lợi của các dự án này có thể bù đắp khoản chi phí gia tăng; (3)

sự bất ổn gia tăng gây ra khó khăn lớn hơn trong việc sàng lọc các khoản đầu tư có rủi ro tín dụng thấp khỏi những khoản đầu tư có rủi ro tín dụng cao của các ngân hàng; (4) sự xấu đi của bảng cân đối kế toán khu vực phi tài chính

Sự giao động mạnh giá tài sản và việc các tổ chức tài chính không có khả năng đáp ứng các nghĩa vụ theo hợp đồng là yếu tố chính gây ra sự bất ổn tài chính Tuy vậy, Crockett (1997) nhận định rằng, một vài biến động nhỏ trong giá tài sản, hoặc một số TCTD không hoàn thành một số nghĩa vụ của mình không bị xem là bất ổn tài chính nếu nó không gây ra tác động đối với hoạt động của nền kinh tế thực hoặc

hệ thống hoặc khủng hoảng tài chính Davis (2003) liên hệ sự sụp đổ này với khả năng việc phân bổ tín dụng và cung cấp dịch vụ thanh toán của hệ thống tài chính một cách hiệu quả bị vô hiệu Tuy vậy, cũng như Crockett (1997), tác giả này cho rằng sự giao động của giá tài sản có thể được xem là một đặc tính của bất ổn tài chính, nhưng không nhất thiết là khủng hoảng tài chính

Khác với các cách tiếp cận trên, thay vì đưa ra định nghĩa về bất ổn tài chính, Borio và Drehmann (2008) cho rằng hệ thống tài chính được xem là không ổn định

Trang 18

khi một cú sốc cỡ vừa tác động đến hệ thống tài chính dẫn đến dấu hiệu căng thẳng tài chính hoặc khủng hoảng tài chính Các tác giả này nhấn mạnh hậu quả đối với nền kinh tế thực và để ngỏ khả năng cuộc khủng hoảng xuất hiện là do nội tác bởi chu kỳ tài chính hay các tác động đến từ bên ngoài

Rosengren (2011) cho rằng sự bất ổn tài chính là một tình huống mà trong đó nền kinh tế thực bị ảnh hưởng tiêu cực bởi sự bất ổn đến từ các TCTC cung ứng tín dụng Sự bất ổn này có thể xuất phát các trục trặc từ các tổ chức, thị trường, hệ thống thanh toán hoặc hệ thống tài chính nói chung Tác giả này cũng nhấn mạnh vai trò then chốt của các TCTD trong việc cung cấp các dịch vụ giúp nền kinh tế được vận hành một cách ổn định Từ lược khảo các quan điểm khoa học trên về bất ổn tài chính, tác giả chắt lọc một số đặc điểm chung như sau:

- Bất ổn tài chính được đánh giá dựa trên hậu quả đối với nền kinh tế thực

- Bất ổn tài chính xảy ra khi hệ thống tài chính không thể phân bổ và cung cấp tín dụng một cách hiệu quả cho các bên tham gia thị trường và thất bại trong việc cung cấp các dịch vụ thanh toán

- Biến động mạnh giá tài sản là một đặc tính của bất ổn tài chính, nhưng nó không nhất thiết là nguyên nhân của cuộc khủng hoảng tài chính

- Tỷ lệ việc làm trong nền kinh tế thực phải gần với mức toàn dụng (nền kinh tế đạt mức tăng trưởng tiềm năng) của nền kinh tế

- Niềm tin vào hoạt động của các TCTC then chốt, đòi hỏi sự ổn định của hệ thống ngân hàng và niềm tin vào các hoạt động trên thị trường tài chính (TTTC), điều này sẽ giúp sự phân bổ giữa các khoản vay mượn và tiết kiệm, đầu tư dài hạn diễn ra một cách trơn tru trong lẫn khu vực tư nhân và doanh nghiệp

Trang 19

- Sự ổn định trong giá cả tài sản thực và tài sản tài chính, hoặc, nói cách khác,

nó có nghĩa rằng sự biến động giá cả tài sản không gây ra sự đe dọa đối với ổn định tiền tệ, và mức tỷ lệ việc làm ứng với sản lượng tiềm năng

Theo định nghĩa của Schinasi (2004), ổn định tài chính là bất cứ khi nào hệ thống tài chính trong một chuỗi ổn định mà nó có thể tạo điều kiện thuận lợi (thay vì ngăn cản) sự hoạt động của hệ thống kinh tế và làm phân tán sự mất cân xứng tài chính bắt nguồn từ nội tại hoặc là kết quả của các sự kiện gây tác động tiêu cực đáng

kể và không dự kiến trước

Một chuỗi ổn định có nghĩa là sự kết hợp của nhiều khía cạnh và thể hiện thông qua sự kết hợp của nhiều biến đo lường Một bộ các biến là sự kết hợp của các biến con (subset) sẽ giúp lượng hóa (dù không hoàn hảo) về mức độ khả năng TTTC tạo điều kiện thuận lợi cho các hoạt động kinh tế như tiết kiệm và đầu tư, vay và cho vay, tạo tính thanh khoản và phân phối tài chính, định giá tài sản và cuối cùng là tăng trưởng và tích lũy sự thịnh vượng

Tạo điều kiện thuận lợi thay vì cản trở hoạt động của nền kinh tế có nghĩa là, hệ thống tài chính góp phần vào (thay vì cản trở) sự phân bổ hiệu quả các nguồn lực, tỷ

lệ tăng trưởng sản lượng, quá trình tiết kiệm, đầu tư và tạo ra sự thịnh vượng

Để có thể có một cái nhìn tổng thể, trọn vẹn về ổn định tài chính, Schinasi (2004)

đã đưa ra một số nguyên tắc cơ bản cho việc xác định và phát triển định nghĩa về ổn định tài chính

- Nguyên tắc đầu tiên: Ổn định tài chính là một khái niệm rộng, nó bao gồm các khía cạnh khác nhau của tài chính (và hệ thống tài chính) – cơ sở hạ tầng, các

tổ chức định chế tài chính, và TTTC Cả khu vực công và tư đều tham gia vào thị trường và các thành phần cốt lõi của cơ sở hạ tầng tài chính (bao gồm hệ thống pháp lý, và khung pháp lý (official frameworks) cho các quy định và giám sát, quản lý Bởi vì có sự liên kết chặt chẽ giữa tất cả các thành phần trong hệ thống tài chính, do vậy, bất cứ một sự nhiễu loạn của thành phần riêng

lẻ nào của hệ thống tài chính cũng làm xói mòn ổn định của toàn bộ hệ thống

- Nguyên tắc thứ hai: Ổn định tài chính không chỉ hàm ý rằng hệ thống tài chính

đủ khả năng thực thi vai trò của mình trong việc phân bổ nguồn lực và rủi ro, huy động tiết kiệm, và có chức năng tích lũy tài sản, hỗ trợ tăng trưởng và phát

Trang 20

triển; nó còn hàm ý rằng hệ thống thanh toán trong nền kinh tế phải hoạt động một cách mượt mà Yêu cầu này đòi hỏi tiền pháp định và các loại tiền phái sinh (như tiền gửi thanh toán và các loại tài khoản ngân hàng) có đủ khả năng đáp ứng vai trò như là một phương tiện thanh toán được chấp nhận rộng rãi, một đơn vị kế toán, và một công cụ tích trữ trong ngắn hạn (Schinasi, 2004) Nói cách khác, theo nghĩa rộng ổn định tiền tệ cũng là một phần cốt lõi của ổn định tài chính

- Nguyên tắc thứ ba: Ổn định tài chính không chỉ liên quan đến sự vắng mặt các cuộc khủng hoảng tài chính mà còn là năng lực của hệ thống tài chính trong việc hạn chế, kiểm soát, và giải quyết sự bất cứ sự xuất hiện mất cân xứng nào trước khi chúng cấu thành mối đe dọa cho hệ thống tài chính cũng như sự vận hành hệ thống kinh tế

- Nguyên tắc thứ tư: Các nhiễu loạn trên TTTC hoặc một TCTC cụ thể không nhất thiết được xem là mối đe dọa đối với ổn định tài chính nếu nó được dự kiến không gây thiệt hại cho hoạt động kinh tế ở phạm vi lớn Thực tế, việc đóng cửa một TCTD, sự biến động trong giá tài sản, sự điều chỉnh đột ngột và thậm chí gây ra nhiễu loạn trong một số trường hợp là kết quả của sự cạnh tranh, sự kết hợp hiệu quả của thông tin mới, sự tự chỉnh sửa của hệ thống kinh

tế và cơ chế tự kỷ luật

Các nghiên cứu gần đây về ổn định tài chính đã nhấn mạnh khả năng hệ thống tài chính có thể trụ vững trước những cú sốc và duy trì một cách hiệu quả sự phân bổ tiết kiệm, truyền dẫn thông tin, cũng như thực hiện tốt chức năng hệ thống thanh toán, đáp ứng nhu cầu tín dụng một cách kịp thời để đảm bảo mức tăng trưởng cho nền kinh tế thực (Freedman & Goodlet, 2007; Rosengren 2011)

Mặc dù các khái niệm được liệt kê ở trên có những cách tiếp cận khác nhau về

ổn định tài chính Nhưng hầu hết chúng đề có những đặc điểm chung sau đây:

- Ổn định tài chính là một trạng thái của hệ thống tài chính, nó liên quan đến sự nhiều thành phần trong hệ thống tài chính và tương tác giữa các thành phần này với nhau

- Hệ thống tài chính có sự kết nối với nền kinh tế thực và sự ổn định tài chính được đánh giá theo những hậu quả tiềm tàng của nó với nền kinh tế thực Vì

Trang 21

vậy, những thất bại riêng lẻ trong hệ thống tài chính không được xem là mối

đe dọa đối với ổn định tài chính nếu nó không gây ra thiệt hại cho nền kinh tế thực

- Ổn định tài chính tạo điều kiện thuận lợi cho việc phân bố hiệu quả các nguồn lực tài chính, tích lũy tài sản cũng như các quá trình kinh tế khác Ổn định tài chính cũng giúp đánh giá, định giá và phân bổ rủi ro tài chính và nhờ vậy đảm bảo đầy đủ các chức năng của hệ thống tài chính (Schinasi 2004)

Trong những năm gần đây, nhiều NHTW cố gắng đưa ra một định nghĩa cụ thể

về ổn định tài chính Hầu hết các NHTW nhấn mạnh vào khả năng của hệ thống tài chính trong việc hoàn thành vai trò của nó cũng như cung cấp một sức kháng cự trước những cú sốc

Bảng 2.1 Định nghĩa ổn định tài chính của một số NHTW trên thế giới

"Ổn định tài chính được coi là khả năng phục hồi của hệ thống tài chính trước những cú sốc bất lợi không lường trước được, cho phép các TCTC có thể thực hiện các chức năng của mình một cách ổn định.”

NHTW Nhật Bản

"Ổn định hệ thống tài chính đề cập đến trạng thái mà trong đó hệ thống tài chính hoạt động đúng chức năng, và những chủ thể tham gia, ví dụ như các công ty và cá nhân có niềm tin vào hệ thống tài chính"

“Ổn định tài chính là tình trạng mà hệ thống tài chính hoạt động mà không có những thất bại nghiêm trọng hoặc không gây ra tác động không mong muốn đến sự phát triển hiện tại và tương lai của toàn bộ

Trang 22

nền kinh tế; đồng thời thể hiện khả năng chống chịu cao trước các cú sốc”

NHTW Iceland

(Central Bank of

Iceland)

Báo cáo ổn định tài chính 2010 (Financial

Stability Report 2010)

"Ổn định tài chính có nghĩa là hệ thống tài chính được trang bị để chống lại các cú sốc đối với nền kinh tế và TTTC, làm trung gian giữa tín dụng và thanh toán, cũng như phân bổ lại rủi ro một cách thích hợp.”

“Một hệ thống tài chính ổn định là một hệ thống có khả năng hoàn thành các chức năng kinh tế vĩ mô trung tâm một cách trơn tru vào mọi thời điểm Đặc biệt, nó bao gồm việc phân bổ hiệu quả các nguồn lực tài chính và rủi ro cũng như cung cấp một

cơ sở hạ tầng tài chính hiệu quả và an toàn."

Ổn định tài chính là trạng thái mà trong đó các trung gian tài chính, TTTC và cơ sở hạ tầng tài chính, có khả năng trụ vững trước các cú sốc và những rủi ro bắt nguồn từ sự mất cân đối tài chính để giảm thiểu rủi ro

đổ vỡ các trung gian tài chính, gây ra những tổn thương đối với nền kinh tế Ngoài ra, NHTW châu Âu còn xác định ba điều kiện để xác định ổn định tài chính là (i) hệ thống tài chính thực hiện hiệu quả chức năng điều tiết và phân bổ nguồn tài chính từ tiết kiệm đến đầu tư (ii) Rủi ro tài chính phải được xác định và đo lường một các phù hợp (iii) hệ thống tài chính phải luôn có khả năng hấp thụ, giảm xóc các rủi

ro bất ngờ và các cú sốc kinh tế

Trang 23

cơ sở hạ tầng TTTC vận hành các chức năng tương ứng của chúng một cách mượt

mà và chứng tỏ được khả năng chống lại các cú sốc tiềm ẩn."

Nguồn: Tổng hợp của tác giả Như vậy, ở phần trên, tác giả đã giải thích cả hai cách tiếp cận về khái niệm “ổn định tài chính” Theo cách tiếp cận thứ nhất, ổn định tài chính là một khái niệm rộng,

nó nhấn mạnh sự phức tạp của hệ thống tài chính và sự liên quan của nó tới nền kinh

tế thực Với cách tiếp cận này, hệ thống tài chính ổn định là khi nó thực hiện tốt các chức năng của mình và qua đó có đóng góp tích cực đến nền kinh tế vĩ mô Ngoài ra,

ổn định tài chính là một khái niệm động và thay đổi theo thời gian Trong giai đoạn đầu, một vài tác giả đã cho rằng ổn định tài chính đơn thuần chỉ là ổn định giá cả Sau

đó, những tác giả khác lại nhấn mạnh về sự hiệu quả trong việc phân bổ tiết kiệm, nguồn cung tín dụng đầy đủ và một hệ thống thanh toán hiệu quả khi nhắc tới khái niệm ổn định tài chính Tiếp theo đó, do phát sinh những vấn đề trong kiểm soát rủi

ro, và sự sáng tạo trong các sản phẩm tài chính đã liên tục tạo ra các nguồn gây tổn thương mới cho hệ thống tài chính dẫn tới các tác động tiêu cực đến nền kinh tế thực,

do vậy khái niệm ổn định tài chính ngày càng được mở rộng

Trong khi đó, theo cách tiếp cận thứ hai thì ổn định tài chính có một khái niệm hẹp hơn, khi các tác giả định nghĩa ổn định tài chính thông qua khái niệm bất ổn tài chính Bất ổn tài chính đó là sự giao động quá mức của hệ thống tài chính, hoặc tệ hơn là một cuộc khủng hoảng tài chính Theo cách tiếp cận này, thì bất ổn tài chính chỉ tập trung vào một số bộ phận nhất định như mức sẵn có của nguồn cung tín dụng,

ổn định giá tài sản, tính hiệu quả của dịch vụ tài chính và tác động lần lượt của các

bộ phận này đến nền kinh tế thực Mặc dù, ổn định tài chính theo cách tiếp cận thứ hai được cho là dễ đo lường hơn do chỉ tập trung vào một số bộ phận nhất định và dễ quan sát hơn do nó được định nghĩa thông qua bất ổn tài chính (Davis, 2003) Tuy nhiên, Schinasi (2004) cho rằng nếu mục tiêu chính sách được thiết kế hướng tới việc

Trang 24

tránh bất ổn tài chính, khủng hoảng, hoặc quản trị rủi ro hệ thống thì có thể dẫn đến quyết định chính sách bị thiên lệch và dẫn đến hy sinh lợi ích tài chính của cả tư nhân

và xã hội Do vậy, cách tiếp cận thứ nhất là tích cực và mang tính xây dựng hơn, nó bao hàm cả việc để ngỏ khả năng đánh giá liệu rằng lợi ích tài chính của cá nhân và

xã hội có thể tăng lên nữa không Điều này rất hữu ích cho những quốc gia có hệ thống tài chính còn tương đối chưa phát triển Vì lý do này, luận án sẽ phân tích ổn định tài chính nhóm quốc gia EAGLEs theo cách tiếp cận thứ nhất, có nghĩa là:

Ổn định tài chính là hệ thống tài chính ổn định có khả năng phân bổ hiệu quả các nguồn lực, đánh giá và quản lý rủi ro tài chính, duy trì mức việc làm gần với mức toàn dụng của nền kinh tế, loại bỏ sự giao động giá tương đối của tài sản thực và tài sản tài chính Hệ thống tài chính trong một chuỗi ổn định khi nó có khả năng loại trừ

sự mất cân đối tài chính phát sinh do nội tại hệ thống tài chính hoặc do chịu sự tác động tiêu cực, không lường trước bởi các cú sốc từ bên ngoài Trong trạng thái ổn định, hệ thống sẽ hấp thụ các cú sốc thông qua cơ chế tự điều chỉnh, ngăn ngừa các

sự kiện bất lợi có tác động phá vỡ nền kinh tế thực hoặc các hệ thống tài chính khác

Ổn định tài chính được xem là điều kiện tiên quyết để tăng trưởng kinh tế bền vững,

vì hầu hết các giao dịch trong nền kinh tế thực đều được thực hiện thông qua hệ thống tài chính

2.2 Chính sách tài chính tiền tệ

2.2.1 Khái niệm chính sách tiền tệ

Chính sách tiền tệ là một công cụ tài chính vĩ mô do NHTW thực hiện để điều tiết lượng tiền trong lưu thông thông qua các công cụ của mình nhằm đạt được các mục tiêu kinh tế vĩ mô như kiềm chế lạm phát, duy trì tỷ giá, tăng trưởng kinh tế bền vững, đạt mức toàn dụng lao động và các mục tiêu khác (Yeyati và cộng sự, 2010;

Ball, 2011; Mishkin, 2012; Jahan, 2014)

Theo Luật NHNN (2010), CSTT là quyết định của cơ quan nhà nước có thẩm quyền về tiền tệ ở tầm quốc gia, quyết định sử dụng các công cụ và các biện pháp nhằm hướng tới mục tiêu ổn định giá trị đồng thể hiện qua chỉ tiêu lạm phát

2.2.2 Hệ thống mục tiêu chính sách tiền tệ và các công cụ chính sách tiền tệ

Hệ thống mục tiêu chính sách tiền tệ gồm: mục tiêu cuối cùng, mục tiêu trung

gian và mục tiêu hoạt động

Trang 25

Mục tiêu cuối cùng của chính sách tiền tệ thường được chia làm hai tiêu chí: mục tiêu đối nội hướng tới việc ổn định giá cả, tăng trưởng bền vững, giảm thất nghiệp; mục tiêu đối ngoại hướng tới việc ổn định tỷ giá và cân bằng cán cân thanh

toán Mỗi quốc gia sẽ có mục tiêu CSTT riêng phù hợp với từng giai đoạn cụ thể và

đặc thù nền kinh tế của quốc gia mình Tuy nhiên hầu hết đều hướng tới các mục tiêu chủ yếu là: ổn định giá cả, tăng trưởng kinh tế và giảm thất nghiệp Trong đó, ổn định giá cả được hầu hết các nhà nghiên cứu cho là mục tiêu quan trọng nhất (Thạch, Ánh

và Ướ c, 2014)

Khi sử dụng các công cụ CSTT, NHTW không thể ngay lập tức đạt được mục tiêu cuối cùng mà các công cụ này chỉ có tác dụng sau một thời gian nhất định Do vậy, NHTW thường phải sử dụng các mục tiêu trung gian để đánh giá phản ứng của nền kinh tế và có những điều chỉnh cho phù hợp nhằm đạt được mục tiêu cuối cùng (Mishkin, 2012) Theo Miller và Van Hoose (2001) mục tiêu trung gian cần phải đáp ứng được ba tiêu chuẩn sau (i) có mối tương quan cao với mục tiêu cuối cùng, (ii) có thể lượng hoá một cách chính xác và nhanh chóng, (iii) có thể kiểm soát một cách

hiệu quả

Tuy nhiên, mục tiêu trung gian của CSTT cũng có độ trễ nhất định vì các công

cụ chính sách của mục tiêu trung gian là mức cung tiền (M1, M2, M3) hoặc lãi suất (ngắn hoặc dài hạn) không thể có tác động ngay lập tức đến nền kinh tế vĩ mô Do vậy, NHTW thường phải bổ sung thêm mục tiêu hoạt động với công cụ thường được

sử dụng là cơ số tiền tệ (MB) hoặc lãi suất liên ngân hàng nhằm đạt được mục tiêu

trung gian

Nhằm đạt được các mục tiêu của CSTT, các công cụ phổ biến mà NHTW thường sử dụng là dự trữ bắt buộc, lãi suất chiết khấu và nghiệp vụ thị trường mở, nhằm tác động và điều tiết khối lượng tiền trong lưu thông để từ đó đạt được mục tiêu trong các thời kỳ nhất định

2.3 Chính sách an toàn vĩ mô

2.3.1 Khái niệm chính sách an toàn vĩ mô

Rất khó xác định chính xác thời điểm thuật ngữ “an toàn vĩ mô” ra đời, tuy nhiên dựa vào tài liệu của Ngân hàng thanh toán quốc tế (BIS) có thể thấy thuật ngữ này lần đầu xuất hiện trong cuộc họp của ủy ban Cooke (tiền thân tổ chức giám sát

Trang 26

ngân hàng Basel) vào năm 1979 và sử dụng một cách chính thức vào năm 1986 khi

nó được đề cập như một chính sách nhằm cải thiện sự ổn định và lành mạnh hệ thống tài chính và cơ chế thanh toán quốc tế (Clement, 2010) Mặc dù đã xuất hiện trong bốn thập kỷ, nhưng thuật ngữ này chỉ trở nên nổi bật kể từ sau cuộc khủng hoảng tài

chính toàn cầu từ giữa năm 2007 (Clement, 2010)

Theo định nghĩa gốc, CSATVM là việc sử dụng các công cụ chính sách với mục tiêu rõ ràng là cải thiện sự ổn định của hệ thống tài chính thống nhất, nhằm giảm thiểu khả năng đổ vỡ của hệ thống tài chính, giải quyết các rủi ro phổ biến tránh gây ra các hậu quả nghiêm trọng đối với nền kinh tế thực (Clement, 2010) Như vậy, khác với CSTK và CSTT, là dạng chính sách bình ổn, được thực thi nhằm bình ổn sản lượng sau cú sốc, CSATVM được thực thi để kiểm soát và ngăn ngừa các cú sốc (Thạch và

cộng sự, 2017)

Có ba khía cạnh quan trọng trong CSATVM là: cấu trúc, thời gian và các quy định Khía cạnh cấu trúc liên quan đến rủi ro hệ thống phát sinh trong một tổ chức hoặc một nhóm tổ chức vì các ngoại tác, ví dụ như tính liên kết hoặc mức độ tập trung cao của các TCTD (Johnston, 2011) Khía cạnh thời gian được sử dụng để xác định rủi ro phát sinh trong các giai đoạn kinh tế và chu kỳ tài chính Đối với khía cạnh thứ

ba, việc thiết lập khung pháp lý nhằm mục tiêu giảm chênh lệch pháp lý (regulatory arbitrage) và tránh để các TCTC chuyển hoạt động của mình vào khu vực ít bị ràng buộc về pháp lý hơn

2.3.2 Mục tiêu và phạm vi chính sách an toàn vĩ mô

Một cách tổng quát, CSATVM được cho là hướng tới ổn định tài chính Như đã trình bày trong phần 2.1, hiện tại có hai quan điểm chính được chấp nhận rộng rãi khi bàn về ổn định tài chính Thứ nhất, ổn định tài chính là cải thiện sức đề kháng của hệ thống tài chính trước những cú sốc bên ngoài (Allen và Wood, 2006; Padoa-Schioppa, 2003) Quan điểm thứ hai nhấn mạnh đặc tính nội tại của căng thẳng tài chính và mô

tả ổn định tài chính liên quan đến việc giảm nhẹ các cú sốc bắt nguồn từ bên trong và lan truyền thông qua sự liên kết lẫn nhau của các tổ chức bên trong hệ thống tài chính, các cú sốc này có xu hướng thuận theo chu kỳ do đó nó cộng hưởng và khuếch đại

mức độ bất ổn của chu kỳ khủng hoảng tài chính (Schinasi, 2004)

Trang 27

Mục tiêu cụ thể của CSATVM là giảm thiểu rủi ro hệ thống nhằm tối thiểu hóa chi phí mà sự bất ổn tài chính có thể áp đặt vào toàn bộ nền kinh tế NHTW Anh (2009) cho rằng, mục tiêu cốt lõi nhất của CSATVM hướng tới các quy định nhằm

ổn định dịch vụ tài chính trung gian – dịch vụ thanh toán – trung gian tín dụng và tổ chức bảo hiểm nhằm chống lại các rủi ro đối với nền kinh tế, cố gắng tránh các dạng bùng nổ và khủng hoảng theo chu kỳ Theo Ngân hàng Trung ương châu Âu (European Central Bank – ECB, 2010), mục tiêu của CSATVM bao gồm: (i) giảm thiểu các rủi ro quá mức do các tác động từ yếu tố ngoại tác và sự thất bại của thị trường nhằm đảm bảo hệ thống tài chính vận hành một cách hiệu quả; (ii) nâng cao

khả năng phục hồi và giảm thiểu các tác động lan truyền khủng hoảng

Borio (2003) đã phân tích sự khác biệt về bản chất giữa CSATVM và chính sách an toàn vi mô, nhằm giúp các nhà nghiên cứu có cái nhìn toàn diện hơn về bản chất của CSATVM:

Bảng 2.2 Khác biệt giữa chính sách an toàn vĩ mô và chính sách an toàn vi mô

Mục tiêu gần (Proximate)

Mục tiêu cuối cùng

Đặc tính của rủi ro

Hạn chế sự căng thẳng hệ thống tài chính

Tránh chi phí kinh tế vĩ mô liên quan đến bất ổn tài chính

Nội tác (dựa vào hành vi liên kết lẫn nhau)

Hạn chế rủi ro của từng tổ chức tài chính

Bảo vệ khách hàng (nhà đầu tư/người gửi tiền)

Ngoại tác (hành vi các tổ chức độc lập với nhau

Sự phơi nhiễm thông

thường với rủi ro hệ thống

Quan trọng: nguyên nhân của các sai lầm thành phần Không liên quan

Hiệu chuẩn của kiểm soát

an toàn (Calibration of

prudential controls)

Liên quan đến rủi ro của toàn bộ hệ thống, từ trên xuống dưới

Liên quan đến rủi ro của từng tổ chức tài chính, dưới lên trên

Nguồn: Borio (2003)

Trang 28

2.3.3 Các công cụ chính sách an toàn vĩ mô

Cuộc khủng hoảng tài chính gần đây đã dẫn tới những cuộc tranh luận gay gắt

về CSATVM và các công cụ thực thi của nó trên các diễn đàn khoa học toàn cầu (Galati và Moessner, 2011)

Theo Galati và Moessner (2011) phạm vi của CSATVM rất lớn, nhất là mục tiêu của nó bao gồm các biện pháp nhắm vào cả ba thành phần của hệ thống tài chính Thứ nhất, với vai trò của mình, các công cụ CSATVM bao gồm các biện pháp giải quyết các lỗ hổng xuất phát từ thị trường tài chính, ví dụ các biện pháp liên quan đến thị trường chứng khoán hoặc các công cụ tài chính như ký quỹ hoặc cắt lỗ (margin or haircut) các khoản vay phái sinh Thứ hai, các giải pháp để xử lý các lỗ hổng liên quan đến cơ sở của thị trường tài chính, ví dụ khuyến khích sử dụng rộng rãi phương thức bù trừ, thanh toán theo mô hình đối tác bù trừ trung tâm (Central counterparty) nhất là cho các giao dịch phái sinh Cuối cùng là xử lý các rủi ro xuất phát từ các tổ chức tài chính Các công cụ được thảo luận nhiều nhất trong lĩnh vực này phần lớn là các công cụ giám sát hoặc điều tiết được điều chỉnh để giải quyết các mục tiêu CSATVM, theo nghĩa rộng, để hạn chế rủi ro hệ thống

Các công cụ nâng cao khả năng phục hồi của hệ thống tài chính

Các đề xuất do ủy ban Basel đưa ra liên quan đến các công cụ chính sách ảnh hưởng trực tiếp đến bảng cân đối kế toán của các tổ chức tài chính Những công cụ này bao gồm cả tính chất an toàn vi mô, tức là các biện pháp nhằm tăng cường khả năng phục hồi của các tổ chức tài chính riêng lẻ, và các biện pháp giám sát hoặc điều chỉnh phù hợp để đạt được các mục tiêu an toàn vĩ mô (ATVM) Ví dụ, các công cụ giảm thiểu rủi ro hệ thống theo chiều không gian (cross-sectional dimension) là những quy định sửa đổi đối với việc giám sát rủi ro tín dụng phái sinh (counterparty risk), rủi ro phát sinh từ hoạt động tài trợ thông qua các công cụ phái sinh, rủi ro này thường trở nên rõ ràng trong các cuộc khủng hoảng tài chính Ủy ban Basel cũng đề xuất các công cụ xử lý các rủi ro hệ thống theo chiều thời gian (time dimension), ví dụ thiết lập một bộ đệm vốn được điều chỉnh theo thay đổi của chu kỳ tín dụng, cũng như thiết lập các khoản dự phòng khác

Trang 29

Bảng 2.3 Tóm tắt các công cụ an toàn vĩ mô và vi mô cho khu vực ngân hàng

Công cụ đề xuất cho vốn và các khoản dự phòng

Rủi ro hệ thống theo chiều không gian

được xác định là vốn cấp 1

Tỷ lệ đòn bẩy

Đưa ra tỷ lệ tối thiểu về vốn (chất lượng cao) trên tổng tài sản đầu tư có rủi ro (total exposure)

Rủi ro tín dụng phái sinh (counterparty

credit risk)

Nâng cao vốn yêu cầu cho tài sản đầu tư

có rủi ro tín dụng phái sinh (counterparty credit risk exposures) (ví dụ các khoản tài trợ mà tài sản đảm bảo là chứng khoán, hợp đồng mua lại, chứng khoán phái sinh)

Rủi ro hệ thống theo chiều thời gian Yêu cầu vốn tối thiểu

Giảm tính chu kỳ của yêu cầu vốn tối thiểu (ví dụ: điều chỉnh xác suất vỡ nợ trong thời kỳ ổn định)

Tấm đệm bảo toàn vốn (capital

conservation buffer)

Xây dựng tấm đệm nằm trên mức tối thiểu mà nó có thể giảm xuống trong thời

kỳ khủng hoảng (duy trì tấm đệm vốn có thể đòi hỏi giới hạn trong việc chi trả cổ tức, mua lại cổ phiếu hoặc chi thưởng cho nhân viên)

(Countercyclical capital buffer)

Điều chỉnh tấm đệm bảo toàn vốn trên cơ

sở xuất hiện dấu hiệu tăng trưởng tín dụng quá mức; giai đoạn tích lũy hoặc giải phóng bộ đệm sẽ dựa trên điều kiện các biến vĩ mô

Trang 30

Dự phòng dự kiến (forward-looking

provisioning)

Thay đổi cách tiếp cận tự dự phòng khả tổn thất phát sinh ở hiện tại sang cách tiếp cận dự phòng trên cơ sở tổn thất dự kiến (expected loss)

Công cụ đề xuất cho thanh khoản

Tỷ lệ quỹ ổn định ròng (net stable funding

ratio)

Xác định cấu trúc vốn để giảm thiểu sự mất cân đối thanh khoản, khuyến khích các ngân hàng sử dụng nguồn vốn ổn định (vốn dài hạn) để tài trợ cho các hoạt động

có thời gian dài hơn 1 năm

Tỷ lệ bảo đảm thanh khoản (Liquidity

coverage ratio)

Cải thiện khả năng phục hồi ngắn hạn (lớn hơn 30 ngày) cho các gián đoạn thanh khoản tiềm ẩn: đảm bảo tài sản thanh khoản có chất lượng cao đủ sức kháng cự trước các kịch bản căng thẳng vốn huy động (stressed funding)

(ECB, 2010) Nhằm cải thiện sự lành mạnh của hệ thống, Tổ chức ổn định tài chính (Financial Stability Board – FSB) đã đề xuất bổ sung thêm các công cụ khác Để giảm thiểu rủi

ro theo chiều không gian, FSB đã đề xuất một khoản phụ phí vốn (capital surcharge) đối với các tổ chức tài chính có vai trò quan trọng trong hệ thống tài chính (systemically important financial institutions – SIFIs) Khoản phụ phí này sẽ được tính toán ước lượng trên mức độ góp phần vào rủi ro toàn bộ hệ thống của SIFIs (điều này có nghĩa SIFIs được yêu cầu phải có một tấm đệm vốn cao hơn các tổ chức khác)

Tổ chức này cũng đề xuất một công cụ liên quan vốn tiềm tàng (contingent capital), có nghĩa là các tổ chức tài chính có thể phát hành các công cụ nợ mà nó tự động chuyển thành vốn cổ phần trong những trường hợp nhất định trong giai đoạn căng thẳng tài chính Điều này sẽ giúp các tổ chức tài chính gia tăng sự kháng cự của mình trước những cú sốc ngoài dự kiến

Một công cụ khác vừa liên quan chính đến việc xử lý khủng hoảng vừa điều tiết hành vi của các TCTD trong các quyết định đầu tư rủi ro bằng việc giảm nhẹ rủi ro

Trang 31

đạo đức Ví dụ, cơ chế bảo hiểm tiền gửi trên cơ sở rủi ro (risk-based deposit insurance schemes) hoặc các công cụ nâng cao khả năng xử lý sự đổ vỡ của các tổ chức tín dụng lớn, phức tạp và có tầm ảnh hưởng lớn đến hệ thống tài chính Có nghĩa là những TCTD có những khoản đầu tư rủi ro cao hơn, hoặc có tầm ảnh hưởng quan trọng trong hệ thống tài chính thì sẽ phải chịu một mức bảo hiểm tiền gửi cao hơn Cơ chế bảo hiểm tiền gửi trên cơ sở rủi ro đã được thực thi tại nhiều nước châu Âu và một số quốc gia trên thế giới và nó được thừa nhận rộng rãi là một phần của bộ công cụ CSATVM (ECB, 2010)

Bộ công cụ CSATVM xử lý sự mất cân đối tài chính

Một bộ công cụ khác của CSATVM thay vì hướng tới nguồn cung tín dụng như

bộ công cụ trên (bằng cách ảnh hưởng trực tiếp lên bảng cân đối tài sản của ngân hàng) sẽ hướng tới nguồn cầu tín dụng (tác động về phía người đi vay) (Ovenden, 2019) Những giải pháp này được thực thi nhằm mục tiêu nâng cao sự lành mạnh của

hệ thống và tăng khả năng trụ vững trước những cú sốc Chúng sẽ bảo vệ hệ thống theo một cách khác bằng cách xử lý nguồn gốc ra gây tình trạng mất cân đối tài chính

Cơ quan chịu trách nhiệm giám sát an toàn vĩ mô ví dụ như NHTW sẽ đề xuất các công cụ tiềm năng tác động đến cầu tín dụng Với nhiệm vụ giám sát tài chính vĩ mô,

cơ quan chịu trách nhiệm có thể giám sát một cách liên tục các nguồn rủi ro nội và ngoại tác đến sự ổn định hệ thống với mục tiêu phát hiện sớm các lỗ hổng và rủi ro của hệ thống tài chính Nó có thể liên quan đến việc sử dụng đòn bẩy trong các khu vực cụ thể của nền kinh tế, đặc biệt nếu chúng xuất hiện kết hợp với các rủi ro đổ vỡ tài chính tiềm ẩn Chúng cũng có thể liên quan đến sự tăng trưởng quá nóng trong giá của một loại tài sản hay khu vực tài chính cụ thể

Các công cụ kiểm soát và xử lý sự mất cân bằng có thể bao gồm các giải pháp tác động trực tiếp đến nhu cầu thế chấp hoặc nhu cầu tín dụng tại các khu vực cụ thể trong nền kinh tế Ví dụ việc ấn định giới hạn tỷ lệ khoản vay trên giá trị tài sản (Loan-to-value – LTV) thấp hơn ứng với rủi ro cao hơn của tài sản đảm bảo dưới chuẩn (underlying collateral) Một công cụ khác để giới hạn khả năng vay vốn của khách hàng là ấn định tỷ lệ khoản vay/thu nhập (loan-to-income – LTI)

Giống như các công cụ CSATVM về yêu cầu vốn và thanh khoản, tỷ số LTV

và LTI cũng có thể được thực hiện một cách linh hoạt theo biến động thời gian, nhằm

Trang 32

đối ứng lại với sự xuất hiện của sự bất cân xứng Điều này có nghĩa là, ví dụ đối với thị trường nhà đất, tỷ lệ LTV và các công cụ giới hạn nhu cầu thế chấp thắt chặt trong giai đoạn mà sự tăng trưởng được nhìn là quá nóng và sẽ nới lỏng trong giai đoạn mà thị trường nhà đất bị suy thoái Việc sử dụng trần tỷ lệ LTV tùy vào sự biến động theo thời gian được xem như là một công cụ CSATVM, nó có thể được áp dụng tương

tự với các khu vực tài sản thương mại khác, nếu sự bất cân xứng được phát hiện để kiềm chế sự cho vay quá mức trên thị trường tài sản Những công cụ này có thể không loại sự tích tụ và hình thành bong bóng tài sản nhưng nó có thể giảm bớt phạm vi của việc tăng trưởng quá nóng của thị trường tài sản do sự cung ứng quá mức của TDNH Một công cụ khác có thể sử dụng là tăng tỷ lệ chênh lệch giữa việc định giá của ngân hàng và giá trị thị trường của tài sản đảm bảo (haircut collateral) cho các khoản tín dụng thế chấp trong thời kỳ bùng nổ và có thể xem xét nới lỏng trong giai đoạn suy thoái

Sự mất cân đối tài chính cũng có thể được xử lý bằng các công cụ tác động gián tiếp đến bảng cân đối tài sản của ngân hàng, các công cụ này không phải dưới dạng đảm bảo rủi ro chung mà dưới dạng cụ thể và tùy chỉnh đối với nguồn rủi ro phát hiện được

Ví dụ, trong trường hợp thị trường nhà đất tăng trưởng quá nóng thì có thể áp dụng phụ phí vốn đánh trên các khoản vay thế chấp dựa trên cơ sở tỷ lệ LTV Các khoản vay có giá trị LTV cao hơn sẽ bị ấn định trọng số rủi ro lớn hơn

Bảng 2.4 Công cụ đề xuất cho mất cân đối tài chính

Mục tiêu hướng tới cầu tín dụng

biến động thời gian

LTV (DTI) sẽ được hạ thấp trong thời

kỳ thị trường tài sản quá nóng, và sẽ nới lỏng trong thời kỳ suy giảm, có thể được thực hiện cùng với các tiêu chí về đáp ứng điều kiện vay của người đi vay

Tín dụng kinh

doanh khu vực phi

tài chính

Quy định tài sản đảm bảo đối với cho vay thế chấp

Thắt chặt quy định về tài sản đảm bảo trong thời kỳ mở rộng tín dụng đối với

Trang 33

khu vực có dấu hiệu tăng trưởng quá mức, hoặc gây ra lỗ hổng hệ thống Kinh doanh (hoạt

khoán)

Ký quỹ và cắt lỗ (margin or haircut) với các giao dịch tài chính đảm bảo

Tăng tỷ lệ ký quỹ và cắt lỗ trên các giao dịch tài chính đảm bảo trong thời bùng

nổ và nới lỏng trong thời kỳ suy thoái Mục tiêu hướng tới cung tín dụng

Thị trường tài sản

Xác định và hiệu chỉnh khoản phụ phí vốn

Khoản phụ phí vốn tập trung vào nguồn ngoại tác chính của rủi ro như trọng số rủi ro trên cơ sở giá trị LTV

Tín dụng kinh

doanh khu vực phi

tài chính

Khoản phụ phí vốn tập trung vào nguồn ngoại tác chính của rủi ro như điều chỉnh trọng số rủi ro trên cơ sở rủi

ro phái sinh (exposures risk) đối với lĩnh vực vay vốn hoặc nhóm khách hàng vay vốn

Kinh doanh (hoạt

khoán)

Tăng tỷ lệ ký quỹ và cắt lỗ trên các giao dịch tài chính đảm bảo trong thời bùng

nổ và nới lỏng trong thời kỳ suy thoái

(ECB, 2010)

2.3.4 Tác động của CSATVM đến ổn định tài chính

Khuôn khổ phân tích tác động của CSATVM đến ổn định hệ thống tài chính được thể hiện thông qua hai chiều của rủi ro hệ thống: chiều thời gian và chiều không gian

Chiều thời gian, được biểu hiện thông qua việc kiểm soát chu kỳ bùng nổ tài chính của CSATVM (Borio, 2011) Các chu kỳ bùng nổ tài chính có thể được bắt nguồn từ các chủ thể cung, cầu tín dụng; và hành vi của các định chế tài chính Ví dụ,

cơ chế khuếch đại “Gia tốc tài chính” (financial accelerator), đây là quá trình mà các

cú sốc bất lợi bị khuếch đại bởi sự xấu đi của điều kiện thị trường tài chính thường bắt nguồn từ phía cầu tín dụng (Claessens và cộng sự, 2013) Nhưng Adrian và Shin

Trang 34

(2010, 2014) cũng đề xuất một mô hình với cơ chế khác liên quan đến phía cung tín dụng Trong mô hình của Adrian và Shin, trong pha bùng nổ của các chu kỳ kinh tế, giá trị tài sản của các ngân hàng như giá trị khoản vay, giá chứng khoán tăng mạnh

có thể dẫn đến việc ngân hàng gia tăng các khoản nợ nếu ngân hàng này có cấu trúc vốn mục tiêu cố định Những quyết định về đòn bẩy, các thành phần tài sản và nợ có thể đặt các ngân hàng vào vị thế dễ bị tổn thương nếu họ gặp các cú sốc bất lợi dẫn tới bảng cân đối kế toán của các ngân hàng bị mất cân xứng Điều này hàm ý các ngân hàng nên theo đuổi cơ cấu vốn linh hoạt, các ngân hàng nên điều chỉnh giảm đòn bẩy tài chính, gia tăng các khoản dự phòng trong chu kỳ bùng nổ, nhằm tạo ra các tấm đệm có thể hấp thu những cú sốc trong giai đoạn căng thẳng tài chính Khía chiều không gian được thể hiện thông qua các quy định của CSATVM đối với sự tương tác giữa các tổ chức tài chính (TCTC) Sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2007, khía cạnh chiều không gian đã trở thành trọng tâm của các cuộc thảo luận chính sách, khi cuộc khủng hoảng lan rộng toàn cầu do tác động khuếch đại được đến từ sự sụp đổ một vài TCTD quan trọng trong hệ thống tài chính Để giảm thiểu rủi ro xảy ra các cuộc khủng hoảng tương tự trong tương lai, khuôn khổ Basel III ra đời với trọng tâm hướng sự giám sát vào các TCTC trong hệ thống tài chính Với các khoản phụ phí vốn ấn định vào các TCTC có tầm quan trọng, khuôn khổ Basel III được kỳ vọng sẽ giảm thiểu các ảnh hưởng ngoại tác bất lợi bắt nguồn từ sự tương tác giữa các TCTD

Các công cụ CSATVM có thể giảm thiểu hành vi chấp nhận rủi ro của các TCTD Ví dụ, các công cụ dựa trên cơ sở vốn được xem như tấm đệm bảo toàn vốn, giúp các TCTD tích lũy vốn trong giai đoạn hưng thịnh, nguồn vốn này sẽ trở thành tấm đệm giúp các TCTD hấp thụ và giảm thiểu các cú sốc giai đoạn căng thẳng tài chính Một công cụ khác là tấm đệm vốn phản chu kỳ, công cụ này được sử dụng nhằm “đạt an toàn phạm vi vĩ mô với mục tiêu bảo vệ khu vực ngân hàng trong thời

kỳ tăng trưởng tín dụng quá mức” (BCBS, 2011) Bên cạnh đó, một số quốc gia còn

sử dụng công cụ dự phòng động (dynamic provisioning) ví dụ Tây Ban Nha, khi công

cụ này được thực thi, cơ quan giám sát ATVM sẽ yêu cầu các NHTM gia tăng các khoản dự phòng khi lợi nhuận của các ngân hàng tăng, nhằm tạo ra tấm đệm từ bảo

vệ hệ thống ngân hàng trong thời kỳ căng thẳng tài chính Như vậy, nhằm giảm thiểu

Trang 35

rủi ro hệ thống, cơ quan chịu trách nhiệm thực thi CSATVM sẽ yêu cầu các NHTM gia tăng tấm đệm vốn trong giai đoạn tăng trưởng, tấm đệm này sẽ giải phóng trong giai đoạn hệ thống tài chính phải đối mặt với các cú sốc bất lợi

Ngoài tác động trực tiếp của CSATVM thì CSTT cũng có các tác động đến ổn định tài chính khi CSTT được nới lỏng và lãi suất chính sách được duy trì ở mức thấp trong một thời gian dài (Borio và Zhu, 2008; Dell’Ariccia và cộng sự, 2012; Altunbas

và cộng sự, 2018; Gambacorta, 2019) Đối với tác tác động CSTT, các nhà nghiên cứu thường tập trung phân tích hai khía cạnh: Thứ nhất, khi lãi suất chính sách được duy trì ở mức thấp trong thời gian dài sẽ dẫn đến việc các TCTD mở rộng bảng cân đối kế toán, gia tăng cán cân tài chính, và có khuynh hướng tìm kiếm các khoản đầu

tư với suất sinh lời kỳ vọng cao nhưng cũng đi kèm với rủi ro lớn (Borio và Zhu, 2008; Jiménez và cộng sự, 2014; Dell’Ariccia và cộng sự, 2015) Nghiên cứu của Altunbas và cộng sự (2018) cho thấy, trong thời kỳ lãi suất được duy trì ở mức thấp đặc biệt là năm 2003-2004, nhiều nhà đầu tư có khuynh hướng thay đổi cơ cấu danh mục đầu tư, giảm tỷ lệ trái phiếu chính phủ rủi ro thấp, gia tăng tỷ trọng trái phiếu công ty và trái phiếu các quốc gia mới nổi có rủi ro hơn nhưng suất sinh lời kỳ vọng cũng lớn hơn

Thứ hai, lãi suất thấp sẽ giúp nâng cao năng lực trả nợ của chủ thể vay vốn, qua

đó, rủi ro đo lường giảm và hệ số an toàn vốn các ngân hàng sẽ tăng, qua đó thúc đẩy động cơ gia tăng các khoản đầu tư rủi ro của các ngân hàng (Adrian & Shin, 2012) Không những vậy, lãi suất thấp còn làm tăng giá trị tài sản đảm bảo, điều này sẽ khuyến khích nhà đầu tư gia tăng sử dụng cán cân tài chính (Bernanke và cộng sự, 1996; Jiménez và cộng sự, 2012) Tác động này có thể kích hoạt giai đoạn bùng nổ giá tài sản

Tác động phụ của CSTT đối với ổn định tài chính và vai trò của CSATVM trong việc giảm thiểu tác động phụ của CSTT đến ổn định tài chính sẽ được tác giả trình bày rõ hơn khi phân tích mối quan hệ giữa CSTT và CSATVM đến ổn định tài chính

Trang 36

2.4 Tác động của chính sách tiền tệ và chính sách an toàn vĩ mô đến ổn định tài chính

2.4.1 Mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và chính sách an toàn vĩ mô

Mục tiêu chính của CSTT tại hầu hết các quốc gia là duy trì sự ổn định của giá

cả hàng hóa và dịch vụ, nó cũng có thể thực thi các mục tiêu khác như tăng trưởng kinh tế, ổn định lãi suất và tỷ giá, giảm thất nghiệp (Bofinger, 2001) Với các mục tiêu được định nghĩa trên, NHTW có trách nhiệm đảm bảo sự ổn định của môi trường kinh tế vĩ mô Trong khi đó, nhiệm vụ của CSATVM là góp phần duy trì sự ổn định của hệ thống tài chính như một thể thống nhất bằng cách cải thiện sự lành mạnh của

hệ thống tài chính, ngăn ngừa và làm giảm nhẹ rủi ro hệ thống, do vậy, nó hỗ trợ vai

trò hệ thống tài chính trong việc đảm bảo ổn định môi trường kinh tế vĩ mô

Việc duy trì sự ổn định của hệ thống tài chính là một nhiệm vụ quan trọng không chỉ ở cấp độ quốc gia mà còn cấp độ toàn cầu, một vấn đề luôn được lưu tâm bởi các nhà hoạch định chính sách khi thực thi chính sách tiền tệ là giá phải trả đối với kinh

tế vĩ mô là rất lớn nếu xuất hiện sự bất ổn hệ thống tài chính Đó là lý do tại sao, mặc

dù thiếu vắng một cơ sở chính thức, nhưng các NHTW vẫn thường thực thi CSATVM trong thực tế (Dumičić, 2016) Bên cạnh các biện pháp và công cụ truyền thống lẫn phi truyền thống của CSTT, các NHTW cũng sử dụng các công cụ CSATVM và tiến hành phân tích CSATVM, nhằm xác định và giám sát rủi ro hệ thống, đánh giá khả năng chịu tổn thương của từng khu vực trong nền kinh tế và đưa ra các báo cáo về ổn định tài chính (Korga, 2006) Bên cạnh việc đóng vai trò người cho vay cuối cùng như một giải pháp khẩn cấp để duy trì sự ổn định của hệ thống tài chính, các NHTW còn cung cấp và giám sát cơ sở hạ tầng tài chính Không những thế, các NHTW còn kiểm soát các tình huống rủi ro, và trong một số tình huống là hợp tác để có các giải

pháp đồng bộ nhằm duy trì sự ổn định tài chính toàn cầu (Windischbauer, 2007)

Tuy nhiên, mối quan hệ giữa CSTT và ổn định tài chính thường bị đơn giản hóa trong quá khứ (Caruana, 2011) Các NHTW từng cho rằng, nếu tồn tại thị trường tài chính hiệu quả và phát triển thì ổn định giá cả trong nền kinh tế sẽ giúp duy trì sự ổn định của hệ thống tài chính NHTW độc lập chịu trách nhiệm ổn định giá cả sẽ bảo tính ổn định của tiền tệ Nhưng cuộc khủng hoảng gần đây đã chỉ ra sự lỗi thời của quan điểm này (Caruana, 2011) Ngày nay, sự vững mạnh và hữu dụng của hệ thống

Trang 37

tài chính được xem là điều kiện tiên quyết cho sự hiệu quả của chính sách tiền tệ, trong khi đó, sự hiệu quả của chính sách tiền tệ lại được xem là nhân tố quyết định đảm bảo cho sự ổn định tài chính (Adrian và Liang, 2018) Bên cạnh việc duy trì sự

ổn định lạm phát, trong những năm gần đây, ngày càng có nhiều quốc gia luật hóa nghĩa vụ của NHTW trong việc thực thi CSATVM và trực tiếp chịu trách nhiệm đảm bảo sự ổn định tài chính Theo nghiên cứu của Brockmeijer (2014) có 89% NHTW tại khu vực châu Âu chịu trách nhiệm trực tiếp hoặc gián tiếp trong việc thực thi

CSATVM, con số này tại phần còn lại của thế giới là 93%

CSTT đóng vai trò ổn định tài chính bằng cách loại bỏ sự bóp méo thị trường,

hạ thấp phần bù rủi ro lãi suất (interest rate risk premium), củng cố sự minh bạch và giảm thiểu rủi ro đạo đức (Kogar, 2006) Tuy nhiên, thậm chí CSTT thành công trong việc duy trì lạm phát ở mức thấp và ổn định, nó cũng có thể gây ra tác động bất lợi cho sự ổn định tài chính Ví dụ, nếu duy trì mức lãi suất cơ bản thấp, nó sẽ khuyến khích tăng trưởng tín dụng cũng như chấp nhận rủi ro quá mức (excessive risk-taking)

và làm xuất hiện bong bóng giá tài sản, và như vậy nó như một bước dẫn đưa hệ thống tài chính đến gần với khủng hoảng (Dell’Ariccia, Laeven và Suare, 2013) Đối với những nền kinh tế nhỏ và mở, sự gia tăng lãi suất có thể sẽ là một giải pháp cần thiết nhằm kiềm chế lạm phát, nhưng nó cũng thu hút dòng vốn quốc tế và dẫn đến sự gia tăng rủi ro hệ thống và mất cân bằng bên ngoài (external imbalances) (IMF, 2013a) Ngược lại, việc cắt giảm lãi suất sẽ làm tăng mạnh nhu cầu nội địa và sự thoái lui của dòng vốn ngoại đe dọa đến sự ổn định tài chính (Dumičić, 2017)

Trang 38

2.4.2 Nguyên tắc phối hợp chính sách tiền tệ và chính sách an toàn vĩ mô

Hình 2.1 Tương tác giữa các chính sách và mục tiêu

(Nier và Kang, 2016)

Từ hình 2.1 có thể thấy, bên ca ̣nh các mu ̣c tiêu riêng biê ̣t, các chính sách kinh

tế vĩ mô cũng gây ra hiê ̣u ứng phu ̣ ảnh hưởng đến mu ̣c tiêu của chính sách khác Trong nghiên cứ u này, tác giả chỉ phân tích sơ lược tác đô ̣ng phu ̣ của CSTT đến mu ̣c tiêu củ a CSTK cũng như tác đô ̣ng phu ̣ CSTK đến mu ̣c tiêu CSTT, và sẽ tâ ̣p trung phân tích các kênh tác đô ̣ng của CSTT đến mu ̣c tiêu ổn đi ̣nh tài chính của CSATVM,

và tác đô ̣ng của CSATVM đến mu ̣c tiêu của CSTT, và cơ chế phối hợp của hai chính

sách này đến ổn đi ̣nh tài chính

Đối với chính sách tài khóa (CSTK), hiê ̣u ứng phu ̣ gây ra cho CSTT thường được đánh giá thông qua hiê ̣u ứng lấn át, có nghĩa là mức sản lượng suy giảm vì đầu

tư khu vực tư nhân bị chèn lấn do chi tiêu khu vực công, nó xãy ra do những khoản chi NSNN và giảm thuế được sử dụng kém hiệu quả CSTK mở rộng kém hiệu quả

sẽ dẫn thâm hu ̣t NSNN quá mức và trong nhiều tình huống, chính phủ có thể yêu cầu

Trang 39

NHTW tạm ứng nhiều hơn để tài trợ cho thâm hụt NSNN, hâ ̣u quả là gia tăng la ̣m phát và tăng tỷ giá Kể cả trong trường hợp chính phủ không vay vốn từ NHTW mà vay vốn từ thi ̣ trường trong nước hay quốc tế thì CSTK kém hiê ̣u quả cũng gây ra những hiê ̣u ứng tiêu cực đối với CSTT Nếu chính phủ vay vốn trong nước, nó sẽ đẩy

mặt bằng lãi suất trên thi ̣ trường, làm mất tác du ̣ng của lãi suất suất mu ̣c tiêu của CSTT và ảnh hưởng đến hoa ̣t đô ̣ng sản xuất kinh doanh của doanh nghiê ̣p và qua đó

làm giảm sản lượng Trong trường hợp chính phủ vay nợ nước ngoài để tài trợ thâm

hụt ngân sách thì sẽ gây ra rủi ro về tỷ giá và ảnh hưởng đến hoa ̣t đô ̣ng xuất nhâ ̣p khẩu, bên cạnh đó, rủi ro vỡ nợ công đối với vay nợ nước ngoài cũng cao hơn là so

vớ i vay nợ trong nước Tóm la ̣i, nếu CSTK mở rô ̣ng thực hiê ̣n kém hiê ̣u quả, nó sẽ ảnh hưởng đến mu ̣c tiêu ổn đi ̣nh giá cả, ổn đi ̣nh tỷ giá của CSTT, và đă ̣c biê ̣t là làm gia tăng kỳ vo ̣ng la ̣m phát, uy tín của NHTW bi ̣ giảm sút, qua đó giảm hiê ̣u quả của

các công cu ̣ CSTT

Đối với CSTT, hiệu ứng phu ̣ của nó gây ra cho hiê ̣u quả của CSTK xãy ra khi

cơ chế truyền dẫn của CSTT yếu hoặc thực thi thiếu nhất quán theo thời gian hoặc được hoạch định không đúng liều lượng Để đa ̣t được mục tiêu kiềm chế la ̣m phát, CSTT đôi khi thắt chặt quá liều lượng, khiến lãi suất thi ̣ trường tăng ma ̣nh làm giảm mạnh tổng cầu Để đối phó với tình huồng này, CSTK được nới lỏng để duy trì mức sản lượng mục tiêu, nhưng giải pháp này sẽ gây tác đô ̣ng tiêu cực đến cân đối NSNN Bên cạnh đó, CSTT bị thắt chặt cũng làm gia tăng lãi suất trái phiếu chính phủ và gây thêm gánh nặng cho nợ công Ngược lại, nếu CSTT được mở rô ̣ng quá mức, đồng

nội tê ̣ sẽ bi ̣ giảm giá, và do vâ ̣y giá tri ̣ nợ nước ngoài của chính phủ quy đổi thành nô ̣i

tệ cũng gia tăng, và qua đó làm giảm không gian tài khóa, khiến chính phủ gă ̣p nhiều khó khăn hơn khi thực hiê ̣n mu ̣c tiêu của mình Ngoài ra, khi CSTT được mở rô ̣ng quá liệu lượng, lạm phát xãy ra, nó cũng gây ra tác đô ̣ng tiêu cực đối với cân đối NSNN do hiệu ứng Olivera – Tanzi xãy ra, nghĩa là thu NSNN gia tăng về giá tri ̣ danh nghĩa, nhưng giá tri ̣ thực bi ̣ giảm xuống do la ̣m phát Tóm lại, nếu CSTT không được thực thi một cách nhất quán, niềm tin vào NHTW sẽ bi ̣ suy giảm, tăng tính quán tính của lạm phát, hiệu quả hoa ̣t đô ̣ng kinh doanh của doanh nghiê ̣p giảm và là tăng trưởng kinh tế dài ha ̣n suy giảm

Cơ chế tác động CSTT và CSATVM đến mu ̣c tiêu ổn đi ̣nh tài chính

Trang 40

- Đầu tiên, CSTT có thể có chuỗi “tác động phụ” (side-effects) lên ổn định tài chính Do vậy, CSATVM được xem như là một chính sách bổ sung để giảm bớt sự ảnh hưởng của tác động phụ và tạo thêm không gian để CSTT có thể đeo đuổi mục tiêu chính của mình

- Thứ hai, CSATVM có thể làm suy giảm sản lượng do vậy ảnh hưởng đến mục tiêu tăng trưởng của CSTT, đây có thể được xem là tác dụng phụ của CSATVM CSTT có thể hạn chế tác động này bằng cách gia tăng thích ứng (nới lỏng) miễn là khi CSTT vẫn còn hiệu quả

- Thứ ba, CSATVM có thể xây dựng một tấm đệm mà tấm đệm này có thể được giải phóng trong thời kỳ căng thẳng tài chính, nó giúp kênh truyền tải của CSTT hoạt động một cách nhịp nhàng, qua đó giúp duy trì tính hiệu quả của CSTT trong giai đoạn căng thẳng

2.4.3 Các kênh ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đến ổn định tài chính và CSATVM đối ứng để giảm bớt tác động này

Các kênh ảnh hưởng của CSTT đến ổn định tài chính

CSTT có thể có một chuỗi tác động phụ (side-effects) lên sự ổn định tài chính Thông thường, các nhà nghiên cứu thường tập trung vào chính sách lãi suất “thấp trong thời gian quá dài dẫn đến việc hình thành sự mất cân bằng tài chính Không những vậy, chính sách lãi suất thấp còn có thể gây ra tác động khuếch đại, phụ thuộc vào chu kỳ tài chính và độ mở của luồng vốn Tuy nhiên, CSATVM có thể làm giảm nhẹ tác động phụ này, cung cấp nhiều không gian hơn để CSTT có thể đeo đuổi mục tiêu chính của mình CSATVM có thể xây dựng tấm đệm mà nó có thể làm dịu bớt thời kỳ căng thẳng tài chính Tấm đệm này có vai trò duy trì sự ổn định của tác động dẫn truyền của CSTT, giúp giữ vững tính bền vững của CSTT trong những giai đoạn căng thẳng tài chính (Nier và Kang, 2016)

Lãi suất tác động kênh tín dụng

Nới lỏng tiền tệ sẽ thúc đẩy cầu tín dụng Bởi vì lãi suất thấp không những làm tăng khả năng chi trả của các khoản vay (mà còn làm tăng giá của tài sản đảm bảo,

do vậy, lãi suất thấp sẽ dẫn đến việc người vay vốn gia tăng sử dụng đòn bẩy tài chính (Bernanke, Gertler và Gilchrist, 1996; Jiménez và cộng sự, 2012) ảnh hưởng này

Tiêu đề	Tác Động Của Chính Sách Tiền Tệ Và Chính Sách An Toàn Vĩ Mô Đến Ổn Định Tài Chính Nghiên Cứu Tại Các Nước Có Nền Kinh Tế Mới Nổi Và Dẫn Dắt Tăng Trưởng Kinh Tế Thế Giới
Tác giả	Nguyễn Trần Xuân Linh
Người hướng dẫn	PGS. TSKH. Nguyễn Ngọc Thạch
Trường học	Trường Đại Học Ngân Hàng TP.Hồ Chí Minh
Chuyên ngành	Tài chính – Ngân hàng
Thể loại	Luận án tiến sĩ
Năm xuất bản	2021
Thành phố	TP. Hồ Chí Minh

Định dạng
Số trang	263
Dung lượng	6,16 MB